对证券行业的理解十篇

对证券行业的理解篇1

一、我国证券仲裁的现状、及解决的思路

证券纠纷的解决方式问题，是任何国家证券市场发展到一定程度时都会遇到的问题。随着我国证券市场规模的发展，证券发行和交易涉及的各方之间的证券纠纷也越来越多。加入WTO之后，涉外证券纠纷也会不断出现。如何更好地解决证券纠纷，开辟更多的解决争议的渠道，是我国证券市场规范与发展中的一个重要课题。我们认为，商事仲裁的特征非常适合于证券纠纷的特点，用商事仲裁解决证券纠纷是一种有效的方式。

我国证券市场作为新生事物是在上个世纪90年代以后逐渐发展起来的。相比之下，证券仲裁的发展却较为缓慢，到为止，中国国际贸易仲裁委员会受理的仲裁案件不足20件，其他仲裁委员会受理的则更少。究其原因，主要在于证券业内未形成仲裁的氛围，在绝大多数的证券发行和交易关系中事先没有仲裁协议的安排。证券仲裁发展缓慢的局面会产生如下问题：第一，未能充分利用证券专家的资源，不利于证券纠纷专业化审理的发展需求；第二，不能适应证券业内按自由意愿解决纠纷的实际需要；第三，不利于我国证券市场化和国际化的发展趋势；第四，增加了法院司法审判工作的压力。由于解决争议途径单一，大量案件涌向法院，增加了法院的受案数量，使相对有限的司法资源承受重负。

因此，在证券市场发展的新形势下，应大力开展推进证券仲裁的工作。我国仲裁发展的证明，行业内注重借鉴国际经验和注重对仲裁的宣传和倡导，是有关合同仲裁发展快的主要原因。例如，在我国涉外贸易领域，有关部门比较重视借鉴国际惯例，在国际购销合同和中外合资经营合同中倡导商事仲裁制度，从而形成包含仲裁条款的合同示范文本，被业内广泛地使用。在工程承包和商品房买卖领域，业内有关机构推荐的含有仲裁选择条款的合同范本，在业内的适用范围也越来越广，从而促成很多选择仲裁的合同的签订。在国际证券领域，证券仲裁的发展已经成为解决证券纠纷的重要方式。美国证券仲裁历史证明，在设计证券交易所的组织结构时，有关机构在交易所的章程中规定仲裁体制，从而极大地推进了美国证券仲裁的发展。

仲裁以当事人的自愿为基础，这是仲裁的性质所决定的。问题在于，在新兴的证券市场上，市场主体对于采用仲裁来解决证券纠纷这一有效的方式并不熟悉，在此背景下，采用适当指引的方式是必要的。如1994年10月11日中国证监会以证监发字1994139号文的形式了《关于证券争议仲裁协议问题的通知》，该通知规定证券经营机构之间以及它们与证券交易所之间因股票发行或者交易引起的争议应采取仲裁方式加以解决。这种推荐和指引曾在一定时期和一定范围内起到了积极的作用。在新的形势下，此项工作应当进一步加强。为此，我们建议有关部门拟定“证券仲裁协议示范条款”，在证券业内的合同关系中加以推荐适用。这个仲裁条款可以拟定为：“凡是与本合同的解释和执行有关的任何纠纷应提交XX仲裁委员会，按照该仲裁委员会的仲裁规则和证券仲裁示范规则进行仲裁，该仲裁裁决具有终局性，对双方当事人均具有约束力。”

我们认为，设计中国证券纠纷的仲裁体制，应从以下几个方面开展工作：第一，在业内加强仲裁的宣传和普及工作，使人们了解仲裁的功能及其对解决证券纠纷的切实作用；第二，在业内努力推进仲裁工作，拟定示范性的“证券仲裁条款”，倡导在有关合同中规定这种仲裁条款；第三，组织力量拟定示范仲裁规则，倡导人们在适用仲裁时加以选用；第四，向业内介绍和推荐经验丰富和制度完善的仲裁委员会，为业内挑选仲裁委员会提供指导意见；第五，在上海或深圳证券交易所进行会员制的仲裁委员会的试点工作，用行业内部的仲裁实验拓展灵活多样的仲裁模式，为今后仲裁法的修改提供实践经验。

二、证券纠纷仲裁的范围

将证券纠纷提交仲裁符合我国现有法律规定。《仲裁法》第二条规定：“平等主体的公民，法人和其他组织之间发生的合同纠纷和其他财产权益纠纷，可以仲裁”。证券纠纷主要是证券市场上平等主体之间所发生的合同纠纷和其他财产权益纠纷。进一步说，就其主体而言，证券纠纷仲裁的受理范围可以是证券经营机构之间、证券经营机构与证券发行人或投资者之间以及证券投资者与证券发行人之间因证券（股票、债券、基金）的发行或交易而引起的合同和非合同争议。

业内人士普遍关注的证券市场因虚假陈述所引发的民事侵权纠纷能否进行仲裁的问题，我们认为关键是看争议双方之间是否存在有效的书面仲裁协议。对于仲裁的受理和管辖的范围来说，只要当事人之间存在有效的书面仲裁协议或仲裁条款，就可以仲裁。

三、证券纠纷仲裁机构的选择

根据《仲裁法》以及证券仲裁的实践，我们认为，一般而言，凡是依据《仲裁法》设立的仲裁委员会都可以承担证券仲裁工作。但鉴于证券纠纷仲裁的复杂性和程度，在推进证券仲裁的过程中，由国家有关部门和证券业有关机构采取试点和推荐的方式来选择有关仲裁委员会先行承担证券仲裁工作，是必要和可行的。我们建议，在选择和推荐证券纠纷仲裁机构方面，有四种方案可供选择：

一是选择一些中心城市的仲裁委员会进行证券仲裁的试点工作。根据《仲裁法》有关规定，目前我国在“设区的市”设立的仲裁委员会共有166家，分布在全国29个省、自治区和直辖市内。如果由各地的仲裁委员会承担证券纠纷仲裁的工作，有利的方面是方便争议主体，并为证券纠纷仲裁提供了有效的。而不利的方面是，各地仲裁委员会尚缺乏处理证券纠纷仲裁的经验，不能提供足够数量的精通证券业务的专业仲裁员以及在处理争议过程中可能存在的地方保护主义的干扰等问题。考虑到各地仲裁委员会的现状，我们认为，在现阶段仍应选择条件相对成熟的中心城市的仲裁委员会，如北京、上海、深圳等仲裁委员会以及中国国际贸易仲裁委员会做试点，在条件成熟时逐步加以推广。我们认为，这一方案比较稳妥且易操作：（1）这些试点单位具有设立较早、专业人员相对集中、仲裁经验丰富、机构设置完备等优势；（2）这些试点单位的分布较为合理，方便当事人的仲裁活动。

二是推荐中国国际经济贸易仲裁委员会作为现阶段证券仲裁的主要机构。中国国际经济贸易仲裁委员会（又名中国国际商会仲裁院）是以仲裁的方式，独立、公正地解决产生于国际、涉外或国内的契约及非契涉性的经济贸易争议的常设国际商事仲裁机构。从1993年起，大陆与香港订立的关于采用仲裁作为解决H股股东为一方当事人的争议的协议中，该会被指定为大陆方的仲裁机构。1994年8月26日，国务院证券委员会颁布了证委发199420号《关于指定中国国际经济贸易仲裁委员会为证券争议仲裁机构的通知》中，指定该会为证券争议的机构。随后，该会制定了《证券仲裁员名册》，聘请了62名证券专业人士为仲裁员，负责审理证券争议。近年来，该会受理并审结了一些涉及股票争议和国债回购等争议的案件，积累了解决证券争议的经验。我们认为，这一方案的可取之处在于中国国际经济贸易仲裁委员会的历史悠久、经验丰富、国际国内富有盛誉。但不足之处在于，当事人参与仲裁活动可能存在路途距离较远和成本相对较高的问题。

三是由上海、深圳证券交易所设立行业内证券仲裁部，负责其会员单位之间发生的证券纠纷仲裁。美国就采取了类似的做法，由证券交易所设立证券仲裁部，来负责其会员之间所发生的证券纠纷的仲裁。这种仲裁模式属于行业内部仲裁，可以在证券交易所章程中规定设立仲裁机构的和会员之间发生纠纷由该机构进行仲裁的相关条款。该机构的仲裁裁决由证券交易所依照章程中所规定的内部约束机制来督促执行。这种仲裁模式有国际上的经验可循，可以为今后《仲裁法》的修改积累经验。

四是由上述方案一提及的试点仲裁委员会与中国证券业协会及其相关分会合作进行证券仲裁工作。这些试点的仲裁委员会都有比较完善的组织机构和丰富的仲裁经验。中国证券业协会有其会员网络和强大的证券专业人才库，同时，由于协会对会员有一定的约束职能，有助于敦促会员自觉履行仲裁裁决。这种合作的方式是，由仲裁委员会提供组织机构和仲裁规则，由中国证券业协会向其会员单位提供指引，制定并推荐可选择的格式合同，指导其会员选择适用。同时，向仲裁委员会推荐证券仲裁员。这种专业和行业的有机结合，不仅可以推进证券仲裁事业的发展，而且可以提高证券仲裁的和解率以及仲裁裁决的自动履行率。

综上，我们认为，方案四应当成为证券纠纷仲裁机构选择的首推方案；而方案三推荐的行业内部仲裁，可以作为完善我国仲裁制度的有益探索。

四、证券纠纷仲裁对仲裁规则的特殊要求

虽然证券纠纷主要是民商事的纠纷，具有民商事纠纷的一般特性，但证券纠纷因证券市场固有的特点使其具有自身的特殊性，因此，证券纠纷仲裁对仲裁规则提出了特殊的要求。为此，我们建议有关部门，尽快制定符合证券纠纷特点的《证券仲裁示范规则》，在业内推广使用。在制定《证券仲裁示范规则》时应注意解决以下几个方面的：

1、《证券仲裁示范规则》要明确证券仲裁受理的范围。主要包括两个部分：（1）证券仲裁涉及的证券种类，如股票、债券、基金等；（2）证券仲裁受理案件的主体范围和证券交易关系范围。

2、《证券仲裁示范规则》应规定证券仲裁实行证券仲裁员名册制，进一步提高证券仲裁员的公信度和专业性。，无论是国际贸易仲裁委员会，还是各地地方仲裁委员会，都使用其统一的仲裁员名册，仲裁员由仲裁委员会从对、经济贸易、技术等方面具有专门知识和实际经验的中外人士中聘任。但由于证券仲裁具有专业性强和技术性强的特点，因此，有必要实行专门的证券仲裁员名册制。因为，证券仲裁员具备证券的专业知识，熟悉证券交易的特殊习惯和行业术语，能较准确、公正、及时解决证券纠纷，容易取得证券纠纷当事人的信赖。

3、《证券仲裁示范规则》要严格规定证券仲裁员利害关系的披露和回避制度。由于证券专家极有可能正在或曾经在证券业内的某一机构从事工作，这种从业性使得证券仲裁员与案件的利害关系问题较之其他领域的仲裁员显得更为突出。因此，实行披露和回避制度更为重要。在这方面，规则应详细地加以规定。规则应强调证券仲裁员不代表任何一方当事人，他们在处理争议的全过程中应当始终平等地对待双方当事人；证券仲裁员本人认为与案件有利害关系或其他关系而有可能案件公正审理的，应当向仲裁委员会披露并自动请求回避。证券仲裁员在仲裁程序的任何阶段，都有义务披露与本案件的利害关系，仲裁委员会也有义务将有关情况披露给当事人，当事人也有权依据利害关系的理由请求该仲裁员回避。

4、《证券仲裁示范规则》可以规定仲裁员在处理证券纠纷时不一定要严格遵从一般性的诉讼证据规则。由于仲裁机构的民间性、专业性，决定了仲裁庭在仲裁过程中在坚持以事实为依据、以法律为准绳的原则的同时，可以在不违反法律原则的基础上，在处理特殊案件时对一般性的法律规定采取较为灵活的方式。追求合理和公平是仲裁的灵魂和特性，因此，在法律适用和证据规则方面，在合理和公平的原则下，一定程度的灵活性对于作出合理和公平的裁决是必不可少的。

5、《证券仲裁示范规则》应当强调在整个仲裁过程中可以灵活运用调解机制。仲裁和调解相结合解决争议是中国仲裁的一大特色。目前世界上很多主要仲裁机构的仲裁规则均允许当事人通过特别约定的方式给予仲裁员以更加灵活的权力，由仲裁员在仲裁的同时进行调解工作。我们在制定《证券仲裁示范规则》时应当赋予证券仲裁员在此方面更多的灵活性，如争议标的超过一定数额的仲裁案中，可专门规定一定时间量的调解，尽可能地提高证券仲裁的和解率。证券纠纷的影响面比较广泛，关系到社会上众多投资者的切身利益。通过仲裁和调解相结合来解决证券争议，其意义远远超过纯粹的法律和经济范畴，对于创造安定团结的社会环境具有实际意义，这是采用仲裁的方式解决证券纠纷的一大特点，也是一大优点。

6、《证券仲裁示范规则》应对案件受理的收费和审理的时间作出更具灵活性的规定。（1）由于证券纠纷的争议标的较大，因此，仲裁委员会在受理案件的收费上，应当采取灵活的收费方式，例如，可以适当降低收费标准，或者采取分阶段收费的方式，以减少当事人的负担。（2）快速结案是《证券仲裁示范规则》中必须强调的方面。由于证券纠纷的特殊性，要求仲裁庭在审理案件的过程中，应尽可能地缩短办案的时间。我们认为，一般的证券纠纷案件应当在3个月内结案，重大疑难案件最迟不应超过6个月结案，低成本和高效率应该成为采用仲裁方式解决证券纠纷的又一大特点。

五、美国证券仲裁及其给我们的启示

（一）美国证券纠纷仲裁的概况

美国证券纠纷仲裁的悠久，最早产生于1817年美国纽约证券交易所，至今已有180多年的历史。起初，证券纠纷仲裁只是作为解决证券交易所会员之间纠纷的一种手段。自联邦最高法院的MCMAHON和RODRQUEZ判决后，大多数证券纠纷是依据争议前仲裁协议进行仲裁的。美国最高法院的上述两个判例使得证券纠纷仲裁的范围扩大到了解决交易所会员与非会员之间因证券交易而产生的纠纷。

美国的证券仲裁规则呈现多样化。每个证券仲裁机构都制定相应的证券仲裁规则，其也不完全一样。为了统一和协调各机构的仲裁规则，在美国证监会的倡导下，证券业仲裁联席会于1977年4月成立。该协会的成员包括各个自律组织的代表、公众和证券业协会。该协会成立后即按照美国证监会的建议，制定了旨在解决客户小额申请的简易仲裁程序，随后，制定了综合的《统一仲裁法典》（既适用于小额申请，也适用于大额申请）。另外，协会还制作了小册子，以简明的语言和举例方式向申请人解释法典的仲裁程序。《统一仲裁法典》的出台在美国证券仲裁发展史是一件大事，它为各自律组织仲裁规则的统一和协调起到了积极的推动和示范作用，也进一步促进了证券仲裁的发展。据统计，在1993年加入证券业仲裁联合会的证券业自律组织共受理6500多个仲裁案件，美国仲裁协会（AAA）也受理600多个仲裁案件。而全美证券交易商协会在1996年度作出的证券仲裁裁决，就高达6331宗，比1995年增加约10%.

（二）美国证券仲裁制度给我们的启示

美国证券仲裁制度给了我们不少启发。针对中国证券仲裁的现状，我们认为，应从以下几方面入手，推进我国的证券仲裁工作。

1、在证券业内开展仲裁的倡导和推荐工作。美国的证券仲裁历史表明，证券业的有关机构和人士注意仲裁的倡导和推荐工作，是证券仲裁发展的必由之路。美国证券仲裁的产生，其直接源由是有关人士在设计纽约证券交易所的制度时，在交易所章程中规定了仲裁的机制。美国证监会对证券仲裁持鼓励态度，并积极采取措施，推动证券仲裁业的发展。首先，该委员会早在1935年就曾建议交易所应当鼓励其会员向客户提供一份格式化的证券仲裁协议，同时，美国证监会又要求证券业自律组织的章程规定，公众投资人即使没有签订仲裁协议，也可依照规则要求证券业自律组织的会员机构进行仲裁。其次，美国证券业对仲裁的倡导和推荐为此做了大量的基础性工作，并收到了成效。中国证监会在1994年曾专门以通知的形式规定证券经营机构和证交所因股票发行和交易而引起的争议应采取仲裁的方式解决。这项工作应该加强。中国证券业内应拟定“证券仲裁协议示范条款”，并在有关证券发行和交易合同文本中加以推荐适用。

2、在今后《仲裁法》的修改中，注重确立行业仲裁机构的问题。美国比较注重证券业内的仲裁机构的作用，美国多数证券仲裁都在行业内部的仲裁机构中进行。我国《仲裁法》规定仲裁委员会是在设区的市组建，这就意味着中国不存在行业仲裁制度。但是，证券业有其特殊性，行业仲裁会应发挥其应有的作用。因此，我们建议，对《仲裁法》作适当的修改，应注重对行业仲裁的，在证券、保险和工程建设等行业建立行业仲裁制度。

3、应注重研究证券仲裁的特殊程序规则。仲裁规则是处理仲裁案件的程序规则，是公正及时处理案件的程序保证。美国证券仲裁针对证券纠纷专业性和时效性等特点，制定了区别于一般仲裁的特殊规则，充分体现了证券仲裁的专业性、公正性和灵活性，其专业性在于注重证券专家的作用，专门聘请证券专家作为仲裁员审理案件，并设置了证券仲裁员名册，供当事人选择。其公正性在于专家审案的同时，强调非专业的其他仲裁员也应参加审理，以避免专家的从业性对案件的不利影响。其灵活性在于在仲裁中适用法律和认定证据方面，强调从公平合理的角度处理问题，不一定严格拘泥于某些法律规定。同时，灵活性还体现在注重调解程序和审理时限的快捷以及收费的相对低廉。我们认为，中国的证券仲裁也应实行特殊规则，即 《证券仲裁示范规则》，由当事人在选择仲裁时选用。

4、证券纠纷仲裁规则的设计应反映证券业的特殊性。处理证券纠纷的仲裁庭组成应包括公共仲裁员和证券业内仲裁员，但公共仲裁员应为多数，并对公共仲裁员和证券业内仲裁员作出界定。证券仲裁员须具备证券业的专门知识，从而取得证券纠纷当事人双方的信赖。证券交易既包括了特殊的交易习惯，又有特殊的契约术语，当事人对证券交易公平合理期待如何，并非一般普通市民可知，因此，证券仲裁非该行业专家不能胜任，在许多国家和地区已成为实践的通例。我国证券仲裁员也应分为公众仲裁员与非公众仲裁员，后者即是证券业内人士。在选任证券仲裁员可采用 “名单选择法”，即由仲裁机构为仲裁当事人双方同时提供两份仲裁员名册，一份为公共仲裁员名册，另一份为行业内仲裁员名册，供当事人选择。

5、完善仲裁员严格披露制度。美国证券仲裁规则明确要求仲裁员将那些可能阻碍其作出客观、公正裁决的事实情况进行披露。如有上述事实情况，该仲裁委员会主任有权在第一次庭审前撤换该仲裁员，如没有将其撤换，仲裁主任应将其所披露的任何情况通知当事人，并且仲裁员在仲裁程序的任何阶段，都有义务披露任何潜在的利益冲突，以保证仲裁的公正性和独立性。

6、仲裁员不一定完全遵从证据法定规则。美国证券仲裁规则规定证券仲裁的证据可以超出民事诉讼法承认的证据种类范围，仲裁庭可对提供的证据的关联性和实质性作出判定，不一定完全遵从证据法定规则，仲裁庭甚至可以接纳传闻证据。我国的证券仲裁也可适当地逐步地采取此种方式。

对证券行业的理解篇2

    破产是指证券公司发生支付不能,不能清偿到期债务无法继续经营情况时,由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持,公平处置证券公司的债权。破产程序终结后,证券公司主体消灭。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例:1997年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产。韩国高丽证券破产、中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道,中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已经相应的中级人民法院受理。

    金融机构的破产应该受一国《破产法》的规制,特别是在破产的程序性规定上,可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国在破产法之外均有特别的规定,主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权限分工问题。例如,美国《1978年破产改造法》授权美国证交会(SEC)参与证券公司的破产。我国《商业银行法》71条和《保险法》86条分别作出相关规定:商业银行破产和保险公司破产的破产应该经过金融监管机构同意。商业银行和保险公司被宣告破产后,人民法院组织金融监督管理部门等有关部门和有关人员成立清算组进行清算。

    在证券公司破产问题上,我国《证券法》却独没有作出任何规定,应该说是一个立法上的重大不足。使我国法院在证券公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定,更无法准确处理与中国证券监督管理委员会的权利衔接。中国证券监督管理委员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位有可能会增大证券公司破产对证券市场的冲击,特别是会损害投资者的利益,动摇投资者对资本市场的信心。因为,法院在处理证券公司破产问题上,其专业能力和对资本市场的独特性明显不如专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法的应当亟待完善的内容。

    2、托管经营的逐步退出方式

    证券公司的托管经营是中国处理问题券商的广泛采用的方法,托管具有明显的权宜之计和过渡性质。从托管实践模式看,包括以下三种模式:1、同业托管经营,由新成立券商或老券商托管违法券商托管问题券商。在新券商托管中,新的出资者解决问题证券公司个人账户窟窿,接管其证券营业部,获得证券牌照,成立新证券公司。太平洋证券托管云南证券便是新成立券商托管的适例,而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务,中国民族证券托管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属于这种情况。2、行政接管:2004年初国家组成托管组接管南方证券。3、资产管理公司托管证券公司。2004年7月,中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等,中国东方资产管理公司托管闵发证券、信达资产管理公司托管汉唐证券。

    但是对托管经营的法律性质,托管方和被托管方、投资者、债权人的关系却从来没有法律和法规的规定。从而造成大量悬而未决的问题,托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生,法院在处理类型案件中由于无法可依,存在极大的任意性。造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景气的情况下,被托管机构的债权人认为托管是一种重组和合并,要求托管机构承继问题券商的全部债务,从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。 3、非破产清算方式

    企业的解散包括自愿解散和强制解散,前者是指股东方通过一定的程序宣布结束合资关系,法人因发起人(或股东)合意而消灭;强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为,被国家行政机关命令解散的情形。强制解散的原因包括:不遵守行政法规的行为,如不参加年检,违反环境保护法的污染行为,股东出资瑕疵,达不到法人成立条件等。

    证券公司是特许行业,受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制,所以证券公司的强制解散包括许可证取消和工商执照吊销。无论是自愿解散和强制解散,证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律在破产清算程序上明显存在立法不足。

    4、吸收合并的退出方式

对证券行业的理解篇3

    关键词： 证券公司 经营失败 客户利益 赔偿基金

    证券公司作为一种市场主体，必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构，证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国，证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身，且其经营范围涉及全国和境外，其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式，重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。

    证券公司客户的权利类型

    本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的，并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中，证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言，客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型：

    1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金，所有权应该属于客户所有。但是长期以来，交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下，证券公司应当帮助客户开列资金帐户，该帐户内的资金所有权应该属于客户，客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时，就形成了客户对证券公司的债权。

    2、证券类资产的托管方。同样，根据国内目前的证券登记管理办法的规定，证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户，用于记载其购得的证券类资产（包括国债、基金单位）。这些资产实际托管在证券公司，证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同，挪用客户的证券类资产。

    3、资产管理的委托人。实践中，客户将资金委托给证券公司，双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后，返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划，证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报，即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时，委托人的财产权利 （特别是违规理财行为）如何保护已经成为投资者关注的焦点。

    4、借款人（质押权人）。实践中，客户可以直接将钱存入证券公司（或其营业部等分支机构），形成事实上的借贷关系；还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资，由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户，证券公司通过这种形式向客户融资或融券，也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004 年11月初，中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、 《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定，可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型：债券持有人和银行（股票的质押权人）。

    证券公司市场退出的实践模式

    1、破产清算方式退出市场

    破产是指证券公司发生支付危机，不能清偿到期债务，无法继续经营情况时，由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持，公平处置证券公司的债权。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例：1997 年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产，韩国高丽证券破产，中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道，中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已由相应的中级人民法院受理。

    金融机构的破产应受所在地《破产法》的规制，特别是在破产的程序性规定上，可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国各地区在破产法之外均有特别的规定，主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权经济改革限分工问题。例如，美国 《1978年破产 改造法》授权美国证交会 （SEC）参与证 券公司的破产。我国 《商业银行法》第 71条和 《保险法》第 86条分别作出相关 规定：商业银行和保险公司的破产应该经 过金融监管机构同意；商业银行和保险公司被宣告破产后，人民法院组织金融监督 管理部门等有关部门和有关人员成立清算 组进行清算。 在证券公司破产问题上，我国 《证券法》却唯独没有作出任何规定，应该说存 在立法上的重大不足。使我国法院在证券 公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定，更无法准确处理与中国证券监督管理 委员会的权利衔接。中国证券监督管理委 员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位，有可能会增大证券公司破产对证券 市场的冲击，特别是会损害投资者的利 益，动摇投资者对资本市场的信心。因为，法院在处理证券公司破产问题上，其 专业能力和对资本市场的独特性明显不如 专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法应当亟待完 善的内容。

    2、托管经营的逐步退出方式

    证券公司的托管经营是中国处理问题券商广泛采用的方法，托管具有明显的权 宜之计和过渡性质。从托管实践模式看， 包括以下三种模式： （1）同业托管经营，由新成立券商或老券商托管违法券商和问 题券商。在新券商托管中，新的出资者解 决问题证券公司个人账户窟窿，接管其证券营业部，获得证券牌照，成立新证券公 司。太平洋证券托管云南证券便是新成立 券商托管的适例，而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务，中国民族证券托 管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属 于这种情况。 （2）行政接管：2004 年初国家组成托管组接管南方证券。 （3）资 产管理公司托管证券公司。如 2004年 7 月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等，中国东方资产管理公司 托管闵发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券。

    但是对托管经营的法律性质，托管方和被托管方、投资者、债权人的关系却从 来没有法律和法规的规定，从而造成大量 悬而未决的问题。托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生，法院在处理类型案件中由于无法可依，存在极大的任意性，造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景 气的情况下，被托管机构的债权人认为托 管是一种重组和合并，要求托管机构承继问题券商的全部债务，从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。

    3、非破产清算方式

    企业的解散包括自愿解散和强制解散，前者是指股东方通过一定的程序宣布 结束合资关系，法人因发起人（或股东）合意而消灭；强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为，被国家行政机关命令 解散的情形。强制解散的原因包括：不遵 守行政法规的行为，如不参加年检，违反环境保护法的污染行为，股东出资瑕疵， 达不到法人成立条件等。证券公司是特许 行业，受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制，所以证券公司的强 制解散包括许可证取消和工商执照吊销。 无论是自愿解散和强制解散，证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律 在破产清算程序上明显存在立法不足。

    4、吸收合并的退出方式

    证券公司的重组包括新设合并和吸收 合并，这里我们主要讨论证券公司吸收合 并或新设合并情况下，投资者利益的保护 问题。从吸收合并的主体来看，目前法律尚禁止外资控股证券公司，也不允许外资 介入投资银行和基金业务以外的其他证券 业务。因此，在目前的法律前提下，只能是中资的证券公司的收购。根据法理，合 并包括资产收购和股权收购。这两种收 购，都关系到投资者利益的保护。因为，证券公司的资产本身构成投资者、债权人 利益的一般担保。证券公司被合并后，产 生了投资者、债权人等利益关系人的债务 承担问题。

    证券公司市场退出与投资者利益保护的现状与问题

    1、我国证券公司市场退出和投资者保护实践

    我国证券公司目前的退出实践包括下 列几种方式：通过批准新的券商成立，要 求新的券商来承担问题券商的债务，特别是其中的客户保证金债务。太平洋证券托 管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门属于适例。国家在查清违规券商问题的基础上，通过地方政府提供支持、或央行再贷款或发债的方式，解决券商的资 金短缺和支付危机。2004 年 10 月17日，中国人民银行、中国证券监督管理委员 会、财政部和中国银行业监督管理委员会联合发出通知，就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释。对被处置 的个人债权及客户证券交易结算资金，按照分类原则进行有限赔付，即对个人客户交易结算资金全额收购。显然公告的基本精神是立足于国家为化解金融危机，维护社会稳定的政策角度来处理证券公司退出时的客户利益保护问题。为了防止券商支付危机的发生，证券监督管理委员会还允 许券商通过增资扩股的方式来提高净资本和支付能力。南方证券在被托管之前，就 曾经成功地增资扩股。

    2、我国解决券商退出的方案具有明显的政策性导向，属于权益之计。因而存 在一定的问题：无论是央行再贷款还是发 债来解决券商退出市场的遗留问题，其实本质上均是由国家财政进行支付。也就是 说由全民来承担券商违规经营的后果。这 无疑增加了中央财政的负担。另外，由于证券公司股权结构的多元化，一些民营证券公司逐步退出市场，如果完全由国家承 担退出成本，就存在公共财政为民营机构承担债务的问题。从目前我国证券投资者 损失救济的实践可以看出，基本上是采用 机构投资者和个人投资者区别对待的 “分类处置”的原则。对于机构客户的债权国 家一般不予处理，即个人债权优先原则。 笔者认为，无论是机构债权还是个人债权，债权本身是没有优劣区别的，这是债 权平等原则的应然之义。况且，其实严格 区分机构债权和个人债权可能会违反政策设计者的良好的初衷，特别是在基金和其 他集合理财计划中，虽然委托人是以基金 等机构的名义出现，但实际上背后的受益人或财产的实际拥有方是个人财产。

    总之我国证券公司的市场退出及配套 制度存在明显的任意性，本身规范化程度 远远不够，造成投资者利益保护缺乏有效 的长期的规范体系。

    我国证券公司市场退出和 投资者利益保护的制度设计

    1、积极推动证券公司的市场化收购和重组

    可以说，有效的产权交易和收购市场的形成、运行，对证券业经营风险的自我化解具有显著的作用。一方面，我国证券公司在经营上同质化明显，市场细分不够。另一方面，证券业存在寡头垄断和恶性竞争。证券公司的赢利模式雷同，造成证券公司难以适应市场，而恶性竞争提高了证券公司的交易成本，降低了证券公司的生存能力。通过证券公司之间收购和兼并，从外部治理和控制权市场的角度促进证券公司的内部治理水平的提高。

    当然控制权市场的形成需要一定的条件，这些条件主要包括证券公司本身股权的多元化和完备的产权交易机制，就目前而言，应该说这些条件的完全具备尚需假以时日。目前，证券公司之间的市场化收购还不普遍，比较多的是证券行业主管部门以政策为导向的危机处理机制。这种行政性的 “拉郎配”式的重组，造成了证券公司退出市场问题上问题丛生。因此，应该放宽证券公司股东的持股资格的限制，允许实力民营机构收购证券公司，促进证券公司的股权多元化。除此以外，国家还应该鼓励证券公司股权在全国范围内的市场化收购和兼并，限制和破除证券公司经营的地方依赖性。

    2、我国证券公司市场退出和投资者保护的制度设计

    投资者赔偿基金是发达国家应对证券市场经营风险的重要手段。与存款保险制度一样，发挥了稳定市场的作用。关于投资者保护基金的组织形式和运作方式因各国而不同。可以说，各国建立的投资者保护计划和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排。在我国金融市场改革和证券公司分类监管、重组的趋势下，借鉴国外的经验建立我国投资者保护机制已刻不容缓。有鉴于此，我们提出下列制度设计：从组织形式上来看，可以成立投资者利益赔偿基金，以公司化形式进行组织运作。该公司性质上为国家特设公司，类似于公益法人的地位，受特别法的调整。初始资本由国家财政拨付。但其成立后，国家不再拨付资金，而是由包括证券公司在内的会员公司按照其总资产的一定比例缴纳投资者利益保护基金，该保护基金必须逐年实际缴纳。从行政隶属关系上，可以由中国证券监督管理委员会负责管理。但行政管理机构不得干预投资者利益保护公司的日常管理。行政管理权的内容主要包括规章制度的审批、重大投资项目的备案制和合规性、合法性的监督等从赔偿对象和标准上看，主要是适用于被吊销金融证券经营资格或进入强制性清算程序的证券公司等金融机构的客户的债权。具体程序上看，应该由清算组在登记和确认债权数额的基础上，按照一定的比例作限额赔偿。

    参考文献：

    [1] 张育军，隆华武，投资者赔偿基金的国际经验及在我国的构建， 证券法律评论，2003（2）。

    [2]朱茵 由托管走向新生， 业内人士盼望券商合并重组！ 中国证券报，2004-9-8.

对证券行业的理解篇4

所谓自律管理，也称自我管理，是指行业中的企业按照一致的意愿，自行对各成员进行管理，以促进行业的公平、有序发展。

自律管理不可替代的地位，源之于相对政府监管，其所具有的比较优势和特殊作用。一般说来，自律性监管之所以行之有效，主要原因有四点：

首先，自律管理与行政监管具有互补性；其次，自律管理具有灵活性；再次，自律管理具有专业性。自律组织来自市场、接近市场、了解市场，拥有直接的市场经验，并储备了大量的专业人士，在自律管理中能够发挥专业优势；最后，实行自律管理满足了证券市场监管的多层次性需要。

自律组织与政府监管应该互为依存，相互补充

境外证券市场发展的实践告诉我们，自律制度成功的关键，在于处理好政府监管和自律管理之间的关系。这种关系应该是互为依存，相互补充的。随着证券市场的发展，在世界范围内，政府主导下的监管模式和自律主导下的监管模式正在发生改变，一个基本趋势是：出于证券市场监管及时性、有效性需要，自律组织和政府机关在分工监管的基础上，相互协作和补充，自律管理和政府监管被紧密结合在一起。其中，政府更多地作为法律的执行者、政策的支持者、违法行为的查处者，而证券交易所和其他自律组织更多地作为市场运作的组织者、市场秩序的一线监管者、违规行为的发现者。

我国证券市场自律管理的现状与存在问题

我国证券市场经过十余年发展，已经初步建立了自律管理体系，证券交易所和证券业协会的自律管理职能得到了重视，自律管理作用也得到了一定的发挥。但整体而言，我国证券市场仍然是一个新兴市场，并处于转轨阶段，市场的发展主要由政府主导和推动，市场的监管也主要依靠行政权力，监管体系缺乏层次性。与此相对应，在实际运作中，自律管理机制和职能没有真正到位，实践中还存在一些值得重视、有待改进的问题，主要有在法律上，证券市场自律管理缺乏应有的地位。我国《证券法》所规定的证券市场监管，基本上是行政监管为主，自律监管未作系统性表述。

在主体资格上，证券市场自律管理组织独立性不够。由于历史原因和特殊的国情，现阶段，我国证券交易所和证券业协会都带有一定的行政色彩，还缺乏应有的独立性，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。相应地，证券交易所、证券业协会实行的自律管理，也经常被理解成政府监管的延伸。

在职责分工上，自律管理与政府监管的权限不够明晰。在对证券市场监管过程中，自律组织与证券行政主管机构对证券市场监管的权力边界不够清晰，职责分工和监管机制还没有理顺，有的地方存在交叉或重叠，有的地方出现了缺位或越位。此外，证券交易所和证券业协会作为自律组织，二者分工和协作关系也没有完全理顺。

强化和落实证券交易所自律管理职能，促进我国证券市场发展

证券交易所是证券市场的组织者，为证券发行人提供筹集资金的场所，为投资者提供证券交易的场所，直接面对上市公司、投资者、证券商和广大中介机构，能够对证券交易进行实时监控，这种特殊的角色、职能和优势，客观上要求证券交易所承担起对会员公司、上市公司、证券交易的一线监管责任。

由于特定的历史和国情，在现阶段，证券交易所对我国证券市场的自律管理职能还没有到位，作用还没有得到应有的发挥。强化和完善交易所自律管理，是今后一段时间我国证券市场制度建设的重要内容。我们在完善证券交易所自律管理制度建设中，要借鉴境外成熟市场的成功经验，遵守交易所自律管理的普遍规律和特点，有针对性地解决实践中存在的问题。在相应的制度完善和创新中，如下几个问题值得重视：

第一、交易所自律管理的有效性首先取决于其主体资格的独立性。交易所进行有效的自律管理，必须首先取得独立的法律人格，成为真正意义上的自律管理组织。

第二、交易所自律管理权力应来源于法律直接规定，而不是行政授权。法定自律是更为高级的自律制度，能够提高证券交易所自律管理的效力层次，保证自律管理的权威性，清晰划分自律管理和行政监管之间的权责边界。在修改《证券法》时，对交易所的监管权限，应从现阶段的授权自律向法定自律转变，恢复证券交易所自律管理的本来面目。

第三、要在法律法规的框架下赋予证券交易所进行制度创新、品种创新和交易方式创新的权利，恢复市场的应有功能。在适当的约束条件下赋予证券交易所及时、自主地进行制度、品种、交易方式等方面的创新权利，增强核心竞争力，既是我国证券市场发展和变革的内在要求，也是迎接全球市场竞争挑战，创建区域或国际易所的外在要求。

第四、必须妥善处理好交易所自律管理和行政监管之间的关系。我国证券市场过于依赖政府监管，交易所自律管理职能弱化，是在特定的市场环境和历史背景下产生的，有一定的必然性和合理性。今后，我国证券市场进一步规范和发展，固然离不开政府监管，但应充分发挥证券交易所一线监管优势，发挥其在政府和市场之间的桥梁和纽带作用，建立起交易所自律管理与政府行政监管并重的格局。其中，交易所自律管理应处于监管第一线，优先发挥作用，交易所自律管理无法覆盖、难以作用的领域，由政府进行行政监管，同时，证券交易所自律管理活动本身应接受政府监管。

第五、交易所自律管理以契约关系为基础。目前，我国证券交易所自律管理中的契约关系已基本建立，但还没有充分到位，应进一步树立其在市场中的权威性。

第六、应发挥证券交易所在多元化解决证券纠纷中的作用。自律管理，意味着证券行业内的相关事务，包括证券纠纷事务的处理，应尽可能自律，事实上，提供一定范围内的证券纠纷解决渠道，是自律管理职能的有机组成部分。证券交易所作为主要的自律组织，在多元化解决证券纠纷方面，无疑能够发挥应有的作用，这一点已经在纽约等证券交易所自律管理制度中得到充分体现。建议在《证券法》修改时，建立我国证券纠纷多元化解决机制，并规定证券交易所、证券业协会有权建立和解、调解机制，为一定范围内的证券纠纷提供解决渠道。

对证券行业的理解篇5

关键词：上市证券公司 核心竞争力 灰色关联度

一、引言

2008年1月的《中国资本市场发展报告》，提出了到2020年，中国资本市场要实现的战略目标。该目标要求，届时中国证券公司的发展要进入比较成熟的阶段，竞争力显著增强，出现具有国际竞争力的证券公司[1]。而自2009年以来，创业板上市、股指期货和融资融券业务开闸、证券公司直投业务放开等等，证券业市场环境发生了很大变化。因此，对证券公司核心竞争力的研究具有非常重要的现实意义。

众多文献基于企业核心竞争力的理论，根据证券行业的特点，主要从三个角度对证券公司的核心竞争力进行探讨。一是证券公司核心竞争力构成要素的研究。张同建（2007）提出证券公司核心竞争力由经营能力、管理能力、市场能力和创新能力四种要素构成[2]。李雪峰等（2007）从经营能力、风险管理能力、创新能力、经营环境和人力资源五个角度构建证券公司核心竞争力体系[3]。尹筑嘉等（2010）认为经营能力、创新能力、市场竞争力、内部治理能力、风险管理能力和人力资源竞争力六个构成证券公司的核心竞争力[4]。二是对证券公司核心竞争力的评价研究。傅智能（2004）提出将模糊综合评价方法应用于证券公司核心竞争力的评价分析，但其并未进行实证分析[5]。何晓斌（2006）、以美国三大投行为标杆，从公司规模、资产结构、收入结构、风险管理、治理结构和创新能力六方面[6]，宋文涛（2009）从融资能力、业务能力、服务水平、研发能力和人力资源管理能力对中外证券公司进行比较分析[7]，得出我国证券公司核心竞争力的强弱面。杨琳、张富安（2009）以西部证券为研究对象，通过SWOT模型分析西部证券的核心竞争力，提出可以根据公司特点培育不同的核心竞争力。三是证券公司核心竞争力的提升对策研究[8]。何斌（2000）认为证券公司应该从业务能力、客户服务水平、融资能力、研发能力和人力资源管理能力五个方面增强自身的核心竞争力[9]。卢学英（2005）认为证券公司可以通过扩大资产规模和实行稳健经营战略相结合，实行品牌经营与多元化战略相结合的方式提高核心竞争力[10]。何晓斌（2006）提出证券公司应从内部机制构建和外部环境创造两方面提升证券公司核心竞争力[6]。还有管仁勤（2003）[11]、高长青（2010）[12]等文献对证券公司核心竞争力进行了研究。

这些研究从不同的角度对证券公司核心竞争力的构成、评价、培育途径提供了有益的探索。但是，现有的文献也存在明显局限，主要反映在四方面：一，对于核心竞争力的评价指标的选取，过于注重资源、环境等指标、忽视了制度等因素的重要作用；所选指标多为规模性的指标，造成证券公司的规模大小往往决定了核心竞争力的水平；二，在评估方法上，多数文献都是以国外投资银行为标杆，进行简单的比较，提出我国证券公司在哪些方面应该加强，这种分析方法没有反映我国证券公司的内部机制，没有反映出我国证券公司是否存在核心竞争力，一些著名投资银行的破产证明了这种直接比较法的失败。个别应用数理方法评价证券公司核心竞争力的研究中，单一的数理方法本身存在很多缺陷，评价结果不是十分准确；三，现有文献关于证券公司核心竞争力的评价与识别，都是根据评价结果给出排名，只能说明证券公司核心竞争力的相对强弱，不能表明证券公司是否具有核心竞争力，哪些因素构成核心竞争力，核心竞争力的水平怎么样；四，现有文献对证券公司核心竞争力的分析往往是静态的研究，没有动态分析，不能反映出证券公司是否具有持续竞争优势，不能揭示出证券公司取得这些持续优势的内在动力和机制。

灰色系统理论从信息的非完备性出发对复杂系统进行处理，通过对系统某一层次的观测资料进行数学处理达到在更高层次上了解系统内部变化趋势和相互关系。研究灰色系统所采用的方法属于非统计方法，在系统数据较少和条件不满足统计要求的情况下具有实用性[13]。证券公司是一个充满了信息不完全和不确定性的灰色系统，很多评价指标是“亦此亦彼”的模糊指标。灰色关联度模型是研究灰色系统的基础，已被成功应用于很多决策领域，因此本文选择改进的灰色关联度决策模型进行证券公司核心竞争力的识别分析。

本文以东北证券、中信证券等9家上市证券公司为研究样本，利用灰色关联度与理想点法的组合方法进行综合评价，识别出哪些要素构成这些样本的核心竞争力。依据识别结果，总结上市证券公司的成功经验，发现不足，对各上市证券公司提升核心竞争力水平提出建议。

二、研究方法

理想点法求解多目标决策问题，以方案距离理想解和负理想解的距离作为判断方案优劣的标准，具体的计算步骤参考文献[14]。

灰色关联度方法的原理是，如果一方案与系统设置的虚拟理想方案关联度越大，就可以认为该方案越接近理想方案，反之，该方案越远离理想方案。模型的建立过程参考文献[15]。

理想点法中的距离尺度能较好地体现方案数据位置上的关系，但是在反映方案数据之间态势变化上存在一定的缺陷；而灰色关联度又恰恰可以反映方案数据之间态势变化[16]。因此，将二者结合起来反映一种方案逼近理想解的新尺度作为证券公司核心竞争力综合评价的方法。模型建立过程如下：

①确定指标权重。本文采用结合AHP和熵权法的组合赋权法来确定指标体系的权重，具体的计算方法见文献[17]。

②利用向量归一化方法对决策矩阵作标准化处理。

③计算加权标准化判断矩阵。

④确定理想解和负理想解

⑤计算方案到理想解和负理想解之间的和。

⑥计算方案到理想解和负理想解之间的灰色关联度和。

⑦分别对步骤⑤和⑥确定的距离和关联度做无量纲化处理。计算公式为：。其中，分别代表。

⑧将步骤⑦中确定的无量纲化距离和关联度合并。

由于和数值越大，方案越接近理想解；而和数值越大，方案越远离理想方案。因此，合并公式可以确定为：

其中，反映了决策者的偏好程度，并且满足，决策者可以根据自己的偏好确定它们的数值；反映了方案与理想解方案的接近程度，其值越大方案越优，则反映了方案与理想解的远离程度，其值越大方案越劣。

⑨计算方案的相对贴近度

新贴近度基于欧式距离和灰色关联度，同时反映了方案与理想方案和负理想方案之间的位置关系。

⑩按照贴近度的大小对方案进行排序。贴近度越大则方案越优；贴近度越小方案越劣。

三、上市证券公司核心竞争力评价

1、指标体系与数据来源

本文遵循构建证券公司核心竞争力指标体系的原则，以证券公司核心竞争力的构成要素为基础，结合证券公司核心竞争力的特征，初步设计出了6项一级指标18个二级指标和42个辅助识别指标（略），建立了证券公司核心竞争力指标体系（表1）。

对核心竞争力进行识别时，指标体系权重的确定，既要注重专家的经验估计，又要重视反映指标信息量的客观权重，合理的赋权方法是主客观赋权法的结合。本文选择层次分析和熵权法的组合方法作为上市证券公司核心竞争力指标体系的权重确定方法，具体步骤参考文献[17]。证券公司核心竞争力指标体系的权重结果如表1所示。

指标数据的获得主要有两个来源：一是从各证券公司的年报或公开资料中直接或简单计算获取；二是从现有的资料中无法获得，只能依靠专家打分和经验判断得到。

对于证券公司核心竞争力指标体系中的定性指标，本文采取问卷调查的方式，邀请了10位专家为上市证券公司核心竞争力的定性指标进行打分，采用了4分制的标准，即：完善打4分，有效（较强）打3分，一般打2分，无效（较差）打1分。选择专家时，考虑了选择对象的专业背景、知识结构和工作经历，确保打分较为准确。

定量指标的数据主要来源于各上市证券公司历年的审计报告。

由于各个指标的量纲不同，在综合评价上市证券公司核心竞争力之前，必须对评价指标做标准化，使之具有可比性。

2、实证分析

根据前文对证券公司存在核心竞争力的判定，只有在2009至2011连续三年生产经营效率DEA有效的证券公司，在某项指标上达到了国内领先水平，才具有核心竞争力。应用灰色关联度与理想点法的组合方法，对西南证券和中信证券的六项核心竞争力构成指标进行综合评价，并与广发证券等其他七家证券公司的评价结果相比较，若中信证券和西南证券的某项指标得分较高，排名较好，则说明在这项指标上具有核心竞争力。评价结果如表3所示。

表中结果为与理想解的接近程度，值越大表示越好。本文认为，只有得分在0.75以上 ，并且明显高出其他公司得分的证券公司才算达到了国内先进水平，在此项指标上具有核心竞争力。

从表中可以看出，在人力资源方面，中信证券得分0.8067，大大超过了行业平均的0.5146，说明中信证券在人力资源方面相对其他上市证券公司具有无可比拟的优势；其他证券公司得分不一，普遍距离理想解仍然较远，在上力资源上并无明显的核心竞争优势可言。

无形资源方面，中信证券一枝独秀，主要的原因是，中信证券多年以来，在内部一直规范管理，团队的凝聚力和业务创新力、开拓力很强，公司的经营理念在行业中非常先进；在外部，中信证券的业绩和客户服务水平使得它在市场中树立了良好的口碑和品牌，客户满意度很高。西南证券在无形资源得分上较高，但不具有核心竞争力，原因是尽管它的内部管理也很出色，但是规模较小，服务的客户数量有限，美誉度难以进一步推广。

物质资源方面，中信证券、广发证券和华泰证券三家公司具有较高的水平，这跟他们的规模有关。规模大，可用于再生产的资产、利润数量越多。另外，中信证券凭借其特殊的背景，可以获得其他大量的可用资源。东北证券、西南证券等规模较小，在物质资源获取上表现平平。

在管理能力上，只有西南证券具有核心竞争力，这与它成熟的内部管理是分不开的。从公司战略规划的制定、实施和控制，到决策监督、管理创新、风险管理，再到员工的培养、考核和激励，西南证券做到了行业内的翘楚。中信证券等其他证券公司虽然得分不低，但不认为它具有核心竞争力。不可避免，它规模大难于管理，也和国企本身存在的问题以及易受政府干预有关。

创新能力上，9家证券公司核心竞争力得分普遍较低，没有一家公司具有核心竞争力。主要原因是一方面证券业在我国属于收入水平很高的行业，以及对国外金融创新产品的“拿来主义”，导致了产品创新动力不足；另一方面，也和我国整体创新环境不佳、循规蹈矩的教育观念有关。

整合能力上，中信证券得分高达0.8313，其他证券公司普遍低于0.7。核心竞争力的重要特征就是整合性，中信证券不但需要理顺庞大的内部资源、关系，促使资源得到更好的应用，促使能力得到更好的发挥，还需要协调处理好来自外部的影响。对比中信证券所取得的业绩，也正说明中信证券突出的整合能力，具备核心竞争力。

四、结论

本文对在我国A股上市的中信证券等9家证券公司的核心竞争力进行了评价。结果显示，中信证券在人力资源、无形资源、物质资源和整合能力上具备核心竞争力，西南证券管理能力突出，具有核心竞争力。其他证券公司在不同的要素得分相对较低，不具备核心竞争力。

评价的结果对于上市证券公司在外部经营、内部管理上具有一定导向作用。西南证券需要扩大企业规模，增加可用的人力资源、无形资源和物资资源量，加强对各种资源的整合能力。中信证券需要加强管理能力，特别是要提高组织结构响应速度和增强管理创新能力。其他证券公司应当以中信证券和西南证券为标杆，培育核心竞争力。

参考文献：

[1]中国证券监督管理委员会.中国资本市场发展报告[M].北京：中国金融出版社，2008，24～34

[2]张同建.基于经验分析的国有证券公司核心竞争力测度体系研究[J].南通航运职业技术学院学报.2006，6（4）：11～15

[3]李雪峰等.中国券商竞争力研究[R].国都证券有限责任公司研究报告，2007

[4]尹筑嘉等.中国证券公司核心竞争力的内涵与评估[J].长沙理工大学学报，2010，25（6）：44～49

[5]傅智能.中国证券公司核心竞争力研究[D].武汉理工大学硕士学位论文，2004

[6]何晓斌.中国证券公司核心竞争力评价与提升研究[D].上海社科院博士学位论文，2006

[7]宋文涛.证券行业的核心竞争力理论分析及实证研究[D].吉林大学硕士学位论文，2009

[8]杨琳，张富安.XB证券股份有限公司核心竞争力研究[J].新西部，2009，（8）：31～32

[9]何斌.入世后我国证券公司的发展[J].国际商务研究，2000，（5）：41～45

[10]卢学英.论我国证券公司核心竞争力的培养与提高[J].市场周刊（研究版），2005，（5）：92～94

[11]管仁勤.证券公司核心竞争力及其形成问题研究[J].经济经纬，2003，（1）：65～68

[12]高长青.经纪类证券公司核心竞争力的识别与提升[J].市场周刊（理论研究），2010，（2）：20～22

[13]周建国，王潇炜.基于博弈论和灰色关联度的区域电力市场运营效果评价指标体系[J].电网技术，2007，31（10）：69～73

[14]高峰记等.多指标区间决策的理想解贴近度法[J].数量经济技术经济研究，2001，（2），58～61

[15]张绍良，张国良.灰色关联度计算方法比较及其存在问题分析[J].系统工程，1996，14（3）：45～49

[16]孙晓东等.基于灰色关联度和理想解法的决策方法研究[J].中国管理科学，2005，13（4）：63～68

对证券行业的理解篇6

所谓自律管理，也称自我管理，是指行业中的按照一致的意愿，自行对各成员进行管理，以促进行业的公平、有序。

自律管理不可替代的地位，源之于相对政府监管，其所具有的比较优势和特殊作用。一般说来，自律性监管之所以行之有效，主要原因有四点：

首先，自律管理与行政监管具有互补性；其次，自律管理具有灵活性；再次，自律管理具有专业性。自律组织来自市场、接近市场、了解市场，拥有直接的市场经验，并储备了大量的专业人士，在自律管理中能够发挥专业优势；最后，实行自律管理满足了证券市场监管的多层次性需要。

自律组织与政府监管应该互为依存，相互补充

境外证券市场发展的实践告诉我们，自律制度成功的关键，在于处理好政府监管和自律管理之间的关系。这种关系应该是互为依存，相互补充的。随着证券市场的发展，在世界范围内，政府主导下的监管模式和自律主导下的监管模式正在发生改变，一个基本趋势是：出于证券市场监管及时性、有效性需要，自律组织和政府机关在分工监管的基础上，相互协作和补充，自律管理和政府监管被紧密结合在一起。其中，政府更多地作为的执行者、政策的支持者、违法行为的查处者，而证券交易所和其他自律组织更多地作为市场运作的组织者、市场秩序的一线监管者、违规行为的发现者。

我国证券市场自律管理的现状与存在

我国证券市场经过十余年发展，已经初步建立了自律管理体系，证券交易所和证券业协会的自律管理职能得到了重视，自律管理作用也得到了一定的发挥。但整体而言，我国证券市场仍然是一个新兴市场，并处于转轨阶段，市场的发展主要由政府主导和推动，市场的监管也主要依靠行政权力，监管体系缺乏层次性。与此相对应，在实际运作中，自律管理机制和职能没有真正到位，实践中还存在一些值得重视、有待改进的问题，主要有在法律上，证券市场自律管理缺乏应有的地位。我国《证券法》所规定的证券市场监管，基本上是行政监管为主，自律监管未作系统性表述。

在主体资格上，证券市场自律管理组织独立性不够。由于原因和特殊的国情，现阶段，我国证券交易所和证券业协会都带有一定的行政色彩，还缺乏应有的独立性，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。相应地，证券交易所、证券业协会实行的自律管理，也经常被理解成政府监管的延伸。

在职责分工上，自律管理与政府监管的权限不够明晰。在对证券市场监管过程中，自律组织与证券行政主管机构对证券市场监管的权力边界不够清晰，职责分工和监管机制还没有理顺，有的地方存在交叉或重叠，有的地方出现了缺位或越位。此外，证券交易所和证券业协会作为自律组织，二者分工和协作关系也没有完全理顺。

强化和落实证券交易所自律管理职能，促进我国证券市场发展

证券交易所是证券市场的组织者，为证券发行人提供筹集资金的场所，为投资者提供证券交易的场所，直接面对上市公司、投资者、证券商和广大中介机构，能够对证券交易进行实时监控，这种特殊的角色、职能和优势，客观上要求证券交易所承担起对会员公司、上市公司、证券交易的一线监管责任。

由于特定的和国情，在现阶段，证券交易所对我国证券市场的自律管理职能还没有到位，作用还没有得到应有的发挥。强化和完善交易所自律管理，是今后一段时间我国证券市场制度建设的重要。我们在完善证券交易所自律管理制度建设中，要借鉴境外成熟市场的成功经验，遵守交易所自律管理的普遍和特点，有针对性地解决实践中存在的。在相应的制度完善和创新中，如下几个问题值得重视：

第一、交易所自律管理的有效性首先取决于其主体资格的独立性。交易所进行有效的自律管理，必须首先取得独立的人格，成为真正意义上的自律管理组织。

第二、交易所自律管理权力应来源于法律直接规定，而不是行政授权。法定自律是更为高级的自律制度，能够提高证券交易所自律管理的效力层次，保证自律管理的权威性，清晰划分自律管理和行政监管之间的权责边界。在修改《证券法》时，对交易所的监管权限，应从现阶段的授权自律向法定自律转变，恢复证券交易所自律管理的本来面目。

第三、要在法律法规的框架下赋予证券交易所进行制度创新、品种创新和交易方式创新的权利，恢复市场的应有功能。在适当的约束条件下赋予证券交易所及时、自主地进行制度、品种、交易方式等方面的创新权利，增强核心竞争力，既是我国证券市场和变革的内在要求，也是迎接全球市场竞争挑战，创建区域或国际性交易所的外在要求。

第四、必须妥善处理好交易所自律管理和行政监管之间的关系。我国证券市场过于依赖政府监管，交易所自律管理职能弱化，是在特定的市场环境和历史背景下产生的，有一定的必然性和合理性。今后，我国证券市场进一步规范和发展，固然离不开政府监管，但应充分发挥证券交易所一线监管优势，发挥其在政府和市场之间的桥梁和纽带作用，建立起交易所自律管理与政府行政监管并重的格局。其中，交易所自律管理应处于监管第一线，优先发挥作用，交易所自律管理无法覆盖、难以作用的领域，由政府进行行政监管，同时，证券交易所自律管理活动本身应接受政府监管。

对证券行业的理解篇7

一、问题的提出

在当前众多金融监管体制改革的研究中,大多贯穿着一种思路:金融危机后以美国为代表的分业监管模式为适应综合经营需要逐渐向统一监管模式转变,中国金融监管体制改革也需采取相应变革措施,完善金融监管体系。笔者并非绝对否认金融统一监管模式的合理性,但对上述思路的论证方式仍然存有疑虑。第一,按照法律移植和制度借鉴的基本原理,仅有国外法制变革的现实而缺少对该制度在中国本土适应性的论证,提出法制借鉴的理由充分性是不足的。第二,金融体系的统分,起码包括人员机构、经营业务、金融监管和法律规定等多个层面,并非是一项“统一”的理念或号召就能够瞬时解决的宏观问题,而应当选择合适时机和步骤逐步完成。[1]这其中一个重要的问题是:我国 1999 年制定《证券法》时选择美国式的分业经营、分业监管模式,按照金融产品保障、储蓄和投资功能的基本分类,建立了“一行三会”为代表的金融监管体制。如今面对金融产品功能混合、金融业务综合经营、金融集团机构发展的客观现实,在采取逐步改进金融监管体制的方式下,如何区分金融产品功能以及确定相应金融监管机构将成为一项重要任务。此外,面对非正规金融的冲击,银行或证券监管部门是否应当介入、如何进行分工合作、如何对具体金融产品或行为定性管理等,也都是较为棘手的问题。笔者认为,上述问题的解决,仅有金融监管的宏观理念和制度变迁描述是不足的,还必须深入到细节问题上,有必要从根本上扩张“证券”概念及范围,这样,才能对当下金融监管职责分工以及今后金融经营与监管的逐步融合,作出较为有力的回应。

二、中国《证券法》中“证券”概念的不足

按照 2005 年修改的《证券法》第 2 条对该法调整范围的界定,该法调整“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”、“政府债券、证券投资基金份额的上市交易”;同时,“证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定”。

1999 年《证券法》制定时,有一种观点认为,《证券法》应当调整所有证券(包含其衍生品种)的发行、交易及相关活动;另有一种意见认为,“我国证券法所调整的证券关系主要是股票、公司债券等基本证券的交易活动,而对股票、公司债券的发行活动在公司法已作规定的基础上,根据实践中的新情况作出补充性规范。此外的其他证券,即政府债券、金融债券、投资基金券等,……需要另行制定法律、法规加以规范”。[2]立法者采用后一种调整范围的观点,称此举是基于“基本法理、立法惯例、现行体制和立法技术几方面的综合分析”。[3]这在学者看来属于一种“过渡阶段”立法。这种用经济发展的“过渡阶段”来解释立法或修改法律的意图并不具有充分的说服力,在修改《证券法》过程中对“适用范围和适用对象的问题,已经成为执行《证券法》的一个非常关键性的问题”,“在没有分散型法律、法规设计的情况下,统一型法律已经先期出台了,其调整对象‘宽’比‘窄’好”。[4]然而,在 2005 年该法修改时,对法律调整的证券种类仅增加了“证券投资基金份额”一种;关于“证券衍生品种”的法律适用,《证券法》原则规定由“国务院依照本法的原则规定”。实践中,仅有中国银监会在部门规章的层次上于 2004 年《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第 3 条中规定“衍生产品”是一种以“远期、期货、掉期(互换)和期权”为基本种类的金融合约,或者是包含上述一种或多种特征的结构化金融工具。修改后的《证券法》实施以来,国务院并未根据法律授权认定过“其他证券”的种类。总体上,我国目前《证券法》中的证券概念是以股票、债券为基本类型,相关证券发行、交易中的审查批准、信息披露、不当交易控制、法律责任等制度也基于此种证券概念的界定而构建。

面对以股票债券为基本证券形式而演化的金融衍生产品的新发展,现有立法中的证券概念显然偏窄而不利于法律对金融实践进行规制。国外法制经验是,“多数国家和地区的证券法都对证券范围有所规定,但通常是按照‘功能标准’对证券种类进行不完全列举。功能标准,是指按照某种权利证书是否符合证券的基本属性和功能来判断其应否归属于证券,而不是按照该种证书是否被冠以证券之名而进行判断。所谓不完全列举,是指证券法只能列举证券的主要和常见类型,而无法全部列举各种证券形式”。[5]因此,有学者提出了需要扩大《证券法》中证券概念的建议,“在列举法定证券种类的基础上引入一般性的概念,为证券监管机关判断某种金融投资商品是否属于‘证券’提供判断标准”。[6]如此,学理上需要探究说明的问题是,如果从列举角度无法完整概括证券种类,是否可能设定兜底性条款或实质性标准来说明证券特征,以使监管执法及司法部门明确判断金融产品是否具有证券属性、是否适用证券法规范或比照相应原则进行规范管理。

三、证券概念的比较法研究

大陆法国家的法律传统习惯于从上而下的体系构建和相关概念种属确定或比较鉴别,以此确定某一概念的内涵和外延。学者通常从两个层面提炼证券概念的特性。其一,证券是一种记载于某类介质上的权利凭证,由此其属于法律中书证的范畴。由于证券法上证券通常表彰的是财产权利,并且按照该财产权利与证券介质之间的关系,证券概念被缩限在有价证券的范畴中。其二,证券是财产权利的凭证,其与民法上的物的概念具有密切联系,两者的区别是证券被等额划分或标准化,以及随之而来的是份额的自由转让,因此证券被认为具有标准化及流通性的特点。在大陆法学理中 总结证券的特征为:证券是一种投资收益权凭证、是一种占有凭证、具有流通性和风险性。[7]学者进一步将有价证券区分为商品证券、货币证券和资本证券,并认为证券法中的证券为资本证券,而货币证券为票据法的调整对象。[8]

此种证券概念界定方式能够勾画出证券法上证券在民法书证或广义证券体系中的地位,便于从形式上定位证券概念。然而,此种方法注重形式比较,没有解释出区分商品证券、货币证券或资本证券的实质,在足智多谋的金融投资者面前这种证券概念可能被突破。例如,美国 SEC V. W.J Howey Co.案[9](以下简称“Howey 案”)中,美国最高法院认为该案中交易对象以果园和果树等实物资产为表现形式,并不能排除法院对事实上存在证券的实质性的司法认定;而在 Reves V. Ernst & Young[10]案(以下简称“雷维斯案”)中,作为投资工具的表现形式是农业合作社签发的见票即付的本票,但在案件具体情境中美国最高法院依然将该案中的本票认定为证券。

以上述案件为例,笔者明显感到,如果以大陆法惯常使用的证券形式概念和种类列举方式,将会出现法律规制漏洞的问题。相较而言,以美国法为代表的证券法制较为注重法律关系的实质性,“联邦最高法院采取了重经济现实轻法律术语、重内容轻形式的分析方法。也就是说,不管你在形式上叫什么名字,是‘服务合同’还是‘买卖合同’,只要在经济现实上与证券一致,就按证券论,要求登记披露,以保护投资者利益。反过来,即使其名字叫‘股票’,如果不具备股票的基本特征,还是不能按股票论”。[11]

美国证券法制中对证券的概念界定,实质上是采用双层认定体制。首先,美国 1933年《证券法》第 2 条 a 款及 1934 年《证券交易法》第 3 条 a 款第 10 项都有对“证券”种类的列举式规定。其次,司法机关在具体案件中可以裁判认定证券的情形。尽管美国联邦及州立法中对证券概念进行了颇为详尽的列举式规定,但实践中具有证券性质的金融工具种类表现形式更为多样。因此,司法机构承担了在具体案件中判断金融工具是否属于证券以及是否需要接受证券法律规制的任务。美国联邦法院通过判例,确立了几项证券判断的重要规则[12]:第一,尽管股票作为证券的一种在绝大多数情况下是明确的,即股票的特征是按一定比例分享收益并享有投票权及承担责任;但如果案件中金融工具不符合上述股票的基本特征,法院还应当判断其是否属于投资合同(investment contract)来判断其是否属于证券概念;第二,投资合同成为法院认定证券法列举证券种类之外的金融工具,或是对金融工具证券定性存在争议情形下的基本概念。事实上,美国借助投资合同这一含义不甚明确的概念,实现了法的稳定性和对经济社会发展适应性的平衡,由司法机构承担了面对实践不断产生、花样翻新迅速的证券类金融工具性质的认定工作。

受美国证券法的影响,日本《证券交易法》第 2 条也采用列举方式规定所调整证券的种类。[13]该条在详尽列举各种类有价证券之后,还概括性规定可适用证券交易法的“证券交易委员会因公益或保护投资者认为必要且适当,根据证券交易委员会规则规定的其他证券或证书”情形。为应对交易商品多样化趋势、重构资本市场与金融市场之间的秩序,特别是吸收证券化关联商品的法律规制需要,日本 1998 年修改《证券交易法》时增加了第 2 条第 18 项,即在列举第 1-17 项之外,法律概括性规定“斟酌流通性以及其他因素,为确保公益或保护投资者,认为有必要,政令(《证券交易法实施令》1 条)规定的证券或证书”。[14]2006 年,日本制定《金融商品交易法》时,将“证券”定义扩展为“金融商品”的概念。尽管立法并未对“金融商品”进行明确定义,但为适应各种基金实践需要而导入“集合投资计划”定义,即在《金融商品交易法》第 2 条第 2 款第 5 项规定“集合投资计划是指民法上的合伙、商法上的隐名合伙、投资实业有限责任合伙、有限责任事业合伙、社团法人的社员权以及其他权利,享有通过金钱出资进行的事业而产生的收益分配或该出资对象业务相关的财产分配的权利”。[15]尽管日本学者认为日本金融改革立法尚未最终完成,但从“集合投资计划”概念的导入,到对有价证券概念定位采用“经济实质性标准”的做法,显然是受到美国“Howey 案”判决的影响。这为日本《证券交易法》进行大幅度修改而变身为《金融商品交易法》,并使该法规制所有具有投资性金融商品,奠定了根基。

四、“投资合同”的概念及其构成

现代证券法的目的,逐渐从最初的规范证券市场秩序演进为规范秩序和保护投资者并重的格局。金融(证券)投资者保护理念对证券法的实质性内容产生了深远影响。对投资合同概念的理解也需要置于这一前提之下展开。

从投资合同的具体概念以及构成来看,对其进行较为充分揭示的是美国联邦最高法院的“Howey 案”案。[16]该案中,美国 Howey 公司开发大片柑橘林,对外销售果园土地,并允许购买果园者自愿与该公司签订一份管理服务合同,将所买果园委托给 Howey 公司负责种植、经营和销售。如果果园投资者签订管理服务合同,未经公司同意,不得进入该土地,而只能在每年收获季节接受公司经营收益。由于果园投资者中有很大一部分是外地投资者,不可能亲自进行果园管理,且鉴于公司技术和设备条件较为优越,因此有 85%的投资者与 Howey 公司签订了此项管理服务合同。美国联邦最高法院在判定该交易是否属于“投资合同”进而应当进入证券的范畴时,提出了着名的“Howey 检验标准”,即“检验标准应当是:该方案是否涉及到对于某项共同事业的金钱投资,而收益完全是来自他人的努力”。因此,金钱投资、共同事业、收益预期和完全来自他人的努力共同构成了 Howey 检验标准中的四大要素。在此基础上,此后美国法院的判例主要沿循两个方向发展。

第一,联邦最高法院在雷维斯案中,阐述了 Howey 检验标准中四要素的结构问题,即采用“家族相似标准”来检验涉案金融工具是否属于证券的问题。具体而言,家族相似标准一方面对 Howey 标准四要素的适用次序进行了逻辑分析,另一方面采用了更为灵活的权衡方法进行判断,即具体分析各项因素在不同案件事实结构中所具有的不同地位,进行不同的解释。雷维斯案所采用的家族相似标准,虽然没能给出一个简单而结论唯一的证券概念标准,实际上采用了类型化标准进行判断,但在学者看来,这种做法“在界定证券范围时,存在着大量的临界状态,基于类型模式的丰富性,法院可以考虑更多因素;由于不是刻板地如概念模式中涵摄那样要求全部要素必须满足,类型模式可以将各种狡猾的融资计划纳入证券监管的视野,权衡方法使证券法律更能应对金融创新给保护投资者这一证券法的根本宗旨带来研究挑战”。[17]当然,从根本上讲,雷维斯案中采用的家族相似 标准虽然比 Howey 标准更为宽松和灵活,但总体上两者仍然大致相同。[18]

第二,尽管 Howey 标准四要素中的每一项在后续案件适用中都存在争议或细节上的发展,但在“完全来自他人的努力”这一因素上的演变是最为突出的。如果完全按照字面解释,证券的概念将完全排除投资者自身的努力,这不仅可预见地使 Howey 标准适用范围大大减小,而且在如何界定投资者努力和他人努力方面也存在着不确定性。为此,美国法院一方面试图将“完全来自他人的努力”扩张解释为“主要依赖他人的努力”,将其转换为“投资者以外的其他人所作的努力是否具有无可争议的重要性,即影响到企业成败的必要的管理方面的努力”的判断。[19]司法试图解决这一问题,但何种情形或程度属于“主要”,依然具有一定的主观判断性质。另一方面,界定“完全来自他人的努力”因素标准在一定程度上还被转换为界定“被动投资者”的问题,即可以从利润来源来区分,也可以从交易构建的主动权安排来区分。[20]尽管对被动投资或者他人努力的重要性观点仍然还存在一定的争论,但该因素揭示了证券的重大本质及其对其进行法律规制的根本原因:投资者在交易关系中处于被动地位,而证券发行者获取投资者资金进行经营,事关投资者的重大财产利益,因此证券发行者的资质、诚信状态以及对投资行为监控就成为必要且关键的法律监管环节。

美国法上对投资合同概念的延伸后,将投资合同纳入证券范围,对其进行发行和交易监管,唯一理由就是保护投资者,因为证券发行人与投资者之间存在着严重信息及能力不对称。通常情况下,投资者通过签订合同,将金钱投资于证券发行人所声称的事业时,其仅依赖他人的经营管理获取收益,而无实质性了解、控制投资事业的渠道。在此情况下,一个公正的第三方监督(通常为政府监管)就成为必要。证券监管部门将此类投资合同,无论投资的具体表现形式是实物、票据或是其他,纳入证券范围,要求其进行登记、进行信息披露等,将有利于投资者了解自身所投资的事业,进而对投资做出理性判断,以保障其权益。这种做法完全符合 1929 年美国联邦《证券法》制定之初所采用的规制思路,即抛弃“价值规制”方案而采用罗斯福倡导的“信息披露管制”方案。当然,在例外情况下,如果投资者具有相应能力识别、控制投资事业,则可能排除将其作为证券投资者进行特殊保护的必要,例如:投资者具有投资经验,或者与证券发行人具有特殊关系、或者有财产能力聘请专业人士帮助,则其能够自己解决信息能力不足的问题,就不存在法律将投资合同纳入证券进行管制的必要。因此,在立法或者案件适用中,将诸如机构投资者、小范围私募的“投资合同”投资者等,排除在证券法适用保护之外,也就有了一定的合理性。

五、扩大“证券”概念的应用

美国证券法中投资合同的概念及其规制,其核心思想是:投资者使用金钱投资于标准化(或证券化)的资产,并主要依赖他人管理或努力而获取收益,其交易客体应当纳入证券发行与交易的监管范围,以保护投资者权益。这为我国目前经济金融领域的诸多法律问题提供了规制的新思路。

首先,实质证券概念及判断方法的引入,可有效适用于我国各类交易所交易对象的定性及适用规则方面的问题。近年来,伴随我国经济发展和市场交易活跃,各地出现了大量产权交易、文化艺术品交易和大宗商品中远期交易等类型的产权交易所。在现有法律规范不甚明确、地方政府利益驱动、各类产权交易所为拓展市场而相互竞争的情况下,为防范金融风险和稳定社会秩序,国务院于 2011 年 11 月《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(以下简称《决定》)。《决定》中规定的至关重要的清理整顿措施包括“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外,任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行,不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易;不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易,任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于 5 个交易日;除法律、行政法规另有规定外,权益持有人累计不得超过 200 人”。上述整顿措施实质上排除了财产权益证券化发行和交易的可能性,这在“交易所乱象”的背景下确实为一种解决问题的手段。但是,从《决定》本身而言,一方面并未彻底排除交易所设立的可能性,规定对今后“凡使用‘交易所’字样的交易场所,除经国务院或国务院金融管理部门批准的外,必须报省级人民政府批准;省级人民政府批准前,应征求联席会议意见”;另一方面,从长远来看,资产证券化具有一定的合理性,其合理化发展也是各国经济发展的大势所趋,因此,解决问题的关键就不单纯是严厉地禁止,而应当是从制度设计角度考虑对其进行法律规制。从本质考虑,进入交易所交易的对象,无论其是实物资产、艺术品或文化产品,都具有两方面的特征:第一,交易对象的标准化,即将交易对象的价值进行份额分割,以便于发行和交易,同时,资产标准化交易必然引发投资交易的公众性特点;第二,投资者寄望于投资对象升值而获益,而投资对象的升值往往并不主要决定于投资者个体的本身努力或控制。这些特征符合前述关于投资合同的特征,如果采用引导而非禁止的思路来解决问题,就有必要将其纳入广义证券概念范畴,在此类商品份额或财产权益交易过程中,确立证券监管部门的监管地位,并根据实际情况来确定对份额发行与交易进行审批、登记、信息披露或遏制恶意炒作等方面的具体要求。

其次,投资合同的概念也可运用于对企业通过系列合同安排向公众进行融资行为的定性及法律规制方面。按照我国《银行业监督管理法》、《贷款通则》等法律法规的规定,贷款作为一项金融业务,贷款人必须是经银行业监管部门批准,持有《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》,并经工商部门核准登记的主体;非金融机构的企业之间擅自办理借贷或者变相借贷,由银行业监管部门进行处罚。实践中,无法获得金融机构贷款的各类企业或公司,为解决经营所需资金而采用各种方法,其中一类为:集资方企业首先通过销售某种产品获取相对方资金,同时由相对方选择与集资企业签订附加合同,构造另一项交易将先前集资款项及收益进行返还。目前我国对此类交易行为大都采取严格禁止的态度,通常按照非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪进行处理。然而,从企业的实际需求考虑,一定程度地开放企业资金借贷渠道,似乎又获得部分学者与民众的赞同,问题的关键还是政策制定者对民间金融开放的态度。笔者认为,目前我国严格禁止企业借贷的规定并不妥当,从国外立法看,鲜有禁止企业借款的立法例;从我国需求看,中小企业发展和民间资本投资渠道拓宽也要求适度放开企业资金借贷领域;从我国法律看,尽管金融法限制企业借贷资金,但《公司法》第 149 条有“将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保”的表述,实际上也承认了公司的借贷能力。因此,开放企业向非金融机构的组织或个人借贷的渠道,可以作为立法发展的一个方向。当然,如果承认企业向非金融机构或个人融资的合法性,则问题的关键是如何防范金融风险、防止社会不稳定因素,关注的视角可以转向“投资合同”的概念及法制。通常在上述方式的企业借贷融资方案中,集资方企业通过标准化合同关系获取资金,并在合同中许诺给对方提供具有吸引力的回报;集资方发售标准化合同数量较大,具有公众发售的典型特征;资金提供方主要不依靠自身努力来获得承诺的回报,其对集资企业资金使用及其投资事业也缺乏了解和控制能力。基于经验案例考察,这种融资方案的主要风险来源于:第一,集资企业存在明显欺诈,如亿霖集团非法经营案中声称购买林地的资金主要被用于挥霍和私分;第二,企 业投资项目收益不足以支撑其经营成本与许诺回报的总和,导致投资事业发展不具有可持续性。实践中出现风险的企业集资案件往往采用发展下线获取收益(这往往被认为是传销)、以新贷换旧债的滚雪球方式等进行融资。如果将此类投资合同关系纳入证券监管的范畴,要求其构成公开发行之前进行相关登记,至少可以解决上述集资企业明显欺诈以及投资事业明显不具有可持续性发展的情形,达到保护投资者利益的目的。当然,要求上述融资交易纳入证券监管的登记及披露等管理,需要进一步提升监管机构的行政能力与效率。

此外,中国证券市场的发展目标之一是构建包括场内交易市场和规范的场外交易市场在内的多层次市场体系。场外市场交易以未上市的公司股票或债券为主,但也不排除出现非典型性证券交易的情况。同时,未来我国也必将逐渐开展金融衍生产品市场交易,以发挥其在转移风险和价格发现方面的基本经济功能,促进金融市场稳定发展、资源合理配置及资金有效流动。伴随我国金融市场国际化发展、金融衍生品市场发展壮大,未来我国必然会出现诸多金融衍生产品类投资理财产品。按照学者的分类概括,法律意义上的金融衍生工具按照是否标准化区分为标准化衍生工具和非标准化衍生工具;对标准化衍生工具是否证券化又分为发行类衍生工具和非发行类衍生工具。[21]无论对金融衍生工具法律规制的立法模式如何,必然需要借助扩大化的证券概念涵盖金融衍生工具,以使其发行交易纳入证券监管的范围。尽管上述场外交易市场、金融衍生品交易市场准入制度应当建立严格的“合格投资者”标准,[22]但不排除银行等金融机构通过隐瞒风险等方式,将具有(或隐藏)一定衍生易在内的金融产品直接销售给普通公众,则在金融消费者保护法律制度领域也必然涉及对金钱投资商品的定性与法律管辖归属问题。如果我国立法上仍然抱守狭义证券概念,就会发生金融监管机构对诸多金融理财产品定性不明、监管职责不分、损害金融消费者利益、最终损害金融市场健康发展的情形。

与此相关的一项问题是,我国立法上是否需要将现行的《证券法》修改或“升级”为金融服务法或金融商品交易法?有不少学者提出“应在修改或废除现有的银行法、保险法、信托法、证券法、投资基金法的基础上,制订一部综合的《金融服务法》或《金融商品发行和交易法》”。[23]笔者认为,在综合考虑立法、体制改革和民众接受程度等各项成本的基础上,一步跨越式地进入统一金融商品交易法在中国是有现实困难的。当然,如果固守现有狭义的证券概念,也是不足以满足实践需求的。因此,可行的道路是,在现有证券法制中适当扩张证券概念,引入实质性证券判断的标准,将符合证券属性的金融商品交易纳入证券发行与交易监管法制轨道,以解决当务之急,并为进一步金融统一积蓄可能性。

六、代结语:监管机关的权力

承认中国《证券法》中“证券”概念需要引入实质性判断标准以扩展其适用范围,必然要涉及“认定交易关系的证券属性”的权力安排问题。换言之,还需要考虑现有《证券法》采用“国务院依法认定的其他证券”的方式是否妥贴的问题。

首先,必须要承认,无论从理论上还是其他发达国家的实践看,现代国家的权利安排已从“权力分立、相互制衡”的分权模式日益发展为“行政中心主义”模式。有学者将其概括为从“麦迪逊观点”向“施密特观点”的转变,即认为受政治条件限制,包括公众对迅速行动的需求、大量不确定性以及明智的立法者意识到自己的疏忽和认为在此情况下别无选择而只能将控制权力交给行政者以期望事情好转等因素影响,使得在现代行政国中,实际上不可避免地使立法者、法官和公众将处理这种严重危机的最终权力授予给行政部门。[24]中国向来具有以政府主导经济社会发展的传统,行政中心主义的特点更为明显。事实上很难预见,在扩大证券概念及使用范围的努力上,相对谦抑的中国司法部门会在具体案件适用中突破现有法律规定而扩张解释证券的种类。

其次,如果由行政部门主导对证券概念的扩张解释,则由国务院,或是国务院证券监督管理机构,抑或是中国证监会负责,也有差异。尽管由最高国家行政机关负责认定证券范围具有权威性,但该方案可能在灵活性和专业性方面有所欠缺;实际上,国务院在《证券法》修改后也未曾作出过认定。如果采用第二种方案,立法规定由“国务院证券监督管理机构”认定,一个可能的后果是除中国证监会外还有其他部委也对证券监管有权力,则其是否能够做出证券种类认定存在疑问。“在国务院系统中有若干个部门对证券活动具有监督管理权力,但并不意味着这些部门对证券市场活动都要承担责任。例如,财政部、过去的国家计委和国资局、中国人民银行、国家外汇管理局,甚至包括最高人民法院、税务总局、环保局等。它们对证券监管有部分权力,但并不承担直接的责任”。[25]这种职责、权力与责任不匹配的情况,必然会发生激励机制错位的问题。因此,笔者认为最为妥当的办法是通过立法直接将证券认定的权力赋予中国证监会,由证监会对纳入证券范围的资本运作活动行使监管权。同时,证监会也应该承担与其权力相适应的职责与责任,因疏忽、懈怠而疏于定界、解释资本运作活动是否为发行证券并为监管的情况,也需要运用科学的问责机制来确定监管机构、领导及具体工作人员的责任。[26]也唯有此,才最有希望在实践层面拓展中国证券法中的证券概念。

注释:

[1]参见姚海放:《经济法主体理论研究》,中国法制出版社 2011 年版,第 201-209 页。类似的观点也可参见陈斌彬:《危机后美国金融监管体制改革述评——多边监管抑或统一监管》,《法商研究》2010 年第 3 期。

[2]、[3]参见李飞:《关于如何确定证券法的调整范围问题》,《中国法学》1999 年第 2 期。

[4]参见吴志攀:《〈证券法〉适用范围的反思与展望》,《法商研究》2003 年第 6 期。

[5]叶林:《证券法》(第三版),中国人民大学出版社 2008 年版,第 12 页。

[6]李晓波:《论我国〈证券法〉上“证券”概念的扩大》,《中国商界》2009 年第 8 期。

[7]、[8]参见朱羿锟:《商法学——原理?图解?实例》,北京大学出版社 2006 年版,第 418-419 页,第 415 页。

[9]328 U.S. 293,66 S. Ct. 1100,90 L. Ed. 1244(1946).

[10]494 U.S. 56,110 S. Ct. 945(1990).

[11]朱锦清:《这些果园是证券——兼评〈经济日报〉“庄园主”一文》,《法学家》2000 年第 2 期。

[12]以下内容参见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》 ,北京大学出版社 2004 年版,第 14-29 页。

[13]参见叶林:《证券法》(第三版),中国人民大学出版社 2008 年版,第 12-13 页;廖大颖:《开发新金融产品与修正证券交易法》,载廖大颖:《证券市场与股份制度论》,台北元照出版公司 1999 年版,第 159-160 页。

[14]参见[日]河本一郎、大武泰南:《证券交易法概论》(第四版),侯水平译,法律出版社 2001 年版,第 31-37 页。

[15]参见杨东:《论金融法制的横向规制趋势》,《法学家》2009 年第 2 期。

[16]328 U.S. 293,66 S. Ct. 1100,90 L. Ed. 1244(1946).

[17]于莹、潘林:《概念抑或类型——雷维斯案界分本票与证券的启示》,《甘肃政法学院学报》2009 年第 1 期。

[18]See Steinberg,Notes as Securities:Reves and Its Implication,51 Ohio State L. J. 675(1990).转引自郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版,第 26 页。

[19]SEC v. Glenn W. Turner Enters.,Inc.,474 F.2d,482;SEC v. Koscot Interplanetary,Inc.,497 F 2d,483.转引自[美]莱瑞?D?索德奎斯特:《美国证券法解读》,胡轩之、张云辉译,法律出版社 2004 年版,第 109 页。

[20]参见彭冰[文秘站:]:《非法集资行为的界定》,《法学家》2011 年第 6 期。

[21]刘哲昕、刘伟:《金融衍生工具的法律解释》,《法学》2006 年第 3 期。

[22]参见熊玉莲:《金融衍生工具的法律风险及其监管的国际比较》,《政治与法律》2006 年第 3 期。

[23]郭锋:《新自由主义、金融危机与监管改革》,载郭锋主编:《金融服务法评论》(第一卷),法律出版社 2010 年版。

[24]Eric A. Posner & Adrian Vermeule,“Crisis Governance in the Administrative State:9/11 and theFinancial Meltdown of 2008”,Vol. 76,No. 4,The University of Chicago Law Review,2009,pp. 1613-1682.

对证券行业的理解篇8

【关键词】信贷资产证券化 城市商业银行 对策

一、引言

所谓资产证券化就是指将把缺乏流动性，但具有未来现金流的资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。信贷资产证券化可以使中小金融机构流动性得到提高，从而转移信用风险，降低银行的不良贷款率，提高本银行的资本充足率和经营水平。同时，我国目前大力推进的信贷资产证券化也不失为破解中小企业融资难困境的重要手段。因此，本文从中小金融机构信贷资产证券化入手，对A城市商业银行信贷状况、信贷资产证券化的发展现状进行调查和计量分析，探索完善城市商业银行信贷资产证券化的对策建议。

二、中小金融机构信贷资产证券化的意义

（一）优化中小企业的融资结构

中小金融机构可以通过信贷资产证券化，将贷款转化为证券的形式向市场直接再融资，从而降低中小企业间接融资比例，提高企业直接融资比例，从而优化以中小金融机构为主的银行系统的融资结构和信用风险。

（二）打通信贷市场和证券市场的通道

信贷资产证券化可以促进融合直接融资市场和间接融资市场的资金，促进多个市场的联通，政府可以更加有效的对资金进行管控。在充分发挥市场定价的功能后可以提高我国金融资源的配置效率。信贷资产证券化可以引进像中诚信一样的第三方评级机构，提升商业银行运作的透明度，让商业银行的运作更加透明化。

（三）优化银行的资产结构

城市商业银行作为区域性城市商业银行，其信贷资产客观上存在大批的中小企业的中长期贷款，通过信贷资产证券化可以优化A城市商业银行的资产结构，运用市场机制合理分配区域性银行金融资产的风险与收益，为区域性银行的中小企业的信贷资产提供市场出口，促进区域性银行信贷资产的良性循环。

三、A城市商业银行信贷资产证券化的计量分析

A城市商业银行作为一家上市的城市商业银行，其在信贷资产证券化的发展明显快于同行业的其他银行。作为支持地方发展的区域银行，A城市商业银行的信贷资产证券化对当地的中小金融机构具有示范作用。本文以A城市商业银行为例，探索A城市商业银行信贷资产证券化变量之间的关系。以A城市商业银行的资产总额（亿元）为被解释变量Y，资产负债率（%）为解释变量X1，营业总收入（亿元）为解释变量X2，每股经营现金流（元）为解释变量X3，研究的时间为2007～2015年。具体数据如下表所示：

对于以上数据，本文用计量软件进行相关性分析，先通过相关性分析来检验是否存在线性相关，在对这3个解释变量进行多重共线性检验，最后通过多元线性回归来寻找出对资产总额这个被解释变量最可靠的解释变量。

为分析资产负债率（X1）和资产总额（Y）之间的数量规律性，可以通过散点图来分析是否存在线性关系：

从上图可以看出，资产负债率（解释变量X1）和资产总额（被解释变量Y）存在一定的线性关系，所以X1对Y具有一定的解释度。

为分析营业总收入（X2）和资产总额（Y）之间的数量规律性，可以通过散点图来分析是否存在线性关系：

从上图可以看出，营业总收入（解释变量X2）和资产总额（被解释变量Y）存在一定的线性关系，而且具有很强的相关性，所以X2对Y具有很强的解释度。

为分析每股经营现金流（X3）和资产总额（Y）之间的数量规律性，可以通过散点图来分析是否存在线性关系：

从上图可以看出，每股经营现金流（解释变量X3）和资产总额（被解释变量Y）不存在线性关系，所以排除这个解释变量。其次，对解释变量X1（资产负债率）和解释变量X2（营业总收入）进行多重共线性检验。具体如图5，图6所示：

由上图可以看出，不管是X2X1的解释图还是X1对X2的解释图，它们的t检验值都是小于2，t=1.861503。同时R^2=0.235561。根据双低判断原则，X1和X2不存在多重共线性。也就是说解释变量X1（资产负债率）和解释变量X2（营业总收入）不存在多重共线性，所以本文得出的结论是营业总收入对资产总额有影响，资产负债率和每股经营现金流这两个解释变量对资产总额影响不大。为了进行多元回归分析，即A城市商业银行资产负债率（X1），营业总收入（X2）与资产总额（Yt）不同程度的存在相关性，为此设立如下形式的计量模型。

Yt=β1+β2X1+β3X2+ut

由上图可以看出，X2的相关系数最大，且t的检验值最大。结合F检验和可决系数（0.988979）证明了营业总收入与资产总额相关度显著。

四、完善中小金融机构信贷资产证券化的对策建议

（一）扩大基础资产池的信贷品种

从A城市商业银行角度出发，应该稳步扩大基础资产池的信贷品种。A城市商业银行拥有优质的存量信贷，如果能在严格防控风险的基础上，扩大自身信贷资产证券化基础资产池的信贷品种，积极探索开展不良资产的证券化工作，这样就可以盘活公司的存量信贷，提高资本使用效率。同时满足不同投资者需求，推动公司业务朝多元化的方向发展。

（二）加强资本市场制度建设

从监管层面出发，应不断完善资本市场建设，大力培育机构投资者。信贷资产证券化的发展需要一个成熟的、有一定深度和广度的资本市场，形成大量、持续、稳定的长期资金供给。从长期来看，我们还需要不断扩大投资者范围，加大投资者培育力度，正确处理好信贷资产证券化的复杂性与投资者适当性的关系，提高投资者对证券化产品分析和风险定价能力。

（三）强化信息披露制度

从市场角度出发，交易所应当强化信息披露等市场约束机制。信息披露是投资者识别证券化风险的重要依据。市场信息披露不真实或者不完全都会使投资者对证券的价值提出质疑，从而削弱投资热情。制定完备的机制和措施来保证信息披露的真实性、有效性和完整性才能更好地进行信贷资产证券化。

参考文献

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对证券行业的理解篇9

10年来，中国证券市场在邓小平理论的指导下，按照党中央、国务院制定的“法制、监管、自律、规范”八字方针，证券市场从无到有，从小到大，从地区性市场迅速发展成为具有一定规模的全国性市场，取得了令世人瞩目的成就。

1、上市公司数量增加、结构有所改善。截至2000年底，中国境内上市公司达1088家。其中A股上市公司从1990年的13家增加到955家，B股上市公司114家。2000年，经过科技部和科学院认证的高科技企业和金融类企业发行上市，开始改变传统产业一统天下的局面，上市公司结构也正在发生积极的变化。境外上市公司52家，其中38家单独在香港上市，8家在香港和纽约同时上市，3家在香港和伦敦同时上市，1家在香港、纽约、伦敦同时上市，2家在纽约和新加坡上市。

2、市场规模迅速扩大，直接融资进一步增强。截止2000年底，我国境内上市公司公开发行股票3791.70亿股，市价总值达48090.9亿元，相当于GDP的57％。10年中，通过境内外证券市场累计筹资近10000亿元。其中，2000年境内筹资1541亿元，加上境外上市公司和红筹股筹资,我国上市公司当年筹资金额3249亿元,比上年增长130.3%。宝钢等特大型企业在上海证券交易所的顺利发行上市,表明我国证券市场承受大盘股的能力明显增强。中石化、中石油等特大国有企业海外路演、和发行上市成功，表明亚洲金融危机对我国证券市场的影响已经消除。

3、投资者开户数大量增加，机构投资者队伍逐步壮大。截止2000年底，投资者开户数达到5801.1万户。其中机构投资者28万户，比上年末增长40％。尽管散户投资者仍占到开户数的99.5％，但机构投资者队伍在证券市场的影响正在稳步扩大。一是证券投资基金在试点的基础上稳步发展。到目前为止，已设立基金管理公司10家，另有4家获准筹建，发行封闭式契约型证券投资基金33只，总规模达560亿元。去年经国务院批准，中国证监会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》，试点工作将在今年展开。二是证券公司的增资扩股工作稳健推进。在清理整理证券公司的基础上，26家证券公司进行增资扩股，其中13家成为我国首批综合类证券公司。现有101家证券公司的资产总额5753亿元，比1999年的3081亿元增长87％；净资本236.4亿元，比1999年的24.6亿元增长8.6倍。从客户交易结算资金情况看，2000年底，余额总计3037亿元，比上年末的1642亿元增长127％。三是证券公司与基金管理公司融资渠道得到解决。经中国证监会与中国人民银行商定，证券公司和基金管理公司可以进入同业拆借市场，债券回购市场，一部分证券公司还允许以股票作抵押向商业银行进行质押贷款。四是国有企业、国有资产控股企业和上市公司获准有条件进入股票市场。五是保险资金通过证券投资基金间接进入股票市场。

4、证券法规体系逐步完善，全国集中统一的证券监管体制初步建立。到2000年底，我国证券期货市场法律法规主要有：2部法律即《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》，20多件行政法规和法规性文件，150多件部门规章。证券期货市场初步形成了以《公司法》、《证券法》为核心，以行政法规为补充，以部门规章为主体的证券期货市场法律法规体系。与之同时，根据1997年11月全国金融工作会议的决定和1998年4月国务院机构改革方案，中国证监会作为国务院直属正部级事业单位，是全国证券期货市场的主管部门。中国证监会在全国中心城市设有9个证券监管办公室，2个直属于中国证监会的办事处，25个证券监管特派员办事处，并直接管理2家证券交易所和3家期货交易所。

5、证券市场风险进一步化解，历史遗留问题正在逐步解决中。从1998年开始，中国证监会对证券市场开展了五项清理整顿工作，即清理整顿场外非法股票交易、清理整顿证券经营机构、清理整顿证券交易中心、整顿和规范期货市场、清理规范原有投资基金。到目前为止，期货交易所由14家撤并为3家，交易品种由35个压缩到12个，179家期货经纪公司完成增资和重组，69家证券公司完全归还了客户交易结算资金。由于各项清理工作基本完成，证券市场的风险与隐患得到了有效化解和消除。与之同时，长期以来形成的历史遗留问题正在妥善解决中。2000年4月，中国证监会允许转配股在2年内分期分批上市流通。目前，已有128家公司的29.85亿转配股上市流通，没有对市场造成大的冲击。为我国进一步解决其他历史遗留问题提供了宝贵经验。

二、中国证券监管体制的形成、发展和完善

我国的证券监管体制经历了从多头到统一、从分散到集中的过程，大体上可以分为三个阶段。

第一阶段：从80年代到1992年5月，在国务院的部署下，主要由上海、深圳市两地地方政府管理的阶段。

1981年7月，财政部重新发行国债，中国证券市场开始起步。接着，上海、深圳、北京等地的企业开始以股票、债券的形式集资，如深圳宝安、北京天桥、上海飞乐等。1986年，沈阳市信托投资公司开办窗易，代客买卖股票和企业债券，中国工商银行上海市分行静安区营业部开始证券柜台交易，有价证券转让市场恢复。1988年，国务院决定在上海、深圳等七个城市进行国库存券上市交易试点，国库券交易市场的形成。1990年，上海、深圳证券交易所成立，分散的柜台交易迅速转变为场内集中竞价交易。

在这一阶段，我国对证券市场没有集中统一的管理，而是在中国人民银行和中国经济体制改革委员会等部门决策下，主要由上海、深圳市两地地方政府管理。首先，证券发行与交易限于上海和深圳两市试点，是经国务院同意，由中国人民银行和中国经济体制改革委员会等部门共同决策的。其次，在实际的运作过程中，上海、深圳地方政府充当了主要管理者的角色，两地人民银行分行相继出台了一些有关法规，对证券发行与交易行为进行规范。

第二阶段：从1992年5月到1997年底，是由中央与地方、中央各部门共同参予管理向集中统一管理的过渡阶段。

1992年5月，中国人民银行成立证券管理办公室，7月，国务院建立国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能。中央政府参与证券市场的管理，是证券发行与交易规模日益扩大，要求建立全国统一市场的必然结果，但这种由中央银行代管证券市场的格局没有持续多久。8月10日，百万人拥至深圳争购1992年新股认购表，并发生了震惊全国的“8.10风波”。这一“风波”，反映了广大投资者对股票的狂热心理，也表明中国证券市场到了需要按国际惯例设立专门的机构的时候了。为此，国务院决定成立国务院证券委员会和中国证监会，同时将发行股票的试点由上海、深圳等少数地方推广到全国。这种制度按排，事实上是将国务院证券委代替了国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能，将中国证监会替代了中国人民银行证券管理办公室。

与之同时，国务院赋予中央有关部门部分证券监管的职责，形成了各部门共管的局面。国家计委根据证券委的计划建议编制证券发行计划；中国人民银行负责审批和归口管理证券机构，报证券委备案；财政部归口管理注册会计师和会计师事务所，对其从事与证券业有关的会计事务的资格由证监会审定；国家体改委负责拟订股份制试点的法规，组织协调有关试点工作，同企业主管部门负责审批中央企业的试点。

另外，地方政府仍在证券管理中发挥重要作用。上海、深圳证券交易所由当地政府归口管理，由证监会实施监督；地方企业的股份制试点，由省级或计划单列市人民政府授权的部门会同企业主管部门审批。为了把对证券和期货市场监管工作落到实处，中国证监会向隶属于地方政府的地方证券期货监管部门授权，让它们行使部分监管职责。获授权的地区有:北京市、天津市、上海市、重庆市、河北省、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、安徽省、福建省、湖南省、广东省、海南省、云南省、陕西省、江苏省、四川省、吉林省、湖北省、黑龙江省、山东省、江西省、沈阳市、大连市、哈尔滨市、南京市、宁波市、厦门市、青岛市、武汉市、深圳市、成都市、广州市、西安市、长春市。

第三阶段：从1997年底到现在，初步建立了集中统一的证券监管体制。

1997年底，中共中央、国务院鉴于亚洲金融危机的严重形势，召开了全国金融工作会议，强调防范与化解金融风险。这次会议决定对证券监管体制进行改革，完善监管体系，实行垂直领导，加强对全国证券、期货业的统一监管。1999年7月1日生效的《证券法》第7条规定，国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理，从而以证券市场基本大法的形式，肯定了国务院证券监督管理机构的法律地位。总体上看，这项工作主要从以下几个方面进行。

首先，将证券交易所由地方政府转为中国证监会管理。证券交易所肩负着一线监管的重任，对交易所的监管是政府证券监管体制中的重要环节。我国证券交易所是由地方政府建立起来并管理的，因此，初期的证券交易所总经理由地方政府直接任命，“证券交易所由所在地的市人民政府管理，中国证券监督管理委员会监管”，“总经理由证券交易场所所在地人民政府会同证监会提名，理事会聘任，报证券委备案”，随着沪、深证券市场由地方性市场发展为全国性的市场，这种以地方政府为主对交易所管理的体制，越来越不适应证券市场的发展，国务院就此作过调整。1995年7月20日，经国务院批准，国务院证券委在《1995年证券期货工作安排意见》中规定，“证券交易所、期货交易所的正副理事长和正副总经理人选，由中国证监会提名，商所在地人民政府后推荐给交易所会员大或理事会任免”。1997年8月15日，国务院正式作出决定，沪深证券交易所划归中国证监会直接管理。1997年11月，国务院批准了经修改的《证券交易所管理办法》，明确规定“证券交易所由中国证券监督管理委员会监督管理”，同时“证券交易所设立的证券登记结算机构，应当接受证监会的监督管理”，交易所“总经理、副总经理由证监会任免”、“证券交易所中层干部的任免报证监会备案，财务、人事部门负责人的任免报证监会批准”;同时增加了“对会员的监管”、“对上市公司的监管”、“证券登记结算机构”等内容，对其它内容也进行了修改。《管理办法》的颁布实施，朝着建立全国统一的监管体制迈出了重要一步。

其次，将原国务院证券委员会的职能、中国人民银行履行的证券业监管职能划入中国证监会。在证券市场初期，法律曾确定了双重管理的证券监管体制，即国务院证券委员会为“全国证券市场的主管机构”，中国证券监督管理委员会为“证券委的监督管理执行机构”，并规定“证券公司由中国人民银行归口管理，业务活动接受中国证监会监督管理”。1998年4月，随着机构改革的逐步到位，中国证监会作为国务院正部级直属事业单位，成为全国证券期货市场的主管部门；国务院证券委被撤销，其职能归入中国证监会；中国人民银行对证券经营机构的归口管理也划转到中国证监会，中国证监会的职能得到了加强。

对证券行业的理解篇10

关键词：商业银行；信贷；资产证券化；风险

中图分类号：F832.33 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2016）11-0044-03

通过对我国宏观经济状况进行合理分析，可以看出，我国的GDP虽然保持多年的高速增长，但是其固定资产投资的速率减缓，所以资产证券化能够合理有效地解决这方面的问题。本文主要阐述商业银行信贷资产证券化风险问题探究和有关分析，不仅说明了目前我国在资产证券化问题上存在的问题，同时也提出几点合理化建议，推动我国商业银行未来资产证券化的发展。

一、资产证券化的概念及特点

1.资产证券化的概念

资产证券化就是指将一组流动性较差的金融资产进行重新的组合，使金融资产有较强的流动性，能够赚取更多的现金收益。同时，这种现金收益比较稳定，金融资产在与相关的信用担保进行结合，就能转变为可以在市场上进行流通，信用等级较高的债券型证券。在1970年，美国首次出现以抵押贷款为基础，进行重新组合，转化为抵押支持证券，完成了资产证券化的交易，随着这次交易的成功，逐渐被商家作为金融创新工具，得到了迅猛的发展。资产证券化目前在全球范围内，已经有了很广阔的市场和应用，同时也出现了很多衍生产品，如风险证券化等。资产证券化充分地将流动性差的资产进行转化，转换为能够在金融市场自由买卖的证券，方便了交易双方，时期具有一定的流动性。

2.资产证券化的特点

资产证券化交易的主要形式就是通过发行债券或者是收益凭证进行，这种资产证券化和一般的债券融资不同，资产证券化主要是在交易的过程中，融资者会将一少部分明确地作为金融资产进行出售或者抵押，而不是将全部资产作为信用担保。因此，这种资产证券化能够保证融资者的基本权益，安全性较高。与普通的抵押贷款相比，资产证券化具有信用分离的特点，具体就是指资产证券化能够让融资者信用和资产信用相分离，这样一来，资产证券化的投资者就有了优先权益，无论融资者的信用如何，都和资产本身的信用无关，发行的资产证券的信用等级和融资者的信用等级无关。同时，利用金融资产证券化能够提高金融机构的资本充足率，还可以增加资产本身的流动性，间接改变了银行资产和负债资产之间的关系，使其结构相对平衡。另一方面，银行也可以通过资产证券化的方式，使筹资成本下降，融资者能减少经济压力。如果将资产证券化做好，能够充分地改变融资者经济现状，因为资产证券化的产品收益状况良好，并且会处于一个稳定的态势。

3.资产证券化的基本功能

资产证券化自从1970年开始以来，在全球范围内得到了充分的开发和应用，很多上市公司已经开始了解资产证券化的重要性，但是在不同的经济时期，对融资者来说，资产证券化都有着不同的意义，所以在每一个时期的资产证券化的基本功能都不尽相同。但是，总体来说，基本功能主要有几点。其一就是通过资产证券化的方式出售部分资产，以便有资金对所欠负债进行偿还，所以资产证券化能够有效的缓解融资者的部分经济压力，能够通过资产证券化的形式提高权益资本的比率，对今后的筹资或融资产生有利影响。其二就是资产证券化本身就是让流动性较差的资产进行有效地转化，使资产能够通过证券的方式进行交易，方便了融资和投资的效率。投资者为了能够获取更多利益，需要不断地出售风险较高的资产，进而买进风险系数较低的资产，从中以获取最大利润，资产证券化能够最大程度化的满足投资者的要求。其三资产证券化是一种全新的融资方式，较之以前的融资方式而言，这种融资方式的成本会更低，资产证券化通过近几年的广泛应用，已经有了比较完善的融资体系，也是银行的一项新业务，使银行的利润得到了提高。

二、商业银行信贷资产证券化风险分析

1.信用风险

信用风险主要体现的就是融资者和投资者双方的信任风险，主要存在于证券化交易的双方，每一名参与者都有道德责任。资产证券化将流动性差的资产进行完全转化时，会涉及到投资者，发行者，甚至还会涉及到投资银行，证券公司等多方面，这些当事人都对资产证券化负有一定的责任，因此当有任何一方当事人出现违法欺诈行为，都会对其资产证券化的结构构成一定的风险。如果融资者选择资产证券化的形式缓解资金压力，或是进行资产交易活动，从中都存在一定的信任风险，每位融资者和投资者及涉及到的当事人都应对此有相当的了解，才能从中获取经济利益。如果证券化资产想顺利发行和正常交易，就需要进行信用增级，通过信用增级能够使发行者以较低的成本进行资产转化、交易，获得大量资金。但是，从中就存在一定的信用风险，资产转化所形成的信用担保机构能否有能力进行信用增级，能否按照国家的规章制度进行责任承担，这些都是资产转化造成的信用风险。如果一旦在资产转化过程中出现信用风险，就有极大可能引起相关支持证券信用等级的下降。

2.定价风险

所谓的定价风险就是指在证券化资产的选择及资产在转化时的组合技术和支持证券的定价方面存在一定的风险。如果资产证券化后定价较高，就会使投资者成本上升，因此定价对于融资者来说，十分重要。将流动性较差的资产进行转化后，证券化资产具有流动性和稳定性。想要保持这种特性，就需要选择资产，对资产池中的单项资产进行打包处理，但是这种标准化的处理方式很难实现，因为标准化技术要求较高，一般统一标准很难保证。因此，无论是选择资产，还是打包处理，都存在相当大的风险。同时，对证券化资产价格的设定，同样也有一定风险。在整个交易的过程中，定价总共有两次，第一次是在资产出售给SPV机构，第二次定价是指发行ABS的价格，这次定价基本会受到基础资产和信用等级的影响。只有将这两次定价合理进行分析，了解经济市场的具体变化，才能准确地把握定价范围。定价过低会造成市场淘汰，因为定价低无法对市场产生吸引力，若定价过高，就会造成风险过高，风险过高可以融资企业面临过多的财务风险，有可能造成经济损失，甚至还会引起企业倒闭。

3.市场风险

市场风险的原因主要就是资产证券化后能有充足的市场进行投资或买卖，虽然资产证券化可以增加资产的流动性，但是并不代表能够有吸引力，是否能被投资者所接受，因此证券化资产存在一定的市场风险。在我国，资产证券化还是在刚刚起步的阶段，因此还有很长的一段路要走，需要不断地完善证券化体系，才能使我国的证券化市场越来越好。目前，我国的证券化市场与传统债券相比，市场规模相对较小，投资主体有限，但是市场潜力较大，所以资产证券化在我国有很大的发展空间。所以，资产证券化需要在我国急需被大众熟知，这样才能有更好的发展，如果投资者选择在二级市场进行出售，就会很大程度上出现流动性不足的状况，进而导致证券价格下跌，造成经济损失，因此需要不断开拓市场，吸引投资者。

4.再投资风险

债务人如果在提前还款的条件下，资产管理者的账户就会有暂时性存放的流动资金，如果债务人没有进行提前还款，资产管理者的账户同样有可能有暂时性的资金存在，因此资金的充足是与资产收益和支付投资者相关，只有合理地处理好两者之间的关系，才能将账户上的多余资金进行其他领域的投资，但是如何投资都会存在一定的风险，所以不仅要保证证券化资产收益定期收回，还要在再投资时选择流动性强、稳定性高、潜力较大的市场。

三、商业银行信贷资产证券化风险存在的问题

1.风险监管体系还不够完善

目前，我国的风险监管体系还不够完善，这就导致我国在实际的风险监管方面存在很多的问题，资产证券化虽然能够提高资产的流动性，使得交易更加的方便，但是在交易的过程中，还有很多的风险存在，很多投资者在选择资产进行投资时，由于国家的风险监管机制不完善，导致投资者等各方面参与者的权益没有保障。

2.中介机构的服务质量不高

当资产进行证券化时，需要通过中介机构进行出售和交易，所以中介机构的服务质量是证券化资产是否能成功交易的关键。但是，由于我国的资产证券化的发展时间较短，所以很多的相关机构都没有很多的发展起来，所以今后发展的重点就应该是提高中介机构的服务质量，以保证资产证券化的顺利交易。通过提高信用等级的方式降低信息成本，进而提高企业价值。但是这都取决于中介机构能够对资产进行信用等级的评估。但是，目前我国的资产评估机构还无法完成这项任务。资产评估行业的成立时间较短，还没有完整的评估制度，同时大众对资产评估机构还没有很深的了解，所以国内评级机构还有很多方面的欠缺，这就极大程度上的降低了信用评级的可靠性。再有就是目前我国的资产评估还没有一个统一的标准，业内处于混乱，没有管理的状态，所以这就很难得到投资者的认可。

3.证券化信息披露不规范

证券化资产的信息披露质量能够保证市场的标准化定价，ABS投资在某种意义上就是一种投资者的买断行为，很大程度上会面临各种风险，所以在投资前需要进行全面的了解真实情况，这样能够保证投资者的基本权益。但是，近几年我国的证券化资产的信息披露还存在很多的问题，投资者需要亲自到有关机构进行资料查询，大大增加了交易成本。所以，资产证券化需要保证信息披露的质量，方便投资者查询，才能促进交易的顺利进行。

四、预防商业银行信贷资产证券化风险的措施

1.建立国家支持的资产证券化市场

想要预防商业银行信贷资产证券化风险，需要建立起国家支持的资产证券化市场，这样才能将每一名参与者和机构有效的结合起来，促进证券化市场的建立，并且也要要求其参与者遵守相应的法律法规，整合市场内的混乱局面，改变其现有的市场形式。不仅需要逐步的扩大发起机构的范围，同时还要扩大投资者的范围，这样才能推动证券化市场规模的发展。

2.完善法律和金融监管体系

随着社会的发展，我国市场经济在飞速的增长，所以需要建立完善相关的法律制度，这样才能保证资产证券化的顺利运行。在每个部门的共同努力下，资产证券化的政策体系需要不断的完善，才能发挥出证券化的优势，同时也能为今后完整的法规建设奠定一定的基础。同时国家的立法程序，逐渐的形成良好稳定的资产证券化市场环境，为投资者的交易保驾护航，推动资产证券化的可持续发展。也可以利用建立法规的方式，促进商业银行的自主创新。虽然资产证券化在上世纪就已经出现，但是在我国的发展时间尚短，需要正确的政策进行引导发展，才能少走弯路。不断建立完善金融监管体系，通过国家和社会的力量，对资产证券化进行全面的监管，逐渐的对经济市场进行有效地调节，不断地发挥出监管机制的强大作用，推动证券化的进一步发展。

3.完善信贷资产证券化信息披露机制

投资者在选择证券化资产进行投资前，需要全面的了解市场和具体的真实情况，所以需要逐渐的完善信贷资产证券化信息披露机制，这样才能有效地促进证券化市场的发展。资产证券化是一个复杂的系统工程，能够涉及到每一名参与者，所以在资产证券化全面运行的前提下，需要有一个完备规范的制度环境，在这种环境中，提高信息披露质量，投资者能够全面了解其真实情况，发起者也能有较为准确的定价，进而促进资产证券化的顺利进行，也能推动证券化的可持续发展。总而言之，本文主要就商业银行信贷资产证券化风险问题进行分析和研究，以资产证券化理论为基础，全面展开对我国资产证券化的问题分析，并且提出几点合理化建议。通过简要的分析和阐述，说明我国商业银行资产证券化的业务十分重要，需要加大力度对市场进行开发。在ABS市场分析结果中可以看出，我国目前已经具备资产证券化市场的开发条件，保证了商业银行的正常发展。同时，随着经济市场环境的变化，可以自由选择资产证券化的方式。我国未来的商业银行资产证券化需要经过长期的努力，国家进行政策上的支持，才能逐渐的在市场中得到更多的关注和应用。

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