创业投资论文十篇

创业投资论文篇1

国外学者对创业投资的政策扶持研究主要包括税收政策、创业投资引导基金以及财政补贴等。一方面，学术界对于税收政策的讨论相对较早，内容丰富，也相对成熟（Abbott&Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多数研究表明，税收政策调整对创业投资的影响因具体税种不同而有差异。另一方面，随着创业投资发达国家和地区的理论焦点转移到制度层面，学者们对于补贴政策的关注比较少，只见Keuschnigg&Nielsen（2002）构建起一个包含创业投资人部门的一般均衡分析框架，并在该框架下研究了投资补贴以及产出补贴对创业投资人部门的作用，发现投资补贴与产出补贴能够激励创业企业家的努力程度，这与此前Keuschnigg&Nielsen（2001）的研究结论相似。之后，Keuschnigg&Nielsen（2004）转向创业投资机制的微观研究，构建了一个双重道德风险模型，在该模型中创业资本家与创业投资人的努力都不可观测，此时无法用财政补贴方式量化纠正资源的无效配置。我国创业投资发展起步较晚，虽然当前的理论研究与实践的重点在于直接扶持手段，但关于财政补贴研究基本停留于宏观分析，甚至直接纳入在笼统的政策扶持定性讨论中（王关义、陈裕，2000；申金升等，2001），很少有单独的定量分析。王彦等（2001）在分析我国创业投资存在的问题时，指出发展创业投资除了拓展风险资金来源、培育多元化的创业投资主体以及完善退出机制外，还应该加大政府扶持力度，为创业投资者和创业企业提供政府补助、建立政府担保机制等。最近，李吉栋（2011）基于配置决策模型的定量研究指出，政策扶持不仅能够增加创业资本供给，还能提高创业投资人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下进行的，缺乏对现实中的信息不对称性的考虑。此外，模型直接假定政策扶持会提高创业投资项目的期望收益率并降低收益率的标准差，这就默认了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失灵”问题。纵观国内外研究文献，不难发现财政补贴对创业投资发展的作用机制研究相对缺乏，尤其是我国在其量化分析方面基本空白。这一方面可能是由于其定性分析结论比较明确和成熟，难以引起学者的研究兴趣和关注；另一方面或许是因为我国目前理论研究的模型数量分析技术还不够成熟，加之国外政策扶持领域的研究也不够充分，使得定量分析的开展受到一定局限。

2财政补贴促进创业投资发展的机制研究

2.1经济学分析：外部性传统经济理论分析通常把政府对创业投资的参与和支持看作是对“市场失灵”（MarketFailure）的纠正（约瑟夫•E•斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李万寿，2006；Rinetal.，2006）。“市场失灵”是指，指在自由放任的基础上，市场经济在其自身的运行中自发产生的缺陷或弊病。“市场失灵”是西方自由市场经济在几百年运行过程中逐渐暴露出来的问题。西方资本主义经济是建立在个人本位和私有经济的基础上的市场经济，这个“市场”在古典经济学家眼中几乎是“无所不能，完美无缺”的，它具有自我调节、自动均衡的强大能力，从亚当•斯密的“看不见的手”理论，到萨伊“供给自动创造需求”的定律，再到马歇尔“市场自动趋于充分就业均衡的假设”，使西方社会对市场效率充满了信心。但是这个无比“有效”的市场在资本主义市场经济发展过程中暴露出来的一个个“失灵”面前终于失去了它“万能的光环”。市场失效的出现使人们对市场的认识更深刻了。广义的“市场失灵”可分为三个方面：一是微观经济无效率，二是宏观经济不稳定，三是收入分配不公平。其中，创业资本市场的“市场失灵”问题可以归结到微观经济无效率下的外部性问题。外部性理论是市场失效理论的一个重要领域，它所揭示的矫正外部效应方法与资源配置效率密切相关。外部性（Externality）也被称为外部效应、外在性等，指的是一个经济主体的行为影响了他人，却没有为之承担应有的成本费用或没有获得应有的报酬的现象。或者说，外部性就是指未被市场交易价格反映的额外经济交易成本或收益。当市场交易导致了对第三方的影响，而价格机制又不能为之提供正确信号时，就必然导致资源配置的无效率。在这里价格机制的失灵导致了市场机制的失灵。正外部性的产品或劳务，由于其价格只反映了其私人边际收益，而不能充分反映其社会边际收益，导致产出供给不足，从而给生产或消费者带来了额外的效益损失，根据“黄金规则”MC=MB=P，存在外部性下的资源配置亦是无效率的。从整个社会的角度来看，正外部效应的产品或劳务的生产与消费将呈现不足状态，而提高它，增加其供给，社会将因此而获得净效益。正外部效应产品或劳务的私人标准均衡和社会标准均衡对比情况可见下图。在图1中，当不考虑额外收益的补偿时，自由竞争市场会使正外部性产品按照私人边际成本（MarginalPri-vateCost，MPC）和私人边际收益（MarginalPrivateBenefit，MPB）决定的均衡价格（P0）和均衡产量（Q0），来配置资源，它反映了私人的最佳资源配置，但却偏离了社会的最佳资源配置。这时，产量过少，价格偏低。在图2中，当政府对额外收益进行补偿时，正外部性产品将会按照社会边际收益（MarginalSocialBenefit，MSB）和社会边际成本（MarginalSocialCost，MSC）决定的均衡价格（PS）和均衡（QS）产量进行资源配置。这时，产量较Q0增加，价格提高。由于政府拥有对全体社会成员的强制力，如征税权、禁止权、处罚权以及交易费用优势等，因而政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显优势，这也是由政府来纠正创业投资“市场失灵”的理论依据所在。

2.2局部均衡模型分析：不对称信息但是，“市场失灵”并不是政府干预的充分条件。政府干预经济的理论前提是：首先，必要条件。市场存在失灵，而政府又是为追求公共利益去弥补市场缺陷。其次，充分条件。政府的活动的确比私人的活动更成功、更优越。即政府的经济活动在取代私人活动后，能经受市场考验，表现出更高的效率。最后，优势条件。政府拥有政治强制力。这使得政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显的优势。如：征税权、禁止权、处罚权、命令权等。政府通常利用政治权力监管私人经济活动，并利用税收和补贴来影响资源使用的动机。对政府行为来说，“市场失灵”是必要的而不是充分的条件，“市场失灵”本身并不能构成政府部门干预创业投资市场的理由。因为政府干预本身也有可能造成扭曲从而缺乏效率，即政府行为不能增进效率或政府把收入再分配给那些不应当获得这种收入的人，由此导致政府失灵。事实上，政府机构确实不是完美的，也不是没有任何摩擦和成本就能运转的。低效率、决策失误、腐败等等，都确确实实地存在着。基于以上理论分析，财政补贴能够促进创业投资的观点不能仅立足于创业投资“市场失灵”本身，而应该进一步深入分析财政补贴能否确实提高创业投资活动的经济资源配置效率。也正因为如此，下文基于局部均衡模型（PartialEquilibriumMode）l对政府扶持的微观效率展开数理分析，特别地，该模型在不对称信息情形下论证了创业投资市场上的政府干预是否可以促进资源的有效配置。

2.2.1模型设定基于前人的研究框架，本文将通过构建一个简化的局部均衡模型来研究政府设备投资补贴和产出补贴对创业投资的影响机制。假定在时间总量为1的情况下，创业企业家最基本工作时间为0＜δ＜1，δ是可观测的，而其余私人时间1-δ无法被创业投资人观测。如果创业企业家积极努力工作，则意味着他会私人时间1-δ里也从事于创业投资工作；如果创业企业家消极怠工，即意味着他在私人时间里会另寻私活。我们已经知道创业企业家的努力对创业投资的成功具有关键作用，假定创业企业家付出的努力程度为e，如果创业企业家全身心投入，即e=1-δ，创业企业的工作才有可能以P＞0的概率实现创业投资最终成功（退出）；如果创业企业家把私人时间用于兼职其他工作，即e=0，则创业企业成功的概率P=0。假定创业投资人通过提供内部增值服务a，如管理咨询、行业经验等可以提高创业投资的成功率p，而一些政府也会免费为创业项目提供外部增值服务g，如培训、信息服务以及行政管制解除等，从而也提高创业投资的成功率，体现在函数性质上即为。假定：①创业投资人接私活，即e=0时，则创业投资人提供的增值服务也无益于提供创业投资成功率，p=0；②政府对创业企业的产出补贴率为σ，设备投资补贴率为z，创业企业家的基本工资为b，初创时的固定设备投资为K，市场对产品的需求价格为Q，则创业企业的总收入为(1+σ)Q，净利润为(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若创业失败，则血本无归。因此，创业企业的期望净利润为：pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于创业企业家只有创业项目，故创业资本需由创业投资人提供，其注入的成本投资为I=b+(1-z)K。作为对价，则创业企业总收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必须归创业投资人所有。假定创业投资人提供内部增值服务需要花费a个劳动单位。其中，创业企业家的期望收益c应为机会工资加上风险溢价补偿。

2.2.2不对称信息下的契约激励假定创业企业家面临收益风险时为风险规避型，而创业投资人由于拥有许多的创业投资项目因而可以完全规避非系统性风险①，基本工资加产出提成模式能够激励创业企业家全心投入创业投资工作（吕朝晖，2005）。在给定了基本工资b与产出提成比例s以及外生的政府外部增值服务支出g后，创业企业家选择努力程度e。以上三方面因素共同决定了创业成功的概率。则创业投资人的最优化问题分为两步：第一步，在给定内部增值服务水平a和相应的创业投资成功率p时，确定创业企业家的基本工资b与产出提成比例s，以最小化其支付c。由模型设定部分知，如果创业成功，则创业企业家总收入为sQ(1+σ)+b；而如果创业失败，则其创业工资仅为b，但可能从私活中获得其他收入(1-δ)w，这种情况下，创业企业家的总收入为b+(1-δ)w。其中，参与约束(PC)表示，创业企业家从事创业投资工作产生的期望效用要大于其机会工资，而激励约束(IC)表示，创业企业家全心投入创业投资工作带来的期望效用要大于其接私活产生的效用。在完全信息情况下，创业企业家的努力是可观测的，激励约束就可以剔除。成本最小化的解为：b=w，θ=0。但在信息不对称情况下，参与约束(PC)和激励约束(IC)束紧，故In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入参与约束(PC)得。第二步，创业投资人最优化选择要求先确定创业投资成功率p如何影响激励相容契约的成本。创业失败时，创业企业家有固定工资b，这并不依赖于创业投资成功率p，但p的提高会改变创业企业家在项目收入中的收入份额。给定市场需求价格Q与产出补贴比例σ，（8）式的解决定了创业企业家的收益在项目收入中的占比，s=θ/[(1+σ)Q]。由（9）式可以看到，鄣θ/鄣p＜0，即更高的创业投资成功率会降低其收入占比s，这是因为创业投资人通过降低来维持激励支付θ不变。对于创业企业家而言，创业投资成功率p提高可以降低收入风险，故可以接受s下降。此时，激励契约成本c=pθ+b所受创业投资成功率p的影响取决于。上述①式和②式可以看出，p对c有两种相反的影响效应。一方面，更高的p会提高相应的支付成本θ；另一方面，项目风险降低会使创业投资人以更低的风险溢价来保证参与约束。而当弹性μ＞1时，后一种效应大于前一种效应，从而边际成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作时间比重δ的上升导致道德风险空间缩小，相应的风险溢价支付也会随之减少。

2.2.3财政补贴对创业投资的影响政府通过财政政策补贴设备投资与产出，降低了创业投资成本，促进创业投资市场的形成和创业企业的发展。财政补贴的作用机制可以分别从对创业投资人和创业企业家的影响来分析。本文把m称为统计意义上的“创业成功成本”，下面本文要论述的是，政策扶持会通过降低“创业成功成本”来促进创业投资人进行创业投资，从而推动创业投资市场的形成。由（7）式与（8）式可知，财政政策只能通过影响创业投资成功率提高创业企业家的期望收益，而没有直接的影响效应。在支付最小化问题中，由包络定理可得。财政补贴在降低“创业成功成本”后，创业投资产业发展使得需求价格不断降低，直至市场利润为零。最后，尽管产出补贴不影响“创业成功成本”，但会提高创业投资人的收入，从而激励创业投资活动，这符合Sobe（l2006）的研究结论。②财政补贴对创业企业家的影响假定创业投资市场上有E个创业企业家，给定创业投资成功率为p，则市场上成功的创业企业数为pE。在每个创业企业产出为1的情况下，pE即为行业产出总量。给定需求函数D(•)，当且仅当下式成立时，市场出清。由上式可以看到，设备投资补贴通过需求面和供给面促进创业企业家的供给，特别是在市场需求影响下，通过增加创业企业家来增加市场供给。而产出补贴由于市场价格降低，只通过需求面效应激励创业企业家的供给。财政政策目的在于降低创业投资风险，鼓励创业企业发展。在创业投资行业产出pE一定的情况下，若创业投资成功率上升，则所需创业企业家减少。而（16）式最后一项是通过改变创业投资人增值服务而产生的间接供给效应。如果鄣p′/鄣g＜0，政府扶持会“挤出”内部增值服务，而降低创业投资成功率。在创业投资行业产出pE不变的情况下，所需创业企业家增多。通过对（16）式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知，当需求弹性大于临界值，即η≥η*m/(m-c′)时，η*＜1，净效应为正。如果进一步假定鄣p′/鄣g≤0，那么财政补贴对内部增值服务的效应为负，由上述分析知，财政补贴会促使创业企业家的供给数量增加，由此市场对创业企业家的需求价格降低。综上所述，本模型在考虑了信息不对称下的契约激励后指出，财政补贴政策一方面通过降低“创业成功成本”并提高创业投资人的收入激励创业投资活动，另一方面在创业投资行业产出不变的情况下，“挤出”创业投资人的内部增值服务，从而增加提高创业企业家数量。在两种渠道共同作用下，财政扶持将推动创业投资活动的开展乃至创业投资市场的深化。

3总体评价

本文回顾了国内外关于财政补贴对创业投资中影响与作用机制的文献，发现多数研究停留于定性讨论，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形。基于此，本文先就创业投资的外部性分析了财政补贴的必要性，进而基于局部均衡模型论证了财政补贴政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文认为，设备补贴能够降低“创业成功成本”，而产出补贴会提高创业投资人的收入激发创业投资积极性，同时设备投资补贴通过需求面和供给面促进了创业企业家的供给。基于本文的研究成果，笔者认为，我国创业投资的财政补贴政策可以采取如下一些具体措施：①加大扶持力度，借鉴美国1982年制定的《中小企业技术革新促进法》，政府可以建立类似技术创新基金的机构，专门负责按较高比例对高新技术创业企业提供各种资助和发展经费，补偿创业投资可能的风险损失，从而最大程度地吸引风险资本进入高技术领域。特别地，考虑建立反向的补贴申请与审核制度，由创业投资企业根据企业实际发展需要和政策规定自行申请补贴，再由相关执行单位邀请专业人士进行评估、审核；②加强有关财政补贴政策宣传，扩大政策的普适性，并采取措施监督落实我国当前有关税费减免、小额贷款、培训补贴、社保补贴、岗位补贴和资金补贴等各种优惠政策，提高政策的执行度。此外，必须建立一套相应的惩罚制度，对财政补贴过程中的违法违规行为进行记录和处罚；③尽快完善创业投资市场的相关法律法规制度等支撑条件的建设。鉴于创业投资主要是以股权投资形式开展，为防止资本市场的投机与欺诈操纵行为，政府需制定有关法规以规范市场交易，保证投资者利益，维护市场秩序。

创业投资论文篇2

上海市浦东新区是中国参与国际竞争的领头羊，是中国高新技术产业的核心区，为上海“创新驱动、转型发展”的示范区。浦东新区的快速发展离不开快速高效的区域创新系统支撑。在其创新发展的过程中，风险投资机构迅速集聚，并在区域创新系统中发挥了重要的作用。2010年，为掌握浦东新区不同类型创业风险投资行业发展情况及对区域创新系统的作用机理，笔者开展了一次创业风险投资机构的专项调查。调查范围为注册地或经营地在浦东的创业风险投资机构，调查共回收问卷69份。随后，笔者在2011年与2012年重点跟踪调研访谈浦东几家核心创业投资企业。

2创业投资机构推动区域创新系统发展的作用机制

2.1同类型创业投资机构推动区域创新系统发展的机制（1）进入21世纪后浦东创业投资机构发展迅速。从注册时间看，2000年以后比2000年以前批准成立的创投机构数量明显增加。2000年以前成立的创投机构有5家，2005年后创业投资机构增加非常迅速，其中2010年增加了61家（见图1）。截至2011年，上海市浦东新区共有创业投资机构222家，注册资本282．5亿元。（2）创业投资机构与高新技术产业空间分布高度重合。风险投资机构与高新技术产业发展密切相关。浦东创业投资机构主要集中于张江高科技园区，与高新区的分布具有高度重合性。根据2010年调查，53家在浦东经营的创投机构有32家在张江高科技园区内经营，占比60．4％。（3）外资企业是风险投资机构组成的重要力量。外资创投机构成为浦东区域创新体系中重要的组成部分。根据浦东发改委统计，2011年浦东拥有外资机构个数为133家，注册资本达到了104．09亿元，内资企业仅有52家，民营企业37家，见表1。（4）国有和民营是实收资本的主要成份。从实收资本情况看，国有资本是实收资本的主要组成部分。2007年末，创投机构的实收资本为44．36亿元。其中，国有资本20．89亿元、民营（私营）资本12．18亿元、港澳台资本1．06亿元、外商资本6．17亿元和其他资本4．07亿元（见表2），分别占实收资本总额的47．1％、27．5％、2．4％、13．9％和9．2％。（5）生物医药与电子信息是创业投资最集中的产业。从投资领域看：电子信息与生物医药产业最受青睐。根据表3，2011年上海浦东新区VC／PE行业投资于互联网的项目数达到26个，占总投资项目数的20．6％，投资金额3．76亿美元，均位居首位；投资于生物技术／医疗健康的项目数达到12个，占总数的9．5％，位居第二。

2.2不同类型创业投资机构推动区域创新系统发展的机制（1）风险投资机构推动区域创新系统发展的分析框架。风险投资机构通过推动科研成果与资本结合，促进产业化发展，从而提升区域创新系统的创新能力。通过遴选与投资等功能，创业投资机构促进市场化前景较好的科研成果应用于生产过程中，提升了产业化的效率。由于不同类型风险投资机构具有不同的特点，所以不同类型风险投资机构具有不同的作用机制与效果。（2）创业投资机构主要推动种子期与创业期企业发展。创业投资机构倾向于投资种子期与创业期的企业，对于产业化的前期发展具有重要作用。据调查问卷，从各投资阶段获得的投资项目数看，“创业期”是创投机构选择的主要投资阶段，占项目总数的40．0％（见图3）。但投入“成熟期”的平均金额要比投入“创业期”的高。从项目平均投资额看，投入“成熟期”项目的平均金额约为2700万元／个，远高于“创业期”等投资阶段的项目平均投资金额。虽然如此，对于区域创新系统的创新能力来说，创业投资机构投资于种子期具有更为重要的意义。（3）创业投资机构与科研机构和企业之间的弱连接通道。通过调查问卷，笔者发现创业投资机构主要通过主动寻找项目获得投资机会。项目中介组织在创业投资过程中所起的作用有限，同时部分创业人员寻求创投机构获得资本的意愿也并不强烈。大部分项目来自于创投机构的主动寻找，项目自荐相对比较少。在69家创投机构中，投资机构主动寻找项目的有32家；股东推荐的有25家；朋友介绍的有20家；项目自荐的仅有19家；项目中介机构介绍的也仅有18家。（4）不同类型创业投资机构推动区域创新系统发展的作用机制。不同类型创业投资机构在区域创新系统中具有不同的作用机制及效果。私营创业投资机构投资时优先考虑投资的回报率，外资创业投资一般来说投资于自身较为熟悉的行业。国资创投支撑区域创新系统的机制较为复杂，不仅考虑项目的投资回报，还需考虑政府政策。国资创投并不一定投资于收益最大的行业，常常投资于政府决定支持的某一行业，受政策的影响性较大。国资创投不仅仅是一个投资性机构，还承担了部分投资之外的功能。由于国资创投受地方政府直接管理，资金来源于地方政府，所以并不能完全按照盈利最大化原则运营。在这种制度下，国资创投投资往往向一些地方政府支持发展的部分行业偏移，如战略性新兴产业。国资创投机构的盈利目标与政策目标并不总是合一的，往往是有差距甚至背道而驰的。然而，国资创投的存在一定程度上弥补了部门行业资金的空缺，使得资金向市场不偏爱的产业偏移。纯市场化的外资与民营投资机构不会投资于需要大量资金和时间的产业，而国资创投在政府的支持下会向一些重要的战略新兴产业注入资金，有利于这些产业的发展。国资创投与其他类型创投机构的区别主要是资金来源不同，因而定位也不同。国资创投的资金主要来源与政府投资和财政资助等方面。与市场化的投资机构只追求利润最大化的目标不同，国资创投还要在一定程度上承担社会性的一些功能，比如投资于一些战略新兴产业的项目，营利性不一定很高。———2013年7月3日浦东某国资创投投资经理此外，新型研发组织中的创投机构也在一定程度上推动了区域创新系统的发展，由于所处的特殊机制所以其作用机制也具有较大的差别。位于浦东的上海高等研究院利用中科院科研优势，实现院内转化科研成果，形成“科研院所＋创投机构＋孵化器”的发展新模式。从创投机构选择项目的空间分布来看，国资创造机构更加集中于选取本地的项目，对本地区域创新系统建设的作用更大，如区域内国资创投多选择浦东的项目进行投资。而外资和民营等创投机构选择投资项目时在空间上更加分散。新型研发组织中的创业投资则更多地投资于科研机构系统内的项目，所以项目的分布与科研院所的空间分布具有密切关系。（5）外部环境对创投机构推动区域创新系统建设具有重要影响。在创投机构推动产业化的过程中，外部环境具有一定的制约或推动作用。完善的风险投资退出机制和行业管理机制能够提升创投机构对于区域创新系统的作用效果。从创投机构的反映和他们实际的投资运营情况看，浦东创业风险投资机构发展的环境还不成熟，主要表现为金融市场尚不完善，机构在资金筹措等方面还不够便捷、中介机构发育还不成熟。企业对政府进一步完善退出机制、加快中小创新性企业群体的培育等都有一定的期待。这种不够完善的发展环境制约了创投机构的进一步发展。

3结论与讨论

创业投资论文篇3

基于投资公司和被司之间资源上的互补可以帮助公司成长，本文的假设之一是：公司创业投资行为会对自身成长性带来积极影响。与此同时，投资公司和被投资公司之间的相关性是必要的，得出本文的假设之二：相关性体现在行业相关性、管理相关性以及地域分布相关性三个方面。行业相关性指的是上市公司与被投资公司在业务方面存在联系，双方在日常生产中需要用到相同的生产资源和生产技术，通过这种资源技术上的互补，能够形成规模经济或者范围经济效应，实现资源在双方之间更加合理的配置。两者的行业相关性越强，资源的杠杆作用越强。管理相关性是指投资方母公司与被投资企业在日常的运营管理上联系密切，母公司可以通过派遣高层管理人员或领导的方式，介入被投资公司的日常管理，为了保证管理上的有效性，有学者提出应该选择有经验的专业创业投资人才来对公司下属的创业投资公司进行管理，推动双方共同发展。区域相关性是指投资方母公司与被投资企业在地理区位上的远近。一般来说，创业投资机构会优先选择经济发达地区，科技发达地区，政策优惠地区以及高校聚集地区，这样可以优先获得创投基金、专业人才、政策支持等资源，减少投资成本。但是上市公司不存在这种区域集中的特点，按照自身的发展历史、资源优势、区位优势以及政策帮助等条件，分布在个不同区域。

二、公司创业投资行为对自身成长性影响的实证分析

（一）样本筛选及数据搜集本文通过万德数据库、国泰安数据库、巨潮咨询网等获取研究所需的各种相关财务数据和历史信息。按照以下几个条件对样本上市公司进行筛选：首先，剔除那些参与公司创业投资时间不足5年的上市公司，因为创业投资是一种长期投资，需要经历至少5年左右的时间才能对投资双方产生实质性的影响；其次，剔除那些金融类上市公司，因为公司创业投资的主体是主营业务明确的非金融类公司；最后，剔除那些ST类公司，因为这些公司的自身经营出现了问题，其业绩表现等显然会对样本成长性指标的确立产生误导性错误。通过以上3个剔除要求最终确立了65家样本公司。

（二）模型变量定义1.因变量。本文选取了以下14个指标：资产负债率AL、总资产增长率TAGR、净资产收益率ROE、销售净利率NPM、营业收入增长率RGR、营业利润增长率OPG、应收账款周转率ART、存货周转率IT、每股收益EPS、每股经营现金流量CFOPS；流动比率CR、速动比率QR、息税折旧摊销前利润/负债合计EBITDA/L。并根据这14项指标进行主成分分析，进而以因子载荷和方差贡献率为权重对样本上市公司的成长性进行综合打分，以分数的差值作为上市公司在进行CVC期间企业成长性变化的衡量指标，变量代码为G。计算公式:G=G2011-G2006其中，G2006代表上市公司在2006年的企业成长性的综合得分，G2011代表上市公司在2011年的企业成长性的综合得分。2.自变量自变量主要由三个虚拟变量构成。（1）行业相关性，代码为IDC，指的是公司创业投资活动中投资方公司被投资方公司之间在经营业务上的联系，如果二者联系紧密，则取值为1，否则取值为0，具体判断是通过上市公司的主营业务范围与它投资的创业投资公司的主要投资领域是否具有重合性，若有则判定两者相关性强，反之则相关性弱。（2）管理相关性，代码为MAC，指的是公司创业投资活动中投资方公司与被投资方公司之间在经营管理上的联系，如果二者联系紧密，则取值为1，否则取值为0，具体判断是通过上市公司有没有高级管理人员在被投资的创业投资公司担任管理型职务，若有则判定具有相关性，反之则不存在。（3）地域相关性，代2014年第5期中旬刊（总第552期）时代Times码为REC，指的是公司创业投资活动中投资方公司与被投资方公司之间在地域上的联系，如果二者位于同一省份或直辖市则取值为1，否则取值为0。3.控制变量。控制变量指的是除了自变量之外，其他各种可能会对因变量产生影响的变量。对自变量以外的控制变量进行合理的把握，才能准确的弄清变量之间的因果关系。本文选取上市公司规模变化（ASC）、公司治理结构变化(CG)以及行业成长性(ID)为控制变量。上市公司的资产规模越大，其行业地位越高，在获取资源、技术、人力等方面的发展要素占据更多的优势，但是资产规模过大的公司也会存在许多治理结构和发展规划上的问题，导致成长阻力大、潜力小。本文中将其2006年到2011年之间资产规模的增量的对数作为衡量其公司规模变化，代码为ASC。公司治理结构好的上市公司往往拥有更好的成长性，这种治理结构通常由管理层对公司的持股比例来衡量。管理人员持股比例较高可以一定程度上解决“委托”问题，并能有效的激励工作人员的积极性。本文将其2006年到2011年期间持股比例的变化来衡量其公司治理结构的调整，代码为CG。上市公司所处的不同行业也会对公司成长性的影响，由于目前国内上市公司具体行业分类众多，且没有一个完整的研究来对所有行业进行成长性评价，本文仅就制造业和非制造业之间进行区分，将行业差异作为一个虚拟变量，制造业取值为1，非制造业取值为0，代码为ID。

（三）样本公司两阶段成长性评价的变化在第一主成分中息税折旧摊销前利润/负债合计、流动比率，速动比率的系数较大，这三项指标起主要作用，我们可以把第一主成分看成是由这三个指标所反映的偿债能力的综合指标。在第二主成分中总资产增长率、销售净利率、净资产收益率和营业收入增长率的系数较大，这四项指标起主要作用，我们可以把第二主成分看成是由这四个指标所反映的盈利能力的综合指标。在第三主成分中每股经营现金流量、存货周转率和每股收益的系数较大，这三项指标起主要作用，我们可以把第三主成分看成是由这三个指标所反映的每股指标的综合指标。在第四主成分中应收账款周转率、营业收入增长率的系数较大，这三项指标起主要作用，我们可以把第四主成分看成是由这三个指标所反映的营运能力的综合指标。在第五主成分中营业利润增长率、总资产增长率、现金流的系数较大，这三项指标起主要作用，我们可以把第五主成分看成是由这三个指标所反映的发展能力的综合指标。根据上文中的结果，我们可以定义四个新的变量F1、F2、F3和inanceNO.5，2014（CumulativetyNO.552）F4。进而得出2006年的成长性指标得分为式：G2006=(0.3144*F1+0.2139*F2+0.1151*F3+0.0867*F4+0.0737F5)/0.8037按照上面的方法，我们可以同理得出G2011的结果式：G2011=(0.3582*F1+0.1382*F2+0.1135*F3+0.0874*F4+0.0760*F5)/0.7734

（四）实证结果分析对2006年和2011年上市公司的不同成长性得分进行检验后可以发现，在创业投资资本运行5年后，的确提高了上市公司的成长性，证实了公司创业投资行为可以在一定程度上对上市公司的成长起到积极的作用。从回归结果来看，行业相关性和管理相关性与公司成长性之间的相关性显著，但是地域相关性被证明与成长性关系不显著。

三、结论与建议

创业投资论文篇4

(一)投资对象有所限定

“引导基金”限定合作创业投资机构的投资对象，主要体现在投资领域或投资对象所处阶段等方面。在投资地域方面，在我国已设和拟设定的地方“引导基金”中，除苏州工业园区“引导基金”呈高度开放态势外，其余都要求所参股的创业投资机构有一定比例投资于当地。有些“引导基金”明确要求被引导的创业投资机构投资于当地的比例需占60%～70%;只有少数“引导基金”的要求略有放宽或放低，安徽省政府引导基金要求投资当地的比例不低于50%，浦东新区创业风险投资引导基金和北京市文化产业引导基金则要求“优先投资本地”，无明确的投资比例要求。在投资对象所处阶段的要求上，各地引导基金明确要求创业投资机构应投资于处于初创期或起步期的创业企业，仅有少数以“成长期”为标的的投资阶段。这一要求体现了政府“引导基金”重点扶持初创期科技型中小企业的设立宗旨。

(二)以参股子基金和跟进投资为主要投资形式

我国“引导基金”的运作模式有参股子基金、融资担保、跟进投资、风险补助和投资保障。大多数地方政府同时采取两种或两种以上运作模式，其中参股子基金和跟进投资被多数地方政府选用并实施，而其他几种方式则较少被采用。在各地方政府“引导基金”的运行过程中，最主要的出资方式是采用参股子基金方式，通过与创投机构合作设立子基金，子基金投资于中小企业，不直接参与子基金的运作和管理。“引导基金”出资比例按“参股不控股”原则，通常不超过30%。如，昆明市创业投资引导基金规定阶段参股的投资比例原则上控制在20%以内，最高不超过25%，且不能成为控股股东，以确保创业投资企业的决策及经营的独立性和市场化运作;北京市中小企业创业投资引导基金规定出资比例最高不超过参股创投企业实收资本的30%。

(三)多采取委托管理的方式

我国“引导基金”主要采用委托管理方式，大部分地区的“引导基金”都被各级政府委托给专业的创业投资管理机构进行管理，只有极少数的“引导基金”对管理机构进行公开招标，如安徽省创业投资引导基金2009年与上海浦东科技投资有限公司正式签订委托管理协议，由该公司对其日常运作进行管理。但从整体看基金管理机构的市场化程度不高，在选择创业投资管理机构时大多不透明，一些次优甚至非优的管理机构被聘用，影响了“引导基金”的正常运作，使其在运行过程中产生一定偏差。目前，在我国地方政府“引导基金”中，有14只以当地的国有资产经营公司形式管理，有5只设立了创业投资管理中心，有7只采取了政府多部门联席会议的决策和管理模式。

(四)让利于民与风险控制的退出安排

我国各地政府创业投资引导基金都不以盈利为目的，在退出安排上遵循让利于民的原则。如，天津滨海创业风险投资引导基金在所投资的商业基金稳定运营后，就将股份优先转让给其他投资人或公开转让股权，同时规定“引导基金”中政府出资部分的投资收益可按一定比例用于奖励相关基金受托管理机构。浙江省创业投资引导基金则约定按照投资收益的50%向共同出资的创业投资企业支付管理费和奖励，剩余收益由“引导基金”收回。在进行让利的同时，一些地方“引导基金”也采取风险控制的退出安排或规定在提前退出时应实现“引导基金”的保本。如，昆明市创业投资引导基金的参股创业投资企业发生清算时，股东共有的剩余财产首先清偿“引导基金”。

二、我国创业投资引导基金运行中存在的问题

(一)定位存在一定偏差

“引导基金”设立的主要目的是为发挥政府的引导作用，吸引更多社会闲置资本参与到创业投资领域中，扶持面临融资困境的中小企业的发展，填补它们在种子期、成长期的不足。“引导基金”主要用于市场失灵领域，而不是市场上已存在充分竞争的领域。但有些地方政府虽然设立“引导基金”，却未能对其准确定位，只是把它当成地方财政的政府投资公司。有些地方由于过度追求利益，不仅没做到让利于民，反而与民争利;有的为了规避风险，并未将重点放在支持中小企业早期创业投资项目上，而是致力于支持处于成熟期的项目，这就使“引导基金”失去了存在的意义，不仅无法解决市场失灵问题，反而会使投资方向发生偏离，背离“引导基金”设立的初衷，影响政策目标的实现。

(二)投资限制较多，政策性目标与子基金商业性目标不协调

我国“引导基金”的子基金都带有本土化倾向，注册在本地，投资对象也限于本地。而一般来说，民间创业投资机构和社会资本的根本目的是利润最大化，当受到政府“引导基金”支持后，投资地域和对象都会受到限制，从而产生许多问题。如，“引导基金”的政策性要求使子基金在专业领域内无法实现最优投资组合，出现“择地不择优”现象，并且吸引优秀的投资管理机构的难度也加大，只能与表现一般或较差的投资管理机构合作，这就加大了投资风险。这些投资限制不仅影响了创业投资基金规模的扩大，降低了投资管理机构参与的积极性，造成“引导基金”发展的滞后性，同时也降低了政府资金的使用效率。

(三)缺乏完善的考核评价体系

“引导基金”的运行具有一定风险性，因而对其运行效果的评估具有重要的现实意义。但政府创业投资引导基金的政策性目标与国有资产管理体系的要求不一致，政府“引导基金”设立的目的不是为盈利，而国有资产管理体系却要求保值增值。目前，虽然我国提出要对“引导基金”进行考核，并不再有保值增值方面的压力，但考核评价体系还不完善，即使将“引导基金”纳入公共财政体系进行考核，但由于其与一般公共财政还存在一定差别，因而从哪些层面、设置哪些指标来考核其运行效果等问题目前尚未定论，仍缺乏规范的考核办法，无法进行实际考核，这就给运行机构带来很大压力。此外，对子基金的考核评价体系也同样缺乏，对子基金的业绩也无法进行客观的评价，特别是考核指标单一，主要以经济效益来衡量运行效果，导致业绩表现差的子基金往往在“引导基金”进行后期选择时被忽略甚至排斥，一些子基金的管理者为提高子基金的业绩，盲目追求投资收益，往往偏好投资于一些成熟的项目，这就有悖于“引导基金”扶持处于种子期、起步期企业的目的。

(四)地区分布不均衡

一般来说，一个地区的经济发展水平越高，该地区的创业投资活动就越活跃，越容易形成产业集群和创业投资集聚地;而经济欠发达的地区，创业投资家不愿投资，导致经济发展缓慢。我国的民间创业投资活动多分布在京津唐、长江三角洲和珠江三角洲等经济较发达的地区，拥有充足的创业投资专业人才，在这些地区，创业投资机构数量多，活动也非常活跃。我国“引导基金”的分布不均衡，中西部地区与东部及沿海地区相比还有很大差距。我国超过70%的“引导基金”分布在京津唐及沪苏浙一带，尤其在沪苏杭一带密度最大，几乎平均每个城市设置了3只“引导基金”。而中西部“引导基金”却寥寥无几。“引导基金”的密集度在各地区的差异反映了经济发展的差距。

(五)“引导基金”资金来源缺乏持续性

我国大部分地区“引导基金”出资最高比例大多设定为25%或30%。然而，由于我国各地区经济发展水平存在很大差距，使各地区的创业投资业的发展程度也有所不同，但政府未能切实根据各地实际确定出资比例，既造成资金浪费，也使一些地区由于出资比例不合理而致使合作失败。我国“引导基金”的发展历史较短，缺乏相关的经验，大多数地方政府虽然纷纷设立引导基金，充分吸纳民间闲置资本，但却未能形成吸纳民间资本的长效机制，对民间资本的让利政策还不够完善，对“引导基金”的未来资金来源缺乏合理规划，有些地方政府只是抱着尝试的心态，不仅造成了资源的浪费，也为其长远发展带来隐患。

(六)管理机构能力不足、监管不到位

我国的“引导基金”有直接管理和委托管理两种管理模式，但主要以委托管理为主。政府一般会将“引导基金”委托给专业的创业投资管理机构进行管理，因此对管理机构有较高的要求。虽然“引导基金”的资本能增值，但由于其具有较强的政策性和导向性，因而管理者必须具备较强的专业能力。许多地区的创业投资管理机构缺乏专业的人才队伍，激励与约束机制不完善。另外，我国“引导基金”在运行过程中还存在监管不到位的问题，被过多的赋予了政策性目标，因而难以选出最优的基金管理人，错过了与优秀的投资管理机构合作的机会，提高了“引导基金”的运行风险。

三、促进我国“引导基金”发展的对策

(一)明确“引导基金”的定位

各级政府应明确“引导基金”的设立目的，这样才能选择符合当地发展实际的引导基金运作模式，从而使其按照正常的方向发展。以往的商业性“引导基金”和国有独资或控股创业投资公司一般直接开展创业投资活动，而“引导基金”并不直接参与创业投资活动，而是通过政府引导，吸引社会闲置资本参与。在参与创业投资过程中，政府资金的主要目标是有效发挥杠杆作用和示范效应，而非追求利润最大化。高新技术领域作为高风险领域，市场化基金不愿进入。“引导基金”可引导社会资本进入这一领域，并为处于初创期的企业提供资金支持，解决中小企业融资难题。因此，政府在基金的发展中应发挥引导作用，明确自己的角色定位，而不是干预创业投资企业的具体经营。

(二)合理安排政府出资比例和基金规模

我国“引导基金”的主要资金来源为各级政府，由于经验不足，对资金来源和出资比例的限制不合理，有些地区在出资比例和资金来源方面未做详细规定，导致对“引导基金”的运行缺乏规划。同时，一些地方政府将“引导基金”作为招商引资的工具，虽然吸引了更多的民间资本，但却偏离了“引导基金”设立的宗旨。因此，应根据各地的实际情况对政府出资比例进行合理的设定。如果政府的出资比例过高，则扶持范围就会偏小;如果比例过低，政府的主导作用又不能完全体现。因此，出资比例不应超过50%，最合理的区间应为20%～35%。另外，创业投资是一个动态过程，“引导基金”的资金还可按照投资进度分步到位。“引导基金”的规模如果过小，对创业投资活动比较活跃的发达地区来说，无法满足需求;如果规模过大，则会造成财政资金的浪费。因此，应合理安排引导基金的规模，使“引导基金”规模与当地的经济发展水平相适应。同时，还应考虑当地创业投资资本的实际需求及当地政府的财政实力等因素。

(三)选择合适的基金运营管理模式

由于我国各地区经济发展不平衡，各地创业投资发展情况有较大差距。因此，在确定“引导基金”的运行方式上，各地方政府应根据实际情况，科学的评估投资目的和对象，从而选择最适宜当地发展的运营模式，不能盲目跟风。从我国现阶段的发展情况看，可以参股模式为主模式，对信用体系健全的地区可采用融资担保作为主模式。根据各地区的实际情况，可配套其他模式，但不能过于繁杂，否则会增加对“引导基金”的管理难度，无法达到“引导基金”的效果。为真正实现“引导基金”按市场化原则运作，应多方面吸引投资者参与到创业投资领域中，保证创业投资群体的多样性和多元化，充分发挥“引导基金”的功能。同时，为确保“引导基金”的委托管理机构能对其进行专业化和科学化的管理，还应加强对管理机构的监督;要完善委托管理模式，以提高“引导基金”的投资收益。政府创业投资引导基金的出资比例要控制在20%～35%，其余投资由创投企业或其他资金来源提供，客观上创投企业有保证资金投资收益的动力。政府做好“引导基金”监督工作，掌握引导基金的资金使用情况，对创投企业的绩效定期进行评估。

(四)健全内部管理与决策机制，防范权力寻租行为

政府不直接参与“引导基金”的管理，而是委托专业的管理机构负责其日常运作，强调“市场化”运作。因此，在聘用创业投资管理机构时，应采取公开招标方式，聘用优秀的专业投资管理机构。然而，我国部分“引导基金”在聘用管理机构时产生权力寻租行为，未通过公开招标的方式，而是选择一些具有国资背景的管理机构，这些机构大多都是非优创业投资机构，这就有可能不利于“引导基金”的运行，不能充分发挥“引导基金”的作用。但如果决策过于分散，在发生重大事项时，具有决策权的机构容易发生意见不统一现象，不能及时制定最优决策，导致错过最佳决策时机，产生经营风险。因此，在推广引导基金的运作过程中，应不断完善内部管理和决策机制，在筛选、评审创业投资机构时，应加大监管力度，实行权力分离。同时，应落实相关责任到个人，完善奖惩机制与考核标准，奖优惩劣。

(五)建立运营风险补偿机制，降低投资损失

创业投资论文篇5

我国创业投资起步晚，尚未完全形成体系，存在着包括资金来源不足、投资基金的规模不大、有关的法律政策尚未建立等问题。没有发达的创业投资制度，就不能在投资资本与创业企业之间搭建出通道。

2创业投资特点分析

与传统融资方式相比，创业投资有如下特点：

2.1高风险与高收益并存。创业投资的投资周期长，过程复杂，需要应对企业团队和市场各类不确定性；但一旦成功，其获利十分丰厚。

2.2投资人参与管理。创业投资机构往往会先对创业企业的团队、技术等进行尽职考察，以鉴别出真正有前景的项目。而在投资后则为企业提供丰富的“服务包”，如金融、会计、营销、财务、战略规划以及人力资源管理等领域的咨询服务，帮助企业增值。

2.3创业投资机构能为企业提供信誉，有利于吸引新的资金。经过创业投资家的筛选、观察和增值，减少了信息不对称，提高了企业的信誉，有利于其进一步融资。

2.4对投资者而言，创业投资背景意味着某种“信号”。研究表明，有高信誉的创业投资背景的企业往往有更好的IPO原始收益和后期绩效。原因是创业资本介入已经说明创业企业潜力得到承认，经过投资管理团队的督促与引导后又实现了增值。此外，信誉高的管理团队在监管企业时，通常更注重投资研发，更注意培育市场开拓，因此企业往往有着较强的增长潜力。

2.5创业投资能够满足创业企业长期的资金需求，是一种价值投资，而非控股该企业，企业不用担心经营权丧失。表1是2011-2012年样本创业投资机构投资项目的持股比例统计，前三位依次是5%-15%，5%以下以及15%-25%，充分说明创业投资并不追求控股。同时，创业者在获得较大的股权比例后，也会更加努力工作，实现企业价值最大化。

2.6创业投资最终目的是成功退出，我国现存的主要退出方式包括IPO，收购和回购等。表2说明了收购和回购方式是我国创业投资机构的主要选择。而选择IPO退出只占16.7%，这可能是基于难度、成本等原因。

3相关建议

创业投资论文篇6

随着三十多年改革开放战略的实施，中小企业在社会主义市场经济中的地位越来越重要，至今已成为经济社会发展的重要力量。据《2013中国中小企业管理健康度蓝皮书》中统计的数据显示，截至2012年底,我国中小企业数量达4200多万家，占全国企业总数的99.8%，贡献GDP的58.5%，贡献外贸出口额的68.3%，解决了超过80%的就业。中小企业群体一头连着千家万户,一头连着市场经济，其生存状况如何，影响深远。具体来讲，中小企业对于我国经济社会发展的重要性主要体现在以下几个方面：一是创造就业机会。中小企业作为市场经济的重要主体之一，大多为劳动密集型产业，其为市场提供的产品数以万计，且多数产品生产流程较为简单，这就为多数劳动者提供了门槛较低的就业机会。通过中小企业的纽带作用，一方面吸纳了广大的就业群体；另一方面为市场提供了大型企业无暇顾及的产品及服务。在某种程度上而言，中小企业盘活了市场经济，是经济增长的重要力量，是社会主义市场经济健康持续发展的重要保证。二是推动技术创新。翻开现代诸多大企业的成长史，无不印证着一个重要的道理：多数大企业都是由小企业发展演变而来的。中小企业由于经营思路灵活、高效，将技术转化为生产力的时间相对较短。许多技术创新均是由中小企业完成的，特别是在高科技、信息知识时代，中小企业是技术创新的有力推动者。近年来，我国中小企业在技术创新上资金、人力投入较大，创新产品也较多，特别是申请专利的数量在逐年增长，这是中小企业推动技术创新的重要例证。三是活跃市场经济。在社会主义市场经济转轨进程中，中小企业的地位发生了根本性改变。改革开放的历程表明，社会主义市场经济活跃与否与中小企业关系密切，哪个地区的中小企业数量较多，则该地区的市场经济较为活跃，反之该地区经济缺乏活力。然而，由于规模小、抗风险能力弱、信用级别低、管理水平低等自身缺陷，加之中小企业还频频遭遇正规金融机构的歧视，这些内外部因素综合交织在一起，造成大量中小企业无法从商业银行融资，使得它们不得不面临融资难问题，这是制约中小企业健康成长、发展壮大的一大障碍。融资难的表现有：首先，融资能力较弱。中小企业没有经历市场的考验，在创业初期主要依靠创业者的自有资金，伴随着企业的不断成长，内源融资有限，必须依靠外源融资才能够获得持续的发展。与大企业相比，其没有与商业银行建立紧密的银企关系，且市场波动承受力弱、经营不稳定，这些因素使得其从银行获得贷款的能力较弱。其次，融资规模小。中小企业具有诸多缺陷，使得其无法与大型企业一样，从正统的金融机构获得发展所需资金，其融资资金来源大多来自于自身积累、亲朋好友借贷、职工集资以及非正规的民间借贷等途径，但是这些融资规模均较小，有时无法满足企业发展的需要，这就大大限制了中小企业的可持续发展。第三，信用担保体系不健全。中小企业因其经营不稳定，容易受市场环境影响，且其信用水平较低，资产较少，这就使得多数担保机构不愿为其提供融资担保，形成了担保体系不够完善的局面，使得其获取资金的能力大打折扣。第四，融资成本较高。现代商业银行贷款实行责任制，且需要担保，为了获得贷款，中小企业往往要花费较多的费用。一些研究也证实了中小企业所支付的贷款利率要比大型企业高出50%以上。第五，直接融资市场门槛高。尽管我国于2010年推出了创业板市场，为中小企业通过发行股票直接融资铺平了道路，然而由于较为严格的上市条件使得多数中小企业望而却步，无法借助这一平台融资。综上所述，中小企业健康成长是我国经济社会持续发展的内在必然要求，这就需要解决中小企业发展中所面临的融资难问题。而立足于支持中小企业发展的创业投资是解决融资困境的一次有益探索，其在破解中小企业融资困境方面形成了一些较为重要的机制。

二、创业投资解决中小企业融资难的机制

创业投资作为一种新兴的权益资本形式，经过多年的发展，通过探索建立的对接机制、运行机制、退出机制和风险防范机制，在解决中小企业融资难方面具有很大优势。

（一）对接机制创业投资与中小企业建立了一个关系融洽的投融资平台对接机制。在对接机制中，中小企业与创业投资地位是平等的，是双向选择的，这又涉及到两个子机制，第一个机制是引入机制，即中小企业创业投资引入机制。中小企业在破解融资困境时，除了利用内源融资外，其也可借助创业投资来融资，然而中小企业与创业投资之间往往因为信息不对称，两者对接效率较低，这就迫切需要中小企业建立一个引入机制。这个引入机制的重点在于为中小企业吸收创业投资并寻求发展奠定坚实基础，同时也为中小企业发展成熟时创业投资通过股权转让全身而退做出铺垫。中小企业在引入创业投资时，应遵循如下两个基本原则：一是实际控制人不变更，二是管理层不发生重大变化；此外，还应把握引入时机，一般而言，存在两个重要时期应考虑是否引入创业投资：首先是企业改制前。此时中小企业尚属于有限责任制，由于创业投资对中小企业具有上市的预期，期待通过股权转让获得高额回报，中小企业是否能够上市还是一个未知数，企业的经营、会计、管理相对不够规范，因此，此时引入创业投资较为困难。其次是企业改制后。通过股份制改造后，中小企业具备了上市条件，此时引入创业投资则较为成熟，创业投资也愿意投资这一类的企业，现实中多数创业投资均发生在企业改制后。第二个机制是投资决策机制。这是针对创业投资机构而言的，创业投资的最根本目的在于获取高额利润。在筛选投资对象时，创业投资应该从如下几个方面进行：首先是企业投资收益率，这是最为重要的一个因素，企业投资收益率的高低是企业未来盈利能力的重要表现，一个盈利能力相对较高的企业能够确保创业投资收回投资并取得回报；其次是创业者素质，创业者素质高低对企业未来成长影响深远，这在一定程度上也将对创业投资产生重大影响；第三是企业发展前景，企业所在行业是否属于朝阳行业，企业产品的市场占有率及认可程度如何，企业是否具备核心生产技术等，这些因素也应是考察企业未来发展前景的重要指标。一个发展前景较好的企业可以为投资者带来丰厚回报，创业投资应该重点关注这一类企业。因此，创业投资在确立其投资决策机制时，应从上述几个核心指标对投资对象进行筛选与评估，研究投资前的考查、投资对象的选择等问题。近年来，我国政府先后出台了多个政策以促进创业投资与中小企业的对接，比如2007年财政部、科技部出台的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》就如何引导二者对接给予了指导性政策建议。据财政部的数据显示，截至2011年底，全国获得政府创业风险投资引导基金支持的创业风险投资机构数量达到188家，政府创业风险投资引导基金累计出资260亿元，引导带动的创业风险投资管理资金规模超过1000亿元，多家中小企业获得创业投资的支持。

（二）运行机制在创业投资与企业成功对接之后，创业投资首要考虑的是如何获得预期收益，而中小企业则关注怎样保证所融资金得到合理高效的利用，以使双方获得长足发展。首先，对于创业投资基金而言，为了确保其投入资金保值增值，获得预期收益，需做好如下几个方面的工作：一要辅助创业者建立一个强有力的管理核心。创业投资基金通过委派专家进入公司的董事会，通过财务监管等措施，协助创业者管理风险，为增资、出售、上市等关键问题给出指导，不断建立一个强有力的领导核心。二是资金追加。首笔创业投资资金对于企业发展所需资金而言，相差较大，伴随着企业发展成熟，创业投资应适时追加投资，使得其具有更高的激励来关注公司的发展状况，提高创业投资的收益。三是动态监控。在对中小企业注资后，创业投资通过实施动态监控企业的投资活动来提醒创业者不断强化风险意识，提升企业管理水平。此外，还通过提供及时的决策信息、管理咨询，帮助企业解决实际发展中出现的各类问题，防范可能出现的风险。其次，中小企业为了将创业投资的资金发挥最大效用，需要对资金优化配置做出全盘考虑。除了要提升技术水平外，还应做好市场调研，不断提高产品的市场占有率。只有如此，企业才能够不断获利，这是吸引创业投资进行投资的根本保障。总之，在创业投资运行机制中，创业投资与中小企业应相向而行，互相协作，围绕着企业增值这一目标共同前进。否则，创业投资可能面临着资金收不回的风险，中小企业也将面临融资较难的局面。

（三）退出机制创业投资在支持中小企业发展步入成熟期后，创业投资应通过IPO、股权转让、转售、并购、回购等不同方式退出，以实现创业资本的再投资。创业投资以资产增值为目的，适时退出是创业投资的本质属性，这将为其寻求新的投资奠定坚实基础。创业投资退出对于创业投资自身发展十分重要，自借助对接机制筛选种子投资目标以来，经过对投资目标进行辅导，不断推动企业发展壮大，伴随着企业成功上市，创业投资的盈利水平处于相对较高的水平，此时通过股权转让方式退出当为最优选择。退出一方面实现了创业投资资本的增值，另一方面也为下一轮投资提供了重要保障，从而实现投资——退出——再投资的良性循环。退出机制是否健全对于中小企业未来发展而言也十分重要。经过创业投资辅导后，中小企业熟悉了现代公司的投资策略、增资、经营管理及风险控制等方面的内容。创业投资退出公司管理层后，留给创业者较大的自主决策空间，这对于企业未来发展是极为有利的。倘若创业投资不退出，或者退出渠道不畅，这对于创业者将成为一种约束，不利于其自主发展。在实践中，经过多年的发展，我国逐渐形成了以IPO、兼并、股权转让为主的资本退出渠道，其中IPO退出逐渐成为主流模式。据《中国创业投资年度统计报告（2012）》的统计数据显示，2012年我国共有246笔创业投资退出，其中IPO是最主要的退出方式，占比58.5%；其次是股权转让退出，占比17.9%；此外，并购退出和管理层收购退出，占比分别为12.6%和7.3%。

（四）风险防范机制风险防范意识应该贯穿于整个创业投资活动的始终，这不仅是资本市场运行的基本要求，也是资金增值的内在属性。对于创业资本来讲，其面临的风险主要来自投资活动，包括甄别投资对象过程中的风险、隐藏在投资对象经营活动中的风险。为了防范风险，创业投资在选择投资对象时，应尽可能地搜集相关信息。具体地，创业投资机构应该从宏观、中观和微观三个层面来综合分析，宏观分析主要关注国家宏观经济运行形势、国家产业政策；中观分析主要考察行业所处的生命周期及所处地方的经济社会发展、地方政府的税收情况；微观分析侧重调查企业创业者素质、企业的技术水平、组织管理及产品等，在此基础上做出最优的投资决策。此外，创业投资还应采取委派人员进入董事会、定期不定期与创业者谈话、查阅企业财务数据等方式强化对企业的监督，对企业管理层施加一定的压力。通过上述措施，创业投资才能够不断地动态监控风险、防范风险。综上所述，在破解中小企业融资困境时，创业投资通过上述四个机制发挥作用，相互铺垫，与其他融资方式相比，具有十分明显的优势：对接机制在很大程度上降低了信息不对称程度，为中小企业融资提供了一个双赢的平台；运行机制具备市场化特征，能够确保创业投资和中小企业的良性互动；退出机制趋于完善，在推动中小企业持续发展的同时，也使得创业投资获得高额回报，为下一轮投资做出重要铺垫；风险防范机制是保证中小企业创业投资的资金顺畅进入、运行、退出并实现价值增值的重要保障，这可以有效解决中小企业融资难问题，引领中国创业投资健康发展。事实上，通过考察我国过去数十年间创业投资的发展实践不难看出，创业投资在增加就业、提高企业研发水平、促进产业结构优化和拉动经济增长等方面均做出了显著贡献。据《中国创业投资行业发展报告（2013）》公开的数据显示，2012年，创投企业所投资企业的年末就业人数为236.72万人，所投资企业的研发投入达602.81亿元，所投资企业的销售额达18481.34亿元，所投资企业的工业与服务业增加值为4344.64亿元，这些指标与往年相比，增速均十分明显。

三、创业投资存在的问题与建议

创业投资论文篇7

【关键词】创业投资网络 民营创业投资机构 网络质量

一、引言

随着民营创业投资机构的崛起，他们已经成为我国创业投资网络中当之无愧的主力军，尽管之前他们对构建优质网络的忽视一定程度上导致了我国整体创业投资网络质量的下滑，但只要能够让他们意识到构建优质创业投资网络对于提高自身投资绩效的重要性，政府同时配套制定相关的扶持政策以给予其转变态度、积极参与到网络合作中的动力，那么我国的创业投资网络的质量提升将指日可待。

为此，本文将从相关政府部门和民营创业投资机构两个方面来对提升我国创业投资网络的质量提出以下建议。

二、对相关行政部门的建议

相关政府部门在鼓励资本进入创业投资领域的同时，还需要做好配套的本职工作，促进机构间信息对称、资源共享的创业投资网络的建设，推进创业投资行业的健康发展。基于此，本文给相关行政部门提出以下建议：

（一）建立创业投资领域征信制度

当前我国正处于征信体系建设的初步阶段，以2014年《社会信用体系建设规划纲要（2014-2020）》的为起点，相应配套政策的陆续出台预示着国家层面的征信机制正在逐步形成，罗家德（2010）认为通过双方合作积累起来的信用会影响未来继续合作的成本和收益。在网络中实际上无论强弱都是有属于自己的机会的，但是由于信息不对称、自我意识不强等原因，网络地位较弱的民营创业投资机构往往未能获得本该属于自己的投资机会。此时，如果相关行政部门能够组建或者鼓励支持组建专业化的第三方征信机构，通过合法采集数据，独立客观的记录信用信息，为行业内的创业投资机构、创业企业以及创业者个人建立征信档案，使得网络中创业投资机构的资信状况更容易为他人获取，降低信息不对称，这将有利于民营创业投资机构参与到网络合作中来，从而提升我国创业投资网络的整体力量。

（二）搭建交流沟通平台

大多数的民营创业投资机构的弱势就是成立时间较短，投资经验缺乏，由于没有意识到创业投资网络的重要性，很少主动与其他创业投资机构合作投资，也就导致了其在网络中的弱势地位。为创业投资机构搭建一个交流沟通平台，有利于民营创业投资机构与其他机构互动，分享投资经验和投资机会，学习先进的投资理念，从而提高我国创业投资网络的整体质量，构建起资源高效配置的优质网络。

（三）支持创业投资领域的理论研究

理论是对实践的总结，只有能够架起与实践的桥梁的理论才是好的理论，这样的理论对于实践是具有指导作用的。虽然通过不断积累可以解决我国的创业投资机构成立时间短，经验少的缺陷，但显然这样的时间成本会很高。而如果能蚋好的总结出相应的理论，以最合理的途径和方式来发展我国的创业投资，完全可以以更低的时间成本实现健康快速的成长。国内创业投资相关数据库（ChinaVenture集团旗下的CVsource数据库、清科集团旗下的私募通数据库以及万得资讯下属的PEVC数据库）普遍存在收费过高、数据获取成本过大的问题，令很多学者对创业投资领域的研究望而却步，这一定程度上导致了我国创业投资领域的理论研究未能兴盛起来。给学者获取相应的研究所需数据提供优惠或者支持政策，以便于学者进行理论研究，加强我国的创业投资网络的理论建设应当得到重视。

（四）加强对民营资本的专业引导

首先，民营创业投资机构资金规模往往偏小，会错失某些融资需求较大，但质地优良的项目；其次，民营创业投资机构往往不能满足被投资企业国际化战略所需的资源；最后，民营创业投资机构由于投资经验和成立时间的原因，专业度往往不够成熟。加强对民营资本的专业引导，适时组织相应的知识培训，及时总结和传递已经在发达国家得到实践检验的经验，鼓励合作共赢，形成良好的网络合作氛围，也是构建优质创业投资网络的重要方面。

三、对民营创业投资机构的建议

忽视网络建设的民营创业投资机构的数目不断增加造成了整个网络环境的恶化，那么民营创业投资机构怎样才能构建自身的网络优势，在提升自己的网络地位的同时带动整个网络质量的提升呢？有研究表明主动与其他机构分享投资机会可以给未来带来给多的投资机会，提升长远收益。基于此，本文给民营创业投资机构提出以下建议：

（一）积极主动构建关系网络

从表面上看，关系网络并是不实实在在的资源，无法直接为创业投资机构创造收益，但是关系网络是获取稀缺资源的重要渠道，而这些稀缺资源往往是创业投资机构构建自身核心竞争力的决定性因素。积极构建关系网络，有利于创业投资机构获得更多可支配的资源，而这些资源通常对于被投资企业的发展具有促进作用，这类核心竞争力的提高有助于创业投资机构获得更高的投资收益。

（二）重视网络合作的过程

与网络中的其他创业投资机构合作投资是构建关系网络的主要方式。由于创业投资机构间合作的特殊性，投入资金后全程采取“搭便车”行为是短期最优策略，但从长期来看，搭便车却是短视的表现。在与网络中的其他创业投资机构合作投资的过程中，积极履行自身的职责，尽可能为被投资企业提供增值服务有利于和合作机构建立信任关系，从而提升自己在网络中的声誉和知名度，也只有这样才能逐步强化自身的关系网络，在行业内保持优势地位，基业长青。

（三）乐于分享投资机会

民营创业投资机构本身处于创业投资网络中的弱势地位，只有先舍弃，之后才会有获得。当自己获得好的投资机会时，舍得与其他机构共享，尤其是与网络地位占优的创业投资机构分享，才会有机会借助合作机构的优势提高自己在网络中的影响力，而后逐步进入到网络核心中，从而扭转自己的不利地位。

参考文献

[1]罗家德.社会网分析讲义[M].社会科学文献出版社，2010.

创业投资论文篇8

关键词：创业投资评估 大学生创业实践 重要影响

一、前言

随着越来越多的大学生选择了毕业之后进行创业，大学生在职业选择上更加多元化。为了规范大学生创业行为，为大学生创业提供有力支持，在大学生创业实践过程中，做好理论支持和方法与手段的支持是十分必要的。在进行投资评估时，一般需要确认和分解评估指标，依据项目和投资公司的具体情况，就各项指标的重要性进行排序，并进而给出定性或定量的描述，最后按一定的模型、方法进行综合决策。

二、创业投资评估为大学生创业实践提供了有力的理论支持

（一）缺乏创业投资评估手段将严重危害大学生创业的实效性

在大学生创业投资过程中，由于大学生对投资评估缺乏深入的了解，不会运用投资评估手段提高资金运用效果，导致了大学生创业在资金管理环节存在较大的安全隐患。因此，缺乏创业投资评估手段，将会大学生创业的实效性产生严重危害。

（二）创业投资评估为大学生创业提供了良好的理论支撑

创业投资评估，主要是对创业过程中所需资金的数量以及规模进行有效评估，其主要目的是核算创业整体成本，为投资者提供准确的资金需求量，为投资者的决策提供有力支持，是一种科学的量化的投资理论。应用了创业投资评估理论之后，大学生在创业过程中能够对投资资金进行准确把握，并学会合理利用投资资金，进而达到提高投资效果的目的。

（三）创业投资评估对大学生创业实践具有显著的影响

在大学生创业实践中，由于多数大学生都缺乏一定的创业经验，因此在创业资金需求量上存在资金预估不足或估计不准确的现象，严重影响了创业活动的开展。创业投资评估理论的出现，弥补了大学创业实践理论知识的空白。

（四）创业投资评估推动了大学生创业实践的有效开展

鉴于创业投资评估的专业性，大学生在创业实践中应对创业投资评估理论引起足够的重视，并将其作为有益的理论支持，认识到其对大学创业实践的促进作用，学会正确使用创业投资评估手段。

三、创业投资评估保证了大学生创业实践的科学性和有效性

（一）创业投资评估保证了大学生创业实践的科学性

在大学生创业实践过程中，创业投资评估作为一种重要的理论支撑，对大学生创业实践的支持作用比较明显，创业投资评估手段的运用，保证了大学生创业实践过程满足科学性要求。

（二）创业投资评估保证了大学生创业实践的有效性

从当前大学生创业实践来看，创业投资评估理论的运用，使大学创业实践获得了有力的理论支持，保证了大学生创业实践在整体效果上满足实际需要。因此，创业投资评估对保证大学生创业实践有效性具有重要意义。

（三）创业投资评估保证了大学生创业实践的合理性

对于大学生创业实践而言，科学性合理的投资计划是创业成功的一半。基于这一认识，创业投资评估理论的出现，为大学生创业实践提供了完善的理论支持，保证了大学创业实践更加合理。

四、创业投资评估为大学生创业实践提供了投资管理手段

（一）创业投资评估实现了对大学生创业实践资金规模的评估

在大学生创业实践过程中，创业投资评估手段的运用，不但解决了投资资金规模计算问题，同时也提高了资金规划评估的准确性，保证了大学生创业实践获得了有力支持。

（二）创业投资评估正确了解了大学生创业实践的资金需求

利用创业投资评估手段，大学生创业实践中的资金需求得到了量化处理，对满足大学生创业实践需要和资金需求计算具有重要作用。由此可见，创业投资评估手段作用十分突出。

（三）创业投资评估为大学生创业实践提供了先进的资金管理手段

从创业投资评估手段来看，该手段作为一种专业的资金管理手段，对大学生创业实践的支持作用非常明显，只有正确了解创业投资评估手段的特点，并保证创业投资评估手段的有效运用，才能为大学生创业实践提供有力支持。

五、结束语

通过本文的分析可知，结合大学生创业实践经验，在大学生创业实践过程中，掌握必要的创业投资知识，既能满足创业实践需要，同时也能提高大学生创业实践水平，为大学生创业实践提供更多的支持。所以，正确认识创业投资评估对大学生创业实践的影响，对提高大学生创业实践质量具有重要作用。

参考文献：

[1]李美俊.基于成功智力理论的大学生创业教育模式[J].江苏高教；2013年03期

[2]吴桂芹.浅析创业教育在高职院校学生管理过程中的作用及其实施[J].商场现代化；2014年15期

[3]贾宗英.基于价值链构建中国创业教育的管理模式[N].扬州大学学报（高教研究版）；2013年03期

[4]林文伟.大学创业教育价值研究[D].华东师范大学；2013年

创业投资论文篇9

刘松先、李艳波（2000)通过对创业投资运作机制的研究分析，论证了创业投资在中小型科技企业的技术自主创新融资问题上有着举足轻重的地位与作用。吕炜(2002)认为，创业投资通过与高新技术企业共同组建基于契约的合作企业，打破原有的组织结构无法为技术自主创新提供有效支持的障碍，提高了高新技术企业技术自主创新的能力，促进技术自主创新成果的产业化，也为创业投资资金找到了一个有效的投资渠道。彭卫民、任啸(2002)研究认为创投资本的介入对技术自主创新有着促进作用，并对创投资本应该何时、如何介入技术自主创新做了分析。陶永勇、熊波(2004)认为由于中小企业技术自主创新存在高风险性，导致中小企业的成长需要创业投资的支持。朱光荣、吴子稳（2007)的研究表明，创业投资在为企业提供资金支持的同时，提供管理服务。

创业投资与自主创新关系的实证研究

（一）国外创业投资与自主创新关系的实证研究

JeffryA.Timmons(1986)通过实证研究发现创业投资者很早就参与培育新的创新和技术并担任创新企业建设性的角色。Kortum&Lerner(2000)以美国1965年至1992年间二十个产业为样本进行研究，结果表明创业投资投入对专利产出的效率大约是R&D投入效率的3.1倍。另外通过对比创业投资参与的企业与无创业投资参与的企业，发现创业投资参与的企业专利申请量更多。Tykova(2000)用德国1991—1997年的58个样本进行分析，发现创业投资额增加一倍，全社会专利申请量增长12％，创业投资支持的企业数量增加一倍，全社会专利申请量增长21％。Catheine(2003)通过经验数据验证了获得创业投资支持的企业在技术自主创新上的成效要显著性高于没有获得创业投资支持的企业。Ueda&Hirukawa(2006)则将Kortum&Lerner(2000)的研究年限从1992年扩展至2001年，得出的结论相同，而且促进作用更明显。Mullica(2006)对美国1981年到1997之间的179个区域数据加以研究，结果表明创业投资对专利申请有显著的促进作用。这些研究都表明了创业投资对自主创新的促进作用显著。Hasan&Wang(2006)通过对美国劳动市场区域在1993年到1999年之间394个区域数据进行了面板分析的结果显示创业投资对技术自主创新和经济增长都存在促进作用。

Chemmanur，Krishnan&Nandy(2008)利用普查数据研究表明有创业投资支持的企业相比其他没有创业投资支持的企业在最初的创业投资进入时具有更高的全要素生产率，并保持一个更高的全要素生产率增长。

（二）国内创业投资与自主创新关系的实证研究

等（2009）通过建立经济计量模型进行了实证检验，表明创业投资与企业技术专利申请的数量及其企业技术专利的应用具有显著的正相关关系。丁文丽(2004)通过数理分析与计量经济学的分析方法研究表明创业投资对企业技术自主创新具有显著性的正向影响。程昆(2006)利用经验证据分析发现创业投资能够正向地促进我国企业的技术自主创新行为的发生。程昆、刘仁和、刘英(2006)利用我国1994年到2003年之间的专利申请量、创业投资额以及研究与开发经费等数据，论证了创业投资对我国的技术自主创新有促进作用，但与欧美等发达国家还存在相当大的差距。万坤扬和袁利金(2008)证明了创业投资数据与技术创新专利数据之间存在很好的协整关系。

文献简评

通过以上理论综述，国内外学者主要从三个方面论述了创业投资对自主创新的作用。一是传统的融资方式在解决企业资金短缺方面存在困难，而创业投资由于其自身的一些特性正好与企业自主创新过程的一些特点相匹配，可以较好地解决创新过程的融资难问题，从而达到促进企业技术自主创新的目的。二是创业投资除了给企业提供资金支持，还能给企业提供有效的增值服务。如管理经验，技术经验等，从而促进企业的自主创新。三是创业投资通过与企业合作的契约方式，可以克服传统组织形式的缺点，为自主创新提供有效支持。从现有的理论研究来看，目前有关微观层面的研究较多，宏观层面的文献相对较少。对于创业投资与自主创新关系的研究时间较短，众多问题仍处于摸索阶段。国内外对于创业投资如何实现对自主创新的推动作用少有论述。到目前为止，仍然没有形成一套成熟、统一的理论体系，没有得出创业投资与自主创新的一般规律。

通过以上实证综述，国内外学者对于创业投资与自主创新的关系研究主要集中在投入产出关系论证。大多数学者通过创业资本投入对专利产出的作用方面研究两者的关系。并通过创业资本投入与R&D投入对比，创业投资支持企业与非创业投资支持企业之间的产出对比得出结论：创业投资对企业的专利申请有正向作用，从而与自主创新有正向关系。另外有学者通过实证得出结论：创业投资对全要素生产率有着正向影响，从而对自主创新有正向作用。实证分析的方法主要涉及经济计量模型，协整分析，面板分析等。从现有的实证研究来看，目前在度量自主创新的指标选择上，过于单一，主要以专利申请量作为指标，使结论的证明力不足。由于研究者在分析数据时，使用自己的独特研究方法，导致研究资料的可比性较差。

创业投资论文篇10

通过对近年在中国资本市场发生的估值调整协议典型案例的梳理（表1），可以看出，在风险投资中，估值调整协议的应用具有以下特点：首先，权益作为激励手段。在风险投资中，企业家既想获得发展需要的基金，也不愿失去企业的拥有权，因此，令企业家在盈利能力良好时获得企业较多的权益，在盈利能力不好时，失去企业部分权益，能有效的激励企业家充分发挥创新能力。因此，应用于风险投资中的估值调整协议，多以权益作为激励手段。其次，没有单方面的赢家。对于风险投资机构而言，若企业做强做大，风险投资机构通过出售权益而获得高额利润，若企业经营不善，即使风险投资获得较多的股权，替换管理层，也有可能使管理目的扭曲，经营中断，造成无法挽回的损失。对于创业企业而言，达到估值调整阀值，即获得了融资，又获得了较多的权益，若达不到阀值，将有可能失去企业。因此，企业家盈利水平到达估值调整阀值时，风险投资机构和创业企业实现共赢，是双方共同期待的结果。由此可见，在风险投资中，估值调整协议通常是利用权益（由固定权益和变动权益两部分构成）补偿投资机构的风险，因此，固定权益和变动权益两部分之间存在怎样的关系，特别是双赢结局的出现与否，如何影响这两部分权益的构成，对于揭示估值调整协议风险补偿的作用机理有重要研究意义，是合理应用估值调整协议，科学选择风险投资金融工具亟待解决的问题。

1文献综述

对于风险投资估值调整协议的研究，目前学者主要利用期权理论、合约理论和案例分析等方法围绕激励和风险问题展开，在激励问题方面，项海容提出估值调整协议对创业企业家存在激励作用，激励效应的程度受到目标难度的影响，目标设置的难度越高，企业家的努力程度就越差，而目标难度的设置受到项目风险、创业企业家的能力和项目互补等因素决定，只有当这些项目内部的环境被充分考量，才能得到有效的激励效果，同时还证明，当目标的难度有差异时，造成的社会效率也不同。张波指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候，估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层，解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。胡晓珂分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点，论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标，孙艳军从合约理论的角度，剖析了估值调整协议的应用基础，阐述了估值调整机制的合理价值，认为估值调整协议对我国多层次资本市场的发展具有重要意义。在风险管理方面，程继爽从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发，探讨了估值调整协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。刘冰和杨明国首先从期权角度分析估值调整协议的特性，通过摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整协议的应用，从企业的风险意识，估值方法、估值标准、风险防御能力等方面给出了对我国企业的建议。

专门针对估值调整协议的国外研究甚少，而与其相似的或有权益（或有控制）形式的合约研究较多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的关于“怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约”的结论与估值调整协议最为相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解决了两个问题，一是怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约，二是，何时初始合约不能实现委托人的目标一致性，此时控制权又当如何分配以实现有效性。为了解决以上这两个问题，作者进行了许多假设：有许多的投资者都在寻找好的投资机会；企业家有好项目因此有足够的议价能力，并提出一个“takeit–or–leaveitoffer”给投资者选择；在合约执行中存在许多的风险，例如，一些重要的决定是否会被合理的描述；货币收益都可被双方证实；企业家除了在意货币收益外，还在意如荣誉、人力资源的非货币收益；还假设了双方的收益和控制权分配。通过这些假设和一个不完全合约的分析，作者提出在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予企业家，使其继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予风险投资家，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。

对于基于估值调整协议的权益分配问题鲜有研究，学者们主要利用双向道德危害模型，基于权益投资、轮次投资等不同的形式，对风险投资权益问题得出了一些有益的结论。岳意定，邹福阳和刘丹指出风险投资家和企业家在给定的股权结构下存在一个与股权相关的均衡努力水平，对创业企业和风险投资机构股权比例进行设计,研究了融资顺利进行和道德危害有效防范的问题。徐玖平和陈书建构建风险投资机构和企业家之间的道德危害模型，证明合约设计、分阶段投资、监督、股权配置和声誉机制的建立等激励机制对风险投资机构具有良好的激励作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一种多轮次投资中的问题，证明一种固定权益比例的合约会给风险投资家在所有的投资轮次中固定的权益比例，这会使得内部的投资者作出最优的投资决策，并在今后的投资轮次中，不会对证券作出错误的估价，Hellmann对可转换证券中的上市阶段的最优权益分配问题进行了研究，同时，他提出双向道德危害下，最优权益分配与风险投资机构和企业家的工作效率和努力效果有关，值得注意的是，他提出的权益分配仅是基于纯股权融资模式，实际上，当金融工具发生改变时，风险投资机构和创业企业家的激励模式也发生了改变，最优权益比例也会随之改变。与本文的研究内容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文隽及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann为本文基于双向道德危害的模型构建提供了基础，而晏文隽和郭菊娥通过对蒙牛和摩根士丹利对赌协议的分析，给出了风险投资中的估值调整流程(如图1)，是本文模型构建的依据。通过以上文献梳理可以看出，以往的研究在对估值调整协议权益分配及其影响因素方面较为匮乏，该问题的解决对于风险投资机构应用估值调整协议管理项目投资风险有重要的理论价值和现实意义。为此，本文将根据估值调整协议的权益分配形式（如图1），基于双向道德危害风险，构建风险投资中估值调整协议权益分配模型，研究估值调整协议应用下最优固定权益分配比例及其影响因素，并给出创业企业和风险投资机构的或有（绝对）控股的充分条件。

2风险投资估值调整协议权益分配模型构建

2.1基本假设结合文献[1]的研究结论，应用估值调整协议的背景下，当创业企业表现优异，价值达到权益转让的标准，即风险投资机构和创业企业取得双赢后，风险投资机构选择在企业价值到达V*时退出。

2.2基本模型根据假设可知，风险投资机构和创业企业的效用函数为为企业家和风险投资机构各自的激励约束，他们都会付出努力以最大化各自的效用。

3风险投资估值调整协议权益分配模型分析

根据风险投资估值调整协议权益分配模型基本假设，可得出风险投资机构获得的最优固定权益分配比例的解，及其影响因素，即定理1，同时还能够得出风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件，即推论1。

3.1风险投资机构获得的最优固定权益分配比例及其影响因素定理1：在满足模型基本假设下，风险投资机构获得的最优固定权益分配比例为。该定理说明，风险投资机构在应用估值调整协议进行投资时，所获得的最优固定权益分配比例除了与工作的效率和努力程度有关之外，还与实现双赢的先验概率（1-p）和调整的那部分权益，即估值分歧a有关，而风险投资机构受估值分歧和双赢结局发生的影响程度和方向，在推论1中给出证明和解释。同时定理1还说明，调整的权益和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，其中值得注意的是，不论实现双赢的可能性有多大，估值分歧不能过大，这是因为，分歧大时，若实现双赢，则风险投资机构惨败，若未实现双赢，则创业企业惨败，两种结果皆不能实现最优权益比例。该推论1的1）式说明，当双赢出现的可能性较大，风险投资机构失去部分权益的风险较大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成正比，也就是被调整的权益比例越多，估值分歧越大，风险投资机构需要通过越多的固定权益比例补偿失去权益带来的风险。当双赢出现的可能性较小，企业家失去权益的风险增大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成反比，也就是随着被调整的权益比例增多，风险投资机构固定权益比例需要减少以实现对企业家的有效激励。

3.2风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件该推论说明，风险投资机构获得的权益分配比例，依赖于风险投资机构可能输给创业企业的价值。当创业企业努力工作，不断实现创新力，提供企业的盈利能力，并使得盈利水平超过估值调整规定的标准，创业企业会拥有企业的绝对控股权[16]（如推论2中1）式），但若风险投资机构承担损失较大时，风险投资机构会令估值调整前的权益比例超过半数以弥补承担的风险，此时风险投资机构获得企业的绝对控股权（如推论2中2）式）。若要风险投资机构始终不获得绝对控股权，则需要一方面创业企业家非资金的贡献大，另一方面风险投资机构承担的现金损失小（如推论2中3）式），根据以上分析可得表2。

3.3数值诠释根据定理1，根据最优固定权益的解析解，令创业企业的最高价值每份权益转换的价格K=1，创业企业工作效。根据图3，风险投资机构最优固定权益比例eˆ，随风险投资双赢可能性(1-p)的增大而增大。实现双赢的可能性增大，说明在与企业对赌的过程中，风险投资机构将很可能输掉部分权益。因此，风险投资机构需要较多的固定权益比例补偿风险，保护自身的权益。根据图4，随着风险投资机构和企业家之间估值分歧a的增加，风险投资机构最优固定权益比例eˆ的变动，受到风险投资双赢的可能性(1-p)的调节。当双赢的可能性较大，以图4①为分界，此时(1-p)>0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例也要增加，这是因为双赢可能性大，导致风险机构估值失败的风险大，风险投资机构将权益输给企业家的可能性增大，为此，风险投资机构需要通过保有较多的固定权益补偿这部分风险。当双赢的可能性较小，即(1-p)<0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例减少，这是因为双赢可能性小，则企业家估值失败的风险大，风险投资机构赢得企业家权益的可能性增大，风险投资机构需要减少固定权益比例，实现对企业家的有效激励。同时，估值分歧和对赌结果将共同构成风险投资机构要实现最优固定权益比例的边界条件，如图4②，风险投资机构要实现最优固定权益比例的前提是对企业家进行有效地激励。因此需要估值分歧和实现双赢构建平衡。特别是估值分歧不能过大，这是因为，估值分歧过大，无论是否双赢，都将令估值失败的一方损失惨重，将无法实现最优权益分配结果。

4结论

估值调整协议是风险投资中常用的金融工具，构建估值调整协议应用下，风险投资权益分配模型，分析风险投资权益分配及其影响因素，和风险投资机构和企业家或有（绝对）控股的充分条件，是本文主要研究内容，也是创新之处。首先，估值分歧和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，估值分歧过大，将不能实现对投融资双方的有效激励，无法实现最优固定权益分配。其次，风险投资机构获得最优固定权益分配比例与估值分歧和风险投资双赢的可能性有关。风险投资机构获得的最优固定权益比例随着实现双赢的可能性增大而增大。而估值分歧与最优固定权益比例的关系受双赢概率调节，当实现双赢可能性大，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例越多以补偿失去权益的风险，当实现双赢可能性小，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例减少以实现对企业家的有效激励。其次，若当风险投资机构的非财政贡献能力小于企业家时，风险投资机构估值调整后的最优固定权益比例将小于半数，此时企业家有绝对控股权，这也实现了对企业家的激励。