投资收益率论文十篇

投资收益率论文篇1

养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。

资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。

注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。

②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。

总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提

1．调整机构的总体构想

从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。

以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”

首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。

1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。

这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。

但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。

资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。

假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：

比例(五五)分成

注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。

②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。

④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。

可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。

明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。

到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。

投资收益率论文篇2

关键词：房地产组合投资风险风险收益

中图分类号： F235 文献标识码： A

本文将房地产投资组合模型的有关假设、最小组合投资模型以及有关参数进行分析讨论，最后，结合相关实例分析，终于得出可以通过有效、科学的调整投资组合策略，即可使得组合投资风险远远大于单项投资风险的结论。

一、分析并介绍现代组合投资理论

现代组合投资理论最早提出者是由美国经济学家――马科维茨提出的，其主要研究方向为各种资产组合的收益和风险问题，随后，由夏普、林勒、莫林等研究学者将资产组合理论进行进一步延伸，从而使得该理论能够更好的应用于实践中。

房地产投资主要包括系统风险和非系统风险这两种风险。其中一种系统风险不能够在组合投资中被成功分散，但是非系统风险却能够通过调整投资组合策略来成功分散这些风险，能够使投资者的投资风险被降低，并从中获得一定的经济收益。

二、关于房地产投资组合模型的分析

（一）有关投资组合模型的假设

房地产投资组合模型的建立主要是为了将投资者的风险以及损失降低到最低，具体方法是将风险概念引入房地产产业投资中，从而使得房地产投资商解决与控制投资风险而获得经济收益或者是将投资风险最小化。以下本文将模型的有关假设进行分析介绍：

第一，房地产投资项目在经济上、技术上能够进行

第二，房地产投资收益率以及收益率的实现概率可以通过市场调查以及预测来判断。

第三，房地产投资资金资源是需要投资者做全面周全考虑的，使其投资组合不被资金资源所限制。

第四，真正的市场中并不存在低风险高收益的投资。

第五，不考虑交易成本。

（二）建立风险最小组合投资模型

对于房地产来说，其作为一种实体项目具有着离散型的特点，因此，投资决策具有以下两点：第一决策，是否投资；第二决策，投资最优比例。根据研究对比分析数据得出，投资比例的不同，则收获的报酬率以及标准差也会不同（如图所示1）。其中决策投资项目A与B，第一组合为特例，分别投资比例为100%、0%，紧接下来通过调整投资比例，则可以看出预期收益率与标准差的关系，即报酬率与风险的关系（如图所示2）。

（如图所示1：不同比例组合投资）

（如图所示2：两种组合投资的机会集）

在房地产投资中，包括系统风险与非系统风险。系统风险主要是指由政治、经济等因素所引起的，是不能在组合投资中被分散的；而非系统风险是可以通过调整组合投资策略而使之分散的。本文以下将风险最小组合投资模型进行分析：设不同的房地产投资为N1、N2、N3……，设wi为i种房地产投资的投资比例，收益率为Ri，用σp2用来代表房地产投资组合风险，在预期收益R0下求得风险最小并建立此模型（如图所示3）。

（如图所示3：一定预期收益率下，风险最小模型）

三、确定有关模型中的参数

（一）投资项目中计算预望收益率

投资项目中的预期收益率计算公式是E（Ri）=，其能够依据市场调查和其数据资料而判断项目的投资期望收益率。其中，Pi表示预期收益率的出现概率，Ri表示项目在第i中结果出现后预期收益率。

（二）计算项目投资期望收益率的方差

计算项目投资期望收益率其方差公式是σp2=，当项目的投资期望收益率被确定下来之后便可以按照公式来计算出其方差。

（三）分析项目之间的相关系数

根据房地产产业各之间存在相关性，可以分为以下关系，即完全正相关、完全负相关、不完全相关。第一，完全正相关的情况，ρij=+1这种情况下进行组合，毫无分散风险的贡献；第二，完全负相关的情况，ρij=-1,在此情况下，资产的收益变动方向相反，就能够构成一个无风险资产组合；第三，不完全相关情况，-1＜ρij＜+1这种情况在现实生活中有很多的例子，则可以用以下公式来确定房地产项目之间的相关系数：ρij=，其中COVij为项目i与项目j之间的协方差。

（四）关于不可分散系数

不可分散系数不能抵消市场风险，但是可以抵消投资组合间的风险，这个组合的报酬率相当于整个市场组合报酬率。关于不可分散风险系数计算公式如下，其中β表示不可分散风险系数，Rim是指项目i与其整个组合投资的相关性，m是指整个市场的标准差，i指的是项目i自身的标准差。

βi==Rim

四、实例分析

本文结合实例对组合投资风险的最小模型作出分析，如若某房地产投资者将建筑住宅、酒店、商场三种建筑项目做组合投资，该项目投资预期收益率和不可分散系数以及收益方差，如表一所示。

（表一：投资组合中投资比例的模型求解）

投资项目――住宅可以通过以下公式将其计算出其系统风险：即公式：，通过计算得出投资1（住宅）的系统风险高于市场平均水平，同样，其他投资项目的系统风险均比市场平均水平高。

假设这三个投资项目的投资比例为F1，F2，F3，将这些数据代入最终模型，最终得出组合投资风险小于各单项投资风险，并且起到了分散系统风险的作用。

结论：

本文针对房地产组合投资风险最小模型进行了分析讨论，从而得出组合投资风险小于各单项投资风险的结论。但是随着房地产产业各之间的竞争日益激烈以及其特性等因素的影响，此模型在一定程度上受到限制，因此，还有很多问题需要进一步探究，从而使得这种模型能够应用于房地产产业投资活动中，为开发商带来较好的经济效益与社会效益。

参考文献：

[1]孟志青，虞晓芬，高辉，蒋敏.基于条件风险值CVaR模型的房地产组合投资的风险度量与策略[A].第八届中国管理科学学术年会论文集[C].2006.

[2]吴志泉，杨忠直，曹秀琴，王智敏.基于现资组合理论的房地产投资优化组合模型[J].地质技术经济管理，2001（04）.

[3]季烨.国际投资条约中投资定义的扩张及其限度[A].2008全国博士生学术论坛（国际法）论文集――国际经济法、国际环境法分册[C].2008.

投资收益率论文篇3

【关键词】投资收益；风险分散化

一、研究的背景和意义

投资收益是指企业在一定会计区间以各种方式对外投资所取得的回报(或者发生的损失)。投资者对于投资收益占净利润比重较大的公司需要辩证看待。对于中国的上市公司而言，投资收益比主营收入更具有波动性吗？国内多数研究停留在对我国上市公司投资水平效率的分析上，尚未对投资收益对上市公司风险的影响进行系统且深入的研究，本文的贡献在于丰富了该领域的研究。

二、数据与方法

考虑到数据的连续性和稳定性，本文选取2003～2010年周期性行业中的能源、金属和矿产行业上市公司。数据的选择期间是考虑到我国股市在2003年～2010年经历了熊市和牛市的周期，时间段的考察较为充分。研究方法是基于资产组合理论，利用两资产组合的方差和协方差理论得出投资收益与营业收入的相关性，进而得出上市公司投资收益对营业利润波动性的影响。然后采用Stiro的研究模型，从周期性行业的整体层面上来研究投资收益的风险分散化情况，并在这个回归模型的选择上根据中国实际进行修正。

三、周期性行业上市公司营业利润的波动性

为了度量投资收益和营业收入对周期行上市公司波动性的贡献度，我们用投资收益和营业净收入增长率替代其对应资产的收益来计算资产组合的波动率。此处取对数增长率。根据投资组合理论，由两项资产构成的投资组合的方差为：

σ2dlnOP=a2σ2dlnNON+(1-a)2σ2dlnNET+2a(1-a)Cov(dlnNON,dlnNET)

其中，a是投资收益占营业利润比重，dlnNON是投资收益的对数增长率，dlnNET是营业净收入对数增长率，a2σ2dlnNON是投资收益对营业利润波动性的贡献度，(1-a)2σ2dlnNET是营业净收入对营业利润的贡献度。根据投资组合理论，这里我们将2003年～2010年分为2004～2006、2006～2008、2008～2010三个阶段。估计结果显示第一到第二阶段银行收入的波动性略微上升，投资收益方差上升幅度最大；后两阶段营业净收入的方差显著增加，营业净收入的与投资收益的协方差进一步下降，表明能源、金属与矿产类上市公司营业收入的波动性主要来自于营业净收益、投资收益波动性的上升，及两者协方差的下降。营业净收入与投资收益的协方差的绝对值不断提高，两者之间协方差为负，说明投资收益可以直接降低周期性行业的经营波动性。从三个时间段的考察来看，这种对上市公司经营波动性的影响逐渐加大，投资收益对于公司经营风险的分散能力不断增强，说明周期性行业上市公司不断增加投资收益业务能带来公司波动性的持续降低。

四、投资收益对周期性行业上市公司收益和风险的影响

根据样本期间127家上市公司投资收益占营业利润比重平均值由小到大的顺序进行排序，然后建立计量模型来分析上市公司投资收益增长对营业利润和风险的影响：

Yi=α+β1In(Ai)+β2TZBZi+β3TZRATEi+β3YYRATEi

Yi包括营业利润增长率均值、营业利润增长率标准差、股权收益率均值、股权收益率标准差、夏普比率。A是上市公司是年度总资产增长率，TZBZ是投资收益占营业利润的比重，TZRATE是投资收益年度增长率，YYSRRATE是营业净收入的年度增长率。根据结果我们可以看到投资收益占营业利润比在对营业收入的标准差具有显著影响，但是投资比重变量对营业利润的的收益，也就是均值影响不显著，说明投资收益业务的增加带来了营业利润的波动性，但却不一定伴随着较高的平均收益。从解释净资产收益率的收益和风险效果来看，TZBZ和TZRATE对净资产收益率的影响不显著，投资收益业务的增加并没有用提高净资产收益率的均值，但是我们可以看到投资收益增长率变量会对净资产收益率的风险有着正面影响。

本文的研究结果表明，我国周期性行业投资收益业务的增长对营业利润具有一定的风险分散化效应。但是由于投资收益相比于营业净收益具有较高的波动性和明显的周期性，随着投资收益比重的增加，这种分散化所带来的边际收益在逐步减少，更多地依赖投资收益的增长存在着恶化风险与收益之间权衡关系的可能性。因此，根据业务发展规模保证投资收益业务的最优占比才是合理的选择。

参考文献

投资收益率论文篇4

关键词：CAPM 沪深A股 Fama和MacBeth两步法

一、CAPM模型

CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉・夏普于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。在CAPM模型中，只存在两种风险：系统性风险：不可以通过资产组合方法分散调的风险。非系统性风险：也被称做为异质风险，该风险属于股票特有的风险，可以通过资产组合的方法来消除。非系统性风险是股票收益率的组成部分，但是该风险不随着市场波动而发生变化的。现资组合理论指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算的。

1、CAPM的前提假设

CAPM模型是对复杂的现实世界的极端简化，从Markowitz均值――方差组合理论的基础上发展而来。它的核心假设是包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；存在无风险证券，投资者可以自由地按无风险利率借入或借出资金；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券市场是无摩擦的，证券交易没有税收，也没有交易成本，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；此外还隐含得假定：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。

2、CAPM模型理论意义

资本资产定价理论认为，投资的必要收益率分为：（1）无风险收益率，即将短期国债利率（或活期银行存款利率）视为无风险投资利率；（2）市场平均收益率，即整个资产市场的平均收益率，当投资所承担的风险仅为市场风险的时候，该项投资的收益率就是市场平均收益率；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合所承担的风险与整个市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整。后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。

3、CAPM理论的主要作用

CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。

由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β包含了一项投资所承担的所有风险，表明任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了）。虽然CAPM模型本身的成立需要一系列严格的假设条件，且存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但是它抓住了证券市场的本质特征。中国证券市场处于起步阶段，与CAPM的假设条件相去甚远，但是CAPM有较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。

二、CAPM实证检验方法

当前，对CAPM及其含义的研究是当代金融研究中最有引人入胜的领域。大量的研究都集中于直接实证检验CAPM的有效性。此外，大量学者通过研究资产组合的收益表现、投资策略的盈利性和资本成本的估计值等等来进一步检验CAPM的内涵。这些实证研究的结果被投资专家广泛采用。

E（Ri）是资产i的预期收益，Rf是无风险利率，E（Rm）是资产组合的预期收益率，βi是系统性风险的测量即beta。市场组合是包含所有可能资产的有效资产组合。

CAPM模型直接的实证含义就是：股票预期收益率和市场风险的线性关系，可以完全解释股票预期收益率的横截面的差异，即由于股票承担了不同的系统性风险，造成股票收益率的横截面差异。因此，通常用横截面回归的方法来检验CAPM的含义。本文主要应用横截面回归的方法来检验CAPM是否有效。

采用横截面回归的方法来检验CAPM是否有效通常分为两步：

第一步，将每只股票的收益率对市场组合收益率作时间序列回归，求出系统性风险（beta）的估计量。回归方程见公式

αi是常数项，βi是股票i的市场风险，Rmt是市场收益率，εit是残差项

第二步，股票收益率对估计出来的βi做横截面回归。回归公式见公式（3）：

（3）

λ0是常数项，λ1是估计的斜率系数， 是用公式（2）估计出来的股票i的市场风险，νi是残差项。估计回归方程（3）的一种方法，就是首先计算每只股票样本期间的均值收益率，然后股票均值收益率对市场风险（ ）做回归。然而，这种方法存在问题，因为股票收益率通常横截面相关且存在异方差，这种回归方法的回归结果存在误导性。

Fama和MacBeth（1973）提出了一种更加精确的检验CAPM的方法。第一步，他们应用公式（3）每个月做横截面回归，然后计算估计的斜率系数（λ1，表示与市场风险相关的风险溢价）的样本均值。第二步，检验斜率系数的月平均值是否显著异于零。Shanken（1992）认为普通最小二乘估计量是有效的，因为横截面估计量不存在异方差问题。在这种方法中，市场风险即需要每个月进行估计，因此需要用到每个月之前的样本数据，并被称为“滚动betas”（rolling betas）。

一些文献对以上基本的两步估计方法进行了一些改进。但是本文采用Fama和MacBeth的方法来检验CAPM的有效性。

三、数据处理

样本数据来源于CSMAR（中国股票市场交易数据库），包含上海证券交易所和深圳证券交易所股票月收益率数据，数据期间为1991年5月到2011年5月。为了保证有足够的观测值用于回归方程（2）估测beta值，本文剔除出了2002年1月1日之后上市的股票以及2002年5月1日之前退市的股票，共有1122只股票满足上述数据要求。每个月对股票收益率简均构造市场组合收益率RM。

上表列出了利用“滚动beta”方法，检验CAPM模型的实证结果。上表中，平均的斜率系数估计量（公式（3）中的λ1）并没有显著的异于零（p=0.9976），截距项显著异于零（p=0.0109）。这表明，沪深A股收益率并没有显示出对CAPM的beta的显著的线性关系。因此，我们不能拒绝原假设，即CAPM不能解释股票收益率。

四、结论

本文应用利用沪深两市A股股票收益率，应用Fama和MacBeth两步法，对CAPM的有效性进行了实证检验。实证结果并不支持CAPM的有效性。

参考文献：

1、Ekkehart Boehmer, John Broussard, Juha-Pekka Kallunki，《Using SAS in Financial Research》，March 1, 2002.

2、Bodie，Z.等著，朱宝宪等译，《投资学》，2007年6版。

投资收益率论文篇5

投资者在进行投资决策时到底需要什么样的信息呢？“住处使用者需要且企业能够提供的信息主要包括以下五类：（1）财务和非财务数据；（2）企业管理人员对财务和非财务数据的分析；（3）前瞻性信息；（4）关于管理人员和股东的信息；（5）企业的背景信息”（汤云为、陆建桥，1997）而“人决策有用性的观点看，各类信息使用者最为关注的和最为相关的信息是一个企业创造未来有关现金流动能力的信息。”（李心合，1996）同时，“投资者最关心的是投资风险及其对期望收益的评价，财务报表信息的一个重要作用是帮助投资者评价证券风险。”（陈建根，1998）

可见，对投资者信息需求理论界观点不一。其实，以上三种信息类型只是从不同的角度进行论述，其关键点仍在于投资风险和期望收益的评估。同时，我们发现，一方面，理论界对会计信息类型的研究往往仅局限于财务会计领域，就会计论会计，而少有投资者本身行为即投资理论中找寻信息的根本，而且往往侧重于定性研究；另一方面，投资决策理论本身仅应用于指导个人投资，“引导决策者采取与模型更一致的生动，并根据最终结果修正所采用的决策模型，以达到更满意的效果。”（何永明、陈文斌，1998）或是联系财务中的公司投资决策，“企业集团把不同行业、不同产品的企业组合，股份公司对不相关公司的收购兼并，个别游资通过基金组合进行投资，这些都是投资组合理论的实际应用”（吴明礼，1998）。但是较少有人剖析投资理论在财务报告理论发展中的地位。本文拟从投资决策理论入手，通过对投资行 的定量分析，来阐述这个问题。

一、投资决策理论分析

投资决策理论起源于马科维茨在1952年发表的论文《证券组合选择》。文中论述了如何在一定收益率下，取得最小的风险。该理论假定：投资者是理性的，即他选择的投资行为必须是产生最大期望效用的行为。投资者会规避风险，也就是说，对于给定的期望收益，理性的投资者希望获得最低的风险的可能风险。均值——方差假设，即投资者的效用函数为二次函数，效用依赖于均值和方差两个变量1，用公式表示为：

ui(a)=fi(xa,sa2)

其中，a代表某一投资行为。例如a可能是无风险政府组合投资，也可能是公司股票投资，或者是证券组合投资；ui(a)代表该投资行为的期望效用，由均值表示的x。为该行为的期望收益，由方差衡量的sa2为该投资行为的风险。同时ui(a)随着x的增加而增加，随着sa2的增加而减少，因而我们假定，

ui(a)=2xa-σa2

不同投资者将会在期望收益和风险之间进行不同的权衡，例如，某更规避风险的投资者将选择-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假设对会计的重要性表现在，它使投资决策变得更加清晰——所有投资者，无论个人效用函数如何，都需要投资期望收益和风险的资料，而这些资料主要来自于财务报告。离开了该假设，就需要个别投资者效用函数的特定知识，以推断出不同的信息需求。

在此基础上，让我们用两个方案来阐述投资者如何进行决策及其在决策中所需的信息类型。

方案一：某甲拥有$2，000资金，决定全部用于购买a公司每股市价为$20的股票。首先，他的收益将取决于a公司长期的盈利能力。我们定义：

事件1：高盈利能力

事件2：低赢利能力

总收益=期末市价+期间股利

当a公司处于事件1下，下一期间股票将上升到每股$22；当处于事件2下，股票将下跌到每股$17。同时假设a公司每股派送$1的股利，那么，总收益计算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

现在，让我们考虑一下事件的概率。若以a公司过去的财务报表为基础，或以现行市价为依据分析得出先验概率，则事件1的概率p（h）为0.30，事件2的概率p（l）为0.70。但为了更客观地评估a公司未来的盈利能力，一般需要当期财务报表的公布以获取有关公司业绩的利好消息（good news）和利空消息（bad news），并重新修正计算后验概率。在当期，财务报告公布的是利好消息。联系先验、后验概率之间的桥梁即条件概率（又称为信息系统）。

表一　信息系统

当期财务报告信息

gn bn

事件高（h）p（gn/h）=0.80p（bn/h）=0.20

低（l）p（gn/l）=0.10p（bn/l）=0.90

其中，0.80和0.90称为主对角线，0.10和0.20称为副对角线。

也就是说，基于对报告分析的广泛经验，甲认为，假如a公司确实处于高盈利能力的话，那么有80%的可能性当期的财务报告显示好消息（gn），20%的可能性显示利空消息（bn），同理可得表一中的第二行，再应用贝叶斯公式计算后验概率p（h/gn）=0.77，p（l/gn）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不难计算出该投资方案的期望收益和投资方差（即风

险，）见表二。2

表二　计算期望收益率和投资方差

（1）总收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投资方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）总收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投资方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：x=0.0925投资方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函数ui(a)=2xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲将相同的资金分散购买a公司每股$20的股票60股和b公司每股$10的股票80股，即采用证券组合形式投资，每股期末支付$1股利。期末b公司股票上升到$10.50的概率为0.6750，下跌到$8.50的概率为0.3750，a公司同方案一。（在这里，为了简便起见，我们假定0.6750已经是计算过的后验概率）。

现在组合中存在四种可能的收益，两种市价同时上升或下降，一种上升而另一种下降。表三给出了四种收益值和可能概率。

表三　总收益和各自的概率

总收益

ab　股利　概率

事件1：a高b高收益1，320+840+140=$2，300 0.5942

事件2：a高b低1，320+680+140=$2，140 0.1684

事件3：a低b高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：a低b低1，020+680+140=$1，840　0.1225

1.0000

投资收益的计算无需赘述。现在主要考虑一下事件概率。在任何经济环境中，总存在许多共同影响所有股票收益的市场因素，例如利息率，外汇汇率等等，使得股票之间同时升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性减少。因而我们假定事件1的概率为0.5942，大于各自独立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同时也存在一些只影响个别公司的因素，例如公司管理水平高低等等，这些因素的存在导致了表三中的第二、三行，但由于市场因素的作用，事件二的概率0.1864，将小于各自独立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此类推。

证券组合的期望收益率和投资方差如下表所示：

表四　计算期望收益率和投资方差

（1）总收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投资方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）总收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投资方差：(0.07-0.0925) 2×0.1864=0.0001

（3）总收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投资方差：(0.00-0.0925) 2×0.0925-0.0008

（4）总收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：　0.125

期望收益率：-0.0098

投资方差：　(-0.08-0.0925) 2×0.1225=0.00036

期望收益率：xa=0.0925　投资方差：σa2=0.0065

从上表可知，方案二的期望效用ui(a)=2xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投资单股时甲的期望效用（0.1740）高，因而甲将选择方案二投资证券组合。

由此可见，在期望收益率相同（0.0925）的情况下，投资者愿意接受风险更低的投资方案，即投资者能通过组合多样化来降低风险。如果无交易费用的话，购买股种越多，风险越小。因为，个别公司因素的实现往往会由于多种证券而相互抵消，从而使得市场因素成为影响组合风险的主要因素，这就是投资决策理论的精髓所在。

从投资者的决策行为中，我们发现，无论投资者个人对风险的态度如何，他都需要有助于评估证券期望收益和风险的信息。即会计信息从质和量上都应该保证能够提供有关风险和收益的信息，这就对财务报告目标和会计信息质量产生了深远影响。

二、对财务会计的启示

（一）对财务报告目标的影响

从前面的例子中，我们可以看出，投资者是根据当期财务报告信息来不断修正其对公司盈利能力的概率判断，从而选择满足最大期望效用的买和卖的决策行为，从这一意义上说，财务报告对决策者是有用的。这种观点已被世界各国职业会计界所广泛接受。例如美国财务会计准则委员会（financial accounting standards board，简称fasb）的财务会计概念公告（statement of financial accounting concepts，简称cfac）第一号（sfac1，1978）指出，“财务报告的首要目标是为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供作出理性投资、信贷及相似决策所需的有用信息”。在这里，fasb强调“理性”一词，这和投资决策理论的假设前提相一致，即那些选择最大期望效用的决策者，才被称为理性的。同时，此目标中认为，这些投资决策同时适用于现有和潜在的投资者，即财务报告不仅应提供有用的信息给公司内部现存的投资者，而且必须将信息公布于市场，因为潜在的投资者也是依靠当前财务报告的利好或利空消息对未来作出合理的预测，以决定是否购买。

如前所述，对投资者而言，有用的信息是指有关风险和期望收益的信息，也就是有助于估计未来投资回报的信息。这种观点体现在sfaci财务报告的第二个目标上，即“为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供有助于他们评估从股利或利息中取得的预期现金收入的金额、时间分布和不确定性的信息。”首先，从股利和利息中取得的现金收入是总收益的一部分（见表三）。其次，第二个目标指出，投资者需要评估预期收益的“金额、时间分布和不确定性”，虽然这里所用的术语不同，但同样被认为相关于未来收益的期望价值和风险。

（二）对会计信息质量的要求

如果说财务报告的目标主要解决的是信息的使用者及其所需要的信息范围，即从总体上规范了信息需求的数量，那么对信息质量的要求则是从质上提出了信息要满足使用者决策的标准，即信息必须具备某些可取的特征，使它能成为帮助投资者形成对自己回报预测有价值的产品。这种特征的关键在于相关性和可靠性。

根据sfac2的定义，所谓相关的会计信息是指，能够通过帮助使用者预测过去、现在和未来事件的结果，或坚持或更正先前预期而在决策中起作用的信息。相关的信息必须同时具备及时性、预测价值和反馈价值。换句话说，当信息能帮助报告使用者预测事件（例如未来盈利能力）时，它是相关的。就我们在第一部分所谈及的投资决策理论而言，我们注意到，投资者的期望收益和风险主要取决于期末股价、期间股利以及概率判断。毫无疑问，这是面向未来的信息，即公司所提供的信息越接近未来，其预测的未来结果也越精确，这就引发了要求以公允市价代替历史成本的问题，因为后者在对投资者未来预期有更大的相关性。特别地，随着衍生金融工具的大量应用，投资者不确定因素的增多，风险变得更加难以度量，甚至某些金融机构已陷入财务危机，但以历史成本反映的财务报告仍显示“良好”或“健康”的报告净收益。（黄世忠，1997）这就误导了投资者对于未来盈利能力的概率判断。

然而，fasb虽然陆续了有关金融机构公允价值披露的准则（包括sfas105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然坚持历史成本在预测未来收益中的重要地位。原因有二，一是在现实环境中，历史成本信息并非与决策毫不相关，只是相关度的问题。过去业绩和未来前景之间存在某种联系，这种联系可以通过表一中的信息系统形象地表达。该表提供了现有财务报告信息（gn或bn）和决定未来投资收益的未来导向事件（高盈利能力或低盈利能力）之间的概率关系。

二是历史成本更具可靠性。sfac2认为，为了可靠，信息必须如实表述且具有可验证性并保持中立。当财务报告信息由于管理当局的误导而变得有偏倚时，必然造成投资者对未来预期的失误，则信息就不再誉为真实和可验证的，即缺乏可靠性。历史成本由于以过去的交易和事项为基础而更具可验证性，并减少管理当局人为因素的影响，因而更具可靠性。

让我们回到表一中，运用投资理论中的信息系统，能更准确地描述相关性和可靠性之间的关系。根据表一，不难看出，相关的信息系统的主对角线概率越高（0.80，0.90），意味着现有财务报告信息和公司未来经营状况之间的联系越紧密，越有利于甲对公司将来股价及分红的可能性作出合理判断，越和甲的决策息息相关。可靠的信息系统的主对角线也很高。准确性是可靠性的重要组成。可靠的财务报告有较高的准确度，即少波动，它使得预测相应的经营状况和收益的把握加大。对每一种事件而言，主对角线概率越大，波动越小。可见，相关性和可靠性对信息含量的有用性均必不可少。在理想状态下，可使主对角线等于1，即财务信息完全相关和可靠。而在实现中，往往需要在相关性和可靠性之间进行均衡。比如，对a公司而言，可以通过改变历史成本为公允价值计量其资本资产，结果导致相关性的提高和可靠性的降低，即主对角线概率增加，而副对角线概率的减少。这使得相关性和可靠性有时存在此消彼长的情形。如何合理处理好二者间的关系，达到相关和可靠的优化，向来是会计界的难点之一。这正是投资决策理论带给财务会计的启示。

参考文献：

①汤云为、陆建桥：《财务会计发展所面临的挑战与出路——国际动态和我们的思考》，《会计研究》1997年第1期。

②葛家澍主编：《中级财务会计》，辽宁人民出版社1997年。

③李心合：《论决策有用学派的理论与现实困境》，《当代财经》1996年第5期。

④陈建根：《证券市场环境下若干会计问题研究》，《当代财经》1998年第5期。

⑤何永明、陈文斌：《现资组合决策模型与风险偏好》，《投资研究》1998年第6期。

⑥吴明礼：《投资组合理论与我国财务实践》，《四川会计》1998年第2期。

⑦黄世忠，《公允价值会计：面向21世纪的计量模式》，《会计研究》1997年第12期。

⑧william r.scott: “financial accounting theory ”,prentice hall in.1997.

注释：

投资收益率论文篇6

投资者在进行投资决策时到底需要什么样的信息呢？“住处使用者需要且企业能够提供的信息主要包括以下五类：（1）财务和非财务数据；（2）企业管理人员对财务和非财务数据的分析；（3）前瞻性信息；（4）关于管理人员和股东的信息；（5）企业的背景信息”（汤云为、陆建桥，1997）而“人决策有用性的观点看，各类信息使用者最为关注的和最为相关的信息是一个企业创造未来有关现金流动能力的信息。”（李心合，1996）同时，“投资者最关心的是投资风险及其对期望收益的评价，财务报表信息的一个重要作用是帮助投资者评价证券风险。”（陈建根，1998）

可见，对投资者信息需求理论界观点不一。其实，以上三种信息类型只是从不同的角度进行论述，其关键点仍在于投资风险和期望收益的评估。同时，我们发现，一方面，理论界对会计信息类型的研究往往仅局限于财务会计领域，就会计论会计，而少有投资者本身行为即投资理论中找寻信息的根本，而且往往侧重于定性研究；另一方面，投资决策理论本身仅应用于指导个人投资，“引导决策者采取与模型更一致的生动，并根据最终结果修正所采用的决策模型，以达到更满意的效果。”（何永明、陈文斌，1998）或是联系财务中的公司投资决策，“企业集团把不同行业、不同产品的企业组合，股份公司对不相关公司的收购兼并，个别游资通过基金组合进行投资，这些都是投资组合理论的实际应用”（吴明礼，1998）。但是较少有人剖析投资理论在财务报告理论发展中的地位。本文拟从投资决策理论入手，通过对投资行的定量分析，来阐述这个问题。

一、投资决策理论分析

投资决策理论起源于马科维茨在1952年发表的论文《证券组合选择》。文中论述了如何在一定收益率下，取得最小的风险。该理论假定：投资者是理性的，即他选择的投资行为必须是产生最大期望效用的行为。投资者会规避风险，也就是说，对于给定的期望收益，理性的投资者希望获得最低的风险的可能风险。均值——方差假设，即投资者的效用函数为二次函数，效用依赖于均值和方差两个变量1，用公式表示为：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投资行为。例如a可能是无风险政府组合投资，也可能是公司股票投资，或者是证券组合投资；Ui(a)代表该投资行为的期望效用，由均值表示的X。为该行为的期望收益，由方差衡量的Sa2为该投资行为的风险。同时Ui(a)随着X的增加而增加，随着Sa2的增加而减少，因而我们假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投资者将会在期望收益和风险之间进行不同的权衡，例如，某更规避风险的投资者将选择-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假设对会计的重要性表现在，它使投资决策变得更加清晰——所有投资者，无论个人效用函数如何，都需要投资期望收益和风险的资料，而这些资料主要来自于财务报告。离开了该假设，就需要个别投资者效用函数的特定知识，以推断出不同的信息需求。

在此基础上，让我们用两个方案来阐述投资者如何进行决策及其在决策中所需的信息类型。

方案一：某甲拥有$2，000资金，决定全部用于购买A公司每股市价为$20的股票。首先，他的收益将取决于A公司长期的盈利能力。我们定义：

事件1：高盈利能力

事件2：低赢利能力

总收益=期末市价+期间股利

当A公司处于事件1下，下一期间股票将上升到每股$22；当处于事件2下，股票将下跌到每股$17。同时假设A公司每股派送$1的股利，那么，总收益计算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

现在，让我们考虑一下事件的概率。若以A公司过去的财务报表为基础，或以现行市价为依据分析得出先验概率，则事件1的概率P（H）为0.30，事件2的概率P（L）为0.70。但为了更客观地评估A公司未来的盈利能力，一般需要当期财务报表的公布以获取有关公司业绩的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正计算后验概率。在当期，财务报告公布的是利好消息。联系先验、后验概率之间的桥梁即条件概率（又称为信息系统）。

表一信息系统

当期财务报告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90称为主对角线，0.10和0.20称为副对角线。

也就是说，基于对报告分析的广泛经验，甲认为，假如A公司确实处于高盈利能力的话，那么有80%的可能性当期的财务报告显示好消息（GN），20%的可能性显示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再应用贝叶斯公式计算后验概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不难计算出该投资方案的期望收益和投资方差（即风

险，）见表二。2

表二计算期望收益率和投资方差

（1）总收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投资方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）总收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投资方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投资方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函数Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲将相同的资金分散购买A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用证券组合形式投资，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率为0.6750，下跌到$8.50的概率为0.3750，A公司同方案一。（在这里，为了简便起见，我们假定0.6750已经是计算过的后验概率）。

现在组合中存在四种可能的收益，两种市价同时上升或下降，一种上升而另一种下降。表三给出了四种收益值和可能概率。

表三总收益和各自的概率

总收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投资收益的计算无需赘述。现在主要考虑一下事件概率。在任何经济环境中，总存在许多共同影响所有股票收益的市场因素，例如利息率，外汇汇率等等，使得股票之间同时升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性减少。因而我们假定事件1的概率为0.5942，大于各自独立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同时也存在一些只影响个别公司的因素，例如公司管理水平高低等等，这些因素的存在导致了表三中的第二、三行，但由于市场因素的作用，事件二的概率0.1864，将小于各自独立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此类推。

证券组合的期望收益率和投资方差如下表所示：

表四计算期望收益率和投资方差

（1）总收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投资方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）总收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投资方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）总收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投资方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）总收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投资方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投资方差：σa2=0.0065

从上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投资单股时甲的期望效用（0.1740）高，因而甲将选择方案二投资证券组合。

由此可见，在期望收益率相同（0.0925）的情况下，投资者愿意接受风险更低的投资方案，即投资者能通过组合多样化来降低风险。如果无交易费用的话，购买股种越多，风险越小。因为，个别公司因素的实现往往会由于多种证券而相互抵消，从而使得市场因素成为影响组合风险的主要因素，这就是投资决策理论的精髓所在。

从投资者的决策行为中，我们发现，无论投资者个人对风险的态度如何，他都需要有助于评估证券期望收益和风险的信息。即会计信息从质和量上都应该保证能够提供有关风险和收益的信息，这就对财务报告目标和会计信息质量产生了深远影响。

二、对财务会计的启示

（一）对财务报告目标的影响

从前面的例子中，我们可以看出，投资者是根据当期财务报告信息来不断修正其对公司盈利能力的概率判断，从而选择满足最大期望效用的买和卖的决策行为，从这一意义上说，财务报告对决策者是有用的。这种观点已被世界各国职业会计界所广泛接受。例如美国财务会计准则委员会（FinancialAccountingStandardsBoard，简称FASB）的财务会计概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，简称CFAC）第一号（SFAC1，1978）指出，“财务报告的首要目标是为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供作出理性投资、信贷及相似决策所需的有用信息”。在这里，FASB强调“理性”一词，这和投资决策理论的假设前提相一致，即那些选择最大期望效用的决策者，才被称为理性的。同时，此目标中认为，这些投资决策同时适用于现有和潜在的投资者，即财务报告不仅应提供有用的信息给公司内部现存的投资者，而且必须将信息公布于市场，因为潜在的投资者也是依靠当前财务报告的利好或利空消息对未来作出合理的预测，以决定是否购买。

如前所述，对投资者而言，有用的信息是指有关风险和期望收益的信息，也就是有助于估计未来投资回报的信息。这种观点体现在SFACI财务报告的第二个目标上，即“为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供有助于他们评估从股利或利息中取得的预期现金收入的金额、时间分布和不确定性的信息。”首先，从股利和利息中取得的现金收入是总收益的一部分（见表三）。其次，第二个目标指出，投资者需要评估预期收益的“金额、时间分布和不确定性”，虽然这里所用的术语不同，但同样被认为相关于未来收益的期望价值和风险。

（二）对会计信息质量的要求

如果说财务报告的目标主要解决的是信息的使用者及其所需要的信息范围，即从总体上规范了信息需求的数量，那么对信息质量的要求则是从质上提出了信息要满足使用者决策的标准，即信息必须具备某些可取的特征，使它能成为帮助投资者形成对自己回报预测有价值的产品。这种特征的关键在于相关性和可靠性。

根据SFAC2的定义，所谓相关的会计信息是指，能够通过帮助使用者预测过去、现在和未来事件的结果，或坚持或更正先前预期而在决策中起作用的信息。相关的信息必须同时具备及时性、预测价值和反馈价值。换句话说，当信息能帮助报告使用者预测事件（例如未来盈利能力）时，它是相关的。就我们在第一部分所谈及的投资决策理论而言，我们注意到，投资者的期望收益和风险主要取决于期末股价、期间股利以及概率判断。毫无疑问，这是面向未来的信息，即公司所提供的信息越接近未来，其预测的未来结果也越精确，这就引发了要求以公允市价代替历史成本的问题，因为后者在对投资者未来预期有更大的相关性。特别地，随着衍生金融工具的大量应用，投资者不确定因素的增多，风险变得更加难以度量，甚至某些金融机构已陷入财务危机，但以历史成本反映的财务报告仍显示“良好”或“健康”的报告净收益。（黄世忠，1997）这就误导了投资者对于未来盈利能力的概率判断。

然而，FASB虽然陆续了有关金融机构公允价值披露的准则（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然坚持历史成本在预测未来收益中的重要地位。原因有二，一是在现实环境中，历史成本信息并非与决策毫不相关，只是相关度的问题。过去业绩和未来前景之间存在某种联系，这种联系可以通过表一中的信息系统形象地表达。该表提供了现有财务报告信息（GN或BN）和决定未来投资收益的未来导向事件（高盈利能力或低盈利能力）之间的概率关系。

二是历史成本更具可靠性。SFAC2认为，为了可靠，信息必须如实表述且具有可验证性并保持中立。当财务报告信息由于管理当局的误导而变得有偏倚时，必然造成投资者对未来预期的失误，则信息就不再誉为真实和可验证的，即缺乏可靠性。历史成本由于以过去的交易和事项为基础而更具可验证性，并减少管理当局人为因素的影响，因而更具可靠性。

让我们回到表一中，运用投资理论中的信息系统，能更准确地描述相关性和可靠性之间的关系。根据表一，不难看出，相关的信息系统的主对角线概率越高（0.80，0.90），意味着现有财务报告信息和公司未来经营状况之间的联系越紧密，越有利于甲对公司将来股价及分红的可能性作出合理判断，越和甲的决策息息相关。可靠的信息系统的主对角线也很高。准确性是可靠性的重要组成。可靠的财务报告有较高的准确度，即少波动，它使得预测相应的经营状况和收益的把握加大。对每一种事件而言，主对角线概率越大，波动越小。可见，相关性和可靠性对信息含量的有用性均必不可少。在理想状态下，可使主对角线等于1，即财务信息完全相关和可靠。而在实现中，往往需要在相关性和可靠性之间进行均衡。比如，对A公司而言，可以通过改变历史成本为公允价值计量其资本资产，结果导致相关性的提高和可靠性的降低，即主对角线概率增加，而副对角线概率的减少。这使得相关性和可靠性有时存在此消彼长的情形。如何合理处理好二者间的关系，达到相关和可靠的优化，向来是会计界的难点之一。这正是投资决策理论带给财务会计的启示。

参考文献：

①汤云为、陆建桥：《财务会计发展所面临的挑战与出路——国际动态和我们的思考》，《会计研究》1997年第1期。

②葛家澍主编：《中级财务会计》，辽宁人民出版社1997年。

③李心合：《论决策有用学派的理论与现实困境》，《当代财经》1996年第5期。

④陈建根：《证券市场环境下若干会计问题研究》，《当代财经》1998年第5期。

⑤何永明、陈文斌：《现资组合决策模型与风险偏好》，《投资研究》1998年第6期。

⑥吴明礼：《投资组合理论与我国财务实践》，《四川会计》1998年第2期。

⑦黄世忠，《公允价值会计：面向21世纪的计量模式》，《会计研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.

注释：

投资收益率论文篇7

关键词：投资组合选择 股价波动范围 收益率 风险

2. 机会约束模型

机会约束规划是由查纳斯和库伯于1959年提出的，是在一定的概率意义下达到最优的理论。它是一种随机规划方法，针对约束条件中含有随机变量，并且必须在观测到随机变量的实现之前做出决策的问题。机会约束模型类似于var型的风险约束，考虑在给定置信度 条件下，选择使得未来收益最大的投资组合。

下面将分不允许卖空交易和允许卖空交易两种情况讨论。约束条件 的处理是该模型的难点。可以从两种情形讨论模型的求解：情形一，每种证券收益率的最差与最好表现均服从正态分布，则加权收益率的分布类型完全由其期望与方差决定；情形二，从历史数据出发利用随机模拟方法结合遗传算法对模型 进行数值求解。

4.结论

各模型较好地反映了投资者的主观愿望，不同的投资者保守度 ，风险规避度 ，期望收益率 ，置信度 以及初始财富 将导致不同的最优投资策略，适当的估计 等参数的值，使投资分析更具柔性和灵活性，在模型中可以根据投资者心态调整参数的值，将投资者的意愿较好的反映到模型中去，从而可得到令投资者满意的投资组合。本文对决策者在不确定性的环境中权衡投资策略具有一定的启示作用。

本文各模型是在证券无限可分和不考虑税收与交易费用等假设前提下建立的。在实际的金融市场中，这些摩擦因素都对投资组合选择有着直接的影响，因此有必要对模型做出进一步的改进和完善，比如引入扰动因子等，将使得投资策略更加符合现实。

参考文献：

[1] markowitz，h.m.，portfolio selection，journal of finance，v01.7，pp，77-91，1952.

[2] sharpe，w.，capital asset prices：a theory of market equilibrium under conditions of risk，the journal of finance，v01.19，pp.425-442，1964.

[3] lai，k.k.，wang，s.y，zeng，j.h.and zhu，s.s.，portfolio selection models with transaction costs：crisp case and interval number case，in d.li（eds.），proceedings of the，5th international conference

optimization techniques and applications，hong kong，pp.943—950，2001

[4]（美）哈里·马科维茨.资产选择—— 投资的有效分散化（第二版）[m].北京：首都经济贸易大学出版社，2000.

[5] 陈国华，陈收，汪寿阳.区间数模糊投资组合模型[j].系统工程，2007，25（8）：34-37.chen g h，chen s，wang s y.interval

number fuzzy portfolio selection model

[j].systems engineering，2007， 25（8）：34-37.

[6] 刘敬.略论资本资产定价模型及在我国证券市场中的应用，现代财经[j]，2003年第8期.

[7] 李善民，徐 沛.markowitz投资组合理论模型应用研究[j].经济科学，2000（1）：42—51

[8] 房勇.模糊投资组合优化l-d3.北京：中国科学院数学与系统科学研究院，2003

[9] 丁元耀；组合投资与资本资产定价模型[j]；数学的实践与认识；2003年04期

[10] 吕栋.股票价格估算与投资方法.中国经济出版社，2008.10.第140页

[11] 阮涛，林少宫 capm模型对上海股票市场的检验 [期刊论文] -数理统计与管理2000（07）

投资收益率论文篇8

关键词：集团公司；财务资源配置；马克维兹投资组合理论；收益；风险

根据制度经济学“内部资本市场”理论（Internal Capital Market），企业的实质是一种配置资源的机制，其重要作用在于将外部市场化的交易内部化为集团资源的调配，通过竞争机制有效配置资源从而提升企业竞争力。财务资源作为企业的核心资源，其合理配置无疑是企业工作的重中之重。

从上个世纪中期，美国的企业通过联合兼并形成了一大批多元化的大型联合企业，经济学家威廉姆森针对多元化的联合企业，于1975年首次提出“这些联合大企业，我们还是最好把它看作一个内部资本市场”。内部资本市场相对外币资本市场而言，集团公司在监督、激励、内部竞争、信息对称性、资本的低成本等方面有显著的优势。

由此集团公司对下属公司的资源配置与外部资本市场投资者的资源配置本质上是相通的。两者相比较而言，内部市场的资源配置相对外部机构投资者更具有控制权、信息等优势。

一、 资产配置对于集团公司财务管理的重要性

平均来说，投资组合报酬的90%是由资产配置来决定的――Roger G.lbbotson和Paul D. Kaplan.

资产配置的重要性最早起源于马克维兹（1952）在其《资产组合的选择》一文中，首次从理论上证明了分散化投资的重要性。夏普（1986）指出，在现资组合策略中，资产配置具有非常重要的作用。他用12项资产类别来代表资产类型，发现资产配置可以用来解释美国共同基金每月报酬率变异的80%～90%。这说明基金每月报酬率的变动，绝大部分是因为所持有证券的类型，而不是在每一种类型中所挑选的具体资产。

Brinson、Hood和Beebower（1986）实证结果也表明资产配置对业绩的解释程度为91.5%，具体结果如图1所示。

虽然上述实证结果由外部资本市场得到，但从集团公司对下属各公司的资源配置角度看，其原理是相通的。由此我们看到，集团公司经营绩效的90%左右是由资产配置所决定的。

二、 马克维兹投资组合理论介绍

1. 单一资产收益与风险的度量。

（1）预期收益率。即未来收益率的期望值。

E（R）=p1R1+p2R2+…+pnRn=■piRi

其中Ri表示该资产未来可能的收益率，Pi表示对应的可能收益率的概率，YRY表示预期收益率。

但是在实务预测某资产预期收益率时，可能的收益率以及对应发生的概率具有较大的难度。

（2）风险。预期收益率的不确定性。

首先，风险的概念。通常意义上，风险可以分为投资风险与纯粹风险。投资风险即是预期收益率的不确定性，即未来实际结果有可能比预想的高，也有可能比预想的低，也就是机会与危险并存，从而实际收益率偏离预期收益率；而纯粹风险则特指投资收益的损失。财务管理领域所讲的风险则是投资风险。

其次，风险的度量。投资领域中所讲的风险是指预期收益率的不确定性，为此马克维兹运用统计学上的方差与标准差来度量这种不确定性，即风险。计算公式如下：

方差=？滓2=■pi・[Ri-E（R）]2

标准差=■=？滓

根据概率计算方差或者标准差难度较大，在实务中通常用样本方差或样本标准差度量风险，即用历史样本数据进行计算，正如计算预期收益率一样。

平均收益率（算术平均）：可估计预期收益率

R=■

收益率的样本方差与标准差：可估计总体标准差

s=■

2. 资产组合的收益与风险。

（1）资产组合收益率的计算公式：

E（RP）=■wiE（Ri）

（2）资产组合风险的计算公式：

？滓2p=E（Rp-E（RP））2=E[■wi（Ri-E（Ri））]2=■■wiwj？滓ij

是证券i和j的收益的协方差，也可以用Cov（Ri，Rj）表示。

wi表示投资在i资产的资金比例，E（Ri）表示资产i的预期收益率，E（RP）表示资产组合的预期收益率，Ri表示i资产可能的收益率，？滓p表示资产组合的标准差。

根据上述资产组合理论，我们可以得到以下主要结论：

首先，资产组合的收益率是各项资产收益率的加权平均和，而权重即是集团公司对下属各公司的资金配置；

其次，当各项资产收益率的相关系数为完全正相关时，即1时，资产组合的风险标准差即是各项资产风险标准差的加权平均和。在这种情况下投资组合不能够降低风险。当然完全正相关在现实中是几乎不存在的。

最后，资产收益率的相关系数重要小于1，资产组合的标准差即小于各项资产标准差的加权平均和，这时候可以认为资产组合降低了风险，并且相关系数越小，资产组合的标准差即风险越小。由此我们得出结论，为降低风险，各项资产的相关系数应尽可能的小。此为降低风险的第一条途径。

3. 资产组合收益与风险的关系。根据上述资产组合收益率和风险的公式，组合收益率与风险之间的关系。不难证明，该曲线是向左弯曲的双曲线，而双曲线上的每一个点都是里面风险资产的一个组合。

在上述图形中，有三个概念。一是可行集。即上述双曲线上的点以及里面的点，这些资产从投资角度看，其投资都具有可行性。即可以做的到。二是双曲线最左边的一个点，称为最小方差投资组合。该组合在所有可行集里面具有风险最小的特点。三是有效边界，即在双曲线边界上，同时位于最小方差组合上方的点的集合。

有效边界形成的原理。从理性投资角度，投资者面临两项资产的时候，同样的收益，选择风险小的品种，同样的风险，选择收益率高的品种。根据上述双曲线图形，理性投资者不会选择最小方差组合下面的点作为自己的投资，因为同样的风险，可以找到收益率更高水平的点。所以作为理性投资者，在面临诸多风险资产背景下，通过不断优化自身的投资组合，即提高收益率，降低风险，最后达到极致情况，也就是风险一定的情况下，收益率最大，或者说是收益率一定情况下，风险最低。此为有效边界。

4. 资产配置方案设计的逻辑与技术路线。确定各风险资产在最优风险资产M中的比例，即最优风险资产组合M的计算过程：

首先，确定最优风险资产组合M。在实际应用中，M是不可观察的组合，而且是外生的。因此，本报告必须计算出M的替代组合。它可由中心下属的各个风险资产的重新组合。从技术路线上，由于在所有无风险资产与风险资产组合中，唯有M与无风险资产组合的效果是最好的，即同样的风险，其收益更高。而这种效果最好的表现即是资本市场线的斜率■是最大的。因此，在本文的模型设计中，将斜率最大作为目标函数。

其次，资产M的收益率E（RM）与风险标准差？滓M系根据资产组合理论公式计算而来。在这里我们把各个风险资产的投资比例wi看作为自变量，带入到资本市场斜率公式■。

最后，我们把该斜率看作因变量y，各个风险资产的投资比例wi看作为自变量。该问题即是一个求解目标函数的最大值问题。

三、 马克维兹投资组合理论在企业集团公司资产配置中的应用建议

财务管理以公司价值最大化，即股东价值最大化为目标。集团公司管理投资组合，每项投资占用的资金权重，和每项投资带来的回报率最终形成集团资产的总体回报（金融学的RNOA，净经营资产回报率）。传统的集团公司财务管理，通常会忽略企业集团的战略，最典型的表现是将集团公司的各项投资视作相互独立，投资项目的回报率视作相互独立；由于集团在构建投资组合的过程中，采用的纵向一体化，横向一体化或者多元化战略，难以做出量化的定义，所以财务管理便难以找到资源配置的依据。

针对传统财务管理存在的问题，本文拟利用马克维兹投资组合理论，寻找资源配置的定量标准。我们理解，资产配置综合了不同类别资产的主要特征，在此基础上构建资产组合，能够改善资产组合的综合收益与风险水平。同时，通过合理的资产配置，能够实现整个集团在同等的收益水平下承受最小的风险，或是在同等的风险下获得最大的收益，即图中的M点。即，通过集团下属的各个风险资产的重新组合，实现投资组合的期望风险特征与集团公司自身的风险承受能力相匹配，进而最大化集团公司的效用。

考虑到集团财务部门在组合资产管理上，受到流动性（资产证券化等市场和手段匮乏，不能卖空）的制约，在资金管理上，受到WACC的制约，尤其在资金资本管理上还受到来自国资委的（资产负债率）考核及资本金带来的规模制约，因此，本报告考虑组合投资理论在集团公司的财务管理应用时还需限制资产配置比例不能为负值，即不允许卖空。

四、 应用案例分析――以某公司为例

某集团公司实行集中财务管理模式，由集团总部对下属企业进行财务资源配置，其四个业务平台（下属企业1、下属企业2、下属企业3、下属企业4），涉及住宅、商业地产、工业地产、建筑安装等业务。

1. 研究方法。根据马克维兹组合理论，具体研究方法说明如下：

（1）研究样本：本报告在分析集团公司资产配置方案时，以上述四家业务平台为分析对象。

（2）时间选取：从模型的准确性角度，时间数据越长效果越好，其可靠性更高，但鉴于数据准确性原因，暂能取得四家公司2009年～2014年财务报表，为此我们选取上述四家企业2009年～2014的数据。

（3）风险和收益的计量（指标选取）：资产配置最为重要的收益率与风险问题。企业管理层面，本报告选取净经营资产净利率（RNOA）指标作为收益率指标，而预期收益率则用上述四家企业过去6年（2009-2014）实际收益率的算术平均数作为替代；风险则用6年实际收益率的标准差进行度量。

2. 资源配置方案。

（1）四家下属企业风险和收益的关系。总体上看，四家企业的三个盈利指标均呈现高风险高收益、低风险低收益的特点，其中企业3在四家企业中属于收益最低、风险最低的情况，而企业2则属于收益最高、风险最高的情况，具体显示如图3所示。

（2）四家下属企业的收益相关性。考虑四家业务平台收益率指标的相关性从资产组合原理看，不同业务之间只要其相关系数小于1，组合的非系统风险即可得以降低。所以我们计算上述四家业务平台盈利能力之间的协方差矩阵，即考察它们两两之间的相关性，进而计算出资产配置方案。结果如表1所示。

可以看到，四家企业的相关性基本有如下几个特点：一是企业3与企业4表现出较高的正相关性，三个指标均是如此；二是企业2在上述三个指标中，与其他三家企业基本表现出负相关关系。但整体而言，几个业务平台的相关性不高，这一点与它们同处房地产行业是背离的。

（3）求解最优资源配置方案（即M点）。综上，按照马克维兹组合理论，我们基于四家企业的收益率分布及风险情况，运用非线性规划知识，可以求解四家企业的配置方案，即图2中的M点，在此配置方案下，能够实现整个集团在同等的收益水平下承受最小的风险，或是在同等的风险下获得最大的收益。

按照上述计算结果，可以看到，资产配置主要集中于企业1与企业2两家企业，企业3、企业4不建议配置资源，这一定程度上与两个企业收益率很低有关系。

五、 结论

综上，集团公司在有限的财务资源下，分配至下属企业的标准何以确定，传统的财务管理以财务指标作为标准，强调了资金管理的要求（企业资产的回报率）而忽略了中心在集团投资组合中的经济特征；本报告尝试探讨利用资产组合理论来研究集团资产组合配置，以期为集团公司制定有效和科学的财务资源配置方案的提供了参考依据。

参考文献：

[1] 王小平.商业银行高端个人客户群资产配置研究[D].东华大学学位论文，2011：38.

[2] 蒋晓全.证券投资基金资产配置及其绩效研究[D].华中科技大学学位论文，2006：78.

[3] 张海云，郑春艳，张煜.关于高净值客户资产配置的理论研究[J].金融理论与教学.2013，（6）：121.

基金项目：教育部人文社科研究项目“基于MAS的企业集团财务协同控制研究”（项目号：12YJA630030）；国家社会科学基金重点项目“自然灾害、事故灾害、公共卫生事件、社会安全事件的舆论演变形态分析”（项目号：11AXW006）。

投资收益率论文篇9

摘 要 本文即从证券投资的收益与风险入手，并选取了沪深股市的十支上市公司的股票价格作为样本计算它们的收益；用Var法衡量证券投资的风险即是考查收益的波动程度，也用上述十支股票计算出了收益的方差用来衡量它们的投资风险。并在此基础上介绍了马科维茨模型――即在预期收益一定的情况下，使证券投资组合的风险最小化的模型，并利用以上选取的样本数据对该模型进行具体的应用。

关键词 证券投资 收益率 风险

一、绪论

金融市场是一个高风险市场，对金融市场的风险衡量的方法有很多种，其中20世纪90年代兴起的Var方法是目前金融界最流行的方法之一。证券市场是金融市场里的核心部分之一，对于广大投资者来说，正确认识和防范市场风险，加强风险管理有很强的现实意义，从事证券投资不仅要考虑投资的收益率，同时也要注重投资的风险。证券投资的核心和关键是有效的进行分散投资，通过分散投资，来分散风险，提高收益。只有正确分析和把握证券投资风险，证券投资者才能够实现在收益率固定的条件下，使风险最小化，或在风险一定的情况下实现收益率最大化。证券投资组合是指投资者在综合分析证券的风险程度和总收益的前提下，按某种原则进行适当的投资选择，证券投资收益一般用收益率来表示。证券投资者进行投资的目的是为了获得较高的投资收益。一方面，希望在同等风险条件下，收益最大；另一方面，期望在相同的收益情况下，风险最小。一般而言，预期收益率越大的证券，其投资风险也就越大。收益和风险是证券投资的核心要素，找到它们的变化规律，从数量上予以精确衡量，是投资分析和选择的重要前提。此外，收益与风险并不是孤立的，两者之间存在着密切的联系。我们知道投资者延期消费，获得要求的收益率，存在时间、通货膨胀和未来支付的不确定性，因此，他们在选择投资机会时，需要估计和评价各种投资机会的预期收益和风险之间的替换。精确计量投资机会的收益和风险对于投资分析和评价是十分重要的。

二、证券投资收益与风险的实证研究

1.投资收益的衡量

投资组合的历史平均收益率是以投资组合中的单个资产的收益率进行加权平均来衡量的，也可以用投资组合初始价值的总变动来衡量。用于计算均值的权数是与每一资产的初始市值有关的，这样计算出来的平均收益率被称为价值加权平均收益率。

样本数据分别选取2009-4-24到2010-4-23间的广汇股份、金杯汽车、皖通高速、万科股份、武钢股份、西部矿业、中国联通、中国铝业、中国石化、中海发展的240个交易日的收盘价和股份数。用EXCEL软件对样本数据进行处理和计算。

2.投资风险的衡量

样本数据分别选取2009-4-24到2010-4-23间的广汇股份、金杯汽车、皖通高速、万科股份、武钢股份、西部矿业、中国联通、中国铝业、中国石化、中海发展这十只股票的240个交易日的开盘价和收盘价，分别利用他们的日收益率计算公式： ,计算出每日的收益率，并求出E(R)、Var(R),其中 表示证券i的第t日的收益率； 表示证券i第t日的收盘价； 表示证券i第t-1日的收盘价，且假设开盘价与前一日收盘价相等； 表示证券i在交易日的分红，如无分红，则 。用EXCEL软件对样本数据进行处理和计算。

3.使风险最小化的投资组合实证分析

样本的选择。下面数据分别选取从2009-4-23起，每五天为一周的广汇股份、金杯汽车、中国铝业、皖通股份、万科股份五只股票的周开盘价和周收盘价，共采用了48周的数据作为样本数据。

从广发证券网上交易系统中导出从2009-4-23起，每五天为一周的广汇股份、金杯汽车、中国铝业、皖通股份、万科股份五只股票的周开盘价和周收盘价。利用Excel制表、统计、函数计算等功能，首先将上述5支股票的每周开盘价、收盘价录入Excel表中，利用 ，求出每周收盘时的周收益率。

（1）计算第i支股票收益率期望值：利用函数average，E（ri）（i=1,2,3，4,5）；或由公式 计算得出，其中T=48表示所选取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

（2）计算第i支股票的方差：利用函数Var，记作 ，或由公式 计算得出，其中T=48表示所选取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

（3）计算第i支股票的标准差：利用函数stdev，记作 ；或由公式 计算得出，其中T=48表示所选取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

三、结论

本文分析了，证券投资者在选择证券资产时应考虑的收益率和风险因素。因此，在做证券投资组合选择时，投资者要充分考虑证券资产的收益率和风险。投资者要权衡收益率和风险，使这两者的组合达到一个最佳的配置，也即是在投资者的证券资产的收益率一定时，使其投资风险最小化；在证券资产的风险一定时，使其收益率最大化。而本文则选择了Markowitz的资产组合均值-方差理论来说明，投资者如何进行证券资产组合的选择。如何综合考虑证券投资组合的收益率和风险。

参考文献：

[1]胡昌生,熊和平,蔡基栋.证券投资学.武汉:武汉大学出版社.2001:17-18.

[2]吴岚,王燕.风险理论.北京:中国财政经济出版社.2006:3-4.

投资收益率论文篇10

收稿日期：2015-01-13

作者简介：林德琼（1963-），男，福建宁德人，博士研究生，主要从事金融工程和信托研究。E-mail：lindurk@126.com

刘善存（1964-），男，河北枣强人，教授，博士生导师，管理学博士，主要从事金融市场微观结构、行为公司金融研究。

（北京航空航天大学经济管理学院，北京100191）

摘要：本文以合作博弈理论为基础，结合合作博弈理论中Sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，构建房地产信托产品定价模型。利用该定价模型，通过数值仿真分析信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者及投资者预期收益率的影响，并给出房地产信托计划中投资者预期投资收益率的计算方法。通过实例论证测算得出的投资者预期投资收益率与信托公司给出的预期收益率相差不大，表明本文所构建的模型是合理的。

关键词 ：合作博弈理论；Sharply值；信托产品定价模型；房地产信托计划

中图分类号：F832.49文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2015）04-0054-07

中国信托业经过黄金十年的飞速发展，截至2014年末，其管理的信托资产总规模达到近14万亿元人民币，仅次于银行业，已跃居国内第二大金融业，在国民经济中扮演着重要角色。作为金融市场重要的投融资渠道之一，信托公司运行的效率和发展会直接影响到社会资金配置效率和宏观经济运行，其风险管理及产品定价日益受到海内外金融界的重视。如何更加合理定价信托公司发行的信托产品（也称信托计划），充分保障投资人的利益，真正使信托公司发挥“受人之托，代人理财”的职能，对于信托参与者来说意义重大。

对信托产品定价研究的文献主要包括：余力等［1］运用CAPM模型和Bayesian VAR模型，对我国集合信托产品的定价规律进行研究，认为其产品收益率偏重于安全性和稳定性，在定价过程中存在较强的惯性。王谦［2］认为，企业发行债券可对信托产品结构造成冲击，并可对信托产品的收益率产生制约。邓旭升和肖继五［3］基于SVAR-GARCH-M模型和因子分析法研究发现，我国集合信托产品预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平的变化进行调整。许雄斌［4］以信托创新产品为研究对象，对信托产品定价规律做过研究。

鉴于针对具体信托产品定价的研究还很少，本文基于合作博弈理论，以房地产投资信托产品为研究对象，构建信托产品定价模型，并通过实例论证其合理性。

一、合作博弈理论及在定价方面的应用

根据博弈局中人之间是否具有有约束力的协议，可以将一个博弈过程分为合作博弈和非合作博弈。合作博弈主要研究在博弈局中人之间具有约束力的协议并使得整体利益最大时，各局中人如何分配收益的问题。其中，合作是合作博弈的基础，团体理性是其重点。

条件（1）称为集体理性，它描述的是帕累托最优条件，即所有局中人的收益之和等于联盟的收益。条件（2）称为个体理性，它描述的是博弈局中人的个体理性，也就是说参与合作后局中人的利益大于不合作时的利益。只有当满足以上两个条件时，局中人才会与其他人合作形成一个联盟。

因为满足个体理性以及集体理性的配置可能不是唯一的，所以需要考虑配置之间的优劣问题。

定义3［7］ ：对于联盟S的两个配置x，y，如果x，y满足以下条件，那么称配置x占优于配置y。

xi> yi， i∈S

由合作博弈的定义易得，各局中人互不合作形成的独立联盟不是占优联盟。

根据占优的概念可以判断各个配置的优劣，从而判断出最优的配置，得到稳定的联盟，也即得到合作博弈的解。本文对几种合作博弈解进行简单的介绍和分析。

定义4［8］ ：合作博弈中，核心指所有不被占优的配置组成的集合，记为C(v)。

一方面，并不是所有合作博弈都存在非空核心；另一方面，当合作博弈存在非空核心时，核心里的配置常常是有无限多个，因此，合作博弈的解不易得。1953年Sharply提出了Sharply值，给出了合作博弈解的公理化概念。Sharply值的主要含义是根据联盟中各局中人的边际贡献确定整个联盟的利益分配，即每一个局中人的利益为他所参与的联盟边际贡献的期望值。

定义5［9］：含有n个局中人的博弈（N，v）的利益分配方式如下：

Sharply在1953年证明了Sharply值满足有效性公理、对称性公理和可加性公理，并且Sharply值是唯一的。此外，Sharply还证明了Sharply值属于核心，即Sharply值是占优配置。下面简单介绍Sharply值满足的三个公理：

首先，有效性公理：若对i∈N，?S∈N，有V(S∪{i})=V(S)，则φi(v)=0。其中局中人i称为哑元（dummy player）。

直观理解，哑元i不影响任何联盟的利益分配，换句话说，哑元不对大联盟的利益做出任何贡献，因此哑元的利益为0。

其次，对称性公理：设π是{1，2，…，n}的一个置换，有φπ(i)(v)=φi(v)

直观理解，即每一个局中人的利益与其在博弈中的位置无关，仅与其对整个联盟的边际贡献有关。

最后，可加性公理：对于合作博弈的任意两个特征函数u和v，有φi(u+v)=φi(u)+φi (v)。

可加性公理的直观理解，为局中人i所参与的独立博弈构成的新博弈的利益是独立博弈的利益的和。

二、 房地产投资信托产品及其定价模型构建

1.房地产投资信托计划及其分类介绍

房地产投资信托计划是信托公司设计并发行的一种专门投资于房地产的信托产品，投资的房地产可以是居民楼（经济适用房、危房改造、棚户区建设、商品房等）、商业建筑和办公楼等。该信托计划不仅作为债权，也可以作为股权投资于房地产股票或未上市房地产公司的股权。此理财产品类似于房地产投资信托基金（REITs）。

REITs（Real Estate Investment Trusts）在国外比较盛行，它是一种以发行收益凭证的方式汇集多数特定投资者的资金，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。严格地讲，我国目前房地产信托计划尚不是国际意义上的REITs。因为REITs的显著特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产升值；收益的大部分（约90%）将用于分红；长期回报率较高。而我国房地产投资信托计划的收入来源于房地产抵押贷款取得的利息，而且属于私募性质，流动性差，收益权可以转让但目前还不能上市交易。国际意义上的REITs其绝大多数属于公募，既可以封闭运行，也可以上市交易流通。

根据房地产投资信托计划的收入来源可以将该信托计划分为：权益类、抵押贷款类、混合类房地产投资信托计划；也可根据是否可以追加发行，可以将该信托计划分为开放型和封闭型。

2. 房地产投资信托计划合作博弈解的选择

房地产投资信托计划中主要涉及到：委托人（投资人）、受托人（信托公司）、房地产公司以及保管人（商业银行）。商业银行起到保管信托资金的作用，收取的保管费用也是确定的。所以在信托定价过程中可以不考虑商业银行。我国房地产投资信托计划形成的原因在于，投资人有资金但没有好的投资选择，房地产公司又有融资需求。此时信托公司作为金融机构利用自己的经营业务范围及专业经验为投资人提供专业的理财服务，如向投资者发行信托产品募集信托资金，以股权或债权形式解决房地产公司的融资需求，从中获得必要的服务费用（即信托报酬或佣金）以及投资收益。这样投资人可以获得投资收益，房地产公司可以获得融资。所以投资人、信托公司、房地产公司在整个信托计划中形成了一个利益联盟，而这个联盟最关心的问题就是整个联盟的利益是如何分配的。

根据合作博弈的概念，房地产投资信托计划的利益分配问题可以利用合作博弈的相关知识解决，即对这个合作博弈问题进行求解，根据前面介绍的两种重要的合作博弈解——核仁和Sharply值的性质，并考虑到合作博弈解的可计算性和操作性，以及Sharply值体现的公平合理性，本文选取Sharply值求解房地产投资信托计划中的合作博弈解。

3.房地产投资信托产品定价模型的假设

根据以上分析，房地产投资信托计划合作博弈的局中人可以简化为：房地产公司、信托公司以及投资者。房地产业是一国经济的重要组成部分，必然受到国家政策的影响。因此，在该信托计划的合作博弈建模中需要考虑宏观经济因素。

在一个房地产投资信托计划中，所有的投资者又都是同质的，且信托产品的收益分配又与投资者的投资额有关，所以可以将所有的投资者看做一个总的投资者，各投资者的收益为投资资金在总资金中的比例与总投资者收益的乘积。

设投资者购买信托公司发行的房地产投资信托计划的总资金为K1。根据中国银监会《信托公司净资本管理办法》的要求，信托公司为保证标的项目的正常运转需准备标的项目资金的0.3%作为信托准备金，记信托公司留取的项目准备金为K2。此外，为保障委托人的利益，信托公司会采取必要的监管措施，比如：向标的项目公司派出董事或法人代表、财务人员，统称监管人员，记信托公司投入的监管人员总人数为L2，人均工资为W2，则信托公司的总成本为C2=L2×W2。

当房地产公司在进行标的项目建设时会投入自有资金进行先期建设，否则信托公司考虑到该项目的风险性，不会与房地产公司合作。设房地产公司投入的资金为K3，根据相关规定，房地产公司的投入资金不得低于该标的项目的30%。此外房地产公司为建设标的项目，需要投入人力资源，记房地产公司投入到标的项目建设的总人数为L3，人均工资为W3，则房地产公司的总成本为C3=L3×W3。

一个大型的房地产项目一般要建设两年以上，因此选取三年期国债利率作为无风险资产利率，记其为r0。记房地产投资信托计划发行时，信托行业的平均回报率为r1。根据上面的分析，记宏观政策因素的影响为E1，由于信托公司参与到标的项目的建设中，并对标的项目的建设起到促进作用，记信托公司的影响为E2。

本文选用经典的柯布—道格拉斯生产函数来表示标的项目建设所带来的收益，Y=AtLαKβμ，其中，At表示宏观政策以及技术水平对生产的影响。在本文中，At=E1×E2，L表示标的项目投入的总劳动力，K表示标的项目投入的总资本，α表示劳动力产出弹性系数，β表示资本产出弹性系数，μ表示随机影响。本文考虑不变报酬模型，即随机干扰项不对最终产出造成影响，两个弹性系数的和为1。

4. 房地产投资信托产品定价模型

根据上面的分析，可以确定房地产投资信托计划的合作博弈模型中只有三个局中人：投资者、信托公司和房地产公司，并分别记他们为1、2、3，所以N={1，2，3}。因此，局中人的策略都是要么合作要么不合作。

因为本文考虑的是合作博弈，三个局中人在博弈前都签订协议，合作形成一个联盟，根据前面介绍的Sharply值的计算方法可以计算大联盟中每个局中人的利益。下面首先计算各联盟的利益情况。

（1）当三个局中人相互独立，即Sharply值计算公式中的s=1时，结果为：

投资者1只能投资于国债或存入银行，获得资金的利息，即：v(1)=K1×r0。

信托公司2会将这部分资金投入其他信托计划，获得收入：v(2)=K2×r1。

（2）当三个局中人两两合作，即Sharply值计算公式中的s=2时，结果为：

投资者1和信托公司2形成联盟时，相当于投资者将自己的资金交给信托公司，信托公司可以投资到信托行业，获得信托行业的平均回报水平是：

v(1，2)=(K1+K2)×r1

当信托公司2和房地产公司3合作时，因为信托公司受本身资金限制并不能给房地产公司提供足够的资金支持，所以二者不能形成有效的联盟，即二者联盟利益的和为二者独立联盟利益的和，即：

v(2，3)= v(2)+ v(3)

当投资者1和房地产公司3合作时，即投资者通过其他渠道将资金投入到房地产行业中，比如购买房地产公司的公司债以及发行的股票等方式。此时，房地产公司能够开展项目的建设，二者联盟的利益为：

v(1，3)=AtLα3(K1+K3)β－C3－K1×r0－K3×r0

（3）当三个局中人都参与合作形成大联盟时，即Sharply值计算公式中的s=3时：

三个局中人共同合作：信托公司发行房地产投资信托产品，投资者购买，信托公司将募集的资金投入到标的项目中，房地产公司利用融资得到的资金以及自己的资金开发标的项目。此外，信托公司还会在标的项目的建设中提供管理技术和财务建议，并监督资金的使用情况，对标的项目的建设起到重要作用。此时，联盟的利益为：

三、房地产投资信托产品定价模型影响因素

考虑到房地产投资信托计划定价模型中的影响因素有多个，下面利用数值模拟，简要分析各影响因素对最终利益分配的影响。根据前面的假设，设定模型的基本参数，选取资金产出弹性系数为0.670，劳动产出弹性系数为0.330。假设该房地产投资信托计划的融资规模为5亿元人民币，且全部被投资者认购，即K1=5亿元；信托公司为标的项目投入自有资金0.150亿元，即K2=0.150亿元；并假设信托公司为标的项目投入管理人员10人，即L2=10，管理人员的平均工资为15万元，即W2=15万元；设房地产公司为标的项目投入自由资金2.200亿元（K3=2.200亿），以及建设工人500人（L2=500），建设工人的平局工资为5万元（W3=5万）。本文选取无风险资产的利率为0.050（r0=0.050），以及信托行业的平均回报率为10%（r1=0.100）。

关于房地产行业的净资产收益率，国内普通居民以及一部分学者认为房地产行业是暴利行业，其利润能达到30%以上甚至更高，而大多数房地产开发商认为房地产行业的利润平均低于20%，国内大多数学者认为房地产行业的评价利润在20%—30%之间［10］，本文选取房地产行业的平均利润率为25%，进行数值模拟。

1.投资者投入资金对房地产信托产品收益的影响

因为信托计划规模与投资者认购资金量有正比例关系，所以令K2=0.003×K1。此外，标的项目的建设资金不能全部来自于房地产投资信托计划的融资，信托融资规模越大，说明标的项目的建设规模越大，因此房地产公司投入的自有资金越多。在此假设，房地产公司投入的资金等于信托计划融资的一半，即K3=0.500×K1。设信托计划的融资规模从2亿元增加到8亿元，步长为1 000万元。其他参数保持不变。

从图1可以看出，当信托计划的融资规模不断扩大时，只有信托公司的收益是不断增加的。这是因为通过信托计划融资后，信托公司都会委派一定数量的管理人员，且不管标的项目的规模如何，管理人员的数量都不会有很大变化，即信托公司的成本是不变的。因此，当信托计划的规模扩大后，信托公司的报酬增加。但投资者的收益以及投资者的预期收益率呈现出先下降后上升的趋势。这是因为当投资者投入很小时，房地产公司的实力普遍较低，其融资需求反而较强烈，标的项目存在一定的风险，投资者进行投资时较谨慎，因此要求的收益也较高，房地产公司也愿意让出部分利益给投资者。此时，投资者的收益较高，信托产品的预期收益率也较高。当融资的规模不断增加时，房地产公司投入的自有资金比例不断增大，这也从侧面反映了该房地产公司实力较为雄厚，出于对房地产公司的信任，投资者要求的收益也会有所降低，因此投资者的收益以及收益率曲线呈现出下降的趋势。当融资规模为5亿元时，投资者的要求的标的项目收益比例达到最小值，且此时的信托计划的收益率曲线达到最低值。当融资规模大于5亿元时，房地产公司的融资规模较大，为达到融资目的，房地产公司愿意让出部分收益。因此，投资者的收益比例有所缓慢增加，同时收益率也缓慢上升。

根据上面的分析，当融资规模不断增加时，房地产公司让出的收益比例不断缩小，并在融资规模4.500亿元时，获得最大比例的项目收益（57.800%）。在此之后，房地产公司为实现融资，再次让出收益，其收益比例不断减小。

2.信托业平均回报率对房地产信托产品收益的影响

本文取信托行业的平均回报率从0.060以步长0.050增加到0.150。

从图2可以看出，本文的数值模拟结果与现实情况相符，即：随着信托行业平均回报率的增加，投资者以及信托公司的收益在标的项目总收益中的占比增加，而房地产公司的收益比下降。这是因为在信托行业收益率普遍较高的时期，房地产公司为获得项目融资，必须放弃部分收益以吸引投资者。

但房地产公司让出的收益是有限的，当信托业平均回报率很高时，房地产公司也只能选择其他融资方式，因此，信托行业平均回报率对于投资者的收益以及预期收益率的影响相对较小，而对于信托公司的收益以及房地产公司的收益影响相对较大，房地产信托的预期收益率相对稳定。

3.无风险利率对房地产信托产品收益的影响

本文选取三年期国债利率作为无风险利率，并假设无风险资产利率从0.010以步长0.005增加到0.070。图3显示了无风险利率对各参与人收益以及投资者预期收益率的影响。

从图3可以看出，随着无风险利率的增加，投资者的收益比例以及房地产信托的预期收益率都有所上升，且信托计划预期收益率上升更为明显，而信托公司以及房地产公司的收益比例都有所下降，其中信托公司的收益比例下降不明显，而房地产公司的收益比例下降较为明显。

这是因为无风险利率的变化标志着国家货币政策的变化。当无风险利率较低时，货币政策较为宽松。此时房地产公司让给投资者的收益也较少，其预期收益率也较低；而当无风险利率较高时，说明国家实行较为稳健的货币政策，房地产公司融资较为困难，为实现融资，房地产公司必须让出部分收益。

4.宏观政策对房地产信托产品收益的影响

因为房地产业与国民的生活息息相关，国家会通过宏观政策直接对房地产市场进行调控。本文在模型设置时选用E1表示该影响因素，设宏观政策的影响因素从0.800以步长0.020增加到1.100。因为宏观因素抑制了房地产业的产出，即E1越小，表明国家对房地产业进行稳健的调控政策；当宏观因素促进了房地产业的产出，即E1越大，表明国家适当引导发展房地产业。

从图4中可以看出，当国家的宏观调控政策逐渐放松时（E1由小增大），投资者和信托公司的收益比是逐渐减小的，投资者的预期收益率也是逐渐减小的，而房地产公司的收益比是逐渐增大的。这是因为当国家对房地产业进行调控时，房地产公司的融资更难、融资成本更高。此时房地产公司愿意让出部分收益，以获得项目融资，反之亦然。

从国家宏观政策对信托计划的三个参与方的影响大小来看，投资者受到的影响最大，其预期收益率也有较大变化，其次是房地产公司，信托公司受到的影响最小。

四、结语

本文首先介绍了合作博弈的基本知识，并重点介绍了合作博弈解中Sharply值的计算方法。结合Sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，确定了基于合作博弈的房地产信托产品定价模型，并给出了房地产信托计划中投资者预期投资收益率的求解方法。利用该定价模型，本文通过数值仿真分析了信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者以及投资者预期收益率的影响。

参考文献：

［1］余力，邓旭升，李沂．我国集合信托产品定价规律研究——基于CAPM 与Bayesian VAR 模型的分析［J］. 当代经济科学，2013，（1）：56-57

［2］王谦．企业债对融资类集合资金信托产品的影响［J］.商业时代，2007， (30):74-75.

［3］邓旭升，肖继五．我国集合信托产品预期收益率的影响因素及市场风险评价——基于SVAR-GARCH-M模型与因子分析法的实证研究［J］.中南财经政法大学学报，2012 ，(2): 113-118.

［4］许雄斌．信托创新产品的定价机制与模型［J］.宏观经济研究，2008，(4):63-70.

［5］罗杰·B.迈尔森.博弈论——矛盾冲突分析［M］.于寅等译，北京：中国经济出版社，2001.333-353.

［6］施锡铨．博弈论［M］.上海：上海财经大学出版社，2000.

［7］肖条军.博弈论及其应用［M］.上海：上海三联书店，2004.

［8］谢政．对策论［M］.武汉:国防科技大学出版社，2004.21-48.

［9］Derks，J.，Haller，H.Peters，H.The Selectope for Cooperative Games ［J］. International Journal of Game Theory，2000，29（4）:23-38.

［10］陈日明．浙江房地产行业区域平均净资产收益率研究［J］.商场现代化，2008，（12）：248-249.