中国分离交易的机会与风险

近年来，我国可转债市场推出了一种全新的可转换债券——分离交易可转债。2006年5月《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）正式实施以来，分离交易可转债这一创新品种因其两次融资、发行便利、成本低等特点，能够满足上市公司的融资需求，也符合金融市场的发展方向，受到上市公司的青睐，正成为大型上市公司后续融资的一种重要工具。

一、概念

分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。从概念上说，可分离交易可转债属于附认股权证公司债（BondwithWarrants，orWarrantBond）的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。在我国，目前分离交易可转债可以简单地理解成“买债券送权证”的创新品种。

二、分离交易可转债的特点

1.具有安全和投机的双重特性

分离交易可转债最低可以获取利息收入，认股权证部分还使投资者有可能分享到股价上涨带来的收益；更为重要的是，单独交易的认股权证，其杠杆效应强于可转债隐含的认股权。

2.流动性好于传统的可转债和公司债

由于权证和债券分离交易，投资者等于同时购买了两种有价证券，分离交易可转债的流动性比可转债更强。

3.投资吸引力好于传统的公司债和可转债

《办法》中规定，“附认股权公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”。传统可转债的债券持有人不能同时享受债权与股权，而分离交易可转债的债权与期权是同时存在的，二者捆绑发行，上市后即可分开交易，持有人实际上同时拥有债券到期还本付息及行权期内认购公司股票的权利。投资吸引力好于传统的公司债和可转债。附认股权证公司债除了可以吸引传统的固定收益投资者外，还有可能吸引大量积极的权证投资者参与。

4.一次发行、两次融资

分离交易可转债作为一种介于债券与股票之间的混合证券产品，赋予了上市公司两次筹资的机会：一次是发行附认股权证公司债，属债权融资；一次是认股权证持有人行权期内行权，属股权融资。如果债权融资部分完成后，企业经营业绩得到市场认可，债券所附的认股权证就很可能会被行权，企业可以轻松地实现一次发行、两次融资的效果。两次融资的特点还可避免资金一次性到位，在一定程度上防止资金被挪作其他用途。另外还可以灵活调整债权和股权比例及期限，为上市公司提供了更便利的融资工具。

5.票面利率低、债券期限长，为上市公司寻求长期资金来源创造机会

由于分离交易可转债的投资者在将来可能赚取股票利差，发行公司可适度降低债券部分的价值，从而降低了筹资成本，即分离交易可转债是用期权价值补偿公司债券的债性，以获取较低的票面利率；从另一个角度理解，股性分离交易，扩大了期权的市场溢价，又加大了对债券的补偿，从而进一步降低了票面利率。

6.制度保证融资方和投资方的多赢

分离交易可转债没有强制转股条款，持有人可根据公司股价自主决定行使或放弃认股权，从而回避了普通可转债强制转股的缺陷，有关法规在可转债发行制度上进一步向流通股股东倾斜，充分保护了流通股股东的话语权，并减少了可转债集中转股对股价的冲击。而相对于股票融资来说，分离交易可转债可以设定较合理的行权价，减少短期内股本融资带来的摊薄效应，同时抑制上市公司再融资冲动，实现再融资与投资者保护的有机统一，加之由于债权融资具有一定的偿还压力，某种程度上也抑制了公司的融资冲动。

7.发行门槛高，降低投资人风险

《办法》对发行分离交易可转债的公司进行了额外的条件限制,其中包括：公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息；发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。对发行资格的这些严格限制决定了发行公司均为规模较大、资产质量较好、现金流稳定、负债率较低、未来有还本付息能力的上市公司。从国外实践来看，发行分离式可转换债券的上市公司大多具有高成长性且现金流充裕。根据08年6月份的财务数据，满足管理办法要求、同时市净率在2.0以下的，目前两市不到200家。

《办法》还规定认股权的存续期不少于六个月，不多于公司债期限，同时行权期至少在发行完成六个月之后，并且在募资说明书中对各种期限的设置不得改动，若改变了公告募集资金的用途，持有人被赋予回售权利，这些都大大降低了投资者风险。

三、分离交易可转债融资的筹资动机与机遇

1.目前，证监会鼓励发行单笔规模较大的分离转债，融资方案易获发审会通过。遵照“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”的要求，上市公司发行可分离债券最终实现的融资规模将是发行普通可转债或长期企业债券融资规模的1-2倍。

2.通过附带赠送股本权证后，分离转债债券部位的债权融资成本较低，另一方面，债券融资与权证并行，如果发行公司的业绩增长，股价上升，上市公司通过认股权证行权可获得二次融资。因此，可分离债券只需要通过一次审批，将为上市公司带来双重的融资效应，比债券与权证分别发行的融资方式节约了更多的发行成本。

3.提高发行公司业绩，加强高管约束力。与可转债可通过频繁地向下修正转股价来促成转股相比，分离交易可转债一般没有强制转股条款，公司只有通过业绩的提升来促进股价走强，以兑现股权融资的期许，从而向市场传递了公司高质量或高成长性的信号。上市公司利用配股、增发等股权融资手段筹集资金存在的另一问题是资金一次募集完成，不能配合项目的开发周期到位，资金的使用效率普遍不高。而上市公司可分离债券融资可通过对债券金额、利率及行权期等条款的合理设置，使所筹集的资金配合项目开发的使用需求分次到位。只有当项目运行有效、公司业绩良好时，行权才有可能，上市公司也才能成功地实现二次融资。这样一方面加强了公司高管的约束力，另一方面提高了资金的运用效率，从而增加运营的透明度，同时也优化了证券市场的资源配置功能。

4.稳定企业的财务结构。分离交易可转债在会计处理上与普通科转换债券不同：公司债记入资产负债表中的“负债”部分，认股权证记入“股东权益”部分。当认股权证实施转股时，“负债”部分保持不变，这样不会像可转债那样会使得公司负债下降很快，有利于稳定企业的财务结构。

四、分离交易可转债融资的潜在风险

基于可分离债券的特点，其作为创新融资品种的优势对上市公司而言极具吸引力，然而其潜在的风险也不容忽视。

1.发行风险。分离交易可转债的成功发行有赖于投资者对上市公司资信的认可及债券发行条款的合理设置。发行时机选择不当、利率设计不合理、行权价没有吸引力等均可能导致发行失败。

2.偿债风险。分离交易可转债必须在规定的期限内还本付息，届时上市公司将会有一大笔现金流出。倘若公司运行不良或经营管理不善，到期巨额还款义务将造成巨大的财务压力，引发偿债危机。

3.行权风险。分离交易可转债的权证部分行权时，相当于上市公司向持有权证的投资人增发新股。在权证存续期间内，尽管上市公司可以通过自身努力不断提高经营业绩，其股价仍不可避免地受整个证券市场走势的影响。如果发行后股价下跌，无法行权，将造成资金短缺，影响企业经营管理并可能导致到期无法偿债等严重后果。

4.利益主体间冲突风险。现行法规规定，分离交易可转债没有认股价格向下修正条款，也不设赎回条款。无法在回售条款中规定较短的回售期和较低的回售价格；也无法在赎回条款中规定明确的赎回条件，即当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时公司无权赎回转债，这些均足以造成发行人和投资者、新股东与老股东间的无法协调利益冲突。

5.追求短期效益风险。《办法》中规定的行权期较短，公司在选择融资开发项目时，为了规避风险，有时被迫“忍痛割爱”，放弃期限较长但更有利于公司发展的项目，而选择一些短期的见效快的项目。这对公司的长期发展是不利的。

五、上市公司发行分离交易可转债融资应注意的事项

在客观评价上市公司分离交易可转债融资行为的基础上，要保证其顺利进行，应特别注意以下问题：

1.上市公司要根据自己的特点选择恰当的融资方式，强化风险意识。不同的上市公司因为资金需求的紧迫性和资金需求规模、财务状况等不同，对配股、增发、贷款、发行可转债及分离式可转债等不同的融资渠道的选择应有所不同，不应该出现只要符合条件就试图发行分离交易可转债的盲目现象。

上市公司在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与自己特点的适应性，真正凸现分离交易可转债的期权价值，恢复其金融特性。如果公司选择了分离交易可转债也必须注意风险的防范，应强化风险意识，充分考虑各种可能出现的风险。需要发行公司在选择项目时充分权衡项目的收益与风险，有了好的项目再发行分离交易可转债。

2.发行可分离债券要合理评估风险、选择适当时机。到期能否顺利行权是判定上市公司发行可分离债券是否达到预期效果的最终依据。认购权证持有人不行使股权，发行人也就不能成功募集到所需资金。改善经营业绩是确保融资成功的前提，选择发行时机也十分重要。上市公司在发行分离交易可转债前，应当首先对债券及股票市场未来的发展趋势进行合理论证，正确评估公司的成长性并进行盈利预测。一般而言，选择在公司成长性较强、证券市场处于低谷但即将复苏时发行分离交易可转债比较有利。

3.综合考虑可分离交易可转债设计的指标，设计具备一定的投资吸引力的筹资方案。设想方法的原理为：对于发行人和投资人而言，当前的市场上只有普通的可转换债券在定价与投资上最具备与分离交易可转债的可比性，那么可以用来参照其定价的指标有：普通可转换债券的发行利率、发行时市场利率、发行前标的股价的历史波动率、公司信用评级、公司所属行业。这5个指标能够作为分离交易可转债发行利差的参考标准。

市场股价的变动，对分离交易可转债的发行公司而言属于不可控的风险，但发行条款的设计，在发行公司的可控范围之内，是可以控制的。因此，设计合理的发行条款非常重要，它是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条款的设计既要使可转换债券具备一定的投资吸引力，又要有助于发行公司财务结构安全，确保实现既定的筹资目标。