游产业投资风险与管理研究

1主要产业投资类型

1．1LPG一级库

LPG一级库一般指直接用大型LPG冷冻船从国外进货后，可以用船运或陆运直接出货的大型LPG冷冻库、地下库、压力库。目前，一级库建设多数配套燃气深加工项目，同时部分兼顾民用气市场，可用以期货库容出租。但整体的规划和投资方面，一级库的审批流程较为复杂，投资规模较大，投资周期较长。

1．2LPG二级库

LPG二级库为拥有LPG资源，可供LPG槽车、火车槽车、小型LPG压力船接货的中型压力库，主要为燃料用市场配套，用以辐射周边区域消费市场。

1．3LPG三级站

LPG三级站为仅通过LPG钢瓶或直接用管线供用户使用的小型LPG储库。面向终端零售市场的利润较高，但与之相对，存量市场的竞争也较为激烈。同时，三级站区域市场的盈利情况是有差别，北京、上海受制于当地的安全政策影响，三级站数量较少，单站销量较大。除去这两个地区，华南、华东等经济发达地区三级站单站销量靠前，人均液化气消费量高，燃烧用气需求量大，而华北地区由于天然气管网普及，LPG人均用气量相对较少。

1．4LPG深加工产业

近年来，随着化工加工技术的成熟及市场需求的发展，LPG下游化工用途的价值正在体现。2019年深加工领域消费约占液化气总消费量45%。“十四五”期间，LPG深加工消费仍将快速增长，预计年均增速超过9%，到2025年占比将达到55%。LPG深加工主要分为烷烃和烯烃深加工路线，且逐渐从烯烃利用过渡到了烷烃利用。芳构化、异构化及烷基化、MTBE等装置都是利用液化气的烯烃组分生产汽油组分，终端用于汽油市场，而后涌现出的混合烷烃脱氢及丙烷脱氢(PDH)、丙烷裂解生产丙烯及乙烯等，主要利用烷烃组分走化工及精细化工路线。2019年在LPG深加工领域，烷基化装置的年产能约为2300多万吨，其次为MTBE装置产能约为1930万吨，此外就是PDH装置。据统计，截至2020年12月，我国现存PDH装置17套，合计产能671万吨，已有统计新建及规划的项目总产能已接近3000万吨。预计至2023年底，中国PDH产能保守预估将达到2000万吨/年以上。与之相对，LPG作为化工原料的需求日益扩大。使用炼厂饱和LPG替代石脑油裂解制乙烯以及PDH技术导致的丙烯进口量缺口刺激了LPG的需求热潮。2019年，中国LPG供应总量4848万吨，2020年受到疫情影响，供应总量下降至4487万吨。未来随着LPG深加工需求的不断增长，供应量将呈现上升趋势，预计到2025年，供应总量将达到6880万吨。

2产业投资风险辨识

2．1LPG产业投资政策风险

结合发改委的《关于促进石化产业绿色发展的指导意见》《石化产业规划布局方案(修订版)》、产业结构调整指导目录等文件，未来石油化工行业发展体现在两个方面:一是消费升级和产业升级，产品向下游高附加值延伸，高性能的化工新材料需求和供应增长迅速;二是国家放开行业管制，民营炼化中烯烃、芳烃等大宗化学品增速将会加快，逐步替代进口。石油化工行业产能将持续增长，生产基地大型化、一体化、产品多元化、业务复杂化、全球化将是未来发展的趋势。国家产业政策引导石油化工产业向生产高附加值、高性能产品的方向发展，重点鼓励LPG深加工项目投产。民用燃烧领域由于许多平原地区的天然气管网基本普及，居民液化气用气量呈现递减的趋势，且在全国各区域，民营液化气公司进入零售行业的时间较早，已经形成了一定规模和市场格局，零售市场领域竞争激烈。另外，LPG微管网供应模式改变原有瓶装液化气分散供应的模式，集中管输使得燃气供应效率更高，且能够通过物联网和数字化技术进一步提高资源调配能力，加之整体造价低廉，燃气配送费用低。这些优点将进一步对瓶装液化气形成竞争优势，促使液化气零售市场消费模式发生变化。因此，在民用零售市场，独立投资较多资源，存在一定风险，需要做好市场消费量预测、市场竞争性分析、投资收益评估等方面的科学论证。而在深加工领域，由于众多企业的涌入，PDH等技术路线的竞争将更加激烈。

2．2LPG三级站并购高溢价风险

并购溢价指企业在并购时付出高于被并购企业资产价格差额部分。如果对目标企业的估值过高，则容易导致付出过高的资金成本，价格过低则无法实现并购的战略目的。并购溢价风险通常是由于交易双方的信息不对称，在并购过程中对标的LPG三级站的经营状况、资产状况、管理状况不清晰容易导致认知偏差。而目标企业为抬高自身价值，通常利用自身所掌握的信息优势掩盖对自己估值不利的因素。另外，在并购过程中，如存在竞争对手对标的资产开展报价收购，则将使并购方承担竞价压力。LPG三级站多为非上市民营企业，财务状况、经营信息难以通过公开渠道进行搜集，仅依靠被并购方提供的经营信息难以对资产价值进行合理估计。在实际资产并购活动开展之前，一般由专业第三方对被并购企业开展尽职调查和投资可行性分析。在LPG三级站并购价格方面，不同地区并购一家三级站的价格差异较大，由于每天平均销售量不同、销售成本不同，三级站估值差异显著，规模较大的三级站有出价上亿元者。投资新建三级站的周期几乎在12个月以上。其中不包括新建三级站各项合规手续的审批时间，另外，受国家产业政策导向影响，部分地区不再获准批复新建液化气三级站的申请。某些三级站所有者以建设资质难以获批为筹码与买家进行谈判，也可能导致并购过程中产生较高的溢价。相对应的，高溢价并购伴随着融资风险，企业可通过发行股票、债权、借贷、抵押等方式融资，然而如果融资和支付方案不合理将使企业面临较大的现金流压力和财务风险。另外，目前LPG投资并购项目多采用收益法进行企业估值。收益法以目标公司未来经营的年度现金流进行折现后计算，收益法的使用前提是企业收益能一直保持稳定的水平，达到预期的经营效益。液化气零售终端市场竞争激烈并且液化气民用燃烧领域受到天然气等替代品的挤压，市场份额呈现下降趋势，LPG销售价格容易受区域市场供需变化、需求结构变化等因素影响，如果投资回收的周期较长，则三级站能否每年保持稳定的收益率，存在不确定性。因此，仅使用收益法进行并购估值决策，也存在一定的高溢价风险。

2．3投后经济效益难以实现风险

无论是投资LPG一级库、二级库还是深加工装置，对于实施投资策略的企业来说最大的风险在于投资并购完成后预期的经济效益不能实现。对区域市场的LPG需求量、LPG区域市场价格、LPG采购渠道和成本、竞争对手、地方政府对LPG产业的政策导向等信息了解的不充分，对未来市场预期份额的估计偏差过大，投资并购项目方案设计不合理，融资和支付方式不当，投资回报分析不准确等原因均可能造成预期经营效益无法实现。在投资并购完成后，企业运营管理权限不明、经营不善、企业制度文化未能被接受也将影响后期资产经济效益的实现。另外，并购方为保障自身利益，判断被并购企业的盈利能力，一般都会要求被并购方对经营业绩做出对赌承诺，即为附条件的并购，若未完成约定的业绩，则由承诺方履行补偿义务。然而，在实际经营过程中，可能出现被并购企业经营业绩难以实现，且拒不执行协议条款甚至更改对赌协议条款的情况，若补偿义务人没有履约能力，则即使有协议约定但债权人仍然得不到补偿，从而造成并购企业在投资并购过程中的资金损失和沉没成本。因此，在必要的情况下，可要求承诺方提供相应可靠的担保，证明其有履行补偿义务的能力，同时，明确投后退出机制。

2．4法律纠纷风险

在LPG下游业务投资并购过程中，存在一定的法律风险，对投资并购企业来说主要表现是被并购资产或股权的合法性和排他性存在着不确定性。常见的风险有受让未实缴的股权承担连带责任的风险、股权转让无效的风险、受让标的资产或股权存在代持的风险、拟收购的资产存在产权纠纷和权利瑕疵、拟收购资产或股份的目标公司存在未结清的债务，涉及未完结的诉讼和仲裁、非货币财产资产评估、股权与经营管理权过度分离、并购协议约定不明等风险。同时并购的实施的全过程如未满足《公司法》等法律法规的要求，则并购资产的过程也可能出现不合规的现象。

3风险管理策略与建议

3．1加强产业政策与趋势研究

LPG贸易企业发展战略应符合国家石化和化学工业发展规划，加强产业政策与趋势研究，对其中的投资机会与风险进行判断。尤其是深入挖掘LPG作为深加工原料路线的独特优势，充分研究LPG下游深加工路线和LPG深加工产品种类，调研下游客户对LPG及其深加工产品的需求，分析市场供应能力，布局LPG产业下游市场。研究通过原料供应，股权收购等方式加强与下游深加工企业的合作与绑定，打通其上下游原材料和产品的供应及销售渠道，形成长期合作机制，从而提高LPG贸易市场占有率。同时，应关注深加工装置数量和深加工配套服务的需求变化，紧盯燃气深加工应税化工品的种类和税率新政，明确国家政策导向，以寻求最优LPG销售策略和预期效益的最大化。

3．2做好投资收益可行性研究

针对LPG下游产业投资并购溢价和预期经营效益不能实现的风险，做好前期市场信息搜集工作和投资可行性研究分析，对区域市场的潜力进行评估、对LPG市场需求饱和程度进行测量、使用零售饱和指数等可测量的指标对市场竞争情况进行预判。采用成本法、收益法、市场法等多种估值方法对资产价值进行评价，设计合理的对赌协议保障并购资产的盈利性，如有必要可由义务人提供担保，确保经营业绩不达标的履约执行情况符合协议规定。此外，还应结合投资情景分析制定风险应急预案，当预期收益未达到预期时，按照设定的风险控制程序采取应对措施。选择专业的第三方机构对拟并购资产进行尽职调查和资产评估，同时，培养锻炼企业内部人员使其逐步具备相应的资产评估分析能力，将外部的并购风险部分转为内部控制过程，降低并购活动的整体风险。

3．3加强并购法律合规性分析和审查

针对法律风险，应依据《公司法》等法律文件加强法律合规性审查，在实施LPG下游设备设施资产并购前，编制详细的法律尽职调查程序，明确调查的范围、内容事项、专家组成团队、分工计划、调查方式方法、整体流程等因素。重点对资产或股权的合法性和排他性开展审查，主要包括以下几方面。(1)关注目标企业或资产的主体资格情况，如企业设立方式、经营资质和范围是否匹配、注册资本是否履行验资程序、是否依法登记取得营业执照、是否符合安全环保法律法规要求、是否依法纳税等。(2)关注目标企业或资产是否存在法律权利瑕疵。如评估以知识产权作为资产的是否涉及侵权和职务发明纠纷、资产是否存在设置抵押和其他财产担保情况、是否存在被司法冻结的资产、资产负债是否结清、是否存在个人资产与公司资产混同、是否存在重大诉讼或仲裁责任未履行情况、重大交易合同执行情况等。(3)关注并购法律合同的制定和履行，审查是否存在防御性并购条款、合同内容是否存在约定不明、对赌条款是否合理、对违约情况是否设置了充分的保障性条款和明确的退出机制、对影响资产估值的法律纠纷是否明确了保证清单和担保性措施、司法救济程序是否明确等。

参考文献

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［4］詹红雁．投资并购尽职调查操作指引［J］．中国总会计师，2017，(07):118-119．

作者：王幪达 单位：中海油能源发展股份有限公司销售服务分公司