低效率范文10篇

低效率范文篇1

认知偏差包括启发式偏差和框定偏差，下面分别从这两方面进行论述。

首先论述启发式偏差。由于我们更多的决策特别是较复杂的决策，运用启发法所得出的推理结果，可能是正确的，但更多情形是有偏差的，甚至是错误的，当错误的结论以心理偏差形式表现出来时，我们称之为启发式偏差，这种偏差使得任何智力正常、教养良好的人都一贯地做着错误的判断和决策，使得企业X低效率被恶化。

Kahneman，Slavic和Tversky(1982)认为，人们在不确定条件下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，并以其来推断他们间的相互关系。认知心理学家把这种推断过程称之为代表性启发法。人们运用代表性启发判断问题时存在这样的认知倾向：喜欢把事物分为典型的几个类别，然后，在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在的可能性的证据。在处理简单决策时，这种推断上的捷径是有效的。但在进行较为复杂的决策时，这种推断有时可能会产生严重的认知偏差，导致企业效率的损失。

认知偏差的第二种表现形式是框定偏差。“框定”是指被用来描述决策问题的事物的形式，不同框定会导致不同决策结果而不管问题的本质如何，这就是所谓的“框定依赖”。由框定依赖导致认知与判断的偏差即为“框定偏差”。Kahneman和Tversky[1981]的亚洲病问题已成为众所周知的经典实验，说明问题的不同表述方式（不同框定）对决策的影响。他们发现，这种对于理性认识的背离，是经常出现的。

在判断和决策领域中，框定依赖引起的框定偏差除了我们经常谈到的首因效应、近因效应、对比效应、晕轮效应外，还有如下的稀释效应：

当我们反复思考如何做出一个困难的决策时，一般都会辩解说：“如果我能掌握更多的信息，那么……”。Arenson(2001)认为，虽然拥有更多的信息有时候确会有所帮助,但同时它也会通过“稀释效应”改变我们对事物的认识,即中性和非相关信息容易减弱判断或印象。稀释效应的存在，要求我们能清楚地把握那些信息对我们的决策是可靠且有价值的，那些信息是不可靠或可靠但无价值的。而在现实决策中，由于人的有限理性和事物的复杂多变性，这一要求无法达到。既然如此，稀释效应的存在就会引起我们决策的偏差，损害企业运行效率，恶化企业X低效率问题。

至此，我们已经论述了认知偏差的产生及其对企业X低效率恶化的问题，那么，怎样去规避认知偏差引起的决策“误区”以改善企业X低效率问题?笔者认为，至少有四个“误区”需要规避：（1)在决策思想上，正视认知偏差存在的客观性，规避“思想误区”，改善企业X低效率。获诺贝尔经济奖的心理学家H.Simon认为，经济学的决策理论没有考虑人的认知局限性而把人性假设为“理性人”。然而，在现实决策中，一个好的决策只需要做到令人满意，而不必去无限制地搜索所有可能的选择、评估每种选择的概率和效用、计算期望值，然后选择分数最高的方式进行决策。我们知道，信息的搜寻和处理是需要很大成本的，如果硬要去“无限搜索”，必会使得边际信息搜寻成本大于边际信息搜寻收益，致使搜寻得不偿失。与其同时，由于“稀释效应”的存在，或许更多的非诊断性信息反而会增加决策者的认知偏差，从而，从反面恶化企业X低效率问题。所以，在决策思想上，我们要正视认知偏差存在的客观性，尊重人的认识局限性，坚持适度原则，不要掉入“最大化”的搜寻陷阱，损害企业运行效率，恶化企业X低效问题。

（2)在决策样本取样上，慎防取样过度偏差，规避“样本误区”，改善企业X低效率。心理学研究表明，人们在做判断时，多数情况下都无法直接感知现实环境中的判断对象（如风险等）的潜在性质，而只能通过介于认知和环境之间起衔接作用的样本进行推断。显然，这种以样本为基础的判断很少或者根本就不可能基于判断对象的总体，而是基于判断者从总体中所取的某个或某些样本，这点前面已经论述。因此，样本的偏差程度直接决定了决策偏差的程度。

低效率范文篇2

1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场(WeakformEMH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongformEMH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongformEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。

随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?

从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。

证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

(二)证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

1．前人的研究：市场有效性的视角。

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。

早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。

2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。

尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率→市场定价效率→资源配置效率。

按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。

为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本MC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点O，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本MC大于MC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本MC小于MC0时，自由市场化证券制度更有效率。

在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的O，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止V→V。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即V→V"，实现制度的帕累托改进。

2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。

国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。

根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。

假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入M由正常经营收入Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma组成，即有：

M=MnMaMn，Ma≥0

在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量Ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：

Ma=a·M，a=[0，1]

寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：

这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷(W)，即有：

在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：

此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。

该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。

低效率范文篇3

公共部门在处理日常事务时常常推诿扯皮、相互掣肘；文山会海的大量存在；行政审批程序众多，办事手续繁琐；铺张浪费严重；行政人员不负责怕负责；工作人员服务态度普遍偏差等。

一方面，公共行政低效率将会产生政府财政危机。最直观的解释源自于行政效率的公式，行政效率低、数值小，就意味着在分子一定的情况下，分母偏大。即在维持一定行政产出的情况下，行政投入过大，而行政投入资金来源主要是税收。也就是说，是超大的财政支出在支撑着巨大的行政投入。这一形势发展到一定程度必然引发财政危机。需要特别指出的是，西方政府财政支出的大部分是用于为纳税人提供诸如医疗保障、贫困救济、公共教育等公共服务，政府雇员自身的支出和日常的管理费用支出比例却较小。而在我国，政府部门不仅自身运转的支出占了相当大的比例，甚至于许多乡镇、县级财政实质上已经破产的情况下，仍然不改大手大脚花钱的毛病。

另一方面，公共行政低效率还会导致政府信用缺失，引发政府信用危机。所谓政府信用缺失就是指政府在行政管理活动中，不能很好地坚持诚实守信的原则，未能科学地、负责任地行使行政权力、履行自己应当承担的义务，从而导致政府信用的不断丧失、降低，逐渐失去公众的信任。面对行政效率低下产生的社会消极影响，我们有必要去探究一下公共行政低效率的原因。

二、公共行政低效率的成因分析

（一）西方行政管理理论对公共行政低效率原因的探讨在西方行政学研究领域对政府工作机构低效率进行了深入分析且极具影响力的首推公共选择理论。该学派的主要代表人物美国经济学家布坎南认为：

（1）缺乏竞争机制；

（2）缺乏降低成本的激励机制；

（3）政府机构自我膨胀；

（4）监督信息不完备；

（5）政府的寻租行为是导致政府工作机构低效率的主要原因。

公共选择学派中官僚经济的集大成者尼斯坎南则从经济人假设出发，认为官僚群体也是个人利益的最大化者，为追求个人的地位、权力和收入，官僚必然追求本机构预算的最大化，故官僚的目标函数是最大预算而并非最大效率。而且议会与官僚机构组成的公共物品生产与消费的供需关系具有双边垄断性质决定了官僚机构实际上获得了公共决策中的优势，它是政府低效、官僚主义等政府弊病丛生的根源所在。

公共选择学派中委托——理论则认为，官僚作为人，在接受政治家的委托直接生产公共物品的过程中，常常为追求个人利益，以“选择性效率”去完成委托人委托的任务：对于己有利的任务高效率完成，而对于己不利或关系不大的则拖拉、勉强应付。

（二）结合我国的具体国情，笔者认为我国公共部门行政效率低下的主要原因

1、垄断性特征与竞争机制的缺乏。尽管目前我国公共部门的主体已经向多元化发展，但政府部门依然是公共经济的最大垄断者。垄断意味着对竞争的排斥和限制，其结果正如公共选择理论所言，垄断免除了公共部门的外部竞争压力，同时也免除了提高效率和服务质量的内在动力。而且行政人员也不会因为工作低效率而遭到解雇，所以他们也就没有压力去高效率地工作。

2、缺乏降低成本的内在压力。一方面，公共部门的活动绝大多数是不计成本而且即使计算成本也是很难做到精确的，这导致行政人员长期缺乏成本的观念，更缺乏节约成本的意识；另一方面，在许多情况下，公共部门的产出是无形的，其质和量缺乏确定性和可量度性，如国防、教育、基础设施建设等，其效益都是很难用货币尺度去分析衡量的。这又使得利润的概念难以在公共部门形成。所以公共行政管理中，成本与收入的不确定性与割断性使得公共资源的低效率配置程度大大增加了。

3、缺乏有效的监督。有效的监督必须建立在监督者对被监督者信息的全面、有效掌握的基础上。然而，由于公共部门所处的垄断地位导致社会公众无法接触到其全面、真实、准确的信息，所以公众对公共部门的监督往往停留在表面而缺乏有效性。此外，相对于政府来说，众多的社会公众是分散的，社会公众要形成有效的集体行动是困难的。因此，在形成对公共管理活动有效的社会监督机制上，社会公众相对处于弱势。

4、权力过分集中。行政管理必定受制于国家政治体制。我国长期以来经济、政治、文化等都实行高度集权的管理体制。权力过分集中于中央政府，地方和基层的自主权过小，地方政府的活动常常需要层层请示汇报，这当然地影响了行政效率的提高。

5、组织机构设置不合理。众所周知，在组织内部管理层次与管理幅度是有规律性的。层次过多，组织内部沟通越迟缓，信息失真严重，不利于行政效率的提高。幅度越宽，组织内部协调越困难，行政效率也会因此降低。我国目前实行的是五级制政府，每级又再设了3-4个层次，组织机构可谓臃肿。除此以外，我国长期以来政企不分，政事不分，组织横向划分过细，加之部门协调机制不完善，相互间推诿扯皮，这些都会影响行政效率的提高。组织机构设置的不合理还表现在：我国绝大多数行政机构的设置是在计划经济体制下完成的，有很多机构已明显表现出与现行社会主义市场经济体制的不适应，但此类机构仍然庞大。与此形成鲜明对比的是，现实中有许多新的问题出现但却没有相应的机构处理。政府职能的缺位严重影响了行政效率的提高。

6、行政法规不健全或有法不依。公共行政管理是一种复杂而系统的活动，需要有一整套与之相适应的行政法规来保障，但是，由于我国现行行政法规不配套、不协调，部门行政法规之间的“碰撞”现象时有发生，行政机关内部常常因此产生许多新的内耗，干扰行政工作的正常、有序地开展，从而影响行政效率。行政权力应当在法律规范的限度内行使，任何超越法律规范行使行政权力的行为都是违法的。但现实中，许都行政机关凭长官意志办事，而且造成不良后果也无人追究责任的事件屡有发生，这同样影响了行政效率的提高。

7、人事管理制度不完善。在选人、用人、培养人、激励人等方面，我国现行的人事管理制度还存在严重的缺陷。尤其是缺乏竞争机制，在干部选拔任用上未能有效施行选优用优。并且长期以来人事激励机制不健全，奖惩不分明，造成干和不干一个样，多干和少干一个样，严重打击了公务人员的工作积极性，也降低了行政工作效率。

8、“目标移位”现象突出。自（，世纪“，年代中期起，在政府管理的基本模式中，除人事制度的部分领域外，我国基本全部接受了官僚制的理念和方法。规制导向的官僚制强调严格按照规章制度运行以取得最大的行政效率。然而正如罗伯特。莫顿所指出的，固守程序会导致效率降低等不可预见的结果：固守规则开始只是作为一种手段而出现，但最终却转化为目的本身了，从而出现人们所熟悉的”目标移位“现象，也就是”工具价值变成了终极价值“。#”%实践中我国公务人员对组织规章制度的严格遵守的确在很大程度上逐渐演变成了政府机构的目标本身，目标移“位”导致公务人员行为的僵化和形式主义泛滥，降低了政府处理日常事务或突发事件的效率。

三、提高我国公共行政效率的途径

（一）西方国家在提高公共行政效率方面的理论探索和实践经验布坎南对于补救“政府失败”的政策建议主要有：

（1）创立一种新政治技术，提高社会民主程度；

（2）在公共部门恢复自由竞争，改善官僚体制的运转效率；

（3）改革税赋制度，约束政府权。

尼斯坎南则强调：

（1）在官僚机构之间引入竞争；

（2）重构公共部门的激励机制；

（3）将私人时常方法扩大运用到公共服务的生产中，采取签约外包方式提高效率。

委托理论认为解决问题的途径主要有：

（1）缩减政府规模，将公共服务签约外包；

（2）加强对人的监督；

（3）强化有利益冲突的个人或部门之间的竞争；

（4）制定激励契约。

基于上述理论，20世纪80年代以来，以英、美为代表的西方主要发达国家掀起了一场声势浩大的公共部门民营化改革浪潮。如澳大利亚、新西兰等国家通过解除政府管制，引入合同制等使公共部门面貌一新。

新公共管理理论则认为，无论是在私营部门还是在公共部门，管理在本质上是一致的。基于这一认识，西方各国在公共管理中广泛引入私营部门的管理方法和手段。如在提供公共服务领域引入竞争机制、打破政府垄断，实行目标管理、绩效评估、全面质量管理、成本——效益分析等，以提高行政效率。

实践中，英国政府专门在首相办公室成立一个效率小组负责政府效率稽核工作；美国由副总统戈尔领导成立“国家绩效评估委员会”，并通过《政府绩效与成果法》力争“创造一个少花钱多办事的政府”，除此以外在政府工作评价系统中还引进了政府开支项目“损益分析”方法，强调对每一项目的社会成本与收益进行细致比较，并将利润分享机制引入政府部门。

上述理论与实践对我国政府提高公共行政效率有极大的借鉴意义，但不可照搬照抄。寻求提高我国公共行政效率的方法应当与我国的具体国情和实践相结合。

（二）提高我国公共行政效率的对策

1、转变政府管理模式，理清政府职能。我国传统的政府管理模式是在计划经济条件下形成的，政府职能无所不包，政府权力无限。市场经济条件下，我国政府在进一步规范其管理职能的同时应努力推动有经济建设型政府向公共服务型政府的转变。为此可以把部分管理职能划归企业或转给社会中介组织，以培养社会的自治能力，强化社会的责任感。

2、按照精简的原则构建政府的组织结构，精简政府机构。按精简原则，实现国家机构组织编制、工作程序的法定化，严格控制机构膨胀、坚决裁减冗员。尤其要巩固每一次政府机构改革的成果，避免走入膨胀——精简——再膨胀——再精简的反复和恶性循环中。

3、依照权责相称原则确定职权体系，理顺职权关系。首先，必须理顺中央与地方政府的职权关系。既要保证中央对涉及国家整体利益、宏观管理领域的问题有决策权、宏观调控权，对地方政府有监督权也应当允许地方政府在贯彻中央、国务院的方针、政策、计划的同时拥有中观调控权、决策权；其次，要理顺政府内部的职能关系。一方面政府各部门应负责处理好本部门职责范围内的事，另一方面要理顺政府中直线人员与参谋人员的关系。直线领导人对决策负完全责任，参谋、专家不负具体责任，但享有建议、意见权。

4、引入竞争机制，实现公共部门管理主体多元化。对具有竞争性质的公共部门应当打破其垄断局面，实现政府、私人主体、第三部门等管理主体竞争的格局，在竞争时可采取民营化、公共服务合同出租等形式。在条件具备的情况下，甚至可以采用威廉。奈斯凯南的主张，允许若干“办事机构”在某些行政工作的分配问题上彼此展开竞争，以提高办事效率。总之，在这一问题上，公共选择理论和西方国家的实践经验是值得我们思考和借鉴的。

5、加强法制建设，强化有效监督。加强法制建设、健全和完善行政法律法规体系。尤其我国现有行政法律框架下（应尽快制定统一的《行政程序法》和《政府信息公开法》等。此外还要加强法制教育（强化公务人员法制观念和法律意识（做到严格依法行政，照章办事，最大限度地防止“随意行政行为”的发生。强化对公共部门的有效监督和制约。一方面，要建构一整套与社会主义市场经济体制相适应的监督防范机制、惩治腐败机制，促使公共部门改进工作作风，提高办事效率；另一方面，政府工作应逐步走向公开、透明，在此基础上加强各方监督如人大的工作监督，人民政协的民主监督，社会团体、新闻媒介、社会公众的舆论监督，最大限度地发挥监督机制的作用，促使公共部门提高行政效率。

6、建立科学客观的政绩效考评机制和富有活力的政府人事激励机制。行政绩效评估是对政府行政管理的业绩、政府行为的有效性及政府施政能力进行测量、评价以提高政府运作绩效的活动。是对政府综合治理能力的测评也是行政管理活动中不可缺少的一环。构建规范化、系统化和科学化的评估、考核、奖惩机制对促进行政管理的优化完善，提高行政效率有重大意义。

公务员是从事政府管理活动的主体，充分发挥他们的主动性、积极性和创造性是提升行政效率的关键。首先，适当借鉴西方国家的“绩酬一致”的改革做法，改革我国公务员的工资制度。其次，在公务员的录用、培养、管理退出等过程中应适当引入竞争机制，鼓励优秀的公务员脱颖而出。最后，在公务员晋升的问题上，要大力推行竞争上岗制度和职务任期制度，使竞岗前后都做到优胜劣汰、能上能下。

低效率范文篇4

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

低效率范文篇5

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

低效率范文篇6

1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场(WeakformEMH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongformEMH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongformEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。

随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?

从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

(二)证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

1．前人的研究：市场有效性的视角。

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。

早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。

2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。

尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率→市场定价效率→资源配置效率。

按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。

为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本MC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点O，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本MC大于MC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本MC小于MC0时，自由市场化证券制度更有效率。

在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的O，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止V→V。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即V→V"，实现制度的帕累托改进。2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。

国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。

根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。

假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入M由正常经营收入Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma组成，即有：

M=Mn+MaMn，Ma≥0

在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量Ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：

Ma=a·M，a=[0，1]

寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：

这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷(W)，即有：

在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：

此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。

该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。

低效率范文篇7

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

低效率范文篇8

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

低效率范文篇9

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

低效率范文篇10

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。