开放式基金探究论文

关键词：开放式股票型基金红利再投资比例实证研究

【摘要】开放式基金“红利再投资比例”指的是基金分红时,投资者以红利再投资方式进行的收益分配占总收益分配的比例。红利再投资比例的研究可以为基金制定正确的分红策略提供依据。

文章通过对股票型开放式基金红利再投资比例的研究,发现基金份额、基金存续时间与基金红利再投资比例正相关。这说明基金持有人对基金管理人越有信心,基金持有人投资基金的时间越长,则选择红利再投资的可能性就越大。

一、研究问题的提出眼下,开放式基金的“持续营销”活动愈演愈烈,单次分红比例的纪录不断被刷新。

许多基金声称,分红是为了满足投资者的需要,实现投资者的利益,然而投资者对于基金分红的态度究竟是什么,至今仍然没有明确的答案。而投资者对于基金分红方式的选择,即选择“现金分红”还是“红利再投资”,可以从一个侧面反映出他们对于分红的态度。本文从基金年报、半年报中披露的数据出发,了解投资者对基金分红方式选择的实际情况,通过实证研究,进一步探究影响投资者选择的因素。本研究的主要目的是为了给基金公司提供决策的依据,使他们能够根据投资者的意愿选择合理的分红策略;另一方面,本文也能给投资者提供参考,以便判断某只基金的分红行为是否真正是为了满足投资者的需要。如果发现某只基金的大多数投资者历史上选择“红利再投资”的分红方式,而该基金却在合同没有强制分红条款的情况下频繁分红,我们就不得不思考一下,这种分红行为除了迎合部分投资者心理上的需要外,是否还有其他的目的。

二、文献回顾、样本数据选择和研究方法经查询中国期刊网、ProQuest、EBSCOhost等数据库和Google等搜索引擎。

我们没有查找到与“红利再投资率/比例”或“DividendRe-In-vestmentRatio”有关的文献。我们通过统计也发现各基金投资者对分红方式的选择差异巨大(见下文表1)。下文中对红利再投资比例或者DRIR(DividendRe-InvestmentRatio)不加区别使用。本文研究样本的选取说明如下:根据《金融企业会计制度》规定,开放式基金红利再投资的数据并不是必须披露的内容。根据《证券投资基金信息披露管理办法》和《证券投资基金信息披露内容与格式准则》第2、3、4号(分别规范年报、半年度报告和季度报告的披露内容)的规定,红利再投资的数据也并非必须披露的数据,部分基金在年报和半年报中公布了红利再投资的相关数据。

由于截至本文写作完成的时候,开放式基金2006年年报尚未公布。因此本文的研究对象限于2006年6月30日前的开放式基金的红利再投资比例。通过查阅年报和半年报,我们发现基金以两种方法披露该数据,不过都是间接的:一是在《基金净值变动表》中,部分基金会披露期间基金申购款中通过“红利再投资”申购基金的金额。根据红利再投资金额占分配收益总金额的比例,就可以计算出“红利再投资比例”;二是在《会计报表附注》中,部分基金详细披露了每一次收益分配的总金额和采用“红利再投资”方式分配收益的金额,通过该数据我们能计算出每一次收益分配时基金的“红利再投资比例”。通过《基金净值变动表》计算出的是一个时期的“红利再投资比例”,通过《会计报表附注》计算出的是某一次分红的“红利再投资比例”,前者和后者在数值上并不一致(前者等于是后者按照每一次分红金额占期间分红总金额为权重计算的加权平均数),前者更能反映期间基金的总体红利再投资情况。因此,我们按照《基金净值变动表》的数据计算DRIR。我们查阅了所有开放式非货币市场基金的2006年中报,在161份中报中,104份的《基金净值变动表》中没有设置“红利再投资”栏目。

设置该栏目的57只基金中,有6只基金在报告期没有分红纪录。其余的51只基金构成本研究的样本,基金只数占所有披露2006年半年报基金的31.68%①。本文采用“晨星”(Morning-Star)的标准,对样本基金进行了分类,分类的主要依据是基金2006年6月30日的资产配置情况②。分类后我们发现,样本中的基金以股票型基金为主共34只,这正是本研究以股票型基金为主的原因。此外,样本中另有配置型基金10只,债券型基金7只。本文引用的基金年报、半年报来源于“Wind资讯”,基金分红次数的数据是通过“Wind资讯”提供的数据手工计算得出,其他数据直接通过“Wind资讯”导出。现在我们要回答的问题是,什么是影响基金红利再投资比例的因素呢?是基金公司吗?是销售网点吗?是当时的股票市场行情吗?是基金的业绩和净值增长率吗?或者是监管部门对基金“默认分红方式”的政策变更吗③?几乎对于上述每一个假设,都能从样本数据中找到肯定和否定的相反例子,并且假设都通不过统计检验④。例如对于假设:影响DRIR的主要因素和投资者的构成有关系,个人投资者或者机构投资者可能更偏好红利再投资。

根据统计数据我们发现,个人投资者与机构投资者的比例与DRIR的高低无关:2006年第二季度末个人投资者持有基金的比例与DRIR之间的相关系数为0.1241,基本可认为没有相关关系。另外对投资者的偏好进行度量是极其困难的。再如另一个影响DRIR的可能因素是股票市场的行情,当股票市场出现牛市时,红利再投资比例上升。但是大盘走势等因素会对所有同类型的股票基金的投资者产生影响,用该因素解释同一时期不同股票基金DRIR的高低是不合逻辑的———因为我们发现同是股票基金,在2006年中期的DRIR差异巨大;而且我们观测到同一只基金DRIR在不同时间期间(其中跨越了牛市和熊市)的变动率很小。继续单纯依靠设想推断是无效率的,下面我们从样本数据出发,先根据数据的统计描述特征来提出一些假设,然后通过统计学的方法验证这些假设是否成立,从而找出一些影响DRIR大小的因素。再根据这些影响因子构建多元线性模型,检验模型的解释力,以此说明投资者对基金红利再投资的选择因素以及对基金分红的偏好,从而为基金公司制定正确分红政策提供理论依据。

三、研究假设从基金DRIR分类汇总的统计描述情况,我们可以观察到以下两种现象:现象一:债券基金(不论是普通债券基金还是短债基金)的DRIR,要比股票基金的DRIR高。

这与我们通常设想的不同。一般来说,债券型基金投资者风险承受能力较低,偏好当期收益,似乎应该选择现金分红。而统计数字说明债券型基金的红利再投资比例超过了60%。但是由于债券型基金样本过少,无法进行统计研究。本文的研究对象是股票型基金,所以由现象一,可以推测当基金中持有债券比例越高、股票比例越低,投资者的红利再投资比例越高;反之,当基金持有股票比例越高、债券比例越低,红利再投资比例越低。因此提出如下假设。假设1:股票型基金持有股票的比例与DRIR成反比。现象二:股票基金按分红金额加权平均的DRIR,要高于算术平均的DRIR———也就是说,分红绝对金额高的基金,其DRIR相对较高。由于影响基金分红绝对金额的只有两个因素:一是基金份额的多少,二是基金单位分红的金额,因此由现象二,可提出两个假设:假设2:股票型基金单位份额分红金额与DRIR成正比。假设3:股票型基金的总份额与DRIR成正比。

另外,我们对各只基金的具体情况进行了观察。由于各基金红利再投资情形差异悬殊,而且在2006年之前分红基金的个数和次数都很少,因此如果简单地把各时期各基金的DRIR加总计算考察变化趋势,会产生很大的误差。那么观察单只基金的DRIR变化可能会发现规律。我们以分红次数较多的华夏成长和华夏回报为例,自2003年以来,这两只基金的DRIR基本呈现缓慢增长的趋势。而且我们发现样本中的其他基金也有类似趋势,只是由于分红次数太少,难以如两只华夏基金一样明确。由上述观察得到,基金的DRIR似乎是随着分红次数增加而增加,并且也是随着时间推移而增长的,因此得出以下两个假设:假设4:股票型基金的分红次数和DRIR成正比;假设5:股票型基金的存续时间和DRIR成正比。下面我们检验每一个假设,对每一个假设提出一系列有意义的变量,计算这些变量与DRIR之间的相关系数,并通过对相关系数的t检验,判定上述假设是否成立,然后选择具体变量用于构建多元线性模型,并检验模型的解释力

四、实证检验内容

(一)假设检验假设1:对于假设1,我们选择基金的股票持仓比例(即基金资产中的股票市值占基金资产净值的比例)作为反映基金资产中股票资产的比重。我们选用了2005年底、2006年一季度末、2006年二季度末的股票持仓比例,以及2006年一季度、二季度的环比变化率。检验这些时期的基金股票持仓比例和DRIR之间的相关性。由于样本中中银中国和招商优质成长两只基金未公布2005年年报,这样样本共有32只基金。查表可知,在5%的显著性水平下,32组观测值的相关系数如果显著,则该系数应在0.3494以上。

统计数据显示,在上述指标中,只有2006年第二季度末的持股比例与DRIR间的相关系数显著,该指标相关系数为-0.3647,其余并不显著。但是各期的相关系数全部为负,这说明基金持股比例与DRIR存在低度的负相关关系。所以,得出结论:股票型基金的股票持仓比例,与金的红利再投资比例存在弱的负相关关系,即基金持股比例越高,红利再投资比例越低。并且相关性随着时间变化在增加,到2006年二季度时,这种负相关性在5%显著性水平下显著。假设2:对于假设2,我们采用基金自成立以来的累积单位分红、期间单位分红两个指标来进行研究。具体选择了自基金成立至2005年底至2006年一季度末、至2006年二季度末的单位累计分红,以及2006年一季度、二季度、上半年的期间基金单位累计分红就短期的期间数据来看,2006年一季度DRIR与基金分红比例负相关;2006年二季度DRIR与基金分红比例正相关———这造成2006年上半年,DRIR与基金分红比例线性关系很弱。从长期的累积数据来看,DRIR与基金分红比例有一定的正相关关系,显著性水平在临界值附近。所以,得出结论:基金的单位分红金额和累积分红金额,与红利再投资比例没有显著相关性。归的结果显示,模型整体和基金份额这个变量依然显著,基金存续时间的P值为0.1322,在10%的显著性水平下仍然不显著。于是再剔除这个因素,进行第三次回归。最后,得到一个一元线性回归模型:DRIR=-7.03%+1.1522%×基金份额(亿份)该模型的可决系数(R2)为0.2672,即也能解释略超过四分之一影响DRIR的因素。该模型的含义是:基金份额越大,DRIR越大———份额每增加1亿份,DRIR增加1.15个百分点。

五、主要结论与政策

建议本研究的一个主要成果,就是在没有前人研究资料可供参考的情况下,找到了两个影响基金红利再投资的因素。首先是基金份额因素。基金份额越大,投资者越会选择红利再投资。这说明投资者对大型基金的信心相比小型基金的信心更强。投资者之所以选择红利再投资,实际上是表达继续看好后市、信任基金管理人能力的一种心态———实际上就是信心①。因此,DRIR的高低和基金份额的多寡存在正向相关关系,是有内在逻辑支持的。在2006年上半年的股市牛市中,早先成立的基金在整体上仍然处于净赎回情形:在这半年中,股票基金的单位资产净值出现了快速上涨,但与此同时基金的份额出现了大幅萎缩。样本中的32只基金,2006年上半年的单位资产净值上升46.65%,基金份额减少了38.35%,导致基金的资产净值反而下降了9.59%。因此,在这种情况下,较大规模的基金有利于增加投资者的信心,有利于提高投资者面对基金分红时选择再投资的比例,这又促使基金份额规模扩大,从而在大型基金———分红———再投资比例高———基金份额扩大———基金规模更大之间形成正向反馈关系。其次,再来看基金存续时间这个因素。由于股票型基金的默认分红方式是“现金分红”,因此只有那些对基金知识了解较多的投资者,才有可能在基金分红方式上作出主动选择,即更改默认方式、选择再投资。一方面,这些投资者更多地会通过比较基金的历史业绩选择基金,因此他们投资的基金本身就是存续时间较长的;另一方面,那些投资于新基金的“新基民”在经历基金的多次分红和接受了投资者教育后,会了解到自己有权利选择基金的分红方式,并会根据需要做出自己的选择。这两个因素都有可能导致基金存续时间和DRIR正相关。另外,考虑到假设在不发生申购、赎回和分红方式改变的情况下,每一次分红都会导致基金份额中选择红利再投资比例的增加,从而提高DRIR,因此这种正相关关系的存在,也就不奇怪了。对基金越有信心,就越会选择红利再投资;越了解基金、越愿意持有或买入基金,就越会选择红利再投资,这就是本研究得出的结论。

根据本文的研究结论,我们提出以下政策建议:(一)基金公司应该努力提高基金的规模,这可以增强投资者的信心,并可以使基金的红利再投资比例上升。(二)小型基金和大型基金相比,更不应该大比例分红。因为小型基金的投资者较多地选择现金分红,小型基金高比例分红后,若没有采取强力促销手段以吸引新投资者加入②,基金资产规模可能会大幅度下降。(三)成立时间久的基金可以降低基金的分红频率和单位分红金额。因为这些基金的投资者更多选择红利再投资的分红方式,并不会因为需要现金而要求基金分红(可以通过部分赎回基金而获取现金)。这样这些基金不需要为迎合市场潮流而分红,否则基金为分红而出售股票将提高基金的交易成本,导致投资者遭受损失。(四)债券型基金应该减少分红。因为在各类基金中,债券基金的红利再投资比例是最高的。这或许是因为债券基金投资者将基金当作定期储蓄或国债的替代品,希望在未来某一天赎回而获利,或许是因为投资者资金富裕而不需要从基金中获取现金分红。总之,债券型基金可以减少分红,以降低基金交易成本。最后,我们需要说明的是,本文检验了尽可能想到的变量,最终找到了四分之一强可解释DRIR大小的因素,然而对于剩下的那四分之三的因素,依然是一个谜。其他的因素在哪里呢?面对大比例的分红,基金投资者开始越来越关注分红方式的不同,越来越多的人开始作出主动的选择。也许随着更多基金报表的披露和更多的样本数据,我们能够获取新的答案。

参考文献:

[1]周文亮.兑现实在收益引发申购高比例分红基金一箭双雕[N].证券时报,2006-12-04.

[2]黄阳阳.7成基民拿到分红不愿再投资[N].南京晨报,2006-12-04.

[3]InvestmentCompanyInstitute(ICI),UnderstandingShareholderRedemptionDecisions,Washington,Win-ter1993,www.ic.iorg/pdf/rpt_redemp.tpd.f

[4]晨星资讯(深圳)有限公司.晨星中国关于完善基金分类事宜的说明,2006年10月30日,参见/CHN/Articles/FeatureArticle.asp?ArticleId=/ODS/2006/analysis/2006analysis_20061106.xm.l

[5]Wind资讯金融终端(数据库);“Windin(万点)”信息平台:.