国企混改对股价同步性的影响机制

摘要：混合所有制改革是当下国企改革的重心。文章以2013—2018年国有上市公司为样本，采用非国有股东持股比例与非国有股东委派人员比例两个变量衡量国企混改程度，实证检验了国企混改对股价同步性的影响机制。研究发现：混合所有制改革能够提升国企治理效率，促进股价包含更多公司特质性信息，从而抑制股价同步性。基于非国有股东委派人员视角的分析还发现，国企混改对股价同步性的抑制作用在低市场化地区更为显著，而经济政策不确定性会降低国企混改对股价同步性的抑制作用。

关键词：国企混改；股价同步性；市场化进程；经济政策不确定性

当前，混合所有制改革已成为国企改革的重心与焦点。自十八届三中全会将国企混改纳入全面深化改革的顶层框架以来，央企混改操作指引和股权激励相关文件相继，国务院国企改革领导小组第三次会议提出“关键三年”的新表述，《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》的深入实施表明了国企混改加速并向纵深推进。现有关于混合所有制改革的研究文献大多从混改制度设计、混改引发的公司治理变革、混改对公司绩效和创新效率的影响等方面进行理论分析和实证检验。我国资本市场肩负着为国企改革服务的使命[1]，在混合所有制改革持续纵深推进的背景下，混改企业治理结构与治理机制的多维度变革对资本市场产生的影响不容小觑。遗憾的是，现有文献对此领域的研究明显不足。相关研究表明中国资本市场股价同步性问题非常突出，上市公司股价容易随市场大环境同涨同跌。唐松等（2011）[2]指出，政治关联企业具有相对更强的股价同步性，国有企业天然的“政治关联”使其股价同步性的形成机制具有研究意义。目前，鲜有文献结合混合所有制改革探讨其对国有上市公司股价同步性的影响机制。国企混改是否会影响股价同步性？又可能受到哪些因素的影响？对这些问题的探讨具有重要的理论意义和实践价值。

1理论分析与研究假设

信息披露是公司治理的重要元素，也是国企治理研究中不可或缺的构面。近年来，我国市场交易机制逐步健全，企业特质信息传递对于股价同步性的影响逐步提升。信息环境不透明往往会拉高股价同步性，既不利于国企自身成长，也不利于资本市场长远发展和对中小投资者的保护。引入非国有资本，提升治理效率，是促进国企长足发展的重要方式。目前，虽有文献对非国有股东治理与企业信息披露质量进行了探索[3]，但未进一步检验国企混改对股价同步性的影响机制，对此本文基于信息效率与股价同步性负相关的观点展开深入探讨。在混合所有制改革过程中，非国有股东监督减少了企业非效率行为，压缩了高管对信息披露的操纵空间。一方面，非国有股东参股促进了国企股权制衡的形成，改变了“一股独大”的局面。非国有股东与国有股东性质及目标的差异，促使非国有股东为避免利益受损而加强对混改企业治理的监督力度，对企业信息披露水平提出了更高要求[3]，高管可操控的信息披露空间缩小。另一方面，非国有股东参股在一定程度上改变了所有者缺位的现状，缓解了内部人控制问题。非国有股东出于获取更多剩余价值的目的会对企业经营现状有迫切的知情需求，从而对内部人可能存在的掩盖真实经营状况的非效率行为进行严格监督，内部人可操控的信息披露空间变小。由此，混改企业在非国有股东参与下，更多真实的公司特质信息汇入资本市场。同时，在混合所有制改革过程中，非国有股东参股从多个维度降低了政府对企业的干预程度，提升了企业经营效率，缓解了高管操控企业信息披露的动机。第一，随着非国有股东参股程度的提升，企业过度的政策性负担得到抑制[4]。在国有股东与非国有股东的融合中，企业将进一步明确经营目标，减少非效率经营行为，提升创新能力和市场竞争力。第二，在混合所有制改革的推动下，企业预算软约束被削弱[5]。部分国有股东的退出减少了政府对国有企业的经济支持与控制，企业经营环境发生改变，其生存发展更多地依靠自身经营水平和市场竞争力。第三，国企混改逐步打破行政化管理体系，减弱了高管为了“政治晋升”而产生非效率行为的动机，提高了高管业绩薪酬敏感性[5]和经营动力。整体来看，混合所有制改革提升了国企活力和经营业绩。从自愿披露的角度考察，当企业治理水平提高和业绩向好时，高管掩盖企业经营状况的动机减弱，更多的企业特质性信息融入市场。当更多企业特质性信息在股价中得到反映时，股价同步性将相应下降[6]。因此，随着混合所有制改革的纵深推进，非国有股东在混改企业中的持股比例逐步提升，发挥的公司治理作用日益凸显，越来越多的企业特质性信息融入市场并通过交易反映在股价中，抑制了股价同步性。基于此，本文提出：假设1：国企混改的程度越高，非国有股东持股比例越高，对股价同步性的抑制作用越强。非国有股东委派人员直接参与公司治理是深化国企混改的重要步骤。在混合所有制改革过程中，非国有股东委派人员能够加速国企治理结构完善与各类治理机制融合，提高治理效率。一方面，代表其利益的人员能够深入企业，非国有股东对企业的监督更加到位，能更为直接地解决“一股独大”的股权结构与内部人控制局面的弊端；另一方面，让非国有资本与国有资本的“制衡”与“互补”[7]关系更加紧密，减少了非效率行为，提升了国企的市场化程度与活力。因此，随着混合所有制改革的推进，非国有股东在混改企业中委派人员的比例逐步提升，加强了非国有股东的治理作用，压缩了信息披露的可操控空间，减弱了操纵信息披露的动机，促使更多的企业特质信息流入市场，抑制了股价同步性。基于此，本文提出：假设2：国企混改的程度越高，非国有股东委派人员的比例越高，对股价同步性的抑制作用越强。根据我国经济发展的特点，国企股权改革不仅需要从制度层面出发考虑其对改革效果的影响，还需要结合企业外部因素分析不同环境下制度推行对企业改革效果的影响。市场环境与政策环境是对企业发展影响较大的关键因素。本文选取市场化进程和经济政策不确定性两个变量，进一步细化在不同背景下国企混改对股价同步性作用机制的研究。我国幅员辽阔，地区间经济发展不平衡问题较为突出。在市场化程度低的地区，信息披露机制相对不完善，企业利益相关者的信息不对称程度更高，政府对企业的干预程度也更高。一是国企高管受到外界的监督更少，加剧了“一股独大”的股权结构和所有者缺位带来的内部人控制局面所产生的负面影响，企业高管更具有操控信息披露的空间；二是政府对企业经营的干预力度更强，进一步导致企业缺乏经营的活力，从而影响绩效，高管更具备操控信息披露的动机。相反地，在市场化程度高的地区，传统治理结构与治理机制下的弊端在一定程度上随着市场化进程的发展得以缓解。因此，混合所有制改革对市场化机制起到补充效应，对于低市场化地区中的国企，其治理效果可能更显著，对股价同步性的抑制作用则更强。基于此，本文提出：假设3：相对于市场化程度高的地区，在市场化程度低的地区中国企混改对股价同步性的抑制作用更为显著。近年来，为进一步提升我国经济发展动力，政府根据经济环境变化出台了一系列政策，引导经济向好发展，但也因此导致经济政策不确定性不断加大。在经济政策不确定性较大时，国企生产经营的不确定性随之增加，不稳定的政策因素在一定程度上也动摇了非国有股东参与国企混改的决心。此时，非国有股东对于国有股东和经理层的“制衡作用”与“互补作用”难以发挥，混改难以到位。因此，在经济政策不确定性较高的条件下，非国有股东的治理作用难以充分发挥，从而影响企业特质性信息的输出。从市场运行角度来看，政策推行的有序性能够增强微观主体行为的确定性[8]，促使特质性信息通过有序投资交易行为融入股价。相反地，经济政策不确定性提高了企业经营行为和投资者决策的不稳定性，打乱了原本的交易秩序，加剧了资本市场运行机制的不确定性，不利于交易的顺利进行。因此，经济政策不确定性阻碍了国有上市公司信息通过市场交易反映在股价中，使股价同步性更难以得到有效抑制。基于此，本文提出：假设4：相对于高经济政策不确定性时期，在低经济政策不确定性时期国企混改对股价同步性的抑制作用更强。

2研究设计

2.1样本选择与数据来源

党的十八届三中全会将混合所有制改革确定为深化国企改革的重要方向，国企混改得到逐步推广和实施。基于国企分类改革的指导思想，本文参考张文魁（2013）[9]的研究，选取2013—2018年剔除了自然垄断类、关系国家安全和提供普遍性服务及重要公共产品三类企业的国有上市公司作为研究样本。同时，对样本数据进行如下处理：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除样本期内ST与*ST的上市公司；（3）剔除年交易周数低于30周的观测值；（4）将所有连续变量在上下1%的水平上进行缩尾处理。本文上市国有企业的股东及人员任职数据皆为手工收集，其他数据均来自CSMAR数据库，经过筛选最终得到2909个观测值。

2.2模型构建

SYNCHit=α0+α1NONSOE_SHRit+α2Controlsit+α3ΣYeart+α4ΣIndk+εit（1）SYNCHit=α0+β1NONSOE_DJGit+β2Controlsit+β3ΣYeart+β4ΣIndk+εit（2）模型（1）的解释变量为非国有股东持股比例（NON⁃SOE_SHR）。非国有股东持股比例的衡量：本文从巨潮资讯网收集了样本国有企业2013—2018年的年报，从中获取前十大股东持股情况。参考蔡贵龙等（2018）[10]的研究，本文采用前十大股东中非国有股东持股比例（NONSOE_SHR1）衡量样本国有企业非国有股东持股比例，其值越大表示国企混改程度越高。模型（2）的解释变量为非国有股东委派人员的比例（NONSOE_DJG）。非国有股东委派人员比例的衡量：本文从样本国有企业年报中获取董监高任职情况。参考蔡贵龙等（2018）[10]的研究，本文采用前十大股东中非国有股东委派董监高的比例（NONSOE_DJG）衡量样本国有企业非国有股东委派人员的比例，其值越大表示国企混改程度越高。模型（1）与模型（2）的被解释变量为股价同步性（SYNCH）。股价同步性的衡量：本文借鉴Gul等（2010）[6]的研究，采用模型（3）与模型（4）分别对相关交易数据进行回归。其中，Riwt表示周个股回报率，Rmwt表示A股的综合市场回报率，Rlwt表示剔除本企业的所在行业周平均收益率。本文采用2012年证监会行业分类标准对企业进行分类，i、w、t分别表示企业、周数与年份。经过分别回归计算得出模型的拟合优度R2，再分别运用模型（5）计算得出SYNCH_1与SYNCH_2，其值越大表明股价同步性越高。在模型（1）与模型（2）中加入可能影响股价同步性的企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总资产利润率（Roa）、第一大国有股东持股比例（Soe_Top1）、是否在H股或B股交叉上市（H/B）、是否采用四大审计（Big4）、换手率（Turn-over）、上市年限（Age）以及董事会规模（Board）作为控制变量，并控制年份（Year）与行业（Ind）的影响。

3实证结果与分析

3.1描述性统计与相关性分析

本文对样本数据进行了描述性统计，结果显示，衡量国企混改程度的相关变量与以往同类研究相比大致处于同一水平，反映了本文手工收集的混合所有制改革数据具有可靠性。此外，混改企业前十大股东中非国有股东持股比例均值为0.140，而前十大股东中非国有股东委派董监高的比例均值仅为0.034，两者比例存在一定程度的失衡。而非国有股东在混改企业的决策机构、监督机构及管理机构中委派人员是促进其治理功能充分发挥的有力途径，因此，非国有股东在混改企业中委派人员的比例仍需进一步提高。

3.2回归结果分析

表1是国企混改对股价同步性影响的检验结果。列（1）为采用模型（1）对样本回归的结果，前十大股东中非国有股东持股比例（NONSOE_SHR1）的回归系数均在1%的水平上显著为负，假设1得到验证；列（2）为采用模型（2）对样本回归的结果，非国有股东委派董监高比例（NON⁃SOE_DJG）的回归系数均在1%的水平上显著为负，假设2得到验证。基于以上结果，无论是从非国有股东持股比例角度还是非国有股东委派人员角度，国企混改均对抑制股价同步性发挥了积极作用。从检验结果的稳健性角度出发，采用第一大非国有股东持股比例（NONSOE_SHR2）作为替代衡量样本国企非国有股东持股情况的变量，采用非国有股东委派董事比例（NONSOE_D）作为替代衡量样本国企非国有股东委派人员情况的变量，进行再回归检验，结果如列（3）与列（4）所示；并借鉴蔡贵龙等（2018）[10]的研究思路，将解释变量与控制变量滞后一期，即采用2013—2018年混合所有制改革及相关控制变量与2014—2019年样本股价同步性数据进行回归再检验，以缓解可能存在的内生性问题，结果如列（5）所示，回归结果所得结论与主体研究中无实质性差别。本文借鉴王小鲁等（2019）[11]估算的我国各省份市场化总评分，运用已知的市场化指数的平均增长率推算得出2017—2018年各省份的市场化程度指标，取其中位数代表我国市场化程度的总体水平，即分组基准，并在Wind数据库中获取上市公司注册地数据，以此为依据将样本公司分组。为检验假设3，利用模型（1）与模型（2）对样本进行了分组回归，结果如表2中列（1）至列（4）所示。经分析可得，非国有股东持股比例与股价同步性的关系在市场化程度不同的地区中无显著差异，非国有股东委派人员比例与股价同步性的关系在市场化程度低的地区更显著，在一定程度上证实了假设3。同时，也进一步说明相对于高市场化程度的地区，市场化程度较低地区的产权保护机制相对较差，非国有股东更需要通过进一步委派人员来获得话语权，以发挥治理作用。本文参考Davis等（2019）测定的中国经济政策不确定性的相关数据衡量经济政策不确定性程度，取其中位数代表样本区间内中国经济政策不确定性的总体水平，即分组基准。为验证假设4，利用模型（1）与模型（2）分别对样本进行了分组回归检验，结果如表2中列（5）至列（8）所示。通过分析可得，非国有股东持股比例与股价同步性的关系在不同经济政策不确定性程度下无显著差异，非国有股东委派董监高比例与股价同步性的关系在经济政策不确定性较低时更显著，在一定程度上证实了假设4。同时，检验结果也进一步说明，经济政策不确定性对于非国有股东委派人员对股价同步性的抑制作用产生更直接的负面冲击。由于篇幅限制，本文的实证结果均未完整列示。

4结束语

混合所有制改革作为国企改革的有效突破口，“混资本”是手段，“改机制”是重点，“谋发展”是根本。本文选取2013—2018年上市国有企业作为样本，采用非国有股东持股比例与非国有股东委派人员比例两个变量，分别从“股权”与“机制”的不同角度衡量国企混改程度，探讨了国企混改对股价同步性的影响机制。实证结果表明，国企混改程度越高，股价同步性越低。同时，从非国有股东委派人员角度分析发现，在低市场化程度地区中国企混改对股价同步性的抑制作用更为显著，而经济政策不确定性越强，国企混改对股价同步性的抑制作用则越弱。由此可见，继续大力推动混合所有制改革对提高国企治理效率、降低股价同步性和促进资本市场健康有序发展具有积极作用。

作者：张荣武 罗澜 单位：广州大学管理学院