国际金融组织贷款汇率风险分析

摘要：中国从1982年起开始实施国际金融组织贷款项目，包括世界银行和亚洲开发银行贷款项目。在30多年的利用外资过程中，积累了丰富的经验也遇到了许多的困难，其中之一就是汇率变化，尤其是过去的30年是中国汇率制度变化较大的30年，也是汇率急剧变动的30年。本文以亚洲开发银行贷款为切入点，探讨国际金融组织贷款的特殊性、其汇率风险，以及可能的汇率风险的防范和操作方法。

关键词：国际金融组织；世界银行；亚洲开发银行；汇率制度；外汇风险

一、国际金融组织贷款的特点

随着“一带一路”的深入推进，中国的发展进入了高速时代，资金和治理方面都更加国际化，国际金融组织在其中扮演了重要的角色。但是，如何利用其资金和智力支持也成为一项挑战。本文主要分析了国际金融组织贷款中的汇率风险问题和相关的防范建议，供各地政府参考。（一）国际金融组织及亚洲开发银行简介。国际金融组织贷款通常指世界银行、亚洲开发银行、国际货币基金组织提供的优惠贷款，主要是帮助成员国发展经济，消除贫困，区域平衡，性别平等以及机构改革的一种重要工具。本文主要以亚洲开发银行贷款项目为切入点来分析国际金融组织贷款项目的共性问题。亚洲开发银行（简称“亚行”)是亚洲和太平洋地区的区域性金融机构。和世界银行的作用类似，亚行的主要目标是通过发展援助来帮助成员国消除贫困，促进当地的经济和发展，其最终的目标的实现“繁荣、包容、有适应力和可持续的亚太地区”。亚行主要通过优惠贷款、赠款和技术援助来推动亚太地区的经济社会发展，主要方面是基础设施，气候变化、清洁能源，环境保护，性别平等，农村发展，治理和机构能力建设，区域合作一体化，以及知识产品等。亚行的优惠贷款主要普通资金贷款和特别优惠贷款，特别优惠贷款主要是针对人均GDP低于670美元（1983年标准）的国家，贷款期限可达40年零利息，由于中国被列为中高收入国家，所以中国的亚行贷款项目基本上都为普通资金贷款，一般为20-30年（含2-7年宽限期）。当然，亚行还提供大量的赠款，主要用于各种专业技术援助和知识产品等方面，本文主要针对普通资金贷款（主权贷款）。（二）亚行贷款项目的特点。由于亚行贷款主要是提供给发展中国家的主权优惠贷款，因此有以下特点：一是贷款通常采用浮动利率，通常为伦敦同业银行拆借利率Libor加上0.5%的利差，然后根据借款人选择的还款条件决定是否增加0.1%或者0.2%的到期风险溢价，总体年利率基本水平在1%-3%左右（美元）。二是汇率风险由借款人承担，这一点是亚行与财政部签署的法律协议中明确的。三是贷款项目前期准备和实施时间比较长。比笔者参与的成昆铁路项目，贷款前期准备了6年（由于温州动车事故中断了3年），贷款实施周期达到了25年，包括7年宽限期。另一个项目重庆物流示范项目，贷款前期准备从2012年开始到2016年贷款谈判，贷款期从2017年到2042年，也达到了25年（含5年宽限期）。四是贷款金额大。成昆铁路的投资都是数亿美元，笔者参与的最小的投资（云南可持续道路养护项目）也达到了8000万美元。五是支付采用报账制，即一般由项目业主先用自有配套资金垫付项目发生的费用，再提交合格的单据从省财政部门开设的项目周转金账户上回补。六是每半年对已提款的部分支付利息，对未提款的部分支付承诺费，承诺费为未提款金额的0.15%。

二、国际金融组织贷款项目的汇率风险分析

（一）风险的来源。以亚行贷款为例，其外汇风险主要包括对外债务偿还风险和货币结算风险。前者是指项目的执行机构使用亚行贷款时由于国内外汇管制的原因需将外币用即时汇率换成人民币支付土建或者工程费用，但在建设期结束后需使用外币进行还款。这就涉及了汇率差异导致的借款金额和还款金额的差异。如果还款期外币对本币汇率上升，则意味着需要比实际使用的本币更多的外币进行还款，从而造成了项目业主的损失。后者是指项目业主在应对国际招标的中标人（如设备技术进口）或者需直接支付外币（如利息和承诺费）时，在整个服务和支付过程中，外币的汇率上升，则项目业主将需要支付比招标时预算更多的本币。（二）汇率风险对贷款项目的具体影响。由于贷款时间长，通常为20-30年，金额大，通常都是1亿美元以上的主权贷款，又是采用了浮动利率，因此，汇率浮动的不利因素将影响整个项目的成本,尤其是对于较早的项目，如1985年开始的项目，人民币对美元累计贬值已达数倍。和评估期间相比较，项目最终本币成本增加了数倍，导致项目的最终的财务收益率较低，同时项目业主还款压力增大。笔者在早期参与的亚行贷款四川南部公路发展项目，该项目2002年开始进行项目评估和前期工作，贷款于2003年底签订并生效，项目实际建设期到2009年底。在评估阶段，亚行贷款预计成本为4.64亿美元，但随着人民币兑美元2004年左右急剧升值，由评估阶段的8.4左右升值到低于7。在项目完工时，实际使用亚行贷款仅为2.99亿美元。同为西部省份的甘肃省1986年利用了国际金融组织贷款的第一个项目以来，人民币对美元的汇率呈不断下调的趋势，已由1985年签约时的3.71∶1降至还款期7∶1左右。还款金额远远超过贷款金额，而且缺口巨大，由于是主权债务，给地方政府的财政造成了极大的负担和损失。就近几年来说，笔者曾经参与的重庆大渡口区世行项目中，2016年评估和签约时，人民币对美元汇率约为6∶1，但当前到还款阶段，汇率已经跌到7∶1以上，直接损失数千万人民币。当然，在很多情况下，汇率也会有较好的结果，如重庆另一个高速路项目，在借款时人民币兑美元汇率约为8，项目贷款1亿美元，在建设期约得到了8亿人民币的建设资金。但现还款阶段，汇率约为6.5左右，因此使用人民币还款本金约为6.5亿人民币。虽然汇率确实会影响后期还款，但是除了考虑汇率风险外，在实际衡量汇率带来的损失中，笔者认为还需考虑通货膨胀带来的利好。根据费雪方程式，实际的利率=名义利率-通货膨胀率。虽然亚行贷款周期长，汇率风险大，但是也正是因为周期长，通货膨胀带来的货币贬值也需要进行通盘考虑。通货膨胀率增加意味着该国内部的各种生产要素（包括人力、资本等）的使用成本增加，资本就会向成本更低的国家流动，企业将会大量将该国货币抛售货币，兑换国际硬通货美元。美元需求量增加，导致抛售的资产或者货币贬值，美元相对升值。所以，被抛售的那个国家的相对美元汇率就会下降。因此通货膨胀率相对高的国家，货币会对外贬值高。中国在过去的30年期间，通货膨胀率经历了多次的大起大落。因此，在考虑贷款项目的汇率风险时，也需要考虑未来可能的通货膨胀率对实际利率的影响，尤其是对于项目业主还款压力的影响。总之，虽然国际金融组织贷款汇率风险较大，但也正是由于周期长，考虑通货膨胀率之后，实际的汇率风险相对其他国家还是比较低。根据购买力平价定理，即使未来还款金额换算成美元比贷款金额高，但考虑通货膨胀，实际还款金额的购买力甚至比贷款金额的购买力还要低，因此也算对冲了一部分的汇率风险。

三、国际金融组织贷款汇率风险防范和操作方法

笔者认为，防范贷款汇率风险在操作层面应该采用更加主动和积极的方法来应对，包括以下几点。（一）省级财政部门统一管理全市的世行亚行贷款，对各个项目业主直接转贷人民币。通常来说，具体使用贷款的市级县级政府可能能力有限，对汇率的走向判断经验和能力都有待加强，因此，省级部门统筹安排则尤为重要。一般来说，省级部门有足够的专业人才来管理外汇，能更好地了解外汇的走向和结构，统一管理统筹协调可以很好地降低用款期间的汇率风险。在实际操作中，笔者注意到，越来越多的省市自治区已经开始逐步采用该方式来对亚行项目进行管理。以重庆市为例，通常来说财政部签署贷款协议后，亚行资金将转入重庆市财政局在商业银行开设的专用账户，市财政局适时对其进行结汇，并按照各项目业主提供的合格单据直接支付人民币，避免了各子项目业主在汇率方面的担忧。同时，对于已经在还款阶段的项目，项目业主也只需按照财政局通知的金额将人民币直接转入市财政局账户，再由市财政局统一进行购汇进行还款。这种操作可以更好地利用省级财政部门在外汇利用方面的经验并能更好地利用外汇并规避汇率方面的风险，优于各项目业主自行进行外汇方面的盲目操作造成外汇损失。（二）合理进行币种的选择和转化。当前，为了给发展中国家更多的选择和自主权，亚行现在可以选择贷款的币种，不同的币种当前有不同的利率。例如2019年9月11日，亚行的欧元贷款产品的Libor利率为-0.4310，甚至为负利率。因此在财政部门进行贷款产品的选择时，可以适当考虑非传统的美元贷款，合理节省利息以对冲汇率的风险。当然，币种的选择还需考虑该币种未来的走势，在利息和汇率中进行合理的选择。同时还需考虑如果后期进行币种转化，需要付出的成本。（三）异地委托进行远期外汇或者外汇期权交易。由于项目地区通常都是欠发达地区，金融市场相对不发达。因此可以选择国内金融中心的城市，进行主动的远期外汇或外汇期权交易来规避风险。可以根据预计当年人民币兑美元汇率的情况决定是否采取相关的措施。当远期外汇交易的手续费或外汇期权交易的保险费大于预计人民币兑美元汇率的贴水时，可以采取不防范的措施；而当远期外汇交易的手续费或外汇期权交易的保险费小于预计人民币兑美元汇率的贴水时，则应采取主动防范的措施，开展远期外汇或者外汇期权交易。这种方法的关键因素是对于未来汇率的预测，升水或贴水成为选择风险防范手段的重要决定性因子。这就需要决策方通常是省级财政部门选择专业的机构进行未来汇率的预测，再决定采取何种措施。当然，汇率的预测又是一个更加复杂的问题，更是一个全球性的问题。（四）将“还贷准备金”参与投资基金，通常市场行为保值。增值，更好地抵御汇率变动的风险通常来说，由于主权贷款还款程序烦琐，一般要层层上交，在各项目业主准备还贷准备金到真正还款给亚行的时间一般间隔数月至半年。因此，可以考虑在利用该时间商业化运作该“还款准备金”，参与相关的基金，使其增值来抵消部分的风险。还有另一种更有效的资本运作方式来抵御风险，即亚行贷款的提款一般提前半年支付至各省财政厅开设在商业银行的美元账户上，理论上省级财政部门可以对该资金进行商业化运作，取得部分收益来抵御风险和抵消部分利息。但这一方式由于过去某些省份出现的不规范行为，财政部加强了对该行为的限制。（五）优化贷款项目的内容，引入更多营利性子项目。一般亚行贷款都是用于非营利的公共基础设施建设，但在设计项目内容时，可以考虑一些社会资本参与的子项目，通过合理运营项目资产和设施，创造出收益，尤其是如果能出口创汇，将会很大程度上减轻汇率变化带来的负面影响。总结总之，国际金融组织贷款由于其特殊性，具有较强的外汇风险，因此需要各项目业主和省级财政部门共同应对。通常来说，可以基于对未来汇率的预测来采取远期合约或者期权交易等方式来主动防范外汇风险，但更需要在机构和机制上进行防范，充分认识到未来的外汇风险，在源头和贷款前期制定完善的外汇风险管理机制，这样才能更好地利用优惠的国际金融组织贷款的同时，充分防范相关的外汇风险，更好地促进当地社会经济的发展。

参考文献：

[1]孔繁林.世行贷款项目外汇风险成因及防范[J].交通财会,1996(06)

[2]江晓帆,林季贞.世界银行贷款风险成因及防范[J].会计之友,1998(05)

[3]闫梁,禹健,高培志.欠发达地区世界银行贷款外汇风险问题探讨[J].财会研究,2000(09)

[4]亚洲开发银行.2030战略:实现繁荣、包容、有适应力和可持续的亚太地区,马尼拉,2018年7月.

作者:舒坦 单位:北京大学经济学院