人民币国际化风险评估与路径

摘要：当下逆全球化趋势日益高涨，人民币国际化面临复杂的外部风险和内部风险，有效率的金融市场的缺失与资本项下不可兑换阻碍人民币国际化进程。人民币国际化要坚持“离岸市场+清算行”的制度安排路径；坚持交易货币——投资货币——储备货币的形态推进路径；坚持从欧洲美元逻辑到离岸人民币市场的区域推行路径；以“一带一路”倡议为契机，先行先试，加快上海国际金融中心建设，积极稳妥推进人民币国际化进程。

关键词：逆全球化；人民币国际化；“一带一路”倡议

自2016年英国脱欧、美国新政府的贸易保护倾向等都使得全球化进程存在受阻的风险，也无疑增加了自2008年国际金融危机爆发以来全球经济复苏的困难，也引发了人们对于现行国际货币体系诸多弊端的关注。加快推进国际货币多元化，分散当前国际货币体系呈现美元与欧元两极支撑甚至以美元为主导的系统性风险，强化了人民币国际化的重要性。中国经济的迅速发展以及中国金融的日益国际化使得人民币国际化发展已是大势所趋[1]，中国政府也一直致力于推进人民币国际化的进程，2016年人民币“入篮”更被称为人民币国际化道路上的“里程碑”事件。然而，国内外存在众多不确定、不稳定因素都可能会转变为人民币国际化进程中的风险和阻力，影响其路径设计，但致力于人民币国际化建设是我们自身发展也是国际经济形势发展的必然要求[2]。

一、人民币国际化面临的风险评估

（一）逆全球化倾向使人民币国际化面临严峻的外部风险。1.英国“脱欧”导致人民币汇率贬值与中国股市的下跌由于全球化进程中收入分配问题没有得到根本解决，危机之后，很多国家的资本与劳动的收入差距进一步拉大，引发了反全球化力量的兴起[3]。2016年6月24日，英国公投“脱欧”结果揭晓，当天全球股市重挫，英镑、欧元贬值，英镑兑美元汇率当日最大跌幅至31年来最低水平；英法德股市分别重挫3.2%、8%和6.8%；美国、日本、中国的股市也受到了较大负面冲击，美国三大股指下跌均超过3%,日本股暴跌7.9%，沪指跌1.3%[4]。华尔街分析人士表示，对于中国经济来说，中国目前已是欧盟第二大贸易伙伴，是英国第四大贸易伙伴，英国也是连接中欧经贸合作的重要纽带。在经济日益全球化的今天，英国“脱欧”对中国经济将产生影响[4]，冲击中国金融市场，人民币急剧贬值、资本大量外逃甚至会引发人民币危机可能是其最直接的表现[5]。2.美国特朗普政府的保护主义倾向有使全球贸易缩小的危险，直接影响中国经济的增长和人民币国际化进程美国特朗普政府的保护主义倾向将对人民币国际化进程产生影响。首先影响中美双边贸易。中国是美国最大的进口来源地，2015年中国占美国进口21.8%。但中国又是美国第三大出口目的地，2015年中国占美国出口7.7%。中国也是美国的最大的贸易逆差国，2015年美国对中国贸易逆差3864亿美元，约占美国全部贸易逆差的二分之一[6]。一旦中美双边贸易因贸易保护而缩小，这将直接影响经济的增长和人民币国际化进程。其次，美国特朗普政府的强美元倾向对人民币汇率产生影响。2009年以来，人民币国际化进展迅速，其中一个重要因素是人民币的单边升值。人民币升值使得人民币作为投资货币和储备货币的需求增加。但2016年以来，随着美国经济逐渐复苏回暖，美联储加息持续升温。北京时间2017年12月14日凌晨3点，美联储宣布将基准利率区间调升25个基点，这是美国央行当前加息周期的第5次加息，也是2017年内的第3次加息。美联储的最新经济及利率预期还显示，美联储预计2018年将加息3次，2019年加息2次[7]。尽管中国政府已经提前采取一些措施化解了人民币贬值和资本外流的压力，美联储加息势必导致美元走强的趋势。随着人民币汇率市场化改革的推进，清洁浮动将使得人民币汇率呈现双边波动格局。（二）资本项下不可兑换和深度有效率的金融市场的缺位是人民币国际化进程中的内部风险。推进人民币国际化进程必须解决两大现实难题：一是资本项下不可兑换；二是深度有效率的金融市场的缺位。一国货币要成为国际货币，首先一定是可兑换货币，当前中国人民币资本项下不可兑换；其次，防范金融风险是一国资本账户开放的关键，当前不成熟的金融市场，不健全的金融监管制度，相对单一的规避金融风险的市场工具和手段，导致中国资本账户开放进程缓慢。“一带一路”倡议的实施和亚投行的运行为人民币国际化提供了有利的契机。一方面，通过向“一带一路”沿线国家提供贷款与援助，使“一带一路”沿线国家市场接受和使用人民币；另一方面，通过在欧洲发行人民币债券，让“一带一路”沿线国家以及欧洲人拿着人民币到中国市场上买过剩物资，实行货币和物资的双重循环[8]。

二、人民币国际化的推行路径

（一）人民币国际化的制度安排路径：“离岸市场+清算行”制度。“离岸市场+清算行”制度成为化解我国资本项下不可兑换风险的应急之策，成为推动人民币国际化的重要制度安排。我国资本项下不可兑换，大力发展人民币离岸市场成为实现人民币国际化的首选之策，同时必须解决离岸市场与在岸市场相联系的通道即资本项目受管制的问题。这就涉及上海国际金融中心到底是进一步发展在岸市场还是积极发展离岸市场，以及海外人民币如何回流的问题。在人民币国际化进程中，上海的行模式是在岸市场，香港和香港以外的清算行模式是离岸市场。目前中国的制度设计是实行清算行制度，清算行的主要任务是负责将境外人民币清算回国，从而形成“离岸市场+清算行”的特别模式[9]。人民币的绝大部分跨境贸易人民币结算业务和离岸业务都高度集中于中国香港。相比较于香港，上海也实现了人民币经常项下自由兑换，但在资本项下不可兑换，两地模式有了明显区别。香港在资本项下半自由兑换，意味着人民币可以在资本项下回流到大陆，而在上海人民币资本项下不可兑换，意味着海外人民币只有通过经常项下回流大陆。在香港模式下，其发达的金融市场促使海外人民币可以在香港市场进行各种金融安排，然后通过清算行回流大陆。截至2016年底，中国在23个国家和地区建立了人民币清算安排[10]。因此，要让上海本币市场发展起来，一方面要加快金融开放，尤其是资本项下开放，另一方面要注意防范和化解金融风险，确保金融市场的稳定。（二）人民币国际化的形态推行路径：交易货币——投资货币——储备货币。人民币成为国际货币主要呈现出三种形态和规模，即交易货币、投资货币与储备货币。交易货币主要表现为在国际贸易使用人民币进行结算。投资货币主要表现为在国际投资市场用人民币进行投资和定价。储备货币表现为外国政府官方将人民币作为储备货币以及人民币储备资产所占份额。自2015年12月1日人民币加入SDR，国际货币上述三种功能，人民币渐次开始承担，尽管量比较小、形态还比较落后，但这三种形态都开始具备[9]。作为交易货币，人民币广泛成为跨境贸易的计价和结算货币。中国央行数据显示，中国以人民币结算的对外贸易从2010年0%激增到2016年的16%，截至2016年末人民币已连续六年稳居中国跨境收付第二大货币[10]。作为投资货币，2014年跨境之中，中国对外投资总额中76.7%是用人民币安排，截至2015年10月就已经达到140%。而除了直接投资之外，证券投资等也开始有了人民币安排，最典型的就是沪港通。2016年，将全口径跨境融资宏观审慎管理试点范围扩大至全国；进一步开放和便利境外机构投资银行间债券市场，简化人民币合格境外机构投资者，完善沪港通机制，取消总额度限度，启动深港通[10]。无论是交易还是投资，人民币日益成为广泛的国际支付货币，根据SWIFT统计，2016年12月人民币成为全球第6大支付货币，市场占有率为1.68%[10]，现在全球200多个国家和地区都在使用人民币。作为储备货币，自2015年12月人民币加入SDR是一个标志性进步。2016年10月1日，人民币正式进入特别提款权（SDR）货币篮子，这标志着人民币跨入国际储备货币行列，截至2016年末中国已与36个国家和地区签署了双边本币互换协议，协议总规模超过3.3万亿人民币[10]。这种官方的安排毫无疑问极大推动人民币国际化进程，但这离人民币成为国际货币还有很长的一段路要走，因为从国际货币的核心功能来看，既要看其他国家在国际贸易与借贷中使用人民币的程度，又要看他国央行通过人民币储备干预该国货币汇率的程度。这里涉及两个问题，一是前面两个行为的主动权掌握在别的国家，二是人民币在资本项下自由兑换和汇率市场化的条件完全具备仍需时日[11]。（三）人民币国际化的区域推行路径：从欧洲美元逻辑到离岸人民币市场。人民币国际化进程为何如此迅速，也就是说，为什么人民币的国际需求如此之大？曹远征认为基本逻辑在于亚洲的货币原罪，这种原罪表现在三个错配上——货币错配、期限错配和结构错配[9]。亚洲以及“一带一路”沿线65个国家，人口占世界的63%，是全球经济发展最快、国际贸易规模最大的地区，但结算和投资的国际货币依赖美元，发生在美国的金融危机很容易传递到亚洲地区，诱发亚洲金融风暴，亚洲对使用本地货币支付和投资有着内在需求；亚洲尤其是“一带一路”沿线国家作为新兴经济体，基础设施等长期限头寸需求旺盛，而国际资本流入具有短期性，因此对本地的国际货币需求强烈，这为人民币国际化提供了有利契机。1.人民币国际化的区域路线特征亚洲地区对本地货币的国际支付和投资安排早在1997年亚洲金融风暴之后就已启动，2003年中日韩与东盟十国签订了清迈协议，不幸的是，清迈机制没来得及安排实施，2008年就爆发了全球金融危机。随着入世和对外经济的快速增长，中国已经成为亚洲地区第一大贸易体，中国前十大贸易伙伴中有七位都是在亚洲，而中国在这一地区贸易又常年处于逆差状况。于是，亚洲地区的货币原罪导致人民币在亚洲具有很强的国际需求，人民币首先在亚洲快速区域化。这是人民币国际化的区域路线特征。2.人民币国际化的特殊推进路线人民币国际化的特殊路线还体现在推进的突破口上，即从货物贸易跨境结算开始，扩展到服务贸易，再延伸到资本项下的直接投资和间接投资。有数据显示，跨境人民币结算业务自2009年开展以来增速很快；从结构上分析，服务贸易也在快速增长。人民币对外直接投资规模扩大，金融市场开放的力度随之加大。例如沪港通就是金融开放提速的一个重要表现，用人民币来进行跨境证券投资交易。香港交易所在《战略规划2016—2018》提出了新股通计划，香港交易所首席中国经济学家办公室近日发表研究报告称，在沪港通和深港通完成连接内地与香港的二级交易市场后，新股通计划将能连通两地的一级集资市场，证券市场的互联互通趋于完整，为内地与香港市场互联互通以及人民币国际化带来突破性的契机[12]。（四）人民币国际化的先行先试：加快上海国际金融中心建设。人民币国际化进程面临的诸多风险与困难，凸显了推进人民币国际化进程的艰巨性。对于我国而言，迫切需要先行先试，打造上海国际金融中心，形成人民币国际化与上海国际金融中心的良性互动[13]。上海作为国际金融中心，要实现在岸人民币市场和离岸市场的协同发展。借助上海自贸区平台，支持符合条件的境外机构发行人民币债券，拓宽和扩大境内外主体参与上海金融市场的渠道和规模，探索境外个人投资者直接投资境内金融市场的有效方式，加强与其他离岸人民币市场的合作，实现在岸市场和离岸市场的互动发展。这也是上海国际金融中心的优势，自贸区和离岸人民币市场实现有机统一，离岸人民币市场与在岸人民币市场实现有机互动。上海要成为人民币回流的桥头堡，特别是资本项下人民币的回流机制，促进人民币“资产”和“负债”的协调发展。上海金融市场要便利人民币持有者用人民币对华进行贸易和投资。当人民币通过正常贸易渠道大量流出时，上海金融市场要有相应的制度安排，允许境外人民币回流国内，确保外国人可以使用人民币进行正常的跨境贸易结算和投资活动。通畅的人民币回流机制离不开人民币离岸和在岸市场的协同发展。人民币的回流还离不开完善的人民币汇率形成机制，要健全外汇市场的交易品种和市场功能，推进上海外汇市场的国际化发展，逐步使人民币成为外汇市场上的重要品种，以此不断完善人民币汇率形成机制。

三、结语

人民币国际化进程的面临着诸多风险，当前国际局势动荡，尤其是英国脱欧、中美贸易之争、人民币汇率的波动，都影响人民币国际化进程。但不可否认的是，人民币国际地位的提升将对中国金融乃至其他很多方面产生“改变的力量”，成为国内改革的“润滑剂”，亦可能增进国际金融体系的稳定[2]。“一带一路”倡议的实施为人民币国际化发展提供了契机，并在实际中也已产生一定的成效。中国把人民币国际化与国内改革以及金融市场的开放建设衔接起来[14]，进一步深化中国金融改革。

作者:储平平 单位:安庆师范大学