外汇交易市场发展趋势论文

一、概述

在过去的30年里，建立于全球货币交易市场基础之上的各国政府债券市场、区域货币市场和全球股票市场日趋繁荣，成为债务和股票资本的重要来源。

外汇市场所具有的深度、流动性和透明度使得投资者能够在外汇风险可控的情况下发现众多的跨境投资机会，政府和企业则能够以合理的成本举债和获得权益资本，这促进了尚处于早期阶段的国际投资的繁荣。

除商业银行和投资银行外，各类全球性投资者诸如养老基金、共同基金、个人投资者和公司的财务部门也已成为包括芝加哥商品交易所在内的各交易所的客户。这些客户业已成为外汇市场创新的重要推动力，并将继续决定全球外汇市场的发展趋势。

二、客户是创新的驱动者

20世纪70～80年代，外汇市场客户对于交易的三大要求是：价格的品质（买卖价差小和流动性高）、价格的连续性（在市场剧烈波动时仍保持价格品质），以及定价的速度（客户希望在30秒内即通过电话获得银行或经纪人的报价）。

20世纪90年代，我们目睹了外汇期权市场的发展，该市场使用了成熟的实时计算机风险管理系统和全球指令传送体系。同时我们也见证了主要由路透和EBS提供的外汇电子经纪系统的扩张。这一时期外汇市场形成了一种重要的趋势，并已蔓延至股票市场和债券市场——这就是创建一个更加迅速、低廉和安全的市场的趋势。从总体看，这是一种寻求更高的市场效率的强劲趋势，电讯、计算机和互联网技术的迅猛发展则加速了这一发展趋势。

我将阐述我们认为对市场参与者具有推动作用的三类效率：成本效率、风险管理效率和资本信用效率。

（一）成本效率

20世纪90年代，一些大型的跨国银行建立了能为其全球分支机构的外汇期权投资组合提供24小时风险管理和定价服务的网络交易系统，这样一来，不但使人力资源成本下降，更重要的是使风险管理者能够受益于大数法则，因为投资组合的对冲服从概率分布模型。随着这些全球范围的投资组合的增长，跨国机构的收入流更加趋于可测。

这些网络化期权交易系统的演进，使得银行通过自动交易屏幕进行的期权销售面值总额可达500万美元。其结果是既提高了定价速度，又使销售人员和交易员更具效率。

到2000年，客户要求银行进一步简化交易程序。大多数投资者和跨国公司都享有在交易前指导其获得几个有竞争力的价格的特权。他们不希望有一些员工专门等在电话机旁边以从彼此竞争的银行那儿获得最佳价格。1996年，StateStreet银行开发了外汇交易联接系统（FXConnect），这是第一扇开启的“银行之门”。2000年，这扇大门对其他银行开放其平台，由此变成一个“多银行电子系统”，使买方客户能看到35家外汇交易银行提供的价格，并能够以这些价格执行交易。

与此类似，7家主要银行于2000年决定采用新兴的、相对低廉的互联网技术来解决竞价问题。他们联合推出了被称为“FXall”的互联网“多银行电子系统”。在FXall，所有7家银行和成员银行能在同一时间竞价，并能确保其客户通过竞争获得一个最好的价格。今天，FXall有43家银行为超过500家客户提供市场服务，这些客户每天的即期和远期互换交易将近160亿美元。这种趋势在诸如Currenex等私人拥有的系统里也同样存在。Currenex对银行间货币市场和外汇交易参与者而言就象一个网上交易所，交易者进行电子化报价，通过双边授信安排进行结算，并且享受到称之为“直通处理（straightthroughprocessing，STP）”的另一项提高交易效率的创新，STP使得交易在被执行的同时就能将情况报告给后台和风险控制系统。

2001年，芝加哥商品交易所也采取了降低客户成本的措施，同时把一天的交易时间延长到几乎24小时，在其Globex电子交易系统上，在技术上推出了专门满足外汇交易市场需求的撮合引擎。这一技术允许CME的银行客户、机构客户和公众通过使用一个标准的电子交易界面或连续不断地向CME进行报价的自动交易系统来执行交易。自动交易系统减少了差错风险，并能连续不断地以一定的速率报价，这比任何一个交易员更富有效率。CME还通过VPN（虚拟私人网络）提供互联网联接。为降低电信费用，有些客户已用每月仅需费450美元的VPN来代替每月要花费3500美元的T-1线路。

由于银行和交易所通过自动化技术降低了内部成本，他们对其客户就更具吸引力了。根据一个大型国际银行估计，在过去的十年里，他们每笔外汇交易的成本已经从13美元跌到1美元。

近期，CME也通过花旗银行和CLS银行联接了“持续联系结算”（CLS）来降低成本。比如，通过CME的CLS方案，一家银行先前为交割4000份欧元期货合约也许要支付1万美元的费用，但现在只需25美元。

总之，近期出现的外汇交易创新决定着未来潮流，这些创新包括：使用互联网以降低电信成本；使用“多银行电子系统”把多家银行的报价集中在一个屏幕上；使用自动交易系统以快速、连续执行交易以及利用STP减少后台和风险管理差错并降低处理成本。

所有这些都是重要的新趋势，并将为外汇交易市场下一轮的发展奠定一个良好的基础。

（二）风险管理效率

风险管理领域最重要的发展涉及为管理外汇交易期权投资组合而开发的实时风险管理模式以及外汇电子交易的发展。20世纪90年代初，O‘Connor&Associates与瑞士银行（SBC）合作为其系统内数以百计的外汇交易员和风险管理顾问安装了期权定价软件。在1993年SBC收购O’Connor时，这一软件升级为可供全球交易所和交易室及客户端使用的前台交易机制。客户获得期权价格的时间显著缩短，而且，银行的风险管理人员也能对全球的投资组合有一个实时的了解。

在路透和EBS交易平台上，即期外汇的电子经纪速度缩短为0.2秒左右，进一步提升了风险管理的效率。

2001年，CME在Globex上推出了一个一天23小时的外汇产品，使交易时间从2秒下降到不到0.2秒。CME同样允许自动交易系统进行指令输入，这种键入自动交易指令的功能是外汇交易的一个新趋势的开端，它使在CME进行自动化套利交易的银行将有可能进行外汇期权的自动交易。

几年来，风险管理效率方面的另一个重要创新是STP的发展，通过使用行业标准TOF软件，STP首先在路透交易系统上得以实现。今天，当即期交易在路透或EBS上执行时，他们不但被自动地发送到前台交易系统，同时被立即发送到了后台以便风险监测、支付结算和总帐更新。这一方面通过减少输入错误提高了操作效率，同时也通过允许银行的风险管理者实时掌握其全球外汇头寸，提高风险管理效率。

自动交易和STP将极大地提高银行交易组织的能力，并使其在未来几年里的支出持续减少。

（三）资本及信用效率

安然事件以后，外汇交易客户和他们的银行及投资银行正在寻找创造资本效率和减少对手风险的方法。各银行认为他们无法进行无限额无抵押的双边对手授信。现在，他们正在探索一些复合的解决方法

，类似于多年来由交易所提供的集中对手清算方法。这种复合解决方案已经在一级经纪业务中应用，在此情况下，银行同有其双边授信的客户进行交易，有时银行也进行EFP交易，通过把即期交易转换为期货交易的方式，将即期风险转化为交易所清算风险，由CME的清算部管理客户质押品并实施逐日盯盘。然而，多数一级经纪商自行制定客户的质押标准并实施逐日盯市。

近来，一级经纪业务在向EBS经纪系统或类似于FXall的多银行系统集中。在EBS系统，一级经纪银行把他们的高信用级别租给其客户—信用等级较低的银行。这种安排使得信用等级较低的银行能看到“内部价格”，每笔交易完成后，低信用等级银行除向EBS支付佣金外再向一级经纪银行支付一个差价。

另一个外汇交易信用领域的重要创新是CLS银行。数年来，49家主要交易银行投资于并支持CLS银行的发展，创造了一个在交割时即解决清算风险的方法，其目的是要避免“赫斯塔风险”。今天，CLS银行每天通过执行10万余份的支付指令进行1万亿美元的清算，尽管CLS银行尚处于发展初期，但已经在信用和支付效率方面显示出了优越性。

三、未来外汇交易趋势设想

显然，效率的提高很多都是来自于电信及网络技术的升级、硬件创新和软件开发。这些创新大多降低了电信费用、加快了交易执行速度、提高了使用自动交易系统软件进行自动交易的能力。如果根据现在的趋势推想，外汇交易客户可能会在将来看到多银行电子系统和交易所网络的合并，以使客户能在银行报价和交易所价格之间进行选择，而电子经纪系统也可同时报出交易所价格和银行价格。我还希望能看到外汇远期和期权交易中出现新的复合型清算方法。或许经纪商和多银行电子系统将可以在双边授信或集中对手授信的基础上提供远期和期权服务，其中远期和期权可在类似CME清算所的清算机构进行清算。他们还将使用STP和CLS进行清算。这样将出现一个更加便利的外汇市场，外汇远期和期权的价格都在电子平台上显示出来。这将极大地扩展外汇市场，并促进全天候提供即期、远期和期权价格的自动交易系统的快速发展。

总之，在过去十年我们所看到的外汇市场交易效率的巨大提升正是未来十年交易效率进一步提高的基础。就中国这样的重要经济体而言，这将是从外汇市场中获益的最佳时机。