三维分析法营运资金管理研究

一、引言

营运资金是企业最具有活力的资金，关系企业的运转效率和盈利能力。本文认为营运资金管理以盈利为核心，兼顾收益、流动、风险的整体性管理。其中，盈利性是企业经营活动的动力所在；流动性代表资金在企业营运活动中流通的速度；风险性反映企业资金来源的稳定性及现金支付能力。本文在借鉴要素视角和渠道视角的营运资金管理绩效评价方法的基础上，结合房地产行业的特性对其营运资金管理的绩效进行优化与调整，构建涵盖流动性、风险性、盈利性三个维度的评价指标体系（见表1），对营运资金管理绩效展开动态和静态的结合分析，在考察营运资金管理的流动性的同时兼顾盈利性和风险性。首先，三维分析将传统的效率观延伸至盈利性主导的均衡观，准确定位了营运资金管理的本质。其次，三维分析能有效连接资产负债表、利润表及现金流量表的核心要素，有助于从财务状况、经营成果和现金流量角度综合分析企业营运资金管理的整体效果。最后，流动性分析涉及采购渠道中的拟开发产品、生产渠道的在建开发产品和营销渠道的已完工开发产品，均属于房地产行业特有经济业务专设的会计科目，能准确再现房地产企业营运资金的经营轨迹。

二、万科地产的营运资金管理绩效分析

万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）成立于1984年，1988年进入房地产行业，1991年成为第二家在深交所上市的公司。经过三十多年的壮大，万科成为国内最大的住宅开发企业，业务主要集中于一线城市，且市场份额逐年攀升，遥遥领先于其他同行业企业。万科公司2017年累计实现合同销售面积3595.2万平方米，合同销售金额5298.8亿元，销售规模持续居全球同行业前列。（一）万科营运资金管理的流动性分析。（1）采购渠道营运资金分析。总体来看，万科2014~2017年的采购渠道营运资金周转期的指标波动较大，2015年周转期降到最低，而2017年又同比增长了100天，主要是大幅度增长的拟开发产品占用了较多资金，导致周转速度下降，如表2所示。万科的拟开发产品与应付账款是影响采购渠道营运资金周转期的重要因素，其中拟开发产品占用绝大多数的采购资金，拟开发产品越多，采购渠道的资金周转速度越慢。而应付账款是提升营运资金管理效率的重要因素之一，是企业凭借商业信用占用的资金，能降低经营成本，提高采购渠道营运资金的周转效率。当前，租赁用房和保障性用地已成为土地供应的重要组成部分，多地推出纯租赁住房用地供应，并加大竞自持住房用地供应力度。土地市场出现深远变化，为此万科开展住宅租赁业务，增加了土地购买，拟开发产品占用的资金较大幅度增长，拉低了采购渠道的营运资金周转速度。2017全年住宅用地成交楼面均价虽同比上涨，但2017年下半年土地成交溢价率逐步回落，万科抓住时机，购置了较多土地。值得关注的是，对于房地产企业来说采购渠道的速度变慢可能并不是一件坏事，房地产行业的土地储备规模意味着企业可持续发展的潜在能力，且万科一直采取快产快销策略，只要能正常运转，企业日常经营不仅不会因采购渠道资金占用多而变差，反而会给未来带来更多发展潜力。（2）生产渠道营运资金分析。万科生产渠道营运资金周转期平均在450天左右，资金周转表现较为平稳。周转期从2014年486天降低到2017年的451天，其中最短周转期是在2016年的419天（如表3所示）。值得注意的是，通过对万科生产渠道营运资金组成部分的横向分析，发现2016年在建开发产品增速最快、其他应付款增速最快，而生产渠道周转期最短，这得益于万科采用“合作开发”的方式，虽然在建开发产品规模扩大，但是由于开发成本中部分支出是合作方垫付的，反而降低了开发支出的压力，缩短生产渠道的周转天数。万科生产渠道营运资金中重要项目是在建开发产品和其他应付款，在建开发产品是存货中比例最大的部分，占用资金巨大且周期较长，加强在建项目的管理，有助于合理使用资金，缩短生产渠道的周转天数。而万科的其他应付款主要由应付合营企业款、应付股权款与合作公司往来等款项构成，这表明万科使用合作方的资金来生产经营，能缓解生产活动带来的资金压力，提高生产渠道营运资金管理绩效。（3）营销渠道营运资金分析。从近四年的营销渠道营运资金周转期来看，万科的销售状况较好，营销渠道营运资金周转较快。周转期从2014年的-399.09天减少至-544.03天，周转期为负数是由于总体的销售渠道上没有占用资金，反而为经营活动提供了资金，而这主要归功于预收账款（如表4所示）。近年来万科充分利用网络技术，设计出了信息化平台，在细化客户群体后，将客户特点与营销手段融合，打造出四大线上使用的软件。万科通过以上新科技平台整合客户的需求，协调资源来提高客户满意度，树立品牌形象，进一步提升了销售业绩。当前我国房地产需求旺盛，万科采用预售的形式销售房地产，新房销售面积远大于结算面积，因此凭借强大的品牌与优良品质，房产饱受消费者的好评，预售效果良好，预收账款增长速度较快，带给企业强大的资金支持，降低了企业对金融机构的依赖度，加快了运营效率。（4）经营活动营运资金分析。综合前文的采购、生产与营销渠道的资金周转状况可以看出，万科近四年的经营活动营运资金总体状况有很大的改善，经营活动营运资金周转期从2014年的185天降低到2017年76天，周转期逐年缩短，且缩短速度较快。其中，2017年营销渠道为整个经营活动带来大额资金，降低资金使用成本，加快资金周转速度，采购渠道更是增加大量的拟开发产品，增强了未来的竞争优势（如表5所示）。房地产行业按业务流程划分的采购、生产和营销渠道之间存在着不同程度的相互影响、相互作用和相会制约关系，而房地产企业由于能在房屋建设时期采用预售方式收取客户的预收账款，营销渠道的周转速度会随之加快，进而会刺激房企将巨额的预收款项用于购置更多的土地资源，又会在某种程度上降低生产渠道的周转速度。（5）同行业横向比较分析。本文以王竹泉研究团队历年的《中国上市公司营运资金管理调查》的权威报告为依据，将万科的营运资金周转效率与同行业进行比较，分析万科的渠道营运资金管理绩效。从表6与图1的数据可以得出，万科经营活动营运资金周转期比房地产行业整体缩短近一倍，尤其是生产渠道与营销渠道的周转期与行业差距越来越大，这充分说明万科的营运资金管理取得了显著的成效。万科营运资金管理具有三个重要特征：一是张弛有度、快慢结合，并非一味追求快速。万科通过提高生产技术、创新营销模式加快了生产渠道与营销渠道的周转速度来缩短整个经营活动周转期，但是在采购渠道上并没有要求加快速度，而是审慎投资，善于抓住地产市场的时机，增加土地资源储备量，为未来持续性发展积攒资源。二是实施住宅产业化，实现“两提一减”。在生产渠道上，万科地产通过工业化技术应用来提高质量、提升效率，缩短工期。万科在新开工的主流产品中使用了预制构件、装配式内墙、内外强免抹灰等工业化应用，减少了资源浪费和人工成本产品，相比传统工艺的工期提速了近20%。三是注重品牌形象提升，预收策略成效显著。万科始终秉承为客户提供高质量产品与优质服务，集团注重品牌形象管理，因此获得良好的客户口碑，房产预售效果明显，预收账款大幅度增加。（二）万科营运资金管理的风险性分析。（1）经营现金流量比分析。如图2所示，万科在2014~2017年间其经营活动现金流量比均大于1，数值基本保持在1.1~1.3之间，说明万科自身具备了优良的造血功能。万科采用积极的销售政策，以新开盘当月的销售率作为管理指标，甚至采取降低价格等加快现金回笼，力求现金流入大于现金流出，保障经营活动现金流安全稳健。（2）现金流动负债比分析。房地产企业流动负债中的预收账款是未来用建好的房产来偿还的，鉴于房地产企业的预收账款类金融性质，需要对流动负债进行科学合理地修正，修正后的流动负债=流动负债总额-预收账款。万科2014~2017年的现金流动负债比如表7所示。万科2014~2017年的现金流动负债比均为正值，虽波动很大，但是10%以上的比值还是属于行业里的较高水平。2015年比值下降主要是没有调节好资金流入流出的关系，存在一定的失控行为，房地产经营上增大项目开发与购买土地，导致经营现金流大幅度缩水。但2016年开始，随着企业适时调整经营策略，保持量入为出策略，以促进销售、收缩战线等方式使现金流状况立即得到改善。（3）营运指数分析。如图3所示，万科的营运指数在2014~2017年大体呈现上升的趋势，各年份的指数均大于1，总体盈利质量较好，能及时获取现金回报。万科仅在2015年的营运指数小于1，收益质量偏差，主要由于前述的土地和开发问题造成的。（三）万科营运资金管理的盈利性分析。（1）营运资金收益率分析。营运资金回报率反映一单位营运资金所能产生的营业利润，决定了营运资金的使用效率。由图4可知，营运资金保持稳定的收益率，2015年收益率有明显的提升，最近三年稳定地保持在21%的收益水平。万科的高回报，首要归功于2015年以来，政府在“分类指导、因地施策”的原则下，陆续推出支持居民合理自住和改善型需求的系列举措，央行5次下调利率，存贷款基准利率降至历史低位，降低了居民购房门槛，全国商品住宅销售量逐渐恢复增长。再加上万科严把质量关，推动产品服务持续升级，向城市配套服务商转型，提升了公司核心业务的竞争力，加快了运营效率。因此，2015年万科营运资金收益率快速攀升接近近年最高值，达到21.53％。总而言之，万科近21％的营运资金收益率放在同行业里也是遥遥领先的。（2）销售毛利率分析。销售毛利率显示的是一个企业在经营业务上的盈利空间，适度地毛利率水平一方面是企业最终盈利的坚实基础，同时也是企业在行业竞争优势、成本管控能力的集中体现。从图5可以看到，万科自2014年以来的企业销售毛利率呈稳步增长的趋势，并且从2015年以后其销售毛利率均高于房地产同行业水平。这一态势主要得益于万科加强成本管控措施，有效降低项目开发成本，使毛利率稳步提升。房地产行业的土地的购买成本一直都是营业成本的大头，如何化解这个难题就变得极为重要。万科自2014年始，一改以往独立开发的方式，改用“合作开发”方式开发项目，积极寻找土地资源丰富的合作伙伴，联合合作方共同开发，仅以最低的成本就能控制最大的资源，大幅降低了拿地的成本；与此同时，万科选择的地铁多为偏远的城乡结合地区。万科通过以上两种方式降低了开发成本，也使万科毛利率远超房地产同行业水平。（3）销售净利率分析。销售净利率是反映盈利能力的终极指标，用来评价企业的内部运营管理水平，也是投资者与债权人等利益相关者十分关心的指标。结合图6可知，万科销售净利率虽有所波动，但始终远超房地产行业，处于波动上升的趋势，2016年短暂下降到最低点，2017年又迅速回升。2016年的销售净利率突然下降这主要是因为万科坚持的提前超额融资的谨慎战略。2016年经营活动现金流量净额不足以满足2017年大量购进土地资源的现金需求，因此2016年提前启动外部融资，仅仅借款收到的现金就比2015年多2倍，就此导致万科的财务费用在2016年涨了一倍，严重影响了销售净利率。随着“营改增”开始，2017年税金及附加减少了22亿元，致使万科能在销售收入未增长的情况下，净利润实现近30%的增长，同时也实现了销售净利率回升。总而言之，万科总体的盈利能力呈现稳中有升的基调，在房地产行业里处于佼佼者的水平，能有效使用资金创造财富，成本费用的管控也在逐渐发挥作用，降低成本，保持较高的盈利空间。

三、万科地产营运资金管理的业务活动支持

（一）积极推广的住宅产业化技术极大提升了生产运营效率。住宅产业化是将装配式内隔墙、免抹灰技术、穿插提效等技术和管理工具与预制技术有效结合的规模化、集约化、工业化的建筑方式，能大幅降低能源与资源消耗，减少对人工的依赖，提高效率，相比传统工艺的工期能提效20%。其中预制板的外墙面砖、窗户框都已经加工完备，外面不需要搭脚手架，部分涂料仅用吊篮就可以完成，仅仅就这一个部分就能缩短4个月的工期。BIM建筑信息化技术在项目上的应用，能科学地提升图纸质量，减少现场施工变更，使项目从设计、生产到安装各个流程标准化，建造速度得到进一步提升，缩短工期。（二）重视供应商的选择与管理强化了采购与生产渠道的资金管理。在房地产新项目开发过程中，供应链成员不仅提供材料，参与企业采购渠道的资金周转，还决定着房屋的质量和建设工期，对生产渠道的资金运营也产生较大影响。万科与优质供应商建立长期稳定的合作关系，保证产品质量，同时对上游供应商的博弈能力也进一步增强，能够尽可能的延长应付账款与预付账款的支付期限，有效利用商业信用带来的低成本资金，获得收益。万科对建设单位、施工单位加强管理，在项目建设合作前就确定了双方责任与义务，通过明确的合同条文和详细的行为规范来约束行为，严抓房屋质量与生产安全，使双方互信互利，提高生产效率，加速资金周转。（三）灵活多样的销售方式促进了营销渠道的资金管理。万科充分利用信息化技术，推出多款智能型APP软件。万科根据不同客户的个性化需求，开发了这四个在线使用的软件，从多角度建立与客户的沟通渠道，为客户呈现更为全面的房屋建造与质量检验等信息，始终如一地为客户送上最好的服务体验。使公司能结合客户的要求推出相应的销售计划，增强客户满意度与品牌忠诚度，提高销售业绩。（四）创新性的融资方式增强了经营活动资金管理的财务弹性。（1）供应链融资资产证券化。2016年万科作为核心债务人的供应链融资资产证券化产品“招商资管-前海乙方恒融第一期资产支持专项计划”第一期已连续发行4个产品，融资规模近40亿元人民币，融资成本低至3.6%，很大程度上降低了企业融资成本，开拓了房地产企业的融资渠道，降低了对银行的依赖，提高了应对政策变动的应变能力。（2）海外融资。房地产行业作为重资金产业，需要借助多方资金，而银行贷款又容易受到政策波动的影响，为了能够拿地开发，迫于选择利率高的资管、信托等筹资方式。通过信托、资管、私募等方式的平均融资成本在10%左右，而海外发债利率相对较低，平均成本7%左右。万科在2013年完成首次总额度8亿美元的5年期定息境外债券的发行，年票息率仅为2.625%，直到2017年万科的境外负债的占比已经达到总负债的32.7%。海外融资俨然成为万科融资的重要方式之一。（3）小股操盘+管理人跟投。随着商品房周转速度加快，土地竞争压力大，地价屡创新高，房地产行业要想进一步发展，就需要进行战略调整。2013年万科提出“小股操盘+管理人跟投”模式，在新项目上，万科股权范围在10%-50%左右，不再占据控股地位，但项目必须要万科团队操盘，具有绝对的管理权，承担开发、运营管理工作，其他投资人无权干涉具体经营管理。小股操盘的投资过程中还要求项目一线公司的管理层与公司一同投资，保持收益风险共进退，而公司其他员工也可以自愿参与投资。“小股操盘+管理人跟投”模式把管理者的利益与项目的经营成果紧密捆绑在一起，不仅能够输出万科强大的品牌与先进的管理技术获得管理权，提升净资产回报率，而且最大程度保证资金利用率，提升企业附加值，使资产变轻。

作者:张海啸 张波 单位:青岛大学商学院