直接融资的例子范文

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关键词 治理结构 融资结构 相互影响

企业治理结构的确定和融资方式的选择具有很密切的联系，融资结构对企业治理结构的安排产生影响，股权融资和债权融资都会形成企业的控制权，二者具有不同的控制权形式，由此构成了企业治理结构的基本内容。同时，企业治理结构也决定了其最优的融资结构，二者相互影响，不可分割。

一、治理结构与融资结构的内在联系

依据现代企业契约理论，企业是各利益相关者构成的一个契约组合，企业为了筹集外部资金而利用股权融资或负债筹资，从而引起融资结构产生变化，这种变化最终导致各利益相关者的激励和约束问题。换言之，企业融资结构本身是企业在融资政策下进行相关融资行为的产物，首先，融资结构表现了企业不同的资本来源，反映了企业融资风险以及融资成本，对企业的融资能力和经营的绩效产生影响；其次，企业选择不同的融资结构会带来不同的成本和风险，决定了企业各项权利在各利益相关者之间的分配。

企业治理结构与融资结构间存在一定的内在辩证关系，融资结构关系到委托关系及效率的发挥，影响了企业所有权和控制权的分配，从而对治理结构起着决定性作用。可以将治理结构和融资结构的内在辩证关系总结为一条关系链：融资方式-融资结构-产权特征-治理结构，当企业的融资结构产生变化时，两种利益主体的道德风险将会发生，也就是由股权融资导致的经营者道德风险和由债务融资导致的经营者道德风险。为了避免或减少两种道德风险的发生，需要合理选择企业的融资方式。

二、企业治理结构对融资结构的影响

（一）股权集中度影响融资结构

一般情况下，股权集中度是指前五大股东持股的比例。具体表现为一下三种情况：第一种是股权高度集中，公司中存在一个绝对控股股东，可以直接、间接或直接间接控制公司50%及以上的股权；第二种是股权高度分散，没有大股东，公司的所有权和经营权完全分离，所有股东的持股比例均在10%以下；第三种是股权适度集中，公司里存在大股东，其持股比例介于以上两种情况之间，其中有相对控股股东，而且有其他的大股东能够制约的股权集中度是相对完美的，称之为最适度股权集中。

企业经营过程中，存在着两种与股权结构相关的成本：风险成本和治理成本，两种成本是此消彼长的关系，股权集中度较高的企业风险成本高治理成本相对较低，而股权集中度低得企业风险成本低但治理成本较高。所以股权集中度会在很大程度上对企业的融资决策产生影响，从而影响企业的融资结构。

（二）董事会结构影响融资结构

董事会结构，即董事长和总经理是否两职合一会对企业的融资结构产生影响，当董事长和总经理两职合一时，公司控制权高度集中，董事长或者总经理绝对控制企业的融资决策。对公司而言，权益筹资形成的资金是一笔缺乏监督和约束而且没有偿付压力的免费和永久资金，企业经营者支配的权益资金越多，越有利于发挥自身效用，因此股权融资给管理者带来的效益一般大于债务融资的效益，公司更加倾向于股权融资。而在董事长和总经理两职相分离的情况下，协调董事长与总经理的意见分歧所产生的交易成本会抵消股权融资带来的收益，相对来说，债务融资的收益大于权益融资的收益，所以在融资方式决策上，企业更加倾向于债务融资。

三、企业融资结构对治理结构的影响

融资结构影响了企业治理结构，也就是所有权的安排，股权融资和债权融资都会形成企业的控制权，两种控制权的形式不同，构成了公司治理结构的基本内容。

（一）股权融资对治理结构的影响

1、股权融资影响内部控制。股权融资通过董事会影响企业的内部控制。董事会在解决经理人员的问题时，一方面通过股票期权和经理持股等激励机制来设计和实施，把股东利益和管理层利益有效结合，改善公司的经营管理和提高运营效率；另一方面，董事会又负责监督经理人员的行为，若发现经理人员的行为损害股东权利或公司价值时，将会通过更换经理人员来维护股东和利益相关者的合法权益。

2、股权融资影响外部控制。股权融资通过资本市场影响企业的外部控制。若股东认为公司的发展前景良好而且认可企业的发展战略，就会增加股票持有量；相反，若企业经营管理不善或效率低下或股东无法有效控制董事会和经营管理者时，股东就会出售股份，使公司股价下跌并变成资本市场上被接管的对象。但有效发挥外部控制有两个前提条件：一是相对发达的资本市场，二是股权分散而且流动性较强。

（二）债权融资对治理结构的影响

与股权融资相比较，债权融资中的债务契约会明确保护债务人的合法权利，若企业违反债务契约或者资不抵债时，债权人可以通过一系列制约方式如处理抵押资产或迫使企业破产等来行使权利。这会对经理人员产生强制性的约束，经理人员在使用资金时需要严格遵守契约的规定，而且还要考虑债务到期时，企业是否有足够现金或可变现的其他资产，否则将会导致诉讼或破产。

依据契约理论，企业正常经营的状况下，债权人不会拥有企业的剩余控制权和剩余索取权，但是若企业破产，债权人就会介入企业经营且进一步取得剩余控制权和索取权。债权人的“相机控制”表明破产不只是对债权人的最终补偿，也给予债权人在企业破产时介入企业治理的权力。债权人对公司治理的介入一般情况下被看成利益相关者的权益得到保障的最后一道防线。

参考文献：

[1]张维迎.所有制、治理结构与委托-关系[J].经济研究，1996（9）：17-23.

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【关键词】 国有企业； 融资结构； 公司治理； 融资体制； 破产法规

一、引言

公司融资结构，是公司融通资金不同方式的构成以及融资数量之间的比例关系。在现代市场经济条件下，股权和债权不仅仅是可以相互替代的融资工具，更是可以相互替代的治理结构（Williamson，1988）；融资结构是否合理在很大程度上决定着公司治理效率的高低。因此，设计和选择合适的融资结构，充分发挥其治理作用，对现代公司至关重要。

二、公司融资结构是公司治理结构形成的基础

（一）公司融资结构决定着公司治理模式的选择

公司融资结构决定股东和债权人之间的力量对比和权利配置，是企业各种权利配置的基础，一定程度上决定着公司治理模式的选择。当企业负债率较低、债权人权利相对较小时，通常外部控制权市场能够有效发挥作用，形成股东主导型公司治理模式；而企业负债率相对较高、债权人权利较大时，债权人会重视内部治理的作用，形成债权人主导型公司治理模式。同时，融资结构的调整，会引起股东、债权人和经营者之间控制权的重新分配和争夺，并促进相机治理机制作用的发挥。企业所有权只是一种状态依存权，并不必然属于股东所有，股东只不过是“正常状态下的企业所有者”。在企业破产清算状态下，债权人是企业的拥有者。债权人的破产清算权将对经营者施加巨大的惩罚威胁，迫使经营者努力工作，停止营造企业“帝国”。因此，融资结构不单是一个融资比例的选择问题，更重要的是资金背后各主体相互依存、相互斗争、共同制衡的权利配置问题。

（二）融资结构决定着公司治理的目标

公司治理的目标是降低成本，而融资决策则是通过确定适当的融资方式，有效调整股东、经营者和债权人之间的成本，形成有效的制衡机制，约束人的行为。随着所有权与经营权的分离，经营者逐渐掌握了公司的控制权，由于利益的不一致和信息的不对称，经营者常常会采用多种手段来侵害股东的利益使自身的利益最大化，如增加自己在职消费、避免风险等行为，特别是在公司拥有较多的自由现金流量时，这种道德风险倾向就会更加严重（Jensen，1976）。这就产生了经营者和股东间的成本。通过增加负债融资，可以使经营者的这种道德风险得到一定的约束，因为负债的利息需要固定支付，这有利于减少公司的自由现金流量，而且利用负债融资使得公司的控制权是一种“状态依存权”，债权人有可能接管公司而使经营者承担破产成本。但负债融资的利用也为股东侵害债权人的利益提供了机会，如过量发放股利、投资高风险的项目、随意改变资金的使用用途等，增加了股东和债权人之间的成本。因此，融资结构的确定和选择，调和着经营者与股东、股东和债权人之间冲突，影响着两种成本的大小，决定着一定时期公司治理的目标。

（三）公司融资结构决定公司治理的方式和程度

为解决以上问题，股东常采用“用手投票”和“用脚投票”方式行使自己的权利；而对债权人而言，则通过相机控制机制、债务本身的激励约束机制以及银行监控机制来实施治理。大额股份持有者可以进入董事会，通过董事会直接选择、监督经营者，直接制定企业的发展战略和重大决策，检查经营者的工作绩效，即通过“用手投票”方式来进行控制；而小股东只能在证券交易所通过买卖股票，即通过“用脚投票”来进行干预。作为主要债权人的银行，可以通过多种方法对借款公司实施控制（Gray，1997）。首先，银行可以通过是否提供信贷对公司施加影响，这一影响力的大小主要取决于公司其他可供选择的融资来源；其次，在借贷过程中，可以通过法律或信贷合同，要求获取公司的信息、对公司进行审计或直接参与公司决策；最后，在债务公司违约时银行会获得特殊权力，如取消债务公司对抵押品的赎回权、清算或重组，甚至会获得公司的股权。

（四）公司融资结构决定着公司破产清算的控制方式

当企业出现财务危机或困境时，可通过清算或者重组的方式加以解决。一般而言，债权人愿意选择清算，而股东愿意选择重组方式，这是因为债权人具有优先清偿权，而股东则是清算的最后索取者。公司融资结构的安排对破产企业的控制选择也有决定性影响。如果负债比重大于权益比重，选择清算的可能性就大，反之，选择重组的可能性就大。如果债权人比较分散，单个债权人持有的债权比重相对较小，重组协议达成的成本就高，清算的可能性就大。相反，如果债权人比较集中，单个债权人持有的债权比重较大，达成重组协议的可能性就大。

三、融资结构视野下我国国有企业治理现状分析

以上理论表明，公司融资结构决定着公司治理效率。然而，这一研究结论的获得隐含着重大前提，即以上研究的企业和银行均为市场经济条件下的资本主义企业，均以自身企业价值最大化为目标，无需承担就业等政治任务。对于目前正在建立健全社会主义市场经济体制的中国而言，上述条件尚未能完全得到满足。我国国有企业或国有上市公司治理效应低下，主要体现在国有产权主体虚置、股权结构不合理、债务治理效应弱化、董事会缺乏内部制衡、监事会功能偏弱、以市场为基础的外部治理机制发育不全、信息披露不规范等方面。为提高治理效率，我国进行了数次融资制度的变革和融资方式的调整，企业融资结构也发生了显著变化。但由于融资机制不顺，企业治理效应的改进并不显著，主要原因在于：

（一）融资体制变迁导致企业融资结构具有明显的制度依赖

我国国有企业融资体制先后经历了财政主导型融资、银行主导型融资和多元混合型融资三个阶段。财政主导型融资体制集中有限的财务资源解决严重短缺商品的供应问题，体现了社会主义的公平性。但由于政府制订的计划往往脱离企业实际，企业不能根据市场的需要相机选择灵活多变的融资政策，导致财务运行的低效率，财务行为受到政府的严格管制。该模式必然导致国家财政收入的下降和国家财力的衰竭，很难长期维持下去。为了强化资本结构对国有企业经营者的约束，从1979年开始，政府开始试行“拨改贷”制度，逐步形成了银行主导型融资模式，融资权回归到企业。而“拨改贷”将国有企业和国有商业银行牢牢地捆在一起，企业的资金来源主要由银行提供，提高了企业的负债率，使国有企业成为“无本企业”，企业与银行间形成一种具有“软约束”特征的信贷关系。企业的“高负债”，导致了20世纪90年代末期的“债转股”改革，也标志着我国进入多元混合型融资阶段，“债转股”将商业银行对国有企业的债权转为金融资产管理公司对企业的股权，在一定程度上减轻了国有企业的负担，优化了企业的融资结构，降低了银行的金融风险。但金融资产管理公司的所有权属于国家，作为控股股东的国家只能通过委托人来行使其所有权和投票权；而委托人在行使投票权时都面临着激励约束问题，存在着信息不对称和权力责任的不一致，这导致公司的“内部人控制”现象严重，股东“用手投票”机制缺乏。

可见，我国国有企业融资结构具有明显的制度依赖，其在强化公司治理方面的作用甚为微弱，国企的独特属性使治理机制难以发挥应有的影响。“高负债”或“股权高度集中”的特点并不是企业在市场化融资机制条件下进行融资决策的结果。

（二）银行管理体制弱化了债权人治理效应

针对国有企业的“高负债”，银行业自20世纪90年代尝试建立“统一授信、审贷分离、分级审批、责任明确”的授信管理体制，后来又逐步引入客户信用评级体系和贷款风险分类制度，对贷款管理的重视程度逐渐加强。然而，我国银行体制中的特殊制度背景和政治诉求，使得银行难以真正参与债务企业的治理活动。首先，国有企业和大部分银行的终极控制人为国家，国有银行必须配合中央和地方政府制定的支持国有企业发展的相关政策，承担着国企经营不善和改制的成本。与此相关，特殊的制度背景使借款企业有恃无恐，因为能够导致企业丧失控制权的破产风险几乎不存在，通过负债进一步巩固其控制权进而获得控制私利就是其必然之选。这反过来降低了银行监督企业经营的积极性，制约了银行在借款企业公司治理中作用的进一步加强。其次，由于国有商业银行和借款企业国有股本的产权主体缺位和虚置，造成作为债权人主体的银行没有对公司形成有效的监督和约束机制。最后，由于法律方面的约束，在国有企业破产时，银行对其影响力非常有限，《商业银行法》也禁止商业银行成为非金融机构的所有者，这样它们就不能通过直接持有国有企业的股份方式以所有者身份行使权力并对公司产生更多影响。种种原因造成我国国有企业债务融资软约束。

（三）企业破产程序影响融资结构的合理性

我国原来的破产制度存在相当严重的行政干预色彩，并且职工安置成为主要任务，对债权人利益保护存在诸多不公平。2007年实施的《中华人民共和国企业破产法》，虽在债权人权益保护上有一定的改善，但也存在一定缺陷。如在破产管理人的选任上，没有赋予债权人任何实质的决定权。《企业破产法》规定，破产管理人由人民法院选任，债权人会议仅有请求法院更换破产管理人的权利；对破产费用，债权人会议只有审查权而无决定权、变更权，这极易损害债权人的利益；而重整制度，已成为不少地方政府和企业逃避银行担保债权的合法方式。由于在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。在担保债权人否决重整计划草案的情况下，地方政府往往暗中干预法院工作，促使法院依据《企业破产法》做出强制裁定批准通过重整计划草案，使担保权人的合法权益再次受到侵害。对担保权人而言，其收回债权的可能性降低。由于破产法规的影响，企业的“相机治理机制”作用有限，银行只能被动接受重整计划。

（四）资本市场不完善和非均衡性影响外部治理效应

完善的资本市场会促进企业融资方式的多元化，有利于公司治理效率的提高。我国资本市场尚处于初级发展阶段，非均衡性特征比较明显，资本市场发展的缺陷影响了外部治理效应的发挥。我国资本市场发展存在以下几方面缺陷：一是发展的滞后性，我国改革开放自20世纪70年代末就开始了，而股票市场却到20世纪90年代初期才得以面世，在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下，我国资本市场的滞后发展与经济的高速增长的矛盾逐渐显现出来。二是发展的不均衡性，经过20多年的发展，尽管证券市场已初具规模，但银行借款在社会总融资量中仍占有绝对优势，我国企业90％的融资都来自于银行借款，企业债券和股票融资仅占社会融资总量的10％左右。而且证券市场本身也明显存在“重股票、轻债券”和“重国债、轻企业债”的现象，形成我国证券市场畸形发展的局面。三是发展的不完善性。资本市场的价格发现功能可以使经营不善的公司充分暴露在投资者面前，股票价格下跌使公司有被收购的风险，从而经营者就有可能丧失其控制权。我国资本市场中，投资者之间在信息的拥有上存在很大差异，信息中包含有大量的“噪音”（Black，1986），加上套利制度的缺乏，市场自身不能自动调节价格的波动，由此导致很多背离市场经济现象的发生。

四、优化国有企业融资结构提高公司治理效应的政策建议

造成国有企业治理低效应的原因很复杂，但融资结构仍是主要原因。公司融资结构体现了公司治理主体的权力基础，决定着公司治理的有效性和经营绩效。我国国有企业融资结构的畸形发展，不仅导致公司资本营运效率低下，而且影响公司各方面的利益关系失衡，治理机制难以对管理层形成有效的激励和约束。依据融资结构对公司治理的决定作用，可以从优化国有企业的融资结构角度出发提高公司治理绩效。

（一）完善融资体制，促进公司治理改革

根据我国国有企业治理机制运作环境的特点，可以考虑以下两种措施完善融资体制：一是优化股权结构，如通过增加经营者的持股比例或改善内部股权融资比例，适当降低股权集中度，形成以相对控股股东作为股权治理主体的有利基础；二是调整债权结构，强化债权在公司相机治理中的作用。通过发展企业债券市场，提高直接债权比重和利用大债权人治理功能，形成对公司绝对控股股东的权力制衡和利益制衡；积极引进商业银行的相机治理机制，对企业经营者形成一种负向激励效应，并使企业控制权随着融资结构相机转移，以实现最佳的公司治理效果。发达国家的企业治理经验表明，股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。将公司债权融资的硬约束与股票融资的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。

（二）继续完善国有资产管理体制，加强对公司经营者的约束和控制

目前我国国有企业改革建立的现代公司制度，仅具有现代公司的框架而存在明显的制度缺陷，必须创造条件协调债权治理和股权治理的作用，才能在现有融资结构条件下增进公司治理效率。为此，应进一步完善独立董事制度，在董事会内部加强监督、制衡机制，保护中小投资者利益，维护公司整体发展；积极培育机构投资者，鼓励其积极参与经营决策，避免中小股东监管软弱的缺陷，对经理层形成约束力。从融资制度上允许非国有投资者，包括非银行金融机构，在企业融资中发挥更重要的作用，推进融资主体多元化。同时，将资本市场的监督功能引入到公司治理改进的程序，以此提高公司的治理绩效。

（三）完善银行产权制度，推动经营市场化

本应市场化的银企关系一直受政府的干扰，处于畸形发展之中。造成银行被动局面的主要原因在于软预算约束问题，国有产权结构事实上为国有银行提供了一种“保险契约”，国家承担了全部（无限）责任，应继续完善国有银行的产权制度，积极推行银行主体多元化，破除其制度依赖；重建法人资产制度，由银行财产的企业法人实施对资产的全部处置权，真正成为市场化的主体，按市场原则决策和行动；在法人产权独立的前提下，构建有效的公司治理结构，使治理机制真正实现银行的盈利目标。

（四）建立健全竞争有序的市场体系，完善相关法律，在企业外部形成对上市公司的有效约束

加快资本市场的发展和监管，继续培育高效运行的股票和债券发行与交易市场，为企业直接融资和并购提供低交易成本的场所；建立和完善各种中介机构，培育中介机构的独立性；积极完善法律法规，保护相关利益者权益。大力发展和完善经理市场，彻底改变目前选择企业经理的政府行为，对经理的选聘和评价由竞争性的市场公开进行，采取市场标准，注重个人的经营管理才能，并通过董事会来对总经理加以约束，以强制性的制约手段约束公司经理人的治理失误。

【参考文献】

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［2］ 孙永祥.公司治理结构：理论与实践研究［M］.上海三联书店、上海人民出版社，2002：145-160.

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［4］ 刘鹏，温彬.国有商业银行股份制改革：一个制度经济学视角［J］.南开经济研究，2007（3）：142.

［5］ 曹小磊，仇向洋.公司价值、资本结构与公司治理研究［J］.现代管理研究，2005（7）：82-83.

［6］ Jensen M C.W Meckling.Theory of the firm：managerial behavior，agency Cost and capital structure［J］.Journal of finance economics，1976（3）：305-360.

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［摘要］随着经济的不断发展，公司治理逐步成为现代企业制度改革当中被关注的热点，上市公司作为我国资本市场当中的重要部分，其融资结构方式成为提升公司价值、稳定发挥企业绩效的关键。文章根据上市公司融资结构的现状与管理层治理的特点，从内部融资和外部融资两大方面探讨融资结构对公司绩效的影响，阐释了上市公司在公司治理中普遍存在的问题及原因，提出优化融资结构的有关建议。

［关键词］融资结构；公司治理；内部融资；外部融资

［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．081

随着大数据时代的到来，经济迅猛发展，技术革新促进了产业结构不断优化升级，活跃的市场提供了不断前进的机遇，但现阶段我国金融系统体系尚不稳定，还需健全相关的法律法规，这就导致许多上市公司，尤其是内部资本不足的中小企业和小微企业逐步显现出“融资难、融资贵”的现象，财务资源开始成为制约中小企业良性发展的一大难题；而大企业为了适应现代化的资本市场在不断进行改革尝试的过程中又面临着所有权与经营权分离所带来的巨大挑战。为了平衡二者间矛盾、不断提高经营者动力，创造更多价值，使企业稳定持续经营发展、不断提升公司价值、更好地适应这个变化极快的资本市场，作为资本市场中重要部分，上市公司将现代企业改革的目标更多地投向融资结构的改革，因此融资方式的选择也更加趋于多样化，但这同时也会带来融资结构的差异性。不同的融资结构的选择将会给公司带来不同的经营决策和绩效管理，所以上市公司应该建立更加科学有效、适应发展的公司治理结构，以适应经济的发展。

1 上市公司融资结构及公司治理的关系

公司治理结构，是指为实现公司的最优经营绩效，基于信托责任形成的公司所有权和经营权相互制衡关系的一种结构性安排。［1］公司治理层结构的组织安排情况分为股东大会、董事会、监事会和总经理四个结构。公司全体股东组成的股东大会代表了公司的最高权力和决策；内设的三个机构分别具有战略决策、经营管理和监督的功能。

融资结构（也称为广义资本结构），指企业通过不同渠道筹措的资金，各来源资金之间的有机构成及其占比关系。具体来讲也就是资产负债表中实收资本(股本)、资本公积、留存收益(盈余公积和未分配利润）这些权益资金与银行借款等借入资金之间的比例关系，从报表来看就是企业融资这项行为在直观数据上的一种动态变化过程。从来源上划分，上市公司的融资结构主要由内部融资和外部融资构成，其中外部融资又可以再细化为以商业信用、股票等为代表的直接融资和以债券、信托等为代表的间接融资。因此，融资结构大大影响了企业经营管理的能力。在公司决策过程中，股东们，尤其是一些大股东享有着重要的话语权；在经营管理方面，债权人能够对企业的资金流向进行实际监督并给予一定的建议，二者互相平衡与制约，在动态变化中决定着公司的资本结构走向。所以，合理的融资结构影响着公司治理的稳定性，良好的结构能提高公司治理的效率，进而吸引更多的资本流入企业，改善企业的资本结构，增强企业抵御风险的能力，使企业现金流与资本能够逐步维稳，以更好地适应市场的变化和冲击。

2 上市公司融资结构现状

迈尔斯和马吉洛夫在1984年以考虑了交易成本存在的不对称信息理论为基础进行分析，结论揭示了股权融资会向大众传递企业经营负面信息的现象，而且外部融资要多支付各种成本产生了放宽莫迪里亚尼-米勒定理假定下的优序融资理论。该理论揭示出企业融资的最优顺序应是：内部融资—债权融资—股权融资，三个层次逐步进行，但实际来看，大多数企业其实更加乐于寻求外部融资，而且股权投资比重最多。根据当今市场和上市公司融资的方式的现状，产生的许多关于融资结构治理的问题值得探讨。

3 上市公司融资结构存在的问题及原因探讨

3．1内部融资不足

在处理企业的财务运算时，内部融资在报表中主要体现为盈余公积、未分配利润与折旧的总和，但是在大多数上市公司的年报或季度报表的数据中，折旧费用这一项并没有直接的数据对外公开显示，即使是有这方面的数据，也是在附表当中，且不系统全面，因此，在统计调查中，往往是将企业利润率、净资产的规模等可以用来体现投资者预期的财务数据作为考察内部融资情况的重要指标，它在直观上反映出了一个企业的经营管理和盈利能力，也就是说，内部融资所占的比率在一定程度上可以作为考察企业融资结构是否合理的一项标准。

根据融资结构原理可以得到这样一个信息：企业的资金积累是内部融资很重要的指标。相较于外部融资，它一方面几乎不产生费用，可以大大降低企业融资成本；另一方面不存在高额的股东利息分红以及其他负债的利息，也不会占用企业过多的现金流导致企业供应链断裂。因此，内部融资理应成为大多数企业筹措资金的最优解，只有在短期内资金需求极大，可能导致资金短缺的风险时，管理层才会主动寻求外部融资。

但立足于现实，从实际状况来看，企业的融资结构所反映出的市场行情却大相径庭，根据乐财网最近的数据显示：2016年上市公司的融资结构中外部融资在其中占比约88．1%，内部融资不足12%，可见在实际经营管理中，外部融资成为了企业融资结构中的重要组成部分，股权与债权变成了主流方式，可以看到大多数的上市公司内部自有资金其实是明显不足的。

3．2明显偏好股权融资

根据投资主体的所有制性质，目前我国上市公司股权结构主要包括国有股、流通股、法人股等。虽然我国上市公司在上市地点、股本规模、行业属性、股东数量等方面存在着很大差异，但大部分股权结构呈现出以下几个特征：一是国有股股权和法人股股权处于控股地位；二是大多数企业是国有企业改制而来的，第一大股东属国有无疑，其次才是法人股；三是我国多数上市公司有着较高股权集中度，出现了“一股独大”的局面，［2］大股东有着经营决策中的绝对话语权，这种现象在国有控股和法人控股的企业中十分明显。一旦公司治理结构出现问题，职能缺失出现大股东持股比例过高的现象时，就会出现股权质押等风险。

国有背景的企业现状可能引发的潜在风险也不容忽视，所谓的“独占鳌头”也可能会影响决策管理。其原理主要是通过不同性质的股权影响各个主体的利益，进而促使他们为了各自目标产生不同行为，该行为会影响公司的运作模式，继而影响公司的经营绩效，内部监控也会因为政府行为的引入而变得不稳定，使各方的制衡关系失去了平衡。这一切都不利于公司绩效的实现和提高。

3．3债务门槛高致使中小企业资金链易断裂

根据公司治理结构效应，企业负债总额的数量与企业财务风险在一定范围上呈正相关关系，与公司价值存在负相关关系。如果市场低迷，恰好公司身负极高债务，公司破产成本就会增高，为了降低破产成本，企业融资又会趋向于负债融资，股东与债权人冲突加剧，企业价值不断降低，就陷入一个死循环。再加之银行监管目前不甚到位，不能及时对企业进行有效监督，企业经营绩效难以很快得到改善。

在债券市场，适当的负债反而是一个积极行为，反而是企业公司经营运作良好的表现。因为企业可以通过降低成本，进而增加信息透明度，规避该风险导致的损失，再加之银行的借款没有资金用途的限制，企业有更自主的机会方式去谋求商机，获得利润。但是目前市场的情况却是：定增募资和IPO的企业急速增加，在短期内会加剧企业流动性风险，影响公司经营决策的稳定性。

对于没有国有背景、企业内部自有资金不充足、没有足够多或者足够大的股东进行注资、仅仅依靠“互联网+模式”盈利的中小企业来说，互联网虽然普及面广泛，但是盈利性较差，就要以银行贷款、民间借贷等各种方式来寻求融资。但是盈利缓慢前期却又耗资巨大的中小企业贷款额度没有大企业那么大，净资产不多，银行借贷门槛越来越高，从银行方面获得融资越来越难，不得已转向其他借贷方式，出现了企业“融资难”“融资贵”的问题。因为巨额债务累计导致的资金链断裂成为制约中小企业经营发展的绊脚石，为了摘掉这层“紧箍”，许多企业选择加大民间筹资的强度，但因此资不抵债导致破产的公司也不胜枚举。

例如某家ST股公司，由于业务涉及面广，业务量大，又开展了以“免费”“低价”等标签吸引用户，这条“烧钱”的路一直需要大量融资才得以生存，会致使该公司利润减少，出现亏损。经过审计人员的评估，公司最近一个会计年度的财务会计报告被出具“无法表示意见”的审计报告。这一结果根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》相关规定，该挂牌公司的股票出现了风险警示。这些“披星戴帽”的公司一旦带有这样的标签，不仅自身周转不开，而且股权融资和债务融资也变得更为困难，业绩一度下滑直至停牌或者被摘牌。由于对融资的心灰意冷，甚至出现ST公司心甘情愿被摘牌的现象。

3．4董事会监管不到位

虽然现在一方面所有权与经营权分离会在一定程度上调动所有者与经营者的积极性和主观能动性来维持企业运转，另一方面行业协会或自律组织出台了相关准则和条例来制约着董事会不断履行其职责，但是很多上市公司的独立董事很多时候监管不到位。有些上市公司的股东大会、董事会、监事会、经理层等不能有效统筹协调好具体职能，其内部的审计委员会、战略委员会等不能够充分发挥其应有职能，进行有效监督，这在效率方面给企业带来了决策上的延迟，不利于提高管理层的决策水平和完善治理机制。

4 改善上市公司融资结构的建议

4．1增强内部融资

在市场经济的条件下，无论什么行业，想要永久维持良好运转，经营成果保持一个维稳的态势，在行业中站住脚跟并立于不败之地，就必须壮大内部实力、提高自身的核心竞争力，学会依靠内部力量不断积累资本得以谋求发展。首先，要主动改进公司经营管理的理念，提高效率，开拓市场，增强竞争力，提高利润率，保持公司绩效稳定。其次，上市公司的管理层要做出最优抉择，风控部门以及内部审计委员会要在融资过程中最大限度地发挥职能，加强财务风险管理意识，合理优化企业的内部资本结构，妥善管理经营。最后，上市公司应提高管理者的主观能动性，加强对资金链的管理，建立完善的监管机制，所有者与经营者双管齐下，齐头并进。

4．2优化股权结构

根据上文的论述可知，许多国有背景公司股权十分集中，出于一些因素，企业高级管理人员的行为不能够对市场完全公开透明，决策一旦不明朗，企业经营就会受影响，严重时甚至会影响到一些小股东和投资人的利益。同时有些母子公司也存在职责不明确，内部交易混乱；某些股份较多的股东往往具有绝对的话语权和决定权，无法与其他管理者形成相互监督的机制。所以优化股权结构是公司谋求长远发展从根本上解决问题的必要手段。但是，不能盲目减股，还应该考虑到我国金融市场尚不完善、企业的发展仍然离不开国家的参与等现实情况适度地、合理地、有规划地优化股权结构。

在减持大股东比例的同时，也可以分散股权，让员工参与入股。引入了财务杠杆，持股合伙比股东对股价涨跌将更为敏感。共同创造价值，共同享有收益，共同承担风险，共同出谋划策，获得更大的收益。

4．3大力发展金融市场

如今我国证券业市场尚不完善，审批限制较大，监督机制力度不强。应该大力规范债券市场，对于小微企业可以逐步放宽债券发行的审批权限，降低债券融资的门槛，但也要规范运行，不能一味提高债券市场的流动性，在保持流动性的基础上掌握好大公司与小企业之间的比例，拿捏好分寸，也要拓宽融资渠道和债券多样性，发展绿色债券，不断完善我国债券市场。

不仅是债券市场，也应加大商业银行的监督管理力度，达到《巴塞尔协议Ⅲ》的要求，给予中小企业一些特殊的贷款指标和政策，扶持新兴产业的发展，做到松弛有度，稳定发展。

4．4外部监管与内部监督双管齐下

国家应该在修订和完善法律法规的同时严密督促行业协会和自律组织进行自我监督、自我管理、自我发展。治标也要治本，要在公司内部强化独立董事独立性，充分发挥独立董事作用，要紧密联络这些专家，在保持其客观性的情况下要加强交流沟通，紧跟市场行情，充分发挥专家的职责，提高管理层的治理能力和决策能力。做好独立董事的保障工作，合理评价其成果和贡献，引入监督机制和激励措施，将薪酬适度与公司绩效水平挂钩，加强积极性和灵活性，完善公司治理结构，提高经营决策效率。

参考文献：

［1］康琴．我国上市公司治理结构和融资问题研究［J］.财政金融，2016（7）．

［2］朱兴恩．我国上市公司治理结构与公司绩效研究［J］.商业经济，2017（4）．

［3］张涛,姚解云．终极控股股东对民营上市公司融资结构影响研究［J］.宏观经济研究,2016(8)．

［4］李东东．中小板上市公司融资结构对财务可持续增长影响的研究［D］.合肥：安徽大学,2016．

［5］蔚利芝，郭淑娟．融资结构对上市公司绩效的影响研究［J］.研究与探索，2016（8）．

［6］雷浔．我国上市公司融资偏好问题探讨［J］.审计与理财，2013(8)．

［7］张嘉兴．中国上市公司资本结构与融资行为异化及治理研究［M］.北京：经济科学出版社，2012．

［8］姜璐，左佳丹阳．我国上市公司股权融资偏好影响因素研究［J］.商，2012(13)．

［9］李凌寒．上市公司内部控制指数影响因素研究［J］.长沙理工大学学报，2016(4)．

［10］杨鑫，李明辉．公司治理、法治环境与资本结构［J］.山西财经大学学报，2016(9)．

［11］饶水林．经理层持股、经理层履历与业绩预告［J］.财会月刊，2016(33)．

篇4

论文摘要：本文从分析造成中小企业融资难的原因入手，着重阐述了如何通过宏观政策环境的建设，完善我国金融机构和金融市场体系，针对中小企业融资作出更多的制度性安排，着力解决我国中小企业融资的困难。

随着改革开放的进一步深化，中小企业已成为推动国民经济发展，促进社会稳定的基础力量。从统计数据上看，我国中小企业占全部企业数的99.8%，工业总产值和利税分别占60%和40%，每年出口创汇占60%，提供了75%的城镇就业机会。因此可以说中小企业在经济发展、扩大就业中占有极其重要地位。但是受社会整体信用环境、金融市场发育程度、银行自身定位等因素影响，我国中小企业“融资难”由来已久。我国中小企业贷款仅占全国金融机构贷款的22%。在上市公司中，中小企业数量约占沪深两市公司的9%，而融资额占比仅为3%。近一段时间以来，由于信贷从紧、原材料价格上涨、劳动力成本上升、出口退税政策调整、人民币升值、外需大幅下滑等原因“汇合”，中小企业贷款融资和发展更是遇到了前所未有的困难。

对于造成中小企业融资难的原因是多方面的，其中即包括中小企业自身条件的局限性，也包括宏观政策的扶持力度、银行等金融机构的市场选择等多种因素。

从中小企业自身来说，加强实力和诚信水平的提升是解决融资难现状的首要任务。任何方面的加强与完善，都取代不了中小企业的自身发展和自身信用度的提高。因此一方面企业必须要强化信用观念，加强公司治理建设，主观上积极构筑良好的银企关系。另一方面也可通过组建股份合作制企业来加强内部融资的力度，同时发展到一定规模，可转化为股份制公司，最后争取上市，突破融资的障碍与瓶颈。

而从银行角度来说，长期以来，由于中小企业与大企业在经营透明度和抵押条件上的差别，以及银行追求规模效应的因素，包括融资在内的各项金融服务都不可避免地向大型企业集团倾斜，而造成对中小企业的惜贷。要解决中小企业融资难题，金融机构观念转变势在必行。对于金融机构而言，必须要扩散思路，从现实的多方面去考虑为中小企业融资提供切实可行的创新产品，提供更多规避汇率风险的金融服务，为中小企业的发展创造良好的金融环境。

对于根本上解决中小企业融资难的问题，最为关键的还是宏观环境的建设，国家相关部门需要进一步出台措施，完善我国金融机构和金融市场体系，针对中小企业融资作出更多的制度性安排。首先是金融体系的完善。在金融机构体系方面，亟待构建中小企业银行等一些为中小企业服务的多种形式的地区、社区性金融机构，进一步推动多种形式中小金融机构的发展。美国有2万家地方性的中小银行，意大利有9万多家，这些中小银行由于资金和规模的限制很难给大企业提供贷款支持，他们的主要客户就是当地的中小企业，极大的促进了当地中小企业的发展，同时也赚取了相当的利润，形成企业和银行的良性循环发展，达到双赢的效果。

其次是建立中小企业发展基金。中小企业发展基金的资金来源主要有三种渠道：一是中央和地方各级财政的专项资金。二是通过证券市场发行债券，向社会直接筹资。二是中小企业互助基金。我国应该建立相应的法律法规来规范企业发展基金的发展，为基金的发展创造好的环境。

此外，完善多层次的资本市场也是重要举措之一。

（1）积极发展中小企业上市。通过公开上市，中小企业可以增强影响力并进一步完善公司治理结构，为商业银行提供进一步融资服务创造有利条件。因此我们必须加快发展中小企业板，加紧创业板推出进程，引导全社会资金合理配置，降低交易成本。

（2）积极引导中小企业加入到企业债的发行行列中来。目前无论从市场成熟角度，还是中小企业面临的融资环境来看，中小企业发行债券已经可以起步，发行短期融资券不仅有利于中小企业优化财务结构，增加融资渠道，降低融资成本，而且对于提高中小企业的社会信誉和知名度也具有十分重要的意义。对于个体规模偏小的中小企业还可推广集合发债的模式，这将从更大范围上解决中小企业融资难的问题，不仅能较好解决中小企业融资中风险与收益不对称的问题，同时也为中小企业融资开辟了新途径、新模式。

当然，市场人士也指出，中小企业的参与债券市场，在信息披露、评级制度等方面对我们的债券市场都提出了较高的要求。在短期融资券的信息披露方面，应有针对性地探讨事前预防、严格披露、监管得力等措施。同时，投资人也需要进一步提高风险识别与判断能力。市场既需要保护，也需要完善，既需要规范，也需要创新，只有健康的市场，才是可持续发展的市场。

（3）促进我国产业投资基金的发展。产业投资基金主要是投资于具有发展潜力的非上市公司的股权，待企业上市之后或者时机成熟时，转让股权，获得高额回报。基金按组织形式的不同，可以分为契约型基金和公司型基金。产业投资中的风险投资或者创业投资多投资于高新技术和企业创业初期。发达国家的实践表明，创业投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂。以美国为例，官方的中小企业投资公司和民间的风险投资公司是中小企业筹资的重要来源之一。它们一方面为那些融资困难的中小企业提供贷款和无担保或担保不充分的贷款，以促进中小企业的科技开发和创新能力，另一方面则对勇于进行创新投资的中小企业投入资金以获取高额回报。可以借鉴国外经验，采取官方投资公司和民间风险投资公司结合的办法，为中小科技企业尤其是私营中小科技企业提供筹资渠道。我国很多经济发达的地区已经成立了很多类似的投资公司，但仍远远满足不了中小企业的融资需求，而且我国产业投资方面的法律和相应的配套机制不完善，也一定程度上阻碍了投资公司的发展。我们知道，我国的产业基金的主要投资方向是高风险和高收益的高科技，因此，健全的退出机制就显得尤为重要，因此要尽快发展我国的资本市场。在试点阶段应给以相应的政策支持。如实行税收优惠以吸引投资者的参与，减少对基金的费用征收以降低其运营成本。

最后，要进一步完善中小企业信用服务体系的建设。建立中小企业贷款信用担保体系，以弥补中小企业银行信用资源不足的问题。积极推进中小企业社会化信用体系试点，在完善社会信用体系，建立信用制度、发挥信用中介主体作用和营造社会信用法制环境等方面进行积极的探索。可以考虑由地方政府出面，在各金融机构及其分支机构配合下投资建立中小企业信息库和中小企业负责人信用档案，并与各金融机构联网，实现资源共享。在此基础上再建立中小企业贷款信用评级制度、企业法人代表资信评级制度和企业总体资信评级制度，强化企业信用观念，以信用等级确定是否贷款和担保。

总之，要解决中小企业的融资难题，无论从政府、金融机构还是中小企业自身都要审时度势地从现实情况出发，摆脱以往的观念束缚，从资金供给者到资金需求者都必须进行彻底的思想转变。尤其是政府相关部门，在目前国内外经济都偏紧的形势下，要从根本上环节中小企业的资金瓶颈，打开其融资渠道，就必须要进行制度革新，为中小企业的融资提供和谐良好的宏观环境。

参考文献：

1.张静，梅强：《解决中小企业融资难问题的思考》

篇5

一、理清两个微弱的关系

弱酸弱碱的电离、盐类的水解是微弱的，水的电离是极其微弱的。因此，水电离出的C（H+）、C（OH－）的大小放在最后考虑。

二、两种守恒关系的理解

1．电荷守恒

溶液总是呈电中性的，即溶液中所有阳离子所带有的正电荷数与所有的阴离子所带的负电荷数相等。

2．物料守恒：即溶液中原子总是满足其物质的量之间的关系

如等物质的量的NaHCO3和Na2CO3混合溶液中n（Na）：n（C）＝3：1，推出：

【注意】两大守恒关系中，离子浓度前面的系数，电荷守恒时是离子所带的电荷数，而物料守恒时则是这两种原子在溶液中的物质的量的比例。

三、常见题型及应对策略

1．单一溶质溶液中离子浓度大小的关系――图示法

分析方法：将溶质的电离或水解过程用图示表示。列图时，若是发生电离的，逐步去氢到无（弱碱一步电离），若是发生水解的，逐步加氢到中性分子（弱碱阳离子一步水解），且将发生变化的原子列在同一列，尽量将阴阳离子各放在同一列，再将水的电离写在最后，然后运用“上面的离子浓度大于下面的离子浓度，系数大的就大，有箭号的小于没有箭号的”的规则比较大小，电荷守恒则找阴阳离子所在列的离子，物料守恒看化学式的原子关系，变化的原子在同一列上。

该方法的优点在于：关系一目了然，微粒不遗漏。

例：Na2CO3溶液中：

2．混合溶液中离子浓度大小的比较――离子共存法

分析方法：找出各溶质的物质的量，利用离子共存的分析方法找出溶液中溶质的物质的量（此时不考虑水解和电离），物质的量大的微粒其浓度大，弱微粒产生的微粒浓度小，最后考虑水电离出的离子浓度。若电离和水解的情况同时存在，则根据溶液酸碱性忽略其中的一种情况。

该方法的优点在于：避免了溶液中的水解、电离、溶液酸碱性等情况给学生的思维造成混乱。

篇6

关键词:能源经济合同能源管理 节能量保证型 节能效益分享型

中图分类号:F830.9 文献标识码:B文章编号:1006-1770(2010)03-057-06

一、引言

目前,应对气候变化是全球重要发展进程,以二氧化碳为主的温室气体对全球气候和环境的影响已经成为国际社会普遍认同的科学事实,各国都在不同程度上采取多种措施减排二氧化碳。中国作为《联合国气候变化框架公约》、《京都议定书》和《哥本哈根协议》的缔约方之一,虽然在《京都议定书》的第一承诺期不承担温室气体的减排任务,但是,作为目前全球二氧化碳排放量最高的国家,在不远的将来势必会承担更多的减排任务。国家已在“十一五”期间基本实现GDP能耗水平下降20%的目标,并将在“十二五”期间制定更为严格的能耗排放标准。在节能减排的发展趋势下,采取致力于低碳发展的创新金融工具和手段,应用“合同能源管理”(Energy Performance Contacting,EPC)这一全新的节能金融机制,已成下一阶段节能减排的重要方向。较之于欧美相对成熟的合同能源管理市场,中国仍处在节能金融机制的探索阶段,在推广EPC的过程中还面临着诸多的障碍,在此背景下,有必要对EPC中的节能服务合同模式进行进一步的探索和研究。

二、背景及文献综述

合同能源管理(以下简称EPC)是一种致力于节能融资的新型金融机制。受全球和国家气候变化应对政策的影响,与碳减排相关的节能服务市场规模日益壮大,以建筑、工业和交通等部门为代表的高耗能产业部门面临着越来越大的节能挑战,他们需要专业的节能服务公司为其提供高水平的节能服务。与此同时,尽管节能可以在长期带来巨大的经济收益,但在初期往往产生较大规模的资金和资源投入,使得大部分中小型的节能客户望而却步。节能服务在成本和收益上的时间差显然为那些可以解决节能初期资金缺口的创新金融工具提供了发展的机会,EPC正是为此应运而生。

在EPC的模式下,节能服务公司(国外称为Energy Service Company,ESCO,国内名为Energy Management Company,EMCo)与能耗部门签订节能服务合同,为节能项目进行投资或帮助其向金融机构融资,向其提供能源效率审计、节能项目设计、原材料和设备采购、施工、 安装及调试、运行、保养和维护、节能效益保证、检测和确认等一条龙服务, 其关键所在便在于通过节能服务公司的介入使客户在未来产生的节能收益得以资本化,使之提前用于节能改造的成本投入。在合同期内,节能服务公司的投资回收和合理利润由节能项目产生的节能效益来支付,或者由节能服务公司与节能客户共同分享项目的节能效益,在合同期结束后,一切设备的所有权和以后产生的节能效益归节客户所有。在该模式下,节能服务公司不仅提供节能管理上的经验和技术,更为重要的是,它还利用其它多种融资渠道来为有节能需求但又缺乏节能资金的客户提供金融上的保证,这显然比传统意义上的简单节能服务有更大的生命力(P. BERTOLDI 2005)。

(一)常见的合同模式及比较

EPC有两种最基本的合同模式,分别是节能量保证型(Guaranteed Saving Contract)和节能效益分享型(Shared Saving Contract)。

节能量保证型,是指在节能服务合同中节能服务公司向客户承诺最低节能指标,保证其项目在改造后的节能收益。在项目实施后的合同期内,由客户归还进行节能改造的金融机构贷款,如果实施节能措施后的合同期内项目的节能收益没有达到节能服务公司在合同中承诺的数字(通常还包括统计误差), 那么节能服务公司必须将这部分收益差额退还给客户。而如果节能收益超出合同规定的部分则可在双方同意的基础上按合同上事前商定的比例分配。

节能效益分享型,则是指即合同中商定工程初期进行工程改造的款项可由节能服务公司单独融资,或者与客户分担融资,项目运行后所得的节能收益在节能服务公司和客户之间按比例分配,其中节能服务公司分得的节能收益足以偿还其进行节能改造的贷款以及保证其合理利润率。

以上两种合同模式的区别主要是借贷风险的承担者不同(Cudahy and Dreessen 1996)。对节能量保证型合同,节能改造的工程款由节能服务公司为客户寻找,以客户的贷款信用向融资机构借贷,这笔贷款也由客户自己归还,此时,贷款信用是与客户的日常借贷信用相联系,同时节能服务公司也必须保证每年的节能收益能够偿还这笔贷款的利息和本金, 使客户得以在合同期内还清所有贷款。因而,借贷风险由客户承担,而节能服务公司则承担项目的运营风险,从而实现风险的共同分担。但由于贷款人是客户,所以这笔贷款是出现在客户的,而不是节能服务公司的资产负债表上,这样节能服务公司就可以以保持较高的现金流和较低的资产负债比,来同时承接多个节能服务项目(Poole and Stoner 2003,Bertoldi and Rezessy 2005)。

而对于节能效益分享型合同,则是由节能服务公司承担所有主要的风险――借贷风险和项目运营风险。也就是说,节能服务公司向金融机构进行融资,贷款出现在节能服务公司的资产负债表上,而客户与第三方金融机构没有借贷上的联系。这样一来如果客户中途没有按照节能服务的安排进行运营,从而产生了节能效率的不足,其结果就会比前一种模式更大程度上影响节能服务公司的收益和债务。同时,并且每年回收节能收益的方式使得节能服务公司的资金流动比较缓慢,公司的资产负债比率也会较高,并影响到它的下次借贷。

所以,在节能服务市场发展的初期,节能效益分享型模式比较有利于吸引客户进入市场(不用承担较大的风险),有利于节能服务市场的培育,但是却不利于负债能力有限的中小型节能服务公司的发展,只有在节能服务发展到一定阶段后,由于节能服务的需求规模扩大,出于分担风险的需要,合同模式才会逐渐向节能量保证型过渡,这种模式有利于比较有利于节能服务公司的长期发展。(Hansen 2004)

(二)关于EPC的研究进展

目前国外大部分对EPC的研究都是基于市场调研的数据以及实践经验的一些总结和定性的分析,主要集中在两个方面:对EPC的合同模式进行介绍和比较,以及对各国EPC和节能服务的发展过程、现状和经验教训作总结和归纳。

国内有关EPC的研究也主要是集中在总结分析欧美各国开展EPC的情况和EMCo发展状况(朱霖 2003,吴刚 2006,续振艳 郭汉丁和任邵明 2008),以及调研和总结分析国内节能服务市场现状和EPC推广与EMCo经营面临的诸多障碍(杨振宇 赵剑锋和王书保 2004,王李平 王敬敏和江慧慧 2008,张春雷 2008)这两个方面,而对合同模式本身的理论研究比较缺乏。

本文将尝试通过模型来对最常见的两种合同模式――节能量保证型和节能效益分享型进行比较分析,通过社会总福利函数来讨论在不同合同模式对节能服务效益的影响,以及分析节能服务公司和客户间的博弈行为所产生的制度和福利效应。最后,通过模型分析总结出一些结论并且提出一些政策性的建议。

三、两种合同模式的制度和福利分析

(一)基本框架

模型的基本设定:

e为客户按项目设计进行节能化管理和运营的努力水平

q为项目本身的系统性风险系数

s(e,q)为项目最终实现的节能量,,即在风险系数不变的条件下,客户按规定运营的程度越高或者简单讲客户的努力水平越高,则实现的节能量越高,但是努力的边际回报是递减的;并且项目的风险系数越高,同样的努力水平实现的节能量越低。节能量的货币表示为,其中P为能源的价格。

c(e,q)为客户努力的货币成本,,即在风险系数不变的条件下,客户的努力水平越高,努力的成本就越高,且努力的边际成本是递增的;并且项目的风险系数越高,同样的努力水平花费的成本就越大。

L为EMCo为客户进行节能改造的花费,由第三方金融机构贷款,需要在合同期内归还。

我们将客户和EMCo的效用简单考虑为分到的节能收益减去付出的成本。

节能量保证型合同模型:

S*为项目在改造后,在能源价格处在合同规定的最低水平时,能够保证客户偿还贷款的预期节能量,r为当实际节能量超过预期时,EMCo可分得的比例

在实际节能量s>s*时,

在实际节能量s≤s*时

节能效益分享型合同模型:

t为合同规定的保证EMCo能够偿还贷款时分得的节能量比例

(二)两种合同模式的制度性分析

在考虑外生因素――项目的系统性风险和能源价格的影响时,我们不考虑EMCo与客户相互之间的作用,因为他们的相互作用造成的他们各自的效用变动对社会来讲只是福利从一个口袋向另一个口袋的转移,对社会总福利来讲是没有什么影响的,所以我们只需要考虑社会总福利函数:

(7)我们分别加总节能量保证型以及节能效益分享型合同模式下的客户和EMCo效用,最后得到的社会总福利函数的形式均是

(8)即社会总福利是实现的节能量水平减去在项目实施时客户按规定运营付出的努力成本以及归还给融资机构的贷款,它与三个因素相关:项目的系统性风险、能源的价格,以及客户的努力水平。

考虑外生的因素对社会总福利的影响,我们首先排除内生因素-客户的努力水平e的影响。

给定项目风险q和能源的价格P,在社会总福利函数中对客户的努力水平求导:

(9)

由于,则在给定项目的系统性风险系数的情况下,实现社会最优福利水平的努力水平是使努力对节能量的边际贡献与客户努力的边际成本相等,即Pse=ce,从中我们可以推出最优努力水平ew(q,P),即每组给定的项目的风险系数和能源价格总会对应一个客户的最优努力水平ew(q,P),使得在这个努力水平下的社会总福利函数为:

(10)

这样我们在假定客户总是进行最优努力的情况下讨论项目的系统性风险和能源价格对社会总福利的影响。

1.项目系统性风险()

在以上函数中对q求导,根据包络定理:

(11)

由于sq0,(11)式小于零,即当项目的系统性风险很大时,即使客户进行该风险水平下的最优努力,社会福利仍然有可能为负。

在W=0处,对应每一个给定的能源价格P我们可以从总福利函数(10)中解出一个社会可接受的最大风险系数q*=q(P),当项目的总风险超过它时,实施EPC会造成社会总福利的净损失。

在现实中影响项目系统性风险系数q的因素主要有:

技术进步。在节能服务的合同期内,若有新的更准确和完善的测算和认证实现的节能量的方法出现和被采用,或者新的管理节能项目和实施节能服务的技术出现,会在一定程度上降低节能项目的系统性风险,根据前面推出的在客户最优努力水平下社会总福利的变化与项目的系统性风险呈负相关((11)式小于零),技术进步会带来社会福利的增加。

项目的规模。在节能服务市场上,特别是建筑节能服务市场上,项目的规模对项目实施的风险有较大的影响,不仅表现在要求节能改造的初期投资较多,还表现在项目设计时需要的信息量更大以及在项目实施的合同期内管理和监督更加困难。

以建筑节能服务市场为例,设单位建筑风险系数为,项目的规模系数为a,项目的总风险是,根据前文的分析,在最优努力水平下的社会总福利函数(10),在W=0时存在同样的,即在单位建筑风险系数相同时,项目的规模越大,面临的风险也越大,也越易超越社会可接受的风险系数上限从而造成社会福利的损失,则项目的规模上限是。

2.能源价格(P)

在社会总福利函数(10)中对能源价格求导,根据包络定理可得:

(12)

由于对每一个给定的项目系统性风险系数,客户在最优努力程度下实现的节能量总是为正的,所以能源价格的上升会增加社会总福利,即在能源价格较高的情况下,不论通过哪一种合同模式实施节能服务对全社会来讲都是有益的。

在W=0时,可以找到可接受的最低能源价格Pmin,当P

(三)两种合同模式的福利性分析

前面我们分析了项目的系统性风险因素和能源价格这些外生的因素对社会总福利的影响,下面我们从两种合同本身出发,来分析不同合同模式下,客户和EMCo的效用,以及他们各自的行为是怎样影响各自的效用。

1.两种合同模式的比较

在节能量保证型模式下,s*为保证客户能归还贷款的节能量指标,而在节能效益分享型模式下,t为在预期节能水平下保证EMCo能归还贷款时,EMCo分得的节能收益比例。那么对于一个系统风险性风险确定的节能项目,经测算得出的进行改造后的预期节能量无论采用哪种合同模式均是相同的,所以,当实际节能量为s*时,一定会成立:

,则根据 (13)

以预期节能量s*为分界点:

当实际节能量s≤s*时

当实际是实现的节能量s>s*时

(17)

可以看出 ,即在实际节能量未达到预期时,客户在节能量保证型的合同模式下获得更高的效用水平,而节能服务公司在节能效益分享型合同模式下获得更高的效用水平,因为根据节能量保证型的合同规定,在实际节能量达不到预期时节能服务公司需要支付这部分差额给客户,在该种情况下合同总能保证客户的收益。而在节能效益分享型合同模式下,客户需要自己承担损失。

而与的符号取决于t与r的比较,即当节能量超过预期水平时,两种合同模式下客户与EMCo的效用孰高孰低,取决于对EMCo对节能效益的分配比例,由于在节能量保证型合同模式中EMCo仅承担项目运营风险,而在节能效益分享型模式中EMCo承担了借贷风险和项目运营中的风险,所以要求的分配比例t会比较高,所以在通常情况下t>r,即

则客户与节能服务公司从自身效用角度考虑对合同模式的选择如下图所示:

以上选择结果的可能解释是,对于公共部门、大型社区和大型企业来讲,它们本身的借贷信用较好,比较容易获得银行的贷款。在金融体制较完善的欧美国家,这些部门出于节能社会和经济效益而在采用节能改造技术上有着较高需求,使得他们倾向于以自身信用进行融资。并且,在EPC中,节能收益用于弥补节能改造成本,并进行还贷,所以项目运营的风险是与借贷的风险紧密联系的,对前面提到的节能客户来讲,只要项目运营成功,借贷风险基本不存在,也就是说他们基本不承担任何风险,而如果项目运行的不尽人意,节能量未达到预期水平,也是由节能服务公司来弥补损失。所以从总体来看,节能客户面临的风险是较低的,这也许是他们倾向节能量保证型合同模式的一个原因。

2.节能效益分享型合同模式的福利分析

在节能效益分享型合同模式中,要求在测算的预期节能量水平下EMCo所分得的节能收益能够归还银行贷款,即在保证的条件下,对应每一个预期的节能量水平,有一个分配比例,预期的节能量水平越低,则EMCo要求分得的比例就越高,则在实际项目操作中,EMCo有激励低报预期节能量水平,以期获得更高的分配比例从而获得更高的利润。

下面对这种情况建立博弈模型进行分析

分阶段:

第一阶段:EMCo确定分配比例t

第二阶段:客户看到分配比例和对应的预期节能量,在合同期内选择其努力水平e

用逆向归纳法(Backward Induction)求解

看到EMCo选择的分配比例t时,客户选择一个努力水平最大化其效用,即:

(18)由于,则在时有客户效用最大化下的努力水平e(t)。

预期到客户的努力水平, EMCo的选择分配比例t最大化其效用,即:

(19)

由于,则在时有EMCo效用最大化下的最优分配水平。

但是,社会在实行节能效益分享型合同时,还需要考虑节能服务对社会总福利的影响。

对于社会福利函数:

(20) 由于,则当时,社会总福利最大,此时的客户努力水平是ew。

比较ew与e(),从下图中我们可以看到,分配给EMCo的比例越大,则客户的努力水平越低,并且极端的情况,即当客户全部占有节能收益时,客户的努力水平是最大的,所以在t>0时,总会成立e()

令W=0,会得到一个对应的e0,并且e0=e()在时,会得到一个对应的0,这是在保证社会总福利为正时EMCo所能确定的分配比例的上限,当分配比例大于0时,不能对客户的节能努力构成足够的激励,从而不能产生令社会满意的节能效果。

所以在节能效益分享型的合同模式下,节能服务公司有可能低报预期的节能收益,并通过制定较高的分配比例以获得更多的实际节能收益,而客户考虑到这样的情况,则会根据分得的比例选取一个最优的努力水平,以实现相应的节能收益。在此,如果节能服务公司能够比较准确的预计到客户努力水平对分配比例的反应情况时,就会选取较为合理的分配比例,而不会制定过高的分配比例,造成客户努力程度不足而最终致使低效的节能水平。然而,如果节能服务公司不能形成对客户努力水平对分配比例反应情况的准确预期,为了规避客户努力不足造成节能量水平较低的风险,节能服务公司有激励制定一个更高的分配比例,来保障其最基本能够归贷款,而这样一个过高的分配比例可能对社会总福利带来负效用。

四、基本结论

前文中我们建立模型对EPC的合同模式进行了分析和比较,并通过两种常见的合同模型分析了EPC在推广过程中可能遇到的障碍和问题。基于模型的分析,我们可以得到一些基本的结论:

(一)制度角度

无论采取哪种合同模式,项目本身的风险和能源的价格都是在进行EPC时需要考虑的重要影响因素。

社会可接受的项目风险系数存在上限。考虑到项目规模越大,越难以进行管理和监督,由此,项目的规模越大,项目的风险系数越高,从而社会福利可接受的项目规模也存在着上限。

能源的价格则存在下限。能源价格过低时,能耗部门的耗能成本较低,开展节能服务产生的节能收益并不显著,节能收益甚至无法弥补节能改造的成本,在此情况下,客户接受节能服务和采用EPC的积极性较低。

(二)福利角度

通过比较两种合同模式下客户和节能服务公司的各自福利,可以看到,客户总是倾向于选择节能量保证型合同模式,而节能服务公司比较倾向于选择节能效益分享型合同模式。

就中国而言,虽然现在大部分项目采用的都是节能量保证型合同模式,但是我们仍处在EPC市场发展的初期,出于推广EPC和发展EMCo的需要,应着力于发展有利于培育市场的节能效益分享型合同模式,而当市场逐渐成熟和金融体系较完善时,再过渡到风险分摊的节能量保证型合同模式。因而,在EPC的初期推广中政府应予以一定的政策扶持和保护。一方面政府需要对EPC市场进行合理规制,不仅要为符合市场准入标准的节能服务公司进行贷款担保,而且还要逐步建立完善的金融体系为EPC提供服务。另一方面通过模型的分析我们可以看到,在推广节能效益分享型合同模式时,EMCo和客户的博弈过程中可能会有不合理的行为造成社会福利的损失,EMCo可能会低报预期节能量而获得高的分享比例,而客户可能会采取规避措施,不完全按合同规定运营,造成节能量水平达不到预期目标。这时需要政府或者政府设立的第三方独立机构对合同签订进行项目审计以及对合同执行过程中客户的行为进行监督,提高博弈双方的信息透明度,以避免不合理的行为给社会带来的福利损失。

参考文献:

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一、财务分析师的专业机制

目前,特许财务分析师是全球证券投资与管理界一致公认的最具权威性的职业资格称号。而就分析师的工作成果而言,他们通常以盈利预测和投资建议的形式来发表对跟踪公司的看法。投资建议是对一个公司进行分析后的最终产品,而盈利预测则是生成最终产品的关键投入,是一种对上市公司财务或非财务信息进行收集、整理、加工、输出、解释等的一系列工作的集成。也是影响投资建议这个最终产品的决定因素之一。

二、金融危机下财务报表的解读

在大陆的股市,不读财报的投资者是大多数;不读财报而持续盈利的投资者则肯定是少数;其实,枯燥的财报一定是悲欢离合的财富故事的起点。

大部分发达国家的统计数据显示,每五家破产倒闭企业,有四家是盈利的,只有一家是亏损的。可见,企业主要是因为缺乏现金而倒闭,而不是因为盈利不足而消亡。

阅读财务报表必须有整体性,不宜以单一的财务数字或财务比率妄下结论。传统分析观点认为一家公司的流动比率(流动资产/流动负债)小于1将面临偿付风险,但对于沃尔玛和戴尔这样的企业,这种观点就不适用。

因此,作者认为要读懂年报,主要应从以下几方面考虑:

(一)资产负债观与收入费用观:看资产的质量与利润的高低

目前仍有报表使用者在分析企业盈利能力和股东财富的变化时,更多地关注利润表,而对资产负债表关注较少。

而会计利润是容易被公司管理者操纵的,因为许多会计技巧的使用都可轻而易举地改变会计利润,使利润数字本身的价值受到贬损。

在分析企业的财务状况或考核企业业绩时,报表使用者应更多地关注资产负债表各项目标构成和变动。上市公司的营业收入和利润应主要来自于主营业务。因为在现行会计核算体系下,上市公司持有的金融资产无论是否售出,都必须按照公允价值计量。所以,现行利润的概念是企业的全面收益。

2008年因受全球金融危机的冲击,一些上市公司为维护其市场形象,在年报中利用短期投资收益、股权转让收益、营业外收入与营业外支出、债务重组、资产重组等非经常性损益填充业绩,从2008年年报中不难发现其操纵的痕迹。

(二)对现金流的质量和数量进行结构性分析

看懂现金流量结构,在阅读年报时是至关重要的。总量相同的现金流量在经营活动、投资活动、筹资活动之间分布不同,则意味着不同的财务状况。一般情况下:

当经营活动现金净流量为负数,投资活动现金净流量为负数,筹资活动现金净流量为正数时,一般表明该上市公司处于产品初创期;

当经营活动现金净流量为正数,投资活动现金净流量为负数,筹资活动现金净流量为正数时,可以判断企业处于发展期;

当经营活动现金净流量为正数,投资活动现金净流量为正数,筹资活动现金净流量为负数时,表明企业进入产品成熟期;

当经营活动现金净流量为负数,投资活动现金净流量为正数,筹资活动现金净流量为负数时,可以认为企业处于衰退期。

所以,在分析年报数据时必须关注上市公司的现金流量结构。

(三)辩证看待股东权益的质量与权益总额

股东权益是一个很重要的财务指标。股东权益金额大,则说明公司的实力雄厚。但当总资产低于负债,公司则处于资不抵债的境地,这时,如果实施破产清算,股东将一无所得,股东权益便消失殆尽。但新会计准则的实施,由于公允价值概念的引入,财务报表中股东权益的数据在有些时候并不能如实地反映股东投入这一基本范畴,从而使财务指标偏离了常规意义上的经济内涵。如果上市公司报表中呈现大量资本公积是由于法定资产重估增值所形成的,那就有可能存在股东权益虚假的现象。

三、基于宝钢股份:金融危机下市场空间扩展的机遇分析

2008年全球性金融危机爆发后,我国钢铁行业大量中小企业或停产或倒闭,这使得我国钢铁行业面临着全面整合。本文以宝钢股份(股票代码600019)为样本,分析我国钢铁行业发展趋势。

我国钢铁需求主要来自制造业和建筑业,其中,制造业约占钢铁需求总量的49%。2008年下半年受全球金融危机的影响,我国部分制造业企业产量大幅度下滑,钢铁需求量减少。在建筑业中,由于房地产市场低迷,商品房在建工程减少,商品房建筑用钢需求量减少。钢材的需求量萎缩导致钢材价格大幅度下跌。(如表所示)

2008年,宝钢股份营业收入达到2003.31亿元,同比增长5%;实现净利润66亿元,同比下降51%;净利润率3%,同比下降4个百分点。

在全球钢铁业受到金融危机严重冲击的背景下,2008年宝钢股份仍然盈利66亿元,主要得益于主营高端产品,以高端产品占据可观的市场份额。

根据2009年3月20日《钢铁产业调整和振兴规划》(新华网),这场百年不遇的全球金融危机为宝钢股份扩展市场空间提供了难得的机遇。我们可以预见,未来,我国钢铁业将呈现高行业集中度、清洁生产、新技术产品占主导地位的合理布局。这对于我国调整产业结构、优化升级、改变经济增长方式,有着非常重要的意义。

四、财务分析师的价值体现

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一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。

本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。

本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。

二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。

三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。

四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。

五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。

六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。

国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。

国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。

七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。

八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。

进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。

九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。

按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。

十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。

十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。

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关键词：国际融资 现状 融资策略

1.国际融资的特点

国际融资是指通过国际金融市场来筹集企业发展所需的流动资金、中长期资金。国际融资的目的是进入资金成本更优惠的市场，扩大企业发展资金的可获取性，降低资金成本。

第一，国际融资的多样性。国际融资主要包括直接融资和间接融资。直接融资又包括国际债券融资、国际股票融资、海外投资基金融资、外国直接投资等。

第二，国际融资的风险性更大。国际融资的风险除了要面临偿还债务的风险以外，还要承担融资国的政治风险和汇率风险。最近的希腊经济危机就是最好的例子。

第三，国际融资受管制因素较多。由于各国的政治和经济形势不同，为了保障本国的政治和经济利益，各国都会出台各种各样的经济政策对他国的融资行为进行管控和限制。

2.我国国际融资的现状及问题

我国跨国公司的融资业务逐渐发展的同时，一些融资结构的问题也暴露出来，严重的制约了我国跨国公司的进一步发展。

2.1内部融资与外部融资比例不合理

内部融资是指将自己的储蓄(留存盈利和折旧)转化为投资的过程。内部融资的三种具体形式包括：资本金、折旧基金转化为重置投资和留存收益转化为新增投资。内部融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点。相对于外部融资而言，它可以减少信息不对称问题，节约交易费用，降低融资成本，增强企业的抗风险能力。

目前，我国企业内部融资率不足30%，远远低于国际上通行的60%的比率。内部融资率偏低将会影响公司的融资成本，不利于企业市场价值的提升。同时过度的外部融资将会增大企业的经营风险，不利于我国跨国公司国际融资渠道的拓展。

2.2直接融资与间接融资比例不合理

从我国跨国企业的外部融资结构来看，间接融资的比率远远的高于直接融资的比率。我国企业的长期负债主要依靠国有的商业银行。由于商业银行主要是以短期借贷为主，这就使得我国的企业需要不停的向商业银行进行短期借贷，已形成长期的负债。这样会增加还贷率，增加企业的融资成本。

2.3股票融资与债券融资的比例不合理

对比股票融资和债券融资两种融资方式，股票融资的融资风险大，融资成本高，易受到各种金融环境的影响，且不利于公司管理层合理的进行公司的经营管理。成熟的资本体系市场中，应当以债券融资为最主要的手段，股票融资所占的份额很低。

然而我国企业的融资手段几乎全部为股票融资，这就增加了公司的经营及破产的风险，不利于我国企业的健康正常的发展。

2.4跨国金融机构与跨国公司没有很好结合

在成熟的资本体系市场中，以银行为代表的金融机构同跨国公司是紧密结合的。跨国公司所需要开展的业务，各种金融机构会通过各种手段为之服务。而我国的资本市场正处于建设之中，各行各业往往处于相互独立的地步，相互之间的联系还不够紧密，甚至有脱节段钩的现象，金融机构不能很好的为我国的跨国企业提供有力的支持。

3.我国国际融资的策略及原则

3.1国际股权融资

在所有的融资中，股票融资是融资速度最快的一种融资方式。在我国国内融资规模紧张，融资成本不断上手的环境下，可以采用“走出国门，向他国融资”的策略。

第一，买壳上市。即通过购买融资国国内的一家企业的部分或全部股份，通过注入母公司资产的方式，在融资国进行上市，从而达到融资的目的。

第二，造壳上市。即在融资国注册并成立一家控股的有上市经营权的公司，然后将国内的公司以子公司的名义挂靠在融资国的公司之下。以实现国内和融资国的同时上市融资。

3.2国际债务融资

国际债务融资是另一种比较有效的融资方式。国际债务是一种成本较低的长期融资工具，它能够有效的降低我国跨国公司的资本成本，从而增加市场的价值。国际债务融资的来源主要是拥有成熟的资本体系的市场，即欧洲货币市场。

欧洲货币市场主要包括短期资金借贷市场、中长期资金借贷市场和欧洲债券市场三个部分。我国的跨国公司可以根据自身的发展阶段及规模，采用不同的手段通过欧洲货物市场进行融资。

同相国际股权融资相比，国际债务融资所占用的成本较少，先期投入较少，操作灵活，风险系数低，是最为有效的一种融资策略。

3.3国际租赁融资

国际租赁融资的最显著的优点就是节税。近些年来随着国际经济的一体化进程的加快，各种各样的跨国租赁业务在在国际商业活动中不断出现。

国际租赁对于一些规模不是很大的跨国企业有着非常有利的条件，首先，国际租赁可以降低企业的购买成本，将企业原先需要一次性付清买断的产品采用分期付款的方式进行租赁。其次，由于没有购买某项产品，只是对某种产品进行租赁，这样在无形中又节省了购买产品所产生的赋税。

3.4我国国际融资的原则

通过对以上融资策略的分析，我们可以得出我国国际融资的原则主要有以下几点：

第一，降低融资成本。合理的避免或者减少纳税可以降低企业的融资成本，由于各国的税收政策及税率千差万别，企业应当合理的利用不同国家间的税收政策合理的进行资金的转移，以增加企业的融资率。同时，由于有些国家为了吸引外资往往会采用一些优惠的信贷政策，这也是企业降低融资成本的一个有效的方法。

第二，避免和降低经营风险。我国的跨国公司应该广泛的利用公司之间的平行贷款和货币互换等方式来降低汇率波动带来的风险。减少母公司对海外子公司的现金方面的投资，尽量利用海外子公司本国的资本和贷款。同时，不断扩大和保持现有的融资渠道。

结论：随着人们对跨国经营认识的深入和我国经济与世界经济的逐渐接轨,我国跨国公司已经进入一个新的快速增长期,但同时存在国内资金短缺,外汇资金严重不足的问题,切实可行的解决办法是进行国际融资。本文中，笔者先对国际融资的特点进行了分析，接着又对我国国际融资的现状及问题进行了浅谈，最后，笔者针对性的提出了现阶段我国国际融资应该采用的策略及原则。

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美国左手从中国借钱，支付固定利率，右手将借来的钱以股权投资形式投到中国，股权投资平均回报率通常要高于国债固定利率，从而形成中国投资收益逆差。如果阿里在国内能直接融资，则阿里的投资收益将留在国内

随着我国经济快速发展，在多个领域已占有一席之地甚至可与美国抗衡，例如互联网。但稍加考察不难发现，一些名为中国互联网大企业，却很多是外资控股，无论是BAT三巨头还是新浪、搜狐、京东、奇虎等，大多属于创办者是中国人、主要业务在中国，但在美国资本市场上市。以阿里巴巴为例，第一大股东软银和第二大股东雅虎都是境外资本。

中国互联网在众多领域已经接近或超越美国，阿里上市之后，全球十大互联网公司中，不经意间中国已经谋得三席之地。客观地说，中国互联网企业的快速发展，境外资本市场提供了有力的支持。当然，对资本来说，无利不起早，境外资本从这些投资中获取了丰厚的回报。不光是互联网企业，中国石油、中国人寿、工商银行等众多国有控股的大型企业也在境外上市，一方面募集大量资金，另一方面则给相关投资者带来了相应回报。是国内缺钱使得这些企业不得不到境外募资吗？显然不是，国内大量货币资本的投资渠道狭窄，只能变成银行储蓄存款或炒房、炒矿、炒垃圾股。与此同时，众多中小及创业型企业却又面临融资难、融资贵难题。

我国外汇储备超过3.5万亿美元，其中很大一部分是用于购买美国国债，中国被公认为全球最大的债权国。从历年的中国外汇收支情况来看，对外金融资产收益率低于负债收益率现象一直普遍存在，我国对外净资产集中于公共部门（包括中央银行和政府部门），而银行和企业等民间部门则为对外净负债的主体，对外金融资产和负债存在较明显的主体错配。实际上，我国对外投资收益与国际相比并不低，但因为近六成外来投资是外国来华直接投资，其回报较高，导致轧差后投资收益为负值。

举个简单例子，阿里到美国去融资，融资后获得美元外汇，按照现在外汇管制政策，这些外汇换成人民币，形成央行的外汇储备，同时央行要发行相应数量的人民币，这样央行资产负债表会形成大量的美元外汇储备，中国再将这些外汇去购买美国国债，每年获得稳定的国债利息收入，阿里境外投资者则获得股权投资回报。从国家资产负债表角度来说，相当于中国自己的钱借道美国资本市场走一圈，美国左手从中国借钱，支付固定利率，右手将借来的钱以股权投资形式投到中国，股权投资平均回报率通常要高于国债固定利率，从而形成中国投资收益逆差。如果阿里在国内能直接融资，则阿里的投资收益将留在国内，但前提是要有一整套可以服务于阿里这类企业的资本市场体系。