资产证券化旅游景区投融资研究

［摘要］资金对于景区的开发运营具有重要意义。景区资金一般都会出现“双缺口”现象，即“资本性融资缺口”和“债务性融资缺口”。尤其是中小景区投资者多为一些加入旅游市场的新生力量，存在较大的资本数量约束，存在自我资本缺口;上市融资有着最低资本规模要求，通常难以达到，因此存在资本市场缺口;风险投资对于投资周期长、投资风险大的景区投资兴趣不大，风险投资缺口随之出现。而债务性融资缺口则是因为旅游景区本身资产以及经营特点难以得到银行等金融机构的债务融资。基于此，文章探究了基于资产证券化的旅游景区投融资。

［关键词］资产证券化;旅游景区;投融资

景区是旅游活动的核心载体，是吸引游客出行的根本所在。旅游景区的前期规划和开发建设需要充裕的资金支撑;对于建成景区，后续资金是维护设施、更新产品和优化服务，提升市场竞争力的重要依托，可以说资金是景区开发运营的血液。整个旅游行业的一、二级市场的重头戏即是景区类项目的投资并购。从一级市场投融资角度来看，据中国旅游研究院的《2017年中国旅游景区发展报告》，2016年旅游景区项目实际完成投资7371亿元，占全部旅游投资的56.7%，达到一半以上。而二级市场中的32家上市公司，16家是景区类公司，占比也达到50%。可见景区类企业是旅游资本化市场中的主力，但在景区频繁进行投融资活动的过程中暴露出来一些问题值得关注。

1景区投融资中存在的问题

1.1民营景区融资需求强烈，但融资渠道不畅。近年来，伴随着我国经济的增长、产业结构升级，旅游业也面临着结构优化。随着旅游业的发展，国家鼓励企业或者个人对旅游景区进行投资，民营资本投资旅游景区逐渐成为市场的新热点。目前，在经济发展比较活跃的地区，民营旅游景区已经占据了景区开发的半壁江山，以浙江省为例，全省民营资本占旅游投资的80%左右，部分项目更是高达100%。民营资本融资难、成本高的问题日益凸显。景区资金一般都会出现“双缺口”现象，即“资本性融资缺口”和“债务性融资缺口”。尤其是中小景区投资者多为一些加入旅游市场的新生力量，存在较大的资本数量约束，存在自我资本缺口;上市融资有着最低资本规模要求，通常难以达到，因此存在资本市场缺口;风险投资对于投资周期长、投资风险大的景区投资兴趣不大，风险投资缺口随之出现。而债务性融资缺口则是因为旅游景区本身资产以及经营特点难以得到银行等金融机构的债务融资。1.2国有景区体制受限，需要创新融资模式。在所有的旅游景区中还有不少归属于财政供养的事业单位型景区，在现有的管理体制下，这些景区不具备市场化运营的动力，同时主观上亦无做大做强景区和旅游产业的积极性。1.3旅游板块资产证券化程度低，二级市场规模有待提高。2016年中国旅游总收入达4.69万亿元，同比增长13.6%，其中国内游人数达到44.4亿人次，国内旅游收入3.9万亿元。截至2017年6月30日，旅游板块A股二级市场总市值为3216亿元，占旅游总收入市场规模不足10%。与旅游产业在国民经济中的重要性日益提升，市场以及收入规模不断扩大相比，旅游行业证券化进程缓慢，A股旅游板块表现低迷。旅游产业链各环节高度分散，细分板块上市公司所占市场份额较低。IPO方面，上游资源方更易形成竞争壁垒，IPO相对容易;资本运作方面，多数国企以大股东资产注入、提升集团资产证券化率为核心逻辑，民企倾向通过产业逻辑并购提升公司竞争力，差异源自两类企业激励机制不同，两类并购均未能提升股东回报。景区类公司上市改制阻碍较多，独立性和门票收入剥离是最大的难题。

2景区投融资相关支持政策

面对旅游景区资本化过程中存在的问题，国家及地方政府出台了一系列举措规范引导旅游资本化的顺利进行。2012年中国人民银行、银监会、保监会联合《关于金融支持旅游业加快发展的若干意见》，强调要在金融领域大力支持旅游业发展，创新融资渠道，鼓励社会资本参与，全力推动旅游业发展。2014年，国务院办公厅《关于促进旅游业改革发展的若干意见》，提出设立旅游产业基金。国家支持服务业、中小企业、新农村建设等专项资金。2015年《全国旅游工作会议报告》中明确提出，国家旅游局将联合有关部门、金融机构和大型旅游企业，共同设立中国旅游产业促进基金，实现市场化运作，着力支持优质旅游项目建设。截至目前，该基金已经成立并开始实际运作。

3景区资产证券化(ABS)融资

资产证券化(ABS)，是指将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定现金流量的资产归集起来，通过一定安排和增信机制，使之成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。ABS模式通过提高信用等级来弥补资产流动性差的缺点，利用证券市场信用等级高、安全性和流动性强等特点，以达到降低筹资成本的目的。如景区资产证券化，可以用入园凭证、演出票款、索道乘坐凭证、服务费、观光车船票、娱乐设施使用凭证等进行证券化，进行景区的融资。3.1旅游行业资产证券化融资的现状。旅游行业的资产证券化正在稳步发展。截至2017年年底，市场上共发行了7只旅游景区门票类ABS产品，均为交易所挂牌，产品模式较为成熟，其中上交所挂牌4只，深交所挂牌3只。基础资产包括景区门票，劳务服务费，演出门票，索道、漂流乘坐凭证等。而截至2018年8月的不完全统计，市场上发行和即将发行的旅游类ABS产品共有15支，均为交易所挂牌，发行规模超140亿元人民币，其中上交所挂牌6只，深交所挂牌8只。目前，已经比较成熟的景区门票ABS产品有7只，发行规模超75亿元。3.2旅游资产证券化的一般操作流程。3.2.1确定证券化资产目标，构建资产池。将能够带来稳定、低风险的现金收入，性质趋同的各种资产、资产信用评级高等目标资产打包构建资产池。如2012年年底，华侨城A将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园入园凭证打包作为基础资产设立了专项资产管理计划;有的旅游企业将旗下旅业集团的客房收入打包，由此进行客房资产的证券化。3.2.2设立特殊目的公司。特殊目的公司是具备较高国际信用评级的专门负责运作资产证券化产品的项目公司，包括信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人机构等。3.2.3金融资产的。“真实出售”发起人(原始权益人)通过与特殊目的公司签订合同的方式，将证券化资产转移到特殊目的公司名下。3.2.4基础资产及其权益托管。由专项资产管理计划、发起人与第三方托管人、托管银行通过签署《监管协议》和《托管协议》，将基础资产及其权益托管给第三方托管机构。3.2.5信用增级。作为资产证券化的核心技术，由于机构投资者在投资时只能选择一定信用评级级别以上的金融产品进行投资，为了获得更多被投资机会，需要通过一系列的内部和外部增信措图2管理人与托管人关系施来保证资产支持证券现金流回收的确定性，提升产品信用质量。信用增级包括内部增级和外部增级。内部增信是从资产支持证券基础资产池的结构设计、产品的增信机制设计角度开展，主要包括优先级和次级的结构安排，利差支付制度、超额抵押设置、保证金和现金储备账户等;外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，包括机构担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。3.2.6发行资产支持证券并获得基础资产出售价款。中国证监会批准发行计划之后，通过与凭证持有人签署《认购协议》，将经过信用评级的资产支持证券出售给投资者，之后按事先价格获得基础资产的出售价款。3.2.7管理资产，清偿本息。在专项计划的存续期间，由管理人为资产支持证券投资者的利益持续管理专项计划资产;同时与中国证券登记结算有限公司签署《证券登记服务协议》，按照约定，定期通过中国证券登记结算有限公司将基础资产的收益定期向资产支持证券投资者分配，用以偿还本金。3.3景区类资产证券化案例。目前，我国旅游行业资产证券化已经有多个成功案例，主要包括基于主题乐园门票收入的资产证券化(广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划、华侨城欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划等)，基于自然风景名胜区入园凭证收入的资产证券化(云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划)以及基于索道运营收入的资产证券化(北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划)等。以下以巴拉格宗景区入园凭证资产证券化为例，分析我国旅游景区资产证券化总过程。2016年4月，国家4A级风景名胜区———巴拉格宗景区在深交所成功发行8.4亿元ABS债，成为国内首单自然风景区入园凭证证券化产品。巴拉格宗ABS项目，是深交所发行的首单旅游扶贫ABS，其发行过程中的信用评级(增信)、担保人以及特定期间入园凭证的设定，有较强的借鉴意义。3.3.1发起人概况。云南文产香格里拉县巴拉格宗生态旅游开发有限公司(以下简称“巴拉格宗公司”)负责巴拉格宗景区的运营与管理，拥有该景区50年特许经营权期限，即2003—2053年。巴拉格宗公司成立于2011年10月25日，初始注册资本为1.82亿元，由云南文化产业投资控股集团有限责任公司(以下简称“云南文投”)和香格里拉县巴拉格宗生态旅游开发有限责任公司共同出资设立，分别持股55%和45%。截至2018年8月末，巴拉格宗公司注册资本及股东均未发生变化。巴拉格宗景区的主要收费项目包括门票、观光车和漂流。2017年巴拉格宗公司实现门票、观光车票和漂流收入分别为5510.19万元、228.27万元和2008.48万元，全年巴拉格宗公司实现营业收入1.02亿元，取得净利润0.18亿元。2017年巴拉格宗景区游客规模为54.86万人次。从客源结构来看，巴拉格宗景区2017年接待的团队和散客人数占比分别为57.41%和42.59%。截至2017年年末，巴拉格宗公司资产总额为15.71亿元，负债总额13.29亿元，所有者权益合计2.42亿元;2018年第一季度，巴拉格宗公司实现营业收入0.35亿元，取得净利润0.06亿元。3.3.2基础资产。巴拉格宗ABS项目中，基础资产系指公司因建设和运营巴拉格宗景区、景区内交通设施、娱乐设施而获得的特定期间七年内(即2016年5月1日至2023年4月30日)拥有的巴拉格宗景区特定数量的入园凭证(不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证)，该入园凭证包括景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证。其中在基础资产的门票收入中，已刨除纳入国家财政收入的部分，以保证基础资产的独立性。3.3.3产品简况。本次专项计划融资总规模8.4亿元，其中:优先级资产支持证券募集资金总额为8亿元;次级资产支持证券募集资金总额为0.4亿元，由巴拉格宗生态旅游开发有限公司全部认购。2016年4月29日，巴拉格宗ABS实际收到参与资金为8.4亿元人民币，募集专户中的金额已经达到《云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划说明书》约定的专项计划目标募集金额，巴拉格宗ABS于同日正式成立。3.3.4增信措施。(1)优先级次级结构化分层设计:专项计划根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，次级证券由原始权益人持有。(2)超额现金流覆盖:根据基础资产现金流收支测算，在专项计划存续期间，基础资产现金流为优先级资产支持证券本息每一个兑付日都提供了超额现金流覆盖。(3)保证金充足:原始权益人在收到募集资金后从专项计划募集资金中向保证金账户划付8000万元人民币作为优先级资产支持证券本金和收益的保证金。(4)原始权益人差额支付承诺:原始权益人对基础资产现金流提供差额补足义务。(5)文投集团保证担保:文投集团为巴拉格宗公司的差额支付义务和基础资产回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保。(6)景区收费质押担保:原始权益人将其拥有的巴拉格宗景区收费权全部质押给专项计划。巴拉格宗ABS优先级资产还本付息方式为固定利息收益，每年兑付一次，到期一次还本，最后一期收益随本金一期兑付;次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。中诚信给予巴拉格宗ABS优先级资产支持证券AA+级的评级，次级不做评级。近年来，资产证券化的发展速度非常快。从旅游行业的角度来看，不管是以门票为基础资产，还是以项目公司为基础资产，都具备做资产证券化的条件。随着国家政策的大力扶持以及景区资金需求的不断增高，相信未来会有越来越多的景区通过资产证券化的方式为自身持续经营筹措资金。

参考文献:

［1］中国国家旅游研究院.2017年中国旅游景区发展报告［R］．2017.

［2］中国国家统计局.2016旅游统计年鉴［R］．2017.

［3］马敏行.文旅项目如何通过资产证券化进行融资［J］．中国房地产，2018(3)

作者:李晓蕾 单位:北京京北职业技术学院