货币政策对企业债务的作用

资产负债率（LEV）的平均值和中位数分别是0.519997和0.527493，达五成以上，说明债务是我国上市公司资产扩张的主要来源之一；最大值和最小值分别是2.250755和0.017494，说明不同公司运用财务杠杆的程度及其相应的财务风险存在巨大差异。公司规模（SIZE）的平均值是21.77132。成长性（GROWTH）的平均值和中位数分别是0.378466和0.150626，说明我国上市公司平均收入处于较快的增长期；最大值和最小值分别是39.10352和-0.999824，说明有些公司的收入出现非正常萎缩，而有些公司却出现了巨幅增长，不同公司的成长性存在巨大差异。总资产报酬率（ROA）的平均值和中位数分别是0.025962和0.016750，最大值和最小值分别是1.756313和-0.494586，说明有些公司的资产盈利能力很强，有些公司则很差，不同公司的盈利能力也存在较大差异。资产期限（AM）的平均值和中位数分别是0.266569和0.231027，说明我国上市公司总资产中平均四分之一为固定资产；最大值和最小值分别为0.924089和0.000000，不同公司的固定资产比重差异较为明显，有的公司几乎全部资产均为固定资产，有的公司未进行固定资产投资，这可能与行业特征有关。经营性现金流量（CF）平均值和中位数分别为0.024057和0.017688，最大值和最小值分别为0.489803和-0.406093，说明我国上市公司自由现金流量充裕度差异也较大。对利率（RATE）而言，在不同时期，央行根据宏观经济运行状况制定不同的基准利率。2008年宏观经济因金融危机爆发遇冷，为刺激经济发展，采取较为宽松的货币政策，一年期贷款基准利率也降到5.31%并维持了近两年的时间；其余时期的利率政策则偏紧。货币供应量（M1-M0）的增长情况，除了2008年度出现了较大幅度的负增长，其余时期波动较为稳定，2009年四季度出现了相对显著的正增长。可见货币供应增速与利率变化情况是一致的。通货膨胀率（CPI）的变化情况与利率（RATE）的变化情况类似。

1.面板数据回归分析

本文选用固定效应变截距模型对企业债务融资的影响因素进行检验，表3报告了企业债务融资回归结果。本文选取的所有变量均通过了单位根检验，原始序列为平稳序列。模型1在没有引入货币政策、通货膨胀因素的情况下，企业规模（SIZE）的回归系数显著为正。通常认为，大企业的信息不对称问题与问题相对较低，同时，大企业通常需要较多的剩余资金；另一方面，小企业管理者通常持有较高比例的股份，由此产生的股东与债权人之间的问题更为严重，同时小企业在市场竞争中经营风险较大、失败的概率较高，运用债务融资更为困难且成本较高，因而，一般认为债务融资比率与企业规模正相关。回归结果与理论分析一致。对于资产的期限结构（AM），固定资产所占比重越大，一方面意味着企业的长期投资的比例越高，流动性相对较弱，债务融资成本较大，会降低债务融资率；另一方面企业长期投资所占用的资金较多，易出现资金短缺的状况，因而有进行融资的动力，因此，企业资产期限与其债务融资率的关系是不确定的，取决于作用方向不同的两方面因素的净影响。模型1资产期限（AM）的回归系数显著为正表明该净影响为正，说明固定资产所占比重越高，企业运用债务融资的比例越高。通常认为，企业的自由现金流量通常会随着经营现金流量的增加而增加，对债务的需求会相应降低，因而经营现金流量与企业债务融资率负相关。而模型1显示经营性现金流（CF）的回归系数显著为正，意味着企业自由现金流越充裕进行债务融资的比重反而越高，这可能是由于企业经营状况良好而较少地考虑破产成本，利用利息的税前支付以期达到降低税负的目的。根据“先内后外、先债后股”的融资优序理论，企业筹资的第一选择是内部盈余，因而企业的盈利能力越强，其债务融资比率越低，二者负相关。企业盈利能力（ROA）的回归系数显著为负，说明盈利能力越强的企业越不倾向于债务融资，与理论分析一致。企业成长性（GROWTH）与其资金需求量一般成正比，同时，高成长性的上市公司在筹资方面的规划可能滞后于其成长带来的资金需求，因而不得不依靠融资速度较快的债务融资来满足其资金需求，因此，一般认为企业成长性与其债务融资比率正相关。企业的成长性（GROWTH）的回归系数为负，但并不显著且其绝对值较小，表明模型1中企业成长性对企业债务融资的影响不大。调整后的样本决定系数达0.958379，说明模型的拟合优度较高。以货币供应量来衡量货币政策的回归中（模型2），M的系数显著为负，说明（M1-M0）增速越快、货币政策越宽松，企业债务融资比例反而下降；在该模型中，CPI的回归系数为负，但并不显著且其绝对值也较小，表明企业债务融资的比例受通货膨胀影响不大。其余企业自身变量的回归系数及其显著性水平与模型1中差异不大。模型3以利率（RATE）作为衡量货币政策的指标进行回归分析，RATE的回归系数显著为正，表明利率越高、货币政策越趋紧，企业的债务融资比例反而上升；CPI的回归系数显著为负，且其绝对值较模型2中上升了一个数量级，说明随着通货膨胀的上升，企业倾向于降低财务杠杆以降低财务风险，这与预期的假设相吻合。其余有关企业特征的变量的回归系数及其显著性水平与模型1、模型2中类似。模型4中同时引入了货币供应量（M）和利率（RATE）作为衡量货币政策的指标，结果显示，M的系数显著为负，且其绝对值较模型2中小了千分之一；RATE的系数显著为正，与模型3中的大小相当。说明货币供应量减少、利率上升，即货币政策趋紧时，企业更倾向于债务融资，债务融资比例越高。CPI的系数显著为负，其绝对数值大小与模型3中差异不大，说明通货膨胀越高，企业的财务政策将更为谨慎，将缩小自身债务融资的规模以降低应对未来不确定经济环境的可能风险。其他各项指标的回归结果与模型1、2、3类似。所有模型调整后的样本决定系数均超过0.95，表明模型拟合优度较高。

2.结论与展望

文章通过对2007~2011年335家在我国沪市上市的A股公司为研究样本进行实证分析，考察宏观货币政策与通货膨胀对企业债务融资比例的影响。研究发现：（1）无论是站在货币供应量的角度还是站在利率角度，二者都显示货币政策趋紧时，企业债务融资的比例有上升趋势，这与理论假设完全相反。这可能是由于货币政策作为调节宏观经济运行的工具，趋紧的货币政策意味着当期的经济运行有过热的趋势，而权衡理论认为，在经济上行期，公司盈利增加且经营风险降低，负债所带来的预期破产成本减小，因此公司愿意提高财务杠杆以获取税收利益；而当宏观经济衰退时，公司可能陷入财务困境，甚至遭遇破产，因此将尽量减少负债。可见，权衡理论认为资本结构应该呈顺周期的方向变化。尽管权衡理论认为债务融资比例应该呈顺经济周期变化，但这并不能掩盖货币政策可能存在时滞、缺乏有效性等问题。（2）通货膨胀会降低企业的债务融资，这与理论假设相符；但这种影响在仅考虑货币供应量这一货币政策指标时并不显著，而在引入利率指标后这种影响变得尤为显著，故有理由相信企业在进行融资决策时，会考虑到通货膨胀因素对债务融资成本的影响。

作者：李卉魏安琪马莉莉单位：中南财经政法大学清华大学武汉大学