期权风险投资十篇

期权风险投资篇1

关键词风险投资传统决策实物期权

1风险投资概述

风险投资是一个相当复杂的投资体系，它是实业投资与金融投资的结合，是商品市场、技术市场与资本市场的结合，也是投资行为与管理行为的结合。OECD（经济合作与发展组织）对其下的定义为：风险投资是通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入到具有高度不确定性的中小型高技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资的风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率，并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。从这一定义我们可以看出，它以严格的项目选择评审和参与对该项目的管理来尽可能地减少风险性，并以投资组合的经济效益来保证资金的回收。

由此可见，对风险投资项目的决策在整个风险投资活动中扮演着十分重要的角色，甚至可以说是事关风险投资活动的关键，一旦接受一个先天就有缺陷的项目，就算以后各阶段的工作进行得再好，最后仍将面临着非常高的失败风险。

2传统的投资决策理论局限性

目前，对于风险投资项目决策理论的研究方面，进展比较缓慢，还没有建立起一套自己的理论体系，主要还是将其他领域的现存理论应用到风险投资问题的研究中。目前主要应用的理论方法是一些传统的投资决策理论，这其中比较有代表性的就是现金流折现法（DCF）。但传统的投资决策理论再实际运用过程中有许多局限性，具体表现在：

（1）传统理论没有采用发展的观点去评价所投资的项目，从而忽略了当市场的某些因素发生变化时，投资项目的价值也会发生变化，相应地，投资者也应修改自己的投资计划以适应这些变化。即忽略了企业对市场做出反应时所能实现的经营灵活性，因而，必然忽略了经营灵活性的价值。

（2）传统理论没有从战略价值的角度对投资项目进行评价，它没有将单个投资项目与企业的总体发展战略、企业的整体价值联系起来，低估了战略投资的价值。企业的价值与所投资项目不是简单的加总关系，有时，一项投资的战略价值会远远大于对其进行孤立的财务分析所得的净现值（NPV）。

（3）传统理论在评价风险投资时，没有建立一个客观的标准，主要表现在对兼并、收购、联合等投资的评价与金融市场的评价存在分歧。

3实物期权理论在风险投资中的应用

因此，有必要将实物期权理论引入风险投资决策，对传统理论进行修正，以克服传统投资决策的局限性，使风险投资者对于风险项目的评价更为科学、可靠。

3.1实物期权理论对DCF法进行修正的理论依据

实物期权（Realoption）是指以实物投资为标的资产的期权。具体表现在经营、管理、投资等活动中，以各种形式获得的进行或有决策的权利，它是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。实物投资理论认为，一项实物资产的收益有两种，一是完全暴露于风险的收益。如果投资者不能在不可预料的市场状况形成时，以某种方式改变自己对某项资产的资金投入或资产产生的现金流入的时间、数量，则投资者的收益是完全暴露于风险的。以现金流来衡量收益，则如果存在在给定情况下能够合理地估计出现金流入及其发生的相应时间，而且同时根据现金流的风险特征，又能恰当地确定现金流折现率的话，就能实现对这种收益（资产价值）的估计。传统的现金流折现法（DCF）所擅长捕捉的就是这种资产价值；二是风险被规避的收益。如果投资者的投入和收益方式不是完全不可更正的，则收益的风险可以被规避。具有这种特征的收益是不适用DCF法的，因为这种收益的实现与投资者对收益的主动影响连同外源不确定性一起决定了实际的收益。因而，假设投资者能理智地完全规避不确定性的负面影响，则这种收益不必要求风险补偿。实物期权理论的核心就是指出并强调这种收益的存在，并且实现对其的评估。从而，即使一项资产本身带来的现金流入很小或者根本不存在现金流入，即它不具备第一种收益的能力，它还可能提供获得第二种收益的机会。只有将两种收益的可能都考虑到，才能准确、完整地估计一项资产的价值。

3.2引入实物期权定价模型进行修正

通过以上分析可知，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考虑以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考虑该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值（NPV）和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权溢价表示。

即ENPV=NPV+OP

ENPV———项目真实价值；

NPV———项目的净现值；

OP———项目的期权溢价

其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要来确定OP的价值。

由于风险投资项目一般采用分期投资的方法，在第一次投资完成以后，投资者将分期对风险公司进行审核，以决定是否继续投资，项目的资金回报是在投资完成后的若干年分期获得。根据这些特点，我们可以做出关于风险投资项目的一般现金流量图（为分析方便，只考虑有一次后续投资）。如图1所示：

其中，Fi（i=1,2,3……T）为期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流。

Pi（i=1,2,3……T）为后续投资It在t+1~T年内产生的净现金流。

风险投资这种分期投资的方式，使得项目中存在着一系列的相机选择权，每一个相机选择权都可以看作是一个欧式买入期权。

在这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P，并且P=Pi／（1＋r）t＋i；期权执行价格是后续追加的投资额It；期权的有效期为T-t。

下面，我们引入Black—Scholes定价模型来计算OP。

根据B—S公式：C=SN（d1）-Ee-R（T-t）N（d2）

d1=［ln（S/E）+(R+σ2/2)（T-t）］/σ;

d2=［ln（S/E）+(R-σ2/2)（T-t）］/σ=d1-σ

其中：

C———买入期权的价值；

S———股票当前价格；

E———期权行使价格；

R———年无风险连续复利率；

T-t———距到期日剩余时间；

σ———基本股票的风险，以股票年回报的标准差表示；

N（d1）,N（d2）———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率。

通过变换，可求得OP的计算公式如下：

OP=PN（d1）-Ite-R（T-t）N（d2）

d1=［ln（P/It）+（R+σ2/2）（T-t）］／σ;

d2=［ln（P／It）+（R-σ2/2）（T-t）］／σ=d1-σ

这里，r为风险调整折现率，σ为期望收益波动率。

因此，可根据上面的递推公式，计算出OP，从而就得到了整个项目包括灵活性价值在内的ENPV。

下面以一个风险投资项目为例，先以DCF法来进行评价，再运用期权法进行修正，来说明期权理论在风险投资项目决策中的应用。

某风险企业目前需要决定是否进行一项立即开始，为期6年的风险投资项目，该项目要求立即投入资金I0=500万元，在第三年末追加后续投资600万元。假定R=5%，r=10%，σ=35%，各年产生的

预计现金流如图2所示：

3.3按DCF法进行决策

NPV=Fi／（1＋r）i＋Pi／（1＋r）i＋3－I0－I3／（1＋r）3

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+

10%)3+110/(1+10%)4

+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+

10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6－

500－600/(1+10%)3

=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+

136.6+155.2+158.1－500－450.8

=－46.9万元<0

则该项目不可行，应被拒绝。

3.4按实物期权法进行投资决策

按实物期权理论分析该项目的实际价值，把对项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为I3=600万元，标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。我们可以用B—S定价模型为基础，求出该项目的真实价值。

该项目的内在价值为：

NPV=Fi／（1＋r）i－I0

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+

140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/

（1+10%）5+60/（1+10%）6－500

=－46万元

下面求项目的期权溢价OP：

P=Pi／（1＋r）i＋3＝200／（1+10%）4+250／(1+10%)5+280/(1+10%）6

=136.6+155.2+158.1=450万元

d1=［ln（P/I3）+（R+σ2/2）（T-t)]／σ

=［ln（450/600)+（5%+0.352/2)×3］/0.35=0.076

d2=［ln（P/I3）+（R-σ2/2)（T-t）］/σ

=d1-σ=0.076－0.35=－0.530

查阅标准正态分布表得：

N（d1）=N（0.076）=0.5303;

N（d2）=N（－0.530）=1－N(0.530)=1－0.6985=0.3015

OP=PN（d1）－I3e-R（T-t）N（d2）

=450×0.5303－600e－5%×3×0.3015

=238.6－155.7=82.9万元

那么ENPV=NPV+OP=－46+82.9=36.9万元>0

则该项目是可行的，应该投资。

通过这一结果可以看出，企业决策者当初的决策是正确的，虽然该项目的NPV为负，但它能为企业提供新的商业机会。考虑到这一点，该项目上马对企业来说是有利可图的，这时如果按传统的DCF法决策，而不考虑追加投资隐含的期权价值时，可能会使企业投资失误，无法实现其长远战略。

4结论

通过以上分析可以看出，对于风险投资项目，利用两种不同的决策方法将得到两种不同的结果。传统的投资决策方法忽视了投资活动中所创造出的选择权及其灵活性的价值，因而常常低估投资项目的价值，丧失许多宝贵的投资与成长机会。而将实物期权理论应用到风险投资决策中，在保留传统投资决策分析方法合理内涵的基础上，对传统的投资决策方法进行了修正，增加了决策的科学性和合理性。

参考文献

1刘志新．期权投资学［M］．北京：航空工业出版社

2杨海明，王燕．投资学［M］．上海：上海人民出版社

期权风险投资篇2

关键词：股权投资 风险成因 控制方法

近年来股权投资在市场营运中占据了较大比例，极大地促进了金融产业结构的优化升级，为投资者们提供了更为广阔的盈利平台。作为金融投资的一项内容，股权投资凭借其独特的盈利优势，成为资金持有者们的投资对象。考虑到市场环境的多变性，股权投资需注重不同风险的防范控制。

一、股权投资意义

近年来我国市场经济体制更加完善，各种所有制经济体制成为了行业变革的新模式，“股份制”凭借其独特的经营优势得到推广。作为市场经济发展的必然产物，“股权投资”丰富了金融经济的运作方式，对投资者与被投资者均有多方面的经济意义。对于投资方来说，股权投资不仅带来了丰厚的经济收益，也是促进资金利用率最优化的有效方式。对于被投资方而言，通过向市场投放股票、货币基金等，可以在短时间内筹集到更多的资金储备，为后期经营与规划提供了足够的资金保证。

二、新时期股权投资风险成因分析

从最近几年股权投资市场行情看，股权投资为投资方、集资方等创造了双向性的发展机遇，满足了市场经济资金流工序关系的均衡性。但是，受到主客观条件影响，股权投资依旧存在着明显的风险性特点，常见风险及成因如下：

（一）主观风险

股权投资主体由投资方、被投资方两大要素构成，前者是资金持有者，后者是资金需求者，投资主体操控失误是引起风险的主要原因。首先，投资方对被投资企业的经验状况不熟悉，盲目地将资金投入企业，或对股权项目缺乏详细的预算分析，导致股权收益分配达不到预定的指标，这些都是投资人决策失误造成的风险形式；其次，集资企业因内控决策失误，导致日常经营失败，无法按照合同规定向投资方支出收益，股权投资方案在规定期限内执行失效。主观风险发生是由主观判断、决策执行等方面造成的。

（二）客观风险

我国市场经济体制尚处于改革阶段，金融集资模式依旧存在着许多风险，一些客观因素也会造成股权投资风险，这些与市场环境、国家政策等因素相关。一方面，市场环境变动引起了股票买卖价格的涨跌，当股权价格低于投资本金价格时，投资人要承担资金流失的风险；另一方面，国家对金融市场宏观调控之后，银行利率、股票价格、企业决策等均会发生不同的变化，超出股权投资预期范围之后，势必带来巨大的投资风险隐患。客观因素是不可避免的，这也意味着股权投资风险的不可预知性。

三、股权投资风险控制的有效方法

针对传统投资决策存在的不足，无论是投资方或被投资企业，都必须做好投资风险的防控工作。笔者认为，股权投资风险控制需从优选目标、充分调查、合理预算、科学决策、管理跟进等方面进行。

（一）优选目标

通过多渠道多种方式了解投资对象信息，从盈利的增长性和经营模式的可持续性角度考虑投资目标的选择。股权投资追求资本金的安全和长期稳定的回报，理想的投资目标是能为投资者带来持续、稳定、可观的收益。选好投资目标的关键所在是寻求盈利性和风险性之间的最佳结合点。

（二）充分调查

投资者可以委托专业的律师事务所、资产评估公司、财务咨询公司等机构对目标公司进行尽职调查，也可通过在银行、税务、工商部门工作的相关人员，或直接与企业高管进行沟通，对目标公司的各方面情况进行充分了解。投资调查目的是为了掌握足够的信息资料，揭示目标公司的显性和隐性风险，进而提升股权投资的合理性，提升股权项目经营的收益指数。

（三）合理预算

即使是优质公司，假如买入股权价格过高，也还是会导致投资回收期过长、投资回报率下降，不能算是一笔好的投资。为了防止财务决策失误风险，投资股权时一定要计算好按公司正常赢利水平收回投资成本的时间，通常情况下，投资回报期要控制在10年之内。投资方应当对投资项目实施预算调控及收益评估，可采用成本法或权益法核算投资回报。

（四）科学决策

股权投资的目的不仅是为了获取投资收益，有时在企业之间是为了强化商业纽带关系，影响或控制被投资公司的重大经营决策，如投资上游原材料供应企业或下游分销商等行为。如果被投资单位出现经营不佳或至破产清算时，投资股东也要承担相应投资损失。因此进行投资决策时，宜采用定性分析与定量分析相结合，尽量运用科学的决策模型和方法进行决策，提高决策的科学化水平，切忌主观臆断，盲目行事。

（五）管理跟进

在从投资决策的源头上努力控制投资风险同时，时刻保持对投资项目所在行业、产业的跟踪及参与企业管理，也是保证投资价值回报的重要手段。股权投资不同于一般财务投资，需要投资人参与企业的经营决策和管理运作，促进企业成长同时实现投资收益最大化。

四、结束语

我国市场经济正朝着开放性方向发展，各类商业投资活动越来越多，金融产业股权投资是市场比较热门的投资活动之一。尽管股权投资为投资方与被投资单位创造了共同效益，但是其同样面临着主客观因素造成的各种风险，强化股权投资风险控制是极为关键的。

参考文献：

[1]柏高原.有限合伙制股权投资基金内部治理初探[J].中国经贸导刊，2010

期权风险投资篇3

论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。

一、引言

过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。

针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。

二、金融期权

金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。

以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。

由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。

三、实物期权方法

在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。

静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:

下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。

1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。

2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。

3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。

4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。

参考 文献 :

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)

5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)

4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

期权风险投资篇4

关键词　风险投资　传统决策　实物期权

1　风险投资概述

风险投资是一个相当复杂的投资体系，它是实业投资与金融投资的结合，是商品市场、技术市场与资本市场的结合，也是投资行为与管理行为的结合。oecd（经济合作与发展组织）对其下的定义为：风险投资是通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入到具有高度不确定性的中小型高技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资的风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率，并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。从这一定义我们可以看出，它以严格的项目选择评审和参与对该项目的管理来尽可能地减少风险性，并以投资组合的经济效益来保证资金的回收。

由此可见，对风险投资项目的决策在整个风险投资活动中扮演着十分重要的角色，甚至可以说是事关风险投资活动的关键，一旦接受一个先天就有缺陷的项目，就算以后各阶段的工作进行得再好，最后仍将面临着非常高的失败风险。

2　传统的投资决策理论局限性

目前，对于风险投资项目决策理论的研究方面，进展比较缓慢，还没有建立起一套自己的理论体系，主要还是将其他领域的现存理论应用到风险投资问题的研究中。目前主要应用的理论方法是一些传统的投资决策理论，这其中比较有代表性的就是现金流折现法（dcf）。但传统的投资决策理论再实际运用过程中有许多局限性，具体表现在：

（1）传统理论没有采用发展的观点去评价所投资的项目，从而忽略了当市场的某些因素发生变化时，投资项目的价值也会发生变化，相应地，投资者也应修改自己的投资计划以适应这些变化。即忽略了企业对市场做出反应时所能实现的经营灵活性，因而，必然忽略了经营灵活性的价值。

（2）传统理论没有从战略价值的角度对投资项目进行评价，它没有将单个投资项目与企业的总体发展战略、企业的整体价值联系起来，低估了战略投资的价值。企业的价值与所投资项目不是简单的加总关系，有时，一项投资的战略价值会远远大于对其进行孤立的财务分析所得的净现值（npv）。

（3）传统理论在评价风险投资时，没有建立一个客观的标准，主要表现在对兼并、收购、联合等投资的评价与金融市场的评价存在分歧。

3　实物期权理论在风险投资中的应用

因此，有必要将实物期权理论引入风险投资决策，对传统理论进行修正，以克服传统投资决策的局限性，使风险投资者对于风险项目的评价更为科学、可靠。

3.1　实物期权理论对dcf法进行修正的理论依据

实物期权（real option）是指以实物投资为标的资产的期权。具体表现在经营、管理、投资等活动中，以各种形式获得的进行或有决策的权利，它是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。实物投资理论认为，一项实物资产的收益有两种，一是完全暴露于风险的收益。如果投资者不能在不可预料的市场状况形成时，以某种方式改变自己对某项资产的资金投入或资产产生的现金流入的时间、数量，则投资者的收益是完全暴露于风险的。以现金流来衡量收益，则如果存在在给定情况下能够合理地估计出现金流入及其发生的相应时间，而且同时根据现金流的风险特征，又能恰当地确定现金流折现率的话，就能实现对这种收益（资产价值）的估计。传统的现金流折现法（dcf）所擅长捕捉的就是这种资产价值；二是风险被规避的收益。如果投资者的投入和收益方式不是完全不可更正的，则收益的风险可以被规避。具有这种特征的收益是不适用dcf法的，因为这种收益的实现与投资者对收益的主动影响连同外源不确定性一起决定了实际的收益。因而，假设投资者能理智地完全规避不确定性的负面影响，则这种收益不必要求风险补偿。实物期权理论的核心就是指出并强调这种收益的存在，并且实现对其的评估。从而，即使一项资产本身带来的现金流入很小或者根本不存在现金流入，即它不具备第一种收益的能力，它还可能提供获得第二种收益的机会。只有将两种收益的可能都考虑到，才能准确、完整地估计一项资产的价值。

3.2　引入实物期权定价模型进行修正

通过以上分析可知，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考虑以npv等指标表示的直接获利能力的大小，还要考虑该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值（npv）和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权溢价表示。

即　enpv=npv+op

enpv———项目真实价值；

npv———项目的净现值；

op———项目的期权溢价

其中，npv可由传统的净现值法求得，因此，我们需要来确定op的价值。

由于风险投资项目一般采用分期投资的方法，在第一次投资完成以后，投资者将分期对风险公司进行审核，以决定是否继续投资，项目的资金回报是在投资完成后的若干年分期获得。根据这些特点，我们可以做出关于风险投资项目的一般现金流量图（为分析方便，只考虑有一次后续投资）。如图1所示：

其中，fi（i=1,2,3……t）为期初投资i0在预期投资期t年内各年产生的净现金流。

pi（i=1,2,3……t）为后续投资it在t+1~t年内产生的净现金流。

风险投资这种分期投资的方式，使得项目中存在着一系列的相机选择权，每一个相机选择权都可以看作是一个欧式买入期权。

在这里，期权的标的物是后续投资it在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）p，并且p=pi／（1＋r）t＋i；期权执行价格是后续追加的投资额it；期权的有效期为t-t。

下面，我们引入black—scholes定价模型来计算op。

根据b—s 公式：c=sn（d1）-ee-r（t-t）n（d2）

d1=［ln（s/e）+(r+σ2/2)（t-t）］/σ;

d2=［ln（s/e）+(r-σ2/2)（t-t）］/σ=d1-σ

其中：

c———买入期权的价值；

s———股票当前价格；

e———期权行使价格；

r———年无风险连续复利率；

t-t———距到期日剩余时间；

σ———基本股票的风险，以股票年回报的标准差表示；

n（d1）,n（d2）———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率。

通过变换，可求得op的计算公式如下：

op=pn（d1）-ite-r（t-t）n（d2）

d1=［ln（p/it）+（r+σ2/2）（t-t）］／σ;

d2=［ln（p／it）+（r-σ2/2）（t-t）］／σ=d1-σ

这里，r为风险调整折现率，σ为期望收益波动率。

因此，可根据上面的递推公式，计算出op，从而就得到了整个项目包括灵活性价值在内的enpv。

下面以一个风险投资项目为例，先以dcf法来进行评价，再运用期权法进行修正，来说明期权理论在风险投资项目决策中的应用。

某风险企业目前需要决定是否进行一项立即开始，为期6年的风险投资项目，该项目要求立即投入资金i0=500万元，在第三年末追加后续投资600万元。假定r=5%，r=10%，σ=35%，各年产生的

预计现金流如图2所示：

3.3　按dcf法进行决策

npv=fi／（1＋r）i＋pi／（1＋r）i＋3－i0－i3／（1＋r）3

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+

10%)3+110/(1+10%)4

+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+

10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6－

500－600/(1+10%)3

=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+

136.6+155.2+158.1－500－450.8

=－46.9万元<0

则该项目不可行，应被拒绝。

3.4　按实物期权法进行投资决策

按实物期权理论分析该项目的实际价值，把对项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为i3=600万元，标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。我们可以用b—s定价模型为基础，求出该项目的真实价值。

该项目的内在价值为：

npv= fi／（1＋r）i－i0

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+

140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/

（1+10%）5+60/（1+10%）6－500

=－46万元

下面求项目的期权溢价op：

p=pi／（1＋r）i＋3＝200／（1+10%）4+250／(1+10%)5+280/(1+10%）6

=136.6+155.2+158.1=450万元

d1=［ln（p/i3）+（r+σ2/2）（t-t)]／σ

=［ln（450/600)+（5%+0.352/2)×3］/0.35=0.076

d2=［ln（p/i3）+（r-σ2/2)（t-t）］/σ

=d1-σ= 0.076－0.35=－0.530

查阅标准正态分布表得：

n（d1）=n（0.076）=0.5303;

n（d2）=n（－0.530）=1－n(0.530)=1－0.6985=0.3015

op=pn（d1）－i3e-r（t-t）n（d2）

=450×0.5303－600e－5%×3×0.3015

=238.6－155.7=82.9万元

那么enpv=npv+op=－46+82.9=36.9万元>0

则该项目是可行的，应该投资。

通过这一结果可以看出，企业决策者当初的决策是正确的，虽然该项目的npv为负，但它能为企业提供新的商业机会。考虑到这一点，该项目上马对企业来说是有利可图的，这时如果按传统的dcf法决策，而不考虑追加投资隐含的期权价值时，可能会使企业投资失误，无法实现其长远战略。

4　结论

通过以上分析可以看出，对于风险投资项目，利用两种不同的决策方法将得到两种不同的结果。传统的投资决策方法忽视了投资活动中所创造出的选择权及其灵活性的价值，因而常常低估投资项目的价值，丧失许多宝贵的投资与成长机会。而将实物期权理论应用到风险投资决策中，在保留传统投资决策分析方法合理内涵的基础上，对传统的投资决策方法进行了修正，增加了决策的科学性和合理性。

参考文献

1　刘志新．期权投资学［m］．北京： 航空工业出版社

2　杨海明，王燕．投资学［m］．上海：上海人民出版社

期权风险投资篇5

关键词 实物期权 风险投资决策 npv 布莱克-舒尔斯模型

1 实物期权的概念

实物期权的概念是由myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于 目前 所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。

实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，black-scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。black-scholes评价模型是由两位美国财务 经济 学家布莱克（black）及舒尔斯（scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。b-s模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。

black-scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出black-scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:

c=s n(d1)-xe?r(t-t)n(d2)

d1=[lns/x +(r+σ2/2)(t-t) ] /σ

d2 = d1－σ

其中：c ———买入期权的价值

s ———标的资产的当前价值

x———期权的执行价格

r ———无风险利率

t-t———距离到期日剩余的时间

σ2———标的资产的 自然 对数方差

n(d1)，n(d2)———标准正态分布概率函数

将b-s模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是b-s模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策 问题 简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是b-s模型很容易与传统的npv评价方法作比较，由于b-s模型应用在实物期权问题上，和传统npv分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或 参考 具有重要使用价值。

传统npv法的局限性：传统的投资决策 理论 主要包括：irr法、回收期法、收益指数法以及npv法，其中，npv决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流dcf方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型capm选择与项目风险相适应的折现率来 计算 项目的净现值，从而确定项目的可行性。

但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———dcf法显示出它的局限性：首先，用dcf方法来对进行估价的前提假设是 企业 或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，dcf法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

2 用实物期权法对npv法进行修正

既然传统的npv法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的npv方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合npv指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对npv指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为 科学 合理。

通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以npv等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。

即 v= npv+c

v———项目真实价值

npv———项目的净现值

c———项目的期权溢价

其中，npv可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定c的价值。

由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。

fj(j=1,2,……t) ：期初投资i0在预期投资期t年内各年产生的净现金流。

pj(j=1,2……t-t):：后续投资it在t+1~t年内产生的净现金流 。

风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资it在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）p,

p=pj/(1+i)t+j

期权执行价格是后续追加的投资额it;期权的有效期为t-t。

利用black-scholes定价模型可以 计算 出c

c=p n(d1) - it e?r (t-t) n(d2)

d1=[lnp/it +(r+σ2/2)(t-t) ] /σ

d2= d1－σ

其中：c ———买入期权的价值

p ———风险项目的净现值

it———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本

r———风险投资的折现率

t-t———距离期权到期日剩余的时间

σ ———期权收益波动率

n(d1)，n(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率

3 方法 应用 举例

某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%， i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。

如果按传统npv方法计算，则

npv=f/(1+i)+p/(1+i)-i-i/(1+i)=-37.57万元＜0

该项目不可行，应被拒绝。

利用实物期权方法对npv方法进行修正。

可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为i3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。

第1阶段：

npv1=f/(1+i)-i

=-163.78万元

第2阶段：项目的内在价值

npv2 = f/(1+i)

=126.94万元

期权溢价部分c：

p=p/(1+i)=359.90

d1=[lnp/i3+(r+σ2/2)(t-t) ] /σ

=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07

d2= d1－σ=0.07-35%

= -0.54

查阅标准正态分布表得：

n(d1)=n(0.07)=0.5279

n(d2)=n(-0.54)=1-n(0054)=1-0.7054

=0.2946

c=p n(d1)?i3e?r (t-t) n(d2)

=359.90×0.5279-480 e?5%×3×0.2946

=75.89

那么，v= npv1+ npv2+c=-163.78+126.94+75.89=39.05万元＞0

分析 证明：该项目是可行的，应该投资。

参考 文献

期权风险投资篇6

20世纪90年代以来，随着计算机及网络技术的广泛应用，企业的信息化建设成为企业实现现代化管理、提高竞争力的重要手段，并从根本上改变了企业传统的生产、采购、销售和管理模式。但由于历史、体制、观念等多方面的原因，信息化建设在企业中的应用并非一帆风顺。尤其是由于信息化建设项目的投资额较大，风险因素较多，如何进行有效的投资风险管理成为亟待解决的问题。传统的风险管理方法将投资中的风险和不确定性作为影响企业投资价值实现的不利因素，并通过对风险的识别和控制来消除或减小其对投资的影响。同时，信息化投资的不确定性也为企业带来了更多的选择机会，决策者可以根据企业的资源状况、项目不确定性的演变趋势对信息化投资做出合理规划，更好的实现投资价值。期权就是适应国际上金融机构和企业等控制风险、锁定成本的需要而出现的一种重要的避险衍生工具。与传统风险管理方法相比，期权在规避风险的同时，还充分认识到了投资不确定性所赋予企业的期权价值。基于此，本文将从期权管理投资风险的原理出发，研究一种利用期权进行企业信息化投资风险管理的新方法。

二、运用期权进行企业信息化风险管理的基本原理

“企业信息化”是“信息化”概念对企业的应用。它是指在企业管理的各环节不断应用信息技术，特别是计算机技术和通讯技术，深入开发和利用信息资源，加快企业信息的传递、加工和处理速度，及时为企业管理者提供决策依据，促进管理水平和竞争能力提高的过程。企业信息化是企业迎接新经济的挑战、大幅度提高运作效率、降低运营成本、把握新的商业机会的必由之路。在企业信息化的建设过程中，我国企业受地区意识的影响，大多数还处于一种半封闭的状态，企业未能亲身感受到全球化市场竞争和我国入世后带来的挑战和压力，时至今日仍处于传统、粗放的管理状态。科学的决策机制以及危机意识、管理意识和创新意识的缺乏，使管理已成为制约企业发展的瓶颈。

要真正改善企业的管理，需要运用系统化的思路，建立规范化的管理体系。金融期权作为一种风险管理工具，以其特有的发现价格配置资源、套期保值规避风险等经济功能，在经济发展中发挥着重要作用。期权是期权持有者在未来特定时间以特定价格买进或卖出一定数量的资产的选择权。期权管理风险的基本原理是:对于期权买方而言，如果未来标的资产的价格发生有利变动，投资可以获利，则可以选择在期权到期日或有效期内按约定价格行使权力;而如果未来标的资产的价格发生不利变动，投资无利可图，其最大损失也只限于向期权卖方支付的期权费(Premium)。期权费是期权买方为获取期权合约所赋予的权利而必须支付给期权卖方的费用，其多少取决于约定价格、到期时间以及整个期权合约。可见，期权买方利用期权可以将投资损失控制在一定范围内的同时获得无限的盈利机会，从而实现套期保值。买方期权的价值如图1所示。实物期权是金融期权在实物投资中的应用和推广，是指导不确定性环境下实物投资决策的有效方法。实物期权的动态性分析框架，注重反映真实的投资环境和投资进程，使投资者可切实地根据不确定性进行相关决策。信息化投资的复杂性和高风险性使其成为实物期权的重要应用领域。

三、企业基于实物期权的信息化投资风险管理框架

企业的信息化建设无论是作为企业的战术手段还是战略手段，其最终目的是为了提高企业的效益，而提高企业效益并不是信息技术的应用单方面可以实现的。只有充分认识到信息技术所能带来的机遇和问题，充分认识到信息技术与企业其他要素之间的关系，才有可能是信息技术真正促进企业的发展。运用实物期权进行企业的信息化投资风险管理，就是要注重对整个投资决策及信息化实施过程的动态思考，并将其作为相应决策和分析的基础，通过对信息化投资风险的识别，运用套期保值原理实现对信息化投资风险的管理。因此投资风险的管理过程同时也是企业对实物期权的管理过程，该过程主要有四个步骤组成:即识别信息化投资风险、匹配投资风险与实物期权、评价和选择实物期权以及依据确定的实物期权创造企业内部投资环境等。如图2。

(一)识别投资风险

信息化投资的高风险性是企业在推行信息化时必须注意到的。对于企业而言，信息化投资风险主要由企业内部风险和外部风险组成。其中内部风险又可进一步细分为组织风险、财务风险、人力资源风险和管理风险;外部风险又可细分为环境风险和技术风险。各种风险的具体特征如表1。

(二)匹配风险与实物期权

在识别出企业信息化投资中的风险后，接下来就是根据风险的特征找出可以控制和管理该风险的实物期权。一般来讲，信息化投资中的实物期权类型主要包括以下几类:

1．延迟型期权

企业为降低投资的不确定性不需要马上投资，而可以选择在未来某个适当时机进行投资，以便收集更多、更新的决策所需信息，降低投资的不确定性。

2．阶段型期权

由于信息化投资的初始投资一般较高、投资周期较长且不确定因素多，企业一般将信息化投资分为几个阶段进行，这样企业就可以根据项目前阶段的投资状况选择是否进行后阶段的投资。

3．学习/增长型期权

有时投资本身可以使企业获得以其他方式无法获得的决策信息，为降低整体投资的不确定性，企业可以选择首先在部门范围内进行小规模的实验性投资，根据投资的效果再决定是否应在整个企业实施投资。4．外包型期权为保持和培养自身的核心竞争能力，企业可以合同的方式委托技术服务商向企业提供部分或全部的信息功能，而核心的内容则由企业自主完成。这样通过信息技术外包，企业可以降低某些研发和投资风险。

5．租赁型期权

企业对某些机器设备的投资可以购买或租赁等多种实行来实现，这就形成了租赁型期权。如果选择以支付租金为条件使用出租方的机器设备，在租赁合约期满时，企业一般还有设备退还、续租或留购三种选择。

6．放弃型期权

企业在投资进行过程中，发现项目并不能达到预期的效果，或是继续投资可能导致更多的损失时，企业可以选择终止该项投资。对于风险与期权的匹配，需要特别指出的是，风险和实物期权并不是简单的一一对应的关系，一种风险可由多种实物期权进行管理，而一种实物期权也可控制多种风险。例如，如果企业预期技术创新的发展速度较快，信息化投资极有可能尚未得以充分实施就被其他新技术或系统所替代，即存在较高的技术风险时，企业可以选择延迟投资时机，等待技术创新发展的相对稳定时再投资;也可以选择设备租赁的方式避免资金的大量投入;或是选择直接放弃避免进一步的损失。这样，企业通过运用延迟型期权、租赁型期权和放弃型期权都可实现管理技术风险的目标。再如，企业因自身的预算限制可将部分或全部信息化项目分包和转包给有足够投资能力和投资经验的第三方，通过外包型期权可实现对企业财务风险的管理。同时，外包型期权也可降低企业因缺乏实施信息化建设的专业队伍或经验而引起的人力资源风险。具体的风险类型与实物期权的匹配可见表2。

(三)选择最优的实物期权组合

将投资中的具体风险和相应的实物期权相匹配，并不能说明所有的实物期权类型都是可行的。企业可根据自身的投资目标确定最优实物期权或组合的选择标准。以实现投资收益最大化的目标为例，企业可依据下述原则对期权进行选择:

1．实物期权选择的次序原则

次序原则是指企业应该按照先后顺序有次序地利用期权。例如，企业一般在投资项目的论证阶段利用延迟型期权或是学习型期权，而在项目执行阶段可利用外包型期权、阶段型期权或是租赁型期权。

2．实物期权选择的排他性原则

排他性原则是指由于某些期权类型相互冲突不能同时存在。例如，企业经过论证发现投资的预期成本大于收益，为了规避该类风险，企业可采用延迟型期权规避风险;同时，企业也可以在现在将技术开发和维护外包给有实力的外包商，降低自身的开发成本，即采用外包型期权。延迟型期权和外包型期权虽然都可以规避企业的该类风险，但由于两者在投资时机上的冲突，因此不能同时存在。

3．实物期权选择的价值原则

通过次序原则和排他性原则，企业可以选择出可行的实物期权类型。但最终实物期权的选择还要落实到企业投资收益最大化的投资目标上，运用价值原则，企业可以进一步从可行的实物期权类型中选择出最优的实物期权或组合。鉴于企业的实际应用性，本文选择相对简单且通用性强的Margrable期权定价模型来评价信息化投资的实物期权价值。V(si，st，t)=siN(d1)－stN(d2)其中:d1=ln(si/st)+1/2v2(T－t)槡vT－td2=d1槡－vT－tv2=v2i+v2t+2vivtρit模型中，V代表用预期收益为si的资产交换预期收益为st的资产的期权在时刻t的价值。就信息化投资项目而言，si为信息化投资的成本，si越小，实物期权的价值越大。st为信息化投资的收益，st越大，实物期权的价值越大。T为期权到期前的剩余时间，T决定了企业投资时机选择灵活性的大小，T越长，实物期权的价值就越大。vi和vt分别表示si和st的变化率的标准差，代表了信息化投资成本和收益的不确定性，不确定性的增加将增加实物期权的价值。ρit为si和st的相关系数。N(d)为正态分布。

(四)创造企业内部投资环境实现风险管理

选择出最优的期权组合后，企业还需对现有的企业内部环境进行评价。不同的投资环境将产生不同的实物期权类型，如果最优组合内的期权类型不能被企业直接利用，企业就可根据期权产生的条件创造期权。如表3。对于期权性质的把握和期权种类的创造是实物期权思维在信息化投资风险管理中应用的进一步深化。

期权风险投资篇7

关键词：风险投资 方法 延迟性 期权

引言

风险投资（又称为创业投资）是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为 。事实上，风险投资是投资者投资于初创企业(主要是高科技企业)，并为所投资的企业提供管理和经营服务，期望通过投资项目的高成长率取得高额收益的投资方式，以高投入、高风险和高收益为特点。

在关于风险投资项目的评价方面，国外许多学者对风险投资者选择投资项目的程序和选择标准进行了研究，其中最著名的是 tyebjee and bruno以及 fried and hisrich的研究。而dixon通过问卷的形式研究了风险投资者评估风险企业时对各个指标的重视程度，他发现投资者最重视的指标依次：管理者技能、市场容量、营销技能、项目成长性、投资规模和财务技能。具体在模型的构建方面，风险投资项目评价的传统方法是现金流折现法，其中以净现值法( 法)最具有代表性。然而， 法暗含着两个假设：1)投资者必须立刻决定是否进行投资；2)投资项目完全可逆(即放弃投资项目不花费任务成本)。这两个假设说明了 法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。而对风险投资项目而言，收益率变动大，更注重投资时机的选择。仅仅用npv法无法很好地解决风险投资的时机决策以及评价问题。

目前我国对风险投资项目评价的研究多集中于通过各种手段对净现值法进行改进，如风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型( )结合起来，利用 模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法是有缺陷的，因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率计算净现值，以此作为判断投资是否可行的依据，但肯定当量系数很难科学的确定。所以改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。彭寿康（2000）根据资本资产定价模型( )的基本思想提出了一种新的方法：风险补偿率比较法。但笔者认为资本资产定价模型或基于资本资产定价模型的方法(如风险调整贴现率法)很不适合用于风险投资项目的评价。pindyck指出，在大多数情况下，投资具有不可逆性(irreversibility)和可延迟性(delay ability)（风险投资更是如此）。这类似与金融学上的期权概念，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权价格），可以选择现在或将来投资，以达到价值最大化。这说明，企业投资的灵活性（flexibility）或投资机会具有相当的价值。20世纪70年展起来的期权定价理论恰好为这种投资灵活性的评估提供了一种新的思路。

基于风险投资具有期权的性质，本文对风险投资项目的评价方法进行改进，具体安排如下：首先分析风险投资的期权性质；其次利用期权理念进行风险投资项目的评价；最后总结有关结论。

风险投资的期权性质

研究国内外的风险投资以及pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权put option又称卖出期权)，它赋予投资家在t时刻t为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。

事实上，风险投资项目的可延迟性delay ability (即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻 投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到 时刻的值 。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的 按无风险连续复利计算的在 时刻的值 ，其中 为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值 大于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。曲线3表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值( )小于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。

风险投资的期权特性

如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足 ( 为设定的进行项目投资所需的 的临界点)，则应在当前进行投资。

基本模型的建立

风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为 ，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到 时刻)为 。则 表示当前投资时的投资额， 表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本 和投资现金流入量 的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定 、 的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：

（1）

（2）

式中： 、 分别表示v、c的期望增长率，符号可取正负；

、 分别是v、c变动率的标准差；

、 为维纳过程，其中， 、 满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：

令 ，则 。从而有：

(3)

同理： (4)

设 表示标的物v的衍生产品的价格，并有：

（5）

式中： ； 。则 表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。

同理，假设： (6)

式中： ； 。 表示标的物c的衍生产品的价格。则 表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。

由(3)、(4)、(5)、(6)得：

（7）

（8）

根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为 则：

(9)

式中： 表示欲在 时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为 期，风险投资项目的最大投资机会价值为：

（10）

根据不同的 ( )和 的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：

1) ，则项目不投资；

2) 则项目在当前进行投资；

3) ，则在取得 值的 时期进行投资；

4) ，则项目不投资。

从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。

结论与评价

本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性，构建了一种新的风险投资时机决策模型，把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的分析，我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的方法对于npv方法而言具有如下优点：①期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量；②由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更科学、更易于处理。然而，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待于进一步研究，其中关键是如何识别t时刻现金流入量v(t)和投资成本c(t)的变化规律。

参考文献：

[1] 彭寿康，资本资产定价模型与风险项目评价[j]，预测，2000(1)

[2] 师萍，高技术产业投资报酬率的构建模式[j]，数量经济技术经济研究，1999(8)

[3] tyebjee t.t. and a.v.bruno. a model of venture capitalist investment activity. management science. 1984, 30(9):1051-1066.

[4] fried v.h. and r.d.hisrich. toward a model of venture capital decision making.financial management. 1994, 23(3): 28-37.

[5] 邹辉文、陈德锦、张玉臣、张克亮，风险投资项目的终选方法和评估指标[j]，科研管理，2002（9）104-109

[6] 范柏乃、沈荣芳、陈德棉，风险投资理论研究综述，浙江金融，2000（9）

[7] 徐宪平.风险投资的风险评价与控制[m].中国管理科学,2001,9(4):75-80.

期权风险投资篇8

摘要：风险资本是一种特殊的权益资本融资契约，关于风险资本契约的研究，现有许多文献对契约工具选择关注较多，而对财务治理作用方面关注较少。分析了风险资本融资契约工具选择，为探讨其在公司财务治理方面的作用提供了一种新的思维。

关键词：风险资本契约；可转换证券；可转换优先股；财务治理

一、风险资本：一种特殊的权益资本契约

风险资本家和风险企业家之间的契约关系是一种关系。在这一关系中，风险资本家是委托人，风险企业家是人，双方共处于一个高度信息不对称、高风险和高不确定性的环境中。风险企业家一般只拥有有限的资源，其人力资本是项目成功的基本要素之一，而在一般情况下，人们对其人力资本所产生的贡献不能直接观测到；风险资本家对创新企业提供了资本支持，承担了项目的部分风险，必然会要求分享部分利润。然而，倘若风险企业家不能分享全部利润，那么他就会减少努力，于是就产生了问题。风险资本契约的机理分析，一般情况下都是在标准委托分析框架内进行的。然而，风险资本融资契约安排的某些特征还是超出了典型的关系。例如，在风险资本投资项目上，不仅需要风险企业家的努力，更需要风险资本家的努力，双方努力程度的高低是决定投资项目成功的基本要素之一。因此，在风险资本契约理论中，不仅要研究风险企业家的激励问题，而且还要研究风险资本家的激励问题。

风险资本是以股权投资方式投资于未上市的具有高成长性的风险企业的一种资本，因此，风险资本契约是一种股权融资契约，但它又具有不同于一般股权契约的性质。其特殊性表现在：风险资本融资来源于非公开资本市场，是一种私人权益资本。风险资本是一种融财务资本、人力资本和声誉资本为一体的复合型资本，它与传统资本的根本区别就在于投资者的人力资本。人力资本的高度稀缺性是造成风险资本市场上财务资本稀缺性程度远高于传统资本市场的根本原因，风险资本的高收益本质上来源于投资者的人力资本。

二、风险资本家和风险企业家之间的契约安排

一般来说，风险资本家和风险企业家之间的契约选择有债务契约和股权契约，股权契约又包括普通股股权契约和可转换优先股股权契约。可转换优先股股权契约是介于债务契约和普通股权契约之间的契约，它既可象债务契约一样取得既定的利息收入，也可以根据预设的条件在预定的时间将优先股转换为普通股。但是，可转换优先股也有别于债务契约和普通股权契约，它不能象债务契约那样规定债权人有接管企业的权利，也不能有和普通股权契约一样的投票权利结构。笔者用一个简单的模型来分析风险资本家和风险企业家之间的契约关系。

假设风险企业家E(entrepreneur)向风险资本家VC(venturecapitalist)进行风险资本融资(E和VC均为风险中性)。投资项目产生收益v(a，6，o)，取决于三个因素：企业家的努力a，风险资本家的行动(包括增加的投资)b以及自然状态o。在时期O，E和VC就初始契约进行谈判从而建立关系，此时，自然状态o对于双方而言都是未知的，只有当VC的初始投资，投入企业之后才能被双方观察到，但是不可证实的。在时期1，E投资。(即风险企业家支付的努力)来经营投资项目。在时期2，VC决定是否采取进一步的行动b(包括支付的努力和增加投资等)。双方的投资a和b都是不能签约的，并且都是有成本的。因此，从这一点可以看出风险资本融资契约是不完全的。在时期3，风险资本投资的项目实现收益v，并且将按照时期o签订的初始契约进行分配。投资项目实现的净收益则为：R(a，b，o)=v(a，b，o)－a－b。一个最有效的投资水平是E选择a(o)和VC选择b(o)时，v实现最大化，也就是说尺实现最大化。为了实现这一目的，需要赋予VC一定的选择权(期权)来进行有效的投资决策，而有效的契约工具就是具有可转换性质的证券。

假设在时期t，双方在契约中规定，VC可以选择接受固定的支付G，或者向企业增加额外的投资F以便将其债务转换成风险企业100％的股权。因此，给定c和F，E和VC的收益分别为：

UE＝v(a，6，o)－c－a，当VC不转换时

F-a，

当VC转换时

u=vc=c－b－l，

当VC不转换时

v(a，b，o)－F－b－l，当VC转换时

由此可见，当风险资本家(VC)具有一定的选择权时，他是否行使这种权利对于他本身和风险企业家(E)的收益影响是不一样的。而这种选择权的相机转换就需要通过具有可转换证券性质的契约工具来进行。

在各种可转换证券中，可转换优先股是一种最有效的契约工具。它具有如下特征：

1、企业家倾向于将自己安排为企业的最后剩余索取者，而将大于零的赎回权让渡给外部投资者；

2、然而，企业家又只能将非常小的赎回权让渡给外部投资者，即需要那些能够被允许无限期使用的权益性资本；

3、企业家允许外部投资者根据创业过程中企业所显示出的不同状态而相机调整权利(包括控制权和股权比例)，并且还要求外部投资者在企业创业成功时自动放弃某些超级控制权。

Marx(1998)在CSV模型(costlystateverifica-tionmodel)的框架下探讨了债务融资、股权融资和可转换优先股融资情形下投资者在何种状态下进行干预。结果表明，在适当的股利和剩余分享比例情况下，可转换优先股可以实现最优的干预水平，而债务融资会导致过多的干预，股权融资会导致过少的干预。直观的解释是，在债务融资的情形下，投资者干预带来的总成本只有干预成本，并不考虑企业家失去的私人收益，因此会过多地干预；股权融资下，干预带来的收益的提高将在投资者和企业家之间分享，所以存在一些状态，干预可以提高项目收益，但是投资者却没有选择干预。

因此，Marx认为风险资本家和风险企业家之间最优的融资契约工具就是可转换优先股权契约。西方的经验研究证实了这一点。Trester(1995)的研究表明了风险资本家和风险企业家的契约联接中有95％以上都选择了可转换优先股权契约。Kaplan和Stromberg(2003)也发现在其研究的213个样本中，投资者采用可转换优先股契约的有204个，占比为96％。

尽管可转换优先股权契约是企业家和风险资本家之间最佳的融资契约选择，但是，由于企业家和投资者之间的交易是异质性的，硬性规定一个统一的、标准化的融资契约将难以反映当事人双方的实际需要。因此，要允许和尊重融资契约的创新，应该给予企业家充分选择融资契约安排的自由空间，并由此形成的诚实无欺的契约都应该得到法律的支持和保护。

三、风险资本契约的财务治理效应

风险企业家作为风险企业的管理者(经营者)，他对风险企业经营决策拥有“自然控制权”，从而在其行动难以监督和不能写入契约时，一方面要给予风险企业家充分的激励促使他努力工作；另一方面又要对风险企业家的行为进行约束。约束是否有效关键在于风险企业家在做决策时是否对其后果负责，以及一旦发生错误的决策，他是否会受到相应的惩罚。在风险资本融资契约模式下的财务治理结构中，许多制度安排都很好地体现了激励和约束的相互制衡。因此，我们主要从激励与约束角度来分析风险资本融资契约的财务治理效应。

(一)阶段性融资

阶段性融资是一种重要的激励机制与约束机制。风险企业家所获得的风险资本融资，并不是由风险资本家一次性投入，而是分阶段投入的。每一阶段的融资是企业到达下一阶段所必需的。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步讲，企业家有可能存在过度投资行为。

阶段性融资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。风险资本家拥有这个期权是非常重要的，因为企业通常不会主动放弃外来投资的项目。风险资本家只有拥有放弃的权利，才能在高度不确定的风险环境中保护自身的利益。如果风险企业经营不好，风险资本家可以放弃投资，关闭企业，以减少损失；或者要求更高的股权份额，从而加速稀释企业管理者的股份。这实际上是对风险企业家的一种惩罚措施。而这是风险企业家所不愿意看到的，它不仅会带来巨大的经济损失，而且更容易降低其市场声誉。因此，风险企业家为了获得下一阶段企业发展所需的资金，势必会努力经营。而风险资本源源不断地注入，则是对风险企业家经营业绩的奖励，从而有利于提高其市场声誉。由于成功企业的价值总是在不断上升的，因而等量资本所能换取的股份随着时间的推延而减少，所以，阶段性融资使增量资本对企业家股份的稀释作用降低，成功企业家的收入增加。总而言之，阶段性融资既是一种有效的监督约束工具，也是一种有效的激励工具。

从财务治理视角看，阶段性融资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、努力程度及投资项目等私人信息的背景下(即存在信息不对称)，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低股权融资契约的成本，保护自身利益的一种相机财务治理方式。

(二)可转换优先股权契约

从公司财务治理方面来看，可转换优先股权契约具有相机治理特点。在风险资本融资契约中，优先股转化为普通股的比例通常是根据企业盈利目标的实现程度而调整。当风险企业的发展超过预期目标时，风险资本家调低转换比例，风险企业家拥有的股权比例上升，可以认购更多新股，这对风险企业家构成了激励；当风险企业的发展远远达不到预期目标时，则调高转换比例，风险企业家拥有的股权比例下降，可以认购的新股也随之减少，这是对风险企业家的一种惩罚。优先股转换比例的可变性起到了激励和约束风险企业家，保护风险资本家利益的作用。

可转换优先股的激励作用还体现在，对于风险资本家而言，如果项目失败，投资者由于处于非普通股地位而能减少损失；对于风险企业家来说，发行可转换优先股，表明其对项目发展前景有良好预期，同时又增强了他的业绩敏感程度，为其成功运行项目提供了强有力的激励。

从另一个角度看，可转换优先股能克服风险企业家的短期行为。如果风险企业家采取短期行为操纵业绩，那么风险资本家就可以行使转换权，将债权转为股权，从而稀释风险企业家的股权。

Sehmidt(2003)研究了可转换优先股被大量使用的原因，认为它可以使现金流权内生化，也就是说，可以使现金流权在风险资本家和风险企业家之间的分配取决于现实的状态和管理者的努力。当管理者(即风险企业家)对项目的投资达到一定的效率水平之后，投资者才会选择合适的转换比率，这就使管理者的支付函数产生了非连续的跳跃，从而迫使管理者提高投资的效率。可转换优先股的这个性质提供了一个强有力的机制来解决投资者和管理者之间的双重道德风险。

(三)报酬体系

风险企业家的报酬往往由固定报酬和可变报酬两部分组成，其中可变报酬这种制度安排有激励和约束二方面的功能，主要表现在：当企业经营良好时，风险企业家的收入较高，对较高收入的预期会促使风险企业家在日常经营中加倍努力，以提高企业的经营业绩；而当企业经营不佳时，风险企业家的收入则较低，对较低收入的预期会对风险企业家轻率的冒险行为起到很好的制约作用。

(四)IPO的激励和约束

IPO(InitiMPuNicOffering)是指风险企业第一次通过公开市场向社会公众发行股票。它是风险资本在风险企业最主要、也是最理想的一种退出方式(其他还有出售、公司清算等)。风险资本能否有效退出是影响甚至决定创业期风险资本家和风险企业家(管理者)之间融资契约安排的重要因素。在美国，大约有30％的风险资本的退出选择了这种方式。…风险资本家通过IPO向社会公众出售其持有的股份而从原有投资中撤出，借此获得股权的流动性，并实现高额收益。例如，苹果公司IPO时获得235倍的收益，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。根据拜格利夫和蒂豪斯对1979年到1988年美国IPO市场统计研究，通过IPO方式退出的风险资本各期投资的回报为：第一期投资为22.5倍，第二期投资为10倍，第三期投资为3.7倍。风险资本不是一次性退出，而是逐步退出的。风险资本家一般在IPO后的一年内，减少其对创新企业持股份额约28％，三年之后，只剩下不到12％的风险资本家还持有公司不到5％的股份。

IPO的激励作用表现在两个方面：

1、对风险企业家的激励。风险资本的部分退出会向社会公众投资者传递企业质量较高的信号，降低公众投资者对信息不对称的顾虑，刺激其购买目标企业股票的积极性，从而最终提高风险资本的退出价格，这是资本市场对风险企业经营业绩的一种认可。因此，IPO提高了创新企业的市场价值，增强了原有股份的流动性，使企业获得了在资本市场上持续融资的渠道。同时，由于IPO后，风险资本家的股权增强了流动性，相应地稀释了其在企业的股权比例，从而也就相应提高了风险企业家(管理者)的股权比例，使其获得了更多的控制权，这样，公司的独立性得到了较好地保持。

2、对风险资本家的激励。创新企业成功上市，一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益，另一方面提高了其市场声誉价值，成为社会潜在投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多，风险资本家未来的融资渠道就越广，融资成本就越低。因而，风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务，尽快协助企业走上成功之路。当然，如果企业无法实现IPO或者经营失败，风险资本家只有选择出售其股权或进行公司清算的方式来退出。这时，风险资本家不仅难以获得高额收益，而且可能因为投资失败而无法收回其原始投资，这就体现了风险资本的高风险性。经验研究表明，采用破产清算方式退出，风险资本家一般只能收回原投资额的64％。由此可见，风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

期权风险投资篇9

关键词：风险资本契约；可转换证券；可转换优先股；财务治理

一、风险资本：一种特殊的权益资本契约

风险资本家和风险企业家之间的契约关系是一种关系。在这一关系中，风险资本家是委托人，风险企业家是人，双方共处于一个高度信息不对称、高风险和高不确定性的环境中。风险企业家一般只拥有有限的资源，其人力资本是项目成功的基本要素之一，而在一般情况下，人们对其人力资本所产生的贡献不能直接观测到；风险资本家对创新企业提供了资本支持，承担了项目的部分风险，必然会要求分享部分利润。然而，倘若风险企业家不能分享全部利润，那么他就会减少努力，于是就产生了问题。风险资本契约的机理分析，一般情况下都是在标准委托分析框架内进行的。然而，风险资本融资契约安排的某些特征还是超出了典型的关系。例如，在风险资本投资项目上，不仅需要风险企业家的努力，更需要风险资本家的努力，双方努力程度的高低是决定投资项目成功的基本要素之一。因此，在风险资本契约理论中，不仅要研究风险企业家的激励问题，而且还要研究风险资本家的激励问题。

风险资本是以股权投资方式投资于未上市的具有高成长性的风险企业的一种资本，因此，风险资本契约是一种股权融资契约，但它又具有不同于一般股权契约的性质。其特殊性表现在：风险资本融资来源于非公开资本市场，是一种私人权益资本。风险资本是一种融财务资本、人力资本和声誉资本为一体的复合型资本，它与传统资本的根本区别就在于投资者的人力资本。人力资本的高度稀缺性是造成风险资本市场上财务资本稀缺性程度远高于传统资本市场的根本原因，风险资本的高收益本质上来源于投资者的人力资本。

二、风险资本家和风险企业家之间的契约安排

一般来说，风险资本家和风险企业家之间的契约选择有债务契约和股权契约，股权契约又包括普通股股权契约和可转换优先股股权契约。可转换优先股股权契约是介于债务契约和普通股权契约之间的契约，它既可象债务契约一样取得既定的利息收入，也可以根据预设的条件在预定的时间将优先股转换为普通股。但是，可转换优先股也有别于债务契约和普通股权契约，它不能象债务契约那样规定债权人有接管企业的权利，也不能有和普通股权契约一样的投票权利结构。 笔者用一个简单的模型来分析风险资本家和风险企业家之间的契约关系。

假设风险企业家E(entrepreneur)向风险资本家VC(venture capitalist)进行风险资本融资(E和VC均为风险中性)。投资项目产生收益v(a，6，o)，取决于三个因素：企业家的努力a，风险资本家的行动(包括增加的投资)b以及自然状态o。在时期O，E和VC就初始契约进行谈判从而建立关系，此时，自然状态o对于双方而言都是未知的，只有当VC的初始投资，投入企业之后才能被双方观察到，但是不可证实的。在时期1，E投资。(即风险企业家支付的努力)来经营投资项目。在时期2，VC决定是否采取进一步的行动b(包括支付的努力和增加投资等)。双方的投资a和b都是不能签约的，并且都是有成本的。因此，从这一点可以看出风险资本融资契约是不完全的。在时期3，风险资本投资的项目实现收益v，并且将按照时期o签订的初始契约进行分配。投资项目实现的净收益则为：R(a，b，o)=v(a，b，o)－a－b。一个最有效的投资水平是E选择a(o)和VC选择b(o)时，v实现最大化，也就是说尺实现最大化。为了实现这一目的，需要赋予VC一定的选择权(期权)来进行有效的投资决策，而有效的契约工具就是具有可转换性质的证券。

假设在时期t，双方在契约中规定，VC可以选择接受固定的支付G，或者向企业增加额外的投资F以便将其债务转换成风险企业100％的股权。因此，给定c和F，E和VC的收益分别为：

UE＝v(a，6，o)－c－a， 当VC不转换时

F-a，

当VC转换时

u=vc=c－b－l，

当VC不转换时

v(a，b，o)－F－b－l， 当VC转换时

由此可见，当风险资本家(VC)具有一定的选择权时，他是否行使这种权利对于他本身和风险企业家(E)的收益影响是不一样的。而这种选择权的相机转换就需要通过具有可转换证券性质的契约工具来进行。

在各种可转换证券中，可转换优先股是一种最有效的契约工具。它具有如下特征：

1、企业家倾向于将自己安排为企业的最后剩余索取者，而将大于零的赎回权让渡给外部投资者；

2、然而，企业家又只能将非常小的赎回权让渡给外部投资者，即需要那些能够被允许无限期使用的权益性资本；

3、企业家允许外部投资者根据创业过程中企业所显示出的不同状态而相机调整权利(包括控制权和股权比例)，并且还要求外部投资者在企业创业成功时自动放弃某些超级控制权。

Marx(1998)在CSV模型(costly state verifica-tion model)的框架下探讨了债务融资、股权融资和可转换优先股融资情形下投资者在何种状态下进行干预。结果表明，在适当的股利和剩余分享比例情况下，可转换优先股可以实现最优的干预水平，而债务融资会导致过多的干预，股权融资会导致过少的干预。直观的解释是，在债务融资的情形下，投资者干预带来的总成本只有干预成本，并不考虑企业家失去的私人收益，因此会过多地干预；股权融资下，干预带来的收益的提高将在投资者和企业家之间分享，所以存在一些状态，干预可以提高项目收益，但是投资者却没有选择干预。

因此，Marx认为风险资本家和风险企业家之间最优的融资契约工具就是可转换优先股权契约。西方的经验研究证实了这一点。Trester(1995)的研究表明了风险资本家和风险企业家的契约联接中有95％以上都选择了可转换优先股权契约。Kaplan和Stromberg(2003)也发现在其研究的213个样本中，投资者采用可转换优先股契约的有204个，占比为96％。

尽管可转换优先股权契约是企业家和风险资本家之间最佳的融资契约选择，但是，由于企业家和投资者之间的交易是异质性的，硬性规定一个统一的、标准化的融资契约将难以反映当事人双方的实际需要。因此，要允许和尊重融资契约的创新，应该给予企业家充分选择融资契约安排的自由空间，并由此形成的诚实无欺的契约都应该得到法律的支持和保护。 　三、风险资本契约的财务治理效应

风险企业家作为风险企业的管理者(经营者)，他对风险企业经营决策拥有“自然控制权”，从而在其行动难以监督和不能写入契约时，一方面要给予风险企业家充分的激励促使他努力工作；另一方面又要对风险企业家的行为进行约束。约束是否有效关键在于风险企业家在做决策时是否对其后果负责，以及一旦发生错误的决策，他是否会受到相应的惩罚。在风险资本融资契约模式下的财务治理结构中，许多制度安排都很好地体现了激励和约束的相互制衡。因此，我们主要从激励与约束角度来分析风险资本融资契约的财务治理效应。

(一)阶段性融资

阶段性融资是一种重要的激励机制与约束机制。风险企业家所获得的风险资本融资，并不是由风险资本家一次性投入，而是分阶段投入的。每一阶段的融资是企业到达下一阶段所必需的。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步讲，企业家有可能存在过度投资行为。

阶段性融资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。风险资本家拥有这个期权是非常重要的，因为企业通常不会主动放弃外来投资的项目。风险资本家只有拥有放弃的权利，才能在高度不确定的风险环境中保护自身的利益。如果风险企业经营不好，风险资本家可以放弃投资，关闭企业，以减少损失；或者要求更高的股权份额，从而加速稀释企业管理者的股份。这实际上是对风险企业家的一种惩罚措施。而这是风险企业家所不愿意看到的，它不仅会带来巨大的经济损失，而且更容易降低其市场声誉。因此，风险企业家为了获得下一阶段企业发展所需的资金，势必会努力经营。而风险资本源源不断地注入，则是对风险企业家经营业绩的奖励，从而有利于提高其市场声誉。由于成功企业的价值总是在不断上升的，因而等量资本所能换取的股份随着时间的推延而减少，所以，阶段性融资使增量资本对企业家股份的稀释作用降低，成功企业家的收入增加。总而言之，阶段性融资既是一种有效的监督约束工具，也是一种有效的激励工具。

从财务治理视角看，阶段性融资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、努力程度及投资项目等私人信息的背景下(即存在信息不对称)，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低股权融资契约的成本，保护自身利益的一种相机财务治理方式。

(二)可转换优先股权契约

从公司财务治理方面来看，可转换优先股权契约具有相机治理特点。在风险资本融资契约中，优先股转化为普通股的比例通常是根据企业盈利目标的实现程度而调整。当风险企业的发展超过预期目标时，风险资本家调低转换比例，风险企业家拥有的股权比例上升，可以认购更多新股，这对风险企业家构成了激励；当风险企业的发展远远达不到预期目标时，则调高转换比例，风险企业家拥有的股权比例下降，可以认购的新股也随之减少，这是对风险企业家的一种惩罚。优先股转换比例的可变性起到了激励和约束风险企业家，保护风险资本家利益的作用。

可转换优先股的激励作用还体现在，对于风险资本家而言，如果项目失败，投资者由于处于非普通股地位而能减少损失；对于风险企业家来说，发行可转换优先股，表明其对项目发展前景有良好预期，同时又增强了他的业绩敏感程度，为其成功运行项目提供了强有力的激励。

从另一个角度看，可转换优先股能克服风险企业家的短期行为。如果风险企业家采取短期行为操纵业绩，那么风险资本家就可以行使转换权，将债权转为股权，从而稀释风险企业家的股权。

Sehmidt(2003)研究了可转换优先股被大量使用的原因，认为它可以使现金流权内生化，也就是说，可以使现金流权在风险资本家和风险企业家之间的分配取决于现实的状态和管理者的努力。当管理者(即风险企业家)对项目的投资达到一定的效率水平之后，投资者才会选择合适的转换比率，这就使管理者的支付函数产生了非连续的跳跃，从而迫使管理者提高投资的效率。可转换优先股的这个性质提供了一个强有力的机制来解决投资者和管理者之间的双重道德风险。

(三)报酬体系

风险企业家的报酬往往由固定报酬和可变报酬两部分组成，其中可变报酬这种制度安排有激励和约束二方面的功能，主要表现在：当企业经营良好时，风险企业家的收入较高，对较高收入的预期会促使风险企业家在日常经营中加倍努力，以提高企业的经营业绩；而当企业经营不佳时，风险企业家的收入则较低，对较低收入的预期会对风险企业家轻率的冒险行为起到很好的制约作用。

(四)IPO的激励和约束

IPO(InitiM PuNic Offering)是指风险企业第一次通过公开市场向社会公众发行股票。它是风险资本在风险企业最主要、也是最理想的一种退出方式(其他还有出售、公司清算等)。风险资本能否有效退出是影响甚至决定创业期风险资本家和风险企业家(管理者)之间融资契约安排的重要因素。在美国，大约有30％的风险资本的退出选择了这种方式。…风险资本家通过IPO向社会公众出售其持有的股份而从原有投资中撤出，借此获得股权的流动性，并实现高额收益。例如，苹果公司IPO时获得235倍的收益，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。根据拜格利夫和蒂豪斯对1979年到1988年美国IPO市场统计研究，通过IPO方式退出的风险资本各期投资的回报为：第一期投资为22.5倍，第二期投资为10倍，第三期投资为3.7倍。风险资本不是一次性退出，而是逐步退出的。风险资本家一般在IPO后的一年内，减少其对创新企业持股份额约28％，三年之后，只剩下不到12％的风险资本家还持有公司不到5％的股份。

IPO的激励作用表现在两个方面：

1、对风险企业家的激励。风险资本的部分退出会向社会公众投资者传递企业质量较高的信号，降低公众投资者对信息不对称的顾虑，刺激其购买目标企业股票的积极性，从而最终提高风险资本的退出价格，这是资本市场对风险企业经营业绩的一种认可。因此，IPO提高了创新企业的市场价值，增强了原有股份的流动性，使企业获得了在资本市场上持续融资的渠道。同时，由于IPO后，风险资本家的股权增强了流动性，相应地稀释了其在企业的股权比例，从而也就相应提高了风险企业家(管理者)的股权比例，使其获得了更多的控制权，这样，公司的独立性得到了较好地保持。

2、对风险资本家的激励。创新企业成功上市，一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益，另一方面提高了其市场声誉价值，成为社会潜在投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多，风险资本家未来的融资渠道就越广，融资成本就越低。因而，风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务，尽快协助企业走上成功之路。当然，如果企业无法实现IPO或者经营失败，风险资本家只有选择出售其股权或进行公司清算的方式来退出。这时，风险资本家不仅难以获得高额收益，而且可能因为投资失败而无法收回其原始投资，这就体现了风险资本的高风险性。经验研究表明，采用破产清算方式退出，风险资本家一般只能收回原投资额的64％。由此可见，风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

期权风险投资篇10

股权投资产生的风险并表管理基本要求

银行集团的附属公司通过公开市场或场外交易以购买上市公司股票、非上市公司股权、参与投资基金或投资股票衍生工具等方式直接进行股权投资，都会使附属公司暴露于股权的信用风险之下。这种信用风险到底有多大，银行集团内部可以通过建立相关违约模型进行信用风险计量。在不具备利用相关模型管理风险的情况下，无法对单个股权投资产生的信用风险进行数量上的区分，只能采用简单可行的区分方法。按照巴塞尔新协议的规定，上市公司股权暴露的信用风险权重为300%，非上市公司股权暴露的信用风险权重则高达400%。一些国家对商业银行其他类型的股权投资计算信用风险加权资产也规定了相应的风险权重。

对商业银行在市场上投资有关基金形成的股权暴露，美国的监管要求明确需要银行计算投资基金份额中投资的单个资产形成的信用风险加权资产。而且，计算出的信用风险加权资产数额不能低于对基金形成的股权暴露调整后账面价值的7%，这意味着投资基金形成的资产其信用风险权重最低为7%。投资于房地产投资信托基金、单位信托基金和货币市场基金都会形成银行的股权暴露。

对商业银行投资股票衍生工具，并列入银行账户，不仅要求计算股权暴露的信用风险加权资产，而且还需要计算由此导致的交易对手信用风险加权资产。对前者而言，如果没有采取对冲策略，并且银行没有将此类衍生工具的重估收益作为附属资本，计算信用风险加权资产的数额应该是衍生工具的公平价值。如果银行将其重估收益作为附属资本，计算风险加权资产的数额是衍生工具投资的历史成本减损失准备金。在银行的核心资本和附属资本中扣减的股权暴露，不需要计算信用风险加权资产。如果银行采取了对冲策略，在完全对冲的情况下，银行不承担市场风险。在不完全对冲的情况下，银行承担剩余的市场风险。然而，无论是否完全对冲，银行都要面对交易对手无法履约的信用风险，需要计算交易对手信用风险。无论采取何种计算方法，都需要计量衍生工具的当期暴露和未来时间内暴露可能的波动情况（即潜在暴露）。

股权暴露的监管规则反映出监管机构对风险的基本判断和监管导向，这些判断和监管导向成为银行集团对股权投资进行风险并表管理必须坚持的基本要求。

明确股权投资的账户归属。对集团内所有附属公司投资形成风险资产的账户归属进行划分，明确列入银行账户或交易账户，不同账户归属不仅意味着不同的监管资本占用，也意味着风险并表管理的侧重点有所不同。

明确附属公司的投资策略、投资产品和投资标准。明确投资对象和期限、风险缓释措施、预期损失和预期收益等；明确不同投资产品或资产，如股票、基金、股票衍生工具、不动产等，在信用风险管理、市场风险管理、流动性风险管理、交易对手信用风险管理、结算风险管理等方面的具体管理要求；明确投资准入具体标准、筛选和审核标准、持续项目管理要求等。

明确由银行集团统一开发和验证风险计量工具。银行集团进行风险并表管理，应避免附属公司与银行集团风险计量工具和方法不统一。鉴于附属公司可能投资企业股权，银行集团内商业银行或证券公司还可能向同一债务人提供其他金融产品，对同一债务人的信用风险评估必须统一尺度。就市场风险计量而言，需要银行集团内部采用统一的建立模型方法和压力测试方法。附属公司可以根据自身管理的需要，在统一的模型下，进行置信度、期限、压力测试参数的调整，由银行集团负责对风险参数调整后模型的表现进行持续验证。就流动性风险管理而言，分别从附属公司和银行集团两个层面，进行流动性缺口、筹资应急计划等方面的测试，确定有针对性的管理措施。

明确差异化的风险偏好。除了银行资本充足率、证券公司净资本与净资产比率、保险公司偿付能力充足率等指标外，风险并表管理可以引入杠杆率指标，比较集团内部各个附属公司承担的风险与银行集团风险偏好的一致程度。股权投资的信用风险明显高于商业银行的传统业务，应该设置更高的内部信用评级准入标准。附属公司进行的股权投资更多地倾向于长期投资，如果投资对象是上市公司，可能面临更严重的市场风险。如果投资于非上市公司，则面临未来如何退出投资的风险。风险并表管理应立足于集团层面和附属公司层面对于市场波动状况与退出时机判断一致，根据风险偏好差异安排不同的投资期限和风险监控方法。

股权投资对银行集团资本充足水平的影响

如果将商业银行直接进行股权投资称为直接投资模式，而商业银行通过附属银行、证券公司或附属的投资公司进行股权投资称为间接投资模式的话。在间接投资模式下，投资比例、并表方式和股权投资的类型都会对银行集团和附属机构的资本充足水平产生影响。以下通过简化情形分析对银行集团资本充足水平的影响。

银行集团直接进行股权投资

假设在银行集团不进行任何股权投资的情况下风险加权资产为1000亿元，总资本为100亿元，资本充足率为10%；在总资本不变的情况下，银行集团将50亿元投向上市公司的股权，50亿投向非上市公司的股权。按照巴塞尔协议的监管规定，前者形成150亿元信用风险加权资产，后者形成200亿元的信用风险加权资产。虽然总资本未发生变化，但银行集团的风险加权资产已变为1350亿元，资本充足率由此下降为7.41%。

银行集团通过附属公司进行股权投资

如果银行集团采取通过附属公司进行股权投资的方式。假设附属公司的资本为50亿元，其中银行集团作为股东投资35亿元，占附属公司全部资本额的70%，附属公司将50亿元投资上市公司的股权，50亿元投资非上市公司的股权。

资本直接扣减。将附属公司纳入集团层面的资本充足率并表范围，采取直接扣减银行集团总资本的方式，即从银行集团总资本中扣减对附属公司的投资，银行集团的总资本变成65亿元，风险加权资产仍是1000亿元，并表后的资本充足率为6.5%。

按比例并表。按比例并表，只需要将350亿元股权投资形成的信用风险加权资产的70%（245亿元）纳入银行集团的风险加权资产，这样并表后银行集团的风险加权资产为1245亿元，总资本100亿元，资本充足率变为8.03%。

按“巴塞尔协议Ⅲ”规则并表。上例中除了银行集团向附属公司进行资本注入以外，还有其他第三方少数股东权益。“巴塞尔协议Ⅲ”对第三方持有的附属公司发行的少数股东权益和其他资本工具设计了更为复杂的并表方式。简单地说，就是银行集团在计算并表的资本充足率时需要扣除附属公司资本盈余中不属于银行集团的部分。资本盈余是实际资本与监管要求的资本之间的差额。

对于银行集团内附属公司如何计算其资本盈余与各国的监管制度和会计制度相关，关键的问题是附属公司是否也必须有严格的资本充足要求。假如监管机构也要求附属公司达到10.5%的资本充足水平，而附属公司的风险加权资产为350亿元，要求的资本水平应该是36.75亿元。这样，实际资本50亿元与要求的资本36.75亿元之间形成13.25亿元的资本盈余。以银行集团对附属公司投资的比例70%计算，能够纳入并表的部分为13.25亿元的70%，即9.28亿元。对附属公司投资的35亿元中可以有9.28亿元计入并表后银行集团的总资本，并表后银行集团的总资本为74.28亿元（65+9.28=74.28），风险加权资产为1245亿元的情况下，银行集团的资本充足率仅为5.97%。

股权投资面临更高的资本回报要求

就中国银行业而言，银行集团通过附属公司形成的股权暴露在风险收益配比方面是否可行，是未来股权投资决策中必然要遇到的问题。如果我们把股权投资、发放个人按揭贷款或公司贷款的信用风险进行比较，可以发现：根据巴塞尔协议提出的信用风险监管资本计算要求，在违约损失率45%的前提下，违约概率达到15%时，住宅按揭贷款的风险权重高达235.72%。对于公司业务中大企业贷款，标普CCC级债务人对应的违约概率为22.59%，仍以45%作为违约损失率，对应的信用风险权重达到243.45%。住宅按揭贷款和大企业贷款业务的信用风险权重均低于投资上市公司股权300%的信用风险权重。如果投资未上市公司的股权，信用风险权重达到400%。如果投资不良资产的股权，原则上信用风险权重应该高于400%。