论居民储蓄资金宏观配置

在我国经济生活中，一段时间来资金领域里出现的种种矛盾被归结为社会资金宏观配置格局框架里的问题，包括经常有所讨论的居民部门收入份额问题、财政比重问题、银行不良资产问题、直接金融发展问题、国有企业效率问题等等。除了从各部门自身的角度解决矛盾或克服困难以外，从全局的角度观察、理解和解决问题是目前所急需的思路。本文在对国内相关研究成果总结的基础上，尝试为此提供一些有意义的思路、方法和政策建议。

全文有两条线索。其一，按照对“资金配置”概念的创新见解，剖析目前我国的资金宏观配置格局，重点研究资金融通渠道的效率及其相互之间的比较；其二，运用综合平衡理论工具，主要是采用居民储蓄视角来解析转轨时期的新的问题，并且在将综合平衡观念作为思想背景的情况下通过对资金配置问题的研究深化、细化综合平衡理论。

相应的，本文的理论创新主要有三方面：其一，从性质和数量上区分收入分配格局与资金配置格局，从而带来整个分析框架的变化；其二，改为以财政、金融部门为资金平衡研究切入口的传统作法，根据经济生活的现实情况，以居民储蓄为创新视角，作为研究资金配置问题和深化综合平衡理论的切入口；其三，通过各种有创新色彩的指标，研究并比较了我国间接金融、直接金融和财政部门的资金融通效率问题，由此得出一些有意义的结论。

论文的导言部分从全社会资金的内涵和外延、对当前资金状况的判断和原因分析、社会主义市场经济条件下资金宏观管理的理论基础和方法几个方面比较系统的总结了集中于1995—1996年出现的相关研究成果，重点指出这些研究在概念从而统计口径的设计上、在研究起点和研究方法的选择上存在的不足之处。其中非常引人注目的问题是对“资源配置”概念的理解。虽然已有研究一般可以把握资金配置在概念上的资源配置属性，但在对资金配置进行解析的时候，却基本以收入分配格局代替资金配置格局，而忽视了资金融通对收入分配格局的调整作用。这使本文找到了第一个突破口的可能位置。

第1章按照导言部分提供的线索，重点讨论全社会资金的概念，宏观资金配置的概念，并且在此基础上理清了可支配收入格局和资金配置格局以及两者之间性质上和数量上的差别，指出在目前宏观资金配置格局的状况下存在的问题——而这些问题似乎与已有研究的侧重点有所不同。

本文对宏观资金配置的定义为：宏观资金配置是资源配置层面上的概念，如果将投资主体分为政府、居民、企业、金融、国外五个部门，那么宏观资金配置格局就是指通过收入分配与资金融通活动形成的可用于消费与投资的资金在这五个部门的分配（一种比例关系）与使用。很明显，这个概念是不同于收入分配格局的，无论是最终分配格局或可支配收入格局，关键的差异是是否叠加了资金融通行为。概括地说，宏观资金配置格局与收入分配格局和可支配收入格局、资金融通有关。可以用一个简单的等式示意如下：

收入分配格局+资金融通格局=资金配置格局

宏观资金配置格局与收入分配格局（本文选择可支配收入格局）数量上的差别主要体现在：居民部门被认为“过高”的收入份额虽然在资金配置格局中依然比重较大，但其大量正净金融投资得以表现出实质性的意义，同时进一步显示出相对稳定的一面；企业部门在经历融资方式变化的困难之下，以居民部门为主的资金流出方适当的弥补了一部分资金不足，润滑了制度变迁的阻滞之处，其支配的社会财力一直稳定在30%以上，等等。

可以看到，在本文定义的资金配置格局成立的情况下，研究重点应当转移到对资金融通效率的研究上。

第1章的另外一项任务是在讨论居民部门收入份额的时候提出了对“制度稳定”的理解。参照综合平衡对“物价稳定”的理解，文章认为制度的基本稳定意味着制度变迁的可预测性，至少是大的方向的可预测性。这个概念成为贯穿全文的一个假设，一个思考的背景。

在对资金配置概念、格局等问题作出分析之后，第2章的任务是为资金配置研究提供?á??勰????

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在建立一个理论框架的过程中，文章通过两个流程图和一个指标体系，首先重新整理了一遍研究内容。借助一个理论框架的图示，正式提出本文的理论框架：居民储蓄视角的资金配置问题研究框架。文中指出：

1．本项研究必须建立在对各部门资金流动尤其是居民部门资金流动的研究基础之上。因此本文的实证分析的起点是对居民部门储蓄行为、储蓄结构的分析；

2．在获得居民部门储蓄结构的基础资料之后，可以对其进行实证或至少是统计分析，以取得居民部门资产选择行为的趋势性规律。这是分析其他部门资金流动的基础。对于财政和间接金融部门，重要的是把握资金来源与资金运用的状况，并且把研究重点放在资金融通效率上；

3．框架中的研究重点为居民部门资金决策情况；间接金融部门、直接金融部门和财政部门的资金融通效率；企业部门资金使用效率中与资金融通渠道相关的部分等等；

4．储蓄—投资转化的顺畅与否是资金配置是否有效率的重要指标之一，因此是本文运用综合平衡方法考察资金配置问题的重要方面。

第2章还在附录里讨论了资金配置机制的评价机制问题，以便于在关注效率的时候对效率的地位加以确定。

论文导言到第2章的内容是全文的核心，是之后的分析得以成立的基础。也正是在这一部分，既完成了概念体系上的多少带有“突破”性质的进展，又提供了本文研究的理论框架，同时有可能成为今后同类研究的参考。

从第3章开始，论文进入统计分析的阶段。按照理论框架的要求，分析应当从居民储蓄开始。通过对居民部门储蓄存量结构与流量结构的讨论，结合对中国制度变迁若干方面的把握，论文主要得到下面的结论：

1．居民部门储蓄结构变动的主要依据是资产的增殖动机，另外还受到如谨慎动机等方面的影响；

2．居民部门储蓄结构变动的实证分析的结果基本可以支持居民金融资产证券化的结论和实物资产比重与增幅超过金融资产比重与增幅的可能性；

3．居民部门储蓄结构的变动趋势为微观经济调整，主要是国有企业改革提供了较为适宜的环境，同时为“防范与化解金融风险”提供了较好环境，但也为宏观调控提出了更高的要求。

影响居民部门资产选择行为的若干因素主要有：证券投资基金的设立会影响到居民部门证券投资的范围和比重；消费热点的出现，如住房、汽车等，与金融服务水平的提高，可能扩大居民部门的金融负债和实物资产累积；宏观经济状况的好坏影响居民部门倾向投资的比重，等等。

趋势往往需要通过国家比较得到证实和深化。经过对美国、日本、韩国、印尼居民储蓄结构的一系列资料整理工作，本文得以对居民储蓄结构问题进行进一步的讨论。这一部分的论述还结合了对“金融风暴”的关注。国际比较回答了以下四个问题：实物资产与金融资产增量比重与经济发展水平有怎样的关系；债券与股票作为证券化资产在居民储蓄结构中的共同意义与差异；金融工具尤其是居民部门金融负债的发展情况与金融资产、实物资产累积之间的关系；自由资本流动与居民资产选择行为的关系。

1．按照金融结构与经济发展的一般理论，金融资产存量规模与经济发展水平正相关，但是没有排除实物资产累积速度的同比或更快速增长的可能性。而美国和日本居民储蓄结构显示的（或隐含的）是实物资产增长规模大于金融资产增长规模，虽然我们在不具备存量资料的时候尚不能判断前者的增速是否快于后者。这一观察结果构成一种悖论式的假设。从我国情况看，这种情况的出现在具体经济体中是可以现实的存在的，但尚难称之为“趋势”或律。相反，印尼及韩国则处在金融资产迅速增长而实物资产累积速度较慢的经济发展阶段，但不排除，对该两国更进一步的了解可能会发现新的与我国类似的情况。是否可以作出这样的解释，即随着经济发展的不同阶段，居民部门资产累积形式会从金融资产转移到实物资产上来。这种解释与一些一般理论是有冲突的，比如消费倾向递减的规律（规定），经济社会化规律等等。

2．金融资产证券化的趋势或格局是金融深化的一种表现，它的意义主要表现在提高资金运营效率，降低金融系统风险等方面。然而，以股票为主的证券化进程或以债券为主的证券化进程在经济意义上是有区别的。一般而言，股票是浮动收益的所有权证书，债券是固定收益的债权证书，前者对投资者而言风险较大，后者对发行者而言约束较硬。从我国的情况看，债券市场的发展主要受到企业信用水平的制约而只能局限于国债的发行与流通，且规模有限，对于居民部门持有而言，似乎只有国债是既令国家或金融当局放心又让投资者安心的债券种类。但从金融系统风险的角度看，股票市场与债券市场应当协同发展，以1997年亚洲金融风暴来说，普遍受到资本市场单一化的负面影响，外资撤离股票市场之后只有逃离东道国，而债券市场与股票市场的逆向波动的规律没有能够为这些国家的金融稳定起到任何可观测到的作用。另一点是债券市场的开放程度问题。应该承认，韩国在开放债券市场的时机选择上是很令人钦佩的。单纯发展证券市场中的某一类，恐怕长期来看是不足取的。

3．居民部门金融负债的增长主要联系居民部门实物资产的增长和净金融资产的相对萎缩，同时金融负债的增长是金融资产增长的结果，是经济发展水平的体现。美国居民金融负债增量在若干年份高于金融资产增量，同时与实物资产增长存在紧密的联系。前文曾谈及，一般来说，可以把金融资产、实物资产、金融负债之间的联系用简图表示为：“金融资产增长”→“金融工具变化，发展消费信贷、按揭等的可能”→“金融负债增加”→“实物资产增加”，当然，不能排除金融资产存量转化为实物资产、金融负债增量转化为金融资产的可能。但是，对于什么是量变到质变的临界点，可能没有一个统一的内在规律，各国国情会在其中起一个关键作用。比如中国，居民部门金融负债增长恐怕还在民族习惯上面临基础性的障碍。

4．对资本流动的各类管制根本上源于经济发展战略方面的考虑，一般认为资本不足是制约经济发展的重要原因，而经济发展战略中对资本流动管制的规律就是为了改善这一不足。经济发达国家在取得经济优势之后倡导全面的资本流动自由化，一方面在对发展中国家有利的方面提供了富余资本，一方面为富余资本提供了出路，使得发达国家GNP构成中国外收入大幅增加。自由资本流动对居民部门而言，提供了自由资产选择的保障，对此特定部门而言是有利的，但对于经济欠发达国家，投资机会的风险——收益比可能会使一部分国内储蓄以资本自由流动为条件外流，从而进一步扩大了储蓄——投资缺口。然而，自由资本流动终究应当被视为发展目标，至少从资源利用效率的角度看应当如此。

综上所述，居民储蓄结构的国际比较对我国的启示有：

1．注重对实物资产累积的研究，加强对实物资产累积的监测与调控，这里主要有两方面内容，一是加强宏观调控中消费导向的力度和作用，二是发展以按揭为主的居民部门金融负债，配套培育消费热点；

2．继续推进股票市场的规范建设，大力发展国债流通市场，扶持企业债券市场，构筑一个较为完整的资本市场体系；

3．坚持对外开放政策，不因一时的经济问题或周边地区的金融动荡而停滞了自己有计划的长期国策，人民币兑换步伐当坚定而谨慎的迈向资本项目，汇率制度当在现有基础上进一步市场化（比如扩大外资银行的参与程度）。

第4章以第3章有关居民储蓄的结论为视角，研究间接金融部门、直接金融部门和财政部门的资金流动问题。本章把直接金融部门、财政部门资金流动问题同间接金融部门资金流动放在一起进行讨论是为了更好的体现部门间的比较和综合平衡的思想背景。通过对第3章提供的数据的进一步分析，本章将研究重点集中在居民部门储蓄的范围里，也即对占GDP比重21%左右的资金在股票、国债、储蓄存款中的配置进行讨论。

第4章首先讨论间接金融部门主要是存款货币银行体系的资金流动问题。在资金来源与资金运用的分析说明之后，讨论了同业拆借市场效率（及其与信贷市场效率之间的关系），金融机构效率包括盈利水平、资产流动性、储蓄—投资转化等问题。其中对同业拆借市场的市场有效性分析成为今后分析直接金融部门时一项统一的工具。对间接金融部门效率的总体评价是：

1．储蓄—投资转化率体现间接金融部门的宏观金融效率指标处在下降的过程中，表现为存贷比率的下降。但这一趋势恐怕不是间接金融部门自身所能改变的；

2．金融市场效率和金融机构效率处在提高的趋势之中，同时应该还有较大的空间；

3．间接金融部门效率提高的障碍是整个经济的信用水平下降，资金价格决定的政策刚性，行业管制和经营管制依然严格，手段依然有浓厚的行政色彩。

直接金融部门资金流动分析从机构投资者和个人投资者资金来源始，运用市场有效性假说从总体上讨论了我国资本市场的资金融通效率问题并得出弱式有效的基本结论。之后重点考察了股票筹资的行业结构与资金使用效率。直接金融部门资金流动问题研究的主要结论是：

1．我国股票市场从建立至今不到10年却取得了巨大的发展，其根本一点表现在市场融资效率多少有所提高，其不足恐怕还需要时间来予以弥补；

2．证券市场与间接金融部门一样，尚不能在资金融通的环节为资金使用提供足够的约束；

3．股票市场中不同行业的企业融资份额存在较大差异，其中市场认可的融资份额表现在配股为代表的后续融资份额中，这一份额的构成与上市公司行业结构的差异体现了政策导向与投资者选择之间的矛盾；

4．总的来看，股票市场是有很大发展前途的融资方式，它的有效发展有赖于产业发展（或维持）方面的政策与投资者的市场化选择之间达成更好的协调。

对国债问题的讨论是本文较有特色的一个部分。首先，文章讨论了国债的经济意义，并通过对1982—1996年国债发行与建设性支出和还本付息支出之间的相关分析，对1999年和2000年国债发行规模作出估算；其次，通过本文第3章对居民储蓄结构的讨论取得需求角度的国债规模的数量界限。当对两组预测数作出比较时，可以非常方便的发现需求量远大于计划发行量。虽然本文的估算可能是不很确切的，但对于达到说明财政部门的融资空间与其目前应当承担的责任和实际承担的责任之间的不对称的目的应该还是有意义的。

第4章附录说明了市场有效性假说及其在中国的运用。

经过导言到第4章的理论分析和实证分析，第5章试图在总结前文的基础上有所提高。结合前文，本文的主要政策意义体现在：

1．积极推进直接金融的发展，扩大股市规模。调整上市公司行业结构，顺应配股筹资中体现出的对公用事业类股票的青睐，增加基础设施融资规模。在扩大股市规模的问题上，还可以重点发展配股筹资的方式，重点考虑上市公司的二次融资。

2．培育、发展企业债市场是我国直接金融发展的当务之急。可以考虑首先将企业债的发行试点集中于上市公司，以相对规范的企业承受压力，同时享受资金运作的收益，或者在新募集公司发行股票之间先发行可转换债券。这些举措的目的是取得企业债运行的经验，以完成推进之前的尝试。

3．国债的发展是不可忽视的。需要着重指出的是，化解不良资产压力的主体仍然是间接金融部门自身，主要着力点是避免新的不良资产的产生。

在第5章里，有关融资渠道选择问题的讨论既是顺理成章的，又是对全文的深化和对研究方向的指示，因此是全文真正的结论和进一步研究的真正起点，同时也提示了本文的“未完成”的性质：

1．从总体上看，间接金融部门与直接金融部门都正在经历效率提高的过程。在这个过程中，间接金融部门出现了利润水平下降的情况（这一看似矛盾的现象在第4章有解释），同时其在储蓄—投资转化过程中的地位由于经济环境的影响而有所下降；直接金融部门目前在资金融通格局中所占比重依然较小，也抑制了效率的提高。在讨论直接金融部门效率时，我们考虑了该融资渠道在提供资金使用约束方面的作用（上市公司效益指标与非上市公司效益指标的比较），结论是约束不明显，而由于没有直接的间接金融部门作为融资渠道所提供的资金使用约束的资料，我们没有在讨论间接金融部门效率时直接涉及，但通过对国营企业效益状况的一般性了解，我们至少不能肯定这种约束机制的有效存在。

从这个角度，当需要为间接融资和直接融资的发展提供意见的时候，可以发现：

（1）从融资机制本身的效率来说，两者都存在提高的可能性与必要性，同时在债权约束、股权约束孰硬孰软的问题上，目前不能判断何者更有优势，只是间接金融在我国发展的时间较长，规模较大，直接金融在我国发展（恢复）较晚，规模尚小而已。所以，对融资机制的研究如果不能很密切的结合国情，而仅仅从某种理想化的角度讨论一个真空中的运行，恐怕意义不大，而这可能正是一段时间以来在此问题上虽时见文章却常常不留痕迹的原因；

（2）制约间接金融与直接金融发展的共同因素其实相当明显也相当客观，也即居民部门作为目前唯一的资金盈余部门的资产选择行为。这使我们得以多从资金供给方考虑问题，以便在金融工具供给方面多作文章。融资渠道之间恐怕没有什么先天的优势与劣势，其运行机制可能在不同国家之间表现不同的形式，所以在不同融资渠道的规模、效率的区别上，一种竞争是必要的，是应该存在的。

2．通过对国外相关文献的简单引用，文章发现，在讨论直接金融、间接金融的份额等问题时，效率只能是一项指标，虽然这一指标可能非常重要。在最新的研究成果中，信息披露与信息监管成为或许是最重要的指标，而效率退而成为衡量银行业或金融市场成熟程度的指标。在缺乏恰当的数据以构造指标的情况下，对我国直接金融与间接金融信息披露与信息监管水平的直接判断往往缺乏根据。然而，对于我国目前转轨时期的融资渠道效率状况，既然成熟是难以被认同的评价，那么可能的结论将是：

（1）除了效率高低形成的融资渠道发展问题上的取舍之外，其所提供的资金约束情况是非常重要的考察指标。对于我国目前的融资渠道效率状况而言，确实只能通过共同发展过程中的竞争逐渐澄清发展重点，即便直接金融在成熟之后能够占据间接金融的份额，目前对直接金融发展的重视也只是出于居民部门资产选择行为的考察，并非依据直接金融在我国的某种特殊优势；

（2）发展间接金融的重点应该置于监管方面，而有效监管的另一个方面必须由有效内部管理为保证。有效内部管理的前提是经营决策的科学化和自主权。内部管理可以促成资金融通活动的安全与效益；

（3）发展直接金融的重点同样在监管，问题是这并非全部。在直接金融部门效率提高的背后，必然存在金融市场化的问题。对我国来说，其具体含义主要是指对上市公司的选择是继续按现行方式进行，或者按二次筹资的格局调整行政政策的扶持方面，还是真正把选择权交到资金盈余方手中。

3．第5章突出强调的是，财政应当把自身置于整个储蓄—投资转化过程中安排其资金来源和资金运用。在前面讨论过的国债规模界限的基础上，参照间接金融部门的储蓄—投资转化差额和直接金融部门存在的部分资金退出生产领域的情况，有可能在充分利用国内储蓄的同时改变财政部门目前正在逐渐走出的困境，同时为国民经济持续、高速、健康发展作出应有的贡献。

作为进一步研究的必要总结，文章最后坦率的指出了自身的不足。这些不足表现在：

1．居民储蓄结构变动是本文的重点内容之一，但在储蓄行为分析上有一些具体问题由于数据的可获得性不令人满意而只能放弃。间接金融部门金融创新活动对居民储蓄结构变动从而对其他中介部门资金来源的影响应当在今后着力研究；

2．国外部门资金流动对国内资金配置状况的影响是本文应该涉及而没有涉及的内容。作为资金配置问题的研究，本来确实应当按照居民、企业、金融、财政、国外等部门的顺序逐个进行，但这样的工作恐怕不是一篇论文所能完成的；

3．本文对国债规模界限的讨论是初步的，只是从居民储蓄的角度提供了一条思路，而文中的一些试算只是一种举例式的工作。在对国债问题的进一步讨论中，国债的适度规模问题、国债发行与流通制度的改革措施等等可以成为重点和方向；

4．对企业债的讨论只在居民储蓄结构的国际比较部分浅尝辄止。虽然这样做的原因是可以被读者所理解的，但作为今后研究（以及政策上的开发）的重点对象应当是没有疑问的；

5．从资金融通渠道出发能否提供一种对企业部门资金使用的初始约束，也即强化资金约束的环节与方法，本文的研究有力不从心的感觉；

6．对国外文献的重视是本文的重要不足。在条件允许的情况下，即使只是在国外相关研究的基础上作一些计量工作（通常名之为“中国的检验”），可能也会有许多值得重视的思路出现。