浅析化股权分置改革

［摘要］股权分置本质上导致非流通股与社会流通股之间产权关系不清，非流通股市场定价机制缺失，与流通股股东存在利益矛盾冲突、阻碍了我国证券市场的健康发展，以及公司治理效率的低下。当前，上市公司应积极参与股权分置制度改革，努力拓宽公司治理改善的渠道，提高公司治理效率。

［关键词］股权分置；股权分置改革；公司治理

长期以来，我国上市公司存在着严重的制度缺陷：股权过于集中，国有股一股独占，一股独大；国有股权虚置，经营者成为企业实际所有者，内部人控制现象严重；公司治理结构混乱，经营者集公司决策权、监督权于一身，委托关系严重失衡。股权分置作为中国股市最根本的制度设计，一直为非流通股股东提供了天然的制度屏障，严重地侵蚀了广大中小股民的合法利益、长期阻碍了资本市场的健康持续发展。上市公司应充分认识到股权分置产生的危害，努力抓住股权分置改革契机，促进公司治理效率的提高。

一、股权分置对上市公司和资本市场的现实影响

（一）类别股东利益目标的不一致

按共同治理理论，公司治理的目标应该是谋取全体股东利益的最大化。从这个层面上来讲，上市公司中各股东（包括流通股股东和非流通股股东两类）之间的利益目标应该是基本一致的。也就是说，不论股份是否流动，公司所有股东的利益获取都应与股票价格的变动相关联，即随着股票价格的涨跌获益或受损。然而，由于我国当时特殊的市场环境，我国证券市场在成立之初即存在着所谓的非流通股情况（实质上就是相当大比例的国有股份不上市流通），致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响，股票价格的上涨或下跌均不会给他们带来任何直接的获利或损失。这样，非流通股股东就会形成自己的利益追求目标，由此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离。

（二）上市公司治理效率低下

无论从公司治理的理论还是从公司实际运作来讲，在公司法人治理中加强对控股股东和经理层的监督已经成为了逻辑的必然。然而在我国，由于非流通股股东一般都处于控股地位，在股东大会上具备绝对的表决权优势，在公司的一些重大决策事项上进行决议，控股股东完全可凭着自己的意愿，决定公司章程的修改、分红方案的确定、董事监事的人选及重大资产处置事项等；上市公司股东大会、董事会不能起到对公司管理层应有的控制作用，董事成员主要来自于公司的发起人，且大多同时为公司高级管理人员，他们直接参与或间接参与公司的具体经营管理，又名义上代表股东，经营者集公司决策权、监督权于一身，而广大的中小流通股股东由于自身控股地位的弱势，一般情况下是不参加或者根本就不能参与到公司治理，很难从真正意义上实现所谓的“同股同权、同股同利”，他们的利益完全被远远地抛在后面。这样，处于强势地位的国有股东利用自身的控制权干涉上市公司的生产经营管理，热衷于配股、增发股票等方案，从而使控股股东迅速增加每股资产价值，获得比靠实体经营又快又多的短期利益，尽快收回在上市公司的投资成本。至于采取何种筹资方式、需要多大的筹资规模、资金的具体运用方向等决策事项上有时甚至未能进行充分的审慎分析和论证。

（三）长期阻碍了证券市场的健康发展

股权分置导致非流通股股东恶意操纵上市公司内幕，隐瞒事实、公开造假，违背了“公司全体股东平等享有知情权”的最基本权利，也未很好地履行上市公司真实、准确、完整地进行信息披露的义务；股权分置结构极大地扭曲了国内股市的定价机制，加大了投资者预期的不确定性，也未能按照证券市场“公开、公平、公正”的原则进行股份交易，导致持有流通股的中小股东要承担较大的交易风险，付出较大的交易成本，严重侵害了中小股东利益。

另外，在我国证券市场中，非流通股占有绝对优势，证券市场作为一个国家经济发展状况的“晴雨表”，对国家政策的反应非常敏感。应该说，国家对证券市场实行监管和指导是完全必要的，但是，正是由于我国上市公司存在着这种不合理的股权结构，每当国家出台了某个政策后，股市立即就出现了不正常的股价连续涨跌情况，严重影响了证券市场的正常运行，导致了股市过度投机、资产泡沫等不良现象的出现，破坏了证券市场自身的运行规律。

再者，我国证券市场存在着较多的非流通股现象，也必然给证券市场与国际接轨造成了一定程度上的操作困难。尽管中国证监会等相关管理部门也曾先后出台过有关非流通股流通的政策，但是国际上的实施惯例和我国特有国情之间的矛盾则进一步增加了问题的复杂性，一方面是要实现流通股的对外开放和非流通股的对外转让，另一方面还得要协调好中外资的利益及有关法律上的障碍等难题。

可见，在我国的上市公司中，由于非流通股股东与流通股股东的利益目标严重背离，非流通股股东对于上市公司经济效益的长期稳定增长无暇顾及，缺乏促进上市公司业绩增长的动力，表现出过多的短期行为，以致造成了上市公司治理和运营的严重扭曲。为此，进行股权分置改革，提高上市公司的治理效率，尤为迫切。

二、深化股权分置改革，提高公司治理效率

目前，致力于完善公司治理的学术探讨比较多，也提出了一些富有建设性的措施，但从实践执行效果来看，均无法从根本上改变公司治理效率低下的局面。我们认为，在股权分置的制度框架下来讨论公司治理问题，那是行不通的。只有先解决股权分置问题，才能谈得上改善公司治理结构，提高公司治理效率。因为股权分置改革是完善公司治理的基本前提，股权分置改革是中国证券市场迄今为止最大的一次制度变革，股改过程将使上市公司股东的利益重新分配，极大改变现有股东的利益格局，进而对上市公司的治理结构产生了深远的影响。上市公司应努力抓住这个契机，不断改革创新，努力拓宽公司治理改善的渠道，促使从根本上改善上市公司的治理水平。

（一）改善股权结构，统一全体股东利益基础

股权分置改革后，长期以来，“控股股东‘一股独大’、所持股份不能上市流通”的局面将彻底改变，大股东所持股份可以上市流通，这样就消除了非流通股和流通股的流动性差异，使流通股股东和非流通股股东的利益实现方式一致。其利益取向就应该转向股权价值的最大化，通过整个公司的实体经营来提升股权价值。解决了股权分置问题，控股股东与现有流通股股东的共同利益基础会逐步扩大，会极大地限制了控股股东利用自身强势地位来侵蚀中小股东利益，抑制了其通过证券市场单纯靠融资活动来牟利的企图，促使其加强对上市公司生产经营过程的管理，增强了流通股股东对证券市场发展的信心，从而也有利于整个证券市场互信机制的建立。

（二）建立起相应的财务激励约束机制

股权分置改革后，大小股东利益趋同，股权激励就是让外部股东与内部经营者利益趋同。公司治理专家认为，“配合股权激励措施的股权分置改革将会是一场彻底的、立体化的公司治理革命。”这将会给上市公司股东和公司高管带来双赢的局面。股改后，股东与企业经营管理者利益将趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，一定程度上可大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣，达到一个良性循环。在刚刚进行股权分置改革的多家试点企业当中，他们的股改方案多与管理层激励问题相捆绑，各家公司分别在其在改革方案中引入股权激励计划、管理层期权激励计划等配套措施。这种“捆绑”式的改革举措对深化股权分置改革，提高公司治理效率将有着促进作用。

（三）机构投资者参与到公司治理中

股权分置改革后，按照利益相关者治理理论，上市公司的治理模式将发生很大变化。社保基金、保险公司、基金等一些机构投资者将更多地参与到公司治理中来，他们认为，完善法人治理结构，提高上市公司治理效率乃是提升公司价值的有效战略手段；只有坚持价值投资理念，逐步参与公司治理，才能摆脱在投资市场上的被动局面。这些机构投资者相互实行信息互通、私下协商选择投资对象、及时递交股东提案以期获得更多投票权等各种方式积极参与上市公司治理，监督和影响公司决策，期望能获得长期收益。机构投资者参与上市公司治理的模式符合管理层与上市公司的长期利益，相对于控制权市场能显著减少社会资源的浪费。股改后，随着机构投资者更多地参与上市公司治理，公司治理模式将逐步发展到机构投资者代表所有者行使控制权的机构投资者治理模式。

（四）市场化监督进一步加强

股权分置改革后，由于所有股东的利益趋向一致，股权流动性将显著加强，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上，原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样，在证券市场运行规范的情况下，当某一个上市公司股价低于实际价值，或者经营业绩不佳时，就有可能引发退市或并购，公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力，甚至有可能被置换，从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡，促使上市公司改善和健全运行机制，形成市场化的监督。再者，股权分置改革一定程度上也促使上市公司提供的信息更加透明化，资本的流动性得到提升，必将极大地加强了市场的定价功能，导致在二级市场上实现大规模并购变得更有可能。为了应对被收购接管的风险，控股股东有动力对治理结构进行改进，不断提高公司治理水平。

三、后股权分置时代公司治理应注意的几点问题

股权分置改革后，要想从根本上提高公司治理的效率，实现股权分置改革应有的作用，公司治理还必须做好以下几点，以配合股权分置改革的顺利进行。

（一）推进公司内部治理制度的建立与完善

股权分置改革后，股权流通问题的解决只是表层现象。基于目前上市公司公司治理现状，以所有权结构和控制权集中为主要前提的公司治理模式很难在在短期内改变。在资本市场、经理人市场等外部治理机制和治理环境不完善的条件下，必须加强和完善公司内部治理机制和财务治理机制的建立和实施，加强公司内部控制制度的建设，建立和完善有效的内部董事激励约机制度，充分发挥监事会的独立监督作用，有效地设计和实施经理人激励计划，以实现公司内部治理和外部治理的有效结合。

（二）完善上市公司信息披露问题的治理措施

股权分置改革将对上市公司信息披露的充分性和透明性提出了更大地挑战，要求上市公司披露信息应更加全面、及时、真实、合法。因此，应构建可操作性更强的信息披露责任机制，强化上市公司管理层披露信息的有关责任，提高独立董事在公司决策机制中的决策和监督职能，充分发挥审计等社会中介对披露信息的监督作用，加大对虚假信息披露的监管处罚力度，制定

有效地股东诉讼制度和赔偿制度，以保护中小股东的利益。

（三）加强上市公司的制度创新

现阶段影响上市公司质量不高的一个重要原因就是上市制度和股市运作机制效率的缺乏。股权分置改革实施后的一些问题产生将促使上市公司必须加快自身的制度创新力度，要建立市场导向理念，要重视公司的战略决策、产品研发、提升管理水平，加强人力资源的开发创新，不断完善经营管理者的考核与选拔机制，努力提高公司的市场适应力。同时，股权全流通后，上市公司的一些入市制度也要创新，在股市运作方面要实现股票交易制度、融资条件、并购重组等制度上的创新，以优化资本市场环境，促进股改后新股发行机制的建立