风险投资的投资对象范文

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何谓风险资本，目前学术界并无统一定论，但其基本框架已经确立。我国学者认为，风险资本又名创业投资，是指投向具有高风险（有较大失败危险）的创业企业的资金，该种资金多由募集取得。而投资者通过被投资企业发展成熟或产品研发成功等途径来获高资本收益的投资行为称为风险投资。《国务院办公厅关于建立创业投资机制的若干意见》将风险投资界定为“风险投资是指向主要属于科技型的高成长型创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。”可见，对于创业企业而言，风险资本是维持期初期发展的主要动力之一，起到了至关重要的作用。当然较之于欧美国家，风险资本投资模式才算刚刚适用于实际操作中，不过创业企业仍可以风险资本融资行为和运作风险投资来提高企业绩效水平，以此从根本上缓解企业的融资约束，促进企业成长。

风险投资是创业企业的一种融资行为，两者并不等同。创业企业投资除却风险投资，一般情况下还包含自由资金及银行信贷，因本文主要探讨前两者关系，故而于此并不对后两者同创业企业投资行为间的关联进行深入探讨。Inderst等学者认为，对于专业机构投资者而言，他们为了促使被风险投资企业在面对激烈的市场竞争时仍可长久取得竞争优势，会在早期风险投资过程中出现投资额超过市场所认同程度的情况，这种现象称之为激进性投资（activeinvestment）。根据其理论观点可知，风险资本的投入可能会造成企业激进性投资，提升企业市场价值，推动企业盈利进程。细述而言，主要涵盖两个方面：其一，通过在创业企业早期加大风险资本投入来增强企业规模，提升其市场竞争性，从而可以获取更高的退出收益；其二，专业风险投资机构为了尽早取得收益会倾向于促成被投资的创业企业早日参与市场竞争，因此于内倾行为上会通过增加早期投资以满足企业上市资产方面的要求。有上述一些基础理论或其他学者的研究成果可知，风险资本会对企业投资行为产生一定影响，即促进企业进行激进性投资。但是该项论点是基于外国市场研究所产生，故而，为了探讨我国市场风险投资方面的相关情况，下文会通过建立投资模型及实证数据研究来分析两者关系。

二、研究模型构建方法

1.创业企业基准投资模型的构建方法。为取得激进性投资的影响因素模型，首先需构建创业企业的预期投资水平，创业企业基准投资模型如下所示。根据创业企业基准投资模型可知，对于风险资本投入的企业而言，其所支持的创业企业在其它要素得到有效控制之后，仍然会存在风险资本高于市场预期的超额投资的情形。至于该项超额投资，引用上文理论，即为激进性投资。综合上文可知，风险资本之所以会导致激进性投资的产生存在两个方面的因素，但是这种根源在于专业机构投资者具有一定的逐名动机，但是其与创业企业之间存在信息不对称的情况，于此情境下，为了取得企业控制权，创业企业经营者可能会处于自身利益考量而采取过度投资的手段，不可忽视的是这种过度投资行为会导致企业价值下降。

2.激进性投资的影响因素模型的构建方法。以模型（1）和等式（3）为理论基础，构建回归模型如下所示。根据上述模型可知，如若为较大正数，则意味着激进性投资有可能存在转化为过度投资的情形。基于上述假设，构建激进性投资的影响因素模型。

三、样本分析及其结果分析

1.样本取材。选取2012年1月至2014年1月于本市创业市场出现的50家创业企业为研究对象，数据资料均取本市创业板市场。分析统计数据资料以创业企业在上市前2年际上市后18个月的数据为基准，但是本次研究为最大限度降低风险资本退出时间对分析数据的影响，主要采用每个创业企业上市后1年度的财务资料。样本资料详见表1。

2.样本分析结果。对上述企业各项数据进行统计分析，结果显示，基于平均水平，有风险资本支持的企业存在更高的投资水平，意味着其在早期市场竞争中和后期市场发展过程中存在一定的优势地位，成长性更高。不仅如此，有风险资本支持的企业较之于无风险资本支持的企业在上市年限上花费的时间更短，分析其原因，可能在于风险资本投入这期望在相对较短的时间之内获取投资回报，及早退出投资，故而会通过加大风险资本投入加快创业企业的成长进程，促使其在短时间之内达到上市标准。两者对比情况详见表2。

四、实证结果总结

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作为一种新型的投融资制度，风险投资不仅孕育了新的经济增长点，而且极大的提高了新科技成果的转化水平。近年来，随着我国经济繁荣稳定的发展，我国的综合国力大幅提升，国际影响力也日益增强。但是，由于我国的经济体制、环境制度等方面存在的问题，经济的发展不平衡给我国经济增长造成不良影响，因此，调整产业结构，转变经济增长方式，是我国经济进一步发展的前提。就我国经济目前的发展形势来看，认识风险投资的积极作用，通过风险投资培育新的经济增长点，可以推动我国经济的持续健康发展。

一、风险投资的定义和特征

1.风险投资的定义

风险投资即VentureCapital，简称为VC，又被称为创业投资。风险投资具有广义和狭义两方面的概念，其中广义的风险投资是指一切具有高风险、高收益的投资，而狭义的风险投资则是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。与此同时，美国的全美风险投资协会对风险投资的定义为：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、发展迅速的、具有巨大的竞争潜力的企业中一种权益资本[1]。

2.风险投资的特征

风险投资具有以下几点特征：（1）可操作性，作为一种权益资本，风险投资不仅为企业提供资金，而且参与企业管理，同时，风险投资具有中途更换企业经理人的权利，因此，风险投资具有较强的操作性。（2）高风险、高投入、高收益，风险投资主要以中小企业为目标，成功与否的可能性不确定，但是，一旦中小企业获得成功，就能够得到较高的回报，从而使风险投资带有高风险、高投入、高收益的特点。（3）资金可循环，在企业成立的早期，风险投资通过技术支持的方式，帮助企业成功创立和生存，在企业发展成熟后，获得高额的回报，当风险投资的使命完成之后，其拥有了更强的经济实力，可以为下一个投资对象提供更多的资金，以实现资金的循环利用。

二、风险投资在促进经济增长中存在的问题

1.缺乏政府的支持和引导

在我国风险投资产业兴起的时间较短，缺乏相关的法律法规予以指导，因此给我国的风险投资带来负面影响。我国是发展中国家经济实力落后于发达国家，在发展中普遍存在着资源短缺的现象，尤其是资金方面。风险投资具有高投入、高收益、高风险的特点，需要政府采取合理的政策加以规范和引导，但是，由于相关的法律法规不健全，管理工作没有落实到位，给一些不法的投机分子以可趁之机，使得风险投资市场出现鱼龙混杂的情况。另外，法制的不健全，使得“长城公司”一类的社会非法集资活动屡禁不止，严重挫伤了投资的积极性。再加上知识产权没有得到应有的保护，给科技人员带来不利影响，致使风险投资的创新能力较低[2]。

2.风险投资的运作环境较差

目前，我国的资本市场还不够成熟，不能够满足风险投资的需求，运作环境较差，制约了风险投资的发展。风险资本没有成熟的退出渠道，并且许多创新型的中小企业达不到上市标准，影响了风险投资的资金运转。另外，没有形成完善、多层次的资本市场，给风险资本的及时退出造成不良影响，阻碍了我国风险投资产业的进一步发展。因此，建立多层次的资本市场，为风险投资产业提供良好的运作环境，是促进我国经济增长的有效途径。

3.资金来源的渠道单一

风险投资需要一个较长的过程，因此，在资金的稳定，是其正常运行的前提。与以美国为代表的发达国家相比，我国风险投资的资金主要来源于非金融企业，并且以政府出资创办的为主，这些投资机构规模较小，融资能力不强，而且，由于这些机构大部分是独资或者国家控股，产权不明确，管理方式不恰当，经营状况不不理想，持续发展能力较低，再加上，受到资金的限制，风险投资机构的规模较小，经济实力不足，制约了投资项目的选择，而且抗风险能力薄弱，严重制约了风险投资机构的进步与发展。

4.缺乏专业的风险投资人才

风险投资涉及到企业的发展战略、经营管理、税务、金融、投资以及高科技等多方面、多学科的知识，具有很强的综合性，因此，需要有专业的高素质人才予以管理。但是，由于我国市场开放的时间较短，投资经验不足，并且受到传统的教育体制和国内环境的制约，在风险投资方面存在着严重的人才匮乏的现象。众所周知，人力资源是推动市场发展的重要动力，但是由于缺乏专业的风险投资人才，我国风险投资产业的投资基金、投资项目的管理水平，远远落后于国外同行的水平，投资效果较低，甚至投资决策失误，使得我国的风险投资产业竞争力不高[3]。

三、解决风险投资在促进经济增长中问题的措施

1.制定和完善相关的法律法规

作为一种新兴产业，风险投资产业需要政府的政策的规范和引导，因此，政府应该借鉴发达国家的经验，制定和完善相关的法律法规，以促使风险投资产业能够健康、稳定的发展。政府应该明确自己的职能，合理定位市场地位，建立完善的经济体制，所以，政府应该综合考虑风险投资资本的退出问题和高新技术企业的特点，制定合理的管理制度，为风险投资创造良好的发展机会。而且，政府应该努力创建好创业板市场与场外交易市场的衔接制度，支持和鼓励优秀风险投资企业的发展，为其创造有利的风险投资资本退出条件。此外，政府应该建立规范的中介机构，确保中介机构的专业化、规范化，以促进风险投资产业的健康发展。并且，有效的市场监管可以为风险投资产业提供有力的保障，因此，政府需要建立和完善市场监管体系，加强监管力度，提高监管效率，以引导风险投资产业的发展。

2.提供良好的运作环境

良好的运作环境是风险投资产业稳定健康发展的动力之一，因此，政府应该根据相关的法律法规，规范风险投资产业的行为，为其发展提供良好的运作环境。国家应该根据我国的实际情况，确定风险投资基金的基本模式，大力发挥企业法人和私人投资者的积极作用，以确保风险投资产业的资金安全。同时，国家需要建立完善、多层次的股权交易市场，以规范企业的兼并、收购行为；另外，国家应该规范中介机构的经营行为，提高中介机构的素质，以提升风险投资市场的质量[4]。

3.拓宽风险投资的资金来源渠道

随着风险投资产业的快速发展，我国一些经济发达地区的风险投资融资模式得到了极大的改善和创新，许多中小投资者可以通过私募基金的方式，参与到风险投资中来，为我国风险投资产业的发展注入了强大的动力，因此，国家可以借鉴发达国家的风险投资融资模式，大力吸收和聚集社会闲散资金，积极鼓励机构和个人进行风险投资，以增加资金来源。国家可以适当放开对保险业、银行业、养老基金等的风险投资限制，构建以政府资金为主导、民间资本为主体的多元化风险投资渠道，以确保风险投资资金的稳定和可持续运转。

4.大力培养专业的高素质人才

风险投资产业是一个具有广阔发展前景的新兴产业，并且具有跨领域、跨行业的特点，因此，培养专业的高素质人才，以推动风险投资产业的快速发展，是其发展的必要措施。政府应该大力宣传风险投资的积极作用，提高社会对于风险投资的认同度，积极鼓励高素质人才进入到风险投资行业中来，另外，政府应该大力鼓励校企合作，利用高校的独特优势，培养专业的优秀人才，为风险投资提供强大的人才保障[5]。

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一、 综述

风险投资机构与被司关系的理论研究主要有“筛选”和“监督”作用以及“认证作用”等。Barry等（1990） 通过研究美国上市的433家风险投资持股公司样本，提出了风险投资的“筛选”和“监督”作用；Megginson和Weiss（1991）选取320家有风险投资持股和无风险投资持股的同行业、首次发行募资规模相似的两组样本进行配对研究，提出了风险投资的“认证作用”。Jain& Kini（1994）通过对美国682家上市公司的研究发现，公司上市后，以总资产收益率和现金流量总资产比率来衡量的业绩指标在上市后三年出现了显著的下滑，即著名的“IPO效应”。

在对A股上市公司的研究中，朱武祥、张帆（2001）以1994年～1996年沪、深两市217家上市公司为样本，验证了中国上市公司IPO前后业绩显著下降问题；寇祥河等（2009）研究指出中小板市场中风险投资持股的样本公司净利润变动趋势不支持IPO效应假设和认证功能假设；李玉华、葛翔宇（2013）认为风险投资在IPO前发挥了“监督”和“认证”作用，但是风险投资机构的“增值服务”作用不显著。张科举（2016）以信息技术行业创业板上市公司为研究样本，在控制行业差异的基础上，研究了风险投资持股与创业板上市公司IPO前后业绩下降现象的关系，提出了风险投资机构与拟上市公司在上市前后的“业绩同盟”关系。

本文创新点在于：研究样本方面，文中样本公司归属于风险投资案例最为集中的信息技术行业，不仅在样本数量方面能够充分反映风险投资持股的各种影响，而且规避了不同行业的样本公司之间因行业特点、经营周期等因素造成的模型检验误差；业绩衡量指标方面，文中选取营业收入增长率和净利润增长率指标来衡量公司业绩变动，与公司市场价值关联度更大、更直接。

二、 研究假设与设计

1. 研究假设。

假设1：公司公开发行后存在业绩下降趋势。

中国上市监管政策对拟上市公司业绩增长的要求，可能会造成公司上市前业绩增长潜力透支进而上市后业绩下降问题。

假设2：风险投资机构对被司的“认证”、“监督”作用和增值服务有效的。

风险投资机构往往是其所关注行业领域的专家，与公司管理层相比，拥有更多的行业资源和管理经验，风险投资机构持股可以为公司带来更多的发展机会和管理经验。

2. 研究设计。

（1）样本选择。按照证监会行业分类标准，选取计算机、通信和其他电子设备制造业、互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等信息技术领域，2008年～2012年在中国创业板、中小板上市的公司为研究样本，剔除期间发生并购重组主营业务发生变化和ST的样本后共计187家公司，其中创业板113家、中小板74家、有VC持股的112家。

（2）变量选择。本文选择营业收入增长率和净利润增长率两大类指标来衡量公司IPO前后的业绩，为了更好的衡量样本公司业绩变动趋势，本文选取了相应业绩指标的复合增长率来平滑各期之间的波动。

参考《创业投资公司管理暂行办法》本文将满足以下两个条件的机构均认为是风险投资机构：首先，该投资机构的经营范围中包含投资业务；其次，该投资机构独立于被司，不属于被司股东的关联方或者管理层持股公司。

3. 数据来源。文中所用的上市公司财务数据、券商排名资料来源于WIND数据库；VC资料、样本公司股权数据来源于上市公司的招股说明书、上市公司《补充法律意见书》等其他上市文件；GDP数据来源于国家统计局数据库。

三、 实证分析

1. 公司公开发行前后业绩变动。样本公司上市当年营业收入、净利润的增长率都出现了下降现象（表2），样本公司在上市当年存在着显著的“业绩变脸”现象。从趋势上来看，样本公司上市后三年营业收入和净利润的复合增长率都较上市前两年有明显下降，尤其是净利润下降幅度更为明显。独立样本T检验结果显示：上市后营业收入复合增长率和净利润复合增长率是存在显著差异的，P值达到了0。因此，假设1成立，样本公司上市后存在着显著IPO效应，上市后净利润复合增长率下降幅度远大于营业收入复合增长率在一定程度上说明样本公司存在着严重的盈余管理。

2. 风险投资参与对公司公开发行前后业绩变动的影响。将样本公司分为有风险投资持股和无风险投资持股两组，分别进行统计分析，结果如表3所示。

上市前两年，有风险投资参与的公司营业收入复合增长率均值高出无风险投资参与公司近13个百分点，净利润复合增长率均值高出超过24个百分点，两个均值的差异在统计上是显著的，这说明风险投资机构的“认证”和“监督”作用在上市前是有效的；与此同时，上市后三年风险投资参与与否对公司业绩变动的影响是不显著的；从上市当年的“业绩变脸”来看，风险投资参与的效果也是显著的。因此，假设2在上市时和上市前是成立的，只是风险投资持股对公司的业绩影响不一定是正向的。

进一步的本文构造如下多元回归模型来定量分析风险投资机构对公司公开发行前、中、后及趋势性变动的影响：

Y0为REVC0和NPC0，VC为有无风险投资持股的虚拟变量，有风险投资持股为1，否则为0；CONT为样本公司股权集中度指标，以上市时实际控制人的股权比例表示；IB为保荐券商声誉虚拟变量，高声誉组为1，低声誉组为0，本文以样本公司上市当年保荐券商保荐发行案例总数前十名为高声誉组；GDP0为公司上市当年GDP增长率与公司上市前一年GDP增长率之差，用来控制宏观经济周期对公司业绩的影响；SIZE为公司上市前一年总资产规模；

风险投资机构影响公司业绩变动的方式和途径方面，以112家有风险投资持股的公司样本为研究对象，通过模型（5）、模型（6）来实证验证风险投资机构对公司业绩影响的特征因素：

其中Y0为REVC0和NPC0，BOARD为风险投资机构在被司董事会中占有的董事席位数量；NUM为被司中风险投资机构的数量；SHARE为被司中风险投资机构占有的股权比例总和；TIME为风险投资机构持股时间，由第一家进入公司的风险投资开始计算，直到公司上市当年，月份数不足一年的，以不足一年的月份数除以12换算成年。其他指标与模型（1）相同。

表6风险投资特征因素检验结果中显示，持股时间对上市当年业绩变动幅度和上市前两年业绩复合增长率是有显著影响的；风险投资机构数量对净利润指标变动的影响是显著的，机构数量越多对被司的监管越严格，盈余管理程度就越低，进而上市当年净利润增长率下降幅度越低，上市前净利润复合增长率越低，爆发性增长的可能性越小；董事会席位对上市前两年业绩复合增长率有显著的影响，有助于增强风险投资机构上市前的“认证”和“监督”作用。

四、 结论

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关键词：风险投资;医药生物行业;投资不足

随着国际竞争激烈化，正确的投资行为是企业经济效益提高的关键。医药、生物制品行业作为高科技产业群体，在国内还处于初级发展阶段，高投入、高风险、高回报率的特点让外部投资者望而却步，在此背景下探究风险投资参与对医药、生物制品公司投资行为带来的影响就有着深远的意义。

1样本选取与数据来源

本文研究范围是2004年～2015年在中小企业板、创业板上市的制造业分类下的医药、生物制品企业共81家作为初始样本，对数据进行如下操作：(1)剔除ST公司；(2)剔除数据缺失的公司；(3)由于模型中主要采用滞后一期的变量数据，因此剔除2015年上市的企业。数据来源于国泰安CSMAR数据库，涉及71家上市公司共282条财务数据记录。在全样本基础上，进一步进行企业是否有“风险投资背景”的筛选。背景的确认标准是：十大股东有风险投资的性质就被认为企业具有风险投资背景。关于风险投资性质的判断，按照如下标准进行界定：(1)根据中国风险投资研究院确认的风险投资机构来认定，具体参照2015年《中国创业风险投资发展报告》；(2)根据风险投资机构命名的特点，“十大股东”名称中含有“风险投资”、“创新投资”或者“创业投资”的，可以认为企业具有风险投资背景。经过筛选，共有41家企业具有风险投资背景，占全样本观测数的57.75%，说明在医药、生物制品这样的高新行业中风险投资占比较大，侧面反映了风投机构的投资偏好，样本相关财务数据共有232条。

2实证检验及结果分析

2.1非效率投资计量模型

2.1.1研究方法与模型构建企业每年的总投资支出可以分解为两个部分：维持性投资和年新增投资。维持性投资主要指使企业维持正常的经营活动的必要的投资；年新增投资又可以进一步分解为正常投资和非效率投资，正常投资是指净现值大于零、能给股东带来收益的投资，非效率投资分为过度投资和投资不足两种情况。模型构建主要借鉴Richardson(2006)、辛清泉等(2007)和吴超鹏等(2012)的方法。先测算正常投资，再通过年实际新增投资与正常投资的差算出非效率投资。具体来说，把影响医药、生物制品企业实际投资水平的各种因素作为解释变量，把年实际新增投资作为被解释变量，模型预测值表示企业的正常投资水平，模型残差表示非效率投资程度，残差大于零表示投资过度，残差小于零表示投资不足。关于正常投资的测算。正常投资水平和投资机会具有正相关关系，投资机会可以用托宾Q值来衡量，当Q>1时，投资成本小会导致投资支出增加，表明投资机会增加；还可以用股票收益率来解释正常投资水平变化，收益率为正代表未来现金流现值为正，代表正常的投资；此外企业财务状况、发展能力也会影响正常投资水平，可以用资产负债率、货币资金持有比率和资产收益率来衡量。模型如下。NINV：年新增投资，总投资—维持性投资；Q：托宾Q值，(股权市值+净债务市值)/资产总计；Lev：资产负债率，负债总额/资产总额；Cash：货币资金持有比率，货币资金/资产总计；Return：股票收益率，(每股股利/每股原市价)×100%；ROA：资产收益率，(利润总额+利息支出)/平均总资产×100%；Year：年份，虚拟变量。通过对模型回归，可以得到每年新增投资的拟合值，也就是企业当年正常投资水平，再运用下列式子。2.1.2实证检验与结果分析首先对解释变量进行多重共线性检验，最高值为0.597，结果表明各解释变量之间没有严重的多重共线性存在，且对于模型一我们主要关心整个方程预测被解释变量的能力，因此对多重共线性可以不必处理。因为样本较少，所以运用bootstrap方法对模型进行普通OLS估计，解释变量系数大多显示不显著且R2较小，进一步对模型进行怀特异方差检验，结果显示模型存在异方差，因此对模型进行加权最小二乘估计(WLS)，回归结果如表1所示。可以看出，托宾Q值和上一期的新增投资在5%水平下显著，货币资金持有比率和股票收益率在1%水平下显著。托宾Q系数为负，与常规理论不符，但是与郑江淮等人(2001)得到的结果一样，推测原因可能是市场发展阶段原因造成了托宾Q值与正常投资负相关；货币资金持有比率和股票回报率的符号和经济理论一致。非效率投资的估算结果为：过度投资有34个样本，投资不足有248个样本。由结果可知282条样本数据中投资不足占比87.84%，远高于过度投资情形，粗略推断在医药、生物制品行业中，企业往往存在投资不足情况，与前文所述理论相符。

2.2投资不足的敏感性模型

2.2.1研究方法与模型构建根据模型一回归结果可以看出，医药、生物制品企业存在投资不足情况多于过度投资情况，因此本部分研究主要针对投资不足情形。利用模型一结果，去掉残差值大于零的样本，可以计算出企业资金缺口。本模型主要研究VC变量带来的影响，但投资不足程度还受到其他变量影响，因此再引入托宾Q值若FCF的回归系数β1显著为正，则表示企业内部资金缺口会显著影响投资不足程度，即投资不足原因之一为企业现金流短缺；若VC*FCF系数β2显著为负，则表示在风投背景作用下，内部资金缺口对投资不足影响减弱。2.2.2实证检验与结果分析WLS回归结果如表2所示。结果显示，风险投资背景虚拟变量与现金流量缺口的交叉乘积项系数均在1%的显著水平下负相关，充分说明有了风险投资加入，医药、生物制品企业内部现金短缺对投资不足程度的影响得到了有效的缓解。对于无风险投资背景的上市高新技术企业，现金流缺口每增加1%，其投资不足程度增加0.67%；对于有风险投资背景的医药、生物制品企业，现金流缺口增加1%，投资不足程度增加0.39%，缓解比例达到41.8%，充分说明风险投资机构在帮助企业改善非效率投资问题可以发挥较为显著的作用。

3结语

通过实证模型，本文得到以下结论：(1)我国中小企业板、创业板中的医药、生物制品企业存在严重的投资不足现象，过度投资现象相对较少。现金流缺口与投资不足显著正相关，企业的投资不足很可能是由于现金流短缺造成的。(2)风险投资对医药、生物制品企业的投资不足现象有一定影响，有风投背景的企业，内部现金短缺对投资不足程度的影响小于无风投背景企业。(3)风投机构的参与有效地缓解了企业存在的信息不对称问题，帮助企业降低非效率投资，给企业带来了增值效应。本文具有如下意义：首先，提高上市企业中的风险投资背景占比，将较好地促进医药、生物制品企业的发展，对于仍处于发展初级阶段的医药、生物制品行业而言，应积极主动地吸引更多风险投资，促进行业良性上升；其次，考虑到医药、生物制品行业对于我国经济发展与产业结构优化升级有重要作用，资金缺口现象需要引起关注，政府应该出台更有效的政策从根本上解决此类高新产业现金流不足的问题，还应该鼓励支持风险投资的发展，引导风险投资更多地进入此类高新产业，能为风投机构带来高额收益，也能促进企业有效地改善投资行为。

参考文献

[1]陶永勇,熊波.高新技术企业技术创新与风险投资研究[J].工业技术经济,2004(4).

[2]王元,张晓源,张志宏.中国创业风险投资发展报告[M].经济管理出版社,2015.

[3]吴超鹏,吴世农,程静雅等.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究,2012(1).

[4]余良元,陈君宁,张子刚.、信息和我国上市公司非效率投资[J].武汉金融,2007(3).

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关键词 对外投资项目 资源型项目 投资风险 模糊综合评价

1 风险管理及对外资源型投资项目风险管理

所谓项目风险管理是指人们的主观行为，使各行为主体通过对某一项目实施过程中将要遇到的风险事件进行识别、衡量、分析，在此基础上制订出适宜的防范控制措施，用合理的手段综合处理风险，以最大限度地实现项目实施的既定目标的科学管理过程。

投资项目风险指的是项目投资建设运营过程中项目可能给项目投资者、项目债权人等相关利益群体所造成的经济损失及对国民经济和社会经济环境、自然环境等所造成的破坏程度。投资项目面临着大量的不确定性风险因素，对这方面的研究也颇多，一般来说主要分为市场风险、管理风险、技术风险、自然环境风险、经济风险、社会政治文化风险等。每一大类风险因素又可划分为若干小类，这些风险因素对不同的项目，甚至是同一项目不同阶段的影响程度也都是不同的，但任何一种风险都有可能造成项目建设的失败。

对外资源型投资项目风险管理是指对外资源型投资企业对勘探、开发、投资项目实施过程中存在的各种各样的风险事件进行识别、衡量、分析评价，并适时采取各种有效的方法进行处理，以保障该项目安全正常实施，达到预期收益，并保证本企业及国家的经济利益免受损失的科学管理过程。

2 对外资源型投资项目风险管理的基本程序和步骤

对外资源型投资项目风险管理的基本程序与一般风险管理程序一样，包括风险的识别、风险的评价、风险的决策和风险的控制与防范这四个主要步骤。

风险的识别是整个风险管理活动的前提和基础。它包括调查投资项目面临的所有潜在风险是否存在、分析产生风险的各种原因。识别风险应尽可能全面按照系统分析的方法，项目风险可分为筹融资风险、建设期风险、生产期风险和项目决策风险。

风险的评价是指对投资项目所面临的各种特定风险发生的可能性或风险发生造成的损失的范围与程度进行的测算和估计。它包括风险大小的定量估计与风险危害基准的设定等。

风险的决策是指针对投资项目所面临的各种特定风险及其大小，运用适当的方法加以分析，从而做出是否投资，何时投资以及如何投资等的决策过程。

风险的控制与防范是指人们力求规避或改变那些可能引起或加重损失的因素，采取安全有效、积极合理的措施来对付各种风险。风险的控制与防范要根据风险管理主体对风险的态度、风险承受能力、管理者的素质、风险的性质和影响程度等许多因素，运用各种相应的方法来进行处理。其中风险的防范主要偏重于对风险的事前、损前处理，风险的控制则是在投资项目运作过程中，随时监视项目的进展，注视风险的动态，一旦有新情况，马上对新出现的风险进行识别、评价和决策，并采取必要的行动。

风险管理的这四个步骤之间不是孤立存在的，在实际运用过程中通常下一步骤的进行是以前一步骤的结果为依据而紧密联系在一起的。由于风险尤其是经济风险的影响因素是瞬息万变的，旧的风险因素会不断改变，新的风险因素又会不断产生，因此必须定期、不定期地进行风险识别、风险评价，不断修改和完善风险决策方案及风险控制方法。换句话说，风险管理活动的四个基本步骤是一个连续不断、循环往复的管理过程。

3 对外资源型投资项目面临的主要风险

3.1 项目筹融资风险

这是指项目管理者在筹融资活动中改变筹资结构，使其偿债能力丧失和资金利润率降低的可能性。项目筹融资风险主要来源于生产经营、资金组织和外汇汇率变动。如果生产经营中项目亏损，就使得筹融资中借入的资金偿还需用自有资金支付；如果资金安排不合理，购货付款与偿债付款较集中，就会出现临时性的经营困难；对外资源型投资项目还主要面临着汇率升降所带来的风险。

3.2 建设期风险

在对外投资项目的整个建设周期中，由于资金的不断投入，而项目还未获得任何收益，这就使得项目一旦因为某些因素造成建设成本超支，不能按期完工或无法完成，就会给投资者带来损失。为此需考虑以下几方面的因素：管理者必须具备丰富的管理经验和一定的技术能力，否则导致项目的投资成本、完工质量及生产效率方面出现不确定性；原材料、燃料涨价，资金、人员和物资调配环节出现问题，都会造成建设成本增加、工程延期，投资回收期延长；土地、建筑材料及运输的可获得性出现困难，无法按计划开工，就会拖延工期；不可抗力风险自然灾害、战争、政局变动等都会影响工程开工，并对投资项目未来产品市场产生影响。

3.3 生产期风险

项目建设完成，进入正常经营状态，通过产品的销售来偿还债务和回收投资，实现预期的经济效益和社会效益。这一时期的风险主要表现在生产、市场、金融政策、汇率变动、政治波动等方面。

生产方面，管理人员的自身素质和能力局限，对生产计划安排和人、财、物的有机组合不能实现预期的生产控制和成本控制，生产人员工艺技术不熟练，次品率高于标准，都会影响项目效益的实现；市场方面，原材料、能源市场价格波动，新技术的出现都会影响项目产品利润的实现；汇率方面，汇率的波动会直接影响投资收益；政治方面，一旦政局变动，尤其是国际关系出现分裂，将使投资项目严重受挫。

4 对外资源型投资项目投资风险的模糊综合评价

为了更准确地评价对外资源型投资项目的投资风险，在详细评价过程中将要通过定量分析方法，对投资项目的风险进行量化。考虑到风险因素是动态的、变化的，大多难以定量描述，而且表现出极大的模糊性，通过采用严谨的评估程序，将会减少信息的不对称，降低投资风险。因此，本文将运用模糊综合评判方法对其中的各个因素进行量化，对对外资源型投资项目进行详细评价。

4.1 对外资源型投资项目风险评价模糊集的建立

（1）设对外资源型投资项目风险评价的因素集为，u={u1，u2，……，un}，相应的权重集为，a={a1，a2，……，an}。

其中ai表示因素ui在u中的比重

0≤ai≤1，■ai=1。

ui={ui1，ui2，……，uin}，i=1，2，……，n。ni根据构成第i个因素ui的具体风险因素数量而定。相应的权重集为ai={ai1，ai2，……，ain}，其中aij是风险因素uij在因素ui中的重要程度，j=1,2,……，nj。0≤aij≤1，■aij=1。

在本文中，笔者认为对外资源型投资项目的主要风险因素有政治风险、经济风险、资源风险、管理风险、经营风险等。因此，确定对外资源型投资项目的风险因素集为：

u={u1，u2，……，un}={政治与国际关系，经济波动，资源因素，管理能力，经营水平}

u1={u11，u12，u13，u14，u15}＝{国家的政治波动，两国关系的变化，两国对外投资政策的变化，两国相关法律、法规的调整，两国产业政策的变化}

u2={u21，u22，u23，u24，u25}={汇率的变动，银行利率的调整，两国经济增长的波动，国际经济增长的波动，国际贸易的波动}

u3={u31，u32，u33，u34，u35}={资源储量，资源质量与品味，资源开采与获取难度，资源生产、加工变数，资源市场容量}

u4={u41，u42，u43，u44，u45}={管理层受过良好的专业训练，管理层远见和个人魅力，管理层奉献和敬业精神，管理层专业技术相互匹配，管理层不断学习提高自己}

u5={u51，u52，u53，u54，u55}={经营目标及难度，经营队伍，产品市场去向，市场销量，经营理念与装备}

权重集的确定可采取专家打分的方式进行，可聘请资深人士根据目标国投资环境和本国投资政策及产业性质给相关因素打分，从而可以确定因素权重及各具体风险因素在相应因素中的权重。

(2)模糊评语集为v，v={v1，v2，……，vm}，vk表示评估的第k个等级，k=1，2，……，m。本文取m=5，根据评估准则的性质，可以代表{很好，较好，一般，较差，很差}等意义。

4.2 对外资源型投资项目的单因素风险评价

首先对每个因素做单因素评判，确定各因素对各个评价等级的隶属度，即给出从集合到的一个模糊映射:

?灼：uv。

对每个ui，关系ri，可由模糊矩阵表示:

ri=（r■）■=r11， ……，r1m……，……，……r■， ……， r■

i=1，2，……，n

其中：rjk表示因素uij对于第k级评语vk的隶属度。rjk的值也可采用专家打分的方式确定，对于因素uij有s1个第v1级评语，……，sm个第vm级评语，则对于j=1，2，……，ni，有

rjk=sk■s■

对于评语集v的隶属向量bi，bi=ai×ri=（bi1，bi2，……，bim）为对因素ui做单因素模糊评判的结果，i=1，2，……，n。

4.3 对外资源型投资项目投资风险的模糊综合评价

对各因素ui，（i=1，2，……，n）做综合评判，由单因素评判的bi构成模糊矩阵r。

r=b1……bn=b11 …… b1m…… …… ……bn1 …… ……

对r做模糊矩阵运算，既可得到因素集u对于评语级v的隶属向量b：

b=a×r=（b1，b2，……，bm）

当■bj≠1时，可经归一化处理，令

■j=bj■bj，得■=（■1，■2，……，■m）。

4.4 对外资源型投资项目投资风险的评价结果

由模糊综合评判得■=（■1，■2，……，■m），■1，■2，……，■m表示因素集对于评语集v的隶属度。根据最大隶属原则，b中最大的隶属度bk所对应的风险评语vk即为对外资源型投资项目的风险等级。决策者可通过比较该项目风险是否高于其愿意承受的风险临界值来判断是否对该项目进行投资。

值得说明的是，对于不同的资源及不同国家、地域的资源型投资项目，评估模型中的权重需要进行调整。如有的国家，政治稳定，经济增长势头迅猛，而资源储量不稳定，则就应该相应加大资源风险因素的权重。

4.5 对外资源型投资项目投资风险的跟踪评价

投资方按照上述的评价方法对对外资源型投资项目的风险进行评价后，如果选择了该项目，在项目实施过程中，就要对项目的风险进行跟踪评价。项目的风险跟踪评价所涉及的风险因素与以上评价体系中的风险因素相同。在进行项目的风险跟踪评价时，涉及的实际问题较多，有一些风险因素有可能是以上评价体系不包含的，所以就要根据实际情况对以上评价体系进行相应的调整。在增加新指标和因素时，一方面要考虑所增加的指标和因素与其它指标和因素的相关程度;另一方面要考虑新指标和因素加入后，其他指标和因素将做何调整。

参考文献

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篇6

内容摘要:本文首先阐述了风险投资在美国的运作模式,分析了风险投资是怎样影响美国经济的。其次,通过2008年度的数据,描述了风险投资与美国就业市场、高科技行业以及经济增长之间的关系。最后,概括了创新对美国人生活及行为方式的影响,以及风险投资在全球范围内的发展趋势。

关键词:风险投资 风险企业 就业 GDP

美国风险投资现状概述

风险投资在帮助企业家将创新的想法转为实业、将技术向市场转化的同时,给整个社会创造了大量的就业机会,促进了经济的增长。风险投资家将资金和大量的精力投入到初创企业,他们与创业者同样,承担着很高的风险。因此,风险投资家必须与创业者协力将有巨大前景的创新产品推向市场。

初创企业一般都很少有固定资产或是其他的抵押品,很难获取银行贷款;由于没有资产和营业记录,初创企业也就很难从私人股权公司融到资金;创业企业在短期内不易获得回报,因此也就很难吸引对冲基金。创业企业的这些特征使其往往不得不求助于风险投资。风险投资的运作模式是通过提供风险资本以支持换取公司的部分权益。因为只有风险资本退出时的收益超过总的投资额时,投资人才能分享收益,所以风险投资必须介入风险企业的企业管理中,使其快速成长,最终上市或溢价转让股权以获取巨额回报。

投资于初创企业的风险是巨大的。因为初创企业面临的不仅仅是资金短缺的问题,低效的管理人员,缺乏市场导向的研发等都可能会导致初创企业的失败。如果能够得到经验丰富的风险资本的指导,初创企业的存活率会大大提高。所以说风险资本的作用除了其资金支持以外,其附加值也非常重要。在企业发展壮大的过程中,风险投资往往扮演着“教练”的角色。通常,它会在初创企业中占有董事席位,在需要时会帮助企业开拓市场、招募管理层等。初创企业为了迅速地发展一定会经历多轮融资。在每一轮融资中,企业的运营业绩必须得到明显的提高才能够得到后续的资金支持。如果运营效果不理想,或其产品市场以及相关政策环境发生了巨大的变化,风险投资家就本着对有限合伙人负责的态度以及对整个基金的风险控制而放弃这次投资。

从科技创新到创立企业再到成功上市是一个漫长的过程。在这个过程中的难点并不是寻找创新的技术和想法,而是辨别出什么样的创新能够被市场化。风险投资公司收到的每100份商业计划中,只有10家企业能够争取到尽职调查的阶段,最终只有1家企业能够得到投资。当创业者做好商业计划书去寻求风险投资时,风险投资关注的不仅仅只是其技术方面的优势,而且会考虑多方面的因素,包括:公司团队、产品概念、市场可行性、市场状况、考量这些因素是否符合基金的投资领域、资金需求量、潜在回报等。

在风险投资领域,不是所有投资人都有商业领域的背景,许多投资人都是从科学家、医生和工程师转型而来的。这些人拥有专业的技术背景,明确行业内的未来发展趋势,能够敏锐地识别出业内的前瞻技术,这对于风险投资来讲能够大大降低信息不对称带来的风险。风险投资公司合伙人的背景大多都是互补的,公司规模都比较小,架构紧密,风险与责任都由合伙人共同承担。2008年,美国共有不到900家风险投资公司,每家公司平均只有9位职业投资者。在设立风险投资基金时,风险投资家们将自有资金与从机构投资(养老基金,捐赠基金等)融到的资金混合到一起建立资金池。机构投资者被称为这只基金的“有限合伙人”。通常来讲,基金的期限一般都在10年左右,一只基金只投资于某一特定的领域,比如说生命科学、信息技术或是清洁技术。前几年主要进行大量的资金投入,于是所投资的项目就会变成风险投资公司的投资组合,投资人之后的工作就是管理投资组合。在基金的存续期间,所投资项目被寄予的期望是―被溢价收购或是公开上市。平均会有1/3的投资完全失败,所以成功的项目必须有高额的回报。在基金到期时,所有项目都退出,并且弥补所有损失后,风险投资家和有限合伙人才可以兑现收益。正是因为风险投资的高风险特性,所以与其他的资产类别相比期望收益也要更高。

风险投资对美国经济的影响

从资本总量看,2008年风险投资本身只占美国GDP的0.2%。与证券、期货、房地产投资相比,风险投资只是一个规模很小的资产类别。但是,风险投资支持的公司(以下称为风险企业)对美国经济的影响却较大。

(一)风险投资对就业的影响

在创造就业岗位方面,2008年风险企业创造了大约1200万个工作岗位(见图1),这占到了整个私人部门的11%(见图2)。这些数据显示出风险资本偏好能够有高增长的领域。这也许是为什么2006到2008年风险企业的就业增长率要高于美国的平均水平(见图3)。

风险投资为美国各个阶层的劳动力都创造了就业机会。除了像星巴克、联邦快递这样需要大量的基层雇员的公司外,风险企业大多数都处在高科技行业,比如说信息技术,生命科学以及清洁技术领域,这就需要大量的高技能人才。这些工作岗位也就是经济学家们所谓的“绿领”―对未来经济增长和环境健康有重要推动作用的行业内人才。

(二)风险投资对GDP的影响

在美国,风险企业2008年一共创造了将近3万亿美元的GDP,占到了整个美国GDP总额的21%(见图4)。数据显示这些企业营收的增长率明显高于美国的平均水平(见图3)。

据统计,风险投资在1970年到2008年之间,每投入1美元,在2008年会产生6.36美元的收益,每投入37702美元,会在2008年产生一个工作岗位。这些数据表明风险投资是一种高能资本。正是由于这种高能资本的特征,经济周期无论处在哪个阶段,投资家们都持续地进行投资。从1970年代早期的风险投资形成阶段到2008年,风险投资总共投资4560亿美元到27000家公司(见图5)。这其中许多的公司都完全失败。但是存活下来的,像基因公司、e-BAY、英特尔都创造出了新的行业与新的盈利模式。

上个世纪的风险投资在技术泡沫的刺激下经历了多年的不规则的增长和收缩。在2000年泡沫破灭后,投资额急剧下降。近几年来,投资规模趋于平稳,每年投资额在200到300亿美金。之后风险投资在美国走上了比较稳定的轨道。不过伴随着在清洁技术、医疗保健以及云计算方面不断涌现的有前景的技术创新,可以预计风险投资在未来将会在稳定中快速前行,这将会给美国带来更多的就业机会以及更高的国民收入。

(三)风险投资对行业的影响

纵观美国经济发展史,创新是美国经济的核心。风险投资曾将许多革命性的发明带出实验室走进人们的生活,并创造出全新的行业。在20世纪70年代,风险投资在生物技术领域的成功(例如投资基因技术公司和安进公司)给整个生物技术行业奠定了基石;20世纪80年代风险投资又帮助软件行业和半导体行业变成了美国经济的引擎;20世纪90年代是在线销售行业(亚马逊,e-bay)有所突破;21世纪初到现在是清洁技术领域的重大发展。在这些领域内,风险企业至今仍然占有领导地位。风险投资对经济的影响会继续通过风险企业显现出来。例如在软件行业中,80%的职位都可以寻找到风险投资影子(见表1)。

表1的数据显示,2008年在电子设备、通信、半导体等行业,风险企业的营业额占到整个行业的50%以上(见表2)。软件、生命科学(生物技术和医疗设备)、工业能源等行业吸引了大部分的风险投资。这体现出了风险投资的传统―投资于高度创新的领域。当然其他领域比如新媒体、IT服务以及半导体和通信行业也继续吸引着数十亿的投资。

(四)风险投资对清洁技术领域的影响

风险投资在经历了生物技术、半导体以及互联网的发展后,如今正在将清洁技术打造成一个全新的行业。清洁技术包括了可替代能源、可循环能源、电动汽车、能源管理以及电池技术等。其发展对美国经济来说已经到了一个关键的时刻。2008年,风险投资投入大约41亿美元到这一领域,使得清洁技术领域成为美国增长最快的行业(见图6)。

到目前为止,在清洁技术领域内的投资几乎全部是风险投资。这是因为在这个领域有些技术还不够成熟,对一些新技术应用的需求还处于初步增长阶段。可以预计,与过去其它领域风险企业所经历的一样,清洁技术领域内的这些初创企业将会经历激烈的竞争,淘汰才能够走向成熟,行业领跑者才得以出现。同时,这些企业会为美国提供大量的“绿领”职位。除了对经济产生影响以外,清洁技术的发展将会帮助美国解决所面临的棘手的环境问题。

结论

美国经济的核心在于创新。创新的效果就像蝴蝶效应一样,在美国经济系统中激起了层层涟漪,在商业领域内衍生出了许多机会。从互联网,到生物科技,再到清洁技术领域,在每一个层面,创新都给美国带来了巨大的经济增长。除此之外,风险投资对美国人的日常生活也带来了多方面的影响。例如普通民众都可以用到很多富有效率的创新型产品,还可以在风险企业内工作等。更重要的是风险投资的成功鼓励了整个社会的创新,而这正是人类文明发展的基石。

近几十年来,美国风险投资的成功始终吸引着全世界的目光。这是因为它促进了许多高科技行业的发展,而这些行业则引领着全球经济的发展。现在,其他国家正在通过改变税收及相关政策和增强知识产权的保护来模仿美国经济发展的这一模式。这加速了全球范围内的创新活动,同时也加剧了风险投资之间的竞争。但在整个世界范围内,风险投资将会在经济的增长、技术的进步和改善人们的生活质量方面发挥着越来越重要的作用。

参考文献:

1.刘曼红.风险投资探析.金融研究,1998.10

2.刘曼红.风险投资在构建创业企业治理机制中的作用.管理现代化,2005(1)

篇7

【关键词】投资；微观；风险；管理

风险投资是确定多数和不确定多数投资者就集合投资的方式，是以雄厚的财力和实力投资于结果不确定性。然而风险投资的高收益性，令千万投资者纷纷涉足，其高风险性却又使众多投资者望而却步。如何控制和防范风险本文就微观管理方面来探讨。

一

我国风险投资还处于起步阶段。因风险管理水平的差异，一部分风险投资企业快速成长，短期暴富；而一部分企业则损失惨重，被迫破产。企业破产的严峻现实，使得一些原本想介入风险投资的企业驻足观望，是造成风险资金规模总体上难以迅速扩大主要原因之一。提高风险管理水平，直接影响着风险投资企业的成败，关系到高科技产业的兴衰，决定着现代化建设全局的进程。

风险管理，是风险投资企业最重要的基本功。风险投资又不同于一般投资，其主要原因是它具有高风险。这种高风险，不仅表现在风险无处不有，无时不在，且表现在这种风险的力度很强，造成的损失很大，但是，风险投资风险却具有可测性，存在着一定的规律，人们完全有可能预料到其发生的机率及可能招致损失的程度。风险投资又具有两重性，风险可能造成损失，但也可能带来利益。风险投资企业只有努力提高风险管理水平，真正敢于面对风险，勇于承担风险，精于预测风险，才能提高风险投资项目的成功率，获取可观的投资回报。如果企业缺乏这一基本功，盲目投资或坐失良机等现象就可能相继发生，就必然受风险冲击却束手无策，被风险压倒而血本难归。

要搞好风险投资风险管理，有必要对风险的类型加以细分。风险投资风险的投资，可按不同的标准，从不同的角度进行划分。本文主要根据资本在运作阶段的分布来划分。

技术风险：风险投资能否成功，关键在项目技术的先进性和成熟性。如有了好的技术项目，风险投资即成功了一半。然而，技术的预期与使用的实效，往往存在偏差，这其中隐藏着很大风险，一项技术在运用后能否达到预期目标，在科研立项，技术研究，产品实验等过程中，有很多不确定性因素，而技术的失误会直接导致投资的失败。另外，技术前景、技术效果、技术寿命、技术配套等皆有许多不确性因素。就以技术寿命的不确定性来说，由于当今高新技术成果的日新月异，使技术寿命周期大大缩短，如某项技术创新成果在今天看来处于领先地位，但不久就可能被更先进的技术所替代。在此过程中，替代的技术、替代的时间都难以预测。当新的技术成果提前出现时，已采用的技术成果则会被提前淘汰，而投资于这项技术的风险资本也就会严重受损。

市场风险：市场前景是风险投资者进行投资决策的重要依据。市场风险是新技术、新产品与市场需求包含现实需求和潜在需求、局部需求和全局需求、国内需求和国际需求等一系列因素，这些因素相互影响，且处于瞬息万变中，因此往往出现难以预测的风险。按用户的角度来看，他们对推出的高新技术产品，有时会有犹豫观念，了解熟悉的过程，采用新产品一般要付出比较高的转换成本。在新技术产品刚推出时，市场对其认可程度，接受能力，接受时间，接受规模，扩散速度等方面，都存在许多不确定性。因而，市场风险必然同风险投资相伴随，风险企业，因市场风险而受到重大损失的案例屡见不鲜。

知识产权风险，因法制、市场、企业管理、知识产权保及产权交易等方面的不完善性，风险投资常面临着知识产权风险，包括侵权风险和泄密风险。在我国高新技术产品及以高新技术成功改造过的传统产品中，各式各样的盗版、技术泄密及商业泄密现象屡见不鲜，其范围之广、数量之多、速度之快、手段之劣，常让人防不胜防，给知识产权拥有者和专有技术者造成了极大损失。因而，知识产权风险，是风险投资企业及风险企业务必特别重视的风险。

融资风险：风险投资企业一旦选准了开发项目及目标企业，便要通过融资来进行投资。融资风险主要包括：风险投资者投入一定比例的资金后，往往还需要后续资金的支持，如不能融入后续资金，有可能失去宝贵的商机，甚至被潜在的竞争对手打败；风险投资企业因融资利率过高、投资失误而无力归还本息；用户长期拖欠贷款；进而出现呆账死账；风险投资企业发行股票、扩大投资，皆有可能遭受风险。

管理风险：风险投资企业的管理风险包括两种类型；自身的管理风险和参与被投资企业管理的风险。风险投资企业如缺乏持续创新意识，而又盲目追求短期收益，又盲目追求速度的增长及规模膨胀，忽视建立和健全严密的管理系统，均会导致巨大的管理风险。风险投资企业在参与风险企业的经营管理中，如仅仅重视项目的技术创新，忽视工艺创新及管理创新；在投资企业生产设计能力、市场需求规模、库存数量和实际生产水平的关系判断上出现失误；如果同被投资企业在经营管理上产生重大分歧，却又不能妥善处理这些矛盾，均可能发生管理风险，从而给目标企业造成重大损失，同样也使自己遭受严重后果。

退出风险：风险投资的成功与否，最后就要落实在能否安全退出。风险资本退出有几种方式，每种退出方式各有特点，就各有其风险。由于上市需披露大量信息，提高公司透明度，这也就存在公司的某些商业机密将被竞争者掌握及利用的可能；股价下跌和上市耗费大量费用皆可能引发和加剧公司的变现危机。采用出售股份方式退出，又有可能使风险投资公司失去对风险公司管理的独立性，进而带来管理上的风险。如选择清算方式退出的话，更是无可奈何的痛苦之举。因此，在退出时机、退出数量的决策如出现失误，都会引发风险。

除上述风险外，风险投资业在投资过程中还会遇见政策风险，信用保证结构的支撑风险、人事管理风险及外部环境变化所导致的不可控制的风险等等。所以，风险投资企业所遇到的风险，具有多样性，其中任何一个方面的风险管理如有疏忽，皆有可能铸成大错。我们要在划分风险类型的基础上，更进一步研究各类风险的特点。预测发生的概率和可能造成损失的程度，加以分类管理，各负其责，弄清各类风险之间的联系，加强综合管理，搞好防范协调，有效化解风险，提高风险投资的成功率。

二

风险管理有自身的损失程序。风险管理者须遵循这种程序员，对项目开发遇到的风险实行有效的控制，以最大限度地扩大项目开发的有利后果，来避免并妥善处理其不利后果，以较少成果来控制风险，从而达到风险管理的预期目标。

风险调查是风险管理的基础：风险投资企业不管开发何种项目，均需首先开展风险调查，它包括项目的技术水平、经济价值、社会价值、市场风险、竞争背景、开发环境、行业背景、风险企业及国际环境等方面的调查。其他企业在同类项目开发中的风险调查，同时具有直接的参考价值。风险调查应该全面和系统，所得出的数据务求标准、可靠，所得出的结论须明确。风险调查不仅要在项目开发之前进行，更应该在风险投资的全过程跟踪调查。坚持跟踪调查，才能自觉掌握风险的变化，进而发现新的风险，进而制定相应的防范措施，使自己处于主动地位。如忽视跟踪调查，往往会在新的风险面前措手不及，产生不良后果。

在风险调查的基础上，还须科学进行风险预测。风险预测需弄清项目与市场、项目和产业政策等外部环境的关系，风险可能形成的现实因素及潜在因素，各种风险性质和特点，风险发生作用的条件及概率，风险可能发生的变化，风险相互之间的关系，因不同风险对项目开发可能产生何种程度的影响等等。风险预测不仅要进行技术面分析，并且要进行基本面分析；不仅要作出定性分析，并且要注意定量分析。在风险预测中，多数预测是以有关历史数据及资料为依据的，但也有些预测没有历史数据和资料供参考，如不少高新技术项目，由于新技术发展迅速，以前项目的数据和资料很快会过的，会失去参考价值。这种预测，必须依靠多学科专家群的丰富经验及判断能力才能进行。

在风险预测的基础上，还要根据风险管理的目标，制定风险管理的各种对策。风险处理对策主要包括两个部分：一为风险控制对策，就是在损失发生前避免损失、控制损失的措施及办法。避免风险是在考虑到风险损失的存在及可能发生，主动放弃某项可能引起风险损失的计划及活动，其优点主要是将损失出现的概率降低至零，其缺陷是可能失去这项投资可能带来的高效益。风险控制就是在损失发生前消除损失发生的根源，尽可能减少损失发生的概率，在损失发生后减轻损失的程度，这是风险管理中主动处理风险的重要对策。二为风险财务处理对策，主要是在损失发生后的财务处理及经济补偿对策。包括自留风险、保留和非保险转嫁等。

风险对策一旦决定，就要坚决付诸实施，务求实效。风险处理对策是一个系统，各项对策互相关联，相互促进，在一般情况下也会出现非一致性。从而，风险管理层要积极协调，既要区别轻重缓急，又要善于抓住重点，统筹全局，控制住一般性风险。各执行部门要各负其责，要顾全大局，通力配合，才可能收到最大的综合效果。

风险处理对策在实施过程中，还必须十分重视风险对策评估。对策评估就是通过各种信息反馈，检查风险管理对策的执行后果，研究产生不同结果的原因，在风险评估中，风险管理层须认真总结哪些对策是有力的，哪些对策是乏力的，哪些是失误的，哪些风险未预测出来的，哪些风险的严重程度还未充分估计到的，对策的配套性及对策执行的协调性存在何种差距等等。通过风险评估，管理层要及时认清有可能出现的新风险。进一步明确各种风险的严重程度，据情况的变化对对策进行及时的调整和修正，进一步提高对策执行的效果。

三

风险投资风险既有它的可测性，也有它的可防范性。风险防范是事前的、主动的、积极的风险管理。

1.提高投资决策的科学化水平，选准技术和产品开发项目。在风险投资决策中，须以决策的民主化来促进决策的科学化，以群体决策来取代个人独断专行。在风险投资企业及风险企业中，由于企业家一般都具有深厚的知识功底及个人威望，从而很容易将项目决策变成个人决策，因而孕含着较大的选项风险。项目选择较为复杂，需要科学技术、经营管理、市场预测、财务分析和法律等方面的专家群，进行系统和周密的研究及论证。风险投资企业对开发项目，一定要反复进行现实需求和潜在需求的比较、局部需求和全局需求的比较、国内需求和国际需求的比较、自身优势及劣势同本行业其他有关企业优势及劣势的比较、目标企业和其同类企业竞争实力的比较、不同开发项目技术先进性和成熟性的比较、投入和回投的比较。只要一丝不苟、全面系统地进行这些比较研究、证实该项目确有开发价值，才能搞好风险识别，作出较好的投资决策。为提高投资决策的科学性，企业必须建立信息服务系统，以便及时掌握有关产品技术、市场供求的状况和变化趋势，尽量减少因技术和市场等不确定性所带来的决策风险。

2.建立多元化的风险投资主体，以分散及控制风险。不论风险投资企业还是高科技企业，要降低项目开发风险，都要充分利用企业外部的风险资金，假设企业独资投入，不仅会因为资金短缺而影响开发，并且一旦面临风险则可能独木难支，进而陷入惨败局面。根据我国目前风险投资业的发展状况，风险投资可以综合运用政府投资或者资助、风险投资公司独家或联合投资、大中型企业投资、信用担保等多种形式。风险投资公司亦可采用官办为主、官办民投、民办官助、民办民投及企业联办、中外合资和外商独资等形式来组建。

3.夯实企业自身抗风险的实力基础。风险投资企业就在项目开放过程中，能完全避免风险，做到事事成功，处处得手，是不可能的。因为风险的多样性、多变性，项目开发不甚成功甚至失败，是难以避免的。既使就在发达国家，风险投资成功率也只有30%左右。因此风险投资企业要抵制风险的根本方法，不仅在于不断强化自身的经济实力及技术实力，实现经营的多元化，对主导产业，尤其是针对盈利相对稳定的主导产品，就是某个项目失败，也不至于伤元气，完全可以通过其他成功项目的盈利来弥补损失。

4.善于知识产权保护，严格各种技术保密。风险投资企业在投资过程中，要把高新技术成果转化为现实生产力，把无形资产转化成为有形资产的过程。因此，防范知识产权风险，对风险投资企业具有较重要的意义。风险投资企业最好将资金倾向于申请了技术专利的项目，以防止非知识产权拥有者的侵权风险，如一旦发生了侵权行为，则应该坚决运用法律手段进行自我保护。同时，风险投资企业还应实施严格的技术保密措施。大量案例表明，专利技术或者专有技术的泄密，往往同企业内部的人员有关系，和有些同类人才的跳槽有关。因此，企业在强化技术保密管理的同时，还要加强科学的人事管理，防范由人事风险而带来的技术泄密风险。

5.及时、果断地选择退出方式及时机。对于风险资本来说，投入，是资本增值的手段；退出，则是资本增值的实现。就风险角度看，投入，意味着吸收风险和增加风险，使他人处于安全；退出，则意味着分散风险和转移风险，使自己回到安全。风险投资企业在对某个项目投入之前，应精心设计退出方案。对于投资成功的项目，应当科学选择最佳退出方式和退出时间、退出数量，以保持风险资金的持续运转及良性循环。对于确实没有市场前景的项目，应当机立断，及时抽身，如优柔寡断，苦苦支撑，只能沉淀更多的资本，招致更大的损失。

6.加强人力资源的科学管理，提升风险投资人员的风险管理素质，使之形成较大的凝聚力，是风险投资获得成功的主要保证。在实行人力资源的市场配置及聘任制的情况下，科学的人力资源管理对于风险投资业来说具有特别重要的意义。风险投资企业在人事管理上，须实施重点人才培训及全员培训相结合、人才队伍的相对稳定性及合理流动性相结合、个体优质性及结构合理性相结合，提供优厚待遇及满足精神需求相结合，企业内部的人才竞争及密切合作相结合。建立一整套合理的人才管理机制，拥有一支具有高素质和凝聚力的人才队伍，才能显著提高企业的抗风险能力，有力防范人才不合理流动所带来的隐患和后果。

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[3]夏清泉,凌婕.风险投资理论和政策的研究[J].国际商务研究,2002,5.

篇8

一、模型构建

（一）因子分析财务风险指标体系构建 因子分析法是对数据运用降维的方法，用少数几个主因子来解释许多变量之间的联系，而少数主因子包含了数据的大多数信息。

根据私募投资的需要以及企业的财务指标的核定，在参考了现有企业设计的运用性较强的财务分析指标，对私募投资受资企业的财务风险评价构建了12个指标（见表1）。

（二）样本选取与数据来源 本次实证选取了私募股权投资企业苏州高新区高新技术公司作为企业样本，以2008年至2011年作为研究的样本区间。样本财务指标数据来源于http：///数据系统。数据由spss13.0统计软件和Office Excel处理。

（三）因子分析过程 具体如下：

（1）分析共同度（Communality）。在Final Statistics一栏中显示各因子解释掉方差的比例，也称变量的共同度（Communality）。共同度从0到1，0为因子不解释任何方差，1为所有方差均被因子解释掉。一个因子越大地解释掉变量的方差，说明因子包含原有变量信息的量越多。

（2）计算相关矩阵的特征值和旋转方差贡献率。使用主成分分析法得到几个因子以及因子矩阵（Total Variance Explained），选定系统默认的因子提取标准：特征值≥1。方差的累计贡献率达80%以上，可解释大部分财务信息。

（3）对因子载荷矩阵旋转（Rotated Component Matrix（a））。运用最大方差旋转法，旋转得到Rotated Factor Matrix矩阵。而旋转的目的是为了获得简单结构，以帮助解释主因子所包含的财务信息。

（4）运用多元回归分析计算主因子得分系数（Component Score Coefficient Matrix）。通过Scores处理，选择另存为新变量，根据系统提供3种估计因子得分系数的方法，选Regression（多元回归分析法），之后得到主因子得分系数矩阵。

（四）财务风险评价综合分析模型建立 根据以上因子分析过程以及因子分析的原理，得出以下分析模型：

主因子得分系数函数模型为：

Fi=Mi1×zZ1+ Mi2×zZ2+……. Mi j×zZj公式1

其中，j=1、2……n； Mi j是标准变量对主因子的依赖程度，zZj 是标准变量。

财务风险综合评价模型为：

Ti=∑wi Fj公式2

其中，w是根据各主因子的特征值得出各主因子的权重 i 为第 i 个主因子； Fi 是各个主因子得分矩阵；i，j=1、2……n。

二、实证结果与分析

（一）因子变量分析检验 江苏苏州高新区高新技术公司2008～2011年 财务评价指标原始数据（表2），并运用SPSS统计软件进行对该公司的财务风险指标进行Factor Analysis（因子分析）。

根据统计软件与评价分析的需要，首先对变量（指标）数据表1的原始数据通过SPSS13.0进行标准化处理，然后运用行Factor Analysis，得出以下的结果：

（1）Communalities（分析共同度）。共同度从0到1，0为因子不解释任何方差，1为所有方差均被因子解释掉。本例见表3，共同度为1，说明了所有因子都被解释掉，而且变量包含了企业很多的财务信息。因此证明适合因子分析方法。

（2）Variance and Cumulative （分析t特征值和旋转方差贡献率）。该例使用主成分分析法，特征值大于1的提取因子的标准，得到3个主因子的矩阵（Total Variance Explained）如表4，由表中得知，满足特征值大于1的主因子有三个，累计贡献率达到100%。说明了这3个因子能反映大多数原始数据变量的信息，能对企业的财务信息作出很好地评价。

（3）Rotated Component Matrix（a）（因子旋转载荷矩阵）。旋转的目的是为了获得简单结构，使复杂的矩阵变得简洁，以帮助解释因子。为了能更好地解释这3个主因子的财务信息，本例选最大方差旋转法，经过25歩迭法后，得出Rotated Component Matrix（a）（因子旋转载荷矩阵）（见表5）。

由表5可以看出各主因子在财务指标上的的载荷很明显。在各主因子上选取载荷大于0.7的指标，用于解释各主因子的经济意义。由此可以将较高载荷的主因子分成3类，即第一因子F1是衡量运营能力和盈利能力的指标，替代了Z11（流动比率）、Z7（总资产周转率）、Z9（存货周转次数）、Z3（净利率）的作用；第二因子F2是衡量盈利质量的指标，替代了Z4（预收款/营业收入）、Z5（销售现金流/营业收入）、Z6（经营现金流/营业收入）、Z2（摊薄总资产收益率）的作用，第三因子F3是衡量偿债能力的指标，替代了Z8（应收账款周转次数）、Z10（资产负债率）、Z12（速动比率）、Z1（加权净资产收益率）。

（4）Component Score Coefficient Matrix（多元回归分析主因子得分系数）。通过Scores，运用Factor Analysis：Scores，对变量进行另存到数据库，系统提供3种估计因子得分系数的方法，本例选Regression（多元回归因子得分）进行分析，得到了Component Score Coefficient Matrix矩阵（表6）。由该表得出了各因子的得分系数，说明了变量对相关主因子的依赖程度。为了分析方便，可根据得分系数和公式计算各年度对应的主因子的得分系数函数，能明确各主因子在各年度的发展变化情况。具体算法在下面的计算分析模型中体现。

（二）综合因子分析模型检验 具体如下：

（1）主因子得分系数函数。根据以上得分系数矩阵表和标准变量进行计算（据公式1）：

第一主因子得分系数函数：

F1=0.162×ZZ1+0.100×ZZ2-0.201×ZZ13+0.028×ZZ4+0.021×ZZ5+0.097×ZZ6+0.208×ZZ17+0.044×ZZ8+0.187×ZZ9-0.004×ZZ10-0.207×ZZ11+0.065×ZZ12

第二主因子得分系数函数：

F2=0.019×ZZ1-0.191×ZZ2-0.073×ZZ3+0.273×ZZ4+0.269×ZZ5+0.223×ZZ6-0.001×ZZ7+0.023×ZZ8-0.004×ZZ9+0.209×ZZ10-0.035×ZZ11+0.057×ZZ12

第三主因子得分系数函数：

F3=0.308×ZZ1-0.013×ZZ2-0.020×ZZ3+0.084×ZZ4+0.075×ZZ5+0.003×ZZ6+0.085×ZZ7+0.344×ZZ8-0.033×ZZ9+0.358×ZZ10-0.037×ZZ11-0.217×ZZ12

根据以上的计算，结果见表7 ，据此得出各主因子在各年度的排序：

F1：2010>2008>2009>2011；F2：2009>2011>2010>2008；F3：2010>2011>2009>2008

（2）综合财务风险评价模型。根据主因子得分系数函数和权重（据公式2 ）：

T=0.42×F1+0.34×F2+0.24×F3

根据对以上模型的检验，得出如下表7的结果。据此得出各主因子在各年度的财务综合评价排序为：2010年>2009年>2008年>2011年。

从表7可以发现，企业的运营效益2010年最好，2011年相比要弱些；比较2008年到2011年期间的盈利质量，也就是现金流的状况，2009年的预收款现金流、销售现金流和经营现金流都比其他年度好，因此在这4年期间，2009年度的盈利质量相比之下是较好的，而2010年和2011年的一般，2008年较差。就财务状况来说，根据因子分析设定以0为参考标准，当财务综合评价指标得分大于0的年度，财务综合运行状况相对好一些， 综合评价指标得分小于0的相对差一些，据此可为企业四年的财务综合运行状况有一个基本的判断。由此从2008年～2011年4年中， 2009和2010年的财务综合得分大于零，说明财务运行状况良好。

从苏高新投资公司的各主分子以及综合得分中可以看出，各主分子是受各个不同的变量影响，综合得分受各主分子的影响，不同年度由于各财务指标（变量）的变动，导致主因子的得分情况不同，因此企业每年的盈利质量、偿债能力、营运效益、财务综合评价得分会发生变化。据此私募股权投资者可以根据自己的需要，从不同的角度作出分析判断后再进行投资决策。

三、结论

通过实证分析，一方面因子分析通过对数据的标准化处理，使得数据之间排除了不可比性，数据分析就显得真实有效，而由于因子得分的唯一性，只能通过权数加上相关的信息才能得到，无法人为操作导致了数据的客观性；另一方面主因子能包含较多需要分析的信息，能找到内在的联系，分析就显得全面。这些优势必然给私募投资者带来一个很好的引导，对所投资项目或企业的财务指标信息作出一个合理的评判，根据实际需要作出投资决策，减少投资损失，利于私募投资业的健康发展。

参考文献：

[1]朱建平、殷瑞飞：《SPSS在统计分析中的应用》，清华大学出版社2007年版。

[2]陈明《因子分析法在高校财务风险评价中的应用》， 《财会通讯》2010年第9期。

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关 键 词：风险投资；高新技术产业；影响；实证研究

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）04-0007-06

一、引言

20世纪70年代随着以电子信息技术、航天技术、生物工程等为代表的知识经济的兴起，发展高新技术产业成为各国保持经济持续增长的关键。相较于传统产业，高新技术产业面临着技术不成熟、投入资金庞大、市场检验期长、盈利不确定等一系列技术与市场风险；高新技术产业市场化过程中呈现的“高技术、高投入、高风险、高收益”特点，与风险投资追求高风险、高收益的动机不谋而合 ① 。根据Lerner的研究，创业风险投资促进技术创新的贡献度是传统经济政策效果的3倍，其支持中小高新技术企业发展解决了社会70%的就业增量 [1] 。美国、欧洲等风险投资成熟地区的实践表明：风险投资是推进高新技术产业发展，加快科研成果转化的重要推动力，特别是在科技创新孵化阶段，吸引风险投资加入可以缩短科技成果转化周期近10年时间。 在美国，70%以上的风险投资进入了高新技术领域，创新型高技术企业投资占80%以上，这种充满活力、完善的风险投资机制为技术创新提供了不断源动力，有力支撑了高新技术产业化的发展。

近年来我国加快科技发展与创新， 发展高新技术产业取得了巨大的成就。2009年， 全社会研发支出5792亿元，占GDP的比例上升至1.7%，发明专利的授权量达到12.8万件， 较2005年增长了1.22倍， 跃居世界第四位； 高技术产业生产总值达到60 000亿元，年均增长15%，占全国工业增加值的8%，出口成交额2007亿美元，占全国外贸出口额的16.7% [2] 。 但我国的科技创新水平距世界上主要创新型国家还有很大的差距， 特别是在前沿技术创新、 集成创新、 技术集成和商业模式创新及国家创新体系形成等方面较为薄弱。目前，我国高新技术产业发展面临的突出瓶颈就是缺乏与高新技术产业相适应的投融资支持体系。实际上，作为金融支持体系部分的风险投资或创业投资已成为推动我国高新技术产业发展重要力量，但面临着风险投资机制不健全、行业规范程度低、资金规模较小、运营管理水平落后、交易市场变现程度低、 信息市场不畅通等问题。因此，在当前转变经济发展方式，推进经济结构战略性调整的情形下， 探讨风险投资如何更好地促进高新技术产业发展，推动企业及科研机构技术创新，形成规范的金融支持科技创新的长效机制， 具有重要的现实意义。

二、文献综述

国内外技术创新和产业发展实践证明，新兴产业的诞生及高新技术产业的发展背后都有风险投资活动的身影，技术与风险投资的结合，可以加速技术研发进程，缩短科研成果转化的过程。基于这类实践结论，学术界从理论与实证方面，对风险投资是否能促进高新技术产业发展，如何能使风险投资更好推动技术创新及二者之间的相互关系等问题进行了大量研究。Zucker等（1998）在控制区域尖端科研人员数量变量情境下，实证研究新创生物技术行业企业技术创新效率问题，发现地区风险投资规模对该类企业技术创新水平有负向影响。Kortum和Lerner（2000）通过构造专利生产函数来考察风险投资、研发支出和技术创新之间的关系，采用美国制造业数据实证发现，风险投资对创新贡献程度是传统投资的300%， 风险投资额度及发生率与专利发明数量成正比。Engel（2002）实证研究表明，发生风险投资的企业的增长速度、技术创新能力及水平要远高于普通企业。Peneder（2007）关于奥地利高新技术公司风险融资绩效的实证结果显示，有风险资本参与的公司表现出明显的创新性、发展速度与技术创新水平更高。Ueda和Hirukawa（2008）以劳动生产率、专利申请数量和全要素生产率作为技术创新度量指标，实证研究风险投资对技术创新的影响，发现风险投资与专利申请数量呈正比关系，与全要素生产率关系不显著，这说明风险投资在促进创新成果转化方面作用显著，而对新技术研发和高新技术产业发展方面没有显著作用。Sahayln等（2010）探讨了公司内部研发投入对风险投资利用及二者之间关系的变化，发现研发支出对公司吸引风险投资能力有正向影响，这种影响在高增长性、高技术变革性的领域更大。

国内关于风险投资与高新技术产业发展关系的研究起步虽晚， 但学术界关注度较高。 马晓国等（2005）以江苏省为例，实证分析风险投资与高新技术产业发展的关系，结果显示二者具有很强的相关性。万坤扬和袁利金（2006）同时对中美两国的风险投资与技术创新进行协整检验与分析，结果显示两国的风险投资与技术创新之间分别存在因果关系。王雷和党兴华（2008）对1994～2006年间中国风险投资、研发支出与技术创新三者间相关性进行典型相关分析，结果显示，风险投资数额对高新技术产业工业产值、 增加值、 出口值及专利产出量均有正向影响，但风险投资对技术创新与高新技术产业发展的促进作用远低于研发支出。 王建梅和王筱萍（2011）采用回归分析方法对中国1994～2008年企业内部研发支出、 专利申请量和风险投资额之间的关系进行实证检验， 得出风险投资额对技术创新没有显著的影响， 但企业内部研发支出的技术创新效应明显。周运兰和郑军（2012）研究了中国西部地区创业风险投资支持高新技术产业发展存在的问题，并建议通过加大科研经费投入、 完善多层次资本市场、 创新风险投资退出模式等方面提升风险投资水平， 更好地发挥其对科技创新的推动作用。

国内外学者关于风险投资对高新技术产业发展影响进行了大量实证研究， 可以看到该领域仍然是金融学界关注的热点。 这类文献结论大致可分为三种： 风险投资对高新技术产业的发展有积极促进作用；风险投资对高新技术产业的发展作用不明显；风险投资阻碍技术创新。可知，关于风险投资是否能促进高新技术产业发展， 学术界未有一致结论。 据统计， 截至2010年我国共有风险投资机构230余家，管理资本总额达到2300亿元，无论是投资数量还是投资规模都居世界前列 [2] 。 同时期我国高新技术产业发展成就显著，技术创新水平得到极大提升，科研成果转化能力明显增强， 科技进步对经济发展贡献率接近50% ① 。因此，在我国高新技术产业发展和技术创新能力取得成就的背后， 风险投资是否起到了促进作用，促进作用是否明显，值得我们探讨。

本文在借鉴前人研究成果的基础上， 利用我国1995～2011年间风险投资和高新技术产业发展的相关数据， 实证研究风险投资对高新技术产业发展的影响， 为风险投资对高新技术产业发展和技术创新质量提升，提供相关实证支持与决策建议。

三、研究设计及方法

（一）样本数据与变量设定

为确保研究结论的可信度和数据可获取性，所有研究变量的数据均取自权威数据年鉴。 反映高新技术产业发展的相关数据来自国家统计局组织编写的《高技术产业统计年鉴》，风险投资及其他数据根据《中国统计年鉴》、《中国创业风险投资报告》、《科技统计年鉴》及《金融统计年鉴》等综合整理所得，样本数据期间为1995～2011年，所有数据的处理及分析采用Eviews6.0计量经济学软件。参考相关研究文献的成果，根据风险投资促进高新技术产业发展的机理分析。本文选取变量如表1所示。

1. 高新技术产业发展。为全面衡量发展情况，拟从产业规模、技术创新能力和产业影响力三个方面来度量高新技术产业发展水平。关于产业发展规模，学术界通用的度量指标是该产业创造的产值规模，因此选择年度高新技术产业总产值指标（TV）来度量产业规模；基于专利产出数据的技术创新水平测度，是学术界衡量创新活动成效的主流方法，技术创新所获专利情况是新技术得以转化为生产力，创造社会财富的表现。为表现技术创新的活跃程度，采用年度专利申请数量（PA）度量技术创新能力；产业技术扩散效应越强，所增加的社会福利水平就越高，实际表现就是技术产品或服务为大众所广泛采用，特别是超越了疆界或国别范围，因此，采用高新技术产品或服务出口额（VE）来度量产业影响力。

2. 风险投资额HVC。风险投资额是风险投资机构从事风险投资活动的年度实际支出，这是一个流量指标，其投资大小及强度对高新技术产业发展及研发创新影响具有直接促进作用。现在统计的风险投资额数据一般是社会总的数值，大多数文献直接采用这一数据，而没有区分投向。因此，本文对风险投资额进行修正，并假定平均有60%的风险投资资金进入高新技术产业 ① ，即HVC=0.6VC。

3. 研发投入金额ISR&D。R&D投入是指为进行技术创新、新产品研发、促进知识产品运用等创造性活动提供的资金支持， 其投入规模是促进高新技术产业的必要条件。ISR&D取值为年度研发投入资金量。

4. R&D人员全时当量PR&D。该指标是科技统计中通用的，衡量科技人力投入强度的指标。指全时研究人员（全年从事R&D活动累积工作时间占全时的90%以上）工作量与非全时研究人员实际从事研发工作时间总和，PR&D值取自高技术统计年鉴。

5. 固定资产投资额FI。 围绕技术创新和产品研发建造专门实验室（研究中心），购买关键设备、仪器和样机，引进成套技术设备，设备技术改造，研发配套设施等固定资产投资， 是高新技术产业发展与技术创新的基础条件。 以Lucas、Robert为代表内生增长理论已证实固定资产投资（基础设施建设投资）是促进生产率提升的重要因素，因此，本研究控制固定资产投资额这一变量， 认为固定资产投资有利于高新技术发展。

（二）研究方法

通过建立计量经济模型来探讨复杂经济变量之间的关系， 主流处理方式是用多元回归分析方法来检验各经济变量之间的相互关系， 而在处理时间序列问题时，回归分析有效性涉及到序列平稳性问题，平稳序列回归才能正确反映序列的统计特征及模型良好的预测功能， 非平稳数列虽可能有较高的拟合优度R2， 但统计检验失效， 回归结果失去意义。因此，为保证研究结论的可靠性和可信度，应通过单位根检验序列平稳性， 然后用多元回归模型来分析和深入探讨风险投资对高新技术产业发展的影响。

按照表1中设定的变量建立如下对数形式多元回归模型：

lnY= ？酌0+？酌1 ln HVC + ？酌2 ln ISR&D + ？酌3 ln FI +

？酌4 ln PR&D + ？滋 （1）

式（1）中，？酌为待估参数，？滋为误差项，被解释变量lnY分别表示高新技术产业总值lnTV、专利申请数量lnPA、高新技术产业出口比值lnVE，其他变量定义见表1。 本文选择建立对数回归模型原因在于，考虑到研究选取变量的度量单位不一致，对数模型斜率系数不会随变量测度单位变化而变化； 因变量对数模型比水平因变量模型跟接近于线性回归模型（CLM）假定；取对数模型可以有效减缓异常观测值或变量值对估计结果的影响；对于条件分布存在异方差性和有偏性的变量，对数模型可以很好减弱这类问题。显然对数模型与原水平模型在变量参数意义的解释上有一定差别，但两者所解释的变量之间关系是一致的。

四、实证研究

为初步了解风险投资与高新技术产业发展水平之间关系， 采用Pearson相关检验来分析变量之间的相关关系，以从直观上判断两者是否相关。为避免序列数据异常波动，在检验前先对各序列进行对数化处理，新序列变成lnTV、lnPA、lnVE、lnHVC、lnISR&D、lnFI、lnPR&D，检验结果见表2。

由表2可知，风险投资额与产值规模、出口额、专利申请数量在5%的显著性水平下显著正相关，相关程度达到0.93以上，可以初步判断风险投资对高新技术产业发展具有积极促进作用，有利于产业发展规模壮大、产业技术创新水平提升和产业影响力扩展。 被解释变量lnTV、lnPA、lnVE三者之间也具有很强的相关性， 相关系数达到0.98以上， 且都在5%显著性水平下显著正相关， 表明选择这三个变量能够有效度量高新技术产业发展水平。控制变量lnISR&D、lnFI、lnPR&D和解释变量lnHVC之间不存在显著相关性，用来构建回归模型的变量之间不存在严重的多重共线性， 预期模型有较好的拟合优度。lnISR&D与lnVE之间在5%显著性水平下完全正相关， 说明研发经费支出支持技术应用及新产品研发，能够大幅度提升技术或产品的出口量，是提升产业影响力的主要影响因素。

对时间序列数据进行回归分析，要求变量数据序列基本是平稳的，若数据序列非平稳，则会回归估计参数检验失效，线性回归基本假定无法满足，结果失效。因此，在进行回归分析之前，先对序列进行平稳性检验， 同样对检验序列进行对数化， 即采用ADF检验、DF检验和PP检验三种单位根检验方式对对数序列进行平稳性检验，检验结果如表3所示。

表3显示， 经过对数变换后的变量序列的三种单位根检验t-Statistic基本都小于给定显著性水平下的临界值，所以至少在95%的置信度下拒绝存在单位根的假设，认为对数序列不存在单位根，各序列基本平稳，可以采用对数化变量进行多元回归分析。利用回归方程（1），以lnTV、lnPA和lnVE为因变量， 来对风险投资与高新技术产业发展进行回归分析，回归结果如表4所示。

表4回归结果显示：以lnTV、lnPA和lnVE分别为被解释变量的回归模型中，调整可决系数Adjusted R2分别为0.9862、0.9892和0.9416，取值大小接近于1， 说明回归离差平方和被回归方程可以解释部分比例较高，模型具有较高的估计精度，回归效果比较显著，整体上，回归模型的拟合优度较高；方程显著性检验Prob.（F-statistic）值分别在1%、5%和10%的显著性水平下通过拒绝零假设检验，表明回归模型拟合样本的整体效果较好， 所选解释变量与被解释变量之间具有显著的线性关系，解释变量解释力度较高，回归方程是显著的；回归标准误差S.E. of regression的值均小于0.2，表明影响被解释变量的不可观测因素的误差较小，回归模型在不可观测解释变量影响后， 预测结果较为精确；Durbin-Watson统计量为残差序列自相关性检验，三个回归模型D.W.取值均接近于2，说明残差序列不存在自相关性，回归模型参数估计是无偏有效的，参数显著性检验有效；对于模型的精确性，SC（Schwarz criterion）准则统计量显示，SC值均较小，所构造模型兼顾了简洁性和精确性； 针对截面数据样本可能出现异方差的可能性， 采用White异方差检验法来考察残差是否存在异方差性，表4中White Heteroskedasticity Test检验结果表明收尾概率远大于给定的显著性水平（5%和10%），残差不存在严重的异方差性，参数估计值有效且无偏，参数显著性检验有意义；另外，考虑到D.W.序列自相关检验只对一阶自相关有效，不能检验序列是否存在高阶自相关，采用LM检验来考察序列是否存在P（P>1）阶自相关， 表中Serial Correlation LM Test统计量显示检验值均不能拒绝原假设，残差无序列相关性，对数模型很好解决了序列相关性问题。因此，本研究构造的对数回归模型具有较好拟合优度， 整体上回归结果显著，模型精度及预测效果较好。模型回归结果还显示， 风险投资对高新技术产业发展具有显著正向影响，具体分析如下：

1. 在以高新技术产业产值规模对数（lnTV）为被解释变量的模型Ⅰ中，风险投资额（lnHVC）对产值规模有显著的正向影响，估计系数为0.0914，在1%的显著性水平下通过t检验。 在对数模型中待估参数即为弹性，因此，当风险投资规模变动1%时，保持其他变量不变，产值规模相应变动0.0914%，即风险投资规模增加1个单位，产值规模提高9.14%；固定资产投资额对产值规模有正向影响，t检验显示这种影响并不显著；研发经费投入规模lnISR&D对产值规模有较为显著的正向影响，估计系数为0.1378，在10%的显著性水平下通过检验， 研发经费投入每增加1%，产值规模提高13.78%，可见资金支持能极大推动新产品研发及技术成果的转化；研发人员全时当量对产值规模有显著正向影响， 回归系数在5%的显著水平下通过检验，R&D人员工时每增加1个单位，产值规模提高7.04%。整体上，模型Ⅰ回归结果表明，风险投资对高新技术产业发展规模壮大有显著的促进作用。

2. 在以专利申请数量（lnPA）为被解释变量的模型Ⅱ中，风险投资对专利申请数量在10%显著性水平下， 具有较为显著的正向影响， 风险投资每增加1%，专利申请数量提高3.041%；固定资产投资对专利申请数量具有显著正向影响，估计系数为0.0509，在5%的显著性水平下通过检验， 表明固定资产投资规模每提高1%，专利申请数量提高5.09%；研发经费支出对专利申请数量具有较为显著的正向影响， 估计系数通过10%的显著性水平检验；R&D人员全时当量对专利申请数量有一定的正向影响，但统计检验不显著。整体上，模型Ⅱ回归结果表明，风险投资对高新技术产业技术创新和技术产品更新换代速度具有一定的推动作用。

3. 在以lnVE为被解释变量的模型Ⅲ中，风险投资高新技术产品或服务出口具有显著的正向影响，待估参数值为0.0632，在5%的显著性水平下通过显著性检验，风险投资每增加1各单位，出口规模提高6.32%；固定资产投资规模、研发经费支出规模和R&D人员全时当量对出口规模有较为显著的正向影响，估计系数在10%的显著性水平下通过t检验，对出口规模每单位的影响强度分别为12.81%、5.64%和1.14%。整体上，模型Ⅲ结果表明，风险投资有利于提高高新技术产业出口规模，促进技术产品扩散，提升整个产业的外部影响力。

综合上述三个模型回归结果，风险投资对高新技术产业产值规模、专利申请数量和产品或服务出口规模具有较为显著的正向影响，也即从产业规模、技术创新能力和产业影响力三个方面影响著高新技术产业发展水平，在整体上，每单位风险投资对高新技术产业发展提升作用在6%左右。 而从回归系数单方面看，对于产值规模，在同等显著性水平下，风险投资的作用系数（0.0914）比研发投入作用系数（0.1378）要小；对于专利申请数量，风险投资的作用系数（0.0314）比研发投入作用系数（0.0509）和R&D人员全时当量作用系数（0.1622）都要小；对于出口规模，风险投资的作用系数（0.0632）比固定资产投资作用系数（0.1281）要小。这说明，在整体上风险投资促进高新技术产业发展作用是间接的， 它不直接作用于产业发展，而是通过促进高新技术企业创业、新技术或产品成果转化和市场化、 新的商业模式推广、创业思想或理念的孵化，来引领高新技术产业发展，可见风险投资是一种集聚资源、传递信号、促进转化的战略性投资。 其投资效果是通过增加和优化研发资金支出、引进和升级研发基础设施、提高研发人员绩效、 创新先进管理模式等直接影响因素来最终作用于高新技术产业发展。因此，发展风险投资行业对于高新技术产业发展和整个国家技术创新能力提升具有重要的作用。

五、结论

选取高新技术产业产值、 专利申请数量和出口值，从产值规模、技术创新能力和产业影响力三个方面度量高新技术产业发展， 构建对数回归模型对风险投资与高新技术产业发展的关系进行实证研究，结果表明风险投资对产值规模、 专利申请数和出口规模具有显著的正向影响，每增加1%的风险投资，对这三者的提升作用分别为9.14%、3.41%和6.32%，整体上看，对高新技术产业发展提升作用为6%左右，风险投资对高新技术产业规模壮大、技术创新能力提升和产业影响力扩展具有显著的促进作用。另外通过比较各变量估计系数，发现风险投资对高新技术产业发展影响是间接的， 是通过研发资金投入、 研发基础设施建设和研发人员绩效等直接因素最终作用于产业发展。因此，风险投资对于引领产业发展、聚集产业发展资源，推动其他生产要素有效进入高新技术产业具有重要作用。因而，在当前我国大力进行创新型国家建设，建立国家创新体系，提升自主创新能力的战略背景下， 要从健全风险投资体制机制，构建多层次、多元化、社会化风险资金筹措体系，完善政府财税、金融支持政策、创新风险投资退出循环运行模式，打造产业发展集聚平台，培养和引进视野广阔的专业性风险投资人才等方面， 进一步推进风险投资行业发展， 使其在发展高新技术产业、提升技术创新水平、建成全社会创新体系的过程中发挥更大作用。从回归模型结果看，本研究建立的对数回归模型效果较好， 各变量参数检验、 方程检验、 异方差及序列相关性检验都要优于一般的水平值模型， 能够有效展示风险投资与高新技术产业之间的关系。 虽然对数模型估计参数百分比变化有时变动幅度较大，但并不影响对变量之间关系的探讨。本研究的局限主要是没有进一步区分风险投资的性质（区分国外风险投资与国内风险投资）对高新技术产业发展的影响及哪种投资起主导作用。分行业研究风险投资对高新技术产业发展影响应是进一步探讨的方向。

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篇10

关键词：风险投资 影响 企业价值 差异性

中图分类号：F832.48 文献标识码：A

风险投资是对新兴的、具有高成长潜力的未上市企业的一种权益投资（Hellman T，2000）。与传统的金融中介机构不同，风险投资不仅能帮助企业克服融资困难，还能通过对被投资企业的监督、引导，运用其专业的行业知识和管理经验以及丰富的合作资源网络提升被投资公司的企业价值。（SapienzaH J et al.，1996；Gullanders S，2003；AlemanyaL and Mart J.，2005）

风险投资对被投资企业的增值作用得到广泛关注，现有的相关研究主要关注风险投资的存在性对企业价值的影响，将风险投资分类进行研究的研究较少。而且已有研究大多着眼于风险投资提高企业价值的路径，研究结果主要包括风险投资可以通过改善公司治理，提升公司的研发能力、成长性和盈利能力等来提高被投资公司的企业价值，只有较少文献将研究重点直接落在风险投资与企业价值上，而风险投资对所投资公司的企业价值的影响才是更为根本的问题。因此，本文将采用托宾Q系数来衡量企业价值，来研究风险投资及其特征因素以及风险投资对其所投资公司的企业价值的影响。

一、文献综述

关于风险投资对企业价值的作用，学者们展开了广泛的研究，现有研究集中于谋煌蹲使司的治理结构、研发能力和盈利能力角度，探讨风险投资的增值服务的有效性。关于风险投资的增值作用是否普遍存在，学术界尚未达成一致的结论，大部分研究都肯定了风险投资对企业价值的积极作用，Fried、Bruto（1998）等研究表明，风险投资团队能够通过对被投资公司提供管理支持来增加其企业价值；Sapienza HJ和ManigartsS.（1996）研究证明了风险投资可以对被投资公司提供战略上的支持和合作网络上的支持，进而提高其企业价值。在国内，李延喜（2002）认为，风险投资通过帮助被投资公司规范管理和为其提供合作网络资源，可以帮助被投资公司实现企业价值的快速增值；范秀岩等（2005）认为风险投资可以通过向被投资公司合作网络资源来提高其投资公司的企业价值。也有部分学者对风险投资能否提高企业价值提出了相反的观点，如，Botazz等（2008）的实证研究发现投资后管理不能提高被投资企业价值；王菲（2010）选取截至2010年6月30日在创业板上市的59家公司为样本，发现风险投资没有促进公司价值的提高。

总结相关文献可以看出，现有研究大多将重点放在风险投资提高企业价值的路径上，较少有文献直接研究风险投资对企业价值的作用。作为对以往研究的补充，本文将以被投资公司的企业价值为被解释变量进行实证研究。此外，关于风险投资的增值作用，学界存在争议，本文认为造成这一争议的一个重要原因是以往的研究仅通过比较有无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，风险投资的内部差异性作为影响其增值作用的重要因素，有必要就此展开深入的研究。

随着风险投资的发展，学者们已经开始关注特定类型的风险投资对企业的影响。在风险投资背景方面，Tykvova（2006）研究得出，政府背景的风险投资解决信息不对称问题的能力较弱；Tykvova、Mannheim（2005）以德国的样本研究发现有独立风险投资机构持股的公司IPo后经营业绩更优。在联合投资方面，Bottazzi（2008）等认为风险投资机构的联合投资可能产生“搭便车效应”从而减弱风险投资机构的监督作用。随着2009年我国创业板的开板，国内开始将风险投资的特征分解进行研究，这些研究大多只关注的某一类风险投资，胡志颖，丁园园等（2014）以2009―2011年创业板上市公司中有风险投资支持的公司为样本，研究发现风险投资网络中处于优势位置的风险投资可对被投资公司的成长性和创新投入产生更为积极的作用；杨大楷、陈伟（2012）研究发现独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响研究发现独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于非独立风险投资。因此，作为对以往研究的重要补充，本文将通过对风险投资分类，相比以往研究更加系统地考察风险投资对企业价值的影响，即从风险投资本身的特征以及投资特点出发，检验风险投资的背景特征、投资方式和投资时期对其所投资企业价值的影响。

二、理论分析与假设提出

基于互补增值理论，联合风险投资可以实现合作成员间资源、信息和管理技能的互补，增强风险投资对创业企业的增值服务能力，促进创业企业的快速成长。Smolarski和Kut（2011）对瑞典与风险投资支持的中小企业进行问卷调查，发现有联合风险投资支持的企业除了表现出更好的经营绩效。Guo和Jiang（2013）利用中国1998―2007年制造业企业面板数据发现，联合风险投资支持的创业企业拥有更{的销售利润率、劳动生产率、销售增长率。

联合投资产生协同效应，但也会带来新的道德风险，即风险投资者的搭便车行为。一家风险投资机构花较大成本寻找、考察项目，并对企业进行监督和提供支持行为。这可能会导致其他联合投资者直接跟进，坐享收益（鲁银梭，2013）。基于交易成本理论和委托理论，学者们发现，联合风险投资中各成员间的差异性会显著降低创业企业的经营绩效。Dimov和Clercq（2010）发现，联合风险投资规模与投资项目的违约比例呈正相关关系。

因此，联合投资与创业板上市公司的监督作用，既可能因为互补效应而增强，也可能由于交易成本提高和搭便车产生的道德风险而减弱。风险投资联合投资行为与创业企业之间的关系取决于以上两种影响的力量强弱对比，为检验在我国创业板，风险投资联合投资行为与其所投资公司的企业价值的关系，本文提出对立假设2a和假设2b：

H1a：以联合投资方式进入的风险投资的参与与企业价值正相关

H1b：以联合投资方式进入的风险投资的参与与企业价值负相关

在我国，国有背景的风险投资机构其投资规模普遍比民营背景的风险投资机构投资规模大。政府通过培养国有背景的风险投资机构使其能够在风险投资行业发挥示范作用，他们可能会更了解政府对创业企业投资的用途，因此能在一定程度上抑制创业企业对于风险投资投入资本的机会主义行为。因此本文提出假设3：

H2：政府背景的风险投资的参与与企业价值正相关

Gompers（1990）首先提出风险投资“逐名动机”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。Gompers（1990）发现，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易过早将所司推向上市，损害企业长期价值。综上，本文提出假设4。

H3：风险投资成立年限与企业价值正相关

根据企业生命周期理论，早期阶段企业存在资金约束问题，要经历所谓的死亡期，因此对外部资源的需求强烈。因此，风险投资有意愿将自身资源和能力投入到扩大公司规模和提升盈利能力方面。同时，上述财务指标的达成必须要经历较长时间，所以，早期阶段风险投资一般有心理预期，要经历较长的投资期，这样的时间间隔，允许风险投资考虑长远投资，放弃短期利益。因此，早期阶段风险投资有意愿提升公司价值（，孔令娜，2015）。

根据风险投资价值增值理论，风险投资家要对潜在的投资项目实施筛选出来进行投资后，其最主要任务就是为被投资企业提供非财务类支持，即为企业提供价值增值服眨Gupata AK，1992）。越是接近企业早期，风险投资家提供的增值服务越多，而这些增值服务，越是在早期阶段对企业产生的正面影响也越大。此外，风险投资越早介入说明风险投资本身具备风险识别和价值增值的能力，能够通过“筛选”和价值增值功能发挥作用，以增加被投企业价值的方式实现高投资回报。因此本文提出假设4

H4：早期进入的风险投资的参与与企业价值正相关

三、样本选取与模型设计

（一）变量选取

创业板上市公司大多为小型创业公司，它们与风险投资关系紧密，风险投资机构满足了创业型企业融资的需要，同时引进外部投资者对于企业改善公司治理结构有着难以替代的作用。本文选取2009年10月至2014年12月在创业板上市的共408家公司为样本，来研究风险投资与创业企业价值之间的关系，参见表1。

（二）描述性统计

表2给出全样本下变量描述性统计分析结果。

由表2可知，创业板上市企业的企业价值均值为2.766，最小为0.629，最大值为10.491，标准差，1.757，说明在我国创业板，不同公司之间的公司价值存在较大差异；风险投资均值为0.457，说明风险投资参与的比例为0.457，说明在我国创业板风险投资投资已经较为普遍。

表3进一步给出在有风险投资参与的创业板企业中，风险投资不同特征变量的描述性计分析结果。

由表3可知，uni的均值为0.488，意味着平均每两家有风险投资的企业中，约有一家有多家风险投资投资；vcage和time的标准差较大，说明不同公司风险投资的年龄和风险投资进入时期存在很大差异；Gover的均值为0.457，即在所有风险投资机构参与样本中，最早进入的风险投资机构为政府背景的样本占比45.7%，说明中国政府背景风险投资机构是中国风险投资行业的主要组成部分。

（三）模型设计

模型1～4分别检验风险投资联合投资、风险投资背景、风险投资年龄和风险投资投资时期对创业企业价值的影响。

模型1：FV= λ 0+λ1 unii，t+ controls i，t+εi，t

模型2：FV= μ0+ μ1goveri，t+ controlsi，t +εi，t

模型3：FV= θ0+ θ1 vcagei，t + controlsi，t +εi，t

模型4：FV=η0+ η1timei，t + controlsi，t +εi，t

四、实证分析

（一）不同特征风险投资的创业企业价值均值差异

为验证假设1～ 4，对有风险投资参与的样本，比较风险投资是否政府背景、是否联合进入、是否有较长成立年限以及是否存在早期进入的创业企业价值均值差异，结果如表4所示。

从表4的结果可以看出，有政府背景的风险投资参与的创业企业价值平均值最高，其次是有早期进入的风险投资参与的公司，企业价值均值最低的是验证以联合投资方式进入的创业企业。有政府背景风险投资支持的公司的企业价值在 10% 的水平上显著高于非政府背景风险投资机构支持的公司；有以联合投资方式进入风险投资支持的公司的企业价值在 1% 的水平上显著高于已非联合投资方式进入的风险投资支持的公司，这说明联合进入的风险投资对企业价值有不利影响。风险投资是否早期进入，成立时间是否长对创业企业价值均值差异的影响不明显，这两类风险投资是否能提高企业价值有待于多元回归分析进一步检验。

（二）风险投资异质性对创业企业价值的增值作用的多元回归分析

为检验假设1～4，在有风险投资参与的样本中，分别进行不同背景特征的风险投资对创业企业价值的多元回归，结果如表5所示。

对模型（1）回归发现，政府背景的风险投资的参与与所投资公司的企业价值存在正相关关系，结合均值差异检验中的结果，假设1基本得到验证。

对模型（2）回归发现，以联合投资为进入方式的风险投资的参与与企业价值有显著的负相关性，即以联合投资进入的风险投资将有损创业企业价值。假设2a不成立，假设2b成立。

联合风险投资作为风险投资机构间的战略联盟形式，一方面带来资源互补的收益，另一方面也会产生成员间的交易成本，可见对我国创业板上市公司而言，联合投资机构之间的冲突和内耗的负向影响强过了资源互补带来的积极影响。

近年恚由于“投机主义”行为的盛行，我国的联合风险投资越来越集中投资于创业企业发展的后期阶段，并逐渐丧失原有的企业孵化器功能。同样，出于此种目的的选择性投资行为依然是一种搭便车行为，对于被投资的公司而言并无实质性的增值作用，甚至会损害被投资公司企业价值，这种普遍的机会主义行为在一定程度上解释了假设2a不成立的原因。

对模型（3）回归得出，vcage的系数为正，但是不够显著，说明风险投资进入企业时的年龄与创业企业价值无显著的正相关关系，结合均值差异检验的结果，假设3未通过检验。可见，风险投资投资公司时，它的成立时间并不是越久越好，年轻的风险投资由于逐名动机而对创业企业价值的不利影响在我国创业板上市公司中没有明显地表现出来。

对模型（4）回归发现，风险投资进入时被投资公司的成立年数与创业企业价值有显著的负相关关系，说明越是在被投资公司成长周期中的晚期进入企业，风险投资对企业价值的负向影响越强，假设4得到验证。

当风险投资选择在被投资公司早期阶段进行投资时，往往既具备增值能力，又具备提供增值服务增加公司价值的意愿，而当风险投资选择在公司发展后期阶段进行投资时，虽然也具备提供增值服务的能力，但是其提供增值服务增加公司价值的意愿已不强烈，甚至存在以毁损公司价值实现提前回收投资的意愿。

另外，在被投资公司发展晚期进入的风险投资对企业价值的提高发挥的作用也可能是由于时间较短而尚未显现出来。

五、模型稳健性检验

本研究进行模型稳健性检验以增强研究结论的可靠性。

（一）极端值处理

为了避免极端值的影响，对样本所有连续变量进行去1%和99%极端值处理后，重新对以上模型进行回归，结果与之前无实质变化。

（二）替代变量

本文将uni的度量精确化，将在同一年进入企业的风险投资定义为以联合投资方式进入的风险投资，重新进行风险投资是否以联合投资方式进入对企业价值的多元回归分析，发现联合投资方式进入的风险投资与企业价值依然表现出显著的负相关。

六、结论和意义

本文以风险投资的内部异质性为基础，将风险投资按背景特征和投资特点进行分类，探究了风险投资的背景特征、进入方式、进入时期对其所投资公司的企业价值的影响，从风险投资分类的角度检验了风险投资的增值作用。研究结果显示，成立时间较长的风险投资没有对其所投资公司的企业价值产生促进作用，而联合方式进入的风险投资对其所投资公司的企业价值有不利影响；早期进入与国有背景的风险投资可以提升企业价值。本文的结论从风险投资特征这一视角，对风险投资能否促进企业价值以及如何促进企业价值这两个问题提供了解释，可供政策制定者、创业企业和风险投资机构参考。

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