控制权范文10篇

控制权范文篇1

企业的融资结构（financialstructure）又称资本结构（capitalstructure），指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。

企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购（tenderoffers）、委托投票竞争（proxycontests）即权之争、兼并（mergers）、收购（takeovers）等；目标方适时反争夺的主要方式有：“金降落伞”（goldenparachutes）、“焦土政策”（scorchedearthpolicy）、“毒丸（poisonpill）计划”、“绿衣天使计划”等。

在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。

二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析

在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson（1988）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应：一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节着委托人与人之间的矛盾；二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是“控制”效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的“控制”效应。具体来讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。

其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于“依存状态”（statecontingent），股东不过是“iE常状态下的企业所有者”。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付（本金加利息），C为股东所要求的一个满意利润。那么，“状态依存”说的是：（1）当X≥A+B时，控制权掌握在股东手中；（2）当X≥A+B+C时，控制权实际上掌握在经理手中；（3）当A≤X<TA+B时，控制权掌握在债权人手中；（4）当X<A时，控制权实际上掌握在员工手中（张维迎，1996）。由此可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员工所掌握（当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象）。这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上，阿洪和博尔顿（1992）认为，企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。

其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取权成功的可能性。哈里斯和雷维吾（1988）在考察了投票权的经理控制后认为，权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的成本。

控制权范文篇2

根据委托理论，监督者与被监督者应该没有利益关系，监督者在人事上、经济上应独立于被监督者。会计人员既要对所有者负责，也要对经营者负责，必须时时注意协调委托者与受托者两者之间的利害关系。而在实际中，会计常常是企业经营管理系统中的一个子系统，会计人员在经营者的领导下，以财务信息的形式服务并参与企业经营管理，会计人员在组织上、经济上都依赖于经营者。会计人员作为一种“内部人角色”，往往更容易陷入“内部人控制”的泥潭中，作为被领导者去监督领导者，显然不符合监督者与被监督者分离的原则，在事实上也难以持久。这就是企业所面临的会计控制权问题。

会计控制权是指对会计反映和会计管理所拥有的支配权。会计控制权包括产权界定权、收益反映权、投资策划权、会计选择权、会计制度制定和实施权等。现代企业所有权与控制权的分离，形成企业中客观存在的两个控制主体，即企业所有者和受托经营者。企业人即经营者拥有企业经营的控制权，但不承担盈亏的主要风险；而企业委托人即所有者交出了企业经营控制权，最终却承担盈亏的主要风险。这种风险的不对等，弱化了对人的制约和控制。而本应同时受托于两个控制主体的会计人员，在实际中却直接为经营者所控制，所有者的会计控制权被完全弱化。因此，要形成权力的制衡，减少风险，就有必要将会计控制权从企业控制权中分离出来。

分离会计控制权更实际的作用是确保会计人员的相对独立性。会计人员的相对独立性，一方面是进行会计监督的基础条件，另一方面也是保证其所提供的会计信息质量的前提条件。会计信息应具有可验证性、中立性和呈报的公允性。会计程序及会计信息最基本的要求应该是“公正”的、“无偏见”的和“不偏不倚”的，不受不正当的权势或偏见的影响，不应带有损害别人而为任何特定个人或集体服务的目的来编制，所有有关方面的利益都应适当平等地加以考虑，特别不要对企业的管理当局或业主———他们可能对会计程序的抉择有更大的权限。要做到这一点，就必须保证会计人员的独立性。会计人员的独立保证了会计人员的公正态度，避免会计信息中带有会计人员的个人意识。由于风险的存在，会计事项的不确定性使得会计信息带有一定的主观性。风险越大，主观性越大，而对这种主观性的控制则掌握在会计人员手中。会计人员的任务就是以中立的态度充分地反映会计信息，让信息使用者可以根据自己的判断做出预测。会计人员协助经营者执行会计管理职能时，应将个人意见与提供给经营者的会计信息分开，保证经营者个人决策的独立性。会计人员如果根据自己的愿望去反映会计信息，也就是代替信息使用者进行预测或决策，那么所产生的会计信息必然失真。如果会计人员不独立，就不能保持中立而偏向其受托的某一方，其所提供的会计信息也就会产生有利于该受托方的误导作用。

二、独立会计主管制度

曾经在我国一些地区试行的会计委派制可以认为是一种分离会计控制权的方法，但由于企业会计人员由政府机构派出，可能会产生政企不分的负面影响，不利于企业的自主经营。不过，它能很好地将会计控制权分离出来，确保会计人员的独立性，在加强企业内部控制方面的作用还是显而易见的。

笔者建议，企业可以像设立独立董事一样设立独立会计主管，即企业的会计主管由股东大会从会计公司聘请专业会计人员（通常是CPA）来担任。独立会计主管采用固定年薪制，有任期规定，可以续聘亦可改聘，但续聘有最长任期限制。

1独立会计主管的任命。

独立会计主管的聘用权掌握在股东大会手中，企业经营者可以提供聘用意见但无决定权。在人员选择上，最好由股东大会直接委托专业会计公司提供候选者由股东大会定夺。这样可以较好地做到将会计控制权从企业人手中转移给企业委托人，形成权力的制衡；同时也避免企业外部对企业经济活动的干预，不会对企业的自主经营产生负面作用。

避免由企业经营者提名独立会计主管人选，一方面可以更好地维护独立会计主管的独立性，另一方面也可能会产生良好的市场反应。研究发现，股票市场对由CEO提名而任职的独立董事的反应远远小于非经CEO提名任职的独立董事。也就是说，由CEO提名的独立董事任职后，这类企业的股票基本上不会有什么明显的波动。因为这些由CEO提名而任职的独立董事对企业经理层的监督不会有所增强，企业经营业绩也不可能获得大幅度的提高，股东权益也不可能得到最大化。而那些非经CEO提名的独立董事任职后，企业的股票价格通常会有大幅度的波动，如果独立董事工作业绩出色，股价会上扬；反之，股价会下跌。

《公司法》规定，聘请或更换为公司进行审计的会计师事务所由董事会向股东大会提请。独立审计准则也对“选择会计”问题作出了详细的规定。因此，对于独立会计主管的聘用权的法律支持只须对现有法律稍作扩展即可。

另外，为避免CPA因参与企业经营管理而影响执行审计业务的独立性，公司不应聘请独立会计主管所属会计公司的CPA执行审计业务，或委托承担公司审计业务的会计公司提供独立会计主管人选。考虑到现实CPA执业中的同业竞争状况，非同一公司的CPA在审计中一般不会对独立会计主管有任何包庇，这反而也会成为对独立会计主管提高工作质量的一种鞭策。

2独立会计主管的激励和约束。

独立会计主管是否也会出现内部人控制的问题呢？同独立董事制度一样，独立会计主管制度所面临一个现实而又重要的问题就是如何保证独立会计主管能够独立地行使职责。对独立董事的激励和约束问题，目前国外的研究成果主要有法规保证、声誉保证和经济激励三种方式，其中前两种方式在很大程度上也可以适用于独立会计主管。

①法规保证。独立董事必须按照法律规定或企业章程来履行其受托责任。倘若独立董事不能在企业经营、管理和战略规划等方面履行职责，那么他们要对由此而造成的损失承担责任。考虑到独立会计主管的工作主要还是属于企业内部经营及解除企业经营者与股东之间委托关系的范畴，因而对于独立会计主管的职责权限可以由股东大会制定于公司章程之中，不需要在法规制度上作出太多的修改或补充。

但如果在企业章程中规定独立董事没能履行其职责时企业可以免除对他们的赔偿要求，则会弱化独立董事独立行使职责这一机制的作用，使独立董事的决策很难独立于企业管理层。由于独立会计主管的主要职责之一就是解除企业经营者与股东之间的委托关系，因此，企业经营者与股东都无权单方面免除对独立会计主管没能履行其职责时的赔偿或惩罚要求。

②声誉保证。独立董事必须胜任并努力维护其作为企业经营监督人的声誉。如果一个独立董事屡屡由于其品德问题或者能力不济而导致责任赔偿，那么保险公司会不断提高该董事的保险费，上市公司也不会聘请这些无德、无才的人士担任独立董事，这样的独立董事迟早会被市场所淘汰。

与企业内部会计人员相比，CPA的职业道德约束性要强的多。内部会计人员的欺诈行为多为领导的授意，即使被揭露，只要不受到行政或刑事处罚，一般而言对其职业生涯的影响不大；而CPA的声誉往往对其职业生涯有决定性作用，实行独立会计主管制度更应该大力推行CPA信用档案制度。相对于物质激励来说，信誉激励对CPA的作用会更大，独立会计主管并不会因为其报酬额固定而没有提高其工作质量的动力，相反其良好的工作记录将有利于其在未来的会计师市场上获得更好的竞争优势和更高的薪酬水平；独立会计主管的任期规定可以增加独立会计主管的岗位压力，如果出现严重失误或是欺诈行为，将会被股东大会解聘，其不良记录也会不利于其未来再被其他企业所聘用；而最长任期限制则是为了避免独立会计主管逐渐演变为非独立的企业“内部人”。

③经济激励。以激励为基础的报酬制度可以提高独立董事监督企业经营的效率。但作为CPA，其声誉保证本身就可以间接导致在会计师市场上的经济效应。而为了消除独立会计主管为获得更高的奖金而粉饰财务状况的动机，独立会计主管更适合采用固定年薪制，不适于进行类似于独立董事的经济激励。

3独立会计主管制度与企业业绩。

虽然建立独立董事制度的初衷之一是提高企业经营业绩，但大量国外研究表明，独立董事比例和企业业绩之间的关联度微乎其微。有些研究甚至发现，独立董事比例与企业经营业绩两者之间呈负相关关系。

控制权范文篇3

关键词:公司控制权;公司治理;公司绩效

近年来,美国接二连三暴露的财务丑闻揭开了美国现行公司治理中存在问题的冰山一角,也打破了美国股权结构模式的神话,以往被奉为范例的分散治理的模式在事实面前被质疑,迫使人们回过头来反思什么才是解决公司治理的核心和关键,因而控制权机制问题逐渐显现出来。公司控制权是公司治理中的核心问题。近几年,国内关于公司治理的实证研究文献越来越多,但是讨论公司控制权与公司治理之间关系的实证研究文献却并不多,是我国公司治理研究领域比较薄弱的一个环节。

一、公司控制权机制对公司治理的作用

控制权机制是完善公司治理结构中不可或缺的重要因素,在现代企业发展的不同阶段、不同的国家和不同的历史文化背景下,它的地位和所起的作用也不尽不同。不同模式的适用性也有待于不同的文化和机制的配合,所以不能将治理结构的模式神话,也不能将目的与结果、形式与内容的关系倒置,要从问题入手,追根溯源。控制权机制问题的研究具有很大的现实意义,无论在何种治理结构模式下,它都在一定程度上影响着公司治理的效果与作用。

目前,我国正积极推进公司治理改革,实际上,公司控制权机制在我国公司治理中所起的作用并不是很明显。我国的公司治理状况与美国的情况有着显著区别。美国公司治理的问题主要是由于股权高度分散导致股东对管理层缺乏约束,外部监督机制不完善所造成的。与此相反,我国公司治理的现状是股权相对集中,以及由于国有股人的缺位而形成了内部人控制的现象。但是两国的后果很相似:都缺乏足够的控制权约束机制,企业高层管理人员的权利过多过滥。我国已出台了《在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《上市公司治理准则》等相关规定,为独立董事的人数及独立性、董事会的结构设定了基础框架,但比照美国两个交易所新近提出的改革方案仍显粗糙。同时,在发展机构投资者、增强对中介机构的约束、强化事后监督和严厉处罚、形成健全的法律制度特别是股东诉讼制度等方面,仍存在着较大的理论和实践盲区,这些都应该成为我们改进的目标。

二、公司控制权机制对公司治理的效果

(一)样本的选取与研究方法

1.样本选择

本文选取了在深交所上市的493家上市公司2002年~2004年的数据,剔除了经营状况异常的ST、PT类公司、剔除金融保险类公司和2002～2004年三年数据不完整的公司,最后选择374家上市公司2002年～2004年的数据作为本文的全样本。根据所取数据中“控股股东持股比例”将全样本划分为控制权集中(控股股东持股比例60%以上)和控制权分散(控股股东持股比例20%以下)两个子样本,控制权集中的子样本容量为253,控制权分散的子样本容量为91。样本观测值的所有财务数据以及公司治理变量的所有测度数据均来自CSMAR数据库或从上市公司年报数据中计算所得。

2.变量定义

本文的研究变量主要包括股权集中度变量(控制权的表征变量)、控制变量和公司经营绩效变量,各变量的定义如表一所示。

3.样本与变量的处理

分析过程中,为分析不同控制权集中度对公司治理效果的影响,本文将全部样本根据控制权集中度(以控股股东持股比例为依据)分为控制权高度集中与高度分散两个子样本组,通过回归分析比较两组样本的不同影响,以揭示控制权差异对公司治理效果的影响。本文采用托宾Q值来描述公司治理的效果。

(二)对比分析

经分析,公司治理的效果产生两种不同的情况。

1.在控制权高度集中情况下,公司价值与内部人持股比例、Z指数、董事长持股比例和销售利润率正相关,与独立董事的个数、负债比率、每股净资产和总资产的对数负相关。

2.在控制权高度分散情况下,公司价值与独立董事的个数、负债比率和每股净资产负相关。对比两种情况,主要结论如下:(1)不管控制权是集中还是分散,托宾值都与负债比率、独立董事的个数和每股净资产负相关。负债比率越高,在公司破产清算时,控制权就掌握在债务人手中,这样对股东尤其是控股股东是十分不利的,显然过高的负债率会对公司价值产生负面影响。据国内外关于独立董事的个数、每股净资产对公司价值影响这方面的研究表明,它们之间确实没有显著的线形相关作用。也有可能存在如下情况:

每个公司的独立董事个数都存在一个最优值问题,在这个最优值达到之前,托宾值与董事会独立性之间存在显著正相关关系。由于独立董事多由经济学家、技术专家、知名学者和具有丰富管理经验的经理人员担任,董事会独立性程度越高,董事会决策越能够获得更多的专业知识和专家意见的支持,从而大大增强董事会决策的科学性和有效性。另外,独立董事独立于大股东和经理层,因而能够更为有效的监督经营者,避免内部董事“自己为自己打分”的现象,防止“内部人控制”,制止各种形式的关联交易和内幕交易,从而减少公司损失,改善公司业绩。实证分析表明在我国上市公司的现实情况中,总体上独立董事的人数与托宾值会出现负相关的现象。当然也不排除少数公司独立董事人数与托宾值存在正相关关系。

(2)在控制权高度集中情况下,托宾值还与已流通股比例、内部人持股比例、Z指数、董事长持股比例和销售利润率正相关,说明在我国控制权高度集中的上市公司中,对公司价值影响最大的就是董事长持股比例和内部人持股比例,尤其是董事长持股比例影响更是巨大。在实际情况中,内部人(董事会、监事会、高管人员)尤其是董事长掌握着公司的绝大部分控制权,对公司的前途与命运有着举足轻重的影响。内部人持股比例、Z指数与公司价值正相关也说明这种绝对优势的权利集中在我国的现阶段对公司价值的实现是非常有利的。尽管目前我国上市公司的已流通股比例普遍偏低,但深市和沪市每天变动的流通股股价,仍可以在很大程度上反映公司价值。若流通股比例越高,股价反映公司价值的能力越强,公司被整个市场监督的强度就越大,公司的运营可以被更有效的监督,可以在很大程度上避免公司内部人转移利润对公司利益造成侵害,更有利于托宾值的提高。

(3)在控制权高度集中分散情况下,股东内部之间的离散效应大于一致性效应,它比控制权高度集中情况下的公司价值的人为影响因素更为复杂和微妙,很少有特别相关的变量来描述托宾值。

三、结束语

一是不管控制权是集中还是分散,托宾值都与负债比率、独立董事的个数和每股净资产负相关;二是在控制权高度集中情况下,托宾值还与已流通股比例、内部人持股比例、Z指数、董事长持股比例和销售利润率正相关;三是在控制权高度分散情况下,股东内部之间的离散效应大于一致性效应,它比控制权高度集中情况下的公司价值的人为影响因素更为复杂和微妙,很少有特别相关的变量来描述托宾值;四是控制权高度分散情况下的托宾值普遍高于控制权高度集中的公司。

参考文献:

[1]周华.强化控制权机制改善公司治理结构[J].江苏商论,2003,(7).

[2]郭旺,李自如.公司控制权的演变与治理结构[J].中南大学学报(社会科学版),2003,(1).

[3]刘彦平,宋秀英.企业控制权的演变及其趋势[J].河北经贸大学学报,2003,(5).

控制权范文篇4

一、引言

企业的融资结构(financialstructure)又称资本结构(capitalstructure)，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。

企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购(tenderoffers)、委托投票竞争(proxycontests)即权之争、兼并(mergers)、收购(takeovers)等；目标方适时反争夺的主要方式有：“金降落伞”(goldenparachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poisonpill)计划”、“绿衣天使计划”等。

在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。

二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析

在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson(1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特(1995)则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应：一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节着委托人与人之间的矛盾；二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是“控制”效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的“控制”效应。具体来讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。

其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于“依存状态”(statecontingent)，股东不过是“iE常状态下的企业所有者”。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付(本金加利息)，C为股东所要求的一个满意利润。那么，“状态依存”说的是：(1)当X≥A+B时，控制权掌握在股东手中；(2)当X≥A+B+C时，控制权实际上掌握在经理手中；(3)当A≤X<TA+B时，控制权掌握在债权人手中；(4)当X<A时，控制权实际上掌握在员工手中(张维迎，1996)。由此可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员工所掌握(当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象)。这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上，阿洪和博尔顿(1992)认为，企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。

其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取权成功的可能性。哈里斯和雷维吾(1988)在考察了投票权的经理控制后认为，权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的成本。

但是，对企业的在职经理而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收益也将增大；但另一方面，如果在职经理的股份增加过多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，从而企业的价值及相应的经理的股份价值就会减少。这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。

其三，融资方式的选择对外部投资者的影响。随着举债融资比例的提高，由于“资产替代效应”，往往会诱使股东选择风险更大的项目进行投资，这就产生了债权人与股东之间的冲突。因为在举债融资的情况下，当某项投资产生了较高的收益时，在债券面值之上的收益将归股东所有，然而当投资失败时，由于有限责任，其后果将大部分由债权人来承担。这样的结果就是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从这种行为中获得好处。因此，随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。然而，由于理性的债券人将正确地预期到股东的资产替代行为，为保护他们的债权不受损失或能在收益中尽量获取一定份额，故会向经理或股东提出一系列的要求或增加举债融资的约束条件，这样，债务融资比例的上升就将导致借债成本的上升，即债务融资的成本的上升。这种成本将由股东来承担。总之，随着债务融资比例的上升，应由经理承担的股权的成本将减少，而应由股东承担的债务的成本将增大(詹森和麦卡林，1976)。

其四，融资结构对企业收购与反收购的影响。股权和债务水平的比例关系，是影响公司控制权市场上的收购行为的一个极其重要的因素，一个企业的融资结构，往往决定着该企业的收购与反收购的能力，具体来说，主要体现在以下几个方面。

首先，某个企业的负债一股权比与其被收购的可能性负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有者不拥有控制公司的股票权，而股权的所有者则拥有控制公司的投票权，在现任经理具有对债务融资和股权融资进行安排的权力而且其自身也拥有一定份额的股权时，他便可以通过增加债务融资的数量，从而扩大自己所占有或所能控制的股份比例。这样，就能够在一定程度上提高与外来现实的或潜在的竞争者争夺企业产权控制的能力，在一定程度上提高外来竞争者的收购壁垒，从而降低外来竞争者的收购能力，有效地抵御外来收购。因此，负债水平与被收购成功的可能性负相关，债务杠杆由此成为现代公司一种重要的抵御收购的策略。哈里斯和雷维尔(1988)、斯达尔兹(1988)、伊斯瑞尔(1991)用大量的事实证明了这一点。

其次，通过改变企业现有的资本结构，实施多种消极的反收购策略。如实施“金降落伞”政策，把公司的资产大幅度地转化为董事会成员和经理们的收益，把企业的留存收益大幅度地转化为公益金，尽力扩大管理者的退休金和遣散费，造成真正的“内部人控制”现象，从而大力提高收购成本；实施“焦土”政策，疯狂举债，恣意支出，盲目投资，造成财务烂帐事实，有意对企业本身造成严重损害，从而降低收购的吸引力；再如，实施“毒丸”计划、“绿衣天使”计划，等等。

以上两点是关于融资结构对反收购的作用的分析。

再次，在短时间内，大幅度提升企业的债务水平，从而增大企业的资产总额，为实施收购行为扩充实力，增强收购能力。通常采用的改变融资结构的做法是实施“杠杆收购”(leveragebuy—out)和发行“垃圾债券”(junkbond)。杠杆收购是一种通过增加公司的财务杠杆而进行的收购交易，具体来讲，就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，然后从后者的现金流量中偿还负债。这种收购方式的特点是利息高，通常是在同业拆放利率的基础上再加2％一4％的利差，还要有手续费1．5％一3％。发行垃圾债券是为收购进行筹资的一种手段，这种筹资手段具有很强的投机性。这种债券资信极低，风险很大，利率很高，但却受到大量中小企业特别是投机者的青睐，以致大量社会游资被垃圾债券所吸引。实施“杠杆收购”和发行“垃圾债券”，虽然其成本较高(因为其利率较高)，但由于它们能够在较短时间内筹集起大量债务资金，所以往往被企业为进行收购活动所采用。

总之，不同的融资结构及其相应的债务水平，对企业的控制权争夺的影响方式是不一样的，由此也决定了各种收购方式的可行性。较高的债务水平可以使在职经理获得较高比例的股权，进而有力地抵御外来收购；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购，而中间的债务水平则意味着结果是不明朗的，控制权争夺更多地表现为委托投票权竞争即权之争。

其五，融资结构对企业清算、破产的影响。清算、破产常常被人们视为一种约束企业经营管理者的控制机制，因为企业的效用是依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将丧失他所享受的一切任职好处即承担着极其高昂的破产成本。因此，对企业的经营管理者来说，存在着较高的私人收益流量同较高的破产成本风险之间的权衡。但是，破产对经营管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债一股权比。格罗斯曼和哈特开创了融资结构与企业清算、破产之间关系问题的探讨，他们在1982年建立的一个关于正式的模型中认为，如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能性即为0，经理就可以将所有的钱用于享受其任职好处。如果投资完全通过举债进行，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产。破产的可能性同负债一股权比正相关。这之后，哈里斯、哈特等人对此进行了进一步的研究。哈里斯(1990)等人认为，在经营者控制企业的状态下，有效的破产可能难以发生。但若使企业拥有债务，在资不抵债时，债权人就可依照破产法对企业进行清算。哈特和莫尔(1994)分析了债务融资可能使一些陷于财务困难但仍有生存希望的企业被过早清算的情况。威廉姆森则认为，当资产的专用性很高时，由债务融资引起的破产成本很高。

根据上述所分析的融资结构对企业清算、破产的影响来看，最优的债务水平即资本结构选择，应依照企业的具体情况来定。一般来讲，处在新兴产业的企业，在其它条件不变时，负债率应比处在增长较慢的成熟产业的企业低。新成长的产业和企业，其价值主要在于未来的增长机会，近期内可能没有足够的收益还本付息，债务融资可能使这些企业被过早清算。同时这些企业也没有足够的资产作抵押，不适宜于债务融资；对实物资产比例很低的企业及资产专用性很强的企业，由于资产变卖的价值很小，一般也不适合于普通的债务融资，而采用股票和风险资本管理等形式；对那些已成为成熟产业(如发达国家中的汽车、钢铁、卷烟、石油化工等产业)中的企业，由于它们的盈利率相对稳定、留存收益比例也较高，也有足够的资产做抵押，就比较适宜于债务融资。

其六，融资结构对收购溢价从而对收购双方的股东收益的影响。我们在前面已就融资结构对收购行为的影响方式作了分析，由于收购过程往往伴随着股价波动现象，进而难免会对收购双方的股东收益带来影响，因此，有关融资结构对收购双方的股东收益的影响问题就不能不引起人们的关注。斯达尔兹(1988)认为，由于收购的发生是一个好消息，人们可以预期，伴随着这一事件，将会出现用债务和股票相交换，同时出现股价的上升。从融资结构的角度来说是，在目标企业的负债一股权比越小从而其被收购的可能性越大的情况下，一旦市场传递着收购信息时，目标企业的股价将上升，从而出现收购溢价现象。因此，目标企业的负债一股权比与被收购的可能性负相关，而与收购溢价正相关。总之，负债的增加将使目标企业的股东收益增加。伊斯瑞尔(1991)则对其中的原因作出了另一种解释。他认为，债权人掌握了按契约规定的固定的收购收益份额，目标企业及收购企业的股东之间能够讨价还价的只有事先未承诺给债权人的那部分收益。债务越多，留给目标企业及收购企业的股东分割的收益就越少，收购企业的股东获得的收益也就越少。但是，目标企业的股东可以在发行债权时获取应归目标企业债权人的收益，而这些收益是不归收购企业股东的。这样，目标企业的负债水平的提高就减少了收购企业股东所获取的收益，一旦收购发生，目标企业的负债水平越高，目标企业股东的收益就越高(张维迎，1995)。

三、结论与启示

融资结构，从表面上看是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益配置格局，这种利益配置格局构成了企业的治理结构并且在一定程度上决定着企业的治理绩效。可以说，融资结构，是一个关于企业外部的产权主体索取利益控制和分享的内生化的装置。前面关于融资结构对企业控制权的作用的分析，可以为我们提供一些极有意义的启示。

其一，要充分重视融资结构的企业治理效应，充分发挥融资结构对企业控制权争夺的作用机制。发达国家的企业治理经验表明，在市场经济条件下，一个有效、健全的控制权市场及依托在这个控制权市场上的有序的控制权争夺机制，对企业的生存与发展是至关重要的。充满活力而又健康的控制权争夺对协调委托人与人之间的矛盾、最大限度地降低矛盾、激活企业潜力、提高企业价值等方面都是不可缺少的。因此，把企业的内部控制与外部控制有机地结合起来，把债权的硬约束与股票的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理而又灵活的融资结构，是我国当前企业改革进程中必需关注和解决的一个迫切问题。

其二，要赋予企业经理真正的经营权，并给予相当的股权份额。融资结构对企业控制权争夺的作用机制是建立在企业的管理者具有真正的经营权并拥有相当的股权比例基础之上的。管理者若没有一定的决策经营权和拥有相当的股权，不管采取什么样的融资方式，都谈不上控制权从股东到经理再到债权人的“依存状态”的转移过程(在职经理若没有一定的股权，控制权就失去了转移的根据与理由)，更谈不上融资结构在委托投票权竞争即权之争过程中的影响(没有一定的股权，在职经理凭什么进行强有力的委托投票权竞争?又哪来的进行委托投票权竞争的动力和信心?)，也谈不上融资结构在企业收购与反收购中的作用机制(没有——定的股权，在职经理凭什么增强抵御收购的能力?又如何实施“金降落伞”等策略?“债务杠杆效应”也得不到有效发挥)。因此，让经理持股，使异质型人力资本所有者既是企业的经营者，又成为企业的部分所有者，这是企业融资结构理论所揭示出的一个重要结论。当前，在我国国有企业实施股份制改造的进程中，尽快推进一套有关经理持股的指导方案，设计出种种合理的股票期权计划，不仅是对经理人员进行有效激励的要求，也是发挥融资结构对控制权争夺机制的必然要求。

其三，要全面理解和正确实施“债转股”的政策。对融资结构与控制权争夺关系的分析，有助于我们全面、辨证理解“债转股”政策，从而更好地实施“债转股”政策。因为债转股从本质上来讲是一种对企业资金来源的重新配置和原有融资结构的重新调整，而这种融资结构的重新调整将会导致企业治理结构的变化特别是企业控制权争夺方面的变化。债转股虽然具有缓解我国当前通货紧缩压力、保护仍有生存价值企业免遭清算及破产等方面的积极意义，但是，如果片面地理解“债转股”政策，简单地将企业的不良资产转化为资产管理公司的股份，可能将使国有企业本来就不健全的治理结构进一步恶化，从而使将来处理不良债务的成本更加高昂(吴有昌、赵晓，2000)。从前面我们所分析的融资结构与控制权之间的关系来看，如果简单地将企业的不良债务转化为外部投资者的股权，对企业的委托投票权竞争是不利的，对企业的收购与反收购以致对国有企业的进入、退出和国有经济的重组更是不利的。我们必须从更深层次的国有企业治理结构及与其相对应的国有企业控制权争夺的视野中来准确、全面地认识和实施“债转股”政策。惟有如此，才能明确债转股的主要企业对象，也才能把“债转股”机制与清算、破产机制有机结合起来，从而更快、更好地推进国有经济的战略性调整。

控制权范文篇5

论文关键词：股东控制权国有限售股减持模式

论文摘要：国有限售股包括来源于股权分置改革之前的存量国有限售股和来源于股权分置改革实施“新老划断”之后的增量国有限售股。“新老划断”之后国有限售股呈现动态化、常态化新特点。针对国有限售股的新特点，文章从国有控股股东的角度，以法律制度所确认的股东控制权为依据，对国有限售股减持模式作出全局性、框架性的探讨。

一、问题的提出

国有限售股是指我国A股市场上最终所有权归属于各级国资委、二级市场流通权受到禁售期限制的股份。依据来源不同，国有限售股包括股权分置改革之前发行上市的不具备二级市场流通权的国家股和国有法人股，以及股权分置改革实施“新老划断”之后发行上市的新股中处于锁定期的国家股和国有法人股。

来源于股权分置改革之前的国有限售股是国有限售股的存量部分。在国有企业实行股份制改造的初期，为维护公有制的主导地位，地方政府和企业在推行股份制改造时都遵循着国家股或国有法人股不流通，并且保证国有股在总股本中占比50％以上的原则，造成我国证券市场流通股和非流通股共存的股权分置问题。据统计，截至2005年l2月，沪深两市上市公司共有1431家，上市公司总股本为7157亿股，非流通股为47l4．74亿股，其中国有股约占75％。2005年启动的股权分置改革赋予非流通股二级市场流通权。由于非流通股规模巨大，为减缓其获得流通权后对二级市场的冲击，中国证监会于2005年4月29日出台《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，作出“锁一爬二”的规定。由此，原本属于非流通股的国有股转变为国有限售股。

来源于股权分置改革实施“新老划断”之后的国有限售股是国有限售股的增量部分。2006年5月8日，《上市公司证券发行管理办法》实施，标志着以恢复再融资为开端的“新老划断”正式提上日程；5月l8日，《首次公开发行股票并上市管理办法》实施，“新老划断”两个最重要的标准性文件全部出台。根据文件规定，首发原股东配售股一般有三年的限售期，首发机构配售股和首发一般法人配售股有3个月、6个月或是一年的限售期。由于今后将有源源不断的新股发行上市，其中不乏工商银行、中国石油等大型国有控股企业，因此，在“新老划断”之后新的发行制度下，国有限售股将随着国有控股企业发行上市而源源不断地增加，从而具有动态化和常态化的特点。

国有限售股因其巨大的规模和强烈的减持预期而引起市场的广泛关注，国有股减持研究一度成为理论界和实务界的热点课题。已有的研究具有两个特点，一是侧重于探索针对存量国有限售股的具体减持方案；二是站在市场的角度，以兼顾市场公平和维护市场稳定为方案设计的前提条件。新老划断的实施使得国有限售股成为国家控股企业股票发行上市的副产品，国有限售股问题从静态的存量问题转化为动态的增量问题，从旧制度下的特殊问题转化为新制度下的常态问题。面对国有限售股的新特点，已有的研究呈现出两方面的不足：(1)静态化的具体减持方案对于动态化的国有限售股问题将逐渐失去适用性；(2)站在市场的角度而非国有限售股减持主体——国有控股股东的角度，是解决旧制度下的特殊问题的思维定势，而非解决新制度下的常态问题的适当选择。因此，国有限售股减持研究应当站在国有控股股东的角度，探索具有广泛适用性和长久生命力的减持模式，其目标应当是顺应国有限售股动态化、常态化的新特点，提出全局性、框架性的减持模式供国有控股股东参考。

二、股东控制权：国有限售股减持的依据

1．股东控制权及其配置模式。现代上市公司的控制权主要分为三个层面：(1)股东控制权，即股东通过持有股份的比例高低实现对公司的不同控制；(2)董事会控制权，即董事通过在董事会占有相对多数席位实现对公司法人财产权的控制；(3)经理控制权，即经理层对公司资产具有直接使用、运作等权利。股东控制权、董事会控制权和经理控制权相互制衡，形成“三权分离”的公司治理结构。“三权分离”的存在弱化了股东对公司资产的控制，但不可否认的是，董事会控制权和经理控制权都是从股东控制权派生的，在股东大会作为公司最高权力机构的法律框架下，具有本源性的股东控制权依然具有最终归属性和最终决定性的神圣权威。

股东控制权的基础是同股同权原则，核心是多数股份占支配性地位。单个股东所拥有的表决权取决于其所持有的股份数量，当持有股份数量达到法定的关节点以上时，其表决权就具有相应的控制权特征。我国公司法对公司内部不同经济主体的权利作了明确界定，证券法对并购等控制权转移行为作了相关规定。依据我国相关法律规定，可以将股东控制权区分为四种配置模式：垄断控制权、绝对控制权、相对控制权、放弃控制权。

(1)垄断控制权。若要对涉及公司最重大的、关系公司生死存亡的股东大会议案，如公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等作出决议，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过。因此，若第一大股东持股比例超过2／3，即拥有超过2／3的表决权．那么第一大股东就可以无视其他任何股东的意见，单独合法地对公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等特大问题作出决议。第～大股东这种仅凭～己之力就能左右股东大会议案通过与否的能力，使其对公司形成事实上的垄断控制，从而具有垄断控制权。

(2)绝对控制权。若要对其他所有股东大会议案作出有效决议，则必须经出席股东大会的股东所持表决权的1／2以上通过。因此，若第一大股东持股比例超过1／2而不到2／3，则其除了不能在公司合并、分立、解散以及公司章程修改等最重大的问题上“随心所欲”外，在其他问题上仍然拥有绝对的控制能力。对于必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过的特大问题，第一大股东仍然具有其他股东所不能替代的绝对影响力。第一大股东这种仅凭一己之力就能左右绝大多数股东大会议案通过与否的能力，以及在特大问题上的绝对影响力，使其对公司形成事实上的绝对控制，从而具有绝对控制权。

(3)相对控制权。当第一大股东的持股比例小于I／2时候，其对公司的控制能力明显降低。但是，只要第一大股东持股比例超过30％，其控股股东地位依然稳固。我国证券法规定，股东一旦持有公司股份超过5％，就必须举牌公告；一旦超过30％，就必须履行要约收购程序。该规定实质匕为第一大股东构筑了一道控股地位防火墙，使其在竞争对手展开控制权争夺的初期就能察觉从而及早采取应对措施。在持股比例介于30％和1／2之间的情况下，第一大股东控股地位难以被撼动，同时，其对公司的影响力依然是其他股东难以比拟的，从而具有相对控制权。

(4)放弃控制权。若第一大股东持股比例低于30％，尤其是持股比例低于10％的时候，则其不仅失去了对股东大会表决结果的控制能力以及提议召开临时股东大会的请求权，而且其大股东地位也变得十分脆弱。在这种情况下，第一大股东容易受到其他股东的挑战，事实上失去了对公司的控制能力，可以看作第一大股东放弃了控制权。

2．国有限售股减持以股东控制权为依据。股东持有股份需要付出成本，持有股份的多少归根结底是权衡成本与收益的结果。第一大股东持有股份的首要目的是获得某种层次的股东控制权，否则其无需为维护控股地位而持有较多股份，从而承受较大的机会成本。不过，即便是为维护控股地位而持股，持股比例也并非越高越好。一方面，不同层次的股东控制权由持股比例的关节点决定，在一定区间内持股比例的高低并不改变股东控制权的配置模式；另一方面，在不改变股东控制权配置模式的范围内增加持股所付出的成本并不能换取相应的收益，是对资源的低效配置。因此，控股股东持有股份的比例，应当以获得某种股东控制权为依据，以利润最大化(既定股东控制权目标下的最小成本付出)为约束。这既是控股股东权衡成本与收益的自然结果，又是优化资源配置的必然要求。

国有限售股减持的直接动因应当是通过国有资本在整个产业结构中的布局最终推进产业结构的调整和升级。国有资本在产业结构中的布局可以归结为是否参股、是否控股以及控股程度如何。换句话说，就是国有股东是选择放弃控制权，还是选择保持相对控制权、绝对控制权抑或垄断控制权。因此，国有限售股减持应当以股东控制权为根本依据。法定的股东控制权关节点即是控股股东为获得某种股东控制权而必须的最低持股比例，也是其以最小成本实现股东控制权目标的最优持股比例。另外，考虑到上市公司将来可能会实施增发，而增发可能导致国有股比例稀释。因此，为保持资本运作的可持续性，国有限售股减持应当在各控制权模式最低持股比例的基础上留出一定的安全边际，不妨将此安全边际设定为2％左右。

三、国有限售股减持模式

1国有限售股减持的全局目标。股权分置改革解决了国有股不能上市流通的问题，为国有控股上市公司利用资本市场优化资源配置、改善公司治理提供丁制度性条件。但是，市场对规模巨大的国有限售股减持充满恐惧，甚至将股市的下跌归咎于限售股的减持。在2008年股市低迷的情况下，鉴于市场对限售股减持的诟病，一些国有控股上市公司主动延长国有限售股锁定期限。这种自愿延长锁定期的行为对于维护自身股价稳定、提振投资者信心有一定的积极意义，但是对于优化控制权配置却没有益处，甚至与国家产业结构调整升级战略背道而驰。

从1994年第一例国有股转让案例——珠海恒通集团收购上海建材集团持有的棱光实业35．5％的股权成为棱光实业第一大股东至今，中国的国有股减持已走过l5年的风雨历程。在这期间，财政部有关负责人于1999年12月4日指出：国有股减持的第一步使上市公司国有股权比重下降为5l％，第二步则根据情况减持。此后，关于第二步减持目标有关方面再没有明确指出。普遍的观点是，第二步应使上市公司国有股权比重下降至3l％。不论是50％还是30％，都是针对上市公司总股本而言的。细化到具体的上市公司，则应当根据自身行业特点、国家产业政策、国家安全战略等因素合理制定股东控制权目标，依据股东控制权目标对持股比例进行调整，从而实现资源优化配置。因此，国有限售股减持的全局目标应当是，各个上市公司根据合理的股东控制权目标调整国有股比重，而就全体上市公司而言，国有股在总股本中的比重应当逐步降至30％左右。

2．国有限售股减持的框架模式。在国有限售股减持的全局目标下，各个国有控股上市公司可以根据自身情况参考以下减持模式：

(1)保持垄断控制权。对于国家安全和国计民生有重大影响的国有控股上市公司，如涉及重要资源能源的中国石油、中国神华等，由于事关国家能源储备、能源安全等重大战略问题，为保证国家能源战略的顺利推行，国家应当对其保持垄断控制权，即国有殴比例应当达到垄断控制权最优持股比例68％。若第一大股东持股比例过高，则应当减持占总股本68％以上的部分。

(2)保持绝对控制权。对于国家安全和国计民生有较大影响的国有控股上市公司，如基础产业的龙头公司宝钢股份，或者军工企业如西飞国际等，由于事关国家经济建设全局以及国家防务安全，虽然国家对其不需要垄断控股，但是对其保持绝对控制权还是十分必要的，即国有股比例应当达到绝对控制权最优持股比例52％若第一大股东持股比例过高，则应当减持占总股本52％以上的部分。

控制权范文篇6

科学的风险投资合约是克服企业家的道德风险的主要途径。风险投资家和风险企业家双方可以通过融资工具的选择来实现激励机制和约束机制的有效结合。格林(Green)和马克斯(Marx)研究发现简单的融资工具(股权融资和债务融资)的组合比单纯的股权融资或债务融资更有激励效果，[7][8]这一结论与资本结构理论不谋而合。但在现实世界里更多的情况是使用可转换证券作为融资工具，[9][10][11]因为在一定条件下可转换证券的激励效果比债务或股权更好。卡普兰和斯特龙伯格对美国的风险投资行业14个有限合伙创业投资机构在创业企业中所做的213轮风险资本投资样本，尤其是创业投资中的财务合同进行了详细地统计分析发现，其中170轮投资是以可转换优先股为融资工具。[10]贝纳通(Bengtsson)对美国风险投资行业的经验研究显示29%的企业使用了不参与的可转换优先股，25%的企业使用了有限制参与优先股，无限制优先股则占了46%。[12]风险投资合约的激励研究一般建立在不完全合约理论的基础上，主要考虑两个融资阶段和激励对象两个主要因素。一个是融资的阶段性假设，即从一次性融资假设发展到分几段融资假设;另一个是激励对象假设，从对创业企业家建立单边道德风险模型到将研究对象扩展到投融资的双方，建立双边道德风险模型来研究风险投资中的激励问题。下文将以融资阶段划分研究成果。

(一)一次性融资

格林对一次性融资下的企业家的过度冒险行为进行了研究，他认为债权和普通股权的组合比单独使用其中一种融资工具更有激励效果。[7]卡萨玛塔(Casamatta)构造了一次性融资条件下的双边道德风险模型，认为风险企业家的努力与否和企业价值增加有关，而风险投资家的努力更多地和占有的股权份额有关系，当投资家得到的股权更多时，他的努力激励也更大。卡萨玛塔认为，要解决双方道德风险问题必须从契约设计上入手，使得双方因勤勉尽职经营企业成功所得到的报酬至少高于所投资的资金数额。作者通过模型的分析发现，有风险投资支持的企业的经营业绩明显比没有风险投资支持的企业的业绩要好，风险资本的支持与否成为影响企业创新能否成功的重要因素。此外在风险资本契约安排中，最佳证券设计取决于投资数量的大小。为了促使风险企业家投入更多的努力使项目获得成功，最优的办法是设计一个可以提高风险企业家收益的权力激励安排，这种激励安排是与投资数量的大小相匹配的。最优证券设计应该是如何设计不同种类的证券，从契约的诱因设计着手解决双方道德风险问题。对于投资少的一方(风险企业家或风险投资家)，所得到的股份是普通股;投资多的另一方，其股份是可转换债券或可转换优先股。[13]施密特(Schmidt)构建了分阶段融资下的双边道德风险模型分析风险投资者和风险企业家的决策效率问题。作者证明了可转换证券能够保证双方都有效地提供努力，并且该分阶段均衡对于当事人重新谈判和投资时序的改变具有稳定性。施密特认为可转换证券能减弱在风险企业家和风险投资家之间产生的道德风险，并在一定条件下执行一级最优解。债务契约和股权契约均不能在项目中间状态中保证双方投入足够的努力，只有选定适当转换比例的可转换证券，才能达到最佳状态。可转换证券的特殊性在于能够产生一个有力的激励机制，使得创业家与风险投资家能够同时有效率地投入适当的努力，以解决双向道德风险的问题。风险投资家只有在能够最终执行转换的权利时才有投资的意愿，而创业企业最终是否具有转换的价值则决定于创业家是否足够努力。如果创业家投入的努力越高，则公司的价值也越高，风险投资家转换的意愿也就越强，因此其投入的资金与努力程度也就会越高，当公司的价值提高之后，风险投资家与创业家都能获得最大的利益。施密特证明了在双边道德风险情况下，可转换债券或可转换优先股契约优于一般的债权和股权契约。[14]

(二)分阶段融资

冈帕斯(Gompers)研究发现分阶段注入资本可使风险投资有效收集信息，并保持退出低值投资项目的选择权。作者抽取了794家企业1961年到1992年各轮融资的日期和金额，通过分析样本的摘要信息，发现风险投资倾向于投资于重视监控和信息评估的高科技企业。通过对企业特征、产业特征、成长机会和R＆D密集度等数据的截面回归分析，结果表明当企业的风险越大风险投资越需要更密切地监督企业。冈帕斯的研究检验了理论下分阶段投资的假设，同时揭示了风险投资是怎样通过分阶段投资来获得企业的内外部信息，以及做出投资决策的过程。早期阶段的企业成本较高，监控程度较高，因此投资于早期阶段的企业风险投资显著影响着存续期的长短。同时，存续期和市盈率、R＆D密集度负相关，市盈率越高，企业的成长期权的价值越大，但是潜在的成本也增加。而R＆D投入越大，企业的专有资产和无形资产越大，该企业的不对称信息越大，由此需要更多的监督。[15]研究发现可转换优先股可以有效地筛除低水平的创业者，并为创业企业家提供一个合适的激励，实现冲突最小化。[14]瑞普罗和苏亚雷斯(RepulloandSuarez)最早将双边道德风险模型应用到分阶段融资研究中，从理论上解释了可转换优先股在实践中广泛应用。由于可转换证券既能保护风险投资家在期初经营不善的情况下避免损失的风险又能满足风险企业家维持期初控制权的诉求，因此它是现有融资工具中最能解决风险投资家和风险企业家的利益冲突的工具。[16]伯格曼和海格(BergemannandHege)认为分阶段注资可以防止创业家挪用资金用于个人消费。风险投资最大的特点是在投资过程中企业家与风险投资家之间存在严重的信息不对称，企业家存在采取各种机会主义行为的动机。因此风险投资家在选择阶段性投入和适当的投资工具时，更多考虑的是如何减少企业家机会主义行为的概率以保障自己的投资安全。在分析了学习与道德风险相互作用时的最优融资模型及股权比例的最优演化基础上，他们证明最优风险投资契约应是当且仅当企业成功时创业企业家才可以获得报酬。他们建立动态道德风险模型，假定风险投资是一个随机过程，在投资项目启动前项目的真实价值以及它所需要的总投资量都是不确定的。在项目投资的初始阶段，契约双方对项目具有相同的预期，但由于创业者负责资金的分配和使用，他们能够比风险投资家更早地获取信息;如果创业者不能有效地分配和使用资金来增加企业的价值，他们对企业未来价值的预期就会低于风险投资家。作者还考虑了风险资本的供给问题，投资家逐渐了解项目的性质并决定何时退出，他们认为通过将普通股与债权混合或者通过可转换优先股，风险投资家可以做出继续融资还是清算的最优决策。[17]索萨(Souza)的研究发现可转换证券的使用激励风险企业家主动向风险投资者报告企业的真实情况。索萨从信息揭示的角度构建模型，假设在契约到期时创业者和风险投资者均不知晓企业的自然状态如何。企业的状态可被分成三种类型(差、普通和好)，并且只有创业者可以知道企业是否达到普通的或良好的状态。在索萨的模型中，只有风险投资者付出努力创业者才能获益，努力的程度取决于企业的状态，所以创业者必须如实报告企业的真实情况。同时作者证明了信息的真实披露和高程度的努力投入可以通过可转换证券达到。这表明可转换证券作为一种合约机制，可以引诱创业企业家真实地向风险投资者揭示自己的私有信息及所处的状态，从而激励创业企业家的努力。[18]康奈利和由萨(CornelliandYosha)认为分阶段投资中可转换证券的使用是一种有效激励方式。由于融资的阶段性特征，风险企业家为了减少项目被清算的可能性并获得二期投资，常常会在下一次融资前操纵项目短期信号，努力粉饰项目业绩，这就是著名的窗饰效应(Windowdressing)。

在窗饰效应的影响下，风险投资家将减少投资使得盈利项目的再融资变得艰难。在以债权或股权为融资工具的条件下，风险企业家常常有窗饰行为。作者认为恰当地设计可转换证券融资合约可以避免企业家操纵信号，降低窗饰效应的影响。因为窗饰效应尽管会使低质量的项目更难被发现，但另一方面也提高了高质量项目被发现的概率。而由于证券的可转换性质，投资者拥有在任何阶段放弃投资并进行清算的权利，高的业绩信号令风险投资家将可转换证券转换成股权，这就稀释了企业家对企业的控制权，企业家基于这一点的考虑将减少窗饰行为。这既对风险企业管理层形成压力，又对管理层产生激励。因此，可转换证券在分段投资合约中的使用是风险企业的一种激励手段。[19]郭文新和曾勇认为创业者依据业绩获得普通股，风险投资家将获得可转换优先股。[20]郭文新、苏云和曾勇构建双边道德风险下的三阶段线性融资模型，他们假设风险企业家是风险厌恶者而风险投资家则是风险中性，通过数值方法求解发现仅使用可转换证券作为融资工具时，风险企业家的效用损失较小。[21]吴斌、徐小新和何建敏的结论也认为双边道德风险问题可以通过可转换证券的使用与相机控制权的结合得到解决，可转换证券的激励效果比普通股好。[22]

融资工具与控制权配置

(一)融资工具与控制权获取

关于控制权安排的研究思想主要源自不完全契约理论。格罗斯曼和哈特(GrossmanandHart)、哈特和摩尔(HartandMoore)率先开始了控制权理论(即GHM理论)研究。GHM理论认为所有的契约都是不完全的，不明确的契约需要随着时间的推移进行修正或重新协商。契约的不完全性主要体现在契约不可能包罗无遗，即哈特所指的不完备契约定义:双方缔结的契约是不完全的，也就是说契约中包含缺口和遗漏条款。具体来讲，契约可能会提及某些情况发生时各方的责任，而对另一些情况下的责任只做出粗略或模棱两可的规定。[23][24][25]哈特认为三种因素导致契约的不完全性:(1)人们不能预知将来会发生怎样的或然事件;(2)即使人们能够预测到或然事件，也很难找到一种语言在契约里加以清晰地描述;(3)即使双方能将自己的意思在契约里写明白，在契约出现纠纷的时候，外部权威，比如说法院，即使能够观察到双方的状况，也很难对双方的实际状况加以证实，从而强制执行。由于契约不完全性的存在，使得一部分资产的权利在契约中不能够明确界定，这样就形成了剩余控制权。不同的剩余控制权安排会影响资产所有者各方的投资决策，而且达成契约后也会对各方产生不同的激励，从而影响效率。因此哈特认为，在不完全契约的框架下，将剩余控制权分配给投资更重要的一方更为有效。[25]阿洪和博尔顿研究了在考虑交易成本的契约不完全性质的条件下资本结构的设计问题。作者将焦点放在两个问题上:(1)初始合约的设计是否能有效解决风险投资合约双方的利益冲突?如何解决?(2)如果初始合约无法解决利益冲突问题时，如何有效配置控制权来实现这一目标?为了回答上述问题，作者对GHM模型的约束条件进行一定的突破。作者首先突破了之前GHM模型中无财富约束的假设。这样一来，创业企业家成为了有项目有技术却无初始资本的企业家，而资本家充当了一个资金供给的角色。资金的注入随之而来的是资本家分享企业的权利。这种权利通常包括了现金流权、对项目投资的控制权等等。他们先是比较了有投票权的股权融资、债务融资和无投票权的股权融资三种情况下投资者和企业家的利益冲突问题，从而引出融资工具的选择和设计是企业治理结构优化的关键。阿洪和博尔顿建立了一个两期模型来研究这个问题。

在模型的设计过程中，阿洪和博尔顿认为如下假设是值得关注的。首先他们认为投资者只关心项目的货币收益，而企业家则不仅关心货币收益，还关心一些诸如声誉、特定人力资本等实在的收益，我们称之为企业家的私有收益(这种收益对第三方来讲是不可观测的)。其次假设项目的投资回报是随机的并取决于自然状态实现后企业家的行动策略，同时假设投资者和企业家都是风险中性的。更为关键的假设是，在阿洪和博尔顿看来，控制权应该是一种不可分割的权利①。它通常是一个取值为0或1的变量，要么完全属于企业家，要么完全属于投资者，并且控制权分配与转移是相互依存的。最后，作者得出的研究结论是，控制权的有效配置可以解决风险投资家和风险企业家的利益冲突，而这些冲突在事前的合约里并不能得到有效地解决。如果控制权给投资者是有效的，那么企业就应该发行有投票权的股票给投资者;如果控制权给企业家是有效的，那么企业就应该发行无投票权的股票给投资者。[26]相机控制的情况下，投资者在前一阶段(低效益)有控制权，而企业家在后一阶段(高收益)有控制权。控制权的转移大多依靠金融工具实现，该模型认为债务融资不是唯一能够实现这种最优控制权的安排，可转换证券的使用也可以实现。

然而，控制权简单的取值0或1并不符合实际情况②。后来的学者在阿洪和博尔顿的基础上进行了更为深入地研究。伯格洛夫(Berglf)讨论了收益和控制权的分配，认为控制权安排与激励不可分割，企业家的私人控制利益是个人激励的重要部分。伯格洛夫认为，使用可转换工具能够解决这些问题。[27]赫尔曼修改了阿洪和博尔顿的假设，认为企业家可以在不放弃控制权的条件下给投资者需要的回报，并在伯格洛夫模型的基础上强调风险投资者和企业家谈判中控制权的重要性。当控制权完全掌握在创业企业家手中时，创业投资家往往没有足够动力去寻找新的管理者。另一方面，创业企业家由于其面临财富约束，不得不在股权和控制权之间进行权衡。通常为了获得相对较大的股权，创业企业家不得不放弃许多控制权，包括赋予创业投资家解聘自己的权力，这种权力不是相机状态，而取决于融资结构。[28]哈特也指出，在动态的风险投资过程中，随着投资风险成本降低，经营者将获得较多的控制权，当现金流足以支付无风险的债券时，经营者获得所有的控制权是最有效率的。[29]德沃特里庞和泰勒尔(DewatripontandTirole)研究控制权与剩余索取权(现金流权)之间的关联性，认为最优资本结构应该给予不同索取权要求者不同的相应控制权。具体建议是:当企业经营不好时，债权拥有者获得控制权;当企业经营好时，股权拥有者获得控制权，即控制权应该转移给企业家和控股方。他们认为创业企业的控制权与剩余索取权之间的配置是一种动态的可调整性。[30]冈帕斯和赫尔曼都认为可转换证券可以帮助现金流权的配置从控制权的配置中分离出来。[9][28]冈帕斯指出风险投资家在获取董事会控制权、批准重大项目、清算企业甚至任免企业家等方面，频繁地使用这些契约，而这一切都与公司的资本结构无关。基于上述理由，他认为可转换证券最大的作用就是分配现金流权。同时，控制权的分配通过契约来实现。[9]

切斯托内(Cestone)进一步发展了风险资本交易中的现金流权和控制权配置理论，他认为对两权的合理设计既能使企业家得到资本支持又避免风险资本家的过度干预。在风险投资家的支持很重要的条件下给予其优先股和控制权;在风险投资家的支持不重要或其支持成本较低时仅给予其无控制权的优先股。[31]可以看到，随着创业企业经营的改善，控制权归属于经营者或者创业企业家、股权持有者，这种安排在很多学者看来都是较为适宜而有效率的。这些研究很好地回答了卡普兰和斯特龙伯格提出的创业企业的一个特点，即控制权随着企业业绩或创业家技能水平的提升而相机配置，但是却很难解释“创业企业信息不对称程度越高，创业投资家被分配到的控制权越多”的事实。控制权的配置包含很多内容。风险企业的现金流权、控制权以及退出等方面都需要在事前合约里面规定。国内学者对风险投资合约中控制权的配置进行了大量的研究。安实、王健和何琳是国内最先研究风险投资合约中控制权分配问题的文献，他们使用博弈论的方法分析双方事前和事弈过程，并认为事前风险投资家总是有控制权企业的欲望，愿意获得更多的控制权，而风险企业家为获得融资也愿意牺牲部分控制权;事中控制权的分配与成本有关，如果控制企业导致成本的增加，即使收益增加风险资本家也不会执行控制权。[32]安实、王健和何琳通过构造创业企业家和创业投资家的效用函数，建立了一个典型的多目标决策分析模型控制权分配模型，并对控制权分配模型进行求解。他们认为“创业投资家和创业企业家控制权分配的决策原则是极大化效用均值”，他们的模型认为创业企业控制权的分配过程，与企业的价值最大化是一致的。[33]燕志雄和费方域认为阿洪和博尔顿仅考察风险企业家的事后有效率并忽略了现金流的优先权，并认为现金流与风险企业家的事前努力相关，他们引入现金流的优先权对风险企业控制权分配进行了研究。[34]

李建军、费方域和郑忠良研究发现，风险投资中存在风险投资家现金索取权和对项目的控制权分别规定的现象，并普遍使用可转换优先股作为权利分配的工具。融资工具分配给投资者的现金索取权则充当对风险投资家实施控制的机制。在债权融资下，风险投资家事后会过度实施对项目的控制;股权融资则会使得风险投资家对项目的控制不足;而可转换优先股则能保证风险投资家获得有效地控制强度。这表明在风险投资中，事前给予风险投资家的控制权和以可转换优先股作为融资工具是两种互补机制，前者保证风险投资家在项目情况不佳时具有控制局面的能力，后者保证风险投资家事后能自动地对项目实施有效地控制。这与以往的融资工具隐含的现金索取权是控制权的分配机制的观点不同。作者从现金索取权是控制权的有效实施机制的角度很好地解释了大部分的风险投资项目中对于风险投资家的控制权和现金索取权分别规定并普遍给予风险投资家可转换优先股的典型事实。[35]从理论上证明了可转换证券的使用可以帮助清算权和替换权进行合理配置实现两权一致，而单独以债权或普通股为融资工具时则不能实习两权一致。[36]他们认为当风险企业业绩较好时，风险企业家将获得更多的控制权和资金，而当企业前景黯淡时，风险企业家面临丧失部分控制权甚至面临风险资本退出的风险，这就佐证了卡普兰和斯特龙伯格的经验证据。[36][37]

(二)融资工具与退出机制

风险投资主要的退出方式有首次公开发行、股权转让、股权回购和清算。风险投资的有效退出是风险资本实现投资回报和风险资本循环的必要途径。大量学者在这个风险资本的退出问题上进行了深入的理论研究。巴舍和沃尔兹(BaschaandWalz)认为可转换证券可以实现最优退出。创业企业控制权安排是创业投资合约的核心。[38]Schwienbacher实证检验了欧美风险投资退出问题，研究发现欧洲企业在退出时使用可转换证券明显少于美国企业，他认为使用可转换证券可以增加企业上市的概率降低清算的概率。[39]赫尔曼则通过构建双边道德风险模型研究发现，相比较IPO退出，最优合约给予风险投资者在股权转让退出时更多的现金流权。他认为当外部融资需求较低时控制权的分配无关紧要，外部融资需求较高时简单可转换优先股适用于稍低的融资需求，而参与式可转换优先股在融资需求高时最优。创业投资家的控制权越大，收购发生的频率越大，而IPO发生的频率越小。[40]卡明(Cumming)对1996—2005年欧洲11国223起风险投资的经验证据显示，187起在2005年前退出，其中74家股权转让，32起IPO，17起回购以及64起清算注销。风险投资退出时由于其对企业的强力控制，股权转让退出比IPO退出或者清算的可能性更大。作者在2005年的文献发现在非美国市场可转换证券的使用较少，更多的是一系列证券的组合，因此作者分析了合约中风险投资拥有的诸如强制要求风险企业家将股份转让给第三方的强卖权等权利对风险投资退出方式的影响。[41][42]安德烈(Andrieu)进一步发展了两阶段模型，研究了风险投资合约中清算时的最优控制权配置问题，他证明只有企业持续存续时投资者才能做出最优决策，面临清算时，将产生无效的问题;而企业家在一定条件下可以做出最优的决策。[43]我国学者在风险投资退出机制方面的研究也取得了丰硕成果。姚佐文、陈晓剑和崔浩认为可转换证券的使用使得风险投资家可以有效把握转换时机和合理分配控制权，从而实现最优退出。在一定条件下，股权转让和IPO退出同样有效，IPO时双方得到的高额回报常常淡化了更为普遍的股权转让退出的意义。[44]王亚民和朱荣林研究了非对称信息下创业投资IPO退出激励机制，他们认为创业投资IPO的意义在于对创业企业家的激励和企业控制权的转移。[45]

结语

控制权范文篇7

公司控制权市场（MarketforCorporationControl）是指通过收购兼并、权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易或转移的市场。Jansen和Ruback在相关文献回顾的基础上，进一步将其定义为“一个由不同的管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场”，从这个意义上说，公司控制权市场是经理人市场的一个重要组成部分，管理团队被视为主动的积极的主体，而股东则扮演着相对被动的但至关重要的评判角色。现有的文献研究表明，兼并和收购通常是实现公司控制权转移最有效的方式，具体包括善意的协议并购和敌意的要约并购两种形式。控制权市场也常被成为接管市场（TakeoverMarket）或并购市场（M&AMarket）。公司控制权市场的概念突破了古典经济学框架下对企业竞争与垄断的解释，为认识企业兼并和收购提供了一个全新的视角，也为从公司治理角度认识公司控制权奠定了基础。

2中国控制权市场的发展现状

中国控制权市场是伴随着中国资本市场的发展而逐步发展起来。1990年，上海证券交易所成立，中国资本市场进入快速发展阶段。1993年的上市公司并购第一案——宝安收购延中实业风波和“股票发行管理暂行条例”的颁布，标志着中国控制权市场形成的开端。在近20年的发展过程中，中国控制权市场取得了长足的发展，但是也暴露出很多问题和缺陷。具体而言，存在以下特点。

2.1并购交易频繁，市场规模扩大

近几年来，中国企业并购活动逐步增多，在境内外频繁实施并购交易。从整体来看，中国企业并购市场发展很快，上市公司并购交易次数不断增加，市场规模增长迅速。2008-2009年间，尽管受到海外金融风暴的影响，全球并购市场大幅度萎缩，但中国的企业并购仍表现出强势发展劲头，2008年的并购金额创下峰值，达648.98亿元，成为全球并购市场增长最快的地区；2009中国企业并购事件创下新高，达到了2005年的5倍。在国际排名方面，据FactSet提供的数据，以并购金额超过5亿美元的交易计算，中国在2009年全球并购市场中排名第三位，已跻身全球最重要的并购市场之一。从平均交易规模来看，中国控制权市场发展水平还处于比较落后的位置。根据ThompsonReuters的统计数据，2008年，全球并购交易平均规模为9310万美元，美国为2.33亿美元，而中国仅为4930万美元（由于统计口径不同，与清科研究中心的统计数据略有差异），远远低于世界平均水平。随着中国经济的快速发展和资本市场的不断完善，中国公司控制权市场将获得进一步发展。

2.2海外并购活动增加，国企成为主导力量

2005年以来，中国公司海外并购的数量逐渐增多，随着中国经济和上市公司实力的增强，中国上市公司海外并购的步伐将进一步加快。金融数据供应商Dealogic的统计数据显示，2009年中国公司的海外并购交易总额达到460亿美元，略低于2008年的最高纪录500亿美元。与2005年的96亿美元和2007年的254亿美元相比，有明显的增长。在二十世纪初海外并购热潮中，虽然民营企业积极参与海外并购，接近2/3的并购交易由民营企业发起，但从实际并购金额来看，大型国企才是真正的领军力量。数据显示，2009年中国企业成功进行的40起海外并购中，民营企业并购金额仅为147亿元，平均交易金额为5.88亿元，而13起国企并购金额高达1076亿元人民币，平均交易金额高达82.76亿元，为民企的近20倍。

2.3控制权转移方式以协议收购为主

根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人可以通过协议收购、要约收购或证券交易所的集中竞价方式进行上市公司收购，实现上市公司的控制权转移。此外，实践中还存在着国有股权无偿划拨、直接购买上市公司母公司股权、司法拍卖和裁决等方式。

随着股份全流通，收购协议的重要性逐渐下降。2006年至2010年5月发生的控股权转移的并购案例中（CSMAR并购重组数据库），协议收购达到3657起，而要约收购仅为22起。可见在后股权分置时代，协议收购仍是实现控制权转移的主要方式。虽然协议收购具有转让条件灵活、转让成本低、难度较低的优点，但是存在着信息披露不公开、内幕交易、易损害目标公司小股东利益等不足。相比之下，要约收购更能体现竞争与公平的原则，在国外成熟市场上，要约收购是主要的并购形式。

3中国控制权市场迅速发展的主要原因

3.1国际市场环境的变化

经济全球化通过市场机制在全球范围内配置资源，使得世界各国在经济上日益联系成为一个相互依赖、相互促进的有机整体，也是推动跨国公司全球并购的巨大力量。金融自由化规制的缓和，金融衍生工具的增加，也为企业并购活动提供了制度和技术支持。

随着中国加入WTO，经济全球化对国内企业产生了深远的影响。一方面，跨国企业给国内企业带来很大的竞争压力；另一方面，企业逐渐认识到，战略并购、重组可以发挥规模经济效应或未曾被充分利用的管理潜力，是企业进入新市场，参与国际竞争的快速而有效的途径。因此，部分资本充裕，实力雄厚的企业积极主动地寻找并购机会。

3.2国内市场环境的变化

3.2.1不断完善的制度环境为控制权市场的发展创造了条件

目前，我国已经形成了以《公司法》、《证券法》为核心，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》为主要规则的上市公司控制权市场法律法规体系，为上市公司的并购重组提供了制度保障，对发挥控制权市场的资源优化配置和价格发现功能起到了重要作用。

3.2.2股权分置改革为控制权市场的发展扫清了障碍

随着股权分置改革的完成，中国上市公司进入全流通时代，公司并购行为的有效性大大提高，主要表现在股权分置改革极大改变了我国上市公司治理格局。一方面，非流通股的上市流通，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，治理结构优化的利益机制得以建立。另一方面，作为公司外部治理机制的重要机制之一，控制权市场的功能得到凸显。在后股权分置时期，上市公司股权自由度集中走向分散，控制权之争将成为市场的主导。非流通股上市流通，收购兼并活动会更加频繁，接管市场的作用会得到强化，有利于形成有效的企业经营者选择机制，有利于改善我国上市公司的治理结构。

3.2.3政府在控制权市场的发展中发挥主导作用

政府在中国上市公司并购重组活动中发挥着主导性作用，就沪深A股2008年发生的上市公司股权转让交易而言，20%属于行政划拨，即政府通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司。可见政府在上市公司并购重组中仍直接发挥着作用。

政府干预上市公司并购重组受多种历史和制度因素的影响。长期以来，为了实现国有资产保值增值、促进国民经济结构的调整和产业结构优化，解决市场失灵问题，政府对上市公司的并购重组活动进行了直接的干预。不可否认的是，在市场机制尚不完善的情况下，行政力量介入控制权市场，对中国并购重组市场的发展确实起到了积极的推动作用，但是随着市场经济的发展和改革的不断深入，政府对市场机制有效运作的抑制现象越来越明显，降低了控制权市场的效率，也不利于其长远发展。目前我国控制权市场发展仍不成熟，在较长时期内，地方政府仍将发挥重大作用。如何正确定位政府在公司控制权市场中的角色和智能，切实保护中小投资者的利益，是目前需要解决的主要问题。

4中国控制权市场效率

并购是实现企业控制权转移的主要方式，对并购绩效的研究通常被作为对控制权市场效率的考察途径。西方学者对兼并收购绩效进行了大量理论和经验分析，研究内容涉及并购对股东财富的影响、并购对管理层的影响、并购对雇员和其他利益相关者的影响等方面，研究的结论也存在差异。在研究方法方面，学者们采用的方法主要包括基于股票价格变化的事件研究法，基于财务绩效的会计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究，基于管理咨询界专家经验的案例研究，其中前两种运用较为广泛。国内学者对上市公司并购重组绩效问题的实证研究相对较少，研究方法上以会计研究法为主。本文在对国内学者的相关研究进行了简单的回顾的基础上，从以下四个方面对中国控制权市场的效率进行了综述。

4.1对公司治理影响

我国学者关于控制权市场对公司治理的影响的实证研究较少，研究结论也有差异。刘峰和魏明海对君安与万科的控制权之争进行了探讨，指出我国公司控制权市场对上市公司的经营具有相当程度的监督作用，对公司管理者形成了一定的外部压力，有利于企业解决问题，提高经营效率。张慕濒和范从来运用会计分析法对2002、2003年我国191家制造业上市公司各类管理层更替现象的实证分析表明，在快速增长的股权交易的推动下，我国控制权市场已经初步形成，控制权市场对管理低效企业的识别、惩戒功能已经显现。作为企业的外部控制机制，控制权市场通过控制权转移、管理层更替的途径发挥了应有的治理效力，弥补了董事会治理的不足。

另一方面，也有学者对我国控制权市场效率提出了质疑。崔宏和夏冬林通过对兴业房产的深入分析，展示了一个独具特色的公司控制权市场失灵的案例。研究发现，公司股权的分散性没有引发更多的权争夺或市场接管行为，公司内部与外部市场均显露出一系列问题，股票全流通的条件并没有为小股东带来预期的好处，反而使公司遭遇了另一种“流动性”风险。高愈湘研究了1999-2002年间第一大股东发生控制权转移的179家A股上市公司，发现国内公司控制权市场对公司高管人员总体上无明显的更替作用，控制权转移后，企业更处于超强的内部人控制状态，公司控制权市场未能发挥相应的公司治理效应。

4.2对股东价值的影响

总的来说，目标企业在并购活动中通常能获得超额收益。Jensen和Ruback（1983）对前人文献综述后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来平均20%的超额收益，对收购企业的股东却没有带来显著受益；采用接管方式时，目标股东能获得约30%的超常收益，收购公司股东则仅获得4%的回报。比较有争议的问题是，并购能否为收购公司股东创造价值。Bruner（2002）总结了1971-2001年间的130篇经典文献，发现成熟市场并购重组的目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。国内研究方面，陈信元和张田余较早利用股价反应研究控制权市场效率。研究表明股权转让、资产剥离和资产置换类公司估计在公告前后呈现先升后降的趋势，兼并收购类公司重组却未引起明显的市场反应。张新运用事件研究法，对1993-2002年中国上市公司的并购效果进行了研究，发现并购重组对目标公司创造了价值，其股票溢价达到29.05%，对收购公司股东却带来损失，股票溢价为-16.76%。

然而，也有学者得出相反的结论，李善民和陈玉罡（2002）等人的研究发现，并购能增加收购公司的财富，却对目标公司的股东财富影响不显著。曾昭灶从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益以及国有和民营买家超常收益的比较等方面对78起上市公司控制权转移事件进行了实证研究，结果表明：上市公司的控制权转移在很大程度上是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为，未真正为股东创造价值。

4.3对公司经营业绩的影响

以股价的变动来衡量企业财富变化的方法存在一定的局限性。如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。冯根福等人认为，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价容易受人为因素操纵，非流通股的存在导致无法准确测量上市公司业绩的变化。因此，国内学者大都以财务会计数据的方法来研究我国控制权市场效率。冯根福和吴林江采用以财务指标法检验了1994~1998年间我国上市公司并购绩效。研究表明上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致，且并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民等人以1999～2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本，采用经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，分析结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。王诗才和牛永花采用会计研究法，以2001年深市发生并购重组的A股上市公司为样本，对发生并购重组的上市公司并购前后共5年的绩效分别进行评估，发现收购兼并类上市公司的绩效在并购当年显著改善；股权转让类上市公司绩效总体呈下滑趋势；资产剥离类在并购当年未改善公司绩效；收购公司的绩效比目标公司的好；其他类型的并购重组并未使上市公司绩效发生显著性变化。赵红英等以2000~2002年间发生并购行为的沪深两市39家民营上市公司为研究样本，实证研究指出，并购当年有所提升，并购后则逐年下降，并认为民营上市公司的并购行为是提升企业短期业绩的有效手段，对公司能力的提升与资源的有效利用作用不大。

4.4对其他利益相关者的影响

控制权范文篇8

《企业会计准则解释第4号》第3条规定，在合并报表中对于购买日之前持有的被购买方股权应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量。其理论依据是因为多次交易分步实现了非同一控制下的企业合并后，企业取得了足以决定被投资方生产经营决策的控制权，拥有控制权决定了对被投资方的投资已经实现了从量变走向了质变，对于投资方而言此项投资的风险和报酬都已经处于另外一个环境和层次中，因此投资方在编制合并报表时需将控制权的取得作为一个“重大经济事项”。当投资方发生该类重大经济事项时，在合并报表中对于购买日之前持有的被购买方股权如果仍按账面价值反映，则不能完全与该项投资的风险及报酬水平相适应，唯有使用公允价值计量才能更好地反映该项投资的风险与报酬水平。重大经济事项的提出有其合理性，包括由该条规定同时产生的商誉的计算与原规定的“合并成本累积模型”下商誉由多次交易日产生的商誉之和相比，也有其可信服之处，真正明确了商誉的初始确认时点，但是问题的关键是“重大经济事项”与个别报表无关吗？个别报表上只能按照原先的账面价值计量吗？个别报表中的“长期股权投资”同样实现了从不具备控制权到执掌控制权的实质性转变，同样构成了一项“重大经济事项”，因此亦可以对所取得的全部股权按照最新的公允价值重新计量，除非公允价值的相关数据无从取得，但是既然编制合并报表时能够取得公允价值的相关信息，那就没有理由排斥个别报表中的长期股权投资也使用公允价值。当然个别报表中的长期股权投资使用公允价值计量，其价值变动的差额与合并报表中计入“投资收益”的处理不同，应计入“公允价值变动损益”，因为此时的价值变动损益仍属于未实现损益。“公允价值变动损益”核算原本属于本期的损益，即最迟应在每年年末转入“本年利润”账户，但是企业通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并的个别报表中的“长期股权投资”的公允价值变动损益则会出现跨年度的情况。鉴于此，建议在“公允价值变动损益”下分设“本期”和“跨期”两个明细科目，分别核算归属于本期的公允价值变动的损益和会影响到以后年度的公允价值变动的损益。同样的原因，丧失控制权后个别报表中对于剩余股权也可以按照公允价值重新计量，而不是仅仅是在合并报表中才如此。

计算购买日开始持续计算的净资产的份额不可行且无必要

在解释第4号第4条规定中，计算合并报表中计入丧失控制权当期的投资收益，需要使用从购买日开始持续计算的净资产的价值，该价值是如何产生的呢？它是在购买日子公司净资产公允价值的基础上再考虑购买日发生的资产评估增值或减值而导致的后续损益的变化。另外还要考虑以后期间被投资方由于实现利润或亏损、发放现金股利等而导致的净资产的变化，以及被投资方由于持有可供出售金融资产的公允价值变化而产生的净资产价值的变化等。可以看出该计算过程相当繁琐，不仅要关注子公司的利润或亏损，还要关注子公司所持有的可供出售金融资产公允价值变化，也要关注子公司资产评估发生的增值或减值，母公司对子公司要像看小孩子一样随时绷紧神经，或者要求子公司一旦发生什么情况要及时报告给母公司，但是我国目前的法律文件尚未有此方面的信息报告或交换制度。相关数据计算越复杂，越是容易发生差错，相应的也是越不可信，这与会计信息质量的相关性要求是背道而驰的。从另一方面分析，从购买日开始持续计算的净资产的价值既不是被投资方在购买日或丧失控制权日直接的账面价值，也不是被投资方在任一时点的公允价值，这个数据本身的合理性值得怀疑。我们认为在购买日既然能够取得子公司公允价值的数据，那么在丧失控制权日同样可以取得相关公允价值的信息，完全可以不采用“从购买日开始持续计算的净资产价值”这样一个指标；从购买日开始持续计算的净资产价值中会用到资产评估增值或减值的数据（如固定资产评估增值等），此处的评估增值始终是以购买日的信息为参照物的，是一个静态的考察指标，如果后续期间该固定资产价值再次发生变化，可能与之前相比不仅没有增值而是发生了减值，或者相反，那么即使从购买日开始持续计算的净资产价值很准确，也没有意义。综合以上分析，建议以丧失控制权日被投资方股权的公允价值取代从购买日开始持续计算的被投资方净资产的价值。

合并报表层面的投资收益计算的规定不全面

控制权范文篇9

【关键词】投资者保护；出资者财务；知情权；控制权

一、出资者财务控制

（一）出资者财务

出资者财务首先是谢志华（1997）在其发表的论文《出资者财务论》中提出来的，他对出资者财务的概念进行了明确的界定，对理论界和实务界产生了一定的影响。企业财务行为对企业的生产经营活动及财务活动会产生重要的影响，不同的财务行为对企业的经营活动与财务活动影响也不一样，有必要对企业财务的层次进行划分。

企业财务是以企业为主体的，在两权分离的条件下，企业内部的财务管理是通过三层次进行的：一是经营者进行的财务，或称经营者财务。经营者或其集团是企业的决策者，因而无论经营或财务的重要决策都是由其作出的。在财务上，这些决策包括投资决策、资产结构决策、资产规模决策、融资决策、资本结构决策、盈利分配或股利政策的决策，还包括成本开支范围和标准的规定等。这些财务行为可称为决策财务。二是财务部门的财务。它的主要任务是：按照经营者提出的财务决策要求，进行日常财务管理，协助经营者进行财务决策，这被称为参谋财务；执行经营者的财务决策，监督所有者和经营者制定的财务决策在企业内部各部门、各层次和各项业务活动中的执行情况，找出执行差异，提出解决对策，这被称为控制财务。三是企业内部各部门、各岗位的财务管理。它们主要根据自身业务的特点以及与财务的联系，执行与自身业务相联系的财务决策，这属于执行财务的范畴。

可以看出，在企业内部存在一个全方位的财务管理体系。但是，这个财务管理体系并未包括两权分离以后的出资者的财务。两权分离后，出资者是从企业外部行使其权利的，是一个独立于企业之外的财务主体，它进行的财务行为就是出资者财务，这种财务显然不同于企业财务或传统的财务。准确地说，出资者的主要行为是财务行为，而非经营行为，出资者财务管理的对象是投资、监督资本的运用、调整资本结构的过程及其相关的财务关系。对这些财务活动及其所体现的财务关系的管理，目的就是实现资本报酬最大化。与此不同，经营者的基本行为是生产经营，为了从事生产经营活动，相应地发生融资、投资和收益分配行为。这些行为过程中必然发生财务关系，但是，所有这些财务活动和财务关系的发生都是紧紧围绕生产经营活动进行的，也可称之为以经营活动或商品运动为基础的资金运动。总之，出资者财务或出资者财务管理是出资者为实现资本报酬最大化，而对其投资、监管资本运用以及调整存量资本结构的行为及其所体现的财务关系的管理。

（二）出资者财务控制

对企业本身的财务运行活动的揭示只是给投资者提供了财务活动的知情权，而非企业财务的控制权，投资者作为企业的出资人，为了使投入的资本能保值增值，还要对企业的财务活动进行控制，只有获得必要的财务控制权，才能有效地推护投资者的利益。因此，为了切实保护投资者的利益，出资者不仅要获得企业财务活动的知情权，还要获得企业财务活动的控制权。

两权分离要求经营者拥有自主经营权，出资人不得随意干预，但由于信息不对称和内部人控制，以及资本的剩余分配特性，出资者最终要承担经营者的道德风险和企业经营失败的风险。所以，必须寻找一种科学的机制，使得出资者能对经营者进行有效约束。通过这种机制，出资者可以明确经营者的权利与责任，实现投资的保值与增值。当然，这一目标的实现必须有赖于出资者对企业财务控制权的掌握。通过以上分析可以看出，出资者财务必然要求明确界定出资者和经营者之间的权利、责任，它包括两个方面：一是对于经营者的财务行为，出资者可否约束、怎样约束；二是所有者自身的财务行为包括哪些、怎样进行。正如前面指出的，出资者的财务行为包括融资、投资、监管和存量资本结构的调整。显然，融资和投资是出资者的独立行为，它们是由出资者自身完成的；存量资本结构和调整会涉及到已受资的企业，从而与经营者有关；监管则显然与已受资的企业有关，根本上就是监督企业或经营者的行为是否符合财务分权、分责的要求。只有这样，才能从投资者的角度对企业的生产经营活动，以及和经营活动相关的财务活动进行有效控制，这种机制保证了投资者不仅可以获得企业财务运行活动的知情权，更为重要的是，它保证了投资者可以站在出资者的角度获得企业财务活动的控制权，从而能更有效、切实地保护广大投资者的利益不受侵害。

二、出资者财务控制与投资者保护机制的理论分析

两权分离后，就产生了第一种问题：即所有者与经营者之间的委托问题，如何有效地降低成本，减少信息不对称情况下的经营者道德风险和企业经营失败的风险，切实、有效地保护投资者的利益不受侵害，出资者财务控制就显得极为重要了。可以说，出资者对企业财务的控制本身就是一种机制，这种机制本身就具有投资者保护的功能。

从理论上分析，如果没有两权分离，出资者和经营者合二为一，独立的出资者就不会存在，就无从讨论出资者财务，也就不存在第一种问题。两权分离意味着出资者与经营者的对立。这种对立首先表现在国家和自然人作为终极所有者与经营者的对立；其次表现在法人出资者与经营者的对立。将两者结合起来就形成一个出资者系列：国家和自然人出资者将资本投向投资公司等到资本运营主体，投资公司又将资本投入A企业，A企业又以投资形式给B企业出资，如此等等。出资者一旦作为一个独立于经营者之外的主体，就必然要有自身的独立行为，这些行为就是投资行为、监管经营者的行为以及转移调整资本的行为。这些行为关系是：出资者通过投资行为谋求投资报酬最大化，通过监管行为使可能的最大投资报酬变成现实的投资报酬；通过已投出资本的转移避免风险，或通过调整资本结构实现资本报酬最大。所有这些行为都是直接的财务行为，或者与财务行为密切相关。在两权分离后，如果出资者不行使这些权力或不进行这些行为，就意味着放弃出资权。这时，经营者实际上既拥有出资权，也拥有经营权，却只承担经营责任，而不承担出资或破产责任，这显然意味着权责不对等。所以，要实现出资者和经营者的权责对等，就必须要求所有者抑或出资者行使出资权，而这其中最根本的权力就是财务管理的控制权。

在两权分离下，经营者拥有了经营权，可以自主经营，但有可能利用信息不对称和内部人控制侵害所有者的利益。所有者可能面临的风险主要有如下几种：一是在企业经营业绩不佳而仍然过度负债的情况下，所有者必然承担破产责任。二是在职消费的利益驱动，不仅会使在职消费水平高居不下，而且会使经营者可能更倾向于从在职消费中获利，而不是通过努力经营获取个人收益。结果不仅不能增加企业的营利能力，反而因在职消费增加了所有者因亏损而承担破产损失的风险。三是在企业的经营活动中，经营者可以采取种种方式捞取个人好处，将企业应取得的收入转化为个人收入，所有者由此而遭受损失，经营者由此而获得法定收入以外的收入，经营者甚至可能更关注这些收入的取得而不关注企业收入的取得，最终使企业陷入破产境地。凡此种种，都无不涉及到财务和会计行为。要控制经营者的这些背叛行为，必须从财务和会计角度入手，由此形成所有者对经营者的财务与会计约束，统称为财务约束，这就是出资者的财务控制权。虽然说投资者获得企业财务情况的信息是一种重要的知情权，但是这种知情权是被动的。就是说，经营者是主动的，他提供给你什么样的财务运行情况，你知道的就是什么样的财务运行情况，这种被动性很难保证投资者的利益不受侵害。因此，投资者不仅要获得被动的财务运行情况，更为重要的是，还要主动参与对经营者行为进行控制。这种对企业财务活动进行控制的行为，本身是主动的，只有充分发挥投资者主动控制的权力，才能更有效地对企业投资者的利益进行主动保护，从而能有效降低第一种问题的成本，加强投资者的利益保护。因此，出资者财务控制本身具有投资者保护的功能，同时它也是一种保护投资者利益的机制，这一机制的形成，必然会起到主动保护投资者利益的作用。

三、出资者财务控制体系构建的初步设想

（一）对企业现金流量的财务控制

现金的知情权与控制权是分开的，要分别加强现金的知情权和控制权。在两权分离后，经营者必须向出资者提供会计报告，其中之一就是现金流量表。经营者使用现金的过程或企业现金流入流出的过程必须为出资者知晓。在这里，必须区分出资者对经营者或企业现金流入流出的知情权和控制权。很明显，知情权只是基于观察、了解企业现金流入、流出的过程；而控制权是直接决定经营者或企业现金收支的范围和标准，并且意味着在出资者行权范围内的收支项目必须经出资者批准后才能动用现金。这里，有以下两个不同：一是知情权不等于控制权；二是对现金流入、流出的有效控制，不等于对现金支出所涉及的项目的控制，这亦可称为对现金支出用途的分层、分权审批控制，这里主要是出资者对经营者或企业的分权控制。

现金流入流出的知情权是出资者的基本权利，为了使这一权利得到充分实现，不仅要求企业提供永续的现金流量报告，而且可以通过现金流入流出账户的分离以及相应的收入账户的现金转入支出账户的审批自动获得现金流动的信息。在只是提供现金流量报告时，出资者的知情权是被动的；在进行现金流入流出控制时，出资者的知情权是主动的。还要看到，现金支出用途的控制权是以出资者与经营者的分权为基础的，如对外投资必须通过出资者批准，相应的现金支出必须以该用途获得出资者批准为前提。在出资者没有取得现金流入流出的控制权时，针对经营者是否遵从现金支出用途控制权的分权规定而没有越权行权，出资者不能事前控制，只能事后审查发现；一旦引入现金流入流出的控制权，出资者必须先审批支出用途，然后才能划款，这显然将事后控制转化为事前控制，具有主动控制的意味。不难发现，出资者对企业的现金流入流出的控制——收支两条线，具有实现出资者的知情权和对现金支出用途的控制权的双重作用。正是这样，各国具有母子关系的集团公司大都通过集团公司，利用银行的网络体系设立结算中心，把各子公司的现金流入和流出账户分别开设。既集中获得各子公司现金流入流出的动态信息，又通过收入账户的现金划入支出账户的认可制度使出资者可以主动获取信息并享有现金支出用途的审批权，可谓一举多得。

（二）对企业筹资的财务控制

企业的资金来源整体上可以分资本性来源和负债性来源，企业必须通过筹资才能获得所需要的资金，这样问题就归结为企业或经营者能否自行进行所有的筹资决策，抑或企业或经营者能否自行进行资本和负债筹资。在财务上，筹资是一种独立的行为，站在提供资金一方的立场，筹资行为或者涉及到权益的变动（对资本性筹资而言），或者涉及到财务风险的变动（对负债性筹资而言）。因此，筹资决策是否要由出资者确定或至少是确认，不能仅仅根据筹资的使用方向是否符合出资者的要求来判断，而必须从筹资本身的性质出发进行确认。

资本性筹资与出资者的权益相关，资本性筹资可能只涉及到资本规模，或者仅涉及到资本结构。就前者而言，资本规模增加当然要求现有出资者增加投入资本，而这显然与出资者是否自愿相关。由此出发，企业扩大资本规模的筹资决策是由出资者自身作出的。就后者而言，资本结构的变动可能是资本规模增加的结果，即新增的资本是由新的出资者投入的，同时资本结构的变动也可能仅仅是新老出资者调整出资比例的结果，这时就不会涉及到资本规模。出资者出资比例的变动抑或资本结构调整的决策不仅要获得调整当事人的相互统一，而且必须获得全体出资者的同意。总之，资本性筹资事关出资者本身的行为和直接利益，其决策权完全归属于出资者本身。

负债性筹资虽然只涉及到企业与债权人之间的相互关系，但是负债筹资的结果必然会触及出资者的利益。这主要表现在两个方面：一方面，负债筹资可能给出资者带来利益，正如财务杠杆作用所带来的财务杠杆利益所表明的那样，当企业的税前资本利润率高于负债利息率时，负债筹资会给现实的出资者带来筹资成本降低从而利润增加的好处。这正是经营者有效理财的必然结果，当属企业或经营者的权力范畴。另一方面，负债筹资也会给出资者带来破产的风险。企业的财务风险当然来自于负债，负债的规模过大往往就会加大这一问题。可见，负债不仅会给出资者带来风险，也会给出资者带来财务杠杆利益，出资者控制负债规模一方面应有助于防止财务风险的发生；另一方面也应有助于鼓励经营者积极利用财务杠杆的有利作用，取得财务杠杆利益。

（三）对企业投资形成资产的财务控制

一旦企业筹集到资金，就应投入使用，相应形成了资产的使用。两权分离意味着出资者拥有资产的所有权，而经营者拥有资产的经营权。资产经营权的落实表现在资产的使用上，既然如此，出资者为何还要对经营者的资产使用进行控制？实际上，经营者经营出资者授权的资产，必须按照公司章程规定的经营范围进行，超出这一范围就必须得到出资者的批准。出资者在确定公司章程中的有关条款时，必然会对投入资本的使用主体、使用方向乃至使用规模都作明确的规定。这种规定是对出资者风险偏好的一种锁定，意味着经营者必须按照出资者锁定的投资风险程度或水平从事一切经营活动，这必然表现在资产使用主体、方向乃至规模上。当经营者改变出资者规定的资产使用主体、方向以及规模时，也就改变了出资者的投资风险偏好，除非征得出资者的同意，这种改变都是不允许的。

通过分析，可以看到企业资产使用也要受到出资者的控制，并非可以随心所欲，否则必然改变出资者的风险偏好。资产使用到底在哪些方面应受到出资者的批准和认可？主要可以归结为以下几个方面：一是当企业或经营者改变公司章程所规定的资产使用用途，即改变企业的经营范围时，必须得到出资者的批准或认可；二是当企业或经营者改变公司章程所规定的资产使用主体时，必须得到出资者的批准或认可；三是当企业或经营者将生产用资产转变为非生产用资产时，必须得到出资者的批准或认可；四是当企业或经营者捐赠资产时，必须得到出资者的批准或认可；五是当企业或经营者购买一定数额的固定资产，或出售一定数额的固定资产，或清理变卖一定数额的固定资产时，必须得到出资者的批准或认可；六是当企业或经营者与相关关系人发生关联交易时，因其价格的高低会涉及到资产的转移，必须向出资者进行价格报告或听证。

（四）对企业收益分配的财务控制

成本发生的过程就是收入形成的过程，收入形成必然要进行分配。在出资者内部的收入分配中，对应留给出资者分配的份额，直接执行按资分配，这里不存在内部讨价还价的必要。问题的关键不在于出资者之间的分配，而在于税后利润是否应在企业和出资者之间进行分配。不同出资者的立场和角度不同，可能会对税后利润的分配与否、以什么方式分配、何时分配等产生不同的看法，相应也会形成分配博弈。同时，也应看到，经营者一般愿意出资者把税后利润留存在企业，这与经营者的支配欲望有关。经营者会找出各种理由说服出资者把税后利润留下，但这不是分配博弈，可以说是经营者的一种要求或建议，最终的决定权在出资者。从这个意义出发，出资者对税后利润的存分决策不是以博弈方式决定，而是以自我表决的方式决定的，这是出资者的一项基本权力，不会受到其他方的权力制衡。在这里，必须进一步说明的问题是：企业归出资者所有，与企业新创价值归四个主体共同分配是两个不同的问题。企业归出资者所有是因为企业资产是出资者投入的，企业归出资者所有也因为企业的全部净资产归出资者所有。很明显，它是从企业财产归属权的角度出发而形成的权力。但是，并不是因为企业归出资者所有，出资者就享有对企业新创价值分配的决定权。企业新创价值的分配权是由参与新创价值创造的四个主体共同拥有的。这样，可以看到对企业全部财产的权力可以分成两部分：一是出资者对其投入财产和已分配的留存财产的权力；二是政府、出资者、经营者和员工对新创价值对应的财产只有参与决策、以平等身份与其他主体讨价还价的权力。由于各主体在参与新创价值的分配后，其中的政府、经营者和员工都会将自身应得到的财产份额拿走，在企业中剩下的财产通常也就是出资者的财产，这样企业所有权的性质不会改变。一旦政府、经营者和员工也将应分配的财产留存企业，并取得相应的股权，企业所有权的性质就发生了变化，出资者是以其投入资本的多少作为企业新增价值分配的依据。

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控制权范文篇10

关键词：价值；股权；法律经济；控制权；成本

1概述

随着经济的增长，股权大量整批交易的需求日趋盛行，健全的公司控制权市场的功能应为在无损及所有市场参与者之下促使资源自由流通，当资源的自由流通能使该资源获得更有效率的运用，有助于社会财富最大化[1]。

2法律经济分析法

2.1何谓法律经济分析

经济学是研究理性个人如何做决策(或做选择)的社会科学，而理性是指决策者以有效率的手段追求一致的目标。而法律经济学或法律经济分析是将经济学的理论、研究方法，应用到法律领域，探讨各项法律制度是否符合经济效率，或法律应如何制定、修正，以符合经济效率。

2.2法律经济分析的特性

法律经济学是经济与法律的结合，经济学提供分析架构，法学提供材料[2]。而经济分析的价值就在于能提供一套完整清晰的架构，使分析和论证更有说服力。经济分析不足以取代法学论述，但是能为法学论述的工具箱里，添增了一副不同的工具，甚至可以帮助我们重新检视过往我们常使用的一些法学概念而赋予新的生命。如一般法律人传统的思维即为从公平正义等传统的抽象概念出发，并排除经济分析的效率思考，并可能误将公平与平等对待画上等号。然而公平正义一词其实没有一定的评价，甚至没有一致的定义。经济学家阐释公平一词，可能有两种意涵，一为各取所值；一为各取等份。许多主张法律应追求公平正义的倡议者，其口中所谓公平，往往指的是应给予社会上特定弱势族群较多的分配，并非各取所值，甚至超越了各取等份的标准，所谓各取所值的分配方式，虽可能会造成社会上有能者与弱势团体的贫富差距越见悬殊，社会阶层对立、动荡不安；而各取等份的分配方式，却可能造成均贫社会，各取等份会严重减低人们追求财富及效率的诱因。

3控制权市场与经济效率的关系

在一个允许自愿交易的市场中，资源总是自然流向其最有价值的使用。资源会落入最能有效利用的人手中，是因为其有能力将资源做最佳运用，因此愿意出比别人更高的价钱取得该资源，从而，使买卖双方都能获得最大利益，而社会整体财富即会增加。公司控制权市场也是以公司股份为交易标的、收购者与股份持有者为买方及卖方所形成的市场，自然也可适用上述原则。以下仅先介绍与控制权市场的经济分析有关的经济学上的概念，以兹后续应用。

3.1价格、价值与效率

在经济学中，厂商的短期最适供给系取决于边际成本等于边际收益，即为均衡[3]。所以效率目标的实现也不能一味地追求成本的节省，而导致成本投入不足；但也不能一味投入大量成本只为追求不成比例的利益增加。而在交易市场上的资源配置，市场价格并无所谓决定者。当需求等于供给时可得出资源配置最有效率的市场均衡价格（PE），如果价格高于PE，就会存在超额供给，价格会有往下调整的压力；如果价格低于PE，就会存在超额需求，价格会有往上调整的推力。只有当价格恰好等于PE时，市场上既无超额需求亦无超额供给，价格亦无上下调整的动力。因此当公司控制权通过转移给更有效率的经营者而可实现财富最大化的目标时，企业并购法制应给予鼓励与促进，或排除有效率的决策形成的规范障碍。

3.2机会成本与交易成本

经济学上的成本一般系指机会成本及交易成本，机会成本系指运用资源或行为取舍因而在他方面承担的损失。就控制权市场而言，在公司控制权移转前，股票价格会率先反映公司经济价值（假设该市场是有效率的）基本上公司资源由更有效率的主事者取得时，会产生附加经济价值，而使股票价格再行上涨，但由于原始股东可能已以高于市场的价格出卖其股份，因此无法享受到上涨的利益，此即为该股东出卖其股份时需承担的丧失股票潜在价值的机会成本。而交易成本系指为进行市场交易，必须先发现交易对象，告知对方交易条件，进行协商和谈判，签订契约，採取必要措施以确保契约的履行和遵守所生的种种成本。

3.3经济效率与股份平等原则

公平二字应该赋予其更深层的意涵，使其发挥更公平的效果。此种对公平的重新诠释反映在控制权交易市场上，最重要的观点即为少数股东折价理论，当公司控制权移转交易时，对少数股东的权益影响为最大，为保障少数股东的权益，少数股东应有分享控制权溢价的权利，然而从少数股东折价理论分析，少数股东应仅能主张各取所值的公平。股东主张平等共享公司资产的对象应为公司本身，如每位股东都可享有股东权、剩余财产分配请求权等，而在股权买卖的市场上，均衡的交易价格系依市场供需而形成，而市场的供需系依附在投资人对该公司的评价上，包含了少数股东股份现实上因无法影响公司决策且可能被大股东剥削而须折价的评价，因此，大股东的股份价值与少数股东的股份价值本有不同，理论上只要确保双方资讯的对等，殊无相互主张公平，或有权分享对方溢价之理。

4结论

当公司面临控制权交易要约时，收购者、控制股东及非控制股东等市场参与者间利益冲突将扩大，资讯的不对称使非控制股东在交易中处于弱势，收购者可能利用契约失灵的情况发动对目标公司整体不利益的收购交易，因此法律须介入控制权市场加以规范并协助其发挥应有的外部监控功能，并促进交易产生，而交易的产生自然可发挥促使整体社会财富最大化的效果。换言之，法规应站在协助的角色，使控制权市场更能完整达到促进有效率交易发生并防止无效率交易的法规功能。

参考文献：

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