股权众筹证券法属性与规制

摘要:股权众筹是证券法领域内一次重要的制度创新，突破了传统的证券融资模式，成为初创企业、中小微企业筹集资金的新兴方式。然而，目前我国股权众筹发展面临着诸多风险，如发行方式认定不清、平台监管力度不强、投资者权益保障不足等。对此，我国应逐步确立起股权众筹小额公募豁免的法律地位，加强对股权众筹平台的法律监管，完善投资者权益保障的法律制度，建设信用体系和信息共享机制等，以此促进我国互联网股权众筹市场的健康运行和发展。

关键词:股权众筹;证券法属性;风险;规制

1股权众筹的定义与模式

1．1股权众筹的定义。众筹是个人、组织或企业(主要是创业企业、中小微企业)为了实施特定的经营活动，通过中介平台开展融资或再融资的一种筹集资金的方式［1］。我国目前的众筹主要有四种类型，分别是初期简单的公益众筹(又称捐赠众筹)、奖励众筹(又称实物众筹)和后期复杂的借贷众筹(又称债权众筹)、股权众筹。股权众筹与其他投融资类型相比，有其自身的特点。首先，相较于借贷众筹，股权众筹以包括股东分红或股权增值在内的诸项股东权益来回报投资者。其次，相较于股票市场，股权众筹的融资额度受到限制。股权众筹与股票市场吸引投资者的方式虽然都是赋予投资者股东地位，以股东权益作为投资回报，但两者的融资额度却“天差地别”。股票市场中的融资规模数以亿计，受到证监会的严格监管;股权众筹中的融资者都是处于发展初期的小企业，融资规模一般是几十万元到上百万元不等。最后，相较于私募股权基金，股权众筹凭借互联网平台拥有广泛的潜在投资者。股权众筹与私募股权基金虽然都是通过集合多名投资者的资金，但由于前者是通过互联网募集资金，从而使它较后者显得更为公开。基于股权众筹具有的这些特点，可将其定义为:融资者借助互联网平台面向公众项目相关信息并出让一定比例的股份，投资者通过互联网平台认购股份并获得相应股东权益作为回报的小额证券融资活动［2］。1．2股权众筹的模式。国内实践中的股权众筹模式可以概括为两类:“领投－跟投”和“快速合投”。“领投－跟投”模式主要是由一名专业领投人和诸多普通跟投人共同组成，在股权众筹市场中占有主导地位。投资者想成为普通的跟投人只需在互联网平台进行注册认证即可，无需对融资项目进行管理。但若想成为一名专业的领投人，除了自身须具备从业经历、投资经验等特殊的资质要求外，还须经过严格的申请程序，即由互联网平台对其提交的个人申请资料进行实质性的真实性背景调查，之后再审核背景调查结果，合格通过后才能取得领投资格。领投人需对项目实施管理，包括分析项目可行性，调查项目合法、合理性，以及对项目进行估值议价等，之后应及时地向项目跟投人提供结论，从而帮助融资创业者快速成功融资，同时还需维护投融资双方的关系［3］。“快速合投”模式是“天使汇”(互联网融资平台)于2013年上线推出的一项帮助初创企业快速获得融资的服务，它又称“联合投资”模式，是指由于个人投资者精力有限，于是把自己喜欢的、认为有前景的项目推荐给其他相关领域的投资者，接着由多个投资者一起进行投资或集体商议定价，从而达到降低风险的目的。从广义上来说，“快速合投”模式其实应归属到“领投－跟投”模式中，其最初的投资者在某种程度上扮演着领投人的角色，接受推荐的其他投资者便是跟投人。但两者又有不同，“快速合投”对参与合投创业项目的投资者提出了更高的资质要求，而“领投－跟投”只是对专业领投人的资质要求较高，普通跟投人只需符合互联网融资平台规定的基本资格要求即可。

2股权众筹的证券法属性

在我国《证券法》现有的体系和框架下，股权众筹能否被定义为某一种具体的证券并由此获得相应的合法地位呢?答案是否定的。首先，股权众筹并不属于公司、政府发行的债券以及证券投资基金份额，这毋庸置疑;其次，证券衍生品种即衍生证券，它是由基本证券(如股票、债券)派生出来的新型证券，很显然股权众筹亦不属于此类;再次，“国务院依法认定的其他证券”这一表述似乎看起来涵盖范围广，但事实上国务院至今还未认定过任何一个“其他证券”，以致该条规定形同虚设;最后，经过排除，股权众筹似乎最接近的证券类型是股票，但根据我国《公司法》的有关规定，能够拥有发行股票资格的只能是股份有限公司，而股权众筹的融资者大部分为有限责任公司，小部分还包括尚未具备法人资格的合伙企业和团队，这很显然与股票发行的基本要件事实相左。因而，股权众筹无法被归属到《证券法》所规定的证券类型中，不能拥有合法地位。股权众筹之所以游离于我国现行《证券法》的调整范围之外，是因为其采用过于狭隘的“形式证券”主义对证券进行界定，这使得本应当由证券法规制的证券并没有被涵盖在《证券法》目前规制的证券类型中，股权众筹便是如此。相反，如果跳出《证券法》的定义约束，对证券界定采用美国式的宽泛列举和概括性兜底规定，那么股权众筹便当然地被认定为证券类型［4］。美国联邦最高法院于1946年通过审理SEC(证券交易委员会)诉Howey公司案，提出了具有重大意义的“Howey检验”规则，该规则认为证券的判断标准有四个，分别是资金投入、投入共同的项目、期待获利、获利来自他人的努力［5］。这种“实质证券”的认定标准使得证券法的调整范围得以扩张，于是股权众筹便更确切无疑地属于证券，因为股权众筹的融资者确实投入了一定资金，并且将该资金投入到了同一个项目中，他们进行投资的主观目的是获利，最后投资者不直接参与经营，只期待融资企业努力经营而使自己获利，这显然与“实质证券”的认定标准相符。

3股权众筹存在的风险

3．1发行方式认定方面的风险。我国《证券法》根据发行对象标准和人数标准，将证券发行方式分为两种:“公开”和“非公开”。股权众筹究竟应归属于何种发行方式，直接会对相关法律的适用以及投资者权益的保障产生影响。依据《证券法》第十条，虽然其有明确证券公开发行应具备的条件:向不特定对象发行证券;向累计超过200人的特定对象发行证券;法律、行政法规规定的其他发行行为［6］。但对于证券非公开发行却仅仅只从侧面规定禁止采取“广告、公开劝诱和变相公开”的方式，缺乏明确的认定标准。在实践中，特定对象的界定是区分证券发行方式的关键，可是特定对象与不特定对象之间却还未有确定的判断标准。比如年龄在25～45周岁的男性是某公司证券发行的对象，这相较于完全民事行为能力者，似乎已经是一个确定的范围，但若仔细考虑25～45周岁的男性数量，它就有可能不再是一个确定的范围，如此，实践中类似这样的发行对象特定与否也就成了一个模棱两可的问题。因此，由于证券发行特定对象的界定标准不够明确，以致我国目前在股权众筹发行方式的区分认定上也存在许多问题。3．2股权众筹平台监管方面的风险。作为连接投融资双方的桥梁，互联网股权众筹融资平台的性质并没有在法律上得以明确，目前既不能认为它是证券交易所，也不能将其归为证券公司一类，从而以致其设立和监管处于法律“真空”状态。实践中经营管理股权众筹平台的往往都是科技有限责任公司，如大家熟知的“人人投”，就是由北京人人投网络科技有限公司进行经营管理的。我国目前的证券法律法规还没有明确规定注册成为股权众筹平台需要具备的条件，一方面，股权众筹平台的主营业务与证券市场密切相关，而且还是由科技有限责任公司负责开发、运营的，即无论是证券还是科技都具有非常强的专业性，以致身为“门外汉”的市场监督管理局和通信管理部门无法对其进行实质性的监管;另一方面，由于股权众筹平台的性质还未在法律上加以明确，使得证监会在对其监管上也“师出无名”。如若这般缺乏对股权众筹平台与融资者的监管，二者之间便会为了“私利”进行恶意串通，股权众筹平台就不会履行审查义务，风险就直接转嫁给了无辜的个人投资者，继而侵害其合法权益。3．3投资者权益保障方面的风险。无论是何种股权众筹模式，充当中介角色的互联网股权众筹融资平台都已经对符合法律规定和满足资格要求的合格投资者设定了包括金融资产和年均收入等在内的准入门槛。进入股权众筹市场的合格投资者虽然能够在一定程度上对投资项目进行判断，但在市场信息不对称的情况下，由于投资者不具有获取信息的优势，作出的判断便有可能会失误，如若此时作为信息优势方的融资者还隐瞒甚至虚假陈述重大的、能够影响投资者投资的实质性信息，则将会成为导致投资者利益受损、投资失败的最重要原因。此外，特别是在“领投－跟投”模式中，经常出现领投人与融资者之间进行通谋、恶意串通，实施侵害投资者利益的行为，这将更加使得投资者的投资风险增加。

4股权众筹的证券法规制

4．1确立股权众筹的小额公募豁免地位。规制股权众筹，首先应明确它在证券法律上的性质和地位，究竟是一种可以豁免的小额公募行为还是私募股权融资行为［7］。从本质上来看，股权众筹其实还是一种面向公众的互联网小额证券融资。但是由于我国《公司法》对于投资者(股东)的人数有限制性规定，即有限责任公司(股权众筹融资者大多为有限责任公司)单次只能由50名以下的投资者出资设立，这显然与现行《证券法》明确规定的公开发行证券的条件不符，以致目前看来股权众筹似乎是一种违法公开发行证券、法律风险突出的私募股权融资，从而直接导致股权众筹的投资标准过高，民众参与度降低，与众筹集合公众力量的理念相违背。事实上，依托互联网平台进行股权融资的行为可以归纳为两大类:“公开”的即为公募股权众筹，“非公开”的即为私募股权融资(具体区别见表1)［8］。私募股权融资最明显优势在于对融资者的项目融资额并无任何限制，它可以充分满足较大企业(如高科技企业)的融资需求。同时也需鼓励、支持初创企业、中小微企业的发展，确立股权众筹的小额公募豁免地位正是为这些处于初期阶段的企业筹集发展资金创造了便利条件。小额公募股权众筹不仅使得企业信息披露的高要求得以降低，为众多初创企业、中小微企业开辟了新的筹资渠道，它还通过保护性规定来限制个人投资者的单笔投资额，为众多投资经验贫乏的普通投资者提供了一种降低投资风险的组合投资新路径。因此，我国理应在证券法律上确立起股权众筹的小额公募豁免地位，从而为处于创业初期的中小微企业筹集资金提供一个宽松便捷的市场环境。4．2加强对股权众筹平台的法律监管。1)事前监管。我国应在相关的证券法律法规中对股权众筹平台的监管主体以及设立条件进行具体明确的规定。一方面，针对监管主体的确定，我国证券法律应根据政府部门的职能分工分阶段规定监管主体。具体来说，事前监管的任务应由证监会、市场监督管理局和通信管理部门共同负责，事中、事后监管的任务应主要集中在证监会。另一方面，针对平台的设立，世界上大多数的国家都采取注册制或许可制，即要求平台必须在有关的证券或金融监管机构进行登记注册或获得相应许可。美国、加拿大法律规定实行注册制，要求股权众筹平台都必须在SEC登记注册成为经纪交易商;英国、新西兰法律规定实行许可制，要求股权众筹平台的设立必须具备相应的条件，如财务资源状况、运作基础设施、内部管理结构以及保险赔偿等才能获得许可［9］。2)事中监管。监管机构应严格审查股权众筹平台在促成投融资交易过程中是否保持客观、中立的地位，是否违反向投资者提供投资建议的规定，以及其主营业务范围是否超越了证券经纪业务等，为了防范平台与融资者实施恶意串通行为来损害投资者的合法权益，监管机构还应选择适合的第三方对筹集的资金进行保管。3)事后监管。一方面，监管机构应在股权众筹平台内部建立信息保存制度，规定平台必须将项目交易信息完备地保存一定年限;另一方面，还应在平台外部建立考察约束机制和自律性组织，定期对正在进行或者已经完成的股权众筹项目实施考核和评价。4．3完善投资者权益保障的法律制度。1)建立信息披露制度。股权众筹平台应建立起缜密规范、高效专业化的信息披露制度。融资者提交的项目申请材料或商业计划书应当包含项目投资估算、融资风险、资金用途和使用计划等信息以及相应的证明文件，股权众筹平台应对这些信息进行严格的审查，同时由内部的专业团队对融资项目的合法、合理以及可行性进行分析［10］。另外，多家股权众筹平台应进行合作，联合建立外部独立的自律性组织，对融资方的资信情况进行统计，同时应联合有关政府部门，将其纳入到个人或者公共的征信系统中。2)建立健全证券民事责任制度。保护投资者合法权益是我国证券立法的核心价值之所在，因此我国应不断健全完善证券民事责任追究机制，以及逐步建立起证券非诉救济渠道。①健全证券民事责任追究机制。当股权众筹市场上发生欺诈行为时，首先，融资方应当被追究民事责任，对给投资者造成的损害应当承担赔偿责任;其次，若股权众筹平台对融资方具有隐瞒、欺诈性的资质条件和融资项目进行审查时未尽到合理注意义务，存在一定过失，则应根据责任与过失相当原则追究其相应的民事责任;再次，若出现融资方与股权众筹平台进行恶意串通实施欺诈行为，侵害投资者权益，则两者应被追究连带的民事责任;最后，“领投－跟投”模式中的职业领投人相较于众多普通跟投人，拥有更多的实质性股东权利和物质性投资回报，因此根据权利义务相统一原则，领投人理应承担更重的义务，此时若领投人不履行管理融资项目的谨慎、勤勉义务，甚至与融资方恶意串通，则必须对其追究相应的民事责任。②建立证券非诉救济渠道。由于相较于法院和仲裁，证监会具有专业性强、效率高的独特优势，因此可以在证券民事纠纷救济渠道中引入一类替代性的、多元化的，包括调解、协商、谈判和斡旋等多种方式在内的ADR非诉机制，以期能够逐步提升解决证券民事纠纷的效率。4．4建设信用体系和信息共享机制。信用体系不健全是我国股权众筹发展存在风险、停滞不前的一个重要原因。因此，一方面，股权众筹平台须严格审查融资方的资信情况，将具有资信缺陷、证券欺诈或受到证监会严厉处罚的融资方列入黑名单，禁止其实施相应的股权众筹活动［11］;另一方面，平台还必须获取个人投资者的真实资料信息，对其资格或者投资额进行保护性限制。但是实践中存在的问题是，股权众筹平台根本无法获取到征信系统中投融资双方的信用数据，即便平台能够获取到这些信息，是否又会侵犯他人隐私?基于此，我国不仅要逐步建立起完备的信用体系和信息共享机制，使得股权众筹平台能够充分了解、掌握和交流投融资双方的信用信息，降低股权众筹的风险，而且还必须在相应的法律法规中明确规定对个人隐私的保护，禁止股权众筹平台违法滥用投融资双方的信用信息，从而为股权众筹行业的发展创造安全、有序、可信赖的市场氛围。

5结语

互联网信息技术的进步促进了我国经济发展的转型与升级，使得传统模式下发展并不是很经济的小额证券融资活动变得合理可行。股权众筹的兴起一方面为初创企业、中小微企业的发展解决了融资难的问题，另一方面它也恰好迎合了投资者日益不断增长的多元化投资需求与投资能力。由于股权众筹具有非常突出的证券法属性，因此将其纳入到《证券法》体系之内，从《证券法》角度对其进行必要的约束、监督和管理，这样既可以充分发挥股权众筹的积极作用，有助于其自身健康有序地发展，也可以拓宽初创企业、中小微企业进行融资的新型渠道，促进我国市场经济的进一步发展。

［参考文献］

［1］汪振江．股权众筹的证券属性与风险监管［J］．甘肃社会科学，2017(5):155－161．

［2］张驰．股权众筹的证券属性与法律规制研究［D］．兰州:兰州大学，2016．

［3］马旭，李悦．我国互联网股权众筹面临的风险及法律对策［J］．税务与经济，2016(3):24－29．

［4］朱锦清．证券法学［M］．北京:北京大学出版社，2011．

［5］李慧茹．浅析我国股权众筹的证券属性与法律规制［J］．法制与经济，2017(7):46－47．

［6］梁清华．我国众筹的法律困境及解决思路［J］．学术研究，2014(9):51－57．

［7］林晓燕．股权众筹豁免制度探析———从法律定性的角度出发［J］．中国商论，2016(23):159－160．

［8］许多奇，葛明瑜．论股权众筹的法律规制———从“全国首例众筹融资案”谈起［J］．学习与探索，2016(8):82－89．

［9］吴艳梅，李敏．论股权众筹平台的法律性质［J］．北方民族大学学报，2017(4):130－134．

［10］万国华，王才伟．论我国股权众筹的证券法属性［J］．理论月刊，2016(1):81－86．

［11］杨东．论我国股权众筹监管的困局与出路———以《证券法》修改为背景［J］．中国政法大学学报，2015(3):51－60．

作者:臧阿月 单位:安徽大学