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对证券行业的看法十篇

时间：2023-11-23 17:52:31

对证券行业的看法

对证券行业的看法篇1

收益与成本的比较

目前证券界存在两类具代表性的看法，一类看法认为传统券商“不搞电子商务是等死，搞了电子商务是找死”。他们认为，随着我国加入WTO、互联网络的发展以及银行、IT公司等介入证券业务，券商开展经纪业务的传统方式面临很大的挑战，传统券商如果不进行包括证券电子商务等方面的创新，其生存必然会受到威胁。因此从这个意义上说，券商不搞电子商务无异于等死。但他们同时又认为，电子商务的拓展是一个“无底洞”，传统券商没有这个能力去拓展这方面的业务。谁率先去做这方面的事情，谁就会很快被拖垮。因此从这个意义上说，传统券商搞电子商务无异于找死。另一类看法则认为，与传统营业部方式相比较，拓展证券电子商务的成本是很低的，同时进入的门槛也不高。“电子商务的边际成本趋近于零”是这些人常挂在嘴边的一句话。与此同时，互联网有效突破了时空限制，可以帮助传统券商进入新的地区，发展新的客户，因此其收益是非常诱人的。

归纳起来，前者认为拓展证券电子商务的成本很高，是传统券商能力所不及的；后者则认为拓展证券电子商务的成本不高，同时收益又是很确定的。其实，以上两类看法都是不正确的、片面的，是认识上存在的两个误区。

一般而言，传统营业部方式在房租、人员以及行政办公等方面的开支是很大的；相比较而言，网上交易方式在系统建设、技术升级、广告开支和售后服务方面的开支要大一些，同时券商为了推广网上交易这一新业务，往往还要在佣金收取方面给予网上交易客户以一定的折扣优惠。因此，很难说网上交易方式的成本就一定比传统经纪方式高或者是低。

那么，究竟应该如何认识证券电子商务的收益与成本呢？我们的体会是：

1.对于证券电子商务，很多人认为其最大的特点就是边际成本趋近于零，因此随着规模的扩大，证券电子商务的拓展成本就会很低。在现实经济生活中，这一点要受到其他因素的制约：(1)规模。其实，电子商务平台的设计容量和承受能力总是有限的。若客户数量在一定限度之内变化时（如在5万人以内），券商可能就不需要追加投入；但当客户数量突破这一限度时（5万人），券商就需要对系统加以改造，这时成本不可避免就会上升。另外，随着经济的发展和人们收入水平的提高，客户的需求越来越趋于个性化，这在一定程度上制约了业务的发展规模，从而使电子商务的成本优势很难真正显现出来。(2)在电子商务领域，信息技术、客户偏好等瞬息万变。在激烈的市场竞争中，券商面临的竞争压力很大。由于竞争对手在技术方面持续投入，这就逼迫其他券商采取类似的做法，不然就无法扩展市场甚至无法保住原有的市场份额，成本自然就会水涨船高。

由此可以说，单边向下的成本曲线在现实经济生活中是不多见的。一些学者认为，传统经济的成本曲线是"V"形，而新经济的成本曲线是"U"形的。我们认为，证券电子商务的成本曲线不是连续的，而应该是间断的、跳跃式的。证券电子商务的成本曲线究竟呈什么形态，将主要取决于市场规模的大小、客户偏好的变化以及市场竞争的激烈程度。

2.传统券商在拓展电子商务方面，特别是在发展初期，存在着大量的隐性成本。一些券商开始拓展电子商务时，大多抱有试试看的想法，因此在技术和信息等方面往往以自主开发来替代外购，以员工的加班加点来节省外购的费用。表面上看成本似乎没怎么增加，但实际上存在着大量的隐性成本。从动态的角度看，短时间内公司员工可以忍受，长期下去员工必然会要求增加报酬来加以补偿，同时员工的加班加点总是有极限的；而且券商是不可能什么都长期依赖自主开发的，因此这一方式其实不具备可持续性。随着时间的推移，隐性成本很快就会显性化。另外，证券电子商务是一项新业务，这项业务必然会涉及券商的各个环节。因此在相当长的一段时间内，这方面的磨合成本不容忽视。

3.由于传统券商原有的基础和拓展的方式存在差异，因此不同的券商有着不同的收益和成本结构。有的券商属于学习型的，内部协调和沟通起来比较方便，这样的券商去拓展证券电子商务的成本就会比其他券商低得多，所获取的收益相应就会比较高。

在拓展的方式上，有的券商要么干脆不介入，要介入就是大投入、大手笔，广告铺天盖地，声势浩浩荡荡；有的券商则不紧不慢、不温不火，坚持循序渐进的做法。选择不同的做法，成本结构自然存在很大的差异。就笔者的体会，则是倾向于后者。因为无论是传统经济还是新经济，成本的控制都是非常必要的。

4.互联网络的出现和发展在为投资者提供新的证券交易手段和股票认购途径的同时，也为投资者接受更多、更好的服务提供了便利。券商可以借助互联网络对客户的投资偏好和交易习惯进行分析，根据客户的情况有针对性地提供个性化的服务。同时券商还可以通过互联网络开展营销活动，发展更多的客户。不然，在激烈的市场竞争中，如果竞争者借助互联网络为客户提供快捷方便的交易方式和丰富而又个性化的信息咨询服务，则券商就很难留住原有的客户，更不要说去发展新的客户了。从这个意义上说，证券电子商务的潜在价值很大，加上市场竞争压力的存在等，都决定了券商不可能对证券电子商务无动于衷，明智的选择是投入一定的资金和人力等去加以拓展。

拓展证券电子商务的组织形式

对于传统券商来说，如何对原有的组织结构作一些调整，建立和完善一套适应新业务发展要求的组织形式，是其能否在证券电子商务领域取得突破的关键环节之一。

概括起来，传统企业拓展新业务的策略主要有：(1)演化法。是指在不影响相关的员工在从事传统业务的同时发展新业务。(2)孵化法。是指组建独立的机构专门从事新业务的开发。(3)收购法。是指企业通过购并其他企业，来涉足新业务。(4)联盟法。是指通过合作、合资等方式拓展新业务。

就拓展证券电子商务而言，传统券商可以选择演化法，即不设立专门的电子商务部门，而主要依托传统经纪业务部门来拓展网上证券交易业务；或者选择孵化法，即设立专门的电子商务部门甚至是专门的电子商务公司，来拓展证券电子商务；或者选择收购法，即收购一家IT公司或者是在证券电子商务方面做得比较好的券商，来拓展证券电子商务；当然还可以选择联盟法，通过与银行、电信、IT公司等开展协议联盟或者组建合资企业的方式来拓展证券电子商务。

1.设立协调性的过渡机构。由于证券电子商务的发展非常快，券商不可能在短时间内组建专门的常设机构，因此那些率先涉足网上证券交易的券商选择设立协调性的过渡机构。这些协调性的机构如华泰证券的“网上证券业务领导小组”，下设“网上证券业务办公室”。

2.租借网上交易平台。在网上证券交易发展的初期，由于受到技术、人员、资金投入等因素的制约，大多数券商很难迅速搭建自己的网上交易平台。为了尽快推出网上交易，一些券商选择与财经网站合作的方式，租借网上交易的平台。中信证券一开始就与和讯合作，向自己的客户提供网上交易方面的服务。当然，中信证券后来组建了自己的网上交易平台。

3.下属营业部各自为政。由于规模实力比较小，或者是兼并重组后技术等不太统一，因此有的券商在证券电子商务方面没有一个统一的规划和平台。这些券商下属营业部为了应付来自同行的竞争，满足客户的要求，只能是“八仙过海，各显神通”。这样的组织形式运行成本比较高，同时为客户提供的只能是低层次的交易通道服务。

4.设立专门的电子商务部。在证券电子商务取得一定的发展之后，一些券商开始考虑在公司内设立专门的电子商务部门。具体的名称很多，有电子商务部、网上交易部、网络业务部等。这其中又分两种形式，一种是将电子商务部设定为一级部门，与经纪业务管理部等其他业务部门并行；另外一种是将电子商务部设定为二级部门，隶属于相关的一级部门（一般是经纪业务管理部）。在对电子商务部的功能定位方面，有的券商将其定位为服务部门，公司对电子商务部没有具体的业务量考核；有的券商则将其定位为业务拓展部门，公司对电子商务部有具体的业务量考核，电子商务部类似于一个“虚拟营业部”。当然，还有的做法是介于两者之间，券商对电子商务部的评价与公司下属营业部在网上证券交易方面的拓展情况挂钩。

5.相对独立的运行模式。这方面最为典型的是西南证券飞虎网。西南证券是飞虎网的第一大股东，飞虎网的CEO兼任西南证券的副总裁，同时飞虎网对外开展业务时是挂靠在西南证券名下的。从这些层面上看，飞虎网似乎是隶属于西南证券，但实际上飞虎网是相对独立于西南证券的。飞虎网之所以选择挂靠在西南证券名下，主要是证券监管机构不允许IT公司从事网上证券交易业务。飞虎网有着自己的网点，同时一直在致力于获得从事证券经纪业务的牌照。

对于传统券商来说，在组织形式的选择方面最大的挑战还是在于如何协调好传统证券业务与电子商务之间的关系。在美国的证券公司中，DLJDirect的选择是将传统业务与在线业务分开，但相互之间可以共享信息、技术等资源；嘉信理财开始时是将传统业务与在线业务分开的，两年后又将两者合并了；美林证券的做法则是发起合并，将传统业务与在线业务完全融合在了一起。传统业务与在线业务组合方式的不同，自然会相应地表现在公司组织形式的差异上。

从目前的情况看，国内券商基本上采取传统业务与电子商务融合在一起运作的方式，当然也有一些券商在探索分立的运作方式。中国证监会颁布的《证券公司管理办法》规定，证券公司可以申请设立专门的网上证券业务子公司，证券公司持有51%以上的股份。同时随着相关政策的放开，一些券商还会选择与IT公司等合资的方式组建网上证券经纪公司。国联证券在这方面已经迈出了第一步。

那么，国内的券商在拓展证券电子商务这一新业务时，究竟应该选择将传统证券业务与电子商务放在一起运作，还是将证券电子商务独立运作呢？对于传统券商来说，如果将传统证券业务与电子商务放在一起运作，将会面临以下一些挑战：(1)围绕传统业务而设的战略规划和资源分配方式可能会影响新业务的发展，使证券电子商务的拓展得不到充足的“阳光”和“水分”。与此同时，由于传统券商的管理层和员工可能不太熟悉证券电子商务，因此可能会出现公司高层重视不够，相关部门和人员支持不足的情况。(2)证券电子商务的发展需要信息技术、证券、研究等多方面的人才，IT人才能否很好地融合到券商这一传统企业的文化中去，是一个不小的挑战。另外，传统券商能否为IT等其他方面的人才提供平等的升迁机会和足够的发展空间，也会影响到券商对IT人才的吸引力。(3)作为一项新业务，证券电子商务的拓展往往要冒一定的风险，因此传统券商的管理层和员工可能不愿意主动参与证券电子商务这一不确定性比较大的业务的拓展。(4)由于证券电子商务在开始时往往需要相当大的投入，同时短期内又看不到明显的产出，因此习惯于每年得到丰厚回报的股东可能会为了追求短期赢利而对管理层施加压力，从而影响证券电子商务的拓展。

美林证券是一家老牌的证券公司，在E＊Trade、Ameritrade等新的竞争者面前，美林证券开始时选择了回避。其中的一个主要原因就在于，美林证券对证券经纪人的依赖很大，同时公司的管理层大多数是经纪人出身。由于经纪人担心网上证券交易的出现和发展会影响到他们自身的利益，因此为了不得罪这些经纪人，美林证券后来是在迫不得已的情况下才推出网上证券交易。从美林证券这一案例可以看出，传统券商在原有的组织框架内拓展证券电子商务，会遭遇意想不到的困难和挑战。

当然，如果将证券电子商务分出去独立运作，传统券商又会面临新的障碍：(1)由于得不到母公司“优秀企业文化”和证券专业知识等方面的资源支持，证券电子商务的运行成本会居高不下，形成“小而全”的格局。(2)证券电子商务独立运作，母公司一些传统业务的核心员工可能会有怨言，抱怨自己无法分得新业务成功与名声的“一杯羹”，进而会影响券商传统业务的发展。

从上面的分析可以看出，混合运作方式与独立运作方式各有利弊。混合运作方式可以弥补独立运作方式存在的弊端，独立运作方式又可以弥补混合方式存在的弊端。至于传统券商究竟采取什么样的运作方式，我们的看法是，从国内券商所处的环境看，大多数券商只能选择混合运作的方式，尽管这一选择并不一定是最佳的。如果能够得到股东的充分理解，管理层非常熟悉和支持，同时建立合理的人才评估和升迁体系，传统券商就可以借助混合运作方式在证券电子商务方面取得突破。

有形和无形、网上与网下趋于融合

在网上证券交易出现和发展初期，人们往往将传统经纪业务与有形营业网点联系在一起，把网上证券交易业务等同于无形的互联网络，由此将证券经纪公司划分为传统证券经纪公司与纯粹的网上证券经纪公司。但随着证券电子商务的发展，人们发现有形与无形、网上与网下越来越趋于融合，“鼠标加水泥”成为趋势。美国佛雷斯特(Forrester)的高级分析员肯尼·克雷默指出：“再谈论网上证券经纪公司和离线（即传统）证券经纪公司之间的区分已经没有什么意义了”。

互联网拥有跨越时空、方便快捷等多方面的优势，但同时又存在着一定的局限性。首先从信息的分类看，信息可以分为可述信息和不可述信息。如果信息是经过编篡的，可以拼写的，可以用语言表达的或在绘画中、电脑程序中或其他作品中“加码”了的，那么我们称之为可述信息(explicitknowledge)，有时它也指那些能够清楚表达、经过编辑的信息。如果信息是未加码的、不能用语言表达的，那么称之为不可述信息。不可述信息是很难复制的。当交易所依赖的不可述信息不能通过加码转化成可以通过互联网传送的形式时，使用互联网进行交易就会遇到障碍。就证券投资咨询而言，投资者通过互联网接受咨询时，往往无法体验到与专家面对面交流时的那种真实感和信赖感，由此决定了网上无法完全取代网下。

其次，证券营业部等有形网点具备永久、稳定、安全、亲切和真实等特点。投资者看到有形网点，心里就会感觉到比较踏实。在社会缺失信用基础、投资者对“证券黑市”心有余悸的情况下，网点的存在容易使人产生信赖感，所谓“跑得了和尚跑不了庙”。相比较而言，如果一家券商完全依托互联网开展网上证券交易业务，往往难以取得投资者的信赖，业务的拓展自然会受到影响。

另外，从收益和成本角度看，没有有形网点的证券公司与那些拥有有形网点的证券公司比起来，拓展市场的成本要高不少。美国E＊Trade在大规模设立有形网点以前，公司在广告等方面的投入很大，每发展一个客户的成本要高于嘉信理财1/3到2/3。嘉信理财只有约5%的客户的证券交易是在其有形网点进行的，但公司70%以上的客户关系是在这些有形网点发展起来的。有形网点存在的价值由此可见一斑。

最后需要指出的是，由于缺乏相关的法律法规，电子签名等在大陆还不具有法律效力，因此投资者在网上开户等方面还存在着不少的障碍，真实身份的确认、数据资料的保密等难以得到切实的保障。与此同时，如果没有有形的营业网点，券商在后续服务、技术支持以及客户关系管理等方面会面临一系列的挑战。

前面的分析给我们的启示是，券商如果完全依托互联网来拓展证券电子商务，最后的效果往往不会理想。在开展证券电子商务方面，券商应该选择有形与无形、网上与网下相结合的发展模式。

当然，随着网上证券交易的发展，大陆券商现有的证券营业部模式需要作相应调整。规模逐步缩小，人员趋于分流，功能发生转变，是券商有形网点未来的发展方向。在这方面，中国证监会颁布的《证券营业部审批管理办法》已经为券商实现这一转变做好了“铺垫”。目前，除了证券营业部这一主要方式以外，有的券商已经设立了一些证券服务部。在技术服务站方面，由于没有明确的审批规则和审批程序，因此正式挂牌为技术服务站的还很少，但类似于技术服务站的办事处、联络处、分公司、演示厅等机构已经大量出现。

有形和无形、网上与网下趋于融合

对证券行业的看法篇2

第一节市场准入的法律形态和业务范围

一、市场准入的法律形态

市场准入的法律形态是指外国证券业经营机构在参与我国证券业务时所拥有的实体组织形式。

一国证券业开放最主要的两个途径是外国证券经营者跨境提供证券服务以及通过在境内设立经营实体直接从事证券业务。就前者而言，外国证券经营机构的组织形式由其本国法律规制，后者所设立的经营实体本质上是境内法人，其组织形式及业务范围均受当地法律规制。我国对于证券服务贸易中的跨境提供方式承诺：外国证券机构可直接（不通过中国中介）从事B股交易。为此，2002年6月19日和2002年7月15日，我国深圳和上海证券交易所分别实施了《境外机构B股席位管理规则》和《境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》，为境外证券经营机构申请并取得B股交易席位建立了行为规范，使得外国证券经营机构不通过中国中介直接从事（并仅限于）B股交易成为可能。然而以上规则仅规定了“境外机构指在中国境外注册的经其所在国或地区有关主管当局批准可以从事证券业务的机构”，对其实体组织形式没有提出任何限制性要求。可见，在涉及我国证券业开市场准入的法律形态问题上，实际上仅有一种情况属于我国国内法律法规调整的范围——即外国证券经营机构通过在我国境内设立经营实体的方式从事证券业务、提供证券服务。

（一）现有法律形态的辨识

我国证券业开放过程中对于外国证券经营机构在我国设立经营实体应当采取何种法律形态呢？对此，我国入世承诺的具体同有关的国内法律法规存在差异，使人产生疑惑。

我国《服务贸易具体承诺减让表》中承诺的证券服务商业存在的法律形态为合资（joint ventures），而根据减让表在水平承诺部分对此的解释，“在中国，外商投资企业（foreign capital enterprises）包括外资企业（也称为外商独资企业）和合资企业（joint venture enterprises），合资企业有两种类型：股权式合资企业（equity joint ventures）和契约式合资企业（contractual joint ventures），股权式合资企业中的外资比例不得少于该合资企业注册资本的25％。” 就此而言，外国证券服务提供者与我国投资者举办合资企业究竟是股权式还是契约式仍不明确。股权式合资企业和契约式合资企业“在我国则分别称为中外合资经营企业与中外合作经营企业”，因此，证券服务的商业存在在我国似乎可以采取设立中外合资经营企业和中外合作经营企业两种法律形态。

《证券公司管理办法》第15条规定，境外机构可以在中国境内设立中外合营证券公司，其业务范围以及外方股东的持股比例应当符合我国有关法律法规和中国证监会的规定；《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股证券公司的组织形式为有限责任公司。可见，我国国内法律法规将外国证券服务提供者与我国投资者举办的合资企业仅界定为中外合资经营企业，是有限责任法人。

那么，我国国内法律法规是否缩小和限制了减让表中承诺的商业存在的法律形态的范围呢？笔者认为，减让表在水平承诺部分对此的解释只是涵盖了合资企业（joint ventures）的两种类别，并非要求每一个服务部门或分部门的商业存在都必须采取这两种类型，究竟是哪种类型还应看我国承诺的具体内容。我国承诺加入WTO后3年内，将允许外国证券公司设立合资企业，外资拥有不超过1/3的少数股权（minority ownership），“少数股权” 对应于水平承诺部分解释中的“股权式合资企业中的外资比例不得少于该合资企业注册资本的25％”，而股权式合资企业正是我国所谓“中外合资经营企业”。因此，我国国内法律法规将外国证券服务提供者与我国投资者举办的合资企业的法律形态界定为有限责任公司不违反我国入世的具体承诺。

（二）现有法律形态的局限性。

其一是发起人身份方面的局限。依据《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股证券公司的名称、注册资本、组织机构的设立及职责，应当符合《公司法》、《证券法》和中国证监会的有关规定。根据《公司法》，我国公司的组织形式包括有限责任公司和股份有限公司。该法第75条规定：“设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人，其中须有过半数的发起人在中国境内有住所……”。《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股基金管理公司的组织形式为有限责任公司。因此，从中外合资证券公司以有限责任公司为组织形式看，固然和《公司法》没有冲突，但随着外资介入程度的加深，我国管理层将可能考虑除了允许外资主体以参股方式设立有限公司外，还可能允许其与中资券商共同设立合资的股份有限公司。这样，我国《公司法》关于发起人身份的上述规定，就可能构成法律障碍。而这也正是目前我国中外合资企业(有限责任公司)改制成为股份有限公司所面临的首要法律问题。

其二是外资出资比例方面的局限。我国《中外合资经营企业法》第4条要求注册资本中外国合营者的投资比例一般不得低于25%。即使将来采取合资股份有限公司的组织形式，我国外经贸部于1995年1月10日颁布了《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》也要求外国股东持有的股份应占公司注册资本的25%以上，这一下限要求显然构成了外资设立合资证券公司的限制。2003年4月12日施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》对此做出松动，其第5条规定：“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例一般不低于25%。外国投资者的出资比例低于25%的，除法律、行政法规另有规定外，应依照现行设立外商投资企业的审批、登记程序进行审批、登记。”

其三是资本金方面的局限。在资本金方面，引入外资组建合资公司将面临着实收资本制与国外授权资本制的潜在冲突。根据我国《公司法》第25条规定，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。这种资本制度的初衷在于保护债权人，但也容易造成资金的闲置浪费。相形之下，国外相当普遍的授权资本制——先确定注册资本额，但不是一次缴清，公司可以根据业务经营对资金的需要补足出资，就显得灵活一些，也提高了资金的使用效率。在成立合资证券公司时，由于对资金使用效率的追求和传统经营习惯，外方有可能倾向于采取授权资本制，而《公司法》关于实收资本制的规定无疑将构成潜在的法律障碍。

综上所述，笔者建议在《证券法》修改时，明确中外合资证券公司的法律形态为有限责任公司或股份有限公司，对有关事项《证券法》没有规定的可以适用其他法律、行政法规的规定。同时，应在《外资参股证券公司设立规则》中补充“经中国证监会批准，境外股东在外资参股证券公司注册资本中的投资比例可以低于25%”的规定；而对于《公司法》在发起人身份方面的限制以及实收资本的规定可以在将来制定《外商投资股份有限公司规定》中予以灵活的调整。

二、市场准入的业务范围

（一）入世承诺范围与国内法规定的差异问题

考查我国证券业市场准入业务范围的依据有两个，一是国际法上的我国入世承诺表，二是国内法上的相关规定。

我国《服务贸易具体承诺减让表》中承诺，外国证券公司可以在中国境内设立拥有不超过1/3股权的合资公司，可以从事（不通过中方中介）A股承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。

《外资参股证券公司设立规则》第5条规定，外资参股证券公司可以经营下列业务：（1）股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销；（2）外资股（包括境内上市外资股B股和在境外上市的外资股）的经纪；（3）债券（包括政府债券、公司债券）的经纪和自营；（4）中国证监会批准的其他业务。

比较上述国际法和国内法两个层面对于证券业市场准入业务范围的界定，可以发现，国内法律法规与我国入世承诺的内容重叠但不完全一致，不一致的内容中有些符合我国入世的具体承诺，有些则对承诺的具体事项的内涵做出了一定程度的变更，因而违背了我国应承担的有关开放证券服务贸易的特定义务。

国内法律法规与我国入世承诺不一致的地方有三处：

1、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中对于境外上市外资股仅承诺H股的承销和交易，而《外资参股证券公司设立规则》将所有境外上市外资股均纳入交易范围，没有限定在H股，显然还包括N股、L股、S股等境外上市外资股。这是我国通过国内立法的形式扩大了入世承诺中中外合资证券公司市场准入的业务范围，因而不违背我国应承担的有关开放证券服务贸易的特定义务。

2、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中对于B股和H股承诺允许中外合资证券公司从事承销和交易（Trading）业务，而《外资参股证券公司设立规则》将外资股（B股和境外上市外资股）的交易业务限定为经纪业务，不允许外资参股证券公司从事外资股的自营业务。根据WTO有关服务贸易分类的一般理解，交易（Trading）涵盖了经纪（Trading for account of customers）和自营（Trading for own account）两部分业务，所以这一规定实际上是通过国内立法的形式缩小了入世承诺中中外合资证券公司市场准入的业务范围，根据GATS第16条第1款的有关规定，在市场准入方面，一成员方给予任何其他成员的服务和服务提供者的待遇，不得低于其在具体承诺减让表中同意和列明的条款、限制和条件。因此，《外资参股证券公司设立规则》的这一规定直接违背了我国应承担的在证券服务贸易开放领域的上述义务。

尽管，中国证监会于2002年3月1日起实施的《证券公司管理办法》第5条中明确规定了：“证券公司不得从事B股的自营买卖，中国证监会另有规定的除外。”而2002年7月1日起施行的《外资参股证券公司设立规则》这一规定似乎是要保证对于外资参股证券公司的业务范围的规制与《证券公司管理办法》相衔接，以体现内外资待遇平等的法律要求，表面上看具有立法上统一性和合理性。然而，这一规定既不具有GATS规则的合法性基础又缺乏国内立法的前瞻性：

一方面，从GATS规则的合法性基础的角度看，入世承诺中的市场准入义务与国民待遇义务是相区别的，一国允许外国证券经营机构在境内设立经营实体的业务范围属于市场准入的判断范畴而与国民待遇无涉。首先，市场准入是国民待遇的前提条件，只有在规定了通过特定法律形态的经营实体市场准入的内容、条件和限制之后，才有所谓国民待遇的问题。我国既然在具体承诺表中没有对合营证券公司B股和H股的自营业务作出任何限制，在将该承诺的义务转化为国内法实施时，就没有理由增加新的限制措施。其次，GATS关于国民待遇的要求是“对于列入减让表的部门，在遵守其中所列任何条件和资格的前提下，每一成员在服务提供的所有措施方面给予任何其他成员的服务和服务提供者的待遇，不得低于其给予本国同类服务和服务提供者的待遇。” 可见，国民待遇义务仅要求给予外资服务提供者的待遇不得低于相同条件下给予内资服务提供者的待遇，并未限制给予外资一定程度上的优惠待遇。因此，即使从国民待遇的角度看，仅对外资参股证券公司开放外资股自营业务的限制也不违反国民待遇的要求。

另一方面，从国内立法的前瞻性的角度看，《证券公司管理办法》对境内注册的证券公司（包括合资证券公司）从事B股自营业务是留有余地的，并没有一概禁止，体现于其第5条“中国证监会另有规定的除外”这一例外上。据此，证监会是有权在其颁布施行的其他规定中另行决定是否对合资证券公司开放B股自营业务的，相对于《证券公司管理办法》而言，《外资参股证券公司设立规则》是规范合资证券公司的特别法，两者并不矛盾，因而根据我国入世的具体承诺事项对合资证券公司开放B股自营业务恰恰可以看作是属于《证券公司管理办法》上一例外规定的范围之内。就可从事的B股、H股和和其他外资股交易的现实情况看，对于境外证券经营机构而言，这些股票的交易，不论经纪还是自营，在境外均已可以开展，而除B股之外的各种外资股在境外交易更为方便有利，因此，现有市场准入程度——即在禁止外资参股证券公司交易A股的同时还限制B股和其他外资股的自营对于吸引外资设立合资证券公司的作用无疑是极其有限的。根据GATS逐步自由化的原则以及国内A、B股并轨的证券市场化要求，应当尽快放开国内法规对合资证券公司从事B股和境外上市外资股的自营限制。

3、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中承诺允许合资证券公司从事基金的发起业务，然而《外资参股证券公司设立规则》却对此语焉不详，仅规定外资参股证券公司还可以从事“中国证件监会批准的其他业务”，可见在实践中是否允许合资证券公司从事基金发起业务还取决于证监会的个案审批，在法律上具有极大的模糊性，而基金发起业务原本就是我国入世承诺的具体事项之一，应当以明示的方式列于外资参股证券公司的业务范围之内而非留待审批，尽管从结果上看，事前得到明文规定和实际获取批准并没有什么不同，但是两者对于当事人的法律意义是根本不同的。因此，笔者建议对这一遗漏进行补足。

（二）中外合资证券公司的类别问题

在我国入世后3年内，允许外国证券公司设立合资公司，外资比例不超过1/3。合资公司可以不通过中方中介，从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易。这意味着，从合资公司的业务范围来看，将不同于我国现有的法律对综合类证券公司和经纪类证券公司的业务规定。《证券法》第119条规定，国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。

从中外合资证券公司的业务范围看，难以确定其分类与归属。笔者认为，应当将中外合营证券公司归类为综合类证券公司。主要有以下理由：

《证券法》对于综合类证券公司和经纪类证券公司的划分主要依据两点，一是资本金规模，综合类最低为5亿元人民币，经纪类最低为5000万元人民币。二是业务范围，经纪类证券公司只能够从事经纪业务，而综合类证券公司可从事经纪、承销、自营等多种业务。从业务范围来看，是否只从事证券经纪业务是区分综合类证券公司和经纪类证券公司的重要标准。

首先，从中外合资证券公司的注册资本看，《外资参股证券公司设立规则》第6条规定，外资参股证券公司注册资本应当符合《证券法》关于综合类证券公司注册资本的规定。其次，从中外合资证券公司的业务范围看，虽不能从事A股的经纪与自营，但可从事B股及H股的承销、交易等业务。其从事的业务范围，要大于经纪类证券公司。而且，随着加入WTO后市场准入的进一步开放，中外合资公司的A股的业务也将纳入其可从事的业务范围。因此，从目前和长远来看，中外合营证券公司应当归属于综合类证券公司。

笔者认为，对于合资证券公司的业务范围的审批，则可以不受证券法关于证券公司分类管理的要求。原因在于，尽管证券公司的业务上实行了经纪类和综合类的划分，但具体的业务范围仍然要由证监会核定。《外资参股证券公司设立规则》第5条也表达了同样的立法意图，该条第三款规定：“证券公司应当按照本条第一款的规定向中国证监会提出业务范围的申请。” 结合前述的合资证券公司应属于综合类券商的结论，其之所以不能从事A股的经纪和自营业务是因为不符合我国入世承诺的要求。这样，在《证券法》和我国入世承诺下，合资证券公司的业务范围就得到了很好的解决，国内法和入世承诺的某些冲突之处得到了回避。同时，这里显示出一个重要的信息，就是综合类券商和经纪类券商的划分已不尽合理，而按照具体的业务范围进行核定是证券公司设立审批的方向，现在是适用于合资证券公司，将来却有可能适用于全部境内设立注册的证券公司。在我国地区和日本，证券公司的业务实行的是许可制。在未来修改《证券法》时，应当废除综合类券商和经纪类券商的划分，而代之以不同证券业务经营的许可制，这样可操作性更强，实际上也更便于分类管理。

三、商业存在市场准入之国际比较

日本、韩国与我国台湾地区均为WTO成员方。由于泡沫崩溃及亚洲危机的，日本于1996年开始推行以金融市场自由化、公平化与国际化为重点的“金融大改革”（Japanese Big Bang），并于WTO/GATS金融服务贸易自由化谈判中表示采用金融服务承诺谅解书的高标准开放其金融服务部门，日本作为后发达国家的代表，其证券业的开放亦具有典型意义。韩国和我国台湾地区作为新兴化国家和地区，自1997年金融危机以来，致力于深化金融改革，并由过去保守的政策态度转向积极开放其金融服务部门的立场，对证券业也有不同程度的开放，由于我国与上述两国家地区的证券市场均为新兴证券市场，故其证券业市场准入的状况对我国而言更具借鉴意义。

表1为我国与日本、韩国及我国台湾地区通过商业存在（commercial presence）的方式开放本国（地区）证券业的具体承诺之比较，以期在此基础之上对未来我国证券业市场准入的形态和业务范围的调整和演变方向做一整体展望。

我国日本韩国我国台湾地区

1．自加入时起，外国证券机构在中国的代表处可成为所有中国证券交易所的特别会员。

2．自加入时起，允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最多可达33％。中国加入后3年内，外资应增加至49％。

3．中国加入后3年内，将允许外国证券公司设立合资公司，外资拥有不超过1/3的少数股权，合资公司可从事（不通过中方中介）A股的承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。

4．中国金融服务部门进行经营的批准标准仅为审慎性的（即不含经济需求测试或营业许可的数量限制）。

出于金融服务附件第2段（a）节规定的审慎原因，日本可以采取例如非歧视地对商业存在要求特定的法律形态的限制措施；出于同样的考虑，允许证券公司交易有关日本法律所规定的证券，而商业银行则不得从事证券交易，除非上述法律另有规定。

1．证券服务包括下列业务：自营、经纪、承销、融券、信用融资。融券和信用融资服务的最高限额适用有关法律。

2．只允许外国证券公司设立商业存在；外国证券公司代表处经由事先通知即可设立。

3．合资必须设立合资公司，且外国资本须占该合资公司全部资本的40%到50%之间。如果在合资公司内有数个外国股东，须至少有一个外国股东持有超过该合资公司20%以上的资本。

4．为外国居民的经纪业务仅限于本减让表各部门所列允许外国投资的证券。 1．通过集中市场或柜台交易或其他方式为自己或客户交易特定衍生商品或可转让证券服务的商业存在完全开放。

2．参与各种有价证券的发行（短期票据除外）及提供此类发行相关服务的商业存在完全开放。但证券业务仅包括经纪、承销和自营。

3．资产管理，诸如现金或资产组合管理、所有形式的共同基金管理、退休基金管理、保管、存托和信托服务的商业存在完全开放。但对证券信托投资公司设有股权比例和股东资格的限制。

4．证券投资咨询、中介及其他辅助性金融服务的商业存在完全开放。

表1 市场准入具体承诺比较（资料来源：WTO官方网站）

通过以上比较可以看出：日本证券业市场准入的承诺水平最高，没有股权比例和业务范围的限制，但对此仍保留根据审慎原因采取某类限制措施的权力；我国台湾地区证券业较韩国更为开放，不仅体现在仅对证券信托投资公司设有股权比例和股东资格的限制，而且体现在对一些金融创新业务的开放较韩国有更明确的列举。上述三个国家和地区在开放证券业的同时都面临相同的情况，即以自由化、市场化为核心目标的国内金融体制改革，放松金融管制要求金融服务部门进一步对外开放，反之，金融开放的加快亦有助于金融自由化改革的成功。

反观我国于1995年5月20日的《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》中的有关，有很多已经超出了我国入世时证券服务的承诺水平以及现行法律对合资证券公司的管制要求。比如就业务范围而言，经中国人民银行批准，“投资银行类机构可经营下列部分或全部业务：（1）人民币普通股票、人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的承销；（2）人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的自营买卖；（3）人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的买卖；（4）基金的发起和管理；（5）重组、收购与合并顾问；（6）项目融资顾问；（7）投资顾问及其他顾问业务；（8）外汇买卖；（9）境外企业、境内外商投资企业的外汇资产管理；（10）经中国人民银行批准的其他业务。” 可见，正是亚洲金融危机的影响使得我国本欲加快的证券业开放步伐变得更为迟缓和慎重。

然而金融安全与金融开放不仅是摩擦和冲突的，更是互补和契合的，金融开放能够实现更高层次上的金融安全，两者之间达成的是一种良性互动和动态均衡。我国应当借鉴上述国家和地区证券业开放的经验，根据GATS逐步自由化的原则和国内金融深化改革的要求适时地进一步开放我国的证券业，并从态度上由保守转向积极应对的立场。今后，我国证券业开放承诺水平可以在以下几个方面提高：（1）允许合资证券公司、基金公司采取股份有限公司的法律形态；（2）提高合资证券公司、基金公司的外资股权比例，允许外资绝对或相对控股；（3）解除合资证券公司对A股经纪和自营的禁止；（4）允许设立合资投资银行及证券信托投资公司；（5）在解除国内衍生金融品交易禁止的同时允许合资证券公司从事此类交易；（6）在承诺表中进一步列明允许合资证券公司开展的其他业务，如基金管理、投资顾问、理财管理、信托投资、资产重组、项目融资、资产证券化等等。

第二节市场准入中的审慎措施

一、审慎措施的标准

金融服务附件第2条的规定：“尽管有本协定的任何其他规定，但是不得阻止一成员为审慎原因而采取措施，包括为保护投资人、存款人、保单持有人或金融服务提供者对其负有信托责任的人而采取的措施，或为保证金融体系完整和稳定而采取的措施。如此类措施不符合本协定的规定，则不得用作逃避该成员在本协定项下的承诺或义务的手段。”据此，我国在具体承诺减让表的证券服务市场准入栏中明确表示对于金融服务部门进行经营的批准标准仅为审慎性的（即不含经济需求测试或营业许可的数量限制）。但是，各国在规制金融业的政策中审慎措施与非审慎措施具有相混合的特点，而且WTO对此也没有现成的标准可以遵循。因此在实践中如何把握审慎措施的问题十分重要。

WTO没有对审慎措施进行定义，也没有列举清单，其他一些从事监管标准制定的国际组织如巴塞尔委员会等也没有对此进行定义，而是推出上述领域的最好做法，供各国采用。在各国金融体制复杂多样的情况下对审慎措施进行定义是非常困难，也是不现实的，然而，综观GATS及附件的有关规定，可以看出其中蕴涵的审慎措施的某些标准。这些标准主要有：

1、辨别审慎措施的依据是其目的性。金融服务附件规定，不阻止成员因为审慎原因（for prudential reasons）而采取措施。这实际上已经揭示了WTO框架内辨别审慎措施的主要标准是其目的性而非客观效果，即一项措施是不是审慎措施，主要应看其是否出自审慎监管的需要而不是看是否对GATS下的承诺和义务造成了损害。此外，金融附件的措辞还表明，审慎并不限于保障金融体系的稳定和保护投资人、存款人等具体目的，使用“包括”一词意味着在上述两类目的之外还存在其他的审慎目的和为这些目的而采取的其他审慎措施。

2、对于某项措施是否处于审慎目的从而是否构成审慎措施通常应当根据采取措施的国家的情况来认定，且采取措施的国家应具有相当大的发言权。这是现实的需要。首先，横向比较，各国金融市场结构、发展水平、传统不尽相同，对于一国来说是必需的审慎监管措施，对于其他国家来说可能不构成审慎措施甚至是服务贸易保护主义的伪装，反之亦然。其次，纵向发展的看，即便是在一个国家的不同阶段也存在着监管上的不同标准。综上两点，对审慎措施应当根据不同的金融制度作出不同的解释，否则就很难发挥维护金融稳定和保护投资人、存款人等作用。

3、发展中国家审慎措施的标准与发达国家不同，应具有更大的灵活性。众所周知，发展中国家金融发展水平低，监管体系不完善，经验缺乏，在金融自由化的过程中尤其需要监管的灵活性以满足特殊需要。马来西亚曾强调：“关于审慎措施的国际标准，对其他国家有效的措施并不一定对马来西亚有效”。实际上GATS第19条已经注意到并承认发展中国家在服务贸易自由化过程中的特殊需要，规定自由化的进程要反映各国的发展水平和政策目标，明确规定应给予发展中国家以适当的灵活性。

二、对审慎措施的必要约束

对证券行业的看法篇3

《证券法》出台的历程

《证券法》的起草、出台是一个艰难的过程，是一个不断实践、不断探索的过程，它是伴随着我国证券市场的逐步完善和壮大，以及企业改革的逐步深化而逐渐成熟的。

1992年我国证券市场刚刚起步，在七月的人大会议上决定起草、制订《证券法》（最初称《证券交易法》）。会议提出，要参照国外立法的经验，根据中国证券市场发展的实际情况，制订较为完善的《证券法》，以规范证券市场的操作和发展。时任七届人大常委会委员长的万里同志说，像这样的法律，应该走群众路线，应该更多地听听专家的意见。后来七届人大就委托专门委员会-财经委员会起草《证券法》。财经委员会于1992年8月成立了以厉以宁为组长的《证券法》起草小组。

《证券法》的出台前后几经波折，一个原因是我国证券市场还不太成熟，人们对证券市场的认识还不统一；另一个原因是理论界、实务界对于《证券法》的一些重大问题的争论和分歧，归纳起来有以下几个分歧：

1.《证券法》调整证券的对象，是取狭义还是广义。一种意见是《证券法》只能调整股票和公司债，另一种意见认为除了调整股票和公司债外，还应调整其他证券，这样才能适应证券市场的发展。目前，《证券法》规定股票、公司债券和其他由国务院认定的其他债券；对于政府债券、金融债券另做规定；对于期货、期权等衍生工具则持慎重态度。

2.《证券法》调整的范围，是仅仅只规范交易市场还是要对一级市场和二级市场都要作出规定。

3.我国证券的管理体制问题，是实行分散管理还是集中管理，由中央领导还是中央和地方双重领导。目前已经明确规定对全国证券市场实行集中统一监管。

4.关于开放场外交易市场的争论，也就是证券交易场所的问题。

5.关于券商业务范围、分类及融资的争论。此一争论颇受券商的关注。

6.是否单列对于投资基金的规定。

7.银行业、证券业的分业问题。

8.关于上市公司收购问题的规定。

围绕以上争论进行了反复的修改和研讨。《证券法》的起草和出台可以分为四个阶段：

第一个阶段叫“顺利进行”阶段，这个阶段应该是从1992年的8 月组织班子开始，一直到1993年12月。这一阶段我们主要进行调查研究，我们当时主要去了上海、深圳。因为我国证券市场刚刚起步，经验还很不足，我们参阅了国外的大量法律、法规，美国、英国、韩国、日本，还有我国的香港、台湾地区的大量的法律法规，还参考了当时我国公布的一些法律和法规，很快就拿出了最初的《证券法》的提纲，提出了当时的框架。1992年的12月已经完成了三稿，并召开了“中国证券市场发展研讨会”，1993年3月起草小组的所有成员到香港去征求意见。1993年7月人大财经委组织召开“证券法难点问题高级研讨会”，并于1993年8月提交八届人大三次会议审议。1993年12 月向全国人大五次会议作了《关于证券法修改意见的汇报》。

第二阶段为“激烈争论阶段”，第二阶段的争论要比第一阶段更加白热化，这一阶段也是非常艰难之阶段。第二阶段是从1994年1月到6月。这一阶段，对《证券法》的一系列重大问题都展开了讨论与争论。1994年6月再次提交八届人大八次会议审议。

第三阶段是“调查研究阶段”。主要从1994年7月到1998年8月，在这一段相当长的时期里，起草小组主要是继续进行调查研究，召开各种研讨会讨论有关问题，并对草稿进行了不断的修改。我们持有的态度是“不急于出台”，宁可慢些，要出一个比较好的《证券法》。

第四阶段是“重新启动，争取早日出台”阶段。第四阶段应该说从1998年的8月开始，为什么提出来这个问题呢？首先是因为起草《证券法》是八届人大的任务，但八届人大没有完成。九届人大认为应该把这个提到议事日程上来。第二点，中国证券市场正在走向成熟，很多问题我们看得比较清楚，多数人在重大的问题上是一致的。第三是东南亚的金融危机问题。如果中国证券市场再没有法律的规范，那么金融风险、证券市场的风险肯定会越来越大。中国证券市场的问题是相当之多，光靠行政法规是不能够规范这一点的，所以提出来在1998年底出台。1998年10月人大财经委在香山召开了“证券立法国际研讨会”，为《证券法》提交审议作准备。1998年10月，人大常委会再次审义《证券法》草案。同月举行了《券商座谈会》，围绕着立法原则、券商融资、保证金帐户分立、券商分类、监管分层、保护所有者权益等方面提出了建设性意见。11月，委员长专程到深圳进行立法调研，考察了深交所和康佳集团并与有关专家学者和实务界人士进行了座谈。在最后的一段时间里，就《证券法》的调整范围、股票发行上市核准、新股发行、禁止国有企业炒作上市股票、证交所的监管作用、证券公司的分业问题、规范交易行为等条款作了补充和修改，最后终于在1998年12月29日颁布，并规定将于1999年7月1日起正式执行。

《证券法》的主要特点

（一）《证券法》是新中国成立以来，除《宪法》外第一部依靠社会力量、依靠专家、由全国人大自己起草的法律。《证券法》是按照国际通行作法，由国家的立法机关-全国人大的专门委员会主持，组织大专院校、科研单位的专家学者和业内人士参与起草的经济大法，它的出台充分体现了立法的参与合作精神和科学性。目前全国人大正在主持起草的法律还有《信托法》、《期货交易法》、《国有资产管理法》等等。《证券法》的出台为这些法律的出台铺平了道路。

（二）《证券法》的立法过程是高度公开和透明的。《证券法》出台历时六载，在公开的研讨会、舆论媒体上进行讨论也有六年多，虽然这也给《证券法》的出台带来了一些阻碍，但总的来说这部法律是在征求了社会各方面的意见后不断修改完善而制定的，这里有很多经验教训值得总结。

（三）《证券法》本着在证券市场发展的初期从严立法的精神。中国证券市场的一些问题包括内幕交易、证券欺诈、操纵市场、伪装上市等问题都相当严重，甚至比国外都严重。而国外的证券市场比较成熟，法律法规比较健全。中国的证券市场却有很多不完善的地方。所以我们对内幕交易、证券欺诈等其它的禁止行为规定得非常严格，主要是为了规范市场，在公开、公平和公正的治市原则下，使证券市场走上正确健康的发展道路，尽可能地减少股市运作的制度和行为风险。同时应该指出，投资者是证券市场的“生命”，《证券法》应该是对投资者自身合法权益的一个有力保障。

（四）《证券法》既结合中国现实，又注重其实施的充分调控空间。目前来看，《证券法》还有一些有待规范的地方。在起草和制订的过程中，我们的原则是能细则细，宜粗则粗。如果我们看得清的，能操作的我们肯定写得很细。但是看不清的或者说我们需要规范的，就严格地规范。例如《证券法》调整的对象，除了股票、公司债券以外，其他的证券工具留在国务院依法认定的范围内。今后我们肯定还会遇到其它的一些问题，具体问题我们会说得很清楚。有一些东西没有写，写了反倒不好，比如说信用交易写进去了，就是禁止；如场外交易，再有就是目前积极讨论的“二板市场”，如果写进去也可能说就是禁止，但是它们在今后可能需要正常的发展，所以不写可能比较好、不写不等于不能做，我们就想了一些办法，给将来留下一些空间。

（五）《证券法》的出台标志着我国证券市场由“在规范中发展”进入了“在发展中规范”的新阶段，我们认为这个法是发展法，是促进法，是规范法，而不是禁止法。如果完全禁止就是不可以操作了，比如对上市公司的收购。实际上我们订了一些基本的原则，是支持、鼓励收购，同时规范收购。信息披露的原则，比股票发行交易管理条例要松了；另外规定持有上市公司已发行股份的30％后继续进行收购的，应当依法向上市公司发出要约，但是还有可由“证券监督管理机构免除发出要约的除外”的豁免规定；另外，我们在《证券法》里专门写了协议收购，因为在中国，在国家股，法人股不能流通的情况下，搞协议收购是很正常的一件事，这些问题都有利于收购的实现。

（六）《证券法》从内容来说比较全面，范围调整的对象也比较全面，从结构来说是比较合理的。从《证券法》的总则、指导思想、原则，包括分业管理和其它一些原则，发行和交易，包括证券交易所、证券公司、收购以及监督管理机构、服务机构、清算机构都规范，然后法律责任、证券协会、自律管理方面都比较全面，《证券法》比《公司法》有所突破。比如说对股票的发行，从审批制转为审核制。1993年我们还在提不能搞注册制，只能审批制，那是根据当时的情况。现在看来，审核制从本质上和严格性上来说，是审批制到注册制的一个过渡，这是一个很大的进步。再比如说，对券商的分类管理，我们提出有综合券商和经纪类券商，大的可以搞自营，搞综合，对中小券商而言，不能做自营，因为小券商没有办法分担管理，也没那么多资金，所以不许做自营。这样规定对改变中国券商的结构、发展综合券商、金融业的重组、发展大券商是有很重大的意义的。另外关于券商的融资问题。券商的融资问题一直是《证券法》争论的一个焦点。1998年12月12日，以厉以宁教授、财经委的领导和专家在“券商座谈会”上，专门征求关于券商问题的意见，券商谈到券商的融资问题：说中国的券商不让他们搞歪门邪道，堵了邪道，但是得给他们开正道，没正道，邪道也堵不住，而且每天都在做。其次还提到对券商不公平。有些券商有违规违法操作，但是相关的发行公司怎么样？说券商对材料的真实、准确、及时、完整负责，但是发行公司负不负责？还有证券监督管理机构是管审批的，出了问题负不负责？券商也觉得很难操作。在这些问题上，我们一直是在规范的大前提下，另外还为券商争一些利益。所以关于融资的问题我们为他们争了半句话，争了好多年。第一百三十三条“证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”。原来是必须使用自有资金。券商做自营业务光有自有资金是不行的，我们后来加了一句“依法筹集的资金”。你怎么依法，是贷款，还是其它的，《证券法》不作死规定。这半句解决了很大的问题。

《证券法》还有其它一些新的特点，但总之是为了促进市场的发展，规范市场的发展。

《证券法》出台的重大意义

《证券法》出台以后，有人说《证券法》出台是“利空”，股市最近不好与《证券法》出台有很大关系。我们认为，股市不好不能说就是《证券法》出台的问题。中国股市不好，关键是上市公司的问题。《证券法》出台的意义，首先是它确立了中国证券市场法律规范的总体框架。虽然中国原来有250个行政法规，但是却零零散散，互相矛盾，权威性不高，这些都不能从根本上来解决中国证券市场的问题；第二，《证券法》规范了市场秩序。我国的市场秩序是非常混乱的，所以在这个法律中规范了市场的当事人，参与人的行为，应该做什么，不应该做什么，如果违反了，该怎么处理。在这个时候，这种秩序应该说是正常和必要的；第三，《证券法》对发行、交易以及上市公司，都要求很高的透明度；第四，《证券法》有利于提高上市公司的质量，促进资产重组并购的发展。《证券法》最大的特点是没有对国家股、法人股作特殊的规定，谁够条件谁上。这对民营企业、高科技企业上市是一个绝对“利好”；第五，《证券法》促进了中国证券市场的发展，保护了投资者的利益。

但是近期市场有一些问题，券商现在也不敢做了，而且有很多已经离开市场了，过去一些违规资金怕出问题，也在撤出。所以市场目前是缺乏资金了。短期也不能用“利空”还是“利多”来看这个问题。目前存在的一些问题，违规资金退出市场，实际上从总体上说，对市场可能有些影响，但它事实上恰恰是解决了中国市场的泡沫过多的问题。今后我们如果按照规范再融资，是可以重新恢复市场信心的。尤其是通过《证券法》的规范、上市公司的质量提高了，券商更加合法操作了，整个市场就会好起来。所以这个问题不要看得那么严重。有些券商把保证金问题看得很严重，一个是觉得对他们不公平，一个是觉得这样没法做了。这样的理解是错误的，他们以为保证金今后是让商业银行去用，他们不能用了，实际不是这么一回事。因为现在所有券商的保证金已经都存在商业银行了，在《证券法》里强调一下是对的，就是说现在我们不能把它挪作他用。今后怎么办？是不是要成立专门的清算银行来做？也可能同券商融资机构结合起来，既能给券商融资，又能给券商清算，但是现在条件还不成熟。如果强行把券商的资金拿来让别人使用，券商不能用，结算也不能用，那问题就大了。但是，我们在讨论的时候绝没有这个意思，现在客户保证金作为周转结算还是可以用的，但是不能用它搞房地产，拿别人的钱去搞房地产就叫做挪作他用。对于《证券法》对券商的一些限制性条款这些问题值得很好研究，引起足够的注意。

对证券行业的看法篇4

一、中国证券监管制度概况

中国的证券监管制度是由政府集中统一管理制度和证券业自律管理制度相结合组成的，国务院证券监督管理机构是全国证券市场的监督管理机构。而证券业协会是在国家对证券发行、证券交易活动实行统一的监督管理的前提下依法设立、证券行业的自律性组织，是社会团体法人。中国的证券监管体系中的主要监管机构是中国证监会。中国证监会是国务院证券委的监管执行机构，依照法律法规对证券市场进行监管。

其基本职能有以下几方面：1）建立统一的证券期货监管体系，按规定对证券期货监管机构实行垂直管理。2）加强对证券期货业的监管，强化对证券期货交易所、上市公司、证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券期货投资咨询机构和从事证券期货中介业务的其他机构的监管，提高信息披露质量。3）加强对证券期货市场金融风险的防范和化解工作。4）负责组织拟订有关证券市场的法律、法规草案，研究制定有关证券市场的方针、政策和规章；制定证券市场发展规划和年度计划；指导、协调、监督和检查各地区、各有关部门与证券市场有关的事项；对期货市场试点工作进行指导、规划和协调。5）统一监管证券业。证券市场监管的核心任务是保护投资者利益。在证券市场参与各方中，投资者是证券市场的基础和支柱。没有投资者的积极参与，就不会有证券的发售和交易，证券市场的基本功能就难以实现。投资者对证券市场的信心，是证券市场得以存在和发展的基本保证。只有真正保护投资者利益的市场，才能给投资者以安全感和投资信心，证券市场才能得到长久发展。像我国这样处于发展初期的新兴证券市场，中小投资者占绝大多数，这一点尤为重要。因此，保护投资者利益是发展证券市场的核心任务，也是我们规范证券市场的根本目的。证券监管机构进行监管行为所遵循的原则是公正原则，它要求证券监督管理部门在公开、公平原则基础上，对一切被监管对象给以公正待遇。公正原则是实现公开，公平原则的保障。根据公正原则，证券立法机构应当制定体现公平精神的法律、法规和政策，证券监管部门应当根据法律授予的权限公正履行监管职责。要在法律的基础上，对一切证券市场参与者给予公正的待遇。对证券违法行为的处罚，对证券纠纷事件和争议的处理，都应当公正进行。

此外，我国《证券法》根据我国实际情况，确立了证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理的体制。因此，证券公司与银行、信托、保险业务机构应当分别设立、分业经营和分业管理。

二、证券监管和中国股市的总体特点

中国证券市场自身监管体制不足。入世对我国证券监管造成的挑战也主要来自于这个方面。监管层次过于单一，还没有形成监管机构、证券业自律及社会舆论等多层次的监督体系；监管缺乏足够的透明度，即投资者事先很难预料风险；同时存在着计划与市场机制、行政手段与法律手段等运用不协调的现象中国股市是政策市而不是经济市，这可以说是从中国股市出生就伴随着中国股市存在的一个“特色”。众所周知，在中国炒股，不是看经济的发展状况，而是看国家政策。上市公司的经营业绩与其股票价格基本无关，而国家每出台一个相关政策，必会在股市上有所反映，这是一种极为不正常的现象。股票成分过于复杂。目前的股票种类由国有股、法人股、普通股三个种类，且国有股、法人股不能上市流通阻碍了上市公司的健康发展和股市作为资金筹集途径作用的发挥。

三、中国证券监管的发展方向

（一）中国证券监管法律体制的进一步完善

对证券监管的监管依据《证券法》进行进一步的修改和补充，尤其要进一步明确证券监管的目标，监管机构的法律地位、责任和义务，更新证券监管的手段。同时颁布和《证券法》相配套的有关的实施细则，增强证券监管的可造作性。对于证券法实施前的一系列法律法规和文件进行清理。根据证券法的原则，归于与证券法相左的文件条文进行废止修改和删除。要针对我国目前和未来证券市场的发展和证券监管可能出现的问题，结合《证券法》进一步完善证券监管的法律法规。颁布与证券法相配套的信托法、国债法等法规，以便形成对证券监管一整套金融监管法律体系。针对证券法和公司法中不一致的地方。要在证券监管的实践中逐步发展，以避免实际操作中的混乱。

（二）大胆改革，尽早解除银行业、保险业、信托业与证券业分业经营的限制

对证券行业的看法篇5

一、证券交易所得税的一般意义与政府利益

一般认为，依照个人所得税法的规定开征证券资本利得税，对政府来说是绝对的利好，一来政府可以聚敛财政收入，二来可以抑制股市过度投机，给投资者以合理行为的示范，体现政府对股市健康发展的政策调控。这实在是对证券交易所得税的误解，也是对政府的冤枉。 其一，从聚敛收入的意义看，由于资本利得是一种纯收益，从我国股市这几年的股指来看，如果允许亏损抵扣，个人股东实现的资本利得并不乐观。证券交易所得税的聚财作用恐怕比不上证券交易税（印花税）。举个例子，单是96年股市的行情，证券交易税（印花税）就给中央政府以及上海、深圳两地政府带来了近122亿元的收入，今年预计这笔收入将达到436亿元，证券交易印花税可望成为与卷烟消费税并驾齐驱的最大税项；〔1〕然而，若论证券交易实现的转让收益，资本利得税所聚敛的财政收入恐怕不会是一个令人振奋的数字。我国税制从大结构来看是流转税与所得税并重，但流转税创造的国库收入明显大于所得税。在证券交易方面恐怕也是如此。因此，若是为了财政目的，政府维持现行的证券交易税才是皆大欢喜的政策。虽然人们对现行证券交易税冠以“印花税”的名称颇不以为然，对其买卖双向征收方式以及较高的税率有异议，但它至少已被股市习惯性接受。如果一方面改革印花税、一方面开征证券资本利得税，对政府来说恐怕不是聚敛收入，而是要面临财政损失了。

其二，从抑制股市投机来的作用来看，由于股市投机是交易行为，只有对交易行为的征税才能对其产生影响，因此，是流转税（即证券交易税，但在我国体现为印花税）而非所得税（即证券资本利得税）具有平抑股市投机的功能。〔2〕详言之，印花税对每一次交易的买卖双方按交易额征收，频繁炒作的股民其缴纳的印花税自然很多，但以长线投资为目的投资者却不必承受此种负担。而资本利得税的征税对象是股民在一段时期内因证券转让所实现的收益。实证研究表明，收益大小与炒作频率之间并不存在正相关。〔3〕证券资本利得税的征与不征、征多征少，对投机行为不会产生直接影响：对频繁炒作而获利甚少甚至亏损者，证券资本利得税形同虚设；频繁炒作而获利者，其缴纳的印花税恐怕较资本利得税更令其心痛。这一点在企业所得税法的实践中表现得再清楚不过了：税法实施三年来，并无迹象表明机构大户的炒作行为因为企业所得税法对企业证券资本利得的征税而有所收敛。因此，我们恐怕不能对证券交易所得税平抑股市投机的意义给予不切实际的评价。也正因为如此，即使我们不考虑在我国股市中究竟是谁经常扮演投机炒作的角色，开征个人证券所得税对于平抑投机的作用恐怕也是相当有限的。

其三，更为关键的是，政府对股市冀望甚高。众所周知，完成国有企业股份制改造的艰巨任务在很大程度上有赖于一个兴旺的股市予以配合。如果对个人开征证券资本利得税会导致股市崩盘，从而阻碍国有企业的转制、进至影响到整个经济体制改革的全面推进，不论是股民还是政府都是输家，恐怕政府更不愿意看到这种结果。因此，单纯从政府利益的角度来看，维持现有的印花税的格局，恐怕比一方面改革印花税、一方面对个人开征证券资本利得税是一项更好的政策选择。

综上所述，笔者以为，开征个人证券资本利得税，其意义主要不在于聚敛财政收入或平抑股市投机，而在于保证税制的完整性与税收的公平性。只有一个税负公平、结构合理的证券交易所得税，才是对股市稳定、健康发展的良好支持。所得税是一国税制的主体税种，而转让财产的收益是所得的一种形式。证券转让的收益在各国都是一种应税所得，虽然各国也可以根据自己的投资导向政策宣布某些豁免或其他优惠措施。我国制定所得税法时，不论企业所得税还是个人所得税都将证券转让收益列为征税对象。如果仅对企业征税，而不对个人征收，实际上是置机构投资者于不平等的地位，有悖于税收的公平与中性原则，最终也会对股市的发展产生消极影响，从而损害个人投资者的利益。〔4〕当然，由于诸多技术上的问题没有解决，个人证券交易所得税的开征一直难以实际进行。但是，随着法规结构以及稽征技术的完善，个人证券交易所得税的开征只是一个时间问题。

二、个人证券交易所得税与机构投资者利益

有趣的是，尽管机构投资者与个人投资者在税法上的地位一直不平等，实践中我们似乎很少听到机构投资者对此的抱怨。相反，无论是机构投资者还是个人投资者都对个人证券资本利得税的开征持否定态度。这是否意味着机构投资者的利益实际上并不受企业所得税法的影响，而是与个人所得税法息息相关？

有两个方面的理由支持这个观点：

其一，开征个人的证券资本利得税客观上会挫伤个人股民入市的积极性，而机构投资者希望股市中个人股民越多越好。个人投资者人数过多，通常被认为是股市不成熟的现象。但是从机构投资者的立场来看，这恐怕是个利好。一方面，股市人气越旺，获利机会越多；另一方面，机构投资者通常具有较雄厚的资金、高素质的分析与操作人员、交易场所中的有利地位，这些优势使得个人股民常常成为机构投资者的下家。跟风、抬轿者越多，对机构投资者越有利。如果市场中主要是机构投资者在进行交易，彼此实力相当、竞争会过于残酷，盈利也会大大降低。

其二，机构投资者以个人投资者的面目出现，享受了国家给予个人的税收优惠。众所周知，我国股市中许多机构投资者使用个人名义进行操作。究其原因，一般认为是历史的原因（如前几年按身份证领取新股申购表的做法）、国家有关政策对机构炒股的抑制、交易所对新股申购方面的限制以及机构大户为了坐庄同时避免目标过大的需要。但是，不可否认，个人证券投资所得税的“暂缓征收”对机构投资行为的个人化具有相当的影响力。笔者以为，这恐怕是机构投资者不欢迎开征个人证券资本利得税的主要原因。

从税法的机理上看，机构投资者的行为及其对个人证券交易所得税的态度，不过是税法功能结构性丧失的一个典型例示。所谓税法功能的结构性丧失，是指当税法试图通过二元或多元的结构安排来体现立法者一定的导向政策时，纳税人往往通过转变身份或转变收益形式而规避其中较重的税负。纳税人这种选择的最终结果导致税法结构同一化，对纳税人不利的一部分规定形同虚设。就证券交易所得税来说，尽管企业所得税法与个人所得税法与个人所得税法都规定了证券资本利得的取得人的应税义务，但是年复一年对个人投资者的豁免，使得两个所得税法的结构出现差异，必然驱使机构投资者（企业）寻求个人投资者的外衣，以规避企业所得税法下的纳税义务。

现在，我们大概可以解释股市能够平静地接受企业所得税的原因了。由于个人证券资本利得的免税，对企业征税证券交易所得税的规定不再具有真实的意义。不论是机构投资者还是个人投资者，其切身利益都是与个人所得税、确切地说是与对个人证券转让收益豁免纳税的政策紧密联系在一起。从这个意义上说，开征个人证券资本利得税对机构投资者、特别是券商来说，是实实在在的利空。

三、《个人所得税法》的完善与个人投资者利益

毋庸置疑，开征个人证券交易所得税对个人投资者来说意味着收益下降，但是我们也可以从另一个方面理解它的积极意义，由于企业所得税与个人所得税结构归于一致，机构投资者可能因此而逐步减少以个人名义进行炒作，从而使大户坐庄的隐蔽性下降，有利于防范和查处机构大户操纵市场的行为，维护股市的正常交易秩序，从而更好地维护了个人投资者的利益。

另一方面，个人证券交易所得税的开征恐怕不是有关部门宣布停止“暂缓征收”政策就万事大吉了。现行个人所得税法虽然对证券转让收益的适用税率、计算方法等内容已有规定，但是由于证券资本利得的特殊性，仍然有很多具体问题需要解决，其解决途径必然会涉及到对《个人所得税法》的较大修改。这些方面包括：合理确定转让证券的收益，特别是持股成本及其与转让收入的配合方法；改变现行税法按次计征的做法，改为按年计征；实行亏损抵扣制度，并明确抵扣范围（例如，应限于财产转让所得）和适中的抵扣期限（例如5年）；在股民帐户联网的基础上建立按身份证号码的全国联网的个人纳税档案等等。应该说，这些方面的规定的出台不仅能够服务于证券交易所得税的征收，而且对个人所得税制度的完善意义重大，比如，个人纳税档案网络就可以服务于日后对整个个人所得税的征纳监管；再如，按年计征与亏损结转抵扣使个人所得税法的设计更加合理，转让证券收益的确认方法为我国所得税法真正建立资本利得税制度提供了有益的示范。从长远来看，一个结构合理、税负公平的所得税对个人纳税人不是坏事而是好事，对个人投资者也是如此，虽然他必须在一定时期内为此而付出代价。因此，证券转让所得税对个人投资者而言，犹如一枚青青的橄榄，又涩又酸而余味绵长。

注：

〔1〕翁晓天：《股票交易印花税成为税收新增长点》，载《中国税务报》1997年5月26日第一版。

〔2〕有人认为，证券交易所得税不具有平抑投机功能的原因在于“一刀切”，不区别投资收益与投机收益（参见中国证券报1997年1月11日第四版《税改政策针指何方？》），这种理解恐怕不妥。是否“一刀切”完全取决于一国立法者对资本利得税的结构处理。从国外的实践来看，对资本利得的征税通常区别长期资本利得与短期资本利得而分别征收，对前者实行较低的税率，正是为了鼓励投资而非投机行为。因此，证券交易所得税作为资本利得税的一种具体形式，从理论上说完全能够发挥平抑投机之功能。但是，如果我们考虑到收益与投机之间的相关程度，特别是考虑到证券交易税在这个问题上可能发挥的作用，我们不得不承认，证券资本利得税平抑股市投机的作用是相当有限的。

对证券行业的看法篇6

现行证券管理体制的建立，标志着证券市场管理初步纳入法制化轨道，基本实现了证券业和证券市场宏观统一管理，其特点有:(1)设立国家证券专管机构，明文规定证券委是全国证券市场宏观统一管理的主管机关，而证监会作为其执行机构，负责具体监管事宜;(2)对地方政府的管理职能和权限作了严格限定，基本实现了证券市场的全国统一性;(3)证券主管机关的设置，遵循了国际惯例。证券委作为国务院一个部委并没有要求各省作相应设置，今后，各省与证券主管机关的联系，将会由证券主管机关的派出机构来完成，这是维护市场统一，防止投资过热和政出多门的重要举措;(的重视发挥证券服务专业机构的社会监督和证券自律组织的管理作用。

从长远看，现行证券管理体制还存在相当明显的缺陷。(一)从证券委的地位及其职权来看，证券委既然是全国证券市场的主管机关，那么就应由它依法对全国证券市场运行的各方面、各环节及全过程实施广泛监管，但按规定具体的监管活动是由按事业单位管理的证监会负责的。而证监会显然不是证券委内部的执行机构，而是一相对独立的管理机构。所以，证券委的权限仅仅限于制订证券市场的方针政策、拟订法律、法规草案及指导协调证券市场有关各部门工作。证券委在名文上虽是国务院一职能部门，却不具有实际权威，不能很好地履行其地位所要求的管理职责。(二)从证监会的地位及其职权来看，证监会与证券委的关系既模糊又矛盾。按照规定，证监会是证券委的监管执行机构，那么，如果它作为证券委内部的下属机构进行监管活动，则是名正言顺的，上下级隶属关系也比较清楚。但是，证监会是按事业单位管理并接受证券委归口管理的，这表明证监会并不是证券管理的行政机关，不是证券委内部下属的执行机构，它与证券委不存在直接的上下级隶属关系，是相对独立地行使监管职责。显然，证监会与证券委之间的关系模糊不清，这将不利于对证券市场的管理。(三)从人民银行的地位和职责看，中国人民银行作为管理全国金融事业的国家机关，作为中央银行，应主要通过制订和实施金融货币政策，调节控制市场资金供应量，控制资金流向证券市场的规模。鉴于我国已经明确规定，实行银行业与证券业分业管理，证监会负责对全国证券市场实施全面监管，那么，就不应再将证券机构的审批和归口管理权限划归人民银行。否则，两家行使职权时，难免有步调不一、意见分岐的情况，造成管理混乱。所以，人民银行作为一个管理机关退出对证券机构的管理比较适宜。但是，人民银行根据《中国人民银行法》的规定，协助证券主管机关管好证券市场却是非常必要的。(四)从国家计委在证券市场中的地位和职责来看，依现行规定，国家计委负责编制证券发行计划，控制发行规模。这在我国体制转型时期非常必要，否则会造成证券市场发展失控。但是，用计划配额这一行政手段管理证券市场不宜过细，否则会造成市场发育扭曲变形，因为用计划配额管理股市不符合市场经济原则。当然，市场经济也决不是自由放任的经济，仍然需要国家计委参与市场宏观调控，不过，在未来的证券市场管理中，国家计委不可能再占有现在的地位，计划作为国家宏观调控的一种手段，只是发挥导向性作用，不再具有强制性。计划任务的完成主要依靠经济杠杆和经济措施来保证了。(五)从地方政府的局限性来看，不宜由地方政府归口管理证券交易所。依现行规定，上海、深圳证券交易所由地方政府归口管理。在证券市场产生和发展的初期，国家证券管理法规不健全和证券主管机关建立之前，由于股份制试点和证券市场最先在两地产生和发展起来，所以规定由两地方政府归口管理证券交易所是必要的。但是，当证券市场发展到一定规模之后，就不宜由地方政府参与管理了。因为地方政府在证券市场管理中有其局限性:其一，地方政府往往着眼于证券市场推动本地方的经济发展，缺乏对全国经济发展的统盘考虑;其二，地方政府各自建立和发展自己的证券市场，容易造成证券市场的封闭和条块分割，不利于全国证券市场发展的统一和平衡;其三，地方政府管理证券市场，各自制订和实施自己的证券法规，容易造成全国证券发行和上市交易管理的混乱和冲突，不利于国家法制的统一和证券市场的宏观统一管理;其四，证券发行和交易管理的专业性极强，故应当由专门机构直接管理，才可避免或消除管理中的混乱和冲突。

世界上许多国家在证券市场管理上都高度集权，如美、日等。我国既然规定由证券委对全国证券市场实行宏观统一管理，那么就应取消地方政府对证券市场的管理。当然，在对证券市场实施具体监管中由地方政府给予协助是非常必要的。综上所述，现行证券管理体制的缺陷和弊端集中表现在:二元制并存，主管机关政出多门，管理权力分散，职责重叠和关系不明。之所以造成这种状况，在我们看来，不外有如下几种原因。其一，中国正处于新旧体制转型时期，证券市场具有市场经济的典型特征，必然受到旧体制的影响和抵制。中国旧的计划经济体制长期形成的部门众多、机构重叠、程序复杂和办事效率低等积弊并不会随着改革的深化、扩大而马上消失。证券市场涉及的利害关系相当复杂，对其管理必然要触及多方面、多部门的利益。每一部门和机构都想借证券市场的监管活动来保持或扩大自己的利益，总是千方百计地保留或扩大自己的管理权限。因此，目前要想在一个长期深受计划体制影响和熏染环境里，马上建立起拥有绝对权威、超越各部门之上的证券管理体制是相当困难的。其二，任何事物的产生和发展都要经过一个曲折的过程，建立规范完善的中国证券管理体制也同样需要一个漫长的不断摸索的过程，这是由国情决定的。当国外证券市场已相当成熟发达之际，国内对“证券”和“股票”等字眼还十分陌生。与中国其他改革一样，证券市场和股份制改革的发展始终是“摸着石头过河”，既要借鉴外国经验，又要努力创造出“中国特色”，所以欢乐与痛苦始终伴随着中国证券市场的成长。中国证券管理体制的建立过程也显现出新事物不断战胜旧事物的艰难历程。其三，证券市场作为中国市场取向改革的一部分，其由点到面的发展，使地方政府和某一部门在证券市场管理中起着不可忽视的作用。股份制和证券市场的改革试点最早开始于上海、深圳两地，由此决定了中国证券市场从一开始就采取了地方政府管理和部门管理的模式，因此在证券市场各层面管理过程中，上海、深圳各有自己的管理部门，而中央又有银行、体政委、财政部、计委等中央管理部门，各主管部门为本单位的利益都争相管理，条块分割，逐渐形成了多头管理，政出多门、权力分散的证券管理格局。现行证券管理体制虽然设置了国家证券主管机关，强调全国宏观管理的统一性，但管理权限仍然分散于众多部「丁，地方政府的管理权限也仅仅受到一定的限制。

二、对我国证券管理体制的设想

现行证券管理体制只能是权宜之计，其迟早要为更加进步、完善的管理体制所取代。那么，中国应在未来确立什么样的证券管理体制才更适合中国国情呢?

(一)证券管理体制模式。

现行世界上通行的证券管理模式主要有:其一，集中统一型，即设置专职管理机关或由政府一职能部门主管。如美国、韩国、日本等，由国家制订专门的证券立法，由证券主管机关代表政府对证券市场实施集中统一监管;其二，由政府各部门分散管理。大多是把证券立法融入民商法中不另订专门法律的国家，如瑞士证券管理工作由瑞士国家银行、联邦银行委员会、证券发行委员会等分管。也有一些联邦制国家如原联邦德国、澳大利亚、加拿大等，把证券管理的职能分散由地方政府承担.;其三，自律管理型。如英国、荷兰等。这些国家较少依靠立法管理，而主要由证券交易所和证券商协会等自律组织进行自我管理。然而，集中统一型证券管理体制又有三种情况:一是美国型，设置专职管理机关。美国证券交易委员会是美国最高证券主管机关，具有广泛的管理权力和最高权威。二是日本型，由财政部(日本称大藏省)内部下设证券管理机关，管理全国的证券市场;三是巴西型，由中央银行兼管证券业务，主管全国的证券市场。本人认为，从长远来看，我国未来的证券管理体制在性质上应是集中统一型，并仿效美国设置一元制的独立的证券主管机关，使其具有最高的权威和广泛的管理权限，以克服和消除我国现阶段的名为一元制，实践中形成二元制的管理格局。因为，1、我国证券市场产生和发展的历史短暂，需要政府的宏观指导和监督管理，否则会有可能产生混乱。2、我国证券业自律管理水平和管理人员素质还十分低下，有必要切实加强国家对证券业的集中统一管理。3、加强国家对证券市场的宏观集中统一管理，是保障国家法制统一，保证证券市场平衡健康运行的需要。

(二)证券主管机关的设置方式。

在国际上，证券主管机关设置方式主要有两种:一是创设制，即证券主管机制的设置直接来源于证券法律的明文规定。美国证券交易委员会就是根据1934年证券交易法的规定而设置的。二是确认制，即证券主管机关早在证券法颁布以前就已设置存在，后颁布的法律仅在于对其正式确认而已。本人认为，我.国《证券法》颁布之前，由于国务院设置的证券委和证监会在地位界定、组织配置、职权划分等多方面存在不合理之处，故他们不应成为《证券法》颁布后的当然模式，不应采取确认制由法律予以确认。而应采用“创设制”，重新构建新的证券管理机关，并对现行的证券委和证监会进行改组和调整，机关名称既可沿用证券委名称，也可以改用证管会或其他名称。新的证券主管机关的设置必须着眼于规范化的证券市场管理，而不应迁就现行的机构设置上的弊端。

(三)关于证券主管机关的人员组成。

关于证券主管机关的人员组成，我国可仿效美国，但不能照搬美国。美国证券交易委员会的5名委员全部专职，均由总统任命，参议院批准，任期5年，直接对国会负责，委员会的主任由全体委员选举产生。在我国，应根据国情，证券主管机关作为国务院一职能部门，其主任要由国务院总理提名，报全国人大批准，其他委员均为专职，由主任提名，报国务院批准，组成证券主管机关的决策部门，对国务院负责并报告工作。

(四)关于证券主管机关内部组织配置。

未来的证券主管机关必须实现其内部组织配置的高度集中统一，才能行之有效。设置一元制独立型证券主管机关，其内部组织配置可仿效美国证券交易委员会的内部关系进行，即证券主管机关内部设立若干业务部门，分别执行和实施证券主管机关授权交办的各项业务工作。而内部业务部门的设置，应视证券业的发展情况而定，一般应包括:证券法律部、证券发行部、证券交易部、证券机构部、研究统计部、证券检察部等。今后，现行的证券委行使的各项职权将交由内部各业务部门来行使。同时，证券主管机关还应根据全国各地证券市场发展规模，将全国划分为若干个证券管理区域，向各区域派出证券管理机构，负责各区域内的证券监管事宜。地方各级政府不再设立专门的证券管理机构，但可以委托一名政府官员主管本行政区域的证券事宜，并负责协调沟通与国家证券主管机关的各项联络。另外，又因证券市场管理涉及面广，因此，证券市场的具体监管事宜离不开地方政府的支持与合作，故应当在证券立法中明确规定，证券主管机关的派出机构应与所在地地方政府搞好协调，地方政府对证券主管机关派出机构的工作应给予配合与支持。

三、证券管理体制中“自律管理”

“自律管理”是世界各国通行的证券管理方式之一。有的国家如英国，还将其作为主要的证券管理方式。我们虽然强调国家对证券市场进行宏观上的集中统一管理，但是，这并不排斥和否定证券自律组织依法进行的自律管理。证券管理的发展史表明，国家管理的产业与发展可以弥补证券自律管理之不足，而证券自律能力的提高和强化又进一步发展和完善了国家管理。因此，国家管理与证券自律管理作为证券管理的两种主要方式，不仅互不排斥和否定，而且二者互为目的，相互促进与发展。当然，自律管理的前提是:证券自律组织必须无条件地服从和接收证券主管机关的监管与指导。在我国，证券自律管理主要应通过三种方式来实现。

首先，要依靠全国证券交易所对场内交易进行管理。按证券委的《证券交易所管理暂行办法》第三条规定，我国证券交易所是不以盈利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，并履行相关职责的、实行自律管理的会员制事业法人。可见，我国交易所须采取会员制进行管理，包括:要求所有证券交易所和参与交易的公司或个人都必须首先经过批准，从而成为全国证券交易所会员;要求所有会员必须承诺遵守其业务规则，并提供相应的资金作保证;要求会员按照规定的内容和时期向交易所提供其证券经营业务报告和统计资料。上海、深圳证券交易所先后颁布了《上海证券交易所章程》、《交易市场业务试行规则》、《会员管理暂行办法》等，这些都对中国证券市场的“自律管理”提供了宝贵的经验。但是，目前沪、深证券交易所对其会员的“自律管理”却是软弱无力的。市场交易中有的无章可循，有的有法不依，但更严重的是违法违规难究。市场上无论是证券回购，还是联手操作、内幕交易，或者透支交易等各种违规现象时有发生，但对此类案件的处理极少。这固然与国家监管力度不够有极大的关系，但证券交易所对其会员“自律”软弱恐怕也是一个重要原因。今后，凡国家证券主管机关依法处理的各类违章违规案件，证券交易所也应当对违规违章的会员作出相应处理决定，以便使国家监管与自律管理相辅相成。只有如此，才可以震慑蓄意违规者，制止潜在违规者。

其次，由“中国证券业协会”对全国的场外交易进行自律管理。各个国家都有负责场外交易自律管理的证券业公会等行业组织，如美国的全国证券交易协会，日本证券交易商协会，英国的证券交易所协会，法国的经纪人公司等民间证券自律组织。“中国证券业协会”是一个经中国人民银行批准，于1991年9月成立，随后又由证监会给予资格认定，并经民政部核准登记的全国性证券业自律管理组织。其职能主要是制定自律管理制度，加强行业管理，协调会员关系。它可全面管理我国的场外交易活动。一方面它要监督、管理场外交易，使当事人遵守国家法规和行为规范，保证场外交易公平合理。另一方面，它应作为连接证券主管机关和证券发行者、投资者、交易者的桥梁。由于各种原因，目前的“中国证券业协会”离国际通行的证券业自律组织的标准还有差距，自律管理制度和机制不健全，还有待改进和完善。故证券立法有必要对其重新规范和调整。

对证券行业的看法篇7

一、资产证券化立法原则

对于资产证券化立法原则而言，它是指既能够对资产证券化关系及规律进行深刻揭示、也能够对资产证券化立法进行科学指导和起到统率作用的基本准则。资产证券化立法原则不仅是对资产证券化立法本质与灵魂的体现，而且是对资产证券化立法价值与基本精神的体现。从世界各国资产证券化立法原则来看，我国资产证券化立法应包括四方面原则：

(一)协调性原则

从法律体系内部来看，其协调性是更好地发挥自身调节功能的必然要求。法律体系内部的协调性首先应该是一个立法问题，然后才是实际运行中需要落实的问题。从中国现行法律规定来看，对资产证券化发展造成障碍的法律规则广泛分布于《公司法》《担保法》《商业银行法》《证券法》《信托法》《破产法》《合同法》《会计法》以及税法等法律中，虽然中国形成了具有自身特色的社会主义法系，但从本质上看仍属于比较典型的成文法系国家。因此，对这些权威性法律的局限性予以克服，仅仅依靠国务院颁布行政法规是远远不够的，必须对资产证券化进行立法，与上述法律相协调起来。法律体系的协调性要求所有法律按照一定的原则构成一个在其内部结构上协调一致的法制系统。由此看来，资产证券化立法应以统一的立法思想和立法原则为根据，否则，即使制订出资产证券化法也难以与上述法律相衔接，造成资产证券化法律体系内部杂乱无章，甚至发生冲突与矛盾。

(二)所有权与经营权相分离原则

在资产证券化立法时遵循所有权与经营权相分离原则，是指在资产证券化过程中将资金的所有者与经营者分离开来，由专人管理与营运资金，以发挥专业分工的经济功能的基本准则。两权分离作为资产证券化中特殊目的机构(Special PurposeVehicle，SPV)运作的前提和发展的基础，为减少资产证券化中的风险、扩大融资范围与渠道以及为投资者获得巨大利润创造了有利条件。具言之，两权分离为资产证券化最终实现奠定了基础：第一，两权分离可以使拥有多余资金而无经营管理权的人或无经营管理经验的人参与到SPV 的经营活动中去，做到彼此从中获利，使资产证券化凭借SPV 得以实现;第二，由于资产证券化涉及多方面的知识，在经营上也日趋复杂化、专业化，是非专业人员难以应付的，对于一般投资者来说更难胜任，同时，由于投资人变动不止，以偶然的多数决定经营事项，是根本不符合经济原理的，而通过两权分离的方式可以克服这种困境，以满足资产证券化的专业化需要。

(三)效率原则

在资产证券化立法时应遵循效率原则。一方面是指资产证券化的经济效率，详言之，就是通过对资产证券化的合理规范提高金融业的整体效率，而非使金融业效率降低;另一方面是指资产证券化监管的行政效率，具言之，就是通过对资产证券化的有效规范使监管部门采取较少成本支出的监管手段而达到更多的监管目标，倘若资产证券化的监管成本过高，必然对资产证券化的发展造成障碍。因此，我国在进行资产证券化立法时，应把降低资产证券化的运行成本以及减少监管支出等放在重要位置，以达到资产证券化的效益目标。此外，资产证券化立法的效率原则还包括经济效益与社会效益的统一，各种规定虽然是以获取经济效益为出发点，但资产证券化的参与主体追求经济效益的目的又必须符合社会整体利益的要求。

(四)保护投资者利益原则

这是在资产证券化立法时应遵循的一项基本原则。在资产证券化过程中，投资者是不可或缺的参与主体，承担着诸多风险，如借款人的违约风险、服务商支付延迟的风险、提前还款风险，以及其他参与者(如信用增级机构、评估机构等)不履行或不适当履行的风险等。这些风险均给投资者带来利益上的损害。因此，在资产证券化立法中应遵循保护投资者利益原则。要维护投资者的利益，从根本上须做到：其一，保证资产支持证券的盈利性，即按照投资者的预期在资产支持证券的发行与交易中能够实现增殖，同时，对投资者享有的取得合法投资收入的权益进行保障。其二，保证资产支持证券的流通性，即使投资者持有的资产支持证券能够转让，并使投资利益迅速变现或转变投资方式，同时使投资者对投资及经营管理者享有选择权，尤其要通过对投资权是否转让来表达对经营管理者是否信任。其三，保证资产支持证券的安全性。就是要使投资者持有的资产支持证券在投资活动中是安全的，由此获取的利益具有安全保障，这是资产证券化立法的核心。可见，资产证券化立法必须以保护投资者利益为重点。

二、资产证券化立法模式选择

( 一)国际上主要国家的资产证券化立法模式

一是在相关的法律中规定资产证券化制度。采取此立法例的国家有美国、英国、澳大利亚等。在这些国家中，美国最早从事房地产证券化，其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的问题。由于房地产证券化是一个全新的课题，只能通过摸着石头过河的方式去解决。因此，出现一个问题就出台或修改相应的规则，这就导致最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制，不存在统一的立法样式。美国是一个崇尚金融创新的国家，单独立法会给资产证券化产品的创新设置太多的限制，而分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价，这给金融创新提供了许多条件。美国出台了《金融资产证券化投资信托法》《加强二级抵押贷款市场法》《抵押证券税收法》《证券投资者保护法》《证券法房地产投资信托法》《第125 号财务会计准则》(FAS125)、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法》和《多德弗兰克法》等一系列与资产证券化有关的法律，以保障资产证券化的顺利实施。英国多以判例法或至多是单个成文法对资产证券化进行规范。由于资产证券化的类型及其内部关系的复杂性，并且在本质上大多参照一般信托、公司制度以及证券发行与交易的原则处理，因此，没有对资产证券化进行专门性的规定。其相关立法主要有：《贷款转让与证券化准则》《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》《建筑团体法》《1989 年公司法》《披露草案42》和《披露草案49》等。澳大利亚作为一个普通法国家，对资产证券化也没有进行专门性的立法，只是制定了一个框架性的指导规则，即《基金管理与证券化》，它包括5 个方面的内容：一是披露和隔离二是信用增级三是资产的购买与供给四是流动性、承销与融资便利五是服务、管理与资金交易等。同时，亦适用《信托法》《公司法》《企业法》《银行法》等商事法律。

二是单独制定资产证券化法规制度。采取此立法例的国家有印度尼西亚、日本、韩国、菲律宾、泰国、新加坡等。由于这些国家资产证券化起步较晚，早期在立法上没有引起足够的重视。随着欧美形成了相当规模的资产证券化市场，这些国家也进行了卓有成效的实践，加之1997 年金融危机暴露了金融机构的流动性风险，为了巩固国家的金融安全，大力发展资产证券化(包括不良资产证券化和房地产证券化)势在必然，这些国家深刻地意识到资产证券化立法的重要性。于是，在借鉴欧美成功的经验基础上，这些国家单独制定了资产证券化法，以满足日益繁荣的资产证券化市场的需要。如印度尼西亚在1997 年颁布了《证券化法》;日本于1998 年通过了《特殊目的公司法》，并在2000 年修正为《资产流动化法》，使资产证券化立法从分散模式走向统一模式;韩国于1998 年颁布了《资产流动化法》，并在2011 年进行了修订，进一步推动资产证券化的发展;菲律宾于1991 年通过了《资产支持证券注册和销售规则》;泰国在1998 年实施了《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》;新加坡于2000 年颁布了《银行资产证券化规则》，对资产证券化的发展起到了极大的促进作用。

(二)中国资产证券化立法模式选择

从上述案例分析中可以看到，具体采用何种立法例完全是由各国的立法传统及资产证券化发展的状况所决定的。因此，中国采用何种立法例，也应当在借鉴各国立法例的基础上，根据我国资产证券化发展的实际情况来决定。笔者认为，我国应采用第二种立法例建立资产证券化制度，其理由如下：

第一，单独立法更有利于参与者的操作。从我国资产证券化实践来看，与上述国家存在较大的差异。虽然在2005 年开启信贷资产证券化的试点，但时断时续，真正推动资产证券化试点还是在2012 年，现在逐步发展为银证备案 + 央行注册的运行模式。应该说，资产证券化在中国还处于初始发展阶段，加之参与资产证券化运作的主体水平参差不齐，实践经验的积累并不充分。在这种情况下，采取单独立法方式，能够使各参与主体对资产证券化的过程一目了然，利于实际操作，从而推动资产证券化在中国健康发展。

第二，单独立法更有利于维护资产证券化的正常运行。一方面，在资产证券化的运行过程中有众多的主体参与，如发起人、发行人、受托人、托管人、监督人及评级增信机构等，它们的功能衔接需要集中统一规定;另一方面，在资产证券化的运行过程中涉及许多行业，如证券、银行、保险及信托等，但这些行业的参与主体的权利义务及责任需要统一而清晰的界定，从而摆脱传统分业监管的困境。此外，资产证券化的立法体系还须考虑资产证券化交易成本的最低化与效益的最大化，只有这样才能促使各相关当事人积极参与资产证券化，而单独立法因其整体性的制度设计可以达成这一目标。

第三，分散立法实际上成本更高。从目前的趋势以及必要性考虑，资产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式，但是资产证券化的运行环节非常繁杂，涉及到许多法律部门，况且与资产证券化冲突的法律都是由全国人大及其常委会制定的，如《公司法》《担保法》《商业银行法》《证券法》《信托法》《破产法》《合同法》《会计法》以及税法等法律，要想全国人大及其常委会把所有与资产证券化相冲突的法律条文均找出来并逐一修改，不仅工作量大，而且也很难做到各个法律之间的相互衔接，同时，花费的立法成本肯定很高。有鉴于此，或可把这些环节集中在一起统一立法。

第四，单独立法对于我国而言具有后发优势。世界各国采取的立法体例可谓纷呈各异，这就为我国资产证券化制度的建立提供了丰富的素材，尤其是前面提到的很多单独立法例的国家，它们有着丰富的资产证券化实践，形成了比较成熟的经验与技术，反映在制度上就形成了相对稳定的规则。我国应在尊重国情的前提下，尽量予以借鉴，并充分吸收资产证券化的通行做法，消除与现行法律安排上的抵触，实现资产证券化法律的本土化。

三、资产证券化立法基本内容

(一)立法宗旨

立法宗旨作为一部法律的指导思想和灵魂，不仅为资产证券化立法指明了方向、提供了理论依据，还关涉到资产证券化立法原则、条文等内容的确定，因此，应首先予以明确化。基于中国的国情，对国外资产证券化立法经验与成果的合理借鉴，我国资产证券化立法宗旨应包括：

第一，促进国民经济健康、可持续发展。这是资产证券化法所要实现的终极目标，同时也是世界各国资产证券化法的重点内容。我国改革开放30 多年来，经济始终保持快速增长，对资本的需求也一直很旺盛。然而，由于一些国有企业经营不善，加之有些行业存在产能过剩的情况，使得商业银行不良资产比重逐渐增加，贷款能力受到了约束。同时，中小企业在证券市场上发行股票或企业债券受到各种条件的限制，造成很难在大范围上推行直接融资，从而使筹资成为影响我国经济发展的重要问题之一。而资产证券化能开拓新的融资方式，为我国经济实体注入新的血液，使国民经济得到健康、可持续发展，因此，把促进国民经济的发展作为资产证券化法的终极目标是非常必要的。

第二，利用证券化提高金融资产的流动性。这是资产证券化法的中层目标。资产证券化的魅力所在就是通过资产证券化的程序，一方面可以提前收回本金，降低信用风险及提高资本充足率;另一方面可以再放款，通过资产周转率的提高形成类似货币创造的效果，增加银行的放款能力。所以，在资产证券化法中应确定上述目标。

第三，保护投资者的权益。这是资产证券化法的基本目标。虽然资产证券化是架构式融资，隔离了融资者的破产风险，也实现了向投资者直接融资的目的，但由于在资本市场上存在信息不对称的情况，会使投资者遭受来自融资者的道德风险或违约风险所产生的损害。另外，由于我国资产证券化才刚刚起步，各种不正当的资产证券化行为不断涌现，损害了投资者的权益，因此，需要通过资产证券化法对不正当资产证券化行为进行规范，实现保护投资者权益的目标。

(二)证券化的资产范围

通常说来，能够进行证券化的资产既应具备现金流收入稳定和可预测性，也应具备同质性，以便汇集组建资产池。这种同质性在法律上体现为要求资产具有标准化较高的合约文件。基于此要求，同时结合我国国情，并遵循留有余地的原则，证券化的资产范围可以规定为：其一，住房抵押贷款债权或其它不动产担保贷款债权及其担保物权。作为现代商业银行运用较为广泛的抵押贷款模式，它是指借款人将财产抵押给贷款人银行以融通资金，当借款人不能按期归还贷款时，银行有权依法处分被抵押的财产，并享有优先受偿权的一种贷款方式。住房抵押贷款是抵押贷款的一种重要形式，从世界范围来看，最早的资产证券化就是从住房抵押贷款债权开始的。其二，汽车贷款债权或其它动产担保贷款债权及其担保物权。汽车消费是我国新的消费增长点，其贷款额不断增长。汽车贷款债权具有本息支付固定且偿还计划完整，同时，不仅呆账率低、信用强和投资风险小，而且与一般商品相比，其投资回报率较高。此外，由于数量多和金额小、同质性高，所以证券化成本低。在这种情况下，将汽车贷款债权予以证券化容易达成。其三，其它经主管机关核定的债权。这样规定具有弹性，使其随着我国的经济发展，能让新种类的证券化对象依资产证券化法进行操作。

(三)创始机构

在资产证券化中，创始机构是作为原始权益人而存在的，是指将资产信托与受托机构或让与SPV，由受托机构或SPV 以该资产为基础，发行受益证券或资产基础证券的机构或其它经主管机关核定的机构。在我国资产证券化法中主要是指银行。由于资产证券化是买卖金融资产过程，仍然是由创始机构主导作价出卖金融资产，很有可能发生利害冲突，如出现虚假买卖问题。所谓虚假买卖是指在资产移转过程中可能发生的一种因资产移转所衍生的欺诈行为。在架构融资的程序中，创始机构居全面主导的地位，它单独自行创立SPV，对SPV 必然拥有实质的控制权。而由于创始机构实质控制SPV，因此，当创始机构移转资产予SPV 时，资产移转交易的双方其实是同一批利害关系人，极有可能发生该资产移转交易是假买卖，其目的在于损害创始机构的债权人的利益，或者以假买卖方式为外观而实现实质上设立担保的需要。

(四)资产证券化项目的审批机构和监管机构

从资产证券化的基本构造来看，它是一种架构式融资，是通过创始机构自编与自导所进行的非常规交易。在缺乏有效监管的情况下，因参与者的违规或逐利行为使资产证券化演变成圈钱的工具，不仅产生金融风险，而且扰乱了金融秩序，同时，既造成投资者权益的损害，也破坏了国民经济的健康运行。所以，应将资产证券化纳入常规交易的制约之中，对资产证券化项目的审批和资产证券化的监管非常必要。从我国资产证券化的现状来看，通常是银行作为发起者，将其贷款资产予以证券化。在证券化的过程中，不仅涉及资产支持证券的发行、交付的问题，而且涉及资产支持证券的上市交易、偿付等问题。因此，从资产证券化的性质及固有的管理职能来看，其主管机关应分别为中国人民银行和证券监督委员会，但要协调好两职能部门之间的权限划分，避免出现多头管理或无人管理的现象。

(五)特殊目的机构(SPV)

为了达到隔离证券化资产与发起人之间的风险，以及降低证券化的成本，必须设立不同于发起人、具有独立性和较高信用级别的实体SPV(Special Purpose Vehicle)。其以证券化的资产为担保，通过市场化的手段发行证券并融资，将筹集的资金作为购买资产的对价，是实现资产证券化的关键主体。但各国关于SPV 的法律规定并不一致。目前中国资产证券化仍处于摸索阶段，如何通过制定资产证券化法建立适合中国国情的SPV 制度，成为我国开展资产证券化当务之急。笔者认为，应从以下几个方面作出明确的规定：

第一，规定SPV 的设立主体。从国外资产证券化的立法来看，政府和私人都可以作为SPV 的设立主体，如美国政府设立的政府国民抵押协会(FNMA)、联邦国民抵押协会(GNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大机构均扮演着SPV 的角色，同时，美国也允许私人设立SPV，这种做法为许多国家所借鉴。但在中国，由于资产证券化市场未发展起来，向私人投资者开放市场为时尚早，因此，应规定政府为SPV 的设立主体，私人暂时不能作为SPV 的设立主体。

第二，规定SPV 的组织形式。从国外资产证券化立法和大量实践来看，对SPV 的组织形式主要确定为信托、公司及有限合伙三种。我国应从资产证券化的长远发展及健康运行的角度考虑，基于相关制度建设的现状，将SPV 的组织形式确定为信托型和公司型。这样既能够满足不同的需求，也能够避免利用有限合伙形式带来新的风险。从SPV 的信托型模式来讲，我国须将信托权作为一种新型的权利形态看待，以突破一物一权的藩篱。目前应以《信托法》的特别法形式，在资产证券化法中对SPV 的信托模式进行规定，保证SPV的风险隔离得到实现。从短期来看，公司型SPV 应当更符合中国的客观实际，且能够解决当前资产证券化中的迫切问题。尤其以国有独资公司的形式设立SPV 存在着一定的优势。一方面，国有独资公司在《公司法》中有较详细的规定，便于实际操作;另一方面，国有独资公司是一种国有企业，通常担负着国家的一些特殊使命，这在我国目前金融改革中显然更具适应性。

第三，规定SPV 的风险隔离。SPV 作为资产证券化的媒介与导管，与一般商业组织相异，必须远离破产风险，这关系到资产证券化的成败。我国须借鉴域外成功经验作出如下制度安排：一是限定SPV 的经营范围。SPV 的业务应只限于特定的资产证券化活动，如资产支持证券的发行、担保、交易等，不能从事其他业务，以避免引发新的债权债务关系，产生求偿权，从而对SPV 产生不当影响。二是限定SPV 的债务和担保。SPV 的债务应仅限于资产支持证券以及对信用加强人和流动性便利提供者的义务，一般不再发生其他债务。虽然法定担保无法避免，但不能为没有参加结构性融资的机构或个人提供担保。三是在SPV中设置独立董事。由于独立董事能够对业务提供独立、客观的判断，有利于SPV 的科学决策，在SPV 的构造中设置独立董事是非常必要的。倘若独立董事赞成，SPV 就可以提出破产清算申请以及修改其章程等。四是限定SPV 并购重组。因设立SPV 目的主要是隔离破产风险，所以，在资产支持证券还没有清偿完毕的情况下，SPV 不能与其他实体合并或者兼并，除非合并或者兼并之后的实体达到隔离破产风险的要求。

(六)信用增级与证券资信评级

在资产证券化的过程中，虽然隔离了发起人的风险，但丧失了对其无限追索的权利，这样就会导致对证券持有人完全清偿的可能性减少。为了增强投资人对资产支持证券的信心，并使筹资的成本降低，须采取信用增级的方式促进资产支持证券的流通性及保护交易安全。信用增级可分为两种：一是内部信用增级，它主要是通过对SPV 资本结构的设计达成，如划分优先/ 次级结构①、超额抵押、建立现金准备账户或差额账户等。二是外部信用增级，它主要通过金融机构或法人以保证、承诺、更换部分资产或其他方式实现，如银行或担保公司对资产支持证券的本金利息偿还提供保证，或由受托机构向保险公司购买保险，当受托机构不能支付时，由保险公司代为偿付等。在信用增级之后，基于促进资产证券化市场效率的提升及稳定，便于筹资和承销商、券商和投资人的理性决策的需要，SPV 会聘请权威的信用评级机构对资产支持证券进行资信评级，并将评级结果对外公布。由此看来，我国应结合国情，在资产证券化法中对信用增级与证券资信评级作出规定：其一，允许政府机构在一定条件下依法为金融资产支持证券的偿还提供担保，规定专业的金融担保公司和保险公司开展金融资产支持证券担保或保险业务的要求;其二，规定对资产支持证券的评级标准、评级内容、评级程序等。

(七)发行资产支持证券

SPV 要想从资本市场上融通资金，就必须发行资产支持证券，这是一条极为重要的途径，同时也影响到资产证券化的最终实现，但由于资产支持证券发行有其特殊性，因此，在资产证券化法中应作出如下规定：第一，确定SPV 所发行的资产支持证券属于《证券法》的调整范围，这能够确保资产支持证券的正常发行;第二，规定SPV 发行资产支持证券时，无论是发行资格、发行条件还是发行程序均应适用《公司法》中的条款;第三，规定SPV 发行证券后确属变更证券化计划的步骤，包括首先由受益人会议决议通过，其次向银监会提交变更后的证券化计划、收益人会议记录、专家评审意见及其他银监会规定的文件予以核准;第四，规定资产支持证券的发行方式，即资产支持证券和其他证券一样，公募和私募两种方式皆可;第五，规定资产支持证券券面的法定记载事项，一般应包括表明资产支持证券的字样，发行人名称和法定代表人签名，证券面币及面额、票面利息及本息支付方式、发行时间及范围、偿还保证、票面编号、批准发行机关名称及时间等其他事项。

对证券行业的看法篇8

3月7日，北京饭店。尽管正是“两会”期间，还是有几十名中外记者齐聚这里等待一场新闻会的召开。或许是组织者的刻意安排，会场弥漫着一种轻松的气氛，使得会更多地带有联谊的色彩。在这里，法国巴黎银行与长江证券有限责任公司签署了关于设立中外合营证券公司的框架协议，并宣布将由其下属的投资银行法国巴黎百富勤负责该项目。

尽管随后的媒体都给出了醒目的标题，但一切仍都停留在双方的构想中――合营公司并未最后拿到经营牌照。事实上国内券商和外资券商的每一次眉目传情都在坊间广为流传。仅仅在百富勤和长江证券合作公开后不久，香港《南华早报》就刊登了汇丰银行拟与国泰君安合资的消息。

不过，百富勤与长江证券的合作显然要深入得多。据法国巴黎百富勤集团副行政总裁赵卷临透露，该次框架协议的主要内容包括双方成立合营公司的目的、双方对合营公司的具体出资比例、人才投入和经验交流等问题。在未来的合营公司中，法国巴黎银行勤持股33.33％，长江证券持有67.67％的股权。同时，为避免合营公司与总公司有业务竞争关系，协议规定长江证券将整体剥离投行业务并放进新的公司。赵卷临指出，目前一切准备工作就绪，只待有关法规的出台。据悉，新的合营公司总部将设在上海。

法国巴黎百富勤的动作在外资投行界被视为一种激进的选择。所谓的框架协议，在许多人看来，更像是法国巴黎百富勤的一次买壳行动。长江证券的前身为湖北证券，成立于1991年。尽管是一家全国性的券商，长江证券在同行业中却处于中游水平。无论是一级市场的承销业务额，还是二级市场上的经纪业务量，长江证券都无法和海通证券、银河证券以及国泰君安等大型券商相比，而公司的销售网络――在全国拥有的证券营业部数量也难称规模，目前只有25家。因此业界对框架协议的一种普遍理解是，法国巴黎百富勤借合资拿到牌照，并不看重合作方的基础，而框架协议中投行业务与长江证券的严格分离更强化了巴黎百富勤将居于主动的推测。

对此赵卷临的解释显得比较官方，赵称巴黎百富勤与长江证券相识已久，在七年前便开始接触。在他看来，长江证券是一个管理良好的公司，盈利能力也很好（据长江证券提供的数据，2001年，公司净利润位于全行业的前八名），同时还拥有一个全国性的销售网络。赵卷临认为，虽然长江证券现有实力并不强，但发展前景很好，因此从整体来看，是一个很合适的伙伴。值得注意的是，就在与巴黎百富勤正式开始谈判前，长江证券完成了最新一轮的增资扩股，注册资本从10亿元增加到20亿元，其中引人注目的是海尔集团的加盟――海尔出资4亿元人民币，以20％的股权成为长江证券的第一大股东。

法国巴黎百富勤对中国资本市场的兴趣由来已久，该行于1998年由法国巴黎银行兼并在亚洲金融危机中受到重创的投资银行香港百富勤组建而来。而香港百富勤素以包装中国企业到海外上市著称，法国巴黎百富勤承袭了这一特征。在2000年到2001年的两年间香港市场的承销额排名榜上，巴黎百富勤位列第四，排在中金公司、高盛和美林之后。不过巴黎百富勤单项融资额较小，发行项目总数远远多于前三名，甚至超过了他们的总和。2001年巴黎百富勤为香港和中国的企业融资超过了3.6亿美元。其中为北京大唐电力成功配股1.6亿美元，并成为当年最大的H股配股项目。

在接受《财经》专访时，赵卷临表示，法国巴黎百富勤是有实力成立一家独资公司的。但除了政策原因，巴黎百富勤选择合营的一个重要原因是，一个很强的合作伙伴的加盟对公司进入中国是有好处的，它将带来本地的知识和销售网络，而这对公司的本土化是非常有帮助的。赵卷临还透露，公司不排除在将来引进其他国际化的公司作为合作伙伴。

据赵卷临介绍，法国巴黎银行的一个重要发展思路就是本地化战略――本地化的人才和本地化的经验，而未来合营公司的业务重点将是帮助本地的企业上市融资和担任企业的财务顾问，为企业的重组和购并，尤其是越来越多的跨境购并服务。在具体业务上，巴黎百富勤的目标客户锁定在中等规模的公司上，即融资额在5000万到10亿美元之间的项目。

美资行拣尽寒枝

除了巴黎百富勤与长江证券的合资，诸如德意志银行与大鹏证券、法国里昂信贷证券公司与湘财证券合作的传闻也纷至沓来，甚至双方员工的一次茶余饭后的闲谈，都会被视做合作的重要意向。

不容否认，合资风潮一直在暗中涌动，毕竟中国市场的诱惑是难以抵挡的。但从初步接触到合资、再到运营是有着很大距离的。其实外资券商的步伐和策略并不一致。

与积极进取的法国巴黎百富勤和里昂信贷等相较，全球顶级的投资银行并不抢眼。摩根士丹利因与建设银行共同拥有中金公司，摩根首席执行官裴熙亮曾对记者称他们比竞争对手领先五年，并不准备再着手组建合资公司。高盛新闻发言人尽管对记者称“高盛将力图成为国内证券市场的主要参与者，并且在寻找进入机会”，但据记者了解，高盛内部并未就合资作深入安排；而美林则刚刚从日本市场退出，越发显得沉寂。其他如所罗门美邦、第一波士顿也并不居于各种传言的中心，遑论更为实质性的消息。

与之相应的是证券业开放的具体政策尚未出台。这一早在中国入世以前就喧噪一时的题目，目前所有的政策依据仍然是中国入世协定里的简单规定，即在入世后三年内，将允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。

从入世的第二天起，即去年12月12日，中国证监会也公布了一个《中外合营证券公司审批规则（征求意见稿）》，但时至今日，尚未有正式文件出台。

因此华尔街投资银行的意兴阑珊是有着多重原因的。首先，合资本身与投资银行文化有冲突。投资银行拥有的几乎全部资产只是人力资本，外资行在进入中国之初很大程度上仍然是将国内企业推荐到国际市场，而它们有一套完整的销售队伍，在这方面根本不需要借助国内的人力，反而会因不融洽的合资产生内耗。因此即使外资行有意进入中国市场，也更倾向于设立独资子公司。即便是合资，外资可占33％的比例也稍嫌不足，再加上目前证券业的开放并没有一个明确的时间表，不像银行业五年后就可拥有51％的股权。因此很多美资行更愿意静待其变。

据称，外资投行在与国内券商谈判时，往往会附加一项条款，即一旦政策放开，外资必须掌握控股权。一位知情人士透露，作为国内十大券商之一的广发证券就曾经与一著名外资投行洽谈合资事宜。但最终由于广发证券坚持不放弃控股权，双方谈判破裂。广发证券董事长陈云贤则称，有些外资投行即使已经开始与中国机构合作，也随时做好了撤资准备。一旦中国的政策放宽或条件允许他们设立绝对控股或全资附属的证券公司，他们很可能立即与中国的合作伙伴分手。

其次，拥有品牌优势的大型外资投行根本不愿冠以合资名义，因此合资时的要价自然会较高，而国内券商因拥有牌照待价而沽，双方很难在合资价格上达到均衡。另一方面，国内券商去年以来已经暴露出较大的风险，对于爱惜羽毛的全球性券商而言，他们更愿意与产业资本融合，比如像纽约人寿保险公司与海尔的合资。惜乎中国的证券牌照事实上并不可能下放给独立的产业资本，这也是许多外资行选择等待的一个原因。

再次，外资行进入国内市场之初，主要是以熟悉市场为主要任务，就项目而言，仍然会以做国内企业的海外承销为主。而事实上一些外资行已经将其大陆代表处暗中转变成业务部门，这与建立一个独立的分公司并无太大差异。即使不如此安排，由于外资行的亚洲总部多设在香港，往来内地十分方便，所以也并不十分急于进入。

汇丰银行集团亚太地区投资银行与市场联席主管宦国苍认为，目前外资行进入中国可分为两种态度：一是参股国内较小的券商，以拿牌照为主，拿到之后自己做，像法国巴黎百富勤与长江证券的模式。这种方案的好处在于减少摩擦，但要建立业务网络仍需要相当一段时间。另一种方案是与国内较大的券商合作，利用内地券商的基础开拓国内市场，但这在文化融合方面会比较困难。“外资投行已经意识到国内市场的风险，像前年二级市场利润很高，去年就跌得很惨，承销业务变成了收入来源。这里面的政策波动很大，所以早进来不一定能赚钱。”宦国苍说。

瑞士信贷第一波士顿的中国研究主管陆运刚也认为，在外资行的进入问题上，大行和小行的行为方式差异很大。大行目前更多看重的还是大型国企的民营化问题，进入国内更大程度上是为了熟悉环境，不十分看重眼前的商业利益；较小的投行则将之视为重要的发展契机，因而步伐较为积极。

搭建开放平台

无论如何，外资券商对于中国市场仍然有着很强的进入动机。去年以来全球股市低迷，许多投行调低了单笔业务量的预期，对于一些大行而言，以往看都不看的订单（比如筹资额在1亿美元左右的项目）也成为争夺的对象，而中国企业日益增长的融资需求正是不可多得的市场。从去年下半年以来，较之香港市场，国内IPO的市盈率已经不算高，而且很难拿到上市指标，因此越来越多的中国民营企业去年以来已专攻H股，“差不多六个月就可以做成。”宦国苍说。

外资行看中的另一块市场是国内的三资企业。相对而言，外资控股的企业比较忌惮国内券商的风格，更愿意与外资投行接触。

对证券行业的看法篇9

【摘要题】法学与实践

资产证券化于上世纪70年代末在美国产生，90年代开始迅速向全球扩展。目前，美国、欧洲已形成了相当规模的资产证券化市场。许多南美、亚洲国家在金融危机后，也开始进行了一些卓有成效的实践。各国高度重视这一项金融创新，纷纷对本国原有法律进行调整甚至颁布专门的资产证券化立法。巴塞尔银行监管委员会也于1992年向各国监管当局提供了一份工作文件，从监管角度研究了资产证券化的一些问题。(注：该文件名为《资产转移与证券化》，载《巴塞尔银行监管委员会文献汇编》，中国金融出版社1998年版。)在我国，一段时期以来，资产证券也成为金融界与法律界探讨的热门话题，人们尤其关注用资产证券化来解决商业银行的不良资产，因为这与我国当前迫切需要解决的商业银行不良资产过大与国有企业负债过重问题密切相关。经济学家分析，从我国市场经济发展现状看，“中国已基本具备了实施资产证券化的条件”，(注：王开国：《关于中国推行资产证券化问题的思考》，载《经济研究》1999年第6期。)那么显然有必要关注我国现行法律制度为资产证券化创造了什么样的法律环境。2000年11月1日我国公布并实施了《金融资产管理公司条例》，这是我国首次用行政法规的形式规范金融资产管理公司的活动，而金融资产管理公司又是以收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产为主要业务的金融机构。可以看出，通过法律来规范证券化行为，已成为我国推行资产证券化解决商业银行不良资产主要的、也是必不可少的途径。

附图

资产证券化大致可分为三个阶段(如图1所示)：资产的发起和出售，特设机构(Special Purpose Vehicle,SPV)的建立、运作和证券的发行。以下将根据各阶段的不同特性，结合不良资产证券化的目的，对我国进行资产证券化的法律环境进行分析。

一、资产的发起和出售

资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予特设机构(SPV)的行为。即原始权益人(发起人)分析自身的资产证券化融资需求，确定资产证券化目标，根据目标将自己的资产汇集形成一个资产池，特设机构成立后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产出售给特设机构。这一阶段涉及诸多法律问题：

1.商业银行能否从事贷款证券化，是否有权出售贷款?

正如前文所述，商业银行的不良资产是证券化努力的核心，与证券化相关的一个引起广泛注意的问题是是否违反了我国有关银行业与证券业分离的法律。我国1995年颁布的《商业银行法》第43条规定商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务。(注：1995年颁布的《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产；商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”第3条规定：“商业银行可以经营下列部分或全部业务……经中国人民银行批准的其他业务”。)当然，在证券化过程中，由于SPV的存在，实现不良资产与银行资产的剥离，似乎消除了银行资产直接进入证券市场的嫌疑。但银行作为不良资产的母体，具有为资产的发行提供一定的信用和担保的必要。因而在某种程度上涉足证券市场是不可避免的，由此违背了我国银证分开的原则性规定。解决此问题的一个例证是美国1999年终于通过了一个法案，废除了实施达60几年的Glasssteagall法，(注：即美国银行业和证券业分离的联邦银行法的第四部分。)打开了银行业资本通向证券市场之门。在我国，国务院今年年初也颁布了一项规定，即证券公司可以将其持有的有价证券向银行质押而获得贷款，这也为商业银行与证券市场的贯通开避了一条狭窄的通道。

贷款证券化的形式可以为债券也可以为股票。从第43条来看，商业银行不得从事股票发行，但可以以贷款为抵押发行金融债券，此种证券化方式不存在资产出售，商业银行的风险资产并未减少，资本金也没有增加，资本充足率保持不变；可以说，这并不是一种真正意义上的资产证券化，因为并未实现“真实销售”。

从第3条看，我们并不能得出商业银行有权出售贷款的结论，但应当看到，第3条是相当有弹性的，即“经中国人民银行批准”，因而商业银行完全有可能出售其贷款。2000年11月1日公布并实施的《金融资产管理公司条例》第11条更是明文规定“金融资产管理公司按照国务院确定的范围和额度收购国有银行不良贷款；超出确定的范围或者额度收购的，须经国务院专项审批。”这无疑为商业银行向金融资产管理公司出售贷款开了绿灯。

2.资产出售方式是否可行?

资产出售方式通常有三种：债务更新(novation)、转让(assignment)、从属参与(sub-participation)。

(1)债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约。这样，把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。

更新形式是最为完备，简单、严格的方式。从法律角度来看，其实质是一种合同的转让。即广义上的合同变更：在不改变合同内容的情况下，变更合同的债权人或合同的债务人。在我国，这一资产出售方式是有法律保障的。1999年的《合同法》第77条规定：“当事人协商一致，可以变更合同。”然而更新形式的缺点也是很明显的，即成本高，效率低，尤其是当债务人数量较大时，要与债务人逐一商谈合同将耗费巨大成本，影响资产证券化的进程，因而在国际上很少使用。

(2)转让形式，即在没有资产债务人参与的情况下，发起人通过一定的法律手段将待转让资产项下的债权转让给SPV，而无须更改、终止原有合同，但需有原合同的条款支持(即原合同无禁止转让条款)，并且必须通知债务人。相对于更新形式，转让形式由于没有债务人的参与，因而成本较低，效率较高，在国际上广为运用，但在我国却存在法律障碍。

对证券行业的看法篇10

一、证券发行审核制度的分类及特点（一）证券发行审核制度的分类发审制度、发行定价制度以及信息披露制度是证券发行制度的三个组成部分。其中，证券发审制度是证券监管部门对发行人通过发行证券的方式公开向社会筹集资金，而须向监管部门申报有关财料，监管部门对其进行审核的制度。发审制度是各国监管部门用于防止不良证券进入市场的有效手段，包括实质审核和形式审核两种类型。监管部门在实质审核过程中不仅要审核申报材料形式上的合规性，还要依据一定条件对发行人发行的证券进行价值评判；而形式审核中监管部门仅审核发行人是否按照要求全面、合规、正确地公开法律要求的信息材料。根据证券监管部门审查的方式和力度不同主要分为核准制和注册制两种。（二）注册制与核准制特点的比较从核准制与注册制的特征中可以看出（见表1），两者都具有强制性信息披露制度这个共同特点。但从风险控制、监管方式以及审查内容方面看，核准制比注册制更强调行政机构的干预，对市场的监管则更为严格（见表2）。二、证券发行审核制度的国际经验及借鉴（一）美国注册制发审制度的特点美国注册制发审制度的基本前提是保护投资者权益，以公平竞争为原则，充分发挥市场的调节功能。《1933年证券法》是美国第一部较为系统的证券法案，其通过充分的信息披露以达到增加市场透明度的效果，从而实现保护投资人利益的诉求。在此基础上，美国又进一步完善了其证券法律法规体系，形成对内发行审查过程透明，对外发行信息透明。在由这些法律法规构建起来的框架内，无论是发行者、承销者或是监管者都遵守同一规则，互相监督与制约，从而使市场行为得到有效规范。同时，由于获得较充分的信息，市场对发行的选择和评价也更为准确，有利于降低市场风险。在信息披露方面，《1933年证券法》中规定若发现注册报告书或招股说明书等重要材料存在失实或者重要遗漏事项，那么利用该材料而做出投资该证券行为的任何人都可以对发行人提起法律诉讼。这样的规定极大地控制了发行人的道德风险，保障了投资者的利益，同时在源头处保证了信息的有效性，有利于发挥市场的选择功能。美国注册制模式下，证券的质量是由市场甄别的，监管机构并不进行价值评价。从总体上看，其主要履行监督职能，确保证券市场按照公平、公开、公正的原则有序运行，同时引导市场参与者遵守市场规则。发行者与投资者在市场中充分明晰了各自的权利与责任，进行发行或投资的决策，从而实现了风险与收益的对称，有利于降低市场风险。监管机构只是监督者并不是决策者，美国注册制证券发审制度的设计有效地弱化了监管机构的决策职能，更有利于市场发挥其优化资源配置的功能。通过分析美国注册制发审制度的特点，我们可看出注册制能较好的体现证券市场要求公开、公平、公正、效率的原则，但前提是信息的真实性要有相关法律体系来保障，在一个完备和公正的司法环境下，注册制有更利于提高证券市场的效率和公平性。（二）英国核准制发审制度的特点英国证券市场的发展历程较为漫长，同时由于其监管体制的特点，英国并没有制定有关证券活动的专业法律法规，其各种规定分布于《公司法》、《金融服务法》及《投资法》等法律法规之中。英国作为市场经济发展最早的国家，受自由主义经济思想影响较深，因此政府对证券业的干预较少，强调由证券市场参与者进行自律性管理。伦敦证券交易所作为该行业证券发审机构，具备实质性监管职责，其所制定的《伦敦证券交易所上市规则》是英国证券业最重要的管理规定。伦交所对拟发行证券的公司进行实质性审查，其证券发审的依据、标准、程序和监督都有着制度上的规定。通过行业内的自我控制和监管者的有效干预，严格控制企业的发行上市，防范市场风险。在信息披露方面，证券监管部门对招股说明书的内容与格式做了严格的制度规定，对其审核是证券发审中的核心环节。（三）德国注册制与核准制相结合的发审制度的特点德国的证券发审制度采取核准制和注册制相互结合的中间型方式，将证券发行与上市两个环节分割开来，分别由不同的机构采用不同的审核制度进行监管。对发行但并不上市的企业实行注册制，可以提高审核效率、实现市场公平，从而使得有足够数量的企业成为候选上市公司，让市场机制充分发挥作用。同时对发行且上市的企业实行核准制，由于上市是企业与交易所之间的法律契约关系，双方必须进行共同协商后，订立双方要共同遵守的契约，因此，发挥交易所为规避自身风险而产生的管理职能，由其对上市公司进行上市审核是合理且有效率的，交易所可利用自身专业人员对相关风险进行有效评估，较为合理的判别证券产品的价值，对我国发展完善证券发审制度也有一定借鉴意义。（四）证券发审制度的国际经验借鉴与启示总体来看，证券发审制度集中体现了政府对经济的干预程度，不仅与其经济体制、法律制度、文化背景等许多外部性因素相关，还与证券市场发展的成熟程度等密切相关。证券发审制度既代表着一国证券市场的传统，又是该国或地区证券市场化程度的具体体现。在统一实行强制性信息披露制度的同时，对于不同的政治经济体制以及市场发育程度，各国监管者实行了不同的风险分配与控制方式来保障投资者的利益、实现证券市场的有效运行。通过对以上三种不同经济体制和发展背景下国家的证券发审制度的考察(见表3)，我们可以看出，三种制度各有特点，选用哪种发审制度更好关键取决于经济、法律环境和证券市场发展水平等因素。三、我国证券发行审核制度存在的问题（一）保荐人相关法律问题存在争议 1．保荐协议的性质不能完整反映保荐人的监管责任。根据《证券发行上市管理办法》相关规定，发行人与保荐人签订保荐协议后成为被保荐人，受其委托保荐人执行推荐发行人证券上市的任务，组织编制发行申请材料并出具推荐文件。但这些流程都是在保荐人决定推荐的基础上才开始的，若保荐人不同意推荐则就不存在委托关系。但保荐协议的法律效力还是存在的，也正是基于此种效力保荐人才有权根据相关法律法规及自身的专业知识和经验对被保荐人的资质等条件进行评鉴，然后决定是否对其进行推荐，这意味着保荐人享有一定裁判权，因此保荐协议绝不能被简单的视为普通的委托合同，而应视作相关法律授权下，具有社会责任性质的特殊的民事合同，保荐人除了作为平等民事主体外，还承担了部分属于政府监管范畴的实质性审核的社会责任。但保荐人一般为券商，它的企业属性决定了它是以营利为目的的，因此在现实中保荐人为获取中介服务费有时很难做到完全公正，它有可能利用自身特殊的身份和专业知识帮助被保荐人通过证券发审部门和财务审计的审查，这样一来广大中小投资者就会由于信息不对称而造成损失，形成市场上的“IPO效应”，即上市企业运营绩效以IPO当年为分水岭，前后呈现倒“V”形走势。#p#分页标题#e# 2．保荐人承担的法律责任与其身份不符。根据《证券法》的有关规定保荐人独立承担保荐的法律责任，这其实是为了在一定程度上对保荐人进行合理的保护。但现实中，尽管《证券法》中规定保荐人在履行保荐职责对发行人的信息资料披露中有不真实表述或重大遗漏等问题，对投资人的投资产生误导作用，致使其在证券投资中受损，应与被保荐人共同承担连带责任，但保荐人能够证明自身在履行保荐职责过程中无过错的不用承担连带赔偿责任，保荐人的担保责任也就没有了。因此，从根本上看，保荐人只承担过错责任，并不是承担真正意义上的连带担保责任，这种过轻的法律责任，使得保荐制的核心理念“通过保荐人监督审查发行人”很难达到，这种监督审查的效力基本上只能等同于注册制的形式审核了，但在成本和效率方面却高于注册制的形式审核。（二）我国现行保荐制度主体资格方面存在的问题根据《证券法》的相关规定，承销商和保荐人均义务对证券发行人进行实质审核，但在我国的实践操作中保荐人与承销商可以是同一家资质符合要求的券商机构，而这种角色的重叠导致无法实现《证券法》中规定的承销商与保荐人双重监督、相互补充的良好诉求，而且由于上文提到过的保荐人的趋利性，很可能导致《证券法》中规定的实质审查只能流于形式。我们国家对保荐代表人的选拔考试比较严格，但考试偏重知识考查，对未来保荐代表人的道德品行、相关工作经验积累等方面的考查较欠缺。仅凭借一次考试选拔人员具有很大的偶然性，难以真正反映候选人的整体素质，且淘汰机制不完善，考过后能够一劳永逸，不利于保荐代表人队伍素质的稳步提高。（三）证券发行上市过程中监管部门行政干预过度自2009年7月IPO重启以来，A股共计进行了1013起IPO审核。IPO审核未通过的公司已经达到了166家，占比16.39%。而自2011年以来进行的307起IPO审核中，未通过发行的公司已经达到了77家，占比达到了19.40%。统计显示，在2011年被否的71家企业中，有约70%的公司因持续盈利能力不确定而未能通过审核，这明显体现了监管部门对证券发行的行政干预。另外，我国证券市场近两年来走势低迷，投资者损失惨重，但IPO却一直十分踊跃，这种违反市场特性的现象之所以会成为现实，分析其原因主要是核准制条件下过度的行政干预导致的。证监会在IPO中已实行“市场化”的原则，但核准制的存在却使这种“市场化”仅仅表现为IPO定价，以为企业融资为目的的证券市场反而使发行企业得以高价圈钱。另外，国家对经济的宏观调控是必要的，这样做能有效弥补市场调节的滞后性，提高资源的利用率，但证券监管部门如果干涉内容过于具体，就会使证券市场自发的调节能力减弱甚至丧失，反而不利于证券市场的发展，也不利于资源的合理分配和有效利用。过度考核单个微观个体而忽视了营造诚信的发行和投资环境的重要性是证券监管部门行政干预的一个误区。过度干预微观个体的发行事项表面上看是对投资人负责，但会给投资人造成风险已经都被监管部门剔除的错觉，不能帮助其养成良好的投资分析习惯，不利于提升投资群体的整体素质。（四）保荐督导持续期限过短我国现行保荐制度存在的一个重要漏洞就是保荐持续督导期过短，由此可能会引发保荐人自身的道德风险。从我国证券市场的实践看，2005至2011年间中国证监会在其官方网站上的因信息披露违规而遭受的行政处罚中，有85%以上的信息披露违规行为恰巧发生在公司上市三年的持续督导期限以外，对原先信息披露的真实性也很值得怀疑。四、完善我国证券发审制度的政策建议（一）进一步完善保荐人相关法律问题 1．保荐人对发行人的实质审核应职权化。保荐人是证券发行过程中重要的法人主体，它既能为发行人提供专业化技术服务，帮助发行人为监管机构提供符合规定的申报材料，又能利用这一过程对发行人披露的信息进行审慎核查，使信息的披露符合公正、全面、准确特性要求，它的这种双重身份应在保荐协议中得到明确的体现，尤其是它的发行初步审核职能，相当于监管部门发行审核职能的外延，不能仅以保荐人出不予推荐作为处置方式。保荐协议应明确规定其应有的与监管审核相对应的权利，如果发行人干扰、阻碍保荐人的发行审核或存在任何欺诈行为，应视同对监管部门的干扰、阻碍和欺诈来处理，以帮助保荐人充分发挥其发行审核职能。 2．让保荐人承担与其身份相符的法律责任。保荐代表人由于其从业资格受控于保荐人，因此保荐代表人相对于保荐人而言属于从属地位，所以应加大对保荐人的违法违规处罚力度，提高其违规成本，特别是加强对保荐人高管的民事和刑事责任追究，才能有效控制保荐人和保荐代表人的道德风险。另外，笔者建议在加大保荐人法律责任的同时，也应以法律的形式保护保荐人合理合法的利润空间，例如可以在相关规定中要求在保荐协议中明确即使保荐人做出拒绝推荐的决定，发行人也要按时、足额支付业务指导的服务费，而且应适当提高这一费用的占比，降低发行成功后的酬金占比，减轻保荐人被动违规的动因。（二）完善保荐主体资格 1．保荐人与证券承销商身份彻底分离。可以将这两个证券发行业务主体做硬性分离，以达成相互钳制、相互补充的监管要求。在实行过程中，首先可要求券商不得承销本机构保荐发行的股票，随后逐步将从事保荐业务的机构与从事承销业务的机构，从组织结构上分离开，规定同一家法人主体不能同时取得这两项资质，以达到将两项业务硬性隔离的目的。 2．加强保荐代表人的诚信及业务经验考核。可以学习英国、德国的有关经验，我国对保荐代表人的资格考察不但要包括专业知识，在相关法律法规等外部环境还不是十分完善的今天，更要重点强调对其敬业精神、诚信度及业务经验的评鉴；取得从业资格的入门考试只是整个考核体系的开始阶段，取得资格后定期还要进行职业操守和诚信度等道德方面的资格审查，一旦发现问题立即取消资格，终身禁止再从事相关工作，提高其违规成本。#p#分页标题#e# （三）加快证券发行上市的市场化进程以减少行政干预随着市场的发展完善以及外部经济、法律和信用环境的优化，过度的行政干预会阻碍市场的发展并导致监管成本的增加及监管效率的低下。因此，建议监管部门应主要从政策制定及监管层面进行宏观调控，实施“监审分离”，证监会应将“重审轻监”调整到“重监轻审”，探索将IPO上市企业的实质审核向以信息披露为核心、保荐人负责为本的审核制度转变；简化发审标准，通过增加供给量，扩大企业上市规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，从而使市场化的询价范围达到合理。也可以借鉴英国、德国的经验，利用交易所对保荐人进行监管并对被保荐人进行实质审核。（四）建立长期的保荐督导制度证券市场发达国家或地区保荐制的持续督导期一般都较长，有的甚至为“终身制”。我国如继续实行保荐制度，可借鉴国外经验将保荐督导期至少延长到五年以上，或者采取“N+X”的灵活模式，即在保荐督导持续规定期限N年以外，由证券监管部门或者交易所根据上市公司的具体情况，确定额外的持续督导期限X，直至证券监管部门或者交易所认为合适时为止。同时也可借鉴香港联交所的经验，要求上市公司自行聘请具有资质的合规顾问帮助其改善信息披露质量，间接延长其保荐持续督导期限。