信贷资产证券化产品的定价问题

【摘要】资产证券化产品作为我国一种较晚兴起的金融产品，与国外先进市场的资产证券化产品的定价机制还存在着不小的差距，其定价方法和机制正处于不断改进和完善的阶段。本文主要通过归纳出资产证券化产品定价的常用模型(收益率利差分析模型、静态现金流收益模型，蒙特卡洛模型)，以及我国资产证券化产品定价的选择及与国外先进市场定价差异的原因总结，最后对于进一步完善我国信贷资产证券化产品定价机制给出建议。

【关键词】信贷资产证券化产品;定价机制;定价模型

信贷资产证券化产品是较为复杂的信用衍生产品，其定价机制与债券有相似之处但又有极大的区别，一方面，资产证券化产品的定价模型的构建涉及多方面的参数，通常需要使用静态现金流收益法和蒙特卡洛模拟法，计算量较大，另外，模型对资产池拟合的相似度受模型参数设计的影响较大。不同的机构在采取模型和选取参数上会有很大的不同。在信贷资产证券化产品的定价模型上主要有三种模型:

一、收益率利差分析模型

在设定一个固定的提前清偿率下，整个加权平均期限内，当信贷资产证券化产品在未来产生的现金流的现值等于其资产市场价格时，所得到的收益率与同期国债的收益率的差额被称为为收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定国债收益率及贴现率在各个时期都是一样的，该方法的缺陷是不能反映利率的期限结构，在实际中是实用性较差。

二、静态现金流收益模型

静态现金流收益模型是指在特定的提前清偿的情况下，静态利差分析假设信贷资产证券化产品的利率期限结构与国的利率期限结构之间的利差恒定不变，该固定利差即为静态利差。该模型设定初始的静态利差，然后通过将国债利率期限结构中每个即期利率加上初始静态利差来对未来预期的现金流进行折现，通过不断的试错调整，最后使未来现金流的现值等于市场价格，从而得到符合条件的静态利差。静态利差考虑了利率期限结构对定价的影响，但未曾考虑利率的波动对预期现金流的影响。

三、蒙特卡洛模型

由于提前偿还行为的存在，且提前偿还行为不易准确预测，借款人实际上拥有一个早偿期权，借款利率不同的借款人提前清偿的可能性、清偿额度均不同，提前清偿率的预测十分困难。期权调整利差分析根据实际情况，放弃了固定的提前还款率的假定，通过利率期限结构模型模拟不同的利率路径，预测不同利率环境下的提前还款行为，以消除早偿期权对信贷资产证券化产品定价的影响。

通过不同利率不同路径还款速度的预测来判断现金流，并综合考虑利率期限结构，房价波动等诸多影响因素来确定现金流的分布，来最终确定经期权调整的利差。不同的模型都有利有弊，收益率利差分析模型操作简单，但不能反映利率期限理论；静态现金流收益模型不曾考虑到利率对现金流的影响，蒙特卡洛模型的因素选择带有较强的主观性且数据的相关性不能完全反应实际情况，但就模型的成熟度和认可度来说，蒙特卡洛模型在世界范围内的应用度更高一些，因为它模拟了利率等因素的变动对债务人行为的影响。在模型的选择上，应该更多考虑自身产品的因素，期限较短的产品用静态现金流模型模拟误差较小且操作方便，对于复杂产品蒙特卡洛模型的误差较小。但有一点必须指出的是两种常用的模型模拟出的价格往往与最终的发行价格都存在着差别，这是由于模拟完成后还需综合考虑市场的相关因素才能最终定价。

我国资产证券化产品的定价合理性、准确性与国外先进市场还存在着不小的差距，由于我们利率还没完全放开，利率管制还比较严重，所以我国流动性溢价偏高，利率的灵敏度仍偏低。我国信贷资产证券化市场仍然处于起步摸索阶段，产品的定价方法还在进一步探索和实践，目前还没有形成一套完全适合我国市场的定价方法，关于完善我国资产证券化产品的定价问题本文提出以下几点建议：首先，进一步推动利率市场化改革，使利率的变动可以更加有效地反映实际资金价格的变动，使市场利率与国债的利差在市场供求的作用下趋于稳健合理的水平。其次，建立完善的资产证券化产品交易机制，扩大信贷资产证券化产品规模和投资者范围，制定融资性质押支持政策，并出台配套的交易细则，提高资产证券化产品的流动性。另外，信贷资产证券化产品的定价依赖于大量信贷数据及相关信用信息的支持。只有建立一个涵盖众多贷款信息的数据库，形成对贷款早偿、违约情况等贷款偿付行为的数据进行统计整理，并以此来分析贷款的提前偿付率、违约率等情况，才能对信贷资产证券化产品进行合理定价。再次，银监会应进一步规范、引导发行者和市场定价行为。

从产品现金流考虑，采用真实有效的定价方法，努力使产品定价反映出资产证券化产品的真实价值。同时努力扭转发行机构和投资机构在对信贷资产证券化产品定价时仅参考同期限信用债等产品定价的现状，引导投资者合理估价。我国资产证券化产品还是摸索中不断前进，定价问题也肯定会在机制不断改进，借鉴国外先进经验的情况下有所改善。

资产证券化产品是盘活资产流动性的金融产品，对于加强市场的流动性有着巨大的意义，相信我国未来资产证券化产品的发展空间和前景是很大，在金融市场不断完善和利率市场化不断推进的背景下，资产证券化产品必将发挥其更大的效用！

作者:罗旸 单位:首都经济贸易大学金融学院

参考文献

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