金融危机与股市的关系范文

导语：如何才能写好一篇金融危机与股市的关系，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词:股权激励;金融危机;公司绩效

一、引言

20世纪90年代,在西方盛行已久的股权激励传入中国,在我国理论界、管理层和实务界的推动下逐步推行,势头良好,并对公司治理产生了一定的积极作用。在经历了2006年的狂热后,2007年却出现了逆转,全年仅有13家上市公司公告股权激励计划。一方面是因为中国证监会在2007年3月开展了上市公司治理专项活动,造成上市公司股权激励计划的暂缓实施;另一方面是因为2007年的牛市造成了股票市价严重透支企业业绩,激励对象的收益空间因此不断萎缩,许多上市公司对股权激励开始持观望态度。2008年5月,证监会连续颁布了两个《股权激励有关事项备忘录》,规定上市公司设定的行权指标须考虑公司的业绩情况。国资委又于2008年6月30日公布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》,规定“境内上市公司激励对象股权激励收益占股票期权授予时薪酬总水平的最高比重为40%”。这一系列举措说明了我国股权激励的道路不是一帆风顺的,在激励方案设计和实际运行过程中还存在不少问题。

股权激励机制经过国内外学者长久以来的深入研究,已形成了一个比较成熟的体系。股权激励与企业绩效存在何种关系也一直是大家关注的热点,国内外学者在这方面进行了大量实证研究和实效考察,得出“利益趋同假说”、“管理者防御假说”两种对立的观点和“区间效应理论”。另外也有不少学者认为管理层持股对企业绩效不相关,作用并不显著或没有作用(Himmelberg,1999)。国内学者以我国上市公司作为样本的多个实证研究也发现这样的结论(魏刚、李增泉、陈湘永等,2000;高明华、于东智和谷立日,2001;胡铭、谌新民,2003;冯冰花、苏卫东,2005)。周建波、孙菊生(2003),宋增基(2005),陈勇、廖冠民(2005),俞鸿琳(2006)等也认为,实施股权激励以后上市公司的总体业绩略有上升但并不显著,股权激励的效果较弱。

上市公司实施股权激励机制与公司绩效存在何种关系,现有研究还没有达成一致意见,且大部分研究成果是在不考虑宏观经济和行业因素的情况下得出的,因而所得结论在不同的经济环境中并不能够都适用。股权激励一般将股价作为衡量高管业绩的标准,也反映了股权激励是否有效。但客观来讲,股权激励的效果并不能仅仅用股价或者简单的财务指标来衡量,有必要考虑宏观经济形势的影响。作为一项从西方发达市场经济国家引入的激励约束机制,运用在我国上市公司的实践中效果究竟如何,也是一个值得关注的问题。本文在全球金融危机的大背景下,对中国上市公司实施股权激励对绩效的影响进行了实证研究,有助于中国企业对实施股权激励有一个比较理性的认识。

二、实证研究及分析

两《办法》实施以来,沪深两市共有138家上市公司提出或在原有基础上修改形成了规范的股权激励方案。但随着2007年底以来我国股市由“牛”转“熊”和国际经济危机的影响,曾经风靡一时的A股上市公司股权激励计划开始叫停。2008-2009年3月,已终止股权激励计划的有11家。截至2009年8月,只有40家公司的方案经证监会审核无异议备案后开始实施,这说明公司和监管层在推出和审核股权激励时都非常慎重。借鉴实际情况和前人研究成果,本文提出研究假设1。

假设1:金融危机下,经营者持股比例与公司绩效不存在相关关系。

(一)样本选择和数据来源

本文选取了2005-2008年我国境内上海、深圳股票交易所上市且施行了股权激励的公司作为主要分析对象。考虑到异常值对统计结果的不利影响,剔除业绩过差的ST和注册会计师出具保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司,以及某些数据未充分披露的金融类企业也不列入其中,最终选择了29个样本。

(二)变量设计

1、绩效变量

衡量上市公司经济绩效的指标很多,仅用一个指标来衡量不可避免会存在很多缺陷,本文选取了反映上市公司经营业绩的10项指标:反映上市公司股本扩张能力的每股净资产X1和每股未分配利润X2;反映上市公司的盈利能力的净资产收益率X3和销售毛利率X4;反映上市公司长期和短期偿债能力的资产负债率X5和流动比率X6;反映上市公司资产管理能力的存货周转率X7和总资产周转率X8;反映上市公司的成长能力营业收入增长率X9和利润总额增长率X10。

2、解释变量

本文研究股权激励力度即管理层股权水平对于公司绩效的关系,用高层管理者持股比例(MSR)――股权激励总数占当时公司总股本(SIZE)比例作为解释变量。

3、控制变量

除了管理层持股变量外,其他的一些变量也会对公司绩效产生影响,对这些变量的忽视,可能会导致伪回归的出现。因此选用公司规模SIZE作为研究的控制变量,以公司账面总资产的自然对数来衡量公司规模。一般企业规模越大,管理层行为越难以受到监控,有损企业价值最大化的风险越大,这可能引发一些严重的问题,对公司绩效产生不利影响。

4、配对T检验

本文采用配对样本T检验,检验上市公司股权激励前后各项财务指标是否有明显变动。利用原假设和样本数据计算T统计量及对应的P值,判断是否存在显著变化。

建立原假设:H0:μ=0,H1:μ≠0,即原假设为样本均值未发生显著变化。

本文采用2005年到2008年的数据,利用SPSS软件得出了净资产收益的配对检验表。得出2007-2008年的P=0.085

5、因子分析

借助因子分析将财务指标进行分类。本文利用2008年12月31日的截面数据进行因子分析,利用SPSS软件,因子得分表达式可以写成:

F1=-0.194X1-0.077X2+0.191X3-0.002X4+0.044X5-0.065X6-0.096X7+0.446X8+0.469X9+0.182X10

F2=0.527X1+0.454X2+0.190X3+0.055X4+0.047X5-0.007X6-0.099X7-0.135X8-0.134X9+0.003X10

F3=0.035X1+0.026X2+0.064X3+0.47X4-0.217X5+0.438X6-0.073X7-0.028X8-0.035X9-0.258X10

F4=-0.128X1-0.072X2-0.018X3-0.198X4-0.443X5+0.128X6-0.639X7-0.056X8-0.11X9+0.272X10

利用旋转后的因子载荷矩阵,用标准化变换后的各变量,计算各因子得分。利用各公共因子的方差贡献率为权重将各因子得分线性加权求和得到综合得分:

V=0.37148F1+0.20348F2+0.13196F3+0.10979F4。

6、回归分析

利用公司绩效的综合得分,采用回归分析,从整体上考察股权激励对公司经营业绩的影响。在借鉴前人研究的基础上,本文构建如下形式的线性模型:V=b0+b1MSR+b2SIZE+εi.。其中定义变量:V――运用因子分子得到的上市公司绩效综合得分;MSR――用于激励的股权总数占总股本的比例;SIZE――上市公司总资产的对数,表示公司规模;b0――常数项;b1――激励股份比例的回归系数;b2――公司规模的回归系数;εi―随机扰动项。利用SPSS软件进行回归分析:

相关系数远小于1,相关关系弱,因此基本不存在多重线性。表2中的t

三、研究结论

通过分析国内外研究发现,虽然学术界主流观点认为对管理层股权激励与公司绩效二者相关,但学者们对股权激励效应的研究仍产生很大的差异。样本选取、数据处理方法、模型构建等的差异都可能造成研究结果的差异。本文在金融危机的背景下,选择目前实施股权激励的A股上市公司作为样本,进行实证研究,表明经营者持股比例与公司绩效不存在相关关系。这样的结果主要是受到金融危机的负面影响,同时在实践中还存在激励成本过高、盲目模仿大公司等问题。

参考文献:

1、秦锂,朱焱.上市公司股权激励现状分析[J].财会通讯,2006(6).

2、伍春来,赵剑波,王以华.基于战略管理的股权激励研究:资源基础观视角[J].人力资源管理,2009(6).

3、Jensen.M.C,Meckling,W.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3).

4、Fama,E.F,Jensen.M.Separation of ownership and control[J].Journal of Law and Economics,1983(6).

5、Morck,R.,Shleifer,A.,Vishny,R.W. Management ownership and Market Valuation:Empirical Analysis[J].Journal of Financial Economices,1988(20).

6、魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3).

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关键词:金融危机;金融投机;机遇

席卷全球的金融危机风暴已经进入尾声,为什么这样说,这要从金融危机的成因谈起,这次金融危机的成因表面来看是由于美国的次级贷危机引起的,但是笔者认为,本次金融危机根本原因是一次金融投机家的投机行为,其目的是为了打压美国证券期货市场赚取高额的利润差价,如果确实如此,那么可以确切地说金融风暴已经结束,由金融危机造成的经济下滑现象也将进入底部,由此可以推断在世界范围内绝大多数国家本年度第二季度的各项经济指标将好于第一季度。

一、金融危机成因分析

笔者之所以认为,本次金融危机是一次金融投机家们的投机行为主要基于以下原因,本次金融危机不是市场自身原因造成的,查看历史数据,2008年9月以前世界范围内经济一片繁荣,各国经济指标大多为历史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破产保护以后,金融风暴犹如海啸一般短时期迅速席卷全球并迅速影响到实体经济,2008年底世界范围内的经济指标迅速变坏,分析本次金融危机发生前后,没有世界范围的经济衰退、大规模的战争、大规模的自然灾害,由此可以证明此次金融危机主要原因不是市场自身造成的,由此反推出本次金融危机是一次人为投机因素产生的。

下面再通过一些间接现象来分析证明本次金融危机是一次金融投机,要通过直接现象证明本次金融危机是一次金融投机是比较困难的,此次金融危机与1997年的亚洲金融风暴有很大的不同,1997亚洲金融风暴有明确的挑起者——金融大鳄索罗斯,而且投机过程非常明显,因此很容易通过直接现象证明亚洲金融风暴是一次金融投机,而此次金融危机其金融投机过程非常隐蔽和周密,很难从表面现象直接看出这是一次金融投机家们导演的一场大戏。只能从一些间接现象判断本次金融危机是一次金融投机。首先看这些投机分子选择投机的时间,金融危机发生的时间正是美国总统换届之前,这一时期美国政府忙于换届,是应对危机最薄弱的时期;再看金融投机家们针对的对象,此次金融投机的对象是美国证券和期货市场,在金融危机之前美国股市已经连续上涨了五年,美国股市已经出现高市盈率高风险现象;再看本次金融投机家们利用的工具,本次金融危机金融投机家们利用的直接工具是次级贷和次级贷衍生物[1],间接工具是宣传媒体。为了使本次金融危机能够达到金融投机家们的预期效果,可以说他们是挖空了心思,实际上以美国的经济实力化解次级贷危机本来是不难的事情,但是金融投机家们根本不给美国政府机会,甚至不惜以牺牲美国五大投资银行为代价,利用媒体导向制造了一场空前绝后的恐慌来打压美国证券和期货市场,利用了大约半年时间将道琼斯工业指数从12000多点砸到6000多点。石油期货从143美元左右砸到38美元左右,有报道称专家估算2008年金融危机在美国造成了十多万亿美元资产的蒸发[2],那么金融投机家们通过做空美国证券期货市场赚取的利润保守的估计也应当有万亿美元以上。至于说这些金融投机家们在美国证券期货市场通过抄底在未来的市场上赚取的利润更是高得难以估计。

二、预见经济即将好转的根据

文章开头笔者为什么说本次金融危机已经结束了呢?其实这很简单,既然本次金融危机是针对美国证券期货市场的一次金融投机,其目的无非是要通过高抛低吸来赚取差价,只要美国证券期货市场见底了,金融危机也就结束了。根据道氏理论,股市的趋势一旦形成很难改变,从2009年3月10日起美国股市已经连续上涨三周,根据以往的统计数据可以推断美国股市的上涨趋势已经形成,因此即使金融危机造成的危害还会有一定的延续,但是今后一段时间金融投机家们将会利用其资金实力不断推出有利于金融形势好转的消息来刺激美国股市的上涨,这当中可能有小的反复,但是大的趋势已经不可逆转。

预见经济即将好转的根据有三点:(1)美国的经济基本是与证券期货市场同步的,美国证券期货市场见底,经济下滑也应当见底。(2)美国实体经济生产能力在这次金融危机中受到的破坏很小,只要金融形势好转,经济会迅速跟上。(3)世界各国提出了振兴经济的计划,特别是中国已经实施了经济振兴计划,美国奥巴马政府也正在实施多项刺激经济和消费的方案,根据本人在《试用量价时空关系式分析当前金融危机》[3]一文中的论证,目前世界各国提出的宏观振兴经济计划多数将刺激经济的增长。

根据以上三点本人推测全球经济3月份见底,四五月份将开始复苏,最迟6月份各项经济指标将明显好于3月份。

三、面对机遇的措施

1.避开政治阻击,抄底矿产资源。实际上目前的经济形势对于任何投资者来说都是一次难得的抄底机遇,对于正在高速发展的中国而言,更是提供了一次难得的低价获取矿产资源的机会。众所周知,2008年之前只要是中国准备购买的物资国际炒家都会哄抬物价,但是目前如果中国大量购进矿产资源一般不会遇到国际炒家的价格阻击,这是因为如果国际炒家用哄抬物价的方法实行阻击,必然会推高美国证券期货市场,而目前正是国际炒家吸筹阶段很显然对于金融投机家们而言不希望迅速推高美国证券期货市场,所以国际炒家不会用哄抬物价的方法阻击中国收购世界矿产资源。但是国际炒家会用政治手段阻击中国抄底世界矿产资源,3月份澳大利亚否决中国五矿收购案就是政治阻击,因此对于中国的投资者而言要学会灵活运用政治手段,避开政治阻击,抄底世界矿产资源。

2.适度参与美国股市。一般来说股市的底部区域需要一定的时间来形成,因为国际炒家需要慢慢吸筹,以获取暴利。因此短时间内美国股市不会迅速走高,它会慢慢推高或震荡走高,这正是中国资金抄底美国股市的好时机,从历史的教训来看,中国资金参与美国股市最好以民间资金的形式参与,如果以国有资金参与美国股市很难获得发言权。中国资金可以学习日本资金参与美国股市的方法不求控制上市公司,只求影响上市公司。

3.做好准备,迎接外贸发展。此次金融危机对中国外贸企业出口影响很大,但是随着美国经济的复苏,世界经济也会迅速复苏,中国的外贸企业此时应当做好充分准备,及时了解西方国家下一步的需求动向为新的出口做好准备。

四、金融危机后的反思

反思此次金融危机,我们看到中国的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陆续发行并走向海外市场投资[4],其所选时间正是世界证券市场的高点,等于将资金拱手送给国际炒家。而当前应当是参与国际证券期货抄底时间了,我们的QDⅡ基金却一点募集的迹象也没有,这说明中国的基金管理者与国际水平还有相当大的差距。同样在2008年中国的许多银行和大公司在国际证券市场参与了证券期货的买卖,买了个最高点,但是现在当世界证券期货市场出现了极好的机遇时,大多数中国的银行和大公司却不敢参与了。比较中国实体经济应对这次金融危机的措施——中央投资4万亿拉动内需、十大产业调整振兴规划,可以看出中国实体经济应对世界危机的能力远远大于金融虚拟经济应对世界危机的能力。从当今世界范围来看一个国家的金融虚拟经济带来的效益远大于实体经济带来的效益,发展金融虚拟经济,提高自身金融虚拟经济的能力是中国今后发展的一个重点。

最后要说明的是虽然这次金融危机已经结束,但是它带来的危害还会影响到今后很长一段时间内的经济发展。因此虽然今后金融形势会有所好转,全球经济也会逐渐回暖,但是,全球经济的增长的速度可能会放慢,企业要以长远的目光看待经济回暖,调整好自己的发展战略。

参考文献:

[1]外汇通.次级贷危机的过程[EB/OL]./html/2008-03/871173.htm.

[2]环球网.美专家称金融危机让美国损失15万亿美元[EB/OL]./roll/2008-11/279106.html.

[3]胡小平.试用量价时空关系式分析当前金融危机[J].全国商情:经济理论研究,2009,(3).

[4]经济通新闻.[QD追踪]表列去年至今8只QDII基金发行情况[EB/OL]..hk/gate/gb/.hk/we

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[关键词]利率政策；股票市场；影响

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.24.081

1 引 言

股票市场作为金融市场的重要组成部分，其涨跌震荡不仅影响宏观经济发展，更关系到实体经济运行效率以及广大投资者经济生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性与可测性，逐渐成为各国央行青睐的货币政策中介指标，其对股票市场的影响是理解宏观经济与金融市场互动机制的重要视角，值得深入研究。本文通过对国内外相关文献的梳理，旨在分析国内外学者在此方面的研究进展，并予以总结。

2 国内外研究现状

2.1 国外相关研究

西方发达国家金融市场组建较早、发展成熟度高，对本国乃至国际经济发展态势起着重要的反馈与引领作用。受早期宏观经济理论研究的影响，国外针对宏观经济政策与股票市场之间相互作用的研究，集中于回答“货币政策对股市是否中性”“货币政策变动对于股市震荡能否产生真实的影响”“股票市场对于货币政策变化的反映的有效性分析”等问题。在20世纪90年代以前，货币供应量是度量货币政策的主要指标，20世纪90年代后，利率逐渐取代货币供应量成为各国央行首选的货币政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者关系的学者，他通过事件分析法指出联邦基金利率与股票收益显著负相关。Rahman和Mustafa[1]分析了多个国家利率与股票价格之间的因果关系，并进行了协整检验，其结果是大多数国家股票价格与利率之间不存在显著Granger因果关系，但存在一个显著的长期协整关系。

在此后的研究中，随着预期、经济周期、区域性、波动性、影响的时滞效应等变量的引入，利率政策调整对股票市场影响的研究范畴不断丰满完善。

经济学家对不同计量模型的构建与使用也存在多样变化，总体看来，主要包括以下几种实证分析方法：OLS回归、格兰杰因果检验、协整分析、VaR方法、非线性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]从研究切入的角度来看，国外学者引入不同控制变量，从各个角度针对利率政策和股票市场的关系展开多层次的研究。

Bomfim[8]将利率政策分为预期与未预期两部分，研究发现，未被正确预期的联邦基金利率变化对股票市场波动有显著的负效应，这一效应在短期内更为显著，且未预期利率政策正向变化对股票收益率的影响大于负面变化的影响。在此基础上，Bernake和Kuttner[9]基于单方程方法测出，未预期联邦基金利率每下降25个基点将导致股票指数上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英国和德国国币政策对资产净值及股市的影响，指出未被预期的利率变动对资产价值虽然有负向影响，但这一结果在统计上是不显著的。

着眼于不同经济环境，Mishkin的研究以2008年金融危机爆发为分界点，否定了部分学者“货币政策无用论”的观点，强调了在金融危机中联邦基金利率对股票市场波动具有显著作用，通过降低“负面反馈循环”效应对维护金融稳定发展起积极作用。Shen Wang和Mayes[11]通过对比分析英国、澳大利亚、新西兰以及欧元区中货币政策对股票价格的影响，指出在总体上利率政策对股市指数波动产生显著地负向影响，但在各个股市中的具体表现存在差异：在澳大利亚股市中，利率政策的影响在经济衰退期更为强烈；欧元区与英国的股市在金融危机发生前后，股票指数面对利率政策冲击时的反应方向是不同的。

利率政策对股票市场的影响存在累积效应和时滞效应，体现于作用效果在长期和短期中明显的差异，Rigobon和Sack认为利率与美国标准普尔500指数的负相关关系在短期内更为显著。而Alireza和Strauss依托协整理论，指出新加坡股票市场指数波动受利率政策负向影响要在相对较长的一段时间内才能得以体现。

少数学者针对不同行业展开了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行业的负债率和利率敏感性程度，着眼于上市公司股票收益，针对利率变动提出相关经营与投资指导建议，但没有从宏观角度提出政策建议。

2.2 国内文献综述

我国股票市场形成于20世纪90年代，发展时间较短。国内针对货币政策与股票市场两者间内在关系的研究在2000年以后才逐步展开，初期以选取货币供应量为政策变量的研究居多。随着我国央行从货币供应量与利率并行的双重政策中介指标转移为利率政策单一指标，利率波动与股票价格指数变化之间的关系成为学术界考察研究重点。多数研究是借鉴国外已有的研究思路、方法和实证模型，针对我国股票市场的实际运行特征进行实证研究。虽然国内的研究在科研创新方面略逊于国外，但在剖析我国股票市场运行与货币政策行为之间的作用方面更具针对性，从预期、宏观经济环境、长期与短期影响等角度对利率政策与股票市场互动关系展开多层次的研究。

刘迁[12]对比分析未被预期的利率调整对股票市场波动性、收益率的影响，实证结果显示我国股票市场存在显著的利率预期。邹文理[13]运用ARIMA预测方法分析沪深两市股票指数对货币政策的反应，认为未被预期的货币政策将引起经济主体行为的大幅调整，从而导致股票市场的剧烈波动。同时，未预期利率对不同行业影响程度上存在差异，该差异无法通过CAPM理论解释。

基于不同宏观经济环境，朱孝祯[14][15][16]以雷曼兄弟破产为金融危机爆发的标志，运用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我国利率变动在金融危机前后对沪深300指数以及中小板指数的动态影响。结果显示，在金融危机之前，利率与大盘股指数和中小板指数之间存在双向价格溢出效应和波动溢出效应，而在金融危机后，只存在于利率向沪深300指数的单项波动溢出效应。

引入时间因素，刘金全等[17]运用协整模型和误差修正模型，指出我国股票价格对利率变动不仅存在短期的共同波动，也存在长期趋势。平、袭玉荣的研究强调利率政策对股票市场的影响效果在中期与长期内显著，在短期内比较模糊。

国内大多数研究表明，利率政策的调整对股票市场产生负向影响，下调利率将引起股市指数上涨。相反，利率的上调会引起股市指数下跌。[18]但部分学者则得出相反的实证结果，孙伶俐利用事件分析法，认为利率调整对股市价格波动无确定性的关系，利率政策的制定还需结合宏观经济及市场情况综合分析。刘景[19]分析了7次利率下调时股票价格指数的变动情况后指出，股票价格指数对利率的变化不敏感。

3 当前研究的综合评价

综合国内外研究现状可以看出，利率政策对股票市场存在负向影响的观点得到普遍认同，利率作为调控股市的工具作用也得到了肯定和认可。具体来看：第一，相比已被正确预期的利率政策，未被预期的利率政策对股市的调控作用更加明显；第二，宏观经济环境的变动，如金融危机的发生，会对二者的互动关系产生影响；第三，利率政策对股票市场的影响程度存在区域性差异，不同国家和地区政策效果有所不同；第四，利率政策对股市的调控作用往往在长期内更加显著。国内仍有少部分学者认为利率对股市无确定性关系，这可能与我国股市发展不够成熟、利率传导机制阻滞有关。

国内外针对利率政策与股票市场的研究取得了丰硕的成果，但仍有不足之处。如：在考量利率政策与股市的关系时，绝大多数学者将股票市场作为整体进行分析，基于不同行业视角的研究在国内外均较为薄弱。但是，市场聚合很大程度地掩盖了不同行业之间对于利率敏感程度的显著差异，将股票市场整体表现作为研究对象将严重削弱利率政策制定的针对作用。因此，基于不同行业的研究能够更为细致的考察利率政策对股票市场的影响。

深入剖析利率政策对股票市场以及实体经济的互动关系，为制定具有针对性、高效率的利率政策提供新的思路。

参考文献：

[1]Rahman M.，Mustafa.M..Dynamic Linkages and Granger Causality between Short-term USC or Porate Bond and Stock Markets[J].Applied Economics Letter，1997（4）：89-91.

[2]Korkeamki T..Interest Rate Sensitivity of the European Stock Markets before and after the Euro Introduction[J].Int.Fin.Markets.Inst.and Money，2011（21）：811-831.

[3]Atta Ullah Shah，Yasir Kamal，J.U.Rehman.The Interest Rates-stock Prices Nexus in highly Volatile Markets：Evidence from Pakistan[J].Organization，2012（2）：2589-2598.

[4]Das A..Do Stock Prices and Interest Rates Possess a Common trend？[J].Louvain Econ.Rev.，2005（71）：383-390.

[5]Laopodis N.T..Dynamic Linkages between Monetary Policy and the Stock Market[J].Rev.Quant Finance Acc，2010（35）：271-293.

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[8]Bomfim A.N..Preannouncement Effects，News Effects，and Volatility：Monetary Policy and the Stock Market[J].Journal of Banking and Finance，2003（27）：133-151.

[9]Bernake B.S.，Kuttner K.N..What Explains the Stock Markets Reaction to Federal Reserve Policy？[J].The Journal of Finance，2005（3）：1221-1257.

[10]Corallo E.The Effect of Monetary Policy on Asset Prices：Evidence from Germany and U.K.[J].Economics，2006（33）：158-166.

[11]Shen Wang，David G.Mayes.Monetary Policy Announcement and Stock Reactions：an International Comparison[J].The North American Journal of Economics and Finance，2012，23（2）：145-164.

[12]刘迁.利率调整的未预期部分对股票市场的影响[D].西安：西北大学，2010.

[13]邹文理.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011（11）：88-96.

[14]朱孝祯.中国股票市场波动的影响因素研究――基于金融政策和市场投资者视角的分析[D].长春：吉林大学，2014.

[15]杨新松，龙革.货币政策是否影响股票市场：基于中国股市的实证分析[J].中央财经大学学报，2006（3）：39-44.

[16]周虎群，李育.国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究[J].国际金融研究，2010（8）：69-76.

[17]刘金全，崔畅，邵欣炜.股票价格与实际利率之间长期协整与短期影响关系的实证检验[J].预测，2005（5）：42-45.

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正是在这个时候，中国4万亿人民币的救市计划浮出水面，计划三年内投入9000亿人民币改善低收入阶层的住房问题，引起全球的一致关注，与欧美各国宣布救市措施后各国股市恐慌性惨跌截然相反的是，在中国政府宣布4万亿的刺激经济方案后，中国股市全线持续飘红。

全球救市的潜在风险与机遇

往往在熊市中现金为王，很多救市资金入市后都会观望和沉淀，尤其是很多商业银行为了应付挤兑和防范贷款风险而“惜贷”，拼命提高资本充足率使得货币供给的乘数效应不但显现不出来，反而救市资金也“蛰伏”了起来，从而在全市场甚至在全球范围内呈现出资金“窖藏”的情况，“注资救市”效果大打折扣也就成为必然，在这种情况下只能以数倍资金缺口的货币注入来缓解危机，一旦新注入的资金将市场信心托起来之后，商业银行的资金和社会“窖藏”资金将会全部涌向市场，而且大都以乘数效应出现，尤其是央行前期注入的货币资金便以5倍的乘数效应放大出来，到时全球的通货膨胀可能会更加厉害。

同时，美元作为国际支付货币，很多国家都以美元作为外汇储备，当本国面临金融危机时大多国家自身的货币缺乏信任，于是各大央行在救市时使用美元储备来注资，从而美元的离岸乘数效应也被放大，又进一步加剧美元的泡沫。

一旦货币泛滥和通货膨胀加剧后，低质量的投资虽然刺激了经济增长，但大量货币投入产生的过热又会袭来，为了抑制经济过热，央行再提高利率，当一些行业的投资收益率低于市场基准利率后，项目亏损又开始蔓延，银行的不良资产会更大规模地涌现，金融机构会再一次陷入危机，从而导致恶性的金融危机和经济危机不断循环。由于美元泡沫的全球化放大，金融危机的影响力会越来越大，日后更为复杂的通货膨胀、通货紧缩和金融危机爆发的频率也会进一步加剧。

危机中往往孕育着新的希望，在这场百年罕见的金融风暴之下，全球金融格局的调整势将难以避免，在这个过程中，关键要看谁战略得当，谁能够审时度势、能够化危为机，谁就是“剩者之王”。目前，一些大国已经跃跃欲试，都在角逐全球金融新秩序中的新角色。

中国须重新调整金融战略

这对中国而言无疑是一个重大的历史机遇。从在北京召开的亚欧峰会来看，中国正在积极地参与国际金融新秩序的重构，在努力争取各大国际金融组织的话语权，无疑给国人提振了信心。

在这场金融海啸之前，对于中美互相渗透的金融利益关系，有人曾高度赞扬此举是“中国战车”傍上了“华尔街发动机”，但是现在“发动机”出问题了，“战车”自然唇亡齿寒。若再让华尔街的这场危机诱发美国的信贷危机和经济危机后，大量依靠美国消费市场维持高增长的中国出口贸易将面临严峻挑战。

不难看出，美国的金融海啸和中国的股市暴跌已经开始影响中国实体经济的健康与稳定。当务之急，除了紧密关注当下的全球金融动荡格局，还须及时反思和调整自己的金融管理策略，被动地“相机抉择”显然不能适应当下的中国经济发展和大国金融战略，尤其是在目前全球金融动荡的时局下切勿因噎废食，应该积极地改善市场环境和完善市场规则，制定长期金融发展战略，并适当地将危机变机遇。因为，每一轮金融危机都是一次大洗牌，有时强者会变弱、弱者会变强，有时会让强者越强、弱者越弱。如果一味地采取跟随策略，显然会出现“共振”，也就很难扭转现有的格局。

对此，笔者建议中国应该采取如下措施:一、中国政府应该通过中美高层对话来呼吁美国政府对美元负起相应的责任，对美联储滥发货币拯救美国本土经济的行为应该加以限制，避免更大的风险再次向全球转移;二、中国应该继续加大科技创新和新能源开发领域的投入，争取在下一轮经济革命中占有一席之地;三、中国应该积极改革现有的金融体制，加速农村金融改革的步伐，加大金融监管的力度，完善法制化的市场环境，对外则应该积极拓展中国金融全球协调的能力，尽快成为全球金融新秩序的制定者，而非随从者;四、对跨境资本流动的监管应该进一步加强，防止输入型的通货膨胀危害中国经济。

当务之急除了慎用货币政策、管好金融机构、看好钱袋，还必须尽快利用财政收入来为全民建立社保体系，以防御下一轮更大的泡沫和危机。

维持资本市场的持久健康发展至关重要

中国股市的跌跌不休，不但蒸发掉了24万亿元市值，也蒸发了中国居民的投资信心和消费信心，从而使启动内需的计划更加困难。但是24万亿财富的蒸发不但抑制了当前的消费，也严重压缩了人们对未来的消费和支出，于是房地产和汽车等支柱产业下滑也就成了必然。接着，房地产和汽车低迷之后又会影响至钢铁、水泥等行业，再经过层层传导，从而就彻底地进入了实体经济的循环圈。

目前困扰中国股市的核心矛盾是大小非和限售股，他们的规模远远大于市场中的流通股数量，对二级市场的冲击和威胁是显而易见的，我们不能再对这个问题继续回避和拖延，否则误国误民。既然股改已将风险后置、“新老划断”已经带来了规模相当于大小非1.51倍的限售股，那么就得面对这个现实，应该按照历史遗留问题来处理，当市场承接能力差、信心不足时，对大小非和限售股应该进行及时的“管制”，否则中国股市在未来几年仍然很难有出头之日;其次，应该及时叫停沪市的新股发行和再融资，及时“停车修理”、休养生息，等市场信心恢复后再开通;再次，将支持超大国有企业发展的战略调整为支持创新型中小企业的发展。对此，国家可以通过对中小企业减免税、优先安排融资、优先贷款，从金融政策等方面给予倾斜。

中国救市新思维值得肯定

篇5

结果表明，网络节点度分布符合幂指数为－2．5的幂律分布。中国庄新田小组［6－10］针对中国证券市场做了大量研究工作：他们认为股市产生的数据可用于构建网络，反映大量的市场行为。他们选取2002至2004年上海证券交易所股票为节点构建一个无向无权的证券市场网络，发现了该网络的小世界效应和无标度特性。还尝试使用阈值法，构建中国股市的相关性网络，研究其拓扑结构性能及稳定性。同时，该小组还应用多种统计方法分析上海股市每日收盘指数。采用MF－DFA（多重分形消除趋势波动分析）方法对上海股市价格指数进行实证研究发现，波动相关性是产生多重分形特征的主要原因。进一步地，该小组以中国上证180指数和深证100指数成分股票为研究标的，分析网络的基本拓扑统计性质和聚类结构。实证研究表明，对最小生成树关联网络派系聚类分析能有效地挖掘股票之间的聚类结构信息。

上海理工大学高岩小组［11］基于复杂网络理论，根据复杂网络的拓扑结构及其动力学特征，发现证券市场网络对随机攻击呈现鲁棒性，但对蓄意破坏表现出脆弱性，网络的稳定性是由一些Hub节点所代表的股票走势决定的，应该对此类股票给予重点关注。现有的研究大多采用成熟市场经济平稳时期的数据作为研究基础，较少涉及金融危机时期成熟市场与新兴市场复杂的对比分析，对于中国市场拓扑结构的时间演化过程更是缺乏。本文正是在这样的学术背景下，选取此次由2006年次贷危机演变而来的全球性金融危机这一特殊时期作为社会背景，利用复杂性科学的理论和研究方法，结合计算机科学中的算法，并采用统计物理的思想，以大量数据作为实证基础来洞察股市网络在金融危机前后的演化：由沪深300成分股的股价关联性引入影响因子值分析，进而利用最大生成树算法建立相关性网络并深入研究网络的社团结构，通过对不同时期不同性质的网络进行对比分析，试图揭示金融危机下成熟市场和新兴市场各自的特殊市场特征，以期从一个系统性的角度对证券网络的复杂性特征有更深入的了解。

1网络构建与分析

1．1全连网络的构建与分析

本文选取的是由yahoo财经频道（http：／／）提供的免费公开数据，将2005年1月至2010年2月作为沪深300整体研究背景，包括了金融危机前和金融危机下两个不同阶段，选取沪深300成分股的日收盘价序列作为最终的分析对象。首先分别对以沪深300成分股为节点的全连网络进行分析：每个节点都拥有相同数量的连边，以股价波动相关系数作为连边权重。令Si（t）为t时刻i股票的收盘价，股票的对数收益率定义为Ri（t）＝lnSi（t＋Δt）－lnSi（t）（1）Δt为时间间隔。本文分析的是日收盘数据，即Δt＝1。图1a和图1b分别表征了金融危机前和金融危机下，沪深300成分股和S＆P500对数收益率的分布情况比较。由于中国股市具有涨跌停制度，因此除了上市首日以及进入股改而停牌的个股复盘外，股票在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10％。与S＆P500对数收益率分布相似［12］，沪深300对数收益率分布在金融危机下区间也出现了变宽的现象。此现象可用世界股票市场短期的信息传达原理来解释。随着全球一体化的快速推进和中国开放程度的逐步提高，以美国等若干发达国家为中心，中国股价的收益率以及收益率的变动性出现了与成熟股市一定程度的同步化现象。纵向比较同一时期S＆P500和沪深300对数收益率的分布，可以发现，在经济稳定时期，沪深300对数收益率的分布明显较宽，这可归因于中国普遍存在的“羊群效应”。由于2005、2006两年中国股市出现了整体向好的走势，因此出现大量追涨资金，在内外因素的共同作用下，使得收益率分布区间变宽。在金融危机下，由于涨跌停制度的存在，因此沪深300收益率分布区间并没有出现类似S＆P500较危机前大幅增宽的现象。

尽管S＆P500和沪深300收益率的分布略有不同，但整体均呈现尖峰厚尾的特征。作为不同性质的市场，引起S＆P500和沪深300收益率分布的尖峰厚尾的特征不尽相同。中国股市作为新兴市场，受政策面影响较大，股票市场上信息的聚集出现导致市场对聚集信息的反应最终引起价格波动聚集，从而出现收益率分布的尖峰厚尾现象。而美国股市作为成熟市场，对政策反应较为适度，走势主要取决于基本面，出现尖峰厚尾特征的主要原因应是市场未对零散出现的信息做出及时的反应，而随着信息不断累积超过某一临界值后，市场对所有的零散信息做出集中反应，这种非线性反应方式导致了成熟市场的波动聚集。相关系数作为两个变量之间相关关系密切程度的统计分析指标，是对股票i和j的时间趋势相关性度量。本文采用最为通用的Pearson相关系数，定义为Pij＝〈RiRj〉－〈Ri〉〈Rj〉（〈R2i〉－〈Ri〉2）（〈R2j〉－〈Rj〉2槡）（2）其中，〈〉表示取变量的时间平均［13］。如果股票i和j完全正／反相关，那么有Pij＝±1。如果两个股票完全不相关，则Pij＝0。相关系数矩阵P为实对称矩阵，其特征向量均为实数，最大特征值对应的特征向量限定在某些少数的结点上，而在市场中，这些结点价格的波动将会极大影响其余结点的走势［14－15］。网络中的每个结点对应于一个成分股。本文构建的全连网络中，每条连边的权重Wij（＝Wji）等于两个结点的相关系数（Wij＝Pij）。

S＆P500网络权重分布情况。金融危机前，S＆P500网络的大多数股票呈现较弱的正相关性，少部分股票呈现负相关性。而金融危机后，几乎所有股票都是正相关的特殊形态，且大多数股票的正相关性较强。S＆P500网络权重分布情况如此大的改变可以归因于金融危机的影响使各行各业都受到了很大冲击，几乎所有股票在危机下都走出一波大幅下探的行情，使得股价相关系数急剧增加。同时金融危机使得证券市场表现出脆弱性，一些股票节点的崩溃对于网络中其他股票产生极大影响。两者的共同作用使得权重分布出现了较大的变化。

网络权重的分布情况。金融危机前，与S＆P500相似，大多数股票呈现较弱的正相关性，少部分股票呈现较弱的负相关性；但在分布区间上，沪深300网络略微狭窄。分布形态上，与S＆P500平滑的分布不同，沪深300在权值0．2附近出现“毛刺”。金融危机下，与S＆P500明显不同，沪深300网络的权重分布呈现出与金融危机前较为相似的特性。分布区间并没有发生明显变化，但不再出现“毛刺”。我们分析主要是沪深300在后金融危机时期，行业复苏速度不同导致股票走势分化，涨跌互现，使得股价波动相关系数主要分布在弱相关区域。从同一时期S＆P500和沪深300权重分布的纵向比较来看，发现在经济稳定时期，两国股市网络的权重分布区间宽度相似，但中国股市整体相关系数较美国股市偏低。在金融危机时期，沪深300成分股的相关系数并没有呈现如S＆P500大幅增大的情况，其原因可能是由于在2007至2010年，中国股市呈现出暴涨暴跌的剧烈波动行情，导致异常停盘情况较多，且期间有若干成分股因股改、重组等原因长时间停盘，一定程度上影响了数据的实时性。为了更深层地分析金融危机对证券网络的影响，引入影响因子这一参数。影响因子是度量一个结点对其余结点影响力的指标，定义为该结点所有连边的权重和。因为权重是分布在［－1，1］区间内的，因此影响因子值可能为负。定义影响因子IS为IS＝∑j≠iWij（3）

网络节点个数随着IS值的分布情况。2005至2006年，中国国民经济运行状况良好，股市出现普涨的现象，反映到IS分布上。在IS值最大的地方，分布节点的数量也最大。结合现实，IS值排名靠前的所属行业中，传统的制造业占据半壁江山，涉及多个制造业领域；电力生产业也占据了4席，显示了能源日益紧缺的状况使得能源类股票的影响力日益增大。2007年至今，IS值的分布出现了明显的变化，呈现了先上升后下降的现象，出现较为明显的影响力较大的节点所属行业是唐钢股份，主要是因为经济危机条件下，住房价格出现了猛涨现象，房地产产业带动建材行业迅猛发展的态势。图3沪深300节点个数随IS值的分布图图4为S＆P500节点个数随IS值的分布情况。经过此轮金融危机的冲击，S＆P500证券网络中各股票之间的联动反应加剧，也就是说某些股票的波动会更大程度地影响市场中其余股票的走势，市场变得更敏感。同时排名前10的公司分属行业也发生了较大变化，金融保险业在危机之前占据了绝对的优势地位，在经历危机以后材料业异军突起，占据前10中的3席，与金融保险业平分秋色。汽车行业和金融行业的代表通用汽车公司和花旗集团，因在此轮金融危机中受到极大冲击，影响因子大幅下滑。

将图3和图4做比较，在金融危机前后，沪深300的IS值发生了较大的变化，S＆P500分布趋势变化不大，但区别明显。沪深300网络与S＆P500网络IS变化情况恰恰相反：在危机前，沪深300的IS值普遍偏大，危机下，节点的IS值普遍变小。S＆P500的IS值则由普遍偏小变得普遍偏大。分析其中原因，其一，从整体上来说，IS值又是反映网络的稳定性指标，在经济危机的冲击下，沪深300的稳定性变弱，而S＆P500的稳定性增强；其二，是S＆P500和沪深300分属成熟市场和新兴市场，市场本质的不同造成了不同的市场特征，在危机下对政策等反应强度也有较大不同。作为新兴市场，中国的国情决定了中国股市的发行制度和监管制度必然是与政府的利益取向一致的，因此存在特有的政策特征；在2009年3月至2010年2月这段时期，各项刺激措施的见效使得中国股市止跌企稳，行业间复苏速度与程度都有较大不同，沪深300成分股走势出现分化，导致IS值并没有呈现与S＆P500类似大幅增大的情况。而且沪深300的IS值分布与成熟市场经济稳定时期出现类似情况也从一个侧面反映了中国股市正在逐步走向成熟。

1．2最大生成树构建相关性

网络生成树在各种分析研究中被广泛采用。其中生成树在分析证券市场网络中应用颇多［16－17］。本文采用最常见的Kruskal算法，构建了沪深300成分股网络的最大生成树，如图5所示。网络中结点的度是证券市场网络最重要的拓扑特征参数之一，度分布函数反映了网络的宏观统计特征，就目前对网络的研究发现，网络定点度的分布主要有指数分布和幂律分布；理论上利用度分布可以计算其他表征全局特性参数的量化数值。图6是S＆P500相关性网络的最大生成树，与此相似的是，沪深300相关性网络在金融危机的影响下，网络节点分布趋于集中，同时出现了若干度值远超过平均度值的节点。由于此类节点对网络拓扑有重要影响，因此度值分布的不均会导致网络结构稳定性的下降，使得网络表现出脆弱性。这也与金融危机给股市网络带来巨大冲击的事实相吻合。

表1沪深300相关性网络结点度值排名（2005．1－2006．12）排名度值股票名称所属行业15中国卫星工业15皖能电力公用事业15长安汽车可选消费15中山公用公用事业15燕京啤酒必需消费排名度值股票名称所属行业15美的电器可选消费15福田汽车可选消费15复星医药医药业15北京城建金融业表2沪深300相关性网络结点度值排名（2007．1－2010．2）排名度值股票名称所属行业125唐钢股份材料业212申能股份公用事业311中远航运工业49东风汽车可选消费57白云机场工业57宝钛股份材料业57青岛海尔可选消费86中国船舶工业排名度值股票名称所属行业86大众公用公用事业105南玻A材料业105紫江企业材料业105北大荒必需消费105青岛啤酒必需消费105申华控股可选消费105中国远洋工业金融危机前沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表1所示。在经济平稳时期，前10位的节点具有相同的度，网络中Hub节点度值分布较为均匀，即网络有较好的抗毁性。制造业占据前10中的6席，成为股市中最具影响力的行业，这与上节中分析影响因子得出的结论一致。

金融危机后沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表2所示。与金融危机前相比，出现了若干个度值较大的Hub节点，其中唐钢股份的度值高达25，在网络中占据举足轻重的位置。制造业在Hub节点中的比例与危机前相比出现有较大下降，金属冶炼产业占据了第1和第5的位置。反映到经济现象中，我们认为尽管中国的三次产业都受到金融危机的直接冲击，但因其与国际市场联系的紧密程度不同，金融危机主要冲击了在出口中占主导地位的第二产业，而第二产业正是以制造业为主。对比表1和表2可以发现，金融危机前后Hub节点所代表股票发生极大变化，危机前度值排名前列的股票在金融危机的冲击下，大多成为网络中的一般结点，只有北京城建基本保持在度值排名前列，这与其所属房地产产业在2009年井喷式的增长不无关系。反观危机后度值排名前列的股票大多在危机前度值较小，金融危机的冲击使得新兴节点迅速取代网络中部分崩溃的传统Hub节点，网络度值分布随即发生巨大改变。在2008年中国房地产市场的大幅萎缩给国内金属消费需求构成了巨大的打击，金属冶炼业面临着十分严峻的挑战。然而随着2009年房产市场的全面上涨，金属冶炼业交易随之活跃，也已成为拉动工业生产的主动力，这也解释了在度值分布中，金属冶炼产业的两只股票均处于前列的现象。

2最大社团结构分析

真实网络大多是由若干个“群”或者是“团”组成的，即存在社团结构。在同一个社团中，各个节点联系紧密，而社团之间的联系就相对比较松散。证券网络中，也存在着这样的社团结构：属于同一社团的股票节点往往相关性较强，而分属不同社团的股票节点往往呈现较弱相关性。最大社团作为网络中最具影响力的“群”，对整个网络有着举足轻重的影响力。以上节中采用最大生成树算法构建的S＆P500和沪深300相关性网络为研究基础，分析不同时期两国股市网络中以度值最大的节点为根节点的子树，深入研究其形态及组成，以期通过对最大社团的分析揭示金融危机下网络的特殊性质。

S＆P500最大社团各节点所代表股票及所属行业。Hub节点所代表的股票为MTB，属于金融行业，危机前最大社团结构较为复杂。结合2005年至2006年经济平稳发展的社会背景，金融业起到举足轻重的作用，因此金融业成为网络中的最大社团。由图7可见，在以MTB为中心的最大社团中，还存在着若干Hub节点，社团内部度值分布较为均匀。与此同时，MTB还与若干较大Hub节点直接相连：以公用事业节点GAS为例，通过与金融行业节点PCL直接相连与根节点MTB产生关联，同时又与一连串公用事业节点连接与同行业节点产生关联，这就形成社团之间的重叠，即出现一个节点同属不同社团的现象。仔细分析节点之间的连接情况可以发现，绝大多数连边是存在于同属一个行业的股票节点之间，S＆P500市场行业聚类特征明显。

反观危机下的最大社团，如图8所示，Hub节点所代表的股票为CSCO，属于信息产业。结合金融危机的背景，可以推测金融业受到危机最正面的冲击，随着雷曼兄弟等众多大规模金融机构的破产，使得金融业股票在市场中的地位大大降低，这也解释了最大社团中只存在一只金融业股票的状况。从图8可以清楚看到，危机下最大社团结构层次明显简单。社团结构中度值为1的节点数目占到节点总数的6成以上，导致网络层次较少。以CSCO为根节点的子树中绝大多数节点与CSCO一样，属于信息产业，表现出极强的以行业聚类的特性。最大社团中除了CSCO度值明显较大外，其余结点度值均较小。中国股市金融危机前后最大社团形态如图9所示。金融危机前（见图9a），中国股市的最大社团规模明显较小且社团内部行业分布状况也有较大不同。中国卫星所在社团共有16个节点，其中与中国卫星同属于工业的股票共有6只，4只股票属于材料业，4只属于金融类股票，必需品消费业和可选消费业各有两只股票。材料业为工业提供原材料，而金融业尤其其中的房产业对材料业也有直接影响，因此在拓扑结构上同属一个社团属于合理现象。从中国股市网络拓扑结构来看，行业因素并不是社团形成的主要原因，不同行业之间联动性较成熟市场要更大，这也说明了在中国股市，一个行业中领头企业的股价波动，不仅会影响同行业公司的股价，也会较快波及其上游或是下游产业。

为金融危机下中国股市网络中度值最大节点唐钢股份所在社团。相比危机前的最大社团，在经历了金融危机的冲击后，沪深300证券网络的最大社团规模明显增大。最大社团中以唐钢股份为代表的材料业占据了重要地位，与唐钢股份直接相连的节点中，既存在一般Hub节点，也存在度值较小的节点，使得最大社团中节点的分布更显均匀。金融危机后的最大社团的形成行业因素虽然较危机前有所增强，但行业分布相比同期美国股市仍明显分散，上下游产业的关联效应依旧较强。从图中也可以发现，一些工业类股票同时与唐钢股份及相关联产业相连，出现了社团重叠的现象。以工业类股票白云机场为例，它与根节点唐钢股份直接相连，同时也与同行业的中海发展、华擎股份有密切关联，在与其直接相连的节点中也包括了能源类股票广聚能源、材料业股票江西铜业、包钢股份，公用事业类股票华能国际以及消费类股票歌华有线。

通过对危机前后两国股市网络最大社团的分析，可以发现，在同一时期S＆P500网络和沪深300网络具有明显不同的最大社团特征：S＆P500具有以行业聚类的特征，而沪深300社团中行业覆盖面较广，一些有利害关系的产业出现在同一社团中。沪深300危机后的最大社团形态与S＆P500危机前最大社团形态较为相似，由此可以印证中国股市正在慢慢走向成熟。

篇6

有官方文章认为“从国内外经验和数据来看，新股发行对股市涨跌没有显著影响”，这显然是外行人的看法，是对股市毫无认识的表现。1970年代初，当时香港政府监管不足，任何公司可轻易上市。这样的IPO对股市是一种灾难。1972年12月5日在九龙证券交易所上市的“香港天线”声称发明了一种可供家庭使用的天线，招股书写明“本公司刚成立，尚未开始经营”但仍被疯狂追捧，招股价1元，上市首日报2.52元，1973年1月23日已升至30元的历史最高位，被称为“香港痴线”。事实上，只要在大厦顶层竖上一根铁线，即可以接收电视信号，与科技研究毫无关系，事件更演变成国际笑话。这家公司最后结局是倒闭清盘。1973年市盈率逾40倍的香港股市终于爆发股灾！

看看2010年5月上市的海普瑞，发行价148元，如今相当于跌至39元；2011年1月上市的华锐风电，发行价90元，如今跌至相当于22.9元。这些例子多不胜数。过去三年，主营榨菜、火腿、厕纸等的企业纷纷超高价发行，压垮股市理所当然！没有这些高价股的高开低走，反映中小型股票的中证500指数又怎么会自2010年11月高位暴跌51.5%至2012年12月初。

2008年9月中旬暂停新股上市，股市于10月底便见底，其后一年股市大反弹。当然，你只看几个月的短期自然不可能显现效果。香港股市中石化2月5日宣布H股配股，股价应声下跌，至今缺口尚未回补；恒大地产1月17日宣布配股，配股价4.35港元，如今股价只剩3.12港元。配股尚且如此，若不相信IPO对股市影响重大，现在可让中国移动、腾讯等巨无霸发行A股，且看看对股市涨跌有无影响。根据我的研究，IPO情况与股市走势息息相关，中国股市历史上的暂停新股发行，随后不久总是出现股市中期底部，即使是1995年初那种底部，也足以令投资者能喘一口气了。而IPO疯狂的巅峰，亦伴随着股市的顶部。

近期美股创历史新高，道.琼斯工业平均指数与标普500指数均见历史新高。纳斯达克指数早已超越2007年高位，但目前3300点水平距离2000年历史高位5132点尚差36%。纽约交易所指数近日高位9227点距离2007年历史高位10387点尚差11%。表明美股上升目前主要是部分蓝筹股带动的上升，而一般股票距离历史高位尚远。

“末日博士”麦嘉华（Marc Faber）近日接受采访时表示美股超买，他指“若股市持续上涨，崩盘的可能性就会进一步提升，这可能在今年下半年出现。”麦嘉华看淡的理由是近期一些指标性的个股开始破位下行，比如甲骨文、联邦快递等。尽管指数创历史新高，但只有极少数个股同时创出新高。麦嘉华还表示对可能爆发新一轮金融危机感到担忧，且这场危机或许比2008年造成全球市场崩盘的金融危机更为严重，他表示“下一轮危机可能导致通货紧缩式的崩溃以及一些政府的崩溃。我们可能会遭遇信心系统的大崩盘。”媒体称麦嘉华因准确预测1987年美国股灾和1997年亚洲金融风暴而被冠以“末日博士”之称。

事实上，1997年之前，麦嘉华每年初接受采访时均称港股（恒生指数）要暴跌一半或以上！会有股灾。说得多，自然会有中的时候。著名投资者罗杰斯看法与麦嘉华差不多，认为美股不断创新高是一种“虚假繁荣”，最终可能会以悲剧结束。而美国循环周期分析大师马田・安士庄（martin Armstrong）亦指美国的224年循环周期高点可能在2013年3月22日出现。

篇7

《财经》2002年7月20日

在媒体语言中，一直存在着两个中国股市的形象。一个是高速成长的中国股市：数以千计的上市公司，迅速膨胀的股民群体、总体向上的股指，都说明了一个大国股市的基本格局已然形成；然而另一个股市的形象也不容忽视：公司治理结构不完善、监管能力不足、市场内在的结构性缺陷难以解决乃至庄家横行、陷阱丛生……

更多的时候，我们习惯于"辩正"地来理解这一悖论，然而却无法精确计量两者之间的消长关系。这也使得中国股市的种种"迷思"难以索解，比如中国股市的市盈率究竟有多高，再比如究竟是哪一类股票创造了财富，进而言之，中国股市应不应该推出衍生产品？

美国道琼斯公司自1996年5月26日推出以中国A股市场为目标的指数系列，这构成了一个观察中国股市的独特视角。听取该公司全球指数研究主管的看法，对上述问题的回答将有莫大的帮助。

重组壳

《新财富》2002年7月号

《新财富》7月号推出了"100家最有成长性上市公司"排行。他们认为，中国股市正经历其独有的"重组时代"，因为这其中有35家公司是重组过的公司。

上市公司在中国成为稀缺资源，它的业绩变得非常糟糕时，反而会因为可能会发生重组而保持相对较高的股价，可谓否极泰来。"重组"影响着人们的投资预期。如今，盈利能力越差的公司，越被市场看好，其市盈率越高。由于市盈率反映了投资者对于上市公司的价值预期，这说明市场对于业绩越差的公司价值预期越高。一方面上市公司稀缺，很难退市，"壳"的价值支持了股价；另一方面，上市公司被认为是代表当地形象，即将退市前也会发生行政力量下的重组。诸多原因，形成中国股市特有的"重组预期"。如果重组能为资本市场带来优秀资产，则是当前改善上市公司的整体素质较为实际的办法。但事实真的如此吗？

一个人的长城

《IT经理世界》2002年7月5日

2002年5月的一天，长城宽带网络公司的员工们发现，公司总经理杨宇航突然搬出了自己宽大的办公室。而原先的办公室搬进了另外一批人马，几天以来房门紧闭，只见偶尔有人匆忙出入。

员工们明白：暗中流传了很久的杨宇航出局的消息已经变成了现实；这位教师出身的长城宽带总经理，正在做离职前的最后交接工作。早在春节前，就有杨宇航即将出局的消息流传。2002年1月，在长城系的一个内部会议上，许多人对长宽存在的问题进行了猛烈批评。

4月下旬，长宽董事会达成默契：杨宇航应当出局。长城计算机集团公司董事长王之最后拍板。而正是长城系的核心人物--王之，当初把杨宇航请进了长城。2002年上半年，无论是自称精于把握矛盾的学院派，还是被认为善于精细化管理的外企"海归派"，都在长城集团的老字号招牌下折戟沉沙。

东莞再造

《环球财经》2002年7月号

"东莞制造"已为世所公认，但时下东莞人正在"制造"自己却鲜为人知。

不可否认，东莞的成功有太多的"偶然"因素，最重要的就是毗邻香港，成了中国以制造贴牌商品起家的第一批受益者。但成功背后的"必然"也不容忽视，那就是在每一个发展的关键时期，东莞人都能用超前思维及时提升自己。

但如今形势已经大变。中国东部地区许多沉睡的巨人，凭借着百多年来形成的雄厚的经济、科技、文化基础，已经咄咄逼人地雄起并剑指岭南，于是，东莞人又一次处于提升自身的痛苦涅中。

这可不是靠搞基础设施、政策优惠就能应付得了的，也不是利用地利引进几个好项目就能化险为夷的，而是一种集城市综合实力、潜力、底蕴的巨人与巨人之间的搏杀。比起先天就身高马大的"大哥哥们"，东莞的弱项也是显而易见。在不对等的博弈中，东莞能胜出吗？

五年一觉：亚洲金融危机

《三联生活周刊》2002年7月22日

篇8

关键词：沪深300股指期货；标准普尔500指数；Granger因果检验

1引言

从证券市场来看，有学者研究发现我国的股票市场指数与世界部分主要股票市场指数呈现出相似的运动趋势。股指期货与指数的关联性研究主要针对两个方面：第一，关于价格发现作用的研究（如Kawaller和Koch（1987）研究显示期货领先现货20至45分钟；Stoll和Whaley（1990）亦认为期货领先现货）；第二，是股指期货推出前后对于现货市场的波动性影响（Santoni（1987）认为股指期货推出前后方差变化不大；Bessembinder和Seguin（1992）认为推出股指期货后现货市场方差减小）。其中引导关系的研究主要有三种结论，即现货引导期货（Ghosh（1995））、期货引导现货（Kawaller和Koch（1987））、期现货相互引导或期现货不存在引导关系Abhyankar（1995））。

本文将致力于找寻沪深300股指期货和标准普尔500指数之间关系的联动性，以此来判断量化计算的结果背后的经济学现实含义，研究我国与美国经济发展的内在关系，借鉴美国股市的发展历程探讨我国股票市场的发展程度，从而有针对性的提出建议。

5结论及建议

本文在对沪深300股指期货和标准普尔500指数收益率的联动性进行实证分析，得到以下结论：

51 中国股市具有不成熟股市的特征。美国股票市场起步早，是一个比较成熟的市场，投资者对市场的认识比较理性，股票价格波动较小，股价围绕价值上下波动，市场上存在大量的机构投资者能够稳定市场。沪深300股指期货与标准普尔500指数相比，股指收益率波动较大，并且同期的股价波动率也大大高于标准普尔500指数，说明中国股市是一个不成熟的股票市场。对中国股市做纵向分析，可以看出，收益率大幅升降的现象逐渐改变，波动率逐渐降低，与成熟的美国股市日趋接近，中国股市在发展过程中遇到过困难和波折，但是经过多方有识之士的积极参与和精心呵护，中国股市逐步发展壮大，股市波动也由原来的大起大落，发展到今天的波动趋于稳定，波幅减小，因此，中国股市正在逐步走向成熟。

52 在沪深300股指期货和标准普尔500指数的Granger因果关系检验中，存在从美国股市到中国股市的单向因果关系，标准普尔500指数的波动会在沪深300股指期货上反映出来，但是相反方向却没有这种现象。美国资本市场较我国更为成熟和发达，在与我国的经贸联系中也占有优势地位，因此美国经济的波动会对中国经济产生一定的影响，从而造成美国股市的波动对中国股市的影响，且美国股市对中国股市的影响强于中国股市对美国股市的影响。

53 把全样本期分割成三个阶段进行皮尔逊线性相关系数检验和Spearman秩相关检验，可以看到在不同的阶段表现出相关性加强的特征。这是由于次贷危机后，国内投资者的投资理念发生转变，股权分置改革也基本完成，QFll制度、QDll制度的快速发展和中美宏观经济联系的加强都增强了中美股市之间的联系，提高了中美股市的联动性。

54 通过对中美股市协整关系和因果关系的分析，中国股市越来越多地受到世界经济波动尤其是美国经济的影响。

以上结论说明在推动我国股市健康发展过程中，还是存在很多问题亟需解决。如何促进股市的更好发展，我们认为可以从以下几个方面考虑：

a推进我国汇率制度改革，优化外汇储备币种结构。外汇市场与股市体戚相关，保持我国外汇市场的稳定和发展对于促进我国股市的健康发展而言至关重要。

b加强金融监管，抑制国际热钱流入的投机活动。国际热钱流入的根本目的在于追求短期收益，具有很强的流动性，国际热钱的投机活动，大大增加了市场的波动性。

c预防外部冲击，建立风险预警机制。美国股市受到负面冲击将使投资者产生我国股票市场下跌的预期，导致我国股票市场的波动和下跌。因此，应时刻关注美国经济大势，强化预防外部冲击的理念，建立风险预警机制，提高对美国金融市场风险的预警能力。

参考文献：

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[4] 王治政，吴卫星中美股市波动特征比较研究：基于ARCH类模型的实证分析[J]上海金融，2012（9）

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[11] 丁勇锦基于中国内地股市与香港股市联动性研究[J]浙江大学2008（5）

[12] 胡秋灵，刘伟基于金融背景下美股市联动性分析[J]金融理论与实践2009（5）

[13] 吴英杰基于全球金融危机背景下的股市联动性变化―――基于DAG 和结构 VECM 的实证分析[J]金融市场2010（3）

篇9

据悉，韩国股市综合指数升越1000点还是在1989年，升越2000点则是在2007年，之间历时18年之久。不曾想，从2000点跌回1000点以下，却只用了一年的短暂时间。

韩国《中央日报》发表社论说：“国民财产受损，饭碗被打破，儿女的生活受影响，韩国经济进入‘战争状态’。”

11年前，韩国也出现了严重的金融危机，当时的新任总统金大中面临危机，率领政府经济官员做出巨大努力，最有名的活动就是“全民献黄金”运动。为了和政府一道齐心协力克服金融危机，老百姓从家里拿出结婚戒指等金首饰，连夜排长队献黄金给政府作外汇储备，此番情景在国际上传为佳话。

前总统金大中日前在接受一家电台采访说：“当时，我就是充分利用了国民的力量，才可能在那么短的时间克服金融危机。现在，政府最需要做的，也是恢复国民对政府的信任，如果国民信任政府，肯定会自动地出来协助政府克服危机。”

韩国股市有史以来最大的跌幅，跌痛了全体韩国人的心。目前，很多人认为，韩国股市的投资风险也降到了“零”，现在倾家荡产去投资也不会赔本。反而把这次暴跌看作一生难得的投资机会。但也有反对意见，认为这不过是韩国经济坠落的开始，股市还会继续下跌。

麻生政权对华外交新原则

陈落雁

10月下旬，麻生太郎首相出席了在北京举行的亚欧会议以及《日中和平友好条约》缔结30周年的纪念仪式，并发表了演说。

他表示愿意继承安倍晋三、福田康夫政权坚持的“日中战略互惠关系”，但他更主张两国不该是那种“只强调友好这个旧话题的太过客气”的关系，而是能够“切磋琢磨”，向“共赢”的领域扩展。

麻生首相提出了与中国对峙的“自由与繁荣之弧”的主张。麻生外交重视“民主主义、自由、人权、法律支配”这些“普遍价值”，他准备建立一个这样的弧线。

篇10

关键词：次贷危机；新兴证券市场；中国证券市场；对外开放

文章编号：1003-4625(2009)09-0096-04

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

一般来说，新兴证券市场对外开放的形式主要包括机构准入和市场准入，其主要分为三个层次。第一层次是证券融资对外开放，证券融资的对外开放是证券市场开放的初级层次，即允许境内外公司通过本国证券市场进行股票筹资。第二层次是证券业务对外开放，证券业务的对外开放是证券市场开放的中间层次，即允许证券中介机构采用合资或独资形式在境内证券市场开展证券买卖业务、投资银行业务和资产管理业务。第三层次是证券投资对外开放，证券投资对外开放是证券市场开放的最高层次，即允许境外投资者可以自由购买本国股票、债券和其他证券产品。证券市场对外开放是一把“双刃剑”，一方面市场开放有益于证券市场的发展，促进本国经济增长；另一方面，证券市场的开放存在一定的风险性，如市场开放后，本国证券市场受国际金融动荡的影响加大，金融危机发生期间，国际资本外流对本国货币稳定造成负面影响等。本文在分析次贷危机对新兴国家证券市场的影响基础上，结合中国的实际情况，探讨在后次贷危机时期，中国证券市场的对外开放问题。

一、证券市场对外开放效应的理论分析

根据现代资产组合理论，证券市场对外开放可以使投资者超越国界投资，能在降低各种基础证券相关性的基础上，降低证券投资组合的风险，实现在既定收益率水平之上、风险更小或者是既定风险水平之上，收益率更高的资产组合。

Levine认为证券市场是通过资本积累和影响资本配置效率来影响经济增长的，证券市场发展与经济增长呈正相关关系。Levine和Zervoes(1998)通过实证研究证明流动性差的市场对长期投资产生抑制作用，市场开放增加了市场的流动性，可以促进资源有效配置和经济的更快增长。Henry认为由于证券市场开放能够降低证券资本成本，所以可以增加资本积累，推动投资增长。

国内学者程华在《中国宏观经济分析与预测(2008年中期)》一文中提出证券市场对外开放的效应主要有三方面：第一是稳定效应。第二是经济增长效应。第三是改善公司治理结构。

证券市场对外开放在给各个国家带来正面影响的同时，各开放国家证券市场的风险也随之加大。杭行和毛信真在《新兴资本市场开放利弊分析及对中国证券市场的启示》一文中指出国际资本流入会给一国带来通货膨胀的压力，政府采取的紧缩性政策会导致证券价格下跌，同时通胀也会带来企业成本增加，盈利减少，从而导致证券价格下跌。此外，开放证券市场造成新兴证券市场的市盈率风险。在墨西哥，从1988年到1993年，该比率增加了几乎5倍，而中国香港和泰国这一比率从1990年到1993年翻了一番，股票市场的风险正是在此孕育。王劲松在《成熟与新兴证券市场对外开放比较》中指出相比于成熟市场，新兴证券市场对外开放面临着四个方面的风险。一是国际资本流入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。二是在短期内迅速开放证券市场会造成国内资本的流失。三是开放证券市场，国际资本的流入会滋生并加大经济泡沫，金融风险加大。四是开放证券市场和大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。

二、次贷危机对各主要新兴证券市场的影响

(一)20世纪80年代以来爆发的重大金融危机

20世纪80年代以来，很多新兴证券市场相继对外开放，具体情况见表1。

在新兴证券市场逐步开放的同时，不断的金融危机也如影随形。

从上面的统计可以看出，自20世纪80年代以来爆发的金融危机主要发生在发展中国家。伴随着发达国家金融自由化和金融创新的发展，发展中国家为了摆脱金融压制，先后进行了金融深化和金融发展方面的改革，逐步放开证券市场，吸引了大批国际投资资本进入本国，使发展中国家与国际金融市场的联系日趋紧密。但是由于新兴市场国家金融市场对外开放的基础还没有完全具备，宏观基础脆弱，缺乏约束机制，制度不合理，在金融自由化的同时，造成国内金融业无序竞争，面对国际游资的冲击，新兴市场经济国家金融动荡之势愈演愈烈。国际货币基金组织对50个国家1975-1997年间发生的金融危机进行鉴别，新兴市场国家的金融危机是工业化国家的两倍多。

(二)次贷危机对新兴市场的影响

美国是次贷危机的爆发地，但是此次次贷危机对美国证券市场的影响并非是最大的，新兴国家证券市场的波动远大于美国股市。下面笔者在分析危机爆发后全球股票基金从新兴市场(主要是金砖四国)和发达国家撤离的不同情况基础上，分析次贷危机对各证券市场的不同影响。

次贷危机爆发后，全球股票基金先后从发达国家和新兴市场撤离，以次贷危机全面恶化为起点，也就是从2007年9月开始，截至2008年12月31日，投资者共从美国股票市场撤离2154.5亿美元(数据来源新兴证券投资基金研究公司)。在资金大幅度的从各证券市场撤离的同时，全球股市经历了不同程度的大幅下跌。

根据EPFR(新兴证券投资基金研究公司)资金流数据，我们可以将全球股票型基金在次贷危机中的表现分为出逃期(2007.9-2008.1)、平静期(2008.02-2008.05)和再次出逃期(2008.06-2008.12)。EPFR资金流数据显示，在第一阶段股票基金市场撤离资金1575.53亿美元，美国860亿美元，占比46.6％，位于全球之首，其次是日本、英国、德国和法国。新兴市场在第一阶段开始时表现为资金净流入，但在2008年1月份，资金开始从新兴市场撤离，并且撤离速度和快，以中国为例，海外资金2008年1月出逃31.44亿美元，是上个月的10倍。

2007年9月-2008年1月股票资金虽然从美国市场撤离的资金最多，但股票资金出逃期新兴市场跌幅最大。统计资料显示，次贷危机爆发初期，资金在发达国家撤离时迅速而有条不紊；在新兴市场资金撤离的表现是慌乱而突然，资金的撤离对新兴市场的影响更为明显。也就是说发达国家在资金撤离时，表现的较新兴市场平稳。在2007年9月-2008年1月，主要新兴市场国家(中国、巴西、俄罗斯)其主要股指收益率的标准差为0.039，而美、英、日这三个股票市场资金流出量最大的国家股指收益率的标准差分别为0.027、

0.023、0.026，远小于新兴市场国家，说明资金撤离对新兴市场股指的波动影响更为明显。

2008年6月全球股票基金再次从各国股票市场大规模撤资，各国股指一路狂泄，波动幅度加大，美、英、日等发达国家市场股指收益率的标准差已大于0.06，远高于前期的0.02-0.03的水平，新兴市场更高，约为0.086。通过对比发现新兴市场无论在跌幅和波动率上都远大于发达国家。其中俄罗斯股市跌幅高达73％，波动率0.116，为全球之首。

接着我们再来看一下2009年上半年发达国家和新兴市场国家证券市场的表现。欧美发达国家股市，上半年大部分是小幅下跌，例如，美国道琼斯指数先是创下6469.95点的新低，然后反弹收报8847点，下跌了3.75％，标准普尔指数微涨1.78％，纳斯达克指数上涨16％。上半年全球股市表现最好的就是“金砖四国”的股市。中国沪深300指数上涨74.2％；俄罗斯股市上涨56％；印度股市上涨了52％；巴西股市上涨了37％。“金砖四国”股市的表现一方面说明资金看好这些国家的经济，但是从另一个侧面也反映了资金较易推动新兴证券市场，新兴市场国家股市波动较大。

从上面的分析中我们看出，次贷危机影响全球证券市场，但对新兴开放市场的冲击更大。各新兴开放证券市场相比于发达国家成熟的证券市场，市场规模较小，监管能力较弱，抗冲击能力较差，因此对于像中国这样的“新兴加转轨”的国家，证券市场(投资性)开放应该慎之又慎。

三、后次贷危机时期中国证券市场对外开放应注意的问题

(一)中国证券市场对外开放的历史回顾

随着1991年中国推出人民币特种股票B股，中国证券市场对外开放的大幕已经拉开。1993年境内企业开始试点在香港上市。1995年8月日本五十铃自动车株市会社和伊藤忠商社通过协议方式购买“北京北旅”法人股4002万股(占总股本的25％)，成为第一大股东。这是首个外商通过协议购买中国上市公司法人股成为第一大股东的案例。同时一些中外合资企业陆续在中国境内上市。2002年12月份中国开始推行QFII制度，截至2007年底，已有52家机构获得QFII资格。2006年开始推行QDII制度，截至2007年底，有15家基金公司和5家证券公司获得了QOII资格。此外一些中外合资证券经营机构陆续成立。截至2007年底，中国共有7家中外合资证券公司，28家中外合资基金公司。

(二)A股市场与香港和纽约股市的联动性增强

资料来源：程华中国资本市场取得实质进展

通过表3上证综指(SSEC)、恒生指数(HSI)和道琼斯指数(DJI)的相关性分析表明，2003年、2004年和2005年，A股市场与香港和纽约证券市场相关性很低，甚至为负，A股市场的总是基本上独立于国际金融市场。但从2006年开始，A股市场与香港和纽约市场的相关系数大幅提高，表现出明显的正相关性，A股市场与国际市场的联系越来越紧密。

(三)后次贷危机后中国证券市场对外开放应该注意的问题

从各国的经验来看，证券市场开放的风险和收益依托于国内物质经济实力的强大和证券市场的稳定与完善与否。一方面，证券市场的全面开放要以经济实力作基础，企业和国家有国际竞争能力；另一方面，要建立在证券市场本身稳定和完善的基础上，一国的证券市场如果市场化程度很低、稳定性很弱、投机气氛浓厚、竞争能力差，就不能很好地控制外部金融风险和短期资本的冲击。因此，笔者认为今后我国证券市场对外开放要注意以下几个方面的问题：

1.我国金融监管的水平还不高，提高金融监管水平对防范金融风险至关重要。金融监管不完善情况下的金融开放具有很大的金融风险，为了减少开放风险，要求监管水平应与证券市场对外开放的进程相对一致。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，过度开放证券市场，导致事前资本的盲目扩张和事后资金的大撤离，从而引发金融危机。次贷危机资金从新兴市场国家撤离导致这些国家股市大幅波动，也同样应该引以为戒。因此，在证券市场开放前，必须预先制定好证券监管框架，然后再根据具体开放进程逐步实施。

2.证券市场的整体规模有待提高。近些年来我国证券市场的规模不断扩大，但是国内证券市场的规模与国外投资者拥有的巨额资金相比仍显得很小，如果完全开放，允许境外资金自由出入，国际游资的大量涌入势必会对国内证券市场产生冲击，可能会推动股价的非理性上涨，造成对流通市场的控制，增加二级市场的不稳定因素，引发潜在的金融风险。国家共计局统计数据显示截至2009年5月，我国银行类金融机构资产总值954350.46亿元，上海和深圳交易所股票市值179786.64亿元，对比发现我国股票总额在金融总资产中占比较低，这方面我国与发达国家的差距也较大。

3.上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待加强。目前许多大型企业只能将部分业务或资产发行上市，还有一些大型企业没有上市或仅在境外上市，导致上市公司对国民经济的代表性不够强。在公司治理方面还存在着内部人控制，“三会”(股东大会、董事会和监事会)运作流于形式、部分股东直接干预公司运作问题。

4.证券公司综合竞争力较弱。这主要体现在证券公司整体规模偏小、盈利模式同质、行业集中度不足、证券公司治理结构和内部机制不完善、整体创新不足等方面。提高我国证券公司的竞争实力可以从以下几方面入手。(1)积极创造条件支持与鼓励国内券商通过购并重组和增资扩股，扩大资本规模和提高竞争实力。(2)国内券商应根据自身条件，坚持专业化、特色化和差别化的经营策略，尽快形成差别化竞争优势。(3)探索我国证券公司的国际化经营路径。