中国可转债市场的过程与前景

一、全球可转债市场简介

（一）可转债逐步进入资本市场主流

可转换债券（convertiblebond，以下简称可转债）是公司债券的一种，介于普通债券与普通股票之间的一种混合型融资工具,又称为可转股、可兑股债券或可转换公司债券。它是指可转换为企业股票的债券，即：以一种企业债券为载体，允许持有人在规定时间内，按规定的价格转换为发债公司或其它公司股票的金融工具。

全球可转债市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家，可转债市场在美国、欧洲、日本和东南亚等国家和地区有的快速发展为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。2003年，全球可转债市场有了进一步的发展，以美国为例，03年上半年的发行规模已接近250亿美元。全球可转债融资已占到所有股权融资的25%。综合而言，可转换债券不再是一种边缘或者奇异的金融产品，而是进入了资本市场的主流，发行可转换债券已成为企业重要的筹资方式之一。

（二）投资可转债具有低风险、高收益性

从投资者风险与收益的角度来看，美国市场自1973年到1992年，可转换债券每年的复合收益率达到了11.75%，在风险指标——波动率大大低于标准普尔500指数的情况下，年复合收益率比同期的标准普尔指数高出42个基点；在风险指标（波动率）差别不大的情况下，可转债的年复合收益率高出中长期公司债券3个百分点左右。

在欧洲市场，从1995—2001年的收益和风险来看，与美国市场基本上具有同样的结论：可转债市场的收益高于股票市场，远高于普通债券市场；而风险低于股票市场，高于普通债券市场。

可转换债券作为一种风险适中而收益较高的混合型金融衍生品种，在全球市场同样有着优异的表现。当股票上涨时，可转债可以转换成股票，分享股票上涨所带来的收益；反之，当股票下跌时，可转债投资者可以从发行公司获得本息，有效地降低了股价下跌带来的损失。

二、国内可转债市场的发展历程

（一）起步早、发展晚

我国A股市场发行可转债的起步较早，1992年11月19日发行了首只“宝安转债”，当时，国内还没有正式的有关可转换债券融资的相关文件。之后，由于“宝安转债”转股的失败和配股、增发等再融资方式的崛起，可转换债券市场的发展基本处于停滞状态。

1997年3月证监会颁发了《可转换公司债券管理暂行办法》，《暂行办法》出台后，三家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）和两家上市公司（上海机场、鞍钢新轧）先后发行了可转换债券，中国的可转债市场才重现生机。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个相关的配套文件，对发行可转债的条件、可转债条款设计应包含的内容以及具体编制格式等等细节之处都做出了相应的指导性规定。新的可转债发行《办法》在原有基础上对公司的盈利质量提出了更高的要求，同时公司发行可转债在制度和流程上都有了更细微的规定可依。现在看来，《办法》的出台具有里程碑的意义，标志着我国可转债市场的发展步入了一个新的阶段。

（二）2002—03年可转债市场渐入佳境

由于增发门槛的提高和新的融资办法的出台，2002年可转债的发行规模有了较大的进步。无论在发行规模、数量和法律环境上，2002年应该是可转债市场真正起步发展的一年。02年沪深市场总共发行了5只可转换债券，共募集资金41.5亿，而在此之前沪、深两市的可转债总共融资只有52亿。但由于股市的暴跌和投资者对可转债的陌生等多方面原因，02年发行的转债可谓生不逢时，一级市场和二级市场都遭到重创。一级市场发行中签率快速升高，丝绸转2和燕京转债都出现了包销，燕京转债的包销份额高达50%以上；二级市场上去年发行的转债除万科转债外，其余转债几乎上市即跌破面值，成交普遍不活跃，燕京转债还出现多个交易日无成交的情形。

总体来看，02年可转债市场低迷的原因主要有三方面：首先，股市的低迷是02年转债市场遭遇寒流的首要原因，市场对再融资有一种恐慌心理，转债基础股票的跌幅都远领先于大盘同期的跌幅，股价远低于转股价格；其次，02年发行的转债票面利率普遍较低，与同期银行存款利率相差较大，而且没有利息补偿条款，当股市低迷时转债的债性也不足；最后，期权类衍生品种在国内仍属于新事物，市场对其价值的认可需要一个过程，而且国内转债条款设计的复杂性也让缺乏专业知识的投资者。

（三）2004年可转债市场发展特征

2004年共发行转债12只，发行规模209.03亿元；同比2003年发行转债16只，发行规模185.5亿元。2004年在发行数量上较2003年的高峰时期有所减缓，而在发行规模上相对增加。可转债发行方式上，主要是原有股东优先配售后网上发行与网下发行相结合的方式。04年转债一级市场发行方式上出现的新的特征就是原有股东配售所占比例明显增加，机构投资者网下申购资金仍是转债一级市场的主要力量，而网上一般投资者认购比例只占到很小的一部分。

04年转债在上半年市场行情较好时，转债价格较高的期间与标的股票具有较高的走势关联，而当转债市场整体进入低位运行后，转债市场债性增强，股性减弱，转债走势愈加平和。

04年新发行可转债12家企业第四季度转债涨跌幅度与股票涨跌幅度实证比较

2004年10月29日，央行9年来首次加息。就可转债市场总体而言，这次加息总的来说降低了可转债的债券价值，使得可转债的抗跌性在一定程度上被弱化了，特别是未来利率如果进一步上升，有可能使得可转债的价格中枢进一步下移。不过,由于国内可转债的到期期限最长的只有5年，期限较短,受升息的负面影响相对有限，而且利率上升的进程应该不会非常快，可转债的债券价值在升息的背景下并不会下跌很多。可转债因债性而大幅波动的的可能性不大，但是由于可转债还具有股性，而转债市场波动主要受其股性影响，加息还是会从间接的角度对转债市场产生较大的影响。特别是市场中仅有的四只浮息转债：营港转债、创业转债、山鹰转债、晨鸣转债，加息后这4只转债的债券价值均获得了提升。像营港转债依在其利息补偿条款规定补偿利息的加算公式为：补偿利息=可转债持有人持有到期的到期转债票面总额*同期银行定期存款利率*5-减去可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和，而营港转债的发行期限为五年。本次升息使得5年期的存款利率由2.79%上升到3.60%共上升了81个基点，而5年的利息补偿将增加4.05元，按现在的利率贴现大约值3.25元的现值。就是说，可转债的债券价值增加了3.25元。其他3只转债的债券价值也有一定的提高，创业、山鹰和晨鸣转债的债券价值因为升息也分别上升了3.60元、0.99元和0.97元。

三、未来几年国内可转债市场将迎来蓬勃发展

截止2004年12月份，国内可转换债券市值仅约432多亿人民币，相比发达的成熟市场要小得多，未来发展空间仍非常广阔。截止2004年12月底，提出发行可转债融资预案的上市公司，已经公告尚未实施发行的有27家，原计划总融资规模近400亿元。

从管理层的角度来看，一系列政策信号也表明了监管部门对可转债的积极态度。

2004年7月底保监会就通知"允许保险公司投资可转债"，虽然该通知规定保险公司所购可转债暂不得转换成股票，但随后保监会又声明具体转股方法将另行规定。显然，可转债领域对保险公司的开放只是时间上的问题。

自1997年《可转换公司债券管理暂行办法》颁布以来，未过会的可转债仅有四支（江苏吴中、华泰股份、酒钢宏兴、北京巴士），而新的第一届发审委对67家再融资企业的否决率为31%，即有31家再融资企业的融资申请被否决。

从98年以来，转债融资规模逐年上升，到2003年转债融资超过了增发和配股的融资总和。

四、2005年：将是转债条款创新年

从2003年至今，我国的转债条款设计有两个重要的特征：1、通过条款设计，大幅度提升了纯债券价值和转股期权价值，条款设计更倾向于投资者；2、转债条款设计更加灵活，更市场化，开始考虑发行人和市场投资者的利益。具体而言，这个阶段的条款设计主要特点如下：1、采用递增式的利率设计，增加了期末利率补偿的有关条款；2、初始转股价格溢价幅度降到法规许可范围的最低值0.1%，转股价格修正条款更加灵活；3、通过提高回售条款的回售价格、赎回条款的赎回条件等加大对发行人的约束力度。这样的条款设计对于扭转转债发行“不热”困境起到了很大的推动作用，条款设计更多倾向于投资者，但对于流通股的利益考虑的则不是十分充分：优厚的发行条款，使得转债投资者获得收益的同时，无形中侵害了原有股东主要是流通股东的利益。

中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，从2004年12月7日起，上市公司向社会公众增发新股、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份，重大资产重组，股东以股抵债，重要附属企业到境外上市，上市公司发展中对公众股东利益有重大影响的相关事项等五大事项，必须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，即分类表决制度。流通股股东在企业发行可转债的问题上有了话语权。2004年12月28日，重庆百货成为分类表决制后第一家被否决的再融资企业，流通股的能量引起了市场的高度重视。

另外，募集资金直接用于购并、初始转股溢价如何与行业及企业成长性紧密联系、如何满足发行人期望的转股速度、发行时机的选择等也将是宏观经济环境良好的2005年实现转债条款设计创新的方向。