财务战略矩阵企业合并财务评价

摘要：本文在简述财务战略矩阵构成及应用优势的基础上，分别从现金状况维度和企业价值维度对掌趣科技合并玩蟹科技的财务状况进行评价分析，并有针对性地提出合并后企业财务状况的应对措施，以促进企业合并后实现自身发展规划。

关键词：财务战略矩阵企业合并财务评价

一、引言

在全球化浪潮下企业竞争愈发激烈，众多企业纷纷选择通过合并的方式优化资源配置、增强企业的市场竞争力和提高经济效益以谋求生存和长远发展。我国企业合并在2010—2016年间持续快速增长并在2016年达到峰值，当年国内企业合并完成数量高达3105起，直到2016年证监会《重大资产重组办法》修订稿对并购行为严格监管才使得其在2017年稍有下降。企业大多希望借助合并来实现自身发展目标，为准确了解企业合并后是否能发挥预期效果，对其进行财务评价是最为有效的途径。本文从财务战略矩阵构成及应用优势的基础上，分别从现金和企业价值两个维度来评价和衡量企业财务状况，针对不同类型情况提出建设性意见。

二、财务战略矩阵企业评价维度与应用分析

（一）财务战略矩阵的企业评价维度。财务战略矩阵主要采取波士顿矩阵的研究范式，对企业财务状况进行评价并提出相应改进意见的评价方式，其通常分为两种维度：一是企业现金状况维度。在对比企业实际增长率与可持续增长率基础上判断不依赖新股能否支撑企业发展，该维度采用“销售增长率-可持续增长率”指标进行计算[1]：g=（S1-S0）/S0（1）可持续增长率=净资产收益率×留存收益率/（1-净资产收益率×留存收益率）（2）其中，g为实际销售增长率；S0为上个会计期间的销售收入；S1为当下会计期间的销售收入。二是企业价值维度，目前经济增加值是广泛被认可的衡量企业价值变动的财务指标，因此本文也需用该指标来诠释企业价值维度，具体为“投入资本回报率-资本成本”指标，其计算公式为：EVA=NOPAT-WACC×NA=（NOPAT/NA-WACC）×NA=（ROIC-WACC）×NA（3）其中，EVA为经济增加值；NOPAT为税后净营业利润；WACC指的是加权平均资本成本；NA为投资总额；ROIC为投入资本回报率。（二）财务战略矩阵的应用。财务战略矩阵主要通过现金状况维度和企业价值维度对企业财务状况进行评价，当“销售增长率-可持续增长率”指标大于零时企业现金处于短缺状态，若小于零企业现金则存在剩余；当经济增加值大于零时企业价值出现增值，若小于零则为企业价值出现减损。通过以上两个维度的分析可构建财务战略矩阵，企业财务状况评价如图1所示。由图1可知，当经济增加值指标和“销售增长率-可持续增长率”均大于零时企业处于增值型现金短缺状态，其日常生产经营活动可为股东带来超额收益，但是实际销售增长速度高于理想增长速度，无法满足销售增长带来的资金需求，此时企业可通过改变现有财务政策减少股利分配和增加外部融资以提高可持续增长率，也可通过增发股份或收购高盈利业务提高权益成本等方式解决资金短缺问题；当经济增加值指标大于零，“销售增长率-可持续增长率”小于零时企业处于增值型现金剩余状态，其日常生产经营活动可为股东带来超额收益，但是销售收入增速未达预期，企业可将剩余资金应用于项目投资，若无合适投资项目则可将现金用于股份回购或分配股利促进企业长远发展；当经济增加值指标和“销售增长率-可持续增长率”均小于零时处于减损型现金剩余状态，企业日常生产经营活动可为股东带来的收益低于预期且实际销售增长速度低于理想增长速度，企业急需调整经营项目提高销售水平，及时处理亏损项目，增加债务融资，将资源集中于盈利项目为企业创造价值；当经济增加值指标小于零，“销售增长率-可持续增长率”大于零时企业处于增减损型现金短缺状态，企业不仅需要面临现金短缺情况，还存在现有业务持续降低公司价值，企业应及时处理亏损业务或进行债务重组改善现有财务状况。（三）基于财务战略矩阵的企业合并财务评价优势。企业合并的目的在于为企业创造更多价值和促进长远发展，因此财务战略矩阵以EVA衡量合并后企业价值变动情况更为贴切实际情况。针对企业合并财务评价方面，可先将收集和汇总企业合并前后财务数据分别建立财务战略矩阵，通过对比企业合并前后在矩阵中的位置来判断企业合并后是否提高自身价值、能否完成预期目标等财务情况，若企业合并后处于一、二象限则经营状况良好且存在增值情况，现金流量也较好仅需根据实际情况适当调整，表明企业合并符合预期发展；若企业合并后处于三、四象限则说明企业合并效果差整体处于亏损状态，现金状态也堪忧，管理人员需要尽快转变财务策略，及时处理亏损项目或业务，集中资源加大盈利项目的支持力度，促进企业向创造价值方向转变。此外，财务战略矩阵应用于企业合并财务评价中可充分发挥经济增加值指标帮助管理者关注企业价值增长和总体把握战略方向的作用，同时通过可持续增长率来把握经营销售策略和投资金额及方向，两者结合更有利于管理者全面进行企业合并的财务评价。

三、财务战略矩阵的企业合并财务评价分析

北京掌趣科技股份有限公司（以下简称“掌趣科技”）成立于2004年8月，总部位于北京市，公司主要经营互联网页面游戏、移动终端游戏及相应周边产品的开发，现有员工一千五百多人，现自主研发和约两百多款游戏。公司于2012年在深交所创业板上市，股票代码为300315。公司以精品化、全球化、平台化和泛娱乐化为战略，不断投资、并购具有发展潜力的公司，通过产业整合和业务协同实现集团化管理。北京玩蟹科技有限公司（以下简称“玩蟹科技”）是国内顶级研发商与运营商，主要经营范围为全球移动互联网游戏产品的开发与运营。掌趣科技在2013年拟用17.39亿元收购玩蟹科技100%的股权，本次并购以发行股份结合现金的方式支付相应款项，其中以76760万元对价采用现金支付，剩余对价掌趣科技通过发行价格为每股19.83元的非公开发行股票来支付。（一）掌趣科技公司财务战略矩阵的构建。（1）指标的选取与计算。一是现金状况维度。财务战略矩阵中现金状况维度一般采用“销售增长率-可持续增长率”指标来衡量企业财务状况，其中可持续增长率如式（2）所示，则需要利润留存率和净资产收益率指标，而掌趣科技“销售增长率-可持续增长率”指标具体数据如表1所示。二是企业价值维度。由式（3）可知，财务战略矩阵企业价值维度经济增加值需要税后经营业利润、加权平均资本成本和投资总额三个财务指标数据计算得来，而掌趣科技经济增加值指标具体数据如表2所示。（2）财务战略矩阵的构建与评价。根据表1和表2得出掌趣科技的“销售增长率-可持续增长率”和“投入资本回报率-资本成本”指标数据，由此构建掌趣科技2011—2016年的财务战略矩阵，如图2所示。掌趣科技的“销售增长率-可持续增长率”指标在2011—2016年间波动较大且整体呈现下降趋势，在2011—2014年间该指标数据均为正数，而2015大幅下降，虽在2016年有所上升但仍处于负数，表明掌趣科技销售收入增长逐年下降，在2015年和2016年低于可持续增长率，企业未能充分利用资金来创造价值；掌趣科技“投入资本回报率-资本成本”指标则与之相反呈现逐年上升态势，但在2016年度大幅下降甚至出现负数，表明企业在2016年前企业价值逐年增长，而2016年由于税后净营业利润和投资总额大幅降低导致企业价值减损。根据财务战略矩阵显示，掌趣科技在2013年合并玩蟹科技之前均处于增值型现金短缺状况，在企业合并之后，“投入资本回报率-资本成本”指标数据下降幅度大，而且“销售增长率-可持续增长率”指标相较2013年也有所降低，最终在2016年处于减损型现金剩余状态，表明企业经营状况和销售状况不容乐观，合并前掌趣科技拥有较好经营项目仅需增加外部融资，而合并后掌趣科技经营状况不断下降企业价值出现损耗，企业应及时整合资源投资盈利项目，积极发挥规模效应，同时调整财务战略降低当前资本成本，从而提高企业投入资金的回报率。（二）基于财务战略矩阵的掌趣科技合并财务状况评价。（1）现金状况维度。一是销售增长率。销售增长率可直观反映企业经营成果，由表1可知，2011—2016年间网络游戏行业销售增长率均值分别为23.57%、28.64%、29.85%、32.19%、57.94%和78.04%。掌趣科技在2013年合并玩蟹科技，但2013—2015年度销售增长率出现大幅下滑，而网络游戏行业均值却正好与之相反，表明掌趣科技合并后未能充分利用现有资源或财务战略不适用等原因导致销售状况并未得到改善反而愈演愈烈。掌趣科技收购玩蟹科技的目的在于进一步巩固其在手游和页游的研发、发行和运营方面的行业地位，使得玩蟹科技能够与企业现有业务产生协同效应，促进企业的长远稳定发展，但基于销售增长角度而言，此次合并未能实现其合并目标。二是可持续增长率。企业可持续增长率方面的财务评价包含销售净利率、权益乘数、资产周转率和利润留存率指标。在销售净利率方面，我国现行会计准则的计算方式使得该指标易受到非经常损益的影响，但非经常损益与企业盈利状况基本无关联，因此删减非经常性损益、调整企业现有销售净利率才能更好反映企业盈利能力[2]。掌趣科技调整前2011—2016年销售净利率分别为8.74%、8.59%、17.36%、1.21%、17.24%和-19.18%，根据企业年报中营业收入、利润和营业外净收入等数据计算出调整后的销售净利率分别为2.67%、3.94%、17.25%、1.92%、-21.47%和-30.81%。由数据可知，去除非经常性损益后掌趣科技销售净利率相比之前存在较大差距，表明企业靠大量营业外收入支撑净利润，且企业合并后经营状况并不理想，掌趣科技合并后管理不到位、经营策略和投融资策略不恰当导致企业在财务战略矩阵中由现金短缺转变为现金剩余。在权益乘数方面，掌趣科技均低于行业均值，而在2013年和2014年出现大幅上升，原因在于掌趣科技为实现合并进行大量短期债务融资，同时企业开展多个游戏项目也需要庞大资金支持，财务风险有所提高。在资产周转率方面，掌趣科技整体呈现逐步上升趋势，但在2011—2016年年间远低于行业均值，其中2015年和2016年有所下降，在财务战略矩阵上现金由短缺转变为剩余，说明在此时段企业盈利情况较差，不同企业合并在经营政策上存在一定冲突。在利润留存率方面，掌趣科技整体呈现增长态势，在2011年和2012年时掌趣科技低于行业均值，在2013年迅速上升一直维持在90%以上，表明掌趣科技在2013—2016年分配给股东的股利极少，且在此时期经营状况一般，资金更多用于日常经营中，向外界传递资金不足的负面信号，管理者应尽快调整经营策略，保证股东收益。掌趣科技和行业各指标数据如表3所示。（2）企业价值维度。一是税后净营业利润。该指标可有效反映企业造成的盈利能力，同时也是对经济增加值指标影响最大的因素。由表4可知，掌趣科技税后净营业利润在2011—2012年间出现明显上升，之后一直趋于稳定状态，但在2016年却出现大幅下降情况，甚至已呈现负数状态。在查阅掌趣科技2016年年报后发现，该会计期间税后净营业利润跌为负值的原因在于营业利润为负值，且早在2014年企业的营业利润就已经开始大幅下滑至负数，同时营业利润在后续几年间也在持续下降。掌趣科技的税后净营业利润与行业均值相较后发现，企业在2011—2014年间税后净营业利润一直高于行业均值，但在2015年和2016年行业均值大幅提升远高于掌趣科技，且企业也在2016年下滑严重，表明企业发展与行业发展在2014—2015年间极为不符，究其原因后发现，掌趣科技在2015年存在多个项目未完成业绩承诺，被合并企业玩蟹科技在合并后经营状况存在较为严重的问题，不仅未能为掌趣科技创造价值，更是在2015年和2016年出现亏损，与此同时，掌趣科技在行业发展势头良好的情况下经营业绩却反而下降，说明企业在合并后研发及运营能力未实现较大幅度提升，影响企业长期发展能力和未来融资能力。除此之外，玩蟹科技在合并时估值过高也是造成业绩未能达成的重要因素之一。二是加权平均资本成本。该指标通常用于衡量企业融资时的资本成本，由表2可知，掌趣科技在2012—2015年间一直处于不断下降的状态直至2016年才有所增长。在查阅掌趣科技近年的年度报告后得知，加权平均资本成本的不断下降主要是权益乘数不断减小所导致，其根本之处在于掌趣科技的债务融资在资本结构中占比过高，同时债务融资成本低于股权融资成本，进而造成企业加权平均资本成本的下降。掌趣科技在2013年合并玩蟹科技时约定拟用17.39亿元收购玩蟹科技100%的股权，其中以76760万元对价采用现金方式支付，提高了企业债务融资比例，也有利于企业提高资金利用效率，2016年加权平均资本成本的提升则主要因为掌趣科技已偿还大部分债务。掌趣科技一直采用的低财务风险战略也导致其融资成本居高不下，且资金利用率堪忧。三是投资总额。该指标是计算经济增加值投资总额的重要途径，在扣除相应资本成本后的收益即为经济增加值，其数值的减少原因较多，例如企业缺乏合适投资项目、减少生产经营投入和存在融资困境等[3]。由表2可知，掌趣科技在2011—2014年度的投资总额处于持续上升状态，但后期却开始连年下降，而“投入资本回报率-资本成本”指标仅在企业获取收益高于投资总额基础上才会有所增加，因此只有税后净营业利润变动百分比和投资总额变动百分比变动才能共同影响投入资本回报率，判断投资总额对“投入资本回报率-资本成本”的影响，应结合上述指标共同探析，掌趣科技各项指标数据如表5所示。由表5可得，掌趣科技税后净营业利润变动大于投资总额的变动时，投入资金回报率呈现正向增长状态，而掌趣科技仅在2012年和2015年投入资本回报率为正数，而2013年数值下降原因在于企业为合并新增大量短期借款，同时现金支付对价的方式也加重了掌趣科技资金压力，而2015年投入资金回报率的回升则是因为投资总额大幅下降而税后净营业利润却有所提高，原因不仅在于短期借款的偿还，还在于当年玩蟹科技未完成业绩承诺，掌趣科技免于承担剩余对价的支付。

四、基于财务战略矩阵的企业合并财务战略改进

（一）减少减损型项目，提升资源利用率。减损型项目持续经营无法为公司创造新的价值，甚至会降低公司价值。财务战略矩阵下的公司应调整或停止减损型经营项目，尤其是某些经营项目亏损已经严重影响公司的正常运转。在合理的融资风险水平下，公司为降低目前的资本成本可采用改变资本结构方式，即增大债务融资比重。若被合并方呈现价值减损情况，根据公司发展战略与实际运营状况优化原有合并方案，寻找合并问题或直接终止合并工作，防止公司价值持续处于下降状态。掌趣科技与玩蟹科技的合并属于价值持续减损情况，耗费企业资源的同时减少公司收益。对此，掌趣科技应寻找并评估造成企业价值持续下降的经营项目，根据企业实际情况选择终止项目或改进项目。为进一步提升公司的资源利用率，将企业有效资源集中于创造价值较大、发展前景广阔的经营项目中，应及时调整公司财务政策与内部运作，进而提升公司的销售增长率。若掌趣科技调整或整合成本过大，甚至难以通过优化经营政策降低企业损失，应终止合并活动并转让相应股权，避免损失的进一步扩大。（二）签署对赌协议，减少合并溢价风险。交易双方通过签署对赌协议实现业绩与对价的有效挂钩，即被合并方未来几年内的经营业绩与合并方合并部分的对价相挂钩，若被合并方未实现业绩目标，豁免合并方部分对价的同时，被合并方商誉发生减值，而对赌协议在一定程度上能削弱商誉减值对公司利润产生的不良影响[4]。掌趣科技与玩蟹科技公司属于网游公司，公司价值评估拥有一定难度，在某种程度上会产生商誉进而影响公司净利润。由于交易双方合并过程中签署对赌协议，降低了掌趣科技的合并风险，有效地抵消了合并对价的支付，减少了合并双方因商誉减值造成的净利润亏损情况。掌趣科技完成合并后财务绩效与经营运作未实现预期，签署对赌协议后获得的补偿款以及免于支付的合并对价款项，在一定程度上缓解了公司财务所面临的压力。基于此，公司应将合并前的价值评估作为关注的重点，防止出现巨额商誉造成公司净利润的亏损。此外，构建相对完善的风险管控机制，外聘专业人士与财务人员共同对公司价值进行评估，防止评估溢价引发过高的合并对价，进而产生的巨额商誉风险。（三）增强合并后整合管理，加强公司研发与经营能力。对于网游公司而言，产品研发技术及能力是最具有竞争力的资源，公司实现合并的关键是合并方与被合并方存在差异的文化、资源及员工实现有效整合。因此，网游公司应改进并完善原有管理流程，注重合并后的整合管理，尤其是两家公司的研发团队交流，针对研发工作中面临的问题予以调整并及时解决，对公司研发水平的提升具有积极效果，进而实现研发能力的协同效应，促使公司经营能力得到进一步提高。掌趣科技对于研发人员的管理十分重视，期望通过合并充分发挥在游戏行业的优势，进而提高公司的经营能力获得经济利益。玩蟹科技具有优秀的手游研发团队，掌趣科技正是看重玩蟹科技的人力资源，选择合并整合优势资源提升公司经营成果进而实现公司增值的目的。网游公司增强经营能力与核心竞争力的关键是产品的研发能力，因此，掌趣科技应对自身及被合并方的研发水平进行深入了解，重点分析被合并方在手游中的优势，加强公司整合后研发能力的进一步提高。

参考文献：

［1］戚聿东，张任之.国有企业合并重组提高了企业绩效吗?———以电信业为例［J］．经济管理，2016，38（12）：16-30.

［2］魏炜.不同支付方式对上市公司并购长期绩效的影响［J］．商业会计，2018（14）：37-40.

［3］张芳丽，李玥，刘芳.货币政策、融资方式与并购绩效——基于后危机时代背景［J］．经济问题，2018（7）：104-110.

［4］姚海鑫，李璐.共享审计可以提高并购绩效吗?———来自中国A股上市公司的经验证据［J］．审计与经济研究，2018，33（3）：29-39.

作者:施鸿 单位:杭州职业技术学院商贸旅游学院