投资型保险论文十篇

投资型保险论文篇1

【关键词】破产概率；随机微分方程；机构投资；风险比例

在金融与保险行业中，极端事件是指那些发生概率很小，而一旦发生即对整个保险与金融业产生巨大的冲击的那些事件，比如飓风、重大车祸、火灾、大地震、金融危机等，如美国的次级债危机和欧洲金融危机等，这些极端事件的发生常常导致所谓的大宗索赔案发生。所以对于金融保险机构大投资者来说，如何选择合适的投资方法规避风险，获得最大的投资收益成为了机构投资者所面临的重大问题，本文利用随机微分方程理论和一些已开发的模型应用，初步解决了机构投资者风险投资的策略问题。

一、投资控制研究综述

投资是现代保险业的重要组成部分，保险机构工作重心由承保业务转向投资业务，保险公司已成为综合性金融企业。目前，我国保险业在保险投资方面仍然处于起步阶段，现阶段我国金融体制进行全面改革，通过学习发达国家的先进经验，进一步加快我国保险投资发展已势在必行。保险投资基金即保险基金是指扣除保证金、赔款准备金、赔偿、费用开支和缴纳税金后用的部分。大量保险资金的存在使保险投资成为可能，如何投资成为各界研究重点。

马小翠（2008）[1]研究了满足的随机微分方程有限的大偏差速率函数精确表达式。沈辰（2008）[2]进一步研究广义复合泊松风险模型的大偏差问题，理赔剩余过程上得到了一系列大偏差和破产时刻的结果，这些结果应用在某些金融与保险投资风险问题中。徐高林（2006）[3]指出保险机构自2005年2月开始A股直接投资以来，保险业股票投资收益超过10%，这对保险业来说是好事，但就保险市场和资本市场而言，有必要进一步分析保险资金投资的具体构成。

风险理论是随机理论界探讨的一个热点问题，破产概率作为保险风险中的一个重要测度方法，成为风险理论的一个主要研究课题。人们通常给出破产函数的Lundberg指数上界，以此来进行更为严密的投资决策。上世纪七八十年代，Donsker和Varadhan在马氏过程方面的研究以及Wentzell和Freidlin在动态系统随机扰动方面的工作使得保险破产理论得到了巨大的发展。

二、破产概率模型

1.破产概率模型

我们考虑保险机构可投资问题，保险机构允许去投资风险品种如一些股票市场，建立随机几何布朗运动方程：

其中为常数，，是一个标准的布朗运动，为独立的风险储备金，通过在时刻的总资产可得出，保险机构可以在任何时刻投资一笔钱在风险投资如股票，余下的投资于无风险债券。

给出初始资本，和一个可控制投资比例，保险公司的财富形成过程就可以写成；

定义时间风险模型的破产概率：

其中，在破产概率中，依赖于初始财富和投资策略。

我们关心的是保险机构的最小破产概率：

已有的结论为：。

2.破产概率实测

以全国2000年至2011年12年间各财险机构保险收入数据为依据，测算出以上公式中的各数据参数，计算保险机构投资于风险类的破产概率数据范围（表1隐去机构名称）。

图1 破产概率图

由此可得出目前我国保险机构投资破产的概率是非常低的，保险机构投资风险品种是切实可行的。

三、保险基金投资的策略优化

1.投资策略模型优化

文献[5]中给出了保险基金连续随机的模型，应用随机最优控制理论找出最优投资策略。

假设表示保险基金的总资产，基金可投资于两种组合资产：

无风险资产组合和风险资产组合，于是有：

；。

其中是标准的几何布朗运动。在时刻，投资风险资产的比例为；投资于无风险资产比例为。

于是，保险基金总资产的变化过程为：

（4.1）

目标函数为最大化两个阶段的效用函数：

应用最大化的原理，并令：

（4.2）

由最大化原理有：

（4.3）

（4.4）

其中：解出带入可解出最优化策略。

2.指数效益优化模型

取指数型效用函数为：

它的价值函数为：

（4.5）

其中，约束条件为：

应用上述方法可以得到最优投资比例为：

（4.6）

四、机构投资实例应用分析

以全国2000年至2011年12年间各险种保险收入数据为依据，测算出以上公式中的各数据参数，计算保险机构投资于风险类的比例策略。根据统计一般社保基金盈利为；取无风险利率；以一年为期限，取，风险盈利波动不同，

由于保险基金要有40%准备金及日常赔付，实际计算中取总保费收入一半。计算风险投资结果如下表：

可见用公式测算机构投资较为合理的风险投资比例在30%至44%间，符合实际投资情况。

五、保险机构投资政策建议

1.学习国外先进经验，提高我国保险资金运作能力

发达国家保险基金发行债券往往站到30%以上，可以增加债券投资品种，保证保险投资发展过程资金重要来源。不动产投资回报较高，允许保险基金投资不动产，但比例不宜高。

2.建立保险基金管理公司，提高保险资金投资的专业化水评

国外保险资金运作都有专门的管理基金会，保险监管部门应按照国际惯例，允许有条件的保险公司设立基金管理公司并参与资本市场运作，最大效率地运用保险资金。

3.加强保险投资监督管理，争强竞争力

保险公司必须建立起完善的风险监督管理制度。随着外国保险公司加速进入中国市场，保险业竞争日发激烈。中国保险投资与国际保险投资接轨，必须首先加强监管模式和监管水评的提高，否则无竞争力。

4.加强保险投资专业人员的素质，提高保险投资效益

保险投资需要有专门人才策划实施。需要投资家、会计师、精算师等各类专家组成的决策委员会进行决策。所有这些都要求人员必须具有丰富的保险投资等各方面专业知识技能。因此，培养一支德才兼备的高素质保险投资管理队伍，是提高我国保险投资效益实现最大效益的关键。

参考文献：

[1]马小翠.一类随机过程的大偏差原理[J].济宁学院学报，2008，29（3）：001-003.

[2]沈辰.广义复合泊松风险模型的大偏差与破产时刻[J].合肥学院学报（自然科学版），2008，01：009-011.

[3]许高林.保险机构A股大额投资分析[J].中国保险，2006，11：009-012.

[4]俞雪飞，王金玉，潘德惠.非参数区间估计在证券投资分析中的应用[J].东北大学学报（自然科学版），2003，24（9）.

[5]魏亮亮.在非线性情形下的一些大偏差结果以及在金融中的应用[D].山东大学硕士论文，2010，12.

[6]Huyen Pham.Some Applications and Methods of Large Deviatons in Finance and Insurance[J].In Paris-Princeton Lectures on Mathematical Finance，2007.

投资型保险论文篇2

关键词:信息披露;风险水平;关系;机理;约束条件

中图分类号:F840文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)05-0038-04

引言

保险信息披露法律制度是保险业健康发展的客观要求，也是保险监管机构对保险公司进行监管的主要途径之一。作为经营保险产品的特殊企业，保险公司承担着投保人未来风险的保障和保险金的给付责任。而保险公司的信息披露是双方达成交易的前提，同时也是保险监管机构对保险公司进行依法监管的重要途径之一。

目前国内关于保险公司的信息披露程度与保险资产的风险水平的关系的研究很少，大多数研究使用了比较简单的信息披露程度与保险资产的风险水平的模型，简单地认为信息披露和市场约束对于降低保险公司的风险水平起到了积极､正面的约束作用。安祥､梁世平－2006)运用博弈论分析了保险信息披露的内在动因和信息披露不理想的原因，主要从政策层面进行了论述。为了更好地论证信息披露与保险公司风险水平的关系，笔者借鉴Cordella和Yeyati－1998)模型，分析信息披露降低保险公司风险水平的内在约束条件。

Cordella和Yeyati－1998)研究了信息披露和银行资产风险之间的关系，得出如果银行的风险水平是自己选择的结果，那么对于那些冒险倾向比较强的银行，信息披露降低了这些银行选择的风险水平;反之，如果不实施强制性信息披露，公众不知道银行的风险水平，未来收益的贴现率较小的那些银行就将选择风险较高的项目。该模型是针对完全信息披露的状况进行讨论的，在本文中，笔者在该模型基础上进行改进，基于信誉机制更为一般地讨论信息披露与保险公司资产风险之间的关系。

信息披露与保险公司

风险水平的关系研究

在保险公司可以自主选择和调整自身的风险水平的情况下，保险公司信息的披露将引发保单持有人对保险公司活动的监控，并减少保险公司在资本市场上承担风险的动力。具体来说，投保人将对保险公司施加更加严格的控制，通过对保险公司风险暴露要求收益补偿来约束保险公司的冒险行为。

为了研究信息披露与保险公司资产风险之间的关系，笔者构造如下模型，在此模型中假设所研究的保险公司只经营投资型产品，如投资连接保险､万能保险和变额年金，保险公司从投保人和投资者那里获得资金进行风险项目的投资。考虑一个存在N个相同投保人的经济体系，每个投保人拥有1/N单位现金，他们需要决定投资于保险公司或者银行存款。投保人是风险中立者，如果购买保险产品的预期收益大于或等于银行存款利率，他们将向保险公司提供资金。保险公司是风险中立的，它投资于风险性的项目并最大化收益现值。保险公司经营活动的整个顺序为:(1)保险公司设计保险基金投资组合的风险水平;(2)保险公司确定预定的结算利率;(3)在预定结算利率和银行利率确定的基础上，投保人决定是否该买保险;(4)保险公司将获得的保险资金进行投资;(5)最后，保险资金收回并偿付给保单持有人。如果在期末，保险公司不能全部偿还保险基金，它将被拍卖､清算，所得资金将按一定比例分发给保单持有人。

综上所述，在保险公司可以自主选择风险水平的情况下，保险公司信息的披露将引发投保人对保险公司活动的监控，减少保险公司在资本市场上承担风险的动力，从而降低保险公司的风险水平。也就是说，投保人通过对保险公司高风险的资金使用要求更高的结算利率的办法来约束保险公司的冒险行为，这将对保险公司施加更加严格的风险管理控制要求。

信息披露促进保险公司

风险管理的条件

（一）保险公司的风险选择能力

1. 约束机理。

我们已经论证，保险公司的风险选择的自是信息披露促进保险公司降低风险水平的前提条件。但是在实际运行中，保险公司并不会有完全的风险选择自，保险公司选择风险水平的能力往往会被某些超越它对资产风险选择控制力的因素所限制。也就是说，保险公司的风险选择自是信息披露能够改善保险公司风险水平的重要约束条件。

在保险公司没有风险选择的自情况之下，如果保险公司对自身投资组合风险的相关信息进行披露，由于保险公司不能选择无风险投资组合并支付相应的结算利率，保单持有人无法获得保险公司的投资组合选择信息，也就无法确定一个能够补偿保险公司可能发生的任何风险的保单结算利率，即使保险公司选择在低风险状态下进行投资，保单持有人也无从知晓，也就是说，保单持有人无法利用保险公司投资风险方面的信息去约束保险公司的风险管理行为，保险公司安全投资并不能有效降低保险成本和破产清算的可能性､提高信誉，因此也失去了进行稳健投资的原动力。如果保险公司选择不披露风险信息，保险公司在稳健经营状况下向公众提供的任何结算利率都会与保险公司在采取冒险策略的状况下提供的结算利率相同。

总之，当保险公司投资组合的风险由保险公司自主选择时，信息披露减少了保险公司冒险的动力进而降低了保险公司破产的可能性。但是，在保险公司不能自主选择投资风险的情况下，当保险公司的风险水平波动范围较大时，信息披露将增大保险公司破产的概率，这将引发信息披露情况下结算利率反映风险水平的变动的现象。特别是，对于大范围的波动，冒险状况下高结算利率对保险公司破产的抵制作用往往要超过低风险状况下低结算利率对保险公司破产推动作用。在此情况下，对于保险公司来说，不公布信息而使自身能在各个时期均匀地分布成本是其最优决策。

2. 影响保险公司风险选择水平的基本因素。

保险公司的风险选择水平应该包括两部分的内容:一是保险公司选择不同风险水平的资产组合的自主性;二是保险公司对于风险资产的配置能力和控制能力。在我国当前，保险公司的风险选择水平还受到较大的限制。

（1）我国金融资产的稀缺和保险公司投资范围的管制，决定了保险公司的投资组合中只能以存款为主，缺乏高风险资产和对冲工具。由于中国的保险公司受到金融分业监管的要求，目前的业务还比较单一，在保险公司的投资组合中，大多数保险公司只能够选择为数不多的渠道来获取利润，由于债券市场产品的稀缺，保险公司的资产主要还是存款､基金，因此容易受到宏观经济状况的影响，系统风险居高不下。

（2）保险公司公司治理结构和内控制度的不健全导致保险公司无法有效控制资产风险。“官本位”的治理体系导致保险公司不能对金融风险实现有效的控制，风险控制手段上比较落后，无法对资产的风险水平进行科学的识别和评估。

（二）市场约束机制的有效性

通过信息披露促进保险公司改善风险管理水平，本身就是市场约束机制－Market Discipline)发挥作用的过程。国际保险监督官协会的指导思想和核心原则都充分肯定了市场具有迫使保险公司有效而合理地分配资金和控制风险的作用，而市场约束机制的基础条件是否满足，乃是信息披露能否促进保险公司降低风险水平的重要约束条件。

1. 市场约束机制的运行机理。

Bliss和Flannery(2000)研究认为，市场约束应当分解为两个要素:市场监控和市场影响。市场监控指的是投保人应该具备对于保险公司及其监管框架的实时的风险评估能力。投资者传递出来的价格信号，使得保险公司会自动打消从事超出风险控制能力之外的活动的念头，而不是要等到监管者采取强制措施，或保单持有人流失来迫使其降低风险。投保人的分析同样有利于保险公司的稳健性，通过分担监管者评估日益增多的复杂的和形形的金融机构的风险概况的事务。市场影响是保险公司的经营管理层对于通过保险公司的证券－包括次级债､股票等)的价格反映出来的投资者反馈消息的敏感性，这是市场约束的终极目标，也是市场约束能逐步渗透的测试举措。

2. 市场约束机制运行的基础条件。

从理论分析角度，市场约束机制如果发挥功能，通过信息披露加强保险公司风险管理的效果就能够达到。但在实践中，市场约束机制却可能存在失效。

根据Cem Karacadag和Animesh Shrivastava（2000）的研究，笔者认为保险市场约束机制运行的基础条件包括:(1)准确而及时的关于保险公司资产状况的信息披露，以对保险公司资产风险状况实施有效监督;（2）市场上存在大量的投资型保险产品，并且具有大量潜在的投保人，从而产生对销售投资型产品的保险公司进行风险评估的激励;（3）投保人相信购买保险公司的投资型产品是有风险的;（4）一个强有力的信息披露监管框架，以实现对保险公司的信息披露的有效监管。

结合我国的现实情况，笔者主要分析以下三方面:

（1）保险公司资产的可监控性。保险公司不同于其他金融机构的一个重要特点，就是其资产质量难以为外部人所知晓。保险公司的特殊性并不在于其提供融资功能，而是在于他们对于客户关系的投资和信誉的投资。而投保人对保险公司风险状况实施监督的内容，也因为我国薄弱的公司治理机制､远未完善的信息披露与审计体系而发生变化，包含了对企业组织和执行能力､以及面临的制度环境的评估，再加上不稳定的宏观经济环境和不可信赖的法律环境，更加增大了风险评估的难度和复杂性。

（2）丰富的投资型保险产品。市场上存在的投资型保险产品的数量，直接影响投保人的选择范围，进行影响了投保人的风险选择能力，同时也使保险公司丧失对所销售投资型产品进行风险评估的积极性。只有市场上具有丰富的投资型产品，才能形成一个具有竞争的市场，同时也会扩大投资型产品的市场的规模，有利于培养市场约束机制。

（3)对保险公司实施有效的监管。监管机构关注的是如何维护一个高效､公平､安全及稳定的保险市场以保护保单持有人的利益。通过前面的论述我们知道如果有适当的信息来评价保险机构行为及其内在风险，市场就会作出有效反应，奖励那些对风险进行了有效管理的公司，同时惩罚其他公司。为了加快建立市场约束机制，保险监管部门应该规定保险公司至少披露以下内容:财务状况，财务表现，风险暴露程度及其管理，信息准备的基础､方法以及假设，包括会计政策－以及对任何变动的评论和经济影响)，以及基本业务､管理和公司治理方面的信息。通过及时可靠的公开信息披露有助于保单持有人､潜在保单持有人以及其他市场参与者了解保险机构的财务状况和他们可能承担的风险。

参考文献:

[1]Cordella and Yeyati.Public Disclosure and Bank Failures[M].IMF working paper，1998

[2]Mark M.Spiegel and Nobuyoshi Yamori.Determinants of Voluntary Bank Disclosure: Evidence From Japanese Shikin Banks[J].Monetary Policy and International Finance 2004:2

[3]John S.Jordan，Joe Peek，and Eric S.Rosengren.The Impact of Greater Bank Disclosure Amidst a Banking Crisis[M].1999; 2

[4]Erlend Nier and Ursel Baumannl.Market Discipline，Disclosure and Moral Hazard in Banking[M].2002;10

投资型保险论文篇3

关键词：保障性；储蓄性；投资性；寿险

人寿保险是以被保险人的生命为保险标的，以生存和死亡为给付保险金条件的人身保险。人寿保险最基本的功能是提供保险保障,但是随着寿险业的发展,人寿保险又增加了储蓄性。随着金融市场不断发展完善和人们的需求变化,消费者对人寿保险投资性的要求逐渐产生并且愈来愈高。伴随着保障性、储蓄性、投资性逐渐被开发出来，寿险在这十几年中一直在蓬勃发展。

从寿险的发展历程可以看出，寿险产品的保障性、储蓄性、投资性在不同时期占据着不同的重要程度，因而，可以将寿险产品分为：传统保障性产品、储蓄性产品和新型投资性产品。下文将结合寿险产品的发展对其保障性、储蓄性、投资性进行分析。

一、保障性分析

总所周知，保险最根本的就是其保障性。人寿保险最初产生的原因也是为了给人们提供人身风险保障。因此，最初的寿险产品就是传统保障性的产品。传统保障型寿险，又称定期死亡保险，是最早出现的人寿保险，它是以被保险人在约定期限内死亡为给付条件的人寿保险，约定期限为保险期限。传统保障型寿险保费比较低廉，因此，对于处于偿还贷款期和作为家庭主要经济来源的人来说，购买传统保障型寿险是十分必要的。既可以保障债权人的权益，又可以减轻家庭经济上的后顾之忧。

虽然，传统保障型寿险是最基础、最原始的寿险产品，但其并没有被时代所淘汰，且个人认为人们对寿险产品保障性的需求将会越来越大。目前，我国正在进行社会保障体制改革，这对保障性寿险来说是一次巨大的机遇。随着市场经济体制下养老、医疗制度的改革,人们如果想获得全面的保障,就必须通过商业寿险来实现。如果想好好抓住这次机遇，就一定不能忽视对保障型产品的开发，不能减弱保险产品的保障性。另外,由于计划生育政策的推行和社会老龄化问题的加重,导致家庭承受风险的能力减弱,这也会促使人们倾向于购买商业保障型寿险。

二、储蓄性分析

但是随着人寿保险的发展，仅仅是保障性已经不能满足人们的需求了。因此，在人寿保险中引进了储蓄的成分，开发出了储蓄型寿险产品，储蓄型寿险又称为生存保险，对在保险期满仍然生存的人，保险公司到期会给付约定的保险金，就好像逐年零存保费，到期后进行整取，与银行的零存整取相类似。储蓄型寿险主要包括单纯生存保险和年金保险，而年金保险中又包括养老年金和子女教育金保险。养老和教育在每个人的一生中都是很重要的，因此，储蓄型寿险是十分有意义的。?

在储蓄型保险的基础上，还产生了两全保险，它是将定期死亡保险和生存保险结合到一起，同时强调了保障性和储蓄性的险种。相比银行存款，被保险人在获得利息和分红这种储蓄性的同时，还获得了保障性，这体现在对被保险人的身故赔付保险金。被保险人若不幸于合同生效之日起一年期满后身故，保险公司将按保单约定，给付身故保险金和累积红利。

结合当前的形势，人寿保险产品的储蓄性越来越受到人们的重视。近年来股票市场起伏波动较大，居民非常没有安全感，对预期收入缺乏信心。因此人们倾向于用购买储蓄型保险来减少所要面临的风险。

三、投资性分析

新型投资型寿险产品是结合消费者需求在储蓄型产品上的升华。当保险预定利率不断降低，通胀压力不断出现时，传统寿险定额给付、抵御通胀能力低的特点逐渐凸显，此时投资型产品应运而生。投资型产品是国内保险市场出现的新型险种，目前市场上常见的投资型险种主要有投资连结保险、分红型寿险、万能寿险三类，其收益和风险各不相同。

我国如今正处于市场经济体制下，每个人都需要考虑自我的保障问题，因为政府不可能像计划经济体制下为每个人安排一切。因此,子女教育费、治病费、退休后的保障等都需要自己早做计划。过去，多数人都选择将钱存在银行，在保证安全的同时还能获得利息。可如今，银行利率相对较低，存了几年后账户上的金额基本不变，更糟糕的是我国目前面临高通胀的压力，货币购买力在快速下降。因此，人们不再选择储蓄，而是希望通过投资实现保值增值。但众多的股票、债券等选择出现在人们面前时，人们却不知道应该如何选择。

其实新型寿险产品是一种很值得投资的产品，在获得保险保障的同时还能进行一般意义上的投资。寿险产品的投资性是逐渐被开发出的，其基本动因是抵御通货膨胀。从寿险的发展看, 最初是传统的人寿保险,其投资功能较弱。在这基础上，许多国家的保险业对传统的人寿保险进行了创新,推出了一系列的产品，如变额人寿保险、万能人寿保险等。这些产品不仅具有保险的保障功能,最重要的是其同时具有较强的投资功能。比如变额人寿保险设有专门的分立帐户,或者由保险公司,或者由保单持有人自己在股票、债券或其它投资品中选择不同的投资组合,风险将由保单持有人自己承担。

不过，目前我国寿险产品的投资性还是比较弱的。当然,从保险业发展进程来分析，随着寿险业在我国的快速发展,寿险产品的投资性会逐渐加强。不过，我们在追求投资性的同时一定要把握其度，毕竟寿险不论怎样发展其始终是保险，保险的目的是帮助人们分散风险，而不是为人们的生活带来风险。

四、结束语

在寿险的发展历程中，产品的保障性、储蓄性、投资性一一产生，针对不同的产品侧重不同，但始终万变不离其中。目前，我国寿险市场上，新型寿险产品在不断发展，寿险的投资性在不断开发中，不过在对投资性的挖掘中一定要适度，不能过度强调其投资性，而忽略了保险的核心――保障性。保险无论怎样发展，无论发展到何时，我相信其初衷是最重要的，即引用胡适先生的那段话：保险的意义，只是今日作明日的准备，生时作死时的准备，父母作儿女的准备，儿女幼小时作儿女长大时的准备，如此而已…

参考文献：

[1]应建彬.保障型险种为何受冷落[J].中国保险，1999，（3）.

[2]杜舟.浅谈人寿保险在家庭理财规划中的重要性[J].山西财税，2010，（9）.

投资型保险论文篇4

 

改革开放以来，伴随着我国经济的高速发展，我国保险业也获得了超常规发展，长期被抑制的保险需求得到了一定程度的满足。但与此同时，保险业快速扩张的表面现象也掩盖了行业潜在风险，中国保险市场作为典型的新兴金融市场，还存在不少问题，主要表现在：行业基础薄弱；内控风险较为突出；外部风险日益凸显；保险行业的环境建设与外部监管水平跟不上保险业快速发展的需要。为了巩固我国保险业已有发展成果，并在此基础上促进我国保险业“又好又快”发展，实现发展规模扩张和行业发展安全的辩证统一，全面而深入探讨我国保险业运营风险状况势在必行。

 

一、保险风险研究文献综述

 

(一)保险风险的分类研究

 

保险运营风险的分类是保险业运营风险分析的基础，但由于保险以经营风险为业务，因而与保险相关的风险非常庞杂，有关保险风险特别是保险风险分类的结果也不尽相同：如，Babbel等(1997)从金融风险的角度将保险业风险分为精算风险、系统风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险等6种；而Kuritzkes等(2002)认为，保险公司面临的主要风险包括：市场风险、经营风险、信用风险和承保风险。国内学者方面，赵瑾璐和张小霞(2003)认为我国保险业潜在的主要风险包括经营风险、投资风险、道德风险和政策风险等4种；赵宇龙(2005)认为保险业面临道德风险、偿付风险和市场风险等三大潜在系统性风险，因而保险监管应该将保险公司的公司治理、偿付能力和市场行为作为监管重点。

 

(二)承保风险研究

 

承保环节的风险分析多集中于信息不对称风险。Roth．schild和stiditz(1976)分析了信息不对称对保险市场效率的影响：由于保险人不了解投保人在投保之后的行为，投保人在投保后可能故意造成保险事故从而导致赔付率上升，因而存在道德风险；当保险人事前不知道投保人的风险状况，而高风险个体积极投保的结果会将低风险类型的消费者“驱逐”出保险市场，从而存在逆选择问题。2005年5月，中国保险学会和中国保险报在北京联合举办了首届中国保险业诚信建设高峰论坛，国内学者随后也掀起了有关保险诚信研究的热潮，如赵尚梅(2005)认为我国保险市场存在严重的诚信危机，信息不对称为其根源之一；由于我国保险业尚处于发展的初级阶段且面临国际同业竞争，倡导建立以政府主导的正规制度来实行约束。陈秉正(2005)利用“囚徒困境”模型分析了保险人、保险人和保险消费者存在不诚信的必然性，指出通过合理的机制设计，如建立长期互利关系，加大不诚信的惩治力度，减少信息不对称等措施来加强诚信建设。

 

(三)投资风险研究

 

在投资风险研究方面，Kenney(1967)提出保险公司的投资风险和承保风险之间存在密切关系；Daines等(1968)认为，随着承保风险的增加，应相应降低投资风险。国内学者方面，刘娜(2005)认为，保险资金的运用监管涉及保险资金运用的宽度和深度两个方面，可通过扩大保险资金运用范围、投连险和巨灾险证券化等金融创新、保险公司上市等途径加快保险市场和资本市场的渗透与融合，在提高保险市场效率与偿付能力的同时为资本市场创新与繁荣产生积极影响。叶永刚等(2005)提出运用在险值(VaR)方法对投资风险进行度量，用成份在险值(CVaR)来揭示保险资金市场风险的主要构成和投资组合中每类资产的边际风险。

 

(四)偿付风险研究

 

有关偿付风险的研究主要侧重于对保险公司偿付能力的研究方面，偿付能力即“保险人在各种合理的、可预见的环境下履行所有保险合同所规定义务的能力”(solvency)。有关偿付能力及其监管的研究主要包括以下几个方面：

 

1．偿付能力监管模型(方法)。陈兵(2006)介绍了保险公司偿付能力评估的“经济资本”(Economic Capital)方法及其在保险企业风险管理中的应用；孟生旺(2007)整合了VaR、TailVaR、破产概率和保单持有人预期亏空(EPD)等传统保险公司风险度量技术，提出了保险公司风险度量和控制的未偿率模型。

 

2．偿付能力监管额度。粟芳(2002)提出了一种计算偿付能力额度的模型，并实证比较了这种风险理论模型和比率法、破产理论法在计算偿付能力额度方面的适用性；赵宇龙(2006)指出了我国非寿险最低偿付能力额度标准设置的不足，并依据欧盟标准的理论基础与逻辑，提出了新的改进方案并实证了其有效性。

 

3．基于偿付能力影响因素的综合评价。占梦雅(2005)运用主成分分析法对我国非寿险保险公司偿付能力指标体系(影响因素)进行了实证分析；封进(2003)用因子分析法实证认为1986年～2000年以来中国寿险经营的偿付能力总体呈下降趋势。

 

4．保险公司偿付能力恶化预测。吕长江(2006)利用MDA模型和Logistic线性回归模型预测方法对我国保险公司偿付能力恶化进行预测研究。

 

(五)文献述评与保险运营风险分析框架

 

从保险风险的分类来看，不同的研究基于不同的侧重与视角来展开，缺乏一套统一可行的标准，这一方面说明保险风险的复杂性，另一方面也说明了保险风险的多维性。对承保风险的研究旨在减少信息不对称风险，在目前中国信用缺失和信用滥用的情况下，无论对于保险人、被保险人还是保险中介而言都具有重要意义。由于保险公司特有的运营模式，保险资金的投资风险不同于基金，也不同于银行、证券公司等金融机构，保险投资风险与承保风险密切相关，更关系到保险公司的偿付能力是否充足；为了兼顾保险资金的安全与收益，保险资金投资组合的构建、运作与风险管理都具有特殊性与复杂性。保险的偿付是保险履行分散风险、均摊损失职能的保障，对理论与实务、特别是保险监管具有重要意义；从保险偿付能力监管的研究来看，监管模式(模型)的选择、最低偿付额度的确定、偿付指标体系的设计和偿付能力恶化的预警都应该适应保险业运营环境变化的需求。

 

本文基于保险公司经营的业务环节将保险风险简化为承保风险、投资风险和偿付风险，显而易见，这三个环节的风险因素都是保险经营的内生风险。本文有关保险风险的分类比较简明直观，但也疏漏了一些重要风险环节，如利率风险、汇率风险、通胀风险和市场风险等，笔者认为这些重要的风险因素相对保险运营而言，都是外生风险因素。

投资型保险论文篇5

[关键词]衍生工具 最优套期保值比例 VaR模型

An exploratory study on the optimal hedging ratio

based on the VaR model

————A n example from the hedging by US dollar forward

Cao yushan

（330013 Post—doctoral Research Institute in JiangXi University of Finance and Economics）

[Abstract] The effect of hedging depends on whether the hedging ratio is appropriate， which could be regarded as how to balance the need of hedging and speculating in practice of China’s firms. It is argued that the the VaR model is a derivatives decision model which could meet the requirement of such balance. Taking an example from the hedging by US dollar forward， this paper analyses the theorem， comparative advantages， and some practical problems for determining the optimal hedging ratio based on the VaR model. It could be concluded that the VaR model has features as compatibility， generality， “option” ， practicability. The optimal hedging ratio based on the VaR model is more appropriate than that based on traditional model or minimum—variance model， and could reasonably explain why China’s firms fail to apply derivatives. However， there are still some practical problems on determining the optimal hedging ratio based on the VaR model.

[keywords] Derivatives The optimal hedging ratio The VaR model

一、引言

对于加入了WTO却又缺乏足够国际定价权的中国企业而言，采用期货、远期等衍生工具来规避金融风险（Financial risk，也可译为“财务风险”）尤其是国际金融市场动荡引致的金融风险，在理论上讲是一个有效的决策。但是，诸多案例（比如“中航油事件”等）表明，中国企业运用衍生工具的技术还远不够成熟。其典型的表现就是，名义上的“套期保值”变成了实质上的“投机套利”，以至于最终非但没有规避金融风险，反而损失惨重。由此，也再次触动了理论界长期讨论的一个重要问题：既然投机套利是衍生工具运用过程中一个无法回避的目的，那么为什么不努力发展一个模型以同时考虑投机套利与套期保值 两大目的并使之动态平衡呢？

VaR模型被认为是符合这一要求的衍生工具决策模型，即据此制定的最优套期保值比例兼顾了投机套利与套期保值的需求。然而，关于VaR模型的深入讨论，尤其是该模型在我国非金融业企业中的运用问题，在我国学者的相关文献中较为少见。因此，本文拟以美元远期套保为例，分析基于VaR模型制定最优套期保值比例的原理、比较优势及其实践中可能存在的问题。

二、套期保值的理论基础及其最优套保比的决策模型

1. 套期保值的理论基础

传统的金融风险管理主要是利用商业保险进行风险转移。然而，由于缺乏足够的保险品种及其较低的可操作性，同时金融衍生工具市场又在快速发展，因此利用衍生工具进行套期保值逐渐取代商业保险成为经济主体进行风险管理最主要的方式。

套期保值的基本原理是，假定现货市场商品价格与相应或相似的衍生工具市场价格（如期货或远期）的变动方向一致，此时通过持有与现货市场相反的头寸，可以达到规避现货市场价格变动风险的目的。因此，也可将套期保值的基本原理称之为“纯套期保值”。比如，某企业在未来的3个月将收到一笔以美元计价的货款，由于担心美元贬值导致的风险损失，该企业可以通过在衍生工具市场上卖出相同金额的美元合约进行套期保值。3个月到期后，如果美元果然贬值，美元现货遭受的风险损失可以通过在外汇衍生工具市场上的盈利进行弥补；而3个月后如果美元升值，则美元现货的额外收入可以抵消衍生工具市场的损失。换言之，在现货市场和衍生工具市场的价格变动中，通过套期保值能够确保货款的价值维持在现有的或设定的水平之上，从而实现套期保值的目的。

2. 最优套保比的决策模型

套期保值效果的好坏取决于套期保值策略的选择，而套期保值策略的选择主要是制定恰当的套期保值比例（简称“套保比”，即期货合约等衍生工具的价值与现货价值的比例）。传统的最优套期保值比例，是在假定现货市场价格与衍生工具市场价格 变动方向相同、大小相等的基础上确定的，其数值为1。即通过反向持有与现货价值相等的衍生工具合约就能够实现完全的套期保值，或曰“纯套期保值”。然而，现实中现货市场价格与衍生工具价格的波动并非完全一致。因此，传统的最优套期保值比例并不能完全有效地规避价格波动的风险损失，或者孕育了未知的投机套利的机会。

随着传统的最优套期保值比例在实际套期保值运用中存在的缺陷不断显现，投资者热切希望能够找到更为优化的套期保值比例。在众多学者经过大量的理论与实证研究后，最优套保比的决策模型得以不断发展，如最小化风险模型（Collins，2000）[2]、均值—方差模型（Anderson，1981）[3]、最大化效用模型，Beta系数法和 模型等（付剑茹，2009）[4]。同时，“套期保值”的概念也在逐步发展，即逐渐包含有“投机套利”的含义 ，当然仍以“套期保值”的含义为主。

其中，最小化风险模型由于仍然保持了“套期保值”的传统含义，因而受到了较多的关注。基于不同的风险度量模型可将最小化风险模型分为：最小化方差模型、扩展的均值基尼系数模型和下偏距模型等。其中，最小化方差模型是最具代表性的最小化风险模型，它通过最小化套期保值组合的方差来确定最优套期保值比例，其数学表达式如下：

（式1）

其中： 为套期保值比例； 、 分别为现货与期货 价格变动的方差； 为现货与期货价格变动的相关系数； 为现货与期货价格变动的协方差。

最小化风险模型单独地要求风险最小化，而未考虑套期保值组合的收益率水平即未考虑套期保值中“投机套利”的要求，且不能明确风险损失的程度大小。因此，该模型在实际的套期保值运用中仍存在一些缺陷。

三、基于 模型的最优套期保值比例的理论分析

为了克服最小化风险模型（或称最小化方差模型）的缺陷， 模型应运而生。

1.VaR模型的基本含义

VaR（value at risk）的字面意思是“在险价值”，是指在市场正常波动下，特定时期内某一风险资产在一定的置信水平下可能发生的最大损失，其数学表达式为：

（式2）

其中： 为某一风险资产在某一时期内的损失；VaR 为在置信水平为1— 下，风险资产可能发生的最大损失； 为置信度，反映了投资者的风险偏好程度，即 的值越小，其风险偏好程度越小。

VaR是衡量金融资产风险水平最简单直观的模型。例如，“在证券市场正常波动的情况下，某一证券组合在未来1个月内在置信水平为90%的条件下的VaR值为50万元”，其含义是指，该证券组合在未来1个月内由于市场波动带来的最大损失超过50万元的概率为10%，或者说有90%的把握该投资组合在未来1个月内的损失在50万元以内。从 的定义可以看出，某一风险资产 数值的大小取决于时期的长短、置信度的大小和风险资产的波动性。通常，时期越长、置信水平越高、风险资产价格的波动性越大，则VaR的值就越大。

2.基于 模型的最优套保比的理论推导

考虑一个套期保值组合（投资组合）由x单位的现货与y份相应的期货合约组成，其组合的收益率为：

（式3）

其中： 为现货的单位价格； 为期货合约的单位价格； 、 分别为现货与期货合约在（t，t+1）期的收益率， 、 ； 为期货合约价值与现货价值的比值（即套保比）。

进而该组合收益率的方差为：

（式4）

通过最小化该组合收益率的方差可以得到前文提到的基于最小方差模型的套期保值比例：

（式5）

由此我们可以认为，VaR模型包含了最小化风险模型。具体的分析在后文中仍将提到。

又假设该组合的收益率服从正态分布，即在市场正常的波动下，该组合在t到t+1时期内置信水平为 时收益率 低于 的概率为 ：

（式6）

通过对式6进行标准化得：

= （式7）

按照标准正态分布 的性质，并经整理，可得式8：

（式8）

式8即为基于 的最优套保比的目标方程，通过求解该方程得到最优套期保值比例。即对式8求一阶导并令其等于0，得：

（式9）

对式9求二阶导证明基于 模型所得到的最优套保比使得套期保值组合的 最小，即其二阶导应大于等于0。

简化后为：

（式10）

求解得：

（式11）

通过比较两个h对应的 值的大小，可知最优套保比为：

（式12）

3.基于VaR模型最优套保比的性质

（1）兼容性

从式12可以看出，基于VaR模型得到的最优套保比由两部分组成：①公式前半部分（ ）为最小方差套期保值比例，或称“纯套期保值比例”；②公式后半部分反映的是，投资者基于自身的风险偏好和市场的波动状况对基于最小方差套保比进行的调整，反映了投资者对衍生工具市场投机状况的把握和风险偏好，或称“投机比例”。最为重要的是，基于VaR模型的最优套保比不但兼顾了投资者套期保值和投机套利的两大投资需求，而且能够明确划分并量化操作该两大投资需求，因此是较为完整的、具有较强可操作性的衍生工具投资决策指标。

（2）一般性

式12表明，投资者越偏好风险，他选择的置信水平就越低，期货等衍生工具市场的投机需求就越大，基于VaR模型得到的最优套保比偏离基于最小方差模型的套保比的程度就越大。当现货与期货市场的相关系数（ ）接近于1，或者置信水平接近于1，或者期货市场的预期收益率接近于0时，基于VaR模型得到的最优套保比与基于最小方差模型的最优套保比相等。特别地，如果现货与期货市场的收益率完全相同（相关系数 等于1），那么基于VaR模型的最优套保比、基于最小方差模型的最优套保比、传统最优套保比等三者相等——等于1。可知，基于最小方差模型的最优套保比和传统最优套保比，都包含于基于VaR模型的最优套保比之中，或者说是后者的特例。

（3）“期权”特征

需要指出，基于VaR模型的最优套保比还体现了“期权”的某些特征，即锁定最大损失而又可能获利。因此，如果说期权是套期保值工具发展的高级形式，那么基于VaR模型的最优套保比就是“最优套保比”指标发展的高级形式。

（4）可操作性

VaR模型是J.P.摩根公司于1980年代末发展起来供其内部使用的一种对任意资产组合进行市场风险计量的模型。在1994年对外推出后，1996年，巴塞尔银行监管委员会将VaR模型作为全球银行业标准的风险估量工具（马重，2006）[6]。尽管存在数据需要量大、经验依赖性高、未能覆盖小概率事件等诸多缺陷，VaR模型的运用领域还是在逐渐扩大，比如从原生工具（股票、债券等）到衍生工具，从市场风险度量到信用风险、操作风险等更多风险度量。尤为重要的是，现在已经开发出来了运用VaR模型进行风险管理的软件。这一切仍然取决于VaR模型的基础功能：利用VaR模型进行风险计量，可以使投资者明确每一项投资活动所承受风险的大小，通过评估自身风险承受能力做出正确的投资决策，防止过度投机行为的带来巨额的经济损失。

四、基于VaR模型的美元远期最优套期保值比例及其比较分析

1.数据

鉴于外汇远期是我国企业运用较多的套期保值工具，本文拟以美元远期套保为例作进一步的阐述。本文的数据基础是2006—2010年人民币兑美元的现汇与远期月度平均汇价，如图1所示。

数据来源：美元现汇均价资料来自国家外汇管理局公布的有关数据。美元远期均价资料来自路透数据。

图1 人民币兑美元现货与期货月度平均汇价走势图

从图1可知，自2006年以来，人民币兑美元持续升值，累计涨幅超过20%。人民币的持续升值对我国巨额的外汇储备及企业的进出口贸易产生重大的负面影响。

假设一个投资者持有以美元计价的资产多头，为规避美元资产因美元兑人民币贬值而导致的汇兑风险，该投资者通过卖空美元来实现套期保值，并假设套期保值的美元远期合约的持有期与美元资产的持有期完全一致，如均为3个月。美元现汇资产与远期合约的月度相关数据描述如表1所示。

表1 美元现货与远期市场收益率数据描述

从图1和表1都可以发现：人民币兑美元汇率的现汇与远期价格具有较高的相关性；美元资产现汇的收益率为负，通过卖空美元远期实现盈利可以弥补美元现汇的损失。

2.最优套期保值比例的计算

（1）传统的最优套期保值比例

传统的套期保值假定现货市场与衍生工具市场的价格变动方向相同、大小相等，通过反向持有与现货市场价值相等的衍生工具合约就能实现完全的套期保值，因此其最优套期保值比例为1。

（2）基于最小方差模型的最优套期保值比例

根据式1，可知基于最小方差模型得到的套期保值比例为：

=0.91×（1.47/1.75）=0.759

（3）基于 模型的最优套期保值比例

根据式12，可知基于 模型在不同置信水平上的最优套期保值比例见表2：

表2 基于 最优套期保值比例

从表2可以看出，随着置信水平的不断提高， 模型最优套期保值比例逐步趋近于最小方差套期保值比例。这一点，与据式12推论的结果相吻合：即当现货与期货收益率的相关性越强（本例为0.91）、置信水平越高时（本例为99.99%）， 模型最优套期保值比例越接近于最小方差套期保值比例。

3.不同最优套保比的套期保值效果比较

对衍生工具套期保值效果的比较主要有两个角度：一是比较相同收益率水平上的风险控制水平高低，较低者为优；二是比较相同风险控制水平上所花费的资金成本高低（在资金成本率一致的情况下，比较资金投入量的高低即可），较低者为优。

从表1中现汇市场与远期市场收益率的相关系数可以看出，现汇市场的外汇变动与远期市场的外汇价格变动方向相同，但是大小并不相等，且远期市场比现汇市场的收益率低、波动性大。因此，基于传统套保比的套期保值效果显然不能实现完全套保的目标，即传统最优套保比不是“最优的”套保比。

最小方差套保比与 最优套保比都能将套期保值组合的风险控制在最低的水平。但是，从成本角度看：基于最小方差模型确定的套期保值比例为0.759，即每一美元的现货资产需要0.759美元的远期资产进行套期保值，假设远期合约交易的初始资金投入（如要求预先存入的定期存款，类似于期货保证金）的比例为远期合约资产的20%，则需要0.152美元的保证金投入；而基于 模型所确定的最优套期保值比例所需的资金投入则相对较少一些。 最优套保比在不同置信水平下的每单位美元的资金投入如下表（表3）所示：

表3 基于 模型最优套保比对应套期保值的资金投入

从表3可以看出，在最小化套期保值风险的情况下，基于 模型所确定的最优套保比对应的期货套期保值的资金投入比基于最小方差模型所确定的套保比例的资金投入低。

五、启示与讨论

1.启示

在我国，超过80%的跨国企业利用期货等衍生工具进行“套期保值”的效果并不显著，更有部分企业因为所谓的“套期保值”而遭受很大的损失。这与企业套期保值策略的选择有很大的关系。基于 模型的最优套期保值比例将套保比分为纯套期保值部分和投机部分，能够很好地解释我国跨国企业“套期保值”屡屡失败的原因：正是这些企业过度的投机行为导致了“纯”套期保值效果的减弱，甚至出现巨额的经济损失。反过来讲，企业要想获得理想的“套期保值”效果，就必须努力平衡“纯”套期保值与投机套利之间的关系。从上述理论分析与实际例证可以看出，基于 模型的最优套期保值比例为这种“平衡”的努力提供了一个可操作的量化标准：即企业只要能够获取足够的关于套保对象市场价格的相关资料，那么就可以根据自身的风险承受能力（以置信水平表示），确定适宜的最优套期保值比例并制定相应的套期保值策略。

2.讨论

但是，在实践中，尤其是将其运用于非金融企业，基于 模型确定最优套期保值比例至少需要解决以下三个主要问题：

第一，在套期保值组合的收益率不符合正态分布的情况下，应如何确定最优套期保值比例？从目前理论界讨论的情况看，可能的解决方案主要有两类：①通过一些方法，如插值法，改进和修正非正态分布（迟国泰等，2008）[5]；②采用蒙特卡洛模拟法等。但是，这些方法仍然存在简便性与准确性之间相互矛盾的问题。并且这些方法与企业的期间数据之间如何接轨的问题，也有待进一步讨论。

第二，依据前述理论推导与实例分析可知，基于 模型确定最优套期保值比例，一般假定现货头寸（现货交易量）是已知并确定不变的，那么在现货头寸未知或出现重大变动时，套期保值比例如何保持“动态的最优”？从目前实务界的操作经验上看，解决思路通常是多期动态规划法（王征等，1997）[7]和多次套保法。这些方法的共同特征是从期货等衍生工具合约头寸调整的角度入手，但前者的计算比较复杂并更为依赖经验数据，而后者可能导致更大的风险。因此，调整现货头寸使之适应预定的衍生工具合约头寸，或许是一个更优的选择，并且可能更适用于非金融企业。但是，这种解决方案涉及企业的增长战略问题，而不仅仅关乎衍生工具的操作策略。

第三，基于 模型确定最优套期保值比例，其载体天然是一个现货头寸与期货头寸的组合，那么应如何反映这个组合的收益及收益率呢？现有的相关会计准则都要求首先判断组合“套期保值的有效性”（比如现货即被套期项目的损益与衍生工具合约即套期项目的损益之比落在“80%—125%”之间），然后根据是否“有效”分别采用两种方法核算该组合的损益。其实质与最小方差模型的思想较为接近：保持基于最小方差模型的最优套保比，可使现货损益与衍生工具合约损益之比落在“80%—125%”之间。但是，其实际操作较为复杂。同时，也有可能导致企业由于害怕披露投机套利的信息而不披露有关衍生工具使用的信息。

参考文献：

[1] 李明辉、崔华清.衍生工具内部控制操作指引与典型案例研究.见中国会计学会所编“财政部重点会计科研课题系列丛书”之“衍生工具内部控制”.大连：大连出版社.2010.

[2] Collins R.A.. 2000. The hedging effectiveness of multivariate hedging model in the U.S. soy complex. Journal of Futures markets， Vol.20 No.2，pp.189—204

[3] Anderson，R.W.， Danthin， J.P.1981.Cross hedging. Journal of Political Economy ， Vol. 89，pp.1182—1196.

[4] 付剑茹.商品期货最优套期保值比估计及比较研究.华中科技大学博士学位论文，2009.

[5] 迟国泰、余方平、刘轶芳.基于VaR的期货最优套期保值模型及应用研究.系统工程学报.2008（4）：417—423

投资型保险论文篇6

关键词：流动资产融资策略 风险中性世界

The Choice Of Currency Assets Financing Tactics In The Risk-neutral World

——the Appliance In Chinese Economy

Abstract

Currency assets are the assets which are deposited in a short period of time during the course of management. And the quality of currency assets management can influence company’s profitability and anti-risk ability directly. There are three kinds of currency assets financing tactics in the Currency Assets Financing Theory. They are the rash advance type currency assets financing tactic， conservative type currency assets financing tactic and medium-sized type currency assets financing tactic. These three kinds of tactics use different percentage of long term or short term capital to catch the best way of currency assets financing. In these three kinds， rash advance type currency assets financing tactic is full of risk， but it is also most profitable. And the conservative type currency assets financing tactic is oppose to it， and medium-sized type currency assets financing tactic is in the middle of them. After making the definition of entire risk-neutral world， we can exclude the influence of the risk to the choice of current assets financing tactics. And then we can get the best model of currency assets financing tactics in the environment without risk. It seems that the rash advance type currency assets financing tactic is best. But this model can not represent the real world， so we change the definition， and make the definition of finite risk-neutral world. In this world， risk starts to make influence to the choice. The advantage of rash advance type currency assets financing tactic starts to become narrow. At last， the hypothesis of the risk-neutral will be canceled. Biding the current china economic circumstances， we will get the tactics fit current china economic. The conservative type currency assets financing tactic is best.

Keyword： current assets financing tactics， risk-neutral world

目 录：

第一章 绪论·······················································1

第二章 理论回顾···················································1

（一） 流动资产概念与特性···································1

（二） 传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类······2

（三） 风险中性世界概念发展回顾······························4

（四） 风险中性概念定义······································5

第三章 在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识·········5

（一） 完全风险中性世界的假设································5

（二） 在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响·········6

1、 进取型流动资产融资策略分析··························6

2、 保守型流动资产融资策略分析··························7

3、 适中型流动资产融资策略分析··························7

（三） 完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择·········8

第四章 在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识········8

（一） 有限风险中性世界的假设·······························9

（二） 在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响········9

1、 进取型流动资产融资策略分析·························9

2、 保守型流动资产融资策略分析························10

3、 适中型流动资产融资策略分析························10

（三） 有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择·········10

第五章 在目前中国经济环境下策略的选择·····························11

第六章 总结及局限性分析···········································12

参考文献··························································13

第一章 绪论

融资，即资金的融通。本文所涉及的融资是狭义上的融资，即资金的融入。融资管理是整个财务管理三项核心内容之一，另外两项分别是投资管理和分配管理。在这三项核心内容中，融资是整个企业的资金运作的起点，并且通过融资获取所需的资金是整个企业能够正常开展生产活动和经营活动的前提。因此，融资策略的选择对于一家企业的经营业绩，甚至是生死存亡都扮演着极为重要的角色。

在现代经济体系中，公司的资金主要来源有通过公司内部积累资金、以股本方式融资和以债务方式融资等，捐赠收入等项目来源并不稳定，本文不将其作为主要来源之一。从另一角度上看，资金融通可分为长期融资和短期融资。长期融资包括普通股融资、优先股融资和长期负债融资、融资租赁方式等；短期融资主要有商业信用、商业票据、短期融资券和短期借款等。本文以第二种方式，即以长、短期融资来将其划分。

流动资产是公司在生产经营过程中短期置存的资产，是资产的重要组成部分。流动资产有着周转速度快、变现能力强、形态多样化等特点。流动资产的管理水平高低会直接影响公司的盈利能力和抗风险能力。如何采用合适的融资方式来对流动资产进行融资也是公司一项必须要解决好的课题。

在目前中国的经济环境下，寻找到一种合适的流动资产融资策略的重要性更是愈发凸显。我国目前大中型企业，尤其是大型国企，在流动资产的管理能力存在不足。造成这些现象的主要原因是多样的，既有传统体制固有的问题，也是由于一定程度上对于流动资产融资策略的研究不发达的缘故。

本文将采用风险中性的假设来逐步推导，试图寻求一种适合风险中性世界的流动资产融资策略。并逐步延伸，寻求一种适合中国国情的流动资产融资方式。

综上所述，本文将结合中国国情和风险中性理论，来深入研究流动资产融资理论，以寻找出合适的资产融资策略。

本文将分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是理论的回顾，这部分将对国内外传统理论研究进行介绍——三种流动资产融资策略分类，此外，也将对在金融衍生产品定价中得到广泛运用的风险中性假设的理论进行介绍；第三部分是进行完全风险中性世界假设，进而推导出在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识；第四是放开假设条件，进而假设出一个介于完全风险中性世界和现实世界之间的有限风险中性世界；第五部分是结合中国实际情况来寻求合适的流动资产融资策略；最后是对本文所得出的结论作出概括性的总结和对本文的局限性进行解释。

第二章 理论回顾

流动资产概念与特性

流动资产是指公司在生产经营过程中短期置存的资产。这些资产可以在一年或一个营业周期内循环一次，即可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用的资产。流动资产包括现金和各种存款、存货、应收及预付款项、短期投资等等。

流动资产的定义和所包括的项目，便使得流动资产拥有以下几点主要特性。

其一，是周转速度较快。在定义中就可以看出流动资产一般可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用。其二，是变现能力较强。这在流动资产的诸项内容的构成中可以看到，现金项目自不必多谈，存货等项目可以通过销售变现。其三，形态多变。流动资产往往从货币形态开始逐步通过供应、生产、销售等环节，经由多种形态如实物形态、债权形态等最终回到货币形态。

这三项特性，其源头还是在于流动资产的“高流动性”上。流动资产顾名思义，其流动性在所有的资产中最高，这点在会计报表中也可以轻易看出，资产负债表中将各项资产按其流动性从高至低排列，而流动资产囊括了其上方的诸项资产。但是，强劲的流动性固然为企业的财务安全提供了保证，但是根据财务学中“流动性往往与盈利能力呈负相关”的原理，流动资产也是所有资产中盈利能力较薄弱的。持有过度的流动资产，将会使得公司盈利能力不足，而过度持有固定资产则会使公司财务风险激增。现代流动资产理论真正研究的重心在于在抗财务风险能力和盈利能力两者之间权衡。

（二） 传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类

在斯蒂芬·A·罗斯所著作的《公司理财》一书中，对传统的流动资产融资的策略做了总结。在传统流动资产融资理论中，斯蒂芬·A·罗斯认为流动资产可分为永久性流动资产和临时性流动资产。永久性流动资产是指公司的营运循环跌至谷地时，公司依旧持有的流动资产，投入其中的资金是长期的。而与之相对，临时性流动资产是指会随着营运循环中季节性和循环性波动而变化的流动资产。

在现实的经济环境中，由于销售水平的长期上升趋势，因而往往对于总资产的需求从整体上也不断上升。因此推演出对于一家成长中的企业，其总资产需求量随着时间而表现出有长期上升趋势、并且围绕着这种趋势有季节性变动和不可预测的逐日逐月波动。

可以将之形象的刻画成下图：

如图2－1

在图中，我们可以看到，总资产需求曲线呈波动向上，并且这种波动趋势无任何规律可寻。在总资产需求曲线的波动向上的过程中，有一条向上的波动区间，在这一区间的下限以上部分，就是临时性流动资产，在这一下限以下部分，就是由永久性流动资产和固定资产构成的永久性资产。在图2－1中，永久性流动资产和固定资产被严格区分为上下两部分，事实上这两部分都是永久存在的，并无明显界限的，只是固定资产在短期内不会上升，而永久性流动资产会随着经营业绩的上升而逐步上升。

在如何解决流动资产融入资金的问题的实质是资本收益与财务风险之间的权衡，在解决这一问题的过程中，就产生了三种不同的融资策略——保守型融资策略、进取型融资策略和适中型融资策略。

保守型融资策略采用了温和的策略，认为公司的稳健重于盈利，因而不仅以长期性资金（如股本、长期负债等长期融资）融入固定资产和永久性流动资产，更是以永久性资金融入临时性流动资金。只有部分的临时流动资产通过临时性资金（如短期借款、短期有价证券等短期融资）融入。

如图2－2。

进取型融资策略则是走到了保守型融资策略的对立面，只采用部分长期资金来融入固定资产和永久性流动资产，剩余的固定资产和永久性流动资产以及全部的临时型流动资产都采用短期资金来融入。该种经营者往往将公司的利润置于第一位。

如图2－3

适中型是以上两种方法的折衷，以短期资金来融通临时性流动资产，而用长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。

如图2－4

这三种不同的流动资产融资策略，体现了三种不同的经营者价值观，很直白的体现了三种融资方式。但是其间的高下，并无法直接通过以上直观的表述得出，要结合确实的环境来得出。

以下，我将引入风险中性概念来进一步进行解释。

（三） 风险中性世界概念发展回顾

风险中性定义始见于金融领域，主要用于对期权、期货的定价。风险中性假设和风险中性概率在赫尔的《期权、期货和其它衍生证券》等关于金融衍生产品的书籍中常有出现，风险中性概率在Darrell Duffie的“Dynamic Asset Pricing Theory”中有所描述，风险中性和风险中性概率在宋逢明著的“金融工程原理—无套利均衡分析”中也对进行了一定的分析。风险中性最初是在Black-Scholes 微分方程[注1]中出现。

Black-Scholes 微分方程是用于为期权或与期权相似的拥有选择权的投资项目的定价或估值公式而被广泛应用。在Black-Scholes 微分方程中没有任何与投资风险偏好相关的变量，在该方程中出现了以下变量：股票的当前价格、股票价格方差、期权规定的执行价格、执行时间和无风险利率，这些变量都独立于风险偏好，这是因为与投资者风险偏好密切相关的股票预期收益率这一关键变量已经在方程的推导过程中消除。从而在对期权进行定价时，任何一种风险偏好都对期权的估值不产生影响了。

[注1] Black-Scholes方程的公式为；

其中Ct为t时刻看涨期权的价格；St为股票t时刻价值；X为股票的执行价格；

N(d2)为风险中性世界中期权的执行可能性，X·N(d2)为执行价格乘以支付执行价格概率；St·N(d1)·表示以下变量：风险中性世界中当执行时股价高于执行价时，该变量等于股价，其他情况下都为0。为股票价格波动的标准差；

rf为无风险利率，T为执行时间。

，。

约翰·赫尔：《期权、期货和其他衍生产品》第11章，第216页，（华夏出版社）

在此以后，该方程还额外提出了一个假设：所有的投资者都是风险中性的，这个世界就是风险中性世界。在风险中性的世界中，我们就可以用任意的收益率来代替预期收益率，进一步我们可以用无风险利率来替代证券的预期收益率。此后，有学者证明把在风险中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到风险厌恶世界中时也是有效的。在风险中性的世界中，投资者的预期收益率为无风险利率，投资世界的风险中性假设便是指世界是风险中性的，世界是风险中性的便蕴涵着：投资者的预期收益率为不要求风险补偿的无风险利率。

以上是风险中性在衍生证券定价领域的基本理论框架。此后，Hull从实用角度（1993），Wilmott、Howison和Dewynne从微分角度（1995）对衍生证券定价进行了进一步的论述。使得风险中性的应用领域进一步扩大，但其使用范围依旧被局限于金融产品及其衍生产品的定价领域。

（四） 风险中性概念定义

风险中性在之前的Black-Scholes 微分方程在期权等衍生证券的应用的介绍中已经基本给出了基本描述：

风险中性是指投资者对于任何投资项目不考虑这一项目所包含的风险，不要求风险溢价，只要求无风险回报率的情况。

所有投资者都是风险中性的世界被称为风险中性世界。

风险中性世界是与现实的经济环境不同，现实的经济经济环境被认为是风险厌恶世界。在现实的风险厌恶世界中，投资者并不会无视风险。对于风险厌恶者往往会规避高风险的项目；而风险偏好者也不会只要求无风险回报率，他们会根据不同的投资项目中所包含的风险程度，要求不同的风险溢价，以寻求风险补偿。

本文所采用的风险中性定义与在衍生产品定价中采用的定义并不完全相同。并且在此后的论述中，将不再涉及金融衍生产品的定价问题，仅仅借用风险中性及风险中性世界的定义进行进一步分析。

第三章

在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识

在对原有传统的流动资产融资策略分类和风险中性世界进行介绍后，本文将通过一系列假设来进行进一步分析。

（一） 完全风险中性世界的假设

在对风险中性世界的概念进行介绍后，我在此处定义一个更为具体的“完全风险中性世界”，以方便此后的分析，并且区分下文我将定义的“有限风险中性世界”。

对于“完全风险中性世界”，本文作出以下假设：

在“完全风险中性世界”中，所有投资者没有风险溢价，对于任何一种投资都要求相同的投资回报率，而无论其风险高低。

在“完全风险中性世界”中，没有风险厌恶或偏好的行为，即投资者不仅不会因为风险的上升而要求更高的投资回报率，并且对任何的项目都会进行相同的投资，而不会选择拒绝进行投资。

市场是无摩擦的，资金的融通没有交易成本，即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报，即股利和利息。

资金的融入没有时间间隔，即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后，将立即获得所需资金。

发行股票或债券没有准入门槛。

不存在政府，即没有政府的市场干预与任何税收问题。

在此处，对于“完全风险中性世界”的假设非常苛刻，与现实经济环境有着巨大的差别，但是对于简化讨论过程有着重大的帮助。

在对完全风险中性世界进行了假设之后，实施上排除了以下几点因素：第一，风险对于企业的影响。第二，不符合完全竞争市场假设的因素。在进行了如此的假设之后，我们可以看到，对于一项投资项目的价值的影响仅仅被限制在了流动性方面，这样就有利于我们简化对于问题的讨论。

（二） 在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响

在对“完全风险中性世界”进行了定义之后，本文将对市场对于公司采用的对于流动资产的融资策略的选择的反应进行分析与论述。

1、 进取型流动资产融资策略分析

在“完全风险中性世界”中，本文首先对于进取型流动资产融资策略进行分析。在进取型流动资产融资策略中，如2．2节所述，企业往往通过冒险的手段，不仅以临时性资金融入临时流动资产，更是以临时性资金融入固定资产和永久性流动资产，只有部分的通过永久性资金融入。

在完全风险中性世界里，通过4．1节的定义，我们可以发现，在这样一个风险中性世界中，融资成本只只取决于流动性，即长期资金的融资成本高于短期的融资成本。这样的话，如果其他条件不发生改变，则尽量采用临时性资金会貌似会更有利。

但是，采用临时性资金短期融资是否会对其他因素产生影响呢？从目前主流的财务学中来看，将会对公司的价值产生影响的主要因素划分为偿债能力和获利能力以及营运能力、发展能力等等。流动资产的融资策略一般不会对企业的营运能力和发展能力产生重大影响，因而真正受到影响的因素是偿债能力和获利能力。以下将从这两方面开展分析。

偿债能力分为长期偿债能力和短期偿债能力之分。考察长期偿债能力的指标主要有资产负债率、产权比率、权益乘数和已获利息保证倍数等；考察短期偿债能力主要有流动比率、速动比率、现金比率等。长期偿债能力主要与企业的长期经营有关，而对于短期负债和刚性债务的偿还多与短期偿债能力相关，因此本文所指的偿债能力为短期偿债能力。

在完全风险中性世界中，由于本文对其的假设条件1：所有投资者没有风险溢价，对于任何一种投资都要求相同的投资回报率，而无论其风险高低；和假设条件2：没有风险厌恶或偏好的行为，即投资者不仅不会因为风险而提高要求的更高的投资回报率，并且对任何的项目都会进行相同的投资，而不会选择拒绝进行投资。因而，企业的破产风险被大大的降低了。当企业面临财务困境时，由于假设4：资金的融入没有时间间隔，即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后，立即获得所需资金；和假设5：发行股票或债券没有准入门槛。公司即便风险已经很大，依然能够从资本市场和货币市场上融通足够量的资金。特别是假设2，由于在这个完全风险中性世界里，投资者不会因为一家企业的风险而选择规避。这就保证了企业无论面临何种财务困境，都能够轻松融到资金而度过难关。在这样的一个完全风险中性世界里，任何的一家公司无论其规模大小或经营业绩和蕴涵着的风险，都没有因偿债能力被逼至极限而破产的可能。因此，在这样的一个完全风险中性世界中，所有的企业的偿债能力都趋向于无穷。

从获利能力角度分析，当公司所需求的临时性流动资产量一定时，在进取型的流动资产融资策略下，流动资产的融资成本就可划分为用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金，和用来融入全部的临时型流动资产和剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金。设融资总成本为A；用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金的成本为A长1，用来融入剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金的成本为A短1，用来融入全部的临时型流动资产的短期资金的成本为A短2。于是就有 A＝A长1＋ A短1 ＋A短2。在这三项中，由于流动性越强，其盈利能力越弱，因而对于投资者来说，给出的临时性流动资金的使用价格低于长期资金的使用价格。因此，在资金的来源无限的情况下，更多的使用临时性资金的确使得资金总成本更低。此外，使用临时性资金还有另一项优势，那就是灵活性。从图2－1中我们可以看到，临时性流动资产的需求并不稳定，拥有临时性的资金可以迅速根据临时性流动资产的需求的变化而变化，从而省去了由于持有过量的流动资金而产生的融资成本。

2、 保守型流动资产融资策略分析

在“完全风险中性世界”中，对进取型流动资产融资策略进行分析后，本文将通过对进取型流动资产融资策略和与其相反的保守型融资策略进行比照。

在保守型流动资产融资策略中，如2．2节所述，企业不愿冒着资金短缺的危险，因而不仅是固定资产和永久性流动资产以永久性资金融入，临时性流动资金也有一部分是以永久性资金融入，只有部分的临时流动资产是通过临时性资金融入。

从偿债能力上来看，由于公司的一部分流动资产是以长期资金的方式融通，因而在一般状况下较进取型流动资产拥有更高的安全系数。但是在“完全风险中性世界”中，如前文所述，资金在这样的一个完全风险中性世界中是几近无限的，因而同样是抗风险能力是无限，因而事实上保守型和进取型在这个世界中的偿债能力是相同的。

再从获利能力角度进行分析，保守型流动资产融资策略采用了更多的长期资金来达到融通流动资产的目的。设融资总成本为B；用于融入固定资产和永久性流动资产的长期资金成本为B长1，用于融入临时性流动资金的长期性资金的成本为B长2，用于融入剩余临时流动资产的临时性资金的成本为B短1。于是有B= B长1+ B长2+ B短1。在这三项中，很明显，B的构成中，短期资金的比重远远低于A，（B短1< A短2

图2－2中所示的总需求最低点时，多余的资金将造成无谓的损失。因此，从这一角度上来说，在完全风险中性世界中，保守型流动资产融资策略成本高于进取型流动资产融资策略。

3、 适中型流动资产融资策略分析

适中型流动资产融资策略介于保守型流动资产融资策略和进取型流动资产融资策略之间，以短期资金来融通临时性流动资产，以长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。

在偿债能力方面，适中型流动资产融资策略与以上两种策略相同，抗风险能力都是趋于无限。

在盈利能力方面，适中型流动资产融资策略的融资成本介于两者之间，设融资总成本为C，设用以融通临时性流动资产的短期资金的成本为C短，用以融通永久性流动资产和固定资产的长期资金的成本为C长。在适中型中的短期资金比例介于进取型和保守之间，（B短1< C短 = A短2< A短1 ＋A短2）。此外，由于适中型采用短期资金融通临时型流动资产，因而不存在因为资金闲置而产生的无谓损失。因此，适中型流动资产融资策略的盈利能力介于进取型和保守型之间。

（三） 完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择

在通过上文的分析之后，可以看到在完全风险中性世界里，由于企业可以通过不受任何限制地在货币市场和资本市场上获取资金，因而无论采用何种流动资产融资策略，都没有因为财务拮据而发生财务拮据成本甚至是破产的可能性，换句话说也就是其偿债能力都趋于无穷。因此，在这样的一种完全风险中性世界里，采用何种融资策略都不影响其偿债能力。

再从获利能力上看，我们采用加权平均资本成本来分析，即RWACC，本文所定义的这种RWACC，不是以债务或股权来区分其资本结构，而是以长短期资金来划分其资本结构。设以L代表长期资金，S代表短期资金，RL代表长期资金成本，RS代表短期资金成本。因此，RWACC可以改写成：

从这个公式中可以看出，由于RL>RS，因此使得S的比重增加，有利于使RWACC下降。在三种流动资产融资策略中，前文已论述指出：

B短1< C短 = A短2< A短1 ＋A短2。因而，进取型流动资产融资策略选取了最多的短期资金作为其资金来源。其盈利能力最强。适中型流动资产融资策略的短期资金比重其次，因此其盈利能力居中。保守型流动资产融资策略的短期资金比重最低，因此其盈利能力最差。

我们在完全风险中性世界中，可以进行进一步推论：应当在资本结构中完全采用短期资金进行融通。

从公式，我们可以看到，如果令L＝0，S＝L＋S，则公式变为 ，其加权平均资本成本达到最低，等于短期资金成本。

所以，在完全风险中性世界中，理性的流动资产融资策略是采用极端进取的理念，将全部资产——而不仅仅是部分的流动资产，都以短期资金融通。

第四章 在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识

在对完全风险中性世界中的流动资产融资策略进行了分析后，我们发现，在这样一个世界中，可以无限制地融通资金事实上就意味着市场上的资金是无限量。这一假设与经济学中的资源稀缺假设向左，因此，这样的一个世界是不可能存在的。

因此，我们就需要更改假设，进行进一步的分析。

（一） 有限风险中性世界的假设

在对之前的完全风险中性进行了假设与分析后，本文将更改假设，使其有更大的适用范围。

对于“有限风险中性世界”，本文作出以下假设：

在“有限风险中性世界”中，所有投资者没有风险溢价，对于任何一种投资都要求相同的投资回报率，而无论其风险高低。

在“完全风险中性世界”中，有风险规避行为，投资者虽然不会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率，但是会选择拒绝进行投资。

市场是无摩擦的，资金的融通没有交易成本，即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报，即股利和利息。

资金的融入没有时间间隔，即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后，立即获得所需资金。

发行股票或债券没有准入门槛。

不存在政府，即没有政府的市场干预与任何税收问题。

这个“有限风险中性世界”与“完全风险中性世界”的最大区别就是：投资者不再是对于风险完全漠然了，虽然市场上依旧不存在风险溢价行为，但是投资者已经是风险厌恶的了，他们会规避高风险的项目。

（二） 在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响

在有限风险中性世界中，对于不同风险的项目，投资者已经不再是毫无顾忌的进行同等投资了，因而在市场中不存在无限资金的情况了。因此，要对三种流动资产融资策略进行重新分析。

1、 进取型流动资产融资策略分析

在有限风险中性世界中，由于原先“完全风险中性市场”的第二条假设被打破，偿债能力和盈利能力的分析已经改变。因此，本文将在这两方面重新进行分析。

从偿债能力上看，资本市场和货币市场上对于不同风险的公司依旧不产生溢价，但是当公司的风险上升后，其能够在市场上通过信用或股权融到的资金总额会下降。也就是，之前完全风险中性市场中的无限偿债能力在有限风险中性世界中不存在了。公司因无法偿还到期资金而将发生财务拮据成本，更为严重的会导致公司的破产。采用了进取型流动资产融资策略，由于其短期资金的总额超过了临时型流动资产的总额，当短期资金到期需要偿还时，发生流动资金不足以补偿债务的可能性很高，此外有相当一部分临时资金用以融通永久型流动资产或固定资产，这些永久型流动资产往往是由存货、应收及预付款项等构成，这些永久型流动资产和固定资产的变现能力往往较差，即便成功变现也往往会产生较大的折价，公司的财务风险极大。

从盈利能力上看，采用进取型的融资策略的融资成本中支付给投资者的部分，较完全风险中性世界中没有发生很大变化。但是，由于财务拮据而产生的财务拮据成本的发生可能性大大增加。在拮据成本中，不仅有包括上文所提到的由于永久型流动资产和固定资产的强行变现而导致的折价损失，还有因为公司由于财务状况不稳而导致经营者无心经营，员工对于工作产生懈怠和对公司的信任度下降等情况，在这样的情况下，公司原有的生产经营活动必然会受到影响。此外，对于生产经营需要有必要的流动资产，当被迫变卖流动资产以偿还欠款时，就会由于如原材料等资产的不足而无法充分的发挥生产潜能，造成机会成本。此外，财务危机的发生，也对各利益相关者对于公司的信心产生打击。

因此，事实上采用进取型流动资产融资策略的融资总成本为：长期资金的融资成本＋短期资金的融资成本＋财务拮据成本。其中，长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和与短期资金占所有资金的比例成反向关系，而财务拮据成本与短期资金占所有资金的比例成正向关系。因此，在在有限风险中性世界中，融资成本不再简单地与短期资金占所有资金的比例成反比。

2、 保守型流动资产融资策略分析

相对于进取型在有限风险中性世界中，缺点的逐渐显露，保守型在有限风险中性世界中，却逐渐展现出其优势。

从偿债能力角度看，保守型融资策略，由于其短期资金量少于临时型流动资产量，因而其安全性较高。由于长期资金往往会转换为存货等不易变现的资产，而短期资金会以现金和短期投资的有价证券形式出现，因此速动比率和支付能力系数会较进取型高，因此其可能面临的财务风险远远小于进取型。

在盈利能力方面，采用保守型流动资产融资策略，在长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和上，依旧高于进取型流动资产融资策略。但是，在因财务风险而产生的财务拮据成本上却小于进取型。财务拮据成本是由于公司的不合理借债和过度借债产生，采用保守型流动资产融资策略，其债务结构优于进取型，其长期资金比重高于短期资金。并且，如前文所述，在完全风险中性世界中，进取型的流动资产融资策略会极端地完全采用短期借款进行融资，而保守型策略的选择者，在长期资金的筹集中，相当一部分会采用股本这一永久资金形式筹集，这就更进一步降低了风险。因此财务拮据成本小于进取型。

3、 适中型流动资产融资策略分析

适中型流动资产融资策略的偿债能力和盈利能力的分析与，在完全风险中性世界中相似，其偿债能力和盈利能力依旧是介于保守型策略和进取型策略之间。

因此，本文在此就不再作更多的赘述。

（三） 有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择

在对三种融资策略进行了逐项分析后，我们可以得出结论：与完全风险中性世界不同，有限风险中性世界中，风险对于投资者开始产生影响，偿债能力三种选择策略不再相同，进取型的风险上升至三者中的最高，而保守型为三者中的最低。

此外在盈利能力上，也无法简单地用RWACC进行完全衡量，除了在作出融资决策时可明确预知的长短期融资成本外，还要加上由于财务风险而产生的财务拮据成本。

正是由于“风险”这一变量的介入，使得原先在完全风险中性世界中作出的采用极端进取型融资决策在有限风险中性世界中已经不再适用了。并且，何种策略最佳在有限风险中性世界中已经无法简单作出。

因为，融资总成本＝长期资金的融资成本＋短期资金的融资成本＋财务拮据成本。流动资金所占的比重已经不再是完全风险中性世界中那样永远地与融资成本成反比，它与财务拮据成本呈正比。因此，无法简单地得出结论。

何种流动资产融资策略最为合适，要结合经营管理者对于可能产生的财务拮据成本的预期与其自身的风险厌恶程度，方能得出。

第五章 在目前中国经济环境下策略的选择

在对完全和有限风险中性世界的融资策略进行分析后，本文将回到现实的经济环境中进行分析。在此，针对完全风险中性世界和有限风险中性世界的定义，本文对其现实世界进行分析：

在“真实世界”中，投资者有风险溢价，对于蕴含着不同的风险的投资项目，要求不同的投资回报率。

在“真实世界”中，有风险规避行为，投资者不仅会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率，还会选择拒绝进行投资。

市场是有摩擦的，资金的融通有交易成本，即融资的成本包括对于资金供给者的投资回报，即股利和利息外，还有交易费用、税收等。

资金的融入是有时间间隔，长期融资和短期融资在作出融资决策后，无法立即获得所需资金，要通过一定交易时间间隔，如谈判时间等。

发行股票或债券有准入门槛。

存在政府，即有政府的市场干预和税收问题。

现实经济环境并不符合任何的一条完全风险中性或有限风险中性的假设，风险中性假设的理想世界的彻底被打破引入了更多的将会影响决策的变量，其中发生了最为重要的改变就是风险溢价的被引入。

风险溢价使得原先在分析盈利能力时，对于投资者不会因为风险增长而造成要求更高的回报率的假设被打破。当采用进取型流动资产融资策略时，其所蕴涵着的风险上升会导致资金提供者要求更高的风险回报率。债权人会提高借款利率，而股东会要求更高的分红比例，以求抵补他们可能遭受的公司因无力偿还债务而破产时，会带来的损失。因此，公司由于大量地采用了短期资金进行融通而产生的较低的融资成本，会被资金提供者所要求的更高的回报率所缩小，甚至是抵消。因此，原先进取型融资策略在融资成本——也就是盈利能力上的优势被进一步缩小。而其所可能遭到的财务风险并没有因为融资成本的上升而下降，反而因对于利息或股利欲求的膨胀而雪上加霜。

与进取型策略不同，保守型策略所遭到的风险溢价将会较小，因为其可能产生的财务风险远比进取型来得小。同时，保守型的流动资产融资策略，在抵抗财务风险方面的优势并没有丧失反而增大。

最后，结合中国目前所面临的现实情况，即社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等客观因素，保守型流动资产管理策略的优势得到进一步体现。

由于中国目前公司的诚信度较低，因而理性的公司应当采用相对较紧的信用政策，以求最大限度地规避风险。因而在中国如果采用短期资金融资，就有可能要面临更短的还款时限，和更多次数的进行借款。这对于一个有摩擦的市场是不利的，因为每次签订借款合同并不能及时履行，并且交易成本的介入会加大其财务成本。

在另一方面，中国的流动资产管理能力往往较为薄弱，这也就意味着发生超出公司原先预期的情况时有发生。一旦出现超出原先预期，当短期资金到期，而流动资产中的非现金项目又无法按照原计划转换成货币形式时，财务危机就发生了。因此，比照发达国家的流动资产管理体系，中国薄弱的流动资产管理能力又加剧了风险。

结合以上两点，对于目前中国的经济形式和流动资产管理现状，本文作出以下结论：在中国，现在经济状况下，应采用保守型的流动资产融资策略。

第六章 总结及局限性分析

本文采用了两种风险中性假设来逐步分析流动资产融资策略。

完全风险中性的假设，其适用范围最为有限，但是在这样的世界中得出的结论却最为明确而又直接：采用极端的进取型融资策略，即完全采用短期资金融通所有资产，可以使得融资成本最低。这是由于在完全风险中性的世界中，公司的偿债能力是无限的。

有限风险中性的假设，将之前的完全风险中性的假设条件放宽成后，风险开始产生影响，进取型的融资成本优势就被由于风险而造成的财务拮据成本而减小。

最终，所有条件放开后，在目前中国的经济环境下，由于社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等现实情况，风险因素进一步加强。因此，采用保守型的流动资产融资策略更为有利。

在本文的分析过程中采用了大量假设进行分析，这也就使得本文的结论有很大的局限性。本文主要针对于风险对于流动资产融资策略的影响，而其他方面的因素被弱化了，可能导致本文结论的失真。另一方面，由于本文倾向于定性分析，而缺乏数据的支撑，使得本文结论与现实情况可能并不一致。

参考文献

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11. riskglossary.com :“Option Pricing Theory”

riskglossary.com/link/option_pricing_theory.htm

投资型保险论文篇7

内容摘要：高科技中小企业信贷融资是改善高科技中小企业融资状况的重要努力方向，十分重要。根据银行对高科技中小企业信贷融资的部分信贷案例进行分析的经验，本文主要从理论上展开。风险是信贷融资的主要障碍，风险可部分由国家承担。金融机构可以利用信用风险评估技术，结合不完全合约等西方经济学成果，形成信贷融资的宏观风险配置、微观信贷评估技术、激励与风险均衡这样的完整框架，这个框架是可行的。本文献综述，就是从以上三个方面阅读并分析了现有主要研究成果，加以思考的结果。

关键词：高科技中小企业 信贷融资模式 风险

西方经济学对信贷融资模式与风险的研究

西方经济学分别以信息不对称、生命周期、不完全合约等角度对信贷融资模式及风险进行了研究。

（一）信息不对称角度的研究

Masako Ueda（2004）从项目评估、筛选与所有权独占角度的研究得出结论：信息不对称和产权保护水平决定了企业选择银行融资还是风险资本融资。产权保护越弱，信息不对称越弱，企业越愿意选择信贷融资。

Massimo G. Colombo（2006）研究了信贷市场的不完善程度，发现信贷融资金额偏小，而初创阶段高科技公司的每一笔私人股权融资金额要比信贷融资金额大得多。高科技中小企业缺少抵押、担保，巴塞尔协议II客观上强制性地使银行将这些初创公司定为高风险级。银行审查流程判断公司业务计划的完善程度和创业人员的能力，从而发放贷款。由于筛选和监控高科技初创公司困难大，成本高，银行就通过减少贷款金额来限制暴露的风险头寸。要改变这种状况，除了要减少信息不对称，如高科技初创公司的运营更加透明，创业项目的预筛选，不需要银行面向高科技公司信贷风险的积极态度等。

郭嘉（2004）指出，近30多年来，发达国家银行为解决“信息不对称”，创造了多种信贷评估技术（如信贷评分、抵押品价值分析和管理）、多种金融服务产品（如信贷承诺、应收账款融资）以及多种信贷风险控制技术（如信贷配给、契约管理、期限管理、长期关系、信息共享、贷款定价）等。

谢沛善等（2009）认为关系型贷款有利于克服银企之间的信息不对称，降低银行获取企业信息的成本，提高获取信息的质量，从而达到降低贷款利率，提高贷款质量的目的。

陈玉娟等（2009）在肯定抵押和担保作用的前提下，提出了倡议：其一，知识产权、股权、企业固定收益都可以质押。其二，建立评级体系，奖励守信单位，并惩罚失信单位。其三，建立科技交流平台，利用现代交流工具降低交流成本，增加交流频率。

仲玲（2006）研究科技型中小企业的融资理论与实践时发现，科技型中小企业集群比一般分散的科技型中小企业具有众多优势例如交易成本优势、外部经济优势等，特别是一定程度上减少了逆向选择与道德风险。

（二）不完全合约角度的研究

Jensen M C等（1976）指出，债务契约赋予债权人的特定权力将会产生成本，包括监督成本、破产重组成本，以及机会成本等，人们可以通过契约的设计和履行降低成本，消化风险。Ahgion P.等（1992）提出，控制权应该分配给创业者，并且使用优先股融资。目前这种观点已经演化成通过可转换债券融资，以保证在融资的前一阶段的控制权为创业者掌握，而同时又考虑到投资者的后期利益。

秦兴俊等（2009）、谢涛（2009）将高科技创业形式分为三种，专利人不参与管理、专利人参与管理、专利人创业。不同的创业形式有着不同的契约安排，不同的契约安排影响着公司治理结构和企业家精神的发挥。

为了获得外部资金的支配和使用权，企业家必须将一部分产权让渡给外部投资者。企业家让渡“剩余优先索取权”和“赎回权”，留下了“最后剩余索取权”。而企业剩余索取权的实现与否最终要看控制权（决策控制权和经营决策权）的配置和执行状况。资产专用性和非人力资本投入大的人（Williamson，1975；Dow，1993）和团队中处于监督地位的人（Alchian，Demsetz，1972） 应获得“决策控制权”，要素贡献估价难度大、更不易观察和确认从而也更难监督的人（Holmstrom，Tirole，1989；张维迎，1996），间接定价成本高的人（杨小凯，黄有光，1994）和最能影响企业资产价值变化的人（Barzel，1997） ，应该获得“经营决策权”。

马永强（2004）将人力资本分为技术创新型、管理创新型和投资创新型三种。合约对人力的资本的激励较为困难，风险与收益的分摊较难。因为有限理性（西蒙，1961；阿罗，1974）、交易成本和机会主义三者导致了不完全合约。创业者和银行在合作前以及合作过程中尽量降低他们之间的交易成本，即最小化事前的签约成本与事后的激励成本之和。

（三）生命周期角度的研究

20世纪70年代，C Weston & Brigham提出了企业金融生长周期理论。叶山梅（2007）分析了不同成长阶段的高科技中小企业的融资策略。种子期和成长期的“资金互助会”融资是一些发达国家和地区的成功经验。“资金互助会”将很多中小企业费集中起来，然后按照短期、小额的方式进行放贷，入会的会员都有机会申请到数倍于会费的贷款。成长期可以利用票据贴现融资，以及商品与贸易融资。成熟期可以申请银行贷款，以私募或可转换债券等形式发行债券。

高科技中小企业的信贷融资模式及风险

将现有信用风险模型进行整理，得到图1。

（一）专家分析法

“5C”包括：信用（Credit）、品质（Character）、企业能力（Capacity）、资本实力（Capital）、抵押物（Collateral）。

“5P”包括：个人条件（Personal）、目的因素（Purpose）、偿还条件（Payment）、保障条件（Protection）、前景预测（Perspective）。

“5W”包括：借款人（Who）、借款用途（why）、还款期限（When）、担保物（What）和如何还款（How）。

（二）统计方法

Altman & Narayanan（1997）提出了Z-score模型：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3 +0.6X4+1.0X5。其中，X1，X2，X3，X4，X5分别为营运资本/总资产比率，留存盈余/总资产比率，息税前收益/总资产比率，股权的市场价值/总负债的账面价值比率，销售收人/总资产比率。

（三）人工智能

神经网络方法包括模式神经网络（MNN）、概率神经网络（PNN）、扩展的学习向量器以及多层感知机（MLP）。Coats& Fant（1993）、Odom& Shard（1990）采用美国银行信贷数据，建立了神经网络信用评分模型，实证认为神经网络方法预测效果很好。

（四）非指标模型

Majd et al.（1987）讨论了分阶段投资期权的定价问题。在银行信贷评估方面，杨辉（2005）从银行角度出发，探讨了实物期权在信贷评估过程的作用。王文柯等（2010）则针对项目信贷，详细介绍了分阶段信贷期权价值的计算方法。

Credit Portfolio View模型将失业率、经济增长率、长期利率等当前宏观经济变量的值与违约率和信用等级转移概率联系起来。违约概率是一个变量为宏观经济变量的Logistic函数：

。式中，X1、X2...X是宏观经济变量。

Credit Risk+模型是瑞士信贷银行金融产品部开发的信贷风险管理系统。债务人要么违约，概率P，要么不违约，概率1-P。不同债务人是否违约彼此独立，整体违约数目服务泊松分布。CSFP Credit Risk+模型利用了财险精算的计算风险的方法。

KMV模型是美国旧金山市KMV公司于1997年建立的用来估计借款企业违约概率的方法。它利用Black-Scholes期权定价公式，根据企业资产的市场价值、资产价值的波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账面价值估计出企业股权的市场价值及其波动性。对于本研究来说，该模型有一个致命的缺陷，即对于那些还没有上市的高科技中小企业来说，无法应用该模型。

（五）综合分析

马欣等（2009）从风险定义、风险驱动因素、信用变动、回收率、数值方法等方面比较分析了VAR、Credit Portfolio View、CSFP Credit Risk+、KMV等风险管理方法的异同，并将实物期权引入了信贷风险评价，而分阶段信贷就是一种期权。对于将实物期权思想引入分阶段信贷，还有徐冬冬（2009）。

韩岗（2008）提出了我国中小企业信用风险度量模型，有个体因素、地区、行业、宏观经济因素四个因变量，行业i、地区r的企业j在第t年的违约概率Pj，i，r，t是自变量。

云俊等（2006）在做信贷风险评估时，既考虑了定性因素，也考虑了定量因素，共七大类因素。主客观评价后得到23个评估点的值，再利用层次分析和模糊综合评价方法最终得到一个唯一的数值。根据数值大小所在的区间，可以对风险做出判断。

政府主导的信贷风险宏观配置体系

（一）政府引导的主要模式

投资公司模式，如深圳高新技术产业投资服务有限公司形式。肖卓（2005）提出政府资金为引导，企业自筹为主体，银行贷款为后盾，并以深圳为例。1996年，在深圳高新技术产业投资服务有限公司的引导下，深圳的绝大多数高新技术企业都建立了研究开发机构，研究开发支出占销售额从3%（生产型）到10%（开发型）。深圳市的博士后流动站也设在企业。印度的政府投入占R&D投入的90%，这意味着我国也应要加大政府对高科技的投入。

科技金融机构模式。Dorothea Schafer、Axel Werwatz、Volker Zimmermann（2004）研究了德国政策性科技金融机构KFW向金融中介发放再融资贷款的资助机制。银行按照KFW的条件发放高科技贷款，VC、私人投资者、银行、公司可以向高科技企业进行权益投资。

董彦岭（2000）详细研究了中小企业政策性信贷担保机构。对信贷担保公司普遍缺乏规范的担保保证金制度、再担保制度、集体审核制度、风险内控制度、运行监测制度、代偿制度和债务追偿制度，以及担保过程中的行政指令、人情担保现象表示忧虑。

小企业管理局模式。范肇臻（2008）在研究美国国防科技工业的金融支持时，发现以下规律：

小企业管理局（SBA）与全国7000多家商业银行合作，直接发放贷款、协调贷款或是担保贷款。这些贷款，从3-5年甚至到25年。1993年，美国通过一个法案，规定银行向风险企业贷款可占项目总投资的90%。如果风险企业破产，政府负责赔偿90%，并有权拍卖风险企业资产。美国每年用于国防科研的资金占国防费的10%左右，美国国家科学基金与国家研究发展经费的10%要用于小企业的技术开发。

政府提供综合服务的模式。倪杰（2008）认为政府要：确保各种融资渠道和融资市场发挥作用的法律法规体制及市场维护制度，放松养老金、保险金等的投资限制，以扩大创业资本的供给，创新公司制度，允许设立有限合作制公司等。在信息服务体系方面，减少信息不对称，增加交流机会。例如建立创业投资者网络，设立高新技术企业风险评估机构，制定为企业进行技术定级的标准和办法等。

（二）比较研究

企业信用担保模式的比较研究。潘楚楚等（2007）利用张卓琳（2005）的中小企业信用担保理论模型假设，推导出在政策性担保机构、互助性担保机构和商业性担保机构中，互助性担保机构较为有效的结论。

中英中小企业融资的对比。Javed Hussain等（2006）在对比研究中英两国的中小企业融资时发现：在企业发展的前五年，英国人更多地依靠金融机构，而不是自己的储蓄。按照“啄食顺序”理论（Holmes and Kent，1991；Scherr et al.，1990; Mayers，1984），中小企业的融资顺序是：个人金融资源、短期借款、长期借款、权益融资。中国由于缺乏长期的、系统的、统一和相对独立的中小企业发展战略和政策体系，难以向金融机构融资，其社会服务系统需要升级，税收需要改善。

对现有国内外研究的评述

可行的高科技中小企业融资模式是建立在风险控制的基础上的，需要宏观配置、微观技术、合约等方面关键要素的组合，以缓解甚至解决信贷融资风险问题。但目前缺乏这方面的综合研究。

一方面，发达国家如美国有着先进的信用风险模型评估风险，为市场服务，另一方面，政府也有着宏观进行风险配置的机制，再加上不完全合约理论、信息不对称理论等所给予信贷双方的指引作用，从理论上说，高科技中小企业信贷融资规模能够得到提升，风险能够得到控制。这些值得我国借鉴。

高科技中小企业信贷融资模式，我国仍处于政府与市场皆不完善阶段，美国处于政府市场皆比较完善的阶段。对于从不完善阶段过度到完善阶段的问题，应完善政府宏观配置信贷风险的机制，为市场发育配置信贷风险的能力撑起一片空间。在一定的条件下（这个条件是需要我们研究的），市场配置信贷风险的能力得到发育，如市场公平竞争、市场规模足够大等。

参考文献：

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2.Saman Majd and Robert S. Pindyck，Time to Build，Option Value, and Investment Decisions. [J]Journal of Financial Economics,1987,18(3)

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6.MASAKO UEDA，Banks versus Venture Capital: Project Evaluation, Screening, and Expropriation. The Journal Of Finance. VOL. LIX, NO. 2. APRIL 2004

7.Javed Hussain, Cindy Millman and Harry Matlay，SME financing in the UK and in China: a comparative perspective，Journal of Small Business and Enterprise Development Vol. 13 No. 4, 2006

8.Cong Cao ，ZHONGGUANCUNA ND CHINA"S HIGH-TECHPA RKSI NT RANSITION， Asian Survey, Vol. 44, No. 5 (Sep. - Oct., 2004)

9.PETERSEN M A, RAJAN R G. The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data [ J ]. The Journal of Finance, 1994,49(1)

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11.[美]约翰·B·考埃特等.演进着的信用风险管理.机械工业出版社，2001

12.马永强.高技术企业融资：合约的选择与再安排.西南财大博士论文，2004(3)

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15.云俊，陈虹，张帆.高新技术企业融资担保信用风险指标体系及评价方法.武汉理工大学学报·信息与管理工程版，2006(10)

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17.马欣，黎朝晖，李岱松.高科技项目信贷风险控制方法研究.北京工业大学学报(社会科学版)，2009(12)

18.马欣.高科技项目投资的实物期权定价模型.北京工业大学学报：社会科学版，2006(1)

19.王文轲，赵昌文.高新技术企业信贷动态多阶段决策研究.科学与经济，2010(4)

20.薛永基，李健.初创科技型企业债权融资与治理机制研究.北京理工大学学报，2010(1)

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29.许跃辉，万伦来.民营科技企业的融资—以安徽三晶公司为例.经济管理，2005(5)

投资型保险论文篇8

[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；

，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；

，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；

[摘要]以Markowitz证券组合投资理论为基础，本文对证券投资中存在交易费用问题进行研究。并分别对包含无风险证券投资和有追加投资额两种情况下，给出了含有买进和卖出交易费用的投资决策模型。

[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；

投资型保险论文篇9

【关键词】 VaR模型，保险，资金运用，风险管理

本文系浙江省教育厅2009年度高校科研计划一般项目“保险资金组合投资风险管理——VAR模型的应用”（项目编号Z200909528）的研究成果。

保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。保险资金收支时间差和数量差的特点，使得保险公司有可能将暂时闲置的资金用于各种投资，以满足保险资金保值和增值的目的。

经过三十多年的快速发展，保险资金投资运用日趋成熟，投资收益已经成为保险业的两大利润来源之一。尤其是随着中国保险市场竞争趋于白热化，保险费率呈现下降趋势，优化保险资金投资运用结构日益成为保险业可持续发展的重要保证。因此，禀承“安全性、收益性、流动性”原则，在保险资金运用过程中加强风险管理，改进风险管理技术，具有重要意义。

一、我国保险资金运用风险概况

（一）资金规模扩大，风险暴露增加

伴随我国经济的迅猛发展，保险行业也表现出高速增长态势，无论从保费收入、总资产还是资金运用余额都以较快速度增加。表1为2005年-2012年我国保险业总保费收入、总资产及资金运用余额的相关数据，从图中可以看出，我国保险业保险资金运用余额逐年攀升，占保险业总资产比重很高。而快速增长的保险资金运用规模，使保险资金运用的风险暴露也前所未有地增加。

数据来源：根据保监会统计数据整理。

（二）资金运用方式多元化，风险复杂多变

根据我国2009年修订的《保险法》和2010年颁布《保险资金投资运用管理暂行办法》，保险资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。2010年9月3日，保监会《保险资金投资不动产暂行办法》及《保险资金投资股权暂行办法》，进一步明确保险资金进行不动产投资及股权投资的实施细则。至此，保险资金投资方式在立法方面已基本实现与国际接轨，投资范围全面覆盖存款、债券、股票、基金、不动产、股权等各个项目。

据统计，截至2012年底，保险资金运用余额为6.85万亿元，占行业总资产的93.2%。其中，银行存款为2.3万亿元，占比34.16%；各类债券3.06万亿元，占比44.67%，股票基金8080亿元，占比11.8%，长期股权投资2151亿元，占比3.14%；投资性不动产362亿元，占比0.53%；基础设施债权投资计划3240亿元，占比4.73%。从以上数据可以看出，保险公司对固定收益类产品仍然表现出明显的投资偏好，而股权投资、不动产投资及基础设施债权投资等投资占比呈上升趋势。

以上情况说明，保险资金运用方式不断拓展，投资方式越来越灵活，保险公司的资金运用空间在加大。然后，由于各种投资方式各具特色，风险特征有明显差异，保险资金运用过程中风险更加复杂多变，使风险管理的难度进一步加大。

（三）投资收益率较低，波动幅度大

首先，保险业投资收益率总体收益水平不高。根据保监会统计数据，2008年至2012年，保险业投资收益率分别为1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%，大部分年度的收益率都低于五年期定期存款利率，相比一般5.5%左右的寿险产品精算假设，收益率缺口较大。

其次，保险业投资收益率波动较大。以权益类投资为例，近10年来，权益投资在保险资金投资组合中占比为13.17%，而投资收益率却高达21.66%，特别是2006、2007、2009年，投资收益率分别达到29.46%、46.18%、22.71%，但2008年、2011和2012年，却出现投资亏损，投资收益率分别为-11.66%、-2.34%和-8.21%，投资收益的稳定性存在明显不足。

数据来源：根据2006-2012中国保险年鉴整理。

综上所述，随着保险资金运用规模不断增加，投资渠道逐步扩大，风险隐患不断增加；同时，在投资运用过程中，由于保险资金投向资本市场的比重相对提高，而受国内外经济环境的影响，保险资金运用的市场风险愈发明显。因此，运用现代市场风险管理技术——VaR模型，加强和完善保险资金运用的安全性是十分必要的。

二、VaR模型的基本原理

（一）VaR模型的含义

VaR即在险价值，是指在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。20世纪80年代末期，VaR模型首先被一些大型金融集团用于投资组合的风险管理。90年代开始，VaR模型作为资产风险度量的工具被广泛地运用于基金管理公司、商业银行和保险公司。

一般地，VaR模型是在正常的市场条件下和给定的置信度内，测算单一金融资产或投资组合在给定时期内面临的市场风险的大小和可能的最大损失价值的分析方法，即：

其中，L为金融资产或资产组合在一定持有期内的损失额，δ为给定的置信度，VaR为在置信度δ下的最大可能损失。

（二）VaR模型的作用

对保险公司而言，VaR模型在风险评估与管理方面体现出重要作用，主要表现在三个方面：

首先，利用VaR模型可以进行事前评估。计算出投资过程中的在险价值，并在超过一定数值时发出预警信号。与事后风险控制相比，利用VaR法能提前发现风险隐患、防患于未然，保证保险公司的安全稳健经营。

其次，利用VaR模型衡量投资组合的风险。VaR模型可以全面、准确地衡量投资项目的市场风险状况，便于保险公司对自身风险进行综合评价，充分掌握投资项目风险状况并作出正确决策和准确部署，将投资风险控制在可承受的范围之内。

再者，利用VaR模型进行风险的动态分析。VaR模型不仅可以用来评估特定时期内的投资风险状况，也可以用来分析不同时期内各项投资数额、比例变动对总投资的VaR值的影响。保险公司通过这种动态分析，便于调整投资方式，优化投资结构。

综上，保险公司通过VaR值判断投资组合的风险大小，掌握投资收益及其所付出的风险代价，进而将组合的风险损失控制在一定程度之内。

三、VaR模型在保险资金运用中的应用

目前，在西方发达国家，VaR模型被广泛地运用于保险公司投资运作中，并取得明显成效。但由于我国保险业发展时间并不长，保险资金运用尚未实现真正市场化，所以保险公司对VaR模型的应用仍十分有限。笔者认为，我国保险业国际化、投资方式多元化、市场环境复杂化等变化，意味着在我国保险公司推广VaR风险管理方法是大势所趋。具体来说，在应用VaR模型评估保险资金运用风险时，应从以下几个方面入手：

（一）历史数据的收集与整理

VaR模型是一种基于统计分析的风险评估方法，充足、准确的历史数据，掌握数据分布的内在规律是计算VaR的基础。从目前情况来看，固定收益资产如货币市场工具、国债、金融债券等的收益率及损失概率资料整体是能够满足风险评估的需要的。但是，浮动收益资产则由于市场不够成熟、过度投机等原因使数据波动性较大，数据有效性大为降低，VaR值的可信度也值得商榷。另外，保险资金运用于新兴投资品种时，如公共设施投资、不动产投资等，则由于历史经验数据不够丰富、数据分布情况不明而给VaR的计算造成困难。因此，从收集数据、完善数据库信息出发，准确分析各种风险的统计分布特征，应是保险公司的首要工作。

（二）确定参数

保险公司利用VaR模型对投资风险进行评估，必须合理设置三个基本参数，分别是：

一是持有期（t）。持有期可以根据各个保险公司的实际情况，结合金融资产转换的速度及结清交易头寸的时间长短来综合确定。为谨慎起见，持有期不宜过长；

二是置信度（δ）。δ取值越大，表示风险管理越严格，与此对应的风险管理成本也就越高；反之，则表示风险管理很宽松，投资风险得不到有效控制。因此，δ的取值不宜过大也不宜过小。

三是资产组合收益率（R）。在掌握资产组合收益率R的基础上，简便起见，可利用方差-协方差法计算VaR。具体做法是：首先计算投资组合中各种投资方式的比例，并分析各投资方式的市场价格变化模拟一种概率分布（如正态分布），然后计算资产组合收益率的标准差及相关系数，最后得出VaR的值。

（三）设置VaR上限

VaR法是一种动态的风险管理方法，可以对投资风险进行比较准确的预测。更重要的是，通过VaR的评估，可使每家保险公司及每个交易员明确自己面临的最大风险损失额。保险公司也可以通过对每个交易员设置VaR上限，将风险总额控制在一定范围之内，尽可能避免出现影响保险公司整体安全的大型风险事件。值得注意的是，各家保险公司由于业务规模、偿付能力、投资结构不同，在确定VaR上限时，可根据自身实际情况而定。对资金雄厚的大公司而言，可以适当提高VaR上限，以追逐更高的投资回报；而小公司则更应以安全稳健作为首要法则，适度降低VaR上限，谨慎投资。

通过以上几步，保险公司基本上可以从量上对保险资金运用的风险进行评估，并做好事前防范的工作，有利于保险资金的安全并提高保险公司偿付能力。同时，也应注意到，VaR模型也存在许多局限性，比如数据失真、市场操纵行为、实际收益率的肥尾问题等，都会很大大程度上影响VaR分析的有效性。因此，在实际操作中，保险公司应将VaR分析方法与其他风险管理方式进行有效结合，从定性和定量两个方面对资金运用风险进行综合评价，完善内部控制，防患与未然，将全面风险管理的理念贯彻到保险资金运用之中，以期更好地发挥VaR模型的风险管理效果。

参考文献

[1] 阎栗，付江涛.VaR模型及其在寿险公司风险管理中的应用[J].保险研究，2009（2）：78-83

投资型保险论文篇10

关键词：风险；合约选择；风险态度

中图分类号：F304

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2006(03)-0020-04

一、引　言

国内现有研究“龙头”企业和农户之间合约选择的文献主要从交易成本理论出发，认为双方之所以选择不同类型的合约主要是为了解决由于资产专用性和机会主义行为而引起的“敲竹杠”问题，而且农业项目投资的专业性程度越高，合约的一体化程度越高。

根据交易成本理论，给定资产专用性程度，不同农户在同一农业项目上应与同一“龙头”企业签订相同的合约。而我们在对科迪食品集团股份有限公司调研时却发现在同一个农业项目上存在一体化程度不同的合约形式。以奶牛饲养为例，一些农户在公司的奶牛饲养场工作，成为领取工资的农业工人。有一些农户自己投资购买奶牛，在公司提供的牛圈里进行饲养。公司统一提供饲料和防疫等相关服务，并按保护价统一收购牛奶。还有一部分农户自己投资购买奶牛，在家饲养。公司仅提供一少部分服务，并按保护价统一收购牛奶。

此外，根据交易成本理论，如果两个农业项目投资的专用性程度比较接近，那么对这两个农业项目来说不同类型合约所占的比重应该比较接近。我们在调研中发现，芦笋种植和奶牛养殖需要的投资额比较接近，并且和其它农业项目相比这两个项目都具有投资大、回收期长的特点，再加上科迪食品集团股份有限公司是该区域内唯一对两种产品实行保护价收购的厂商，因此两个农业项目投资的专用性程度是比较接近的。但在这两个农业项目上不同类型合约所占的比重差异比较大，奶牛养殖项目工资合约和中间型合约所占的比重比较高，而芦笋种植项目则以中间型合约为主。

运用交易成本理论分析“龙头”企业和农户之间的合约选择主要存在以下缺陷。第一，没有考虑农户之间以及“龙头”企业与农户之间的异质性问题(在本文中异质性是指当事人在风险态度上的差异)，忽略了农户之间以及“龙头”企业与农户之间风险态度的差异对合约类型选择的影响，因而不能解释为什么同一“龙头”企业在同一农业项目上却与不同农户签订不同类型的合约。第二，没有考虑风险因素对合约选择的直接影响，因而不能解释为什么在投资专用性比较接近的不同农业项目上不同类型的合约比重存在的较大差异。

本文将在Lafontaine和Slde提出的委托――模型的基础上，把风险因素分解为生产风险和市场风险，以此分析“龙头”企业和农户之间的合约选择。与现有文献相比，本文直接把农业项目投资的生产风险、市场风险和双方对风险的态度纳入分析模型，研究在不存在机会主义行为的条件下农业项目投资风险和双方的风险态度对合约选择的影响。在此基础上进一步证明当“龙头”企业对农户生产的农产品履行保护价收购合约时，也就是当农户不承担市场风险时，生产风险将是合约选择的决定性因素。

本文的内容安排如下：除第一部分引言外，第二部分为基本模型，第三部分对模型展开分析，第四部分是结论。

二、基本模型

本文中的“龙头”企业指位于农业生产产业链的下游、收购农户生产的农产品并进行直接转售或加工后再销售的贸易型和生产性企业，也包括直接雇佣农户或把生产要素租给农产进行农产品生产、加工的企业。农户指由一个或多个农村劳动力组成的家庭。本文把农户抽象为一个决策单位，不考虑其内部成员之间的关系。

根据“龙头”企业和农户订立合约的一体化程度，可以把合约分为三种类型。一是商品型合约。商品型合约指“龙头”企业按照市场价格购买农户的农产品，并且几乎不为农户提供生产服务。二是工资型合约。工资型合约指农产被“龙头”企业雇佣从事农产品生产，成为领取工资的农业工人。三是中间型合约。以种植业为例，指“龙头”企业在获得使用权的土地上进行必要的农田基础设施投资后租给农户，农户按合约规定的数量或总产量或收益的一定比例向“龙头”企业无偿缴纳农产品或费用。“龙头”企来可能向农户有偿或无偿地提供一定的生产服务，并以保护价收购农户生产的产品。

从风险分担的角度看，在第一种合约中，农产完全承担了农业项目投资的生产风险和市场风险；在第二种合约中，生产风险和市场风险完全转嫁给了“龙头”企业，农户只是领取工资的农业工人；在中间型合约中，风险是共担的。“龙头”企业和农户都承担一定程度生产风险，而市场风险由“龙头”企业完全承担。

假定只存在一个“龙头”企业和一个农户，并且“龙头”企业和农户对风险的态度分别是风险中性和风险规避。农户的劳动投入是私人信息，“龙头”企业不能观察到农户的劳动投入。但最终收益是农户和“龙头”企业的共同知识。因此在此信息结构下，可把“龙头”企业、农户分别看成委托人和人。“龙头”企业根据约束条件选择合约的形式，农户在“龙头”企业选择合约以后，根据合约形式决定自己的劳动投入。

假定产量是农户劳动投入的函数，同时产量还受不可控制因素――生产中存在的风险因素的影响。假定总收益函数为

一既定风险的投资项目，农户对它的投资价值评估要低于“龙头”企业，而且双方对农业项目投资价值评估的差异与农户的风险规避系数成正方向变化，也就是农户风险规避性越强，农户对投资项目的价值评价越低，越不愿意自己进行投资。同样，给定双方对风险态度的差异，风险越大，双方对投资项目的价值评估的差异也越大，此时农户越不愿意自己进行投资。为实现双方的合作，如果“龙头”企业提高b以激励农户增加劳动投入，那么同时就会引起的风

险升水越高，s越大，即“龙头”企业要向农户转移更多的收入。因此“龙头”企业在选择合约类型时要在总收益增加和由风险升水提高所导致的收入转移之间做出权衡。

四、结　论

风险和风险态度是决定合约选择的重要因素。在不存在机会主义的情况下，“龙头”企业将按事先与农户签订的合约按保护价收购农户生产的产品。此时给定生产风险的大小，“龙头”企业和农户之间合约选择取决于农户的风险规避程度，也就是说，对同一农业项目投资项目，农户的风险规避程度越高，双方签订的合约一体化程度就越高。上述结论解释了在同一农业项目上，不同农产与同一“龙头”签订不同类型的合约源于农户风险规避程度的不同。