值周行政总结十篇

值周行政总结篇1

关键词：企业价值;营运资本管理效率;管理政策;主成分分析;倒U型

一、引言

营运资本管理主要是对企业经营过程当中的流动资产和流动负债进行管理，属于短期财务管理范畴，其涉及面可以延伸到生产经营的各个方面。因此营运资本管理对企业价值有着非常重要的影响，从营运资本管理角度入手如何提升企业价值也就成为了一个非常现实的问题。与长期投资、筹资管理类似，营运资本管理也需要科学而规范的政策作指导。营运资本管理既要有量的把握，又要有质的体现;既要保持企业的流动性，同时又要提高企业的收益性。然而自MM理论问世之后，现代财务理论研究就没有偏离过长期财务决策的范围，对短期财务管理研究涉及较少，从而形成了理论上的空白点。

二、文献回顾

就营运资本管理效率而言，Deloof（2003）、 Wohrmann et al.（2012）等发现应收账款周转期、存货周转期与盈利能力显著负相关，表明加速存货和应收账款周转有助于提高公司绩效，进而促进企业价值上升。Garcia-Teruel（2007）、Raheman and Nasr（2007）、Enquvist et al.（2012）通过实证也发现了提高营运资本管理效率有利于增强企业的盈利能力。孔宁宁 （2009）等研究发现，公司盈利能力与反映营运资本管理效率的综合指标现金周转期显著负相关，而且与现金周转期的各组成部分应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期显著负相关，研究结果表明实现营运资本的高效周转能够提高公司盈利能力。袁卫秋（2012）以2000-2009年的数据为研究对象，实证得出了类似的研究结论。

就营运资本管理政策而言，Weinraub等（1998）通过研究发现，营运资本管理政策具有显著的行业差异，相对激进的营运资本投资政策伴随着相对保守的营运资本融资政策。Nazir等 （2008）采用ROA和托宾Q值计量公司价值，分析得到流动资产比例与托宾Q值和ROA显著正相关，而流动负债比例与托宾Q值显著正相关，与ROA显著负相关。表明营运资本投、融资政策越保守，企业业绩越好。国内关于营运资本管理政策的代表性研究主要有刘运国（2001）和汪平等（2007）。刘运国等（2001）研究发现流动资产比例和流动负债比例呈同向变动，企业盈利能力受到营运资本管理策略影响。汪平等（2007）以流动资产/总资产、流动负债/总负债代表营运资本投、融资政策，通过研究发现，营运资本投、融资政策在回归中均不显著，表明营运资本政策对企业绩效没有显著影响。

三、理论推导与研究假设

设CASH代表现金流量、I代表资本成本、t代表时间序列，则企业价值FV=nt=1CASHt（I+I）t。设PRO表示税后经营净利润、DEP表示折旧摊销，则营业现金流量CASH=PRO+DEP。缩短存货周转期与应收账款周转期，有利于加速资金周转、在有限的时间内实现更多次业务循环、产生更多PRO，使企业在同等期间内实现更大数量的税后经营利润，从而有利于促进企业价值提升。延长应付账款周转期，使其与业务循环周期趋于一致，则能够利于企业充分使用外部资金完成业务周转资金需要、避免产生过多的资金成本，从而为实现更多的PRO创造条件。基于此，提出假设：

H1：存货周转期、应收转款周转期与企业价值负相关

H2：应付账款周转期与企业价值正相关

根据CAPM模型，投资要求的必要报酬率I=Rf+β*（Rm-Rf），由于信息不对称缘故，企业流动资产投资较少，则表明经营风险较大，投资者对β就会做出较高的估计，导致资本成本I上升，引起企业价值下降。如果持有较多的存货，虽可避免停工待料、抓住销售机会，但流动资产盈利性不如长期资产，持有流动资产过多会降低企业的盈利性，从而降低企业价值。基于此，提出假设：

H3：营运资本投资政策与企业价值呈倒U型相关关系

与长期资金相比，短期资金用资费用、筹资费用较低且筹资时间短、筹集速度快。当采用较多的流动负债满足流动资产资金需求时，由于流动负债的利率以及筹资费用都较长期负债低，因而可以获得资本成本降低的优势，从而使得企业价值得到提升。此外，企业有相当规模的流动负债不需要花费成本，可以使得企业无成本使用这一部分资金，从而也减少了企业的用资成本。基于此，提出假设：

H4：营运资本筹资政策稳健度与企业价值负相关

四、变量设计与模型设定

（一）变量设计

本文主要包括营运资本管理效率、投资政策、筹资政策三个自变量。因变量企业价值，通过主成分分析法，将反映企业成长性及盈利性的指标降维为一个更具代表性的综合性指标。具体变量设计如表1所示

表一变量设计

（二）模型设定

根据研究假设以及变量设计，本文设定如下多元回归模型：

FVit=β0+β1* LNDSIit+β2* LNDSOit+β3* LNDPOit+β4*LIQP2it +β5* TACCit+β6* DFLit +β7* RGSit+ξ0

模型当中βi（i=0、1、2、3、4、5、6、7）表示回归系数，ξ0表示残差，E（ξ0）=0

五、样本选取与实证分析

（一）样本选取

本文总样本时间跨度为2006―2012年，共7年。样本对象为我国A股制造业和零售业上市公司。样本剔除主要依据以下三个原则：（1）剔除ST、*ST类型的样本;（2）剔除数据缺失的样本;（3）剔除指标异常的样本。经整理得到制造业样本650个，零售业样本88个，共738个有效样本，7年共计56826个有效观测值。最终本文建立了以7年为时间跨度、以738个样本为截面的面板数据。数据处理采用EVIEWS7.0软件。

（二）实证分析

2.1 描述性统计

表二是关于样本总体、制造业样本以及零售业样本的营运资本管理效率、营运资本投资政策、营运资本融资政策的描述性统计结果。

表二样本总体/制造业/零售业描述性统计

表二表明7年来我国A股制造业、零售业上市公司营运资本管理效率整体较好，存货周转期对数、应收账款周转期对数以及应付账款周转期对数平均值均在3至4之间，对应的周转期天数大致在20天至50天之间（由于采用对数形式，因此周转天数可以采用指数换算，如应付账款周转期对数平均值为3.3275，则周转期天数等于e3.3275-1）。从反映投、筹资政策变量的统计结果看，无论是总样本还是子样本，流动资产大约占总资产的50%，营运资本投资政策较为稳健，样本总体易变现率平均值为-0.0023、制造业为0.0305、零售业为-0.2433，说明从整体看样本的营运资本筹资政策较为激进，且主要是零售业样本驱动的结果。

2.2企业价值主成分分析

表三从总资产收益率、总资产增长率、净资产收益率以及托宾Q值等四个方面反映了企业价值的主成分分析结果。

表三主成分分析表

从第一主成分得分系数看，总资产收益率、托宾Q值达到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成长能力对企业价值的作用。总资产增长率以及净资产收益率的第二主成分得分系数均达到了60%多，从资产、资本投入以及产出的角度反映了对企业价值的决定。最终本文根据主成分分析法的计算原则将所选取的指标转化成为了企业价值的综合计量指标。

2.3回归分析

进行多元回归分析之前，为避免出现伪回归的可能，本文运用ADF检验方法进行了单位根及协整性检验。检验结果表明不存在单位根并且回归模型稳定（T统计量分别为：18364.3、1455.202;P值均为0）。由于面板数据回归分析可以采用固定效应模型也可以采用随机效应模型，因而本文运用HUSMAN检验以确定回归模型的选取。检验结果显示Chi-Sq. Statistic统计量为53.9768，P值为0，因而可以拒绝原假设（采用随机效应模型），而选用固定效应模型进行多元回归分析。

表四多元回归检验结果

表四按照样本总体、制造业以及零售业分别进行了多元回归检验。回归结果的R方均在75%以上， P值显著为零，表明多元回归统计模型的拟合优度较好。回归结果表明存货周转期和应收账款周转期与企业价值负相关，而应付账款周转期与企业价值正相关。从营运资本投资政策平方项的回归系数看，总体及子样本结果均显示为负，表明由于流动资产的“二重性”使得营运资本投资政策稳健度与企业价值成倒U型的关系。从营运资本筹资政策替代变量TACC看，总体回归系数和制造业样本回归系数都为负，分别在1%和5%的显著性水平下显著，表明较多采用流动负债融资有利于企业实现资本成本降低的好处，使得企业能够享受较低的用资成本。由控制变量回归结果可知，财务杠杆系数与销售增长率系数在总体和子样本中均回归显著，说明随着财务风险增加，企业价值会受到不利影响，因而企业应当适度负债、维持最优的资本结构;销售增长与企业价值正相关，增强企业销售能力有助于增强企业竞争力、提升企业价值，因而企业应当制定最优的销售政策以实现企业价值最大化。

六、结论与建议

本文通过采用主成分分析法和多元回归方法，检验了营运资本管理效率、投融资政策对企业价值的影响，研究发现：（1）提高营运资本管理效率有助于提高企业价值;（2）营运资本投资政策与企业价值呈倒U型的关系，即对于企业来说，存在一个最佳流动资产持有量; （3）营运资本筹资政策稳健度与企业价值负相关，采用流动负债融资有利于提升企业价值。客观而论，提高营运资本管理效率应当注重存货日常经济批量管理，制定合理的销售信用政策，努力提升人员的谈判技能，争取最佳还款期限。在营运资本投资政策制定过程中，管理层应当结合企业自身实际情况，合理确定流动资产总体保有量，政策制定的结果应当能使风险性和收益性达到均衡。在营运资本筹资政策制定过程中，应当合理使用流动负债满足流动资产的资金需求，降低企业的用资成本。

[参考文献]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔宁宁等.营运资本管理效率对公司盈利能力的影响： 基于中国制造业上市公司的经验证据.南开管理评论，第12卷， 2009

[3]袁卫秋.上市公司营运资本管理政策研究：基于制造业的经验证据. 金融研究.第4期.2012

值周行政总结篇2

中图分类号：FS10.7　文献标识码：A　文章编号：1000-176X(2010)09-0064-09

一、引　言

我国正处在向市场经济转轨的重要时期，经济运行机制与发达国家和一些发展中国家不尽相同。那么，我国各级政府的财政政策效应与一些发达国家的财政政策效应将有所不同。各级政府在平衡预算时，如何判断财政政策是扩张性的还是紧缩性的及其力度，即如何判断其财政态势(fiscal stance)；各级政府要改善预算平衡时，如何增加税收或减少支出，或两者共同使用。本文将对我国及辽宁省财政态势及财政政策效果给出实证分析。

财政赤字的大小对于判断财政政策的方向和力度是至关重要的。国外经济学家普遍认为未经调整的政府财政赤字不是度量财政态势的可靠指标。这是因为其对于经济来说是内生的，即大部分财政收入和财政支出受经济周期的影响。所以，很多度量财政态势的指标试图去除其内生性；国际货币基金组织(IMF)指出，经过周期性调整的赤字(结构性赤字)是常被使用的一种方法。而经合组织(OECD)通常使用的财政态势测量指标是经过通货膨胀和经济周期调整的财政赤字。即使经过通胀和经济周期调整的指标也因其缺乏综合性而受到批评。Boskin在其关于美国联邦政府赤字的文章中提到有些没有包含在文章中的经济指标也可能对宏观经济有重要意义，这些指标没有被可靠的测量。Buiter认为对财政赤字的恰当度量能解释公共部门净资产的所有变化。Blanchard提出一种方法来测量财政态势，他建议在假设失业率和前1年相同的情况下估计政府支出和收入，然后计算财政赤字，利用该值判断政府财政态势。Alesina和Rerotti基于布兰查德的方法对OECD国家的财政态势进行了判断。

Muller和Price分析了结构预算赤字与财政态势的度量。Yoo和Park利用OECD方法计算了韩国的结构赤字，并分析了其财政态势。Polito和Wickens提出了一种适合于短期政策制定的财政态势指数。从政府预算约束所形成的VAR模型中得到负债／GDP的预测值，然后与特定条件下的负债／GDP进行比较，在此基础上得到该指数。该方法和那些关于财政稳定性的文献中的方法不同。作者强调的是对财政态势有前瞻性影响的措施，而不是一系列和现在财政状况无关的关于过去财政稳定性的测试。

目前，我国学者对财政态势的研究还不多。蔡江南曾就我国1950--1988年周期性赤字和结构性赤字进行过研究，但他得到的结论是，由于我国财政支出与国民收入的正相关性要强于财政收入与国民收入的正相关性，当经济处于繁荣时期，财政支出增加的幅度要大于财政收入增加的幅度，财政赤字反而会增加；反之，当经济处于衰退时，财政赤字反而会减少。因此，他对中国改革开放前30多年的情况进行的研究所得到的“周期性赤字”与通常所说的周期性赤字完全不同，但研究结果表明这一时期我国财政政策是顺周期的。赵昕东则利用潜在产出法估算我国1984--1999年的结构性赤字，但在估算潜在产出时使用的是波峰相连法，而这种方法的最大问题是选取波峰时存在很大随意性，且要求选取的两个波峰之间的时间跨度要足够长，比如几十年。石柱鲜和王立勇对我国潜在产出、结构预算与财政态势的关联性进行了深入研究。郭庆旺和贾俊雪认为结构性赤字有助于测度财政态势，他们运用经济计量方法估算了我国1978--2002年的周期性赤字和结构性赤字，并依据估算结果对我国改革开放以来财政政策的自动稳定器功能和财政态势做了深入分析，但没有具体说明使用什么标准对财政态势进行判断。目前，国内学者大多使用结构性赤字判断我国的财政态势。虽然在一定程度上能够说明财政政策对经济增长做出的贡献，但很少给出政策工具的具体贡献。本文将结构性赤字和国际通用的CAB方法相结合，通过计算财政脉冲，给出了判断财政态势的方法，并给出了财政支出和税收在不同财政态势下的具体贡献，然后在不同财政态势下分析了财政支出效应和税收效应。

二、可供选择的财政脉冲定义方法

(一)国际通用的方法

表1列出了四种国际上通用的财政脉冲计算方法，下面分别对其进行介绍。

最简单的财政脉冲的定义是当年财政赤字占GDP的比例和前1年财政赤字占GDP的比例之差。这个方法把前1年作为基准年份。该方法最大的特点是简洁性。它的缺点是忽略了财政赤字中的周期性因素。

Blanehard度量方法仍是以前1年作为基准年份，但是他认为政府支出和GDP负相关，因为存在失业救助金等内在稳定器。他认为，由于税收的累进性，财政收入和GDP正相关。这在经济衰退时可增加财政赤字。为了克服这种偏差，也不用估计潜在的产出，Blanehard建议在假设失业率和前1年相同的情况下估计政府支出和收入。

OECD度量方法是经合组织经常使用的方法，定义财政冲击为当年财政赤字和按潜在GDP增长的政府支出减去按真实GDP增长的政府收入的值。这种方法从下面的周期调整的预算平衡表达式能得到更好的理解：是t期潜在GDP和真实GDP。OECD的方法能通过对CAB值进行差分并除以前期GDP得到。因此OECD方法也将前1年作为基准年。

IMF度量方法是国际货币基金组织经常采用的方法，与前面的方法都不同，因为该方法不是以前1年作为基准年份，而是将潜在产出近似等于真实产出的年份作为基准年。除了基准年的选择不同外，该方法类似于OECD方法。IMF方法的一个缺点是选择基准年的任意性。

(二)本文使用的方法

本文主要关注政策制定者做出的财政政策对经济的影响而不关注那些由于经济周期对支出和税收产生的影响。

通常情况下，财政脉冲是指政府预算状况的改变。大致来说，财政脉冲(fiscal impulse)是政府实际采取的财政政策变量和在一定的标准下将周期部分剔除后的财政政策变量的差值。

目前，还没有通用的被广泛接受的方法来定义预算的哪些部分反映政府外生的作用，哪些部分是经济周期的作用。通常来说，这里有两个问题：用什么作为标准条件来调整真实的财政措施?预算的哪部分应该调整至该基准，怎样调整?

关于第一个问题涉及概念和数据问题，也即是怎么估计潜在产出。对于第二个问题则存在更现实的困难。通常情况下，人们需要一套弹性指标，包括各种税收、财政支出对收入、失业率和通货膨胀的回归系数。

笔者认为，一个有用的财政态势策略措施必须是简单的，即使可能遗漏了一些指标。所以，第一，笔者只关注预算的实际改变。因此，对任1年来说，仅把前1年作为标准年度就可以，这样避免了选择实

际产出等于潜在水平的年份为基准年度的繁琐。第二，因为我们主要关注经过通胀调整的变量，因此我们将利息支出排除在实际预算政策之外。第三，我们关注于财政状况中显著的改变，而不是纯粹因周期因素而导致财政的改变。

从财政赤字与经济运行状况相关的角度看，财政赤字分为周期性赤字和结构性赤字。周期性赤字(cyclical deficit)是指经济运行的周期性引起的赤字。结构性赤字(structural deficit)是指非周期性因素引起的财政赤字，即经济活动保持在某种潜在水平时预算赤字依然存在的情况。它们对于财政政策分析以及政府预算规划和控制都有重要意义。

从根本上来说，CAB方法是t期财政赤字与t1期结构性赤字之差。所以，国际上大多使用CAB方法计算财政脉冲。本文所定义的财政脉冲如下：

财政脉冲FI=t期结构性赤字/t期GDP-(t-1)期实际赤字/(t-1)：期GDP

(2)

计算结构性赤字的方法：

1.消除趋势法(DT)

消除趋势法(detrending method，DT)的基本思想是在估算结构性赤字时，将经济周期性波动对现实财政赤字的影响剔除掉。具体做法是利用平滑化工具将现实财政赤字分解为趋势成分与周期成分，其中的趋势成分就是结构性赤字，周期成分就是周期性赤字。

对于非平稳宏观经济变量序列的趋势成分，目前主要有两种描述方法：第一种是确定性时间趋势。顾名思义，这种描述方法认为，宏观经济变量随着时间的变化表现出一种十分确定的趋势。第二种是单位根过程，也称I(i)过程，这种方法认为经济变量的趋势成分是一个随机游走过程。对于具有确定性时间趋势的经济变量，通常采用分离时间趋势法将其分解为趋势成分和周期成分。但Nelson和Plosser认为，很多宏观经济变量序列并不具有一个确定性时间趋势，它们的趋势成分更多地表现为一个单位根过程。在这种情况下所使用的消除趋势法，目前较为流行的有HP滤波和BP滤波。

由此可见，在具体使用消除趋势法时，首先需要对宏观经济变量序列进行检验以判断它的时间趋势是属于哪一种形式，然后确定使用具体方法。关于单位根过程检验方法很多，常用的有ADF检验。

2.潜在产出法(PO)

潜在产出法(potential output metod，PO)的基本思想是估算出经济达到潜在产出水平时的财政支出与财政收入，从而估算出结构性赤字。具体估算时，常常假设潜在财政支出等于现实财政支出。对于潜在财政收入的估算，首先是利用现实数据估算出现实财政收入与现实产出的函数关系，同时假设潜在财政收入与潜在产出遵循这一关系，并将潜在产出代入函数中得到潜在财政收入。可见，利用潜在产出法估算结构性赤字时，关键是要估算潜在产出。

潜在产出法估算结构性赤字的最大优点在于，它充分体现了结构性赤字是经济达到潜在产出水平时的财政赤字。但它的缺点也比较明显，主要体现在两方面：一是建立在潜在产出估算结果的基础之上，而无论用何种方法估算潜在产出，都存在着估算误差，据此估算的结构性赤字偏差必然会大。二是在具体估算时，我们假设潜在财政支出与现实财政支出相等。事实上，财政支出的某些项目如失业救济金是随着就业水平的不同而不同的，即它的潜在水平与现实水平有所不同，这也会导致结构性赤字估算偏差。

本文从简单性出发，采用HP滤波方法得到结构性赤字，并借鉴CAB方法，按照式(2)计算出财政脉冲，根据财政脉冲判断财政态势。

三、我国及辽宁省财政态势的判断

(一)数据选择及态势判断

1.全国数据选择及态势判断

为了便于结合我国整体宏观经济对辽宁省财政态势进行分析，按照式(2)对我国1978--2007年财政脉冲进行了计算，判断了我国财政态势。数据来源于1981--2007年的《中国统计年鉴》，需要的数据有1978--2007年我国国内生产总值，财政收入及支出总值(单位亿元)，由此计算出国家财政赤字。

用ADF对我国现实财政赤字进行单位根检验，结果显示国家财政赤字在1％，5％的显著性水平下均为平稳序列。ADF检验采用包含截距不包含趋势的方程形式。然后对数据进行HP滤波，在HP滤波时λ=25。按照与上面相同的步骤计算财政脉冲FI，由FI判断财政态势。

2.辽宁省数据选择及态势判断

数据主要来源于《辽宁省统计年鉴》，需要的数据有1978―2007年辽宁省国内生产总值，财政收入及支出总值(单位亿元)，计算得到财政赤字。财政赤字的变化情况如图l所示。

在对财政赤字进行HP滤波前，首先需要判断现实财政赤字的趋势是何种形式。对现实财政赤字进行单位根检验，其结果如表2所示。

由表2看出财政赤字原序列为非平稳的。一阶差分后序列平稳，表明在10％的显著性水平可以认为原序列为I(1)序列。在这个基础上我们采用HP滤波来估算结构性赤字。在使用HP滤波时，因使用的是年度数据，通过比较分析，我们采用了OECD的建议，取λ=25。按照(2)式计算得到FI，如图2所示。

借鉴Alesina和Rerotti L方法，按照财政脉冲的均值、标准差来判断不同年份的财政态势。设μ和σ是财政脉冲的均值和标准差。宁省政府恢复扩张性财政政策。

2.1984年的经济繁荣阶段，1988年的经济“过热”

(1)1984--1987年中央财政实行的财政政策为宽松或中性。与之相对应，辽宁省政府在1984―1986年也为中性或松的财政态势。随着经济的持续增长，基建规模、社会消费需求和货币信贷投放急剧扩张，从1984年后期开始，国民经济过热的迹象逐步显现。

(2)1988年我国财政为从紧的财政态势，随后1989年、1990年和1991年进入中性的财政态势。在前几年的扩张政策下经济持续发展，至1988年经济过热迹象出现，辽宁省政府从1987--1990年实行从紧的财政政策。

3.1993--1995年的通货膨胀

1992--1996年我国为从紧的财政态势。在这样的宏观背景下，辽宁省在1993--1997年实施反周期的从紧财政政策。其中1994年的我国经济繁荣阶段，辽宁省实施了中性的财政政策。

1992年，我国开始进入新一轮的经济快速增长时期。但由于经济体制中深层次的矛盾没有根本解决，我国经济又一次出现过热现象。面对这种形势，党中央、国务院适时提出“适度从紧”的财政政策。1993年，即采取一系列使经济降温的调控措施。明确要求积极运用经济手段为主，力求“软着陆”。1996年，国民经济扭转了高通胀局面，物价涨幅回落到较低水平。

辽宁经济经历1992年和1993年两年的高速增长，1994年以来，进入平稳增长阶段：工业生产稳中有升；投资运行进入平稳增长的轨道；金融形势稳定，地方产品出口持续增长，实际利用外资额增加。

4.1998年以来的积极财政政策

1997--2002年我国中央财政为松的财政态势。1997年7月份，随着亚洲金融危机的蔓延，长期重

复建设带来的结构不合理等深层次矛盾，更加突出地显现出来，内需不振，外贸出口下降，经济增长速度回落。

辽宁省政府针对有效需求不足和通货紧缩趋势等新问题，审时度势，及时果断地在1998年，1999年，2002年，2003年和2004年实行了积极的财政政策。

5.经过连续多年实施积极财政政策，中国经济逐步走出了通货紧缩的阴影，经济进入新一轮增长周期的上升阶段

主要表现在投资、消费和出口三大需求全面恢复增长，物价总体保持稳定，对外贸易平稳较快增长，社会就业压力趋缓，各项宏观经济指标表现良好，该阶段我国政府在2005年实行中性的财政政策。

面对新的经济情况，新变化，辽宁省政府在2005年和2006年实施中性的财政政策。

2007年3--12月，我国的物价走势逐步走高，2007年中央经济工作会议明确提出，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，在这样的背景下，我国2006年和2007年为从紧的财政态势。辽宁省政府也在2007年实施了适度从紧的财政政策。

(三)结论

综上所述，笔者认为改革开放以来我国的财政态势经历了1978年和1979年的扩张性阶段，1980年和1981年的紧缩阶段，然后从1982--1987年的弱扩张阶段，1988--1996年的收缩及中性阶段，1997--2002年以来的扩张阶段，2003年以来紧缩及2005年的中性阶段。

由于本文所考虑的数据时间跨度较长，其中的1988--1996年的财政态势判断与郭庆旺的结论不同。本文认为此时中国政府已经开始实施反周期的财政政策，抑制通货膨胀，这与中共中央召开十三届五中全会，采取坚持财政信贷“双紧”方针的实事相符。所以，本文认为1988--1996年我国政府实施紧缩的财政政策，而不是弱扩张的财政政策。

四、辽宁省不同财政态势下财政支出和税收作用的实证分析

(一)统计数据说明

表4列出了在不同财政态势下的财政脉冲、总财政支出和总税收的相关数据。其中总支出等于经GDP平减指数平减过的财政支出占真实GDP的比值，总税收等于经GDP平减指数平减过的税收占真实GDP的比值。

由表4可以看出：松的财政政策更加依赖于财政支出的增加，紧的财政政策更加依赖于税收的减少。横向比较可以看到：采取松的财政政策时，财政支出占GDP的比值0.1147大于税收占GDP的比值0.1087；采取紧的财政政策时，税收占GDP的均值0.1140大于财政支出占GDP的均值0.1129。纵向比较发现：财政支出均值在松的财政态势下(0.1147)大于紧的财政态势下的值(0.1129)；而税收均值在紧的财政态势时(0.1140)大于松的财政态势下的值(0.1087)。

(二)回归分析

为了进一步验证前面得出的结论，用GDP对地方总财政支出(EXPR)和地方税收(LTAX)做回归。为了使数据具有可比性，文中各指标都是经过以上一年为基期的GDP平减指数进行平减后的数据。同时，为了消除序列中的异方差，我们对数据采取了对数变换。

首先对财政支出、税收和GDP进行单位根检验，得到这三个变量在10％的显著水平下都是一阶单整过程，检验结果如表5所示。然后用EG两步法检验财政支出和GDP之间，税收和GDP之间是否存在协整关系。

GDP对财政支出和地方税收的回归结果说明，长期内辽宁省财政支出和地方税收与GDP之间具有显著的正相关关系。

从表8中LOOSE行我们可以看出：在松的财政态势下财政支出和税收的系数都为正，但税收的系数并不显著。这说明在松的财政态势下，政府财政支出比中性态势下显著增加，约5个百分点；而松的财政态势下，税收和中性态势下没有显著差别。

在表8中TIGHT行我们可以看出：财政支出的系数为-0，0023，但该系数在10％下不显著；税收的系数为0.1413，与预期相同。在紧的财政态势下，财政支出减少，税收增加。财政支出的系数不显著，这说明，和中性的财政态势比较，财政支出的减少值并不显著；税收的正系数显著，说明在紧的财政态势下税收比中性下显著增加。

由此我们可以得出如下结论：对于辽宁省来说，松的财政政策更多地依赖于财政支出的增加，紧的财政政策则更多的依赖于税收的增加。因此，如果政府想要执行松的财政政策则应适当增加财政支出，优化财政结构。而政府执行紧的财政政策则应适当注意税收的调节。

五、结束语

本文使用HP滤波的方法估算出全国及辽宁省改革开放以来结构性赤字，并依据估算结果对改革开放以来全国及辽宁省财政政策的财政态势做了简要分析。本文得到以下两个基本结论：

值周行政总结篇3

关键词：R&D 周期性 经济周期 市场竞争

一、引言

（一）我国汽车整车行业研发现状

21世纪，全球步入“技术时代”。科技融入社会生活的各个方面。中国愈发重视技术创新，加大研发投入，提高研发的质量和力度。国家层面，研发投入的数量体现国家对技术研发的重视程度，研发投入的产出反映国家技术研发水平。企业层面，研发投入的数量可以衡量战略规划能力、竞争能力和发展潜力。我国汽车整车行业，截至2016年，行业自主研发体系已经初步建立。纵向看R&D投入的总额或增长率都很可观。但横向看国际局势，我国汽车整车行业的研发投入力度远远不足。对比国内外车企R&D投入，大众作为国际第一，高达131.2亿美元，即使第五戴姆勒也56.5亿美元，而国内第一上汽股份仅仅9.2亿美元。

笔者认为以下四点为研发现状的主要诱因：第一，企业研发的主动性不足，缺乏对研发投资的未来效益性的认可度；第二，我国自主研发企业的盈利性差，无力承担这种大规模、持续性的研发费用；第三，经济大环境不佳，企业现金流不足，为优先确保生存，企业的R&D投入经费将减少；第四，政府和行业颁布的支持研发活动的政策，理论颇多，欠缺实施细则。

（二）研发的顺周期性的相关理论

基于已有国内外学者的研究成果，研发的顺周期性主要表现在“现金流效应”和“融资约束”两个相关方面。假设融资约束高，若经济环境不佳，市场的需求减少，企业的经营情况较差，现金流量匮乏，难以内部融资满足研发投资；同时企业盈利和偿债能力差，导致筹集外部资金更加困难，并且研发投资未来收益性存在很大不确定性，进一步导致高外部筹资成本，企业被迫减少技术开发活动。

由于早前学者研究都基于面板数据得出顺周期性的结论。但很难断言所有行业都是顺周期性的，可能是某些占主导地位的行业的顺周期性影响了其他行业。笔者希望能具体关注汽车整车行业，从微观上验证汽车整车行业的技术研发周期呈现何种周期性。

二、我国汽车行业研发投入的周期性研究

本文选取2006-2014年沪深两市22家汽车整车上市公司为样本，取自年报披露的“研发支出”或“研发投入”等相关数据，由笔者手动整理。由于上市时间不统一，以及企业披露不完全等问题，数据有所缺漏。但是考虑到样本有限，故没有剔除样本值。

（一）研发投入密度与经济周期的相关性

经济周期是经济环境的主要组成部分，企业的战略规划、成长过程和R&D投入都必须结合经济周期的波动，适时地调整发展战略。

1、 CF滤波分解法

本文选取我国GDP进行CF滤波方法进行趋势分解，去除趋势项，以周期性的波动序列作为宏观经济周期波动值。研发投入密度（研发投入/总资产）是用来衡量企业R&D投入情况的重要指标。本文研发投入密度加权公式为[（Xi/Ai）*（Ai/∑A）]，其中Ai为各企业的总资产，Xi为各企业的研发投入数值。同时考虑到总资产比营业收入更稳定，故利用各企业资产占总资产的比例作为加权值，得到2006年―2014年研发投入密度加权值。

2、 趋势图分析

图1为GDP的时间序列的时间轨迹，其中横坐标的尺度是2005至2014年的季度时间，纵坐标是GDP增长率（百分数）。2006开始美国房地产急速降温，2007至2009年全面爆发次贷危机，演变成全球金融危机，我国经济受到巨大的冲击。到2009年，我国经济跌入谷底。2010年经济趋势出现一个明显的拐点，说明我国经济反映速度较快，政府出台相关政策刺激经济触底反弹。

比较两条趋势线可以看出，汽车整车行业研发投入密度基本呈现顺周期，2006年至2009年同降，而2010年起，我国经济缓慢复苏，汽车整车行业R&D密度也出现涨势。R&D的涨势相较于经济涨势略有滞后性。资金回转时，企业必定优先考虑生存问题，随后在资金充裕时加大R&D投入，符合顺经济周期的现金流量效应。换角度观察，2012年至2014年期间，我国经济好转。这阶段（2012-2014）我国汽车整车行业R&D投入总额的绝对值不断上升，但是比照投入密度的趋势图可见，这阶段（2012-2014）研发投入密度虽有涨幅s趋于平缓，远低于前几年涨势。分子大幅增加，计算结果反而变小，说明分母的涨幅远大于分子，或者说明分子的涨势没有跟上分母的速度。通俗来说，企业扩大规模时，研发投入的扩张速度没有跟上企业规模的扩张速度，两者的相对涨幅有所下降。

（二）研发投入密度与赫芬达尔指数的相关性

1、赫芬达尔指数

赫希曼―赫芬达尔指数（HHI）是用来测量市场集中度（垄断程度）和市场竞争程度的指标。计算公式为：

[HFI=1n（xix）2]

HHI指数在0―1之间，HHI越趋近1，表示该行业垄断程度越高；而HHI为0，说明该行业处于完全竞争状态。本文将2006至2014年度各个企业HHI指数纵向加总取平均，以此横向对比HHI指数，得出趋势图。（图2）

2、趋势图分析

图2显示，汽车整车行业研发投入密度与HHI指数呈现反向变动趋势，变动时点基本一致。HHI指数上升（2006至2009年）阶段，汽车整车行业的垄断程度高，市场竞争弱，R&D投入密度逐渐下降。当2010至2012年，HHI指数大幅下降，说明汽车整车行业的市场竞争越来越激烈，R&D投入密度的涨幅变大；2012至2014年，市场竞争趋于稳定，同时R&D投入密度也趋向平缓。从这三个时间段来看，两者之间确有相关性。市场竞争激烈，企业为了保持或者扩大市场占有率，必须扩大研发行为，提升自主研发能力，推动产品更新换代，以满足消费者多样的需求和更高的要求。（图3）

（三）研究发现

在研究过程中，将汽车整车行业22家企业的R&D投入的增长率，用各个企业资产占行业总资产的比值为权数，计算的加权值。运用时间序列分析的软件matlab，采用三次插值法，画出研发投入增长率的趋势。由于研发数据披露有限，不能断定其具有周期性.但是就现有数据制成的趋势图来看，研发投入增长率很可能存在一个3至4年的周期。据早前文献调查，汽车更新换代的周期在3至6年。如此，汽车整车行业R&D增长率的周期与汽车更新换代的周期有一定的重合，即在新产品_始时，研发投入会迅速增多，随后回落到正常水平。

三、结论与建议

（一）结论

本文经过研究发现，我国上市的汽车整车制造企业的技术研发投入，确实存在一定的周期性。以下对于R&D投入的周期性的研究结论进行详细阐述：

汽车整车行业研发投入密度基本呈现顺周期，汽车整车行业的研发投入趋势图与通过CF滤波分解法得到的经济周期的波动基本一致。经济周期的波动在一定程度上可以反映为市场需求的波动，经济繁荣时，汽车市场需求大，消费者购买能力强，愿意为汽车的新特性买单。企业为了保持或增加市场份额，必须积极投资研发活动，推动汽车产品的更新换代，以满足消费需求。企业研发投资需要长期的资金支持，而优越的经济环境可以确保企业内外部充足的资金来源：一方面企业获利能力强，自身现金流充裕；另一方面有利于企业成功进行债券、股票外部融资，资金充沛的银行也将放松对企业的信贷政策。反之，经济衰退期，市场需求减少，消费者没有闲钱购买汽车，已有产品卖不出去，导致资金不足甚至财务危机，企业会集中力量保生存，无多余精力专注研发；很难满足债券和IPO融资的条件；银行资金大幅减少，信贷不易，都导致企业研发资金受限。

汽车整车行业研发投入密度与HHI指数呈现反向变动趋势。研发投入密度反应企业研发投入的相对规模，而HHI指数反应市场竞争程度。如今我国汽车市场竞争加剧，虽然出现汽车生产过剩，供过于求的现象，但由于消费者对汽车特性的要求变高，而国内很多车企一味模仿技术、纯粹引进品牌，无法生产有针对性、有辨识度、有竞争力的汽车产品，大部分消费需求不能真正得到满足。同时，竞争日益激烈，若企业难以通过自主技术，打造核心竞争力，便很难在汽车市场长久立足。这就迫使车企加大研发投入，更新已有技术，自主研发新技术，打造自主品牌，研发出满足市场所需、具有自我特色的汽车产品。

汽车整车行业R&D增长率的周期与汽车更新换代的周期可能存在相关性，但由于所能搜集的研发数据有限，年度区间太短，无法肯定。若两者存在相关性，管理者可以利用两者之间的规律，对资金管理做到有的放矢，根据周期性，合理配置人力、财力等资源，新周期开始前，保证有充足的资源保证研发活动的后续进展。同时，政府可以放宽这期间的税收政策或融资政策，给予资金支持。

（二）建议

政府应该重视企业研发活动与经济周期的相关关系。当宏观经济衰退时，企业研发力度下降，此时政府应该实行必要的政策支持。目前中国政府对大中型企业研发经费的支持仅占政府总研发经费的7%，而美国超过30%。因此，政府必须加大对我国车企的支持力度。从企业融资方面，政府可以放宽IPO限制；鼓励融资担保体系的建设与完善。从资金支持方面，加强政府财政专项资金的引导，积极提供信贷支持。

经济周期的波动性要求企业具有前瞻性。而车企最需要关注的是结论2的市场竞争加剧和结论3的产品周期相关性。市场竞争加剧，企业必须想方法在现有的企业条件下，扩张研发规模，吸纳研发人才。其次，如果研发投入与汽车的更新周期确实存在相关性，企业就应该事先做好资金规划，保障研发初期的质量。建立立和完善技术研发机构，保障基础设施建设，机构内部划分合理；企业设置专项研发基金，基金有最低限额，上限可根据企业现金流的设定，不能本末倒置影响企业生存。研发人员通过申报项目，企业批准研发经费，从而保证研发活动的持续性。企业内部要建立人才成长机制，定期对技术人才进行培训。结合产品周期性，可选择在新一轮周期开始前，开展专家培训。

参考文献：

[1]汤谷良，赵玉涛.反周期投资：危机当下的理性财务战略[J].财务会计，2009，（18）：34-39

[2]蔡永英.论我国技术创新的周期特征[N].杭州电子科技大学学报，2010，（01）：28-35

[3]关勇军，洪开荣.中国上市企业R&D投入的周期性特征研究――来自深圳中小板2008年金融危机期间的证据[J].科学与科学技术管理，2012，33（9）：83-90

[4]康志勇.融资约束、政府支持与中国企业研发投入[J].南开管理评论，2013，（05）： 23 -34

值周行政总结篇4

7月24日，在“2012年央视基金论坛”上，来自建信、嘉实等多家基金的资深投资人谈到如何理性投资，克制恐慌情绪。

建信基金投资管理部执行总监梁洪昀说，股市下跌不一定是因为市场出了问题，也有可能是对于经济周期变化的正常反应。在这个过程当中投资者应该克服自己心理的恐惧，寻找下跌后还能重新涨起来，并且能比市场平均水平涨得更多的股票。“涨和跌都是股市的一部分，没有只涨不跌的股市，而且从历史的经验上来看，剧烈的下跌或者持续的下跌往往是大浪淘沙的过程，会给我们真正有眼光的投资者提供一个去寻找黄金的机会。回顾过去几年，比如说2005年的时候市场跌至1000点附近，2008年的时候市场跌到1664，随后市场都出现了比较好的投资机会。”

嘉实基金总裁赵学军同样认为当前投资者不仅不必恐慌，更应该理性投资。他说，虽然经济增速会下台阶，但中国的城镇化、工业化和农业现代化的进程远未结束，中国制度变革的空间还十分巨大，这都会成为中国经济增长的强大动力。未来相当长一段时间，预计经济增速会保持在8%左右。同时政策层面也将进行一系列的改革来适应经济和社会的变迁。因此普通投资者更应该学习机构投资者的理性，摒弃恐慌情绪，以价值投资的理念进入市场，为未来的财富保值与增值赢得主动。

建信：把握制度红利带来的投资机会

当前不少投资品种价格高企，例如艺术品市场的过热，而房地产市场作为传统的投资项目也受政策调控所限，建信基金认为，目前的A股市场相较其他投资品种堪称价值洼地，市场向上获得投资收益的机会可能大过市场向下的风险。

“首先政策方面对流动性的放松，对于A股市场的后市表现是有利的支持，有望实现市场的长期向好。从更广义的政策面来看，对国内经济转型的推动虽然在短期内对经济增长的推动力有限，但从中长期来看，实现转型后的中国经济将获得更强劲的内生动力，经济增长将不再限于‘量’的突破，而是‘质’的提升。这都会为国内资本市场带来机会。”建信基金相关人士表示。

据其介绍，今年以来截至7月20日，建信基金旗下主动偏股型基金全部取得正收益，其中数只基金例如建信核心精选、建信内生动力、建信双利策略、建信优化配置等均跑获得了超越沪深300指数同期表现的业绩。他指出，原因在于把握了结构性的机会，从而能够取得超额收益。

对于目前低迷的市场行情，建信基金副总经理王新艳看到了基金行业的机遇：“一系列的新政策将对基金行业的发展带来更大的空间，未来将不会局限于有限的投资品种，我们将会有更多的金融衍生品，我们相信未来的日益丰富，将改变过去那种单边市场带来的行业困境。”

对于下半年的A股市场，梁洪昀认为， A股市场行情发展既面临有利的因素，也面临一定的压力。

“一方面，A股市场整体估值水平经过大幅下跌后已使风险得到相当程度的释放，随着央行二次降息，资金收益率将进一步下滑，而无风险收益率走低将有助于市场估值的抬升，流动性对股市已经不构成实质性约束。同时，通胀压力快速回落，短期内将不构成政策和市场的制约因素。

“另一方面，目前政策刺激力度仍以托底经济为主，而中国经济已进入增长率下移的轨道，政策力度不够将难以止住经济的惯性下滑，从而使上市公司业绩增速进一步下降。另外，四年间形成的巨额套牢盘、解禁限售股减持和市场融资等都将形成巨大的资金需求压力，将始终是制约市场行情发展的主要不利因素。”梁洪昀说。

就具体投资而言，梁洪昀认为：“短期内，虽然经济预期仍不稳，政策效果仍有待观察，但大跌已释放相当程度的风险，部分成长性确定的股票更具长期投资价值，我们还将积极跟踪政策效果，灵活把握政策驱动下的周期股机会。中长期看，中国经济的调整不仅是周期性调整，更有深层次的制度因素，因此中长期应关注受益于放松垄断、金融改革和完善分配制度等政策红利的机会。通过放松垄断解决国有垄断带来的价格高企、有效供给不足的问题；通过金融改革提高资金配置效率，化解民间金融风险和银行风险；通过完善分配制度把国内的潜在需求转化为现实需求，实现以内需替代外需。这些具体改革的实施将帮助中国经济实现‘调结构’的目标，并最终利好资本市场。”

嘉实: 股票市场吸引力改善

机会总是在无人问津时现身。在嘉实基金董事总经理、嘉实增长基金经理邵健看来，和其他投资渠道潜在回报对比，股票市场吸引力仍在改善；一级债基和集合信托计划被禁止打新也使股市相对吸引力进一步上升；QFII等机构开户数近来也明显回升。

具体看来，邵健认为，经济下行使市场估值维持低位，投资者对企业盈利的预期进行了大幅度下调，随着短周期经济触底温和回升，市场环境有望向好。不过邵健也提醒，考虑到中长期增长速度面临下降、政策力度较弱及海外风险等因素，市场回升幅度有限，正面因素仍将通过结构性机会表现出来。

在这样的背景下，邵健指出，三季度将保持中等或者中等略高仓位，把握结构性机会，较上季度会适度均衡配置。

在行业选择上双管齐下，嘉实主要遵循以下两条线索。

一是在弱复苏和长期增速下台阶过程中穿越周期的成长行业。首先中短期，业绩是核心关注要素：白酒、服装、医药、乳品等。其次基于增速下台阶，长期行业选择遵循两点：资源禀赋的自然延伸与政策扶持。

值周行政总结篇5

    关键词:经济预测  时间序列  前移回归分析

    江苏省的经济发展自改革开放以来发生了翻天覆地的变化,总结这一时期的经济发展数量规律,对于今后更好地建设江苏省具有重要战略意义。本文通过分析资料较齐全的1980—2011年的11项具有全局性的经济指标,发现一些统计特征,并对2012年和2013年进行预测。

    一、原始数据及其新型直观展示图

    根据《江苏统计年鉴(2011)》①和《2011年江苏省国民经济和社会发展统计公报》②,得到江苏各项经济指标。这实际上是时间序列多元数据。由于数据比较多,而且繁杂。现使用新型直观图(丁氏图③)更科学地直观展示数据信息,如图1所示。

    由图1可以看出,11项指标中,除了居民消费价格指数和人口自然增长率以外,总的趋势是增长。其他指标基本上都是呈串珠金字塔形,表示逐年的增加。从每个串珠的上下变化速度看,各项指标还是比较协调的,发展速度差异也不大。第一产业增加值、旅客周转量早期增加较快,说明江苏省在改革开放初期农业还是占很大的比重,旅游业蓬勃发展;居民消费价格指数起伏较大,与江苏省自改革开放以来在不同阶段采取不同的价格运行和调控政策有直接关系;而人口自然增长率在经历上世纪80年代比较高的人口出生率后,在90年代逐渐递减,表明江苏省计划生育政策落实较好。财政总收入在早期总量和增幅均较小,新世纪以来增幅明显加快。第二产业、第三产业、旅客周转量、消费品零售总额和人均GDP五项指标经历了类似的渐增发展历程,随着国民经济的发展,呈现出平稳和协调的发展。

    二、发展阶段划分

    从1980年至2011年,这整整32年,江苏省走过了不平常的道路。我们可以通过多元有序数据最优分割探讨各年份间工业经济特征的相似性,32年的各次分割点位图见图2。

    进行最优6分割(计算过程从略),以此将1980年以来的经济发展分为三个大的时期。1980年至1992年为第一时期,1993年至1996年为第二时期,1997年至今为第三时期。其中第一时期的1980—1981年的分界线,因为只有一年,没有意义,最终变成5分割。第三时期分为3个阶段,1997—2004年为第一阶段,2005—2008年为第二阶段,2009—2011年为第三阶段。

    第一时期的特点:一是经济的各项指标发展的步伐相对较小,指标没有急剧增加(居民消费价格指数和人口自然增长率除外)。这一时期财政总收入、第二产业增加值和第三产业增加值的年增长率和总量都相对较小。二是1980年代人口增长起伏较大,1985年起进入生育高峰期,经历这时期之后有所下降。三是旅客周转量增长速度很快,这是因为江苏省交通突飞猛进,旅游事业蓬勃发展。第一时期为“胆小”发展期,中国的改革开放“摸着石头过河”,在探索中缓慢前进。

    1992年春天邓小平同志的南巡讲话提出胆子再大一点、步子再快一点④。从1993年开始全国各省市的发展特点都显示加快发展的特征。江苏省也不例外,开始了第二时期。第二时期的特点是:本阶段第一年(1993年)受“南巡讲话”的推动,三个产业增加值、固定资产投资总额、货物周转量、消费品零售总额、人均GDP等多项指标与前一时期相比突然增大。随后三年维持平稳增长。这一时期仍为转换期,在为下一时期更大发展作铺垫。江苏省开始放开步伐发展经济,多次从各种角度提出过和强调过转变经济增长方式问题,但受传统经济体制的约束,经济建设的成果没有马上成效,需要一定的过程。故从1997年开始经济建设才进入旺盛的第三时期。

    1997年开始,江苏省经济建设进入高速发展的第三时期。第三时期为“大胆”发展期,这一时期发展速度较快、有时过快,经济和社会矛盾逐渐显现。

    第一阶段的特点:一是三个产业增加值、财政总收入、货物周转量等多数指标增幅比较平稳,但在晚期显示出明显增大。二是消费品价格指数维持在比较低的程度,得到有效的控制。三是人口自然增长率继续逐渐下降,最后维持在平均2.3‰。

    第二阶段的特点:一是第二产业增加值、第三产业增加值、财政总收入、旅客周转量等的总量和增幅都迅速扩大,特别是旅游事业发展迅速。二是人均GDP进一步增加,人口自然增长率趋于平稳。

    第三阶段的特点:一是三个产业增加值和财政收入迅速增长,显得过快,出现经济过热。二是固定资产投资总额迅速增加,特别是房地产建设投入偏大和房价上涨过快。三是人均GDP持续增加,说明江苏省人民的生活水平在大幅的提升。这一阶段后期,国家已发现问题并采取强有力措施,控制经济过热、抑制房地产涨价、进行经济结构调整。

    三、未来两年人均GDP预测

    现采用前移回归分析新方法预测人均GDP⑤⑥。建立预测型回归方程如下:

    人均GDP t = -327.09 + 0.66*第二产业增加值 t-1 - 1.37*财政总收入 t-1 + 1.80*固定资产投资总额 t-1 + 3.86*旅客周转量 t-1 + 1.19*消费品零售总额 t -1

    式中t代表时间,这里表示年份。最终回归方程检验值为4651.77,显着性水平为0.05的F临界值为2.60,显着性水平为0.01的F临界值为3.85。因此,回归方程特别显着。

值周行政总结篇6

关键词：区域经济周期；BP滤波；聚类分析

中图分类号：R11：E32

一、引言

改革开放以来，尤其是在实行社会主义市场经济体制以来，中国学者关于宏观经济波动的研究成果非常丰富。不过，迄今为止的经济波动研究主要关注于全国的总量问题，涉及到区域经济波动的研究并不多见。但是，中国作为发展中大国，区域差距明显，各地区在经济发展水平、经济结构、市场发育程度、对外开放度等方面差异较大，对于不同的区域而言，引起经济波动的冲击来源、传播机制和反应程度不尽相同。同时，国家的经济总量的形成和波动是建立在区域基础上的，只有对各区域经济波动的形成和差异有清晰的认识，才能更加清晰的找出冲击的来源、传播途径和影响强度。不考虑区域差异的“一刀切”宏观经济稳定政策难以达到对症下药的效果，而且容易误伤相对落后的中西部地区，使得稳定政策带来导致区域差距扩大的副产品(袁钢明，1996)，并引致中央政府和地方政府之间“上有政策、下有对策”的现象，不利于国家宏观经济稳定政策在地区层面上的执行。许多宏观经济政策经常遇到执行障碍也是一个不争的事实。因此，在讨论国家宏观调控政策出台时，部分地方政府、人大代表以及媒体往往强调本地区经济周期与国家的不一致性，在区域层面上实行有保有压的宏观调控政策以及考虑将区域政策纳入到宏观调控政策体系中(范恒山，2007)的现实呼声很高。

解决上述问题的前提之一是，必须对中国区域经济波动的基本事实有一个较为清晰的认识。本文集中分析中国各省份经济波动是否同步、波幅的差异程度以及哪些省份在经济周期波动上较为相似，以深化对中国区域经济波动的认识。本文首先是对国内外已有研究的回顾；再基于Baxter and King(1999)BP滤波从各省份的月度工业总产值中分离出经济周期波动成分，讨论各省份经济周期波动的差异性；然后基于各省份经济周期波动的相似性，利用聚类分析，以省份为单位进行经济区划；最后是结论和进一步研究的方向。

二、文献回顾：区域经济周期

我们对区域经济波动状况的认识依赖于区域经济周期理论的应用和发展。对区域经济周期的正式研究始于Mclaughlin(1930)，Vining、Isard、Thirlwall等作了进一步的发展(selover等，2005)。20世纪80年代以来，随着实际经济周期理论的发展、尤其是国际经济周期研究的兴盛以及VAR、动态因子分析等时间序列计量技术的突破，区域经济周期理论迅速发展。该理论主要关注区域经济周期的时间划分、同步性、振幅的差异、区域间的相互作用以及造成区域经济波动差异的原因等方面(Selover等，2005)。如Carlino和Sill(2001)利用Engle和Kozicki(1993)的共同特征(Commonfeatures)分析框架发现美国各大区域经济波动的同步性程度较高，但各地区的波幅差异较大。而0wyang等(2005)利用状态转移模型(regimeswitching model)发现各州进入萧条期和扩张期的时机差异较大；各州在萧条期和扩张期的经济增长水平差异也大，萧条期和扩张期的增长率分别与产业结构和人力资本(教育、年龄构成)相关。Crone(2005)根据Stock Watson型的美国各州经济波动指标对各州进行聚类，突破了以往研究依赖于BEA区划的局限。此外，Camilla(2002)对意大利、Hall等(2004)对新西兰、Wall(2006)对日本等的研究均表明，对于这些地域狭小的国家而言，依然存在区域经济波动差异较大的现象。

关于我国区域经济波动的正式研究始于袁钢明(1996)，他认为我国东西部地区经济“冷热”差异很大。孙天琦(2004)根据年度数据，主要利用相关系数发现我国各省区的经济波动相关性强，基本同步，但各地区的波幅差异较大，欠发达地区是慢复苏、快回调，发达地区是快复苏、慢回调。郭庆旺和贾俊雪(2006)利用Kose等的Bayesian动态潜在因子模型考察了我国省份经济周期的全国、地区和省份动态因素的波动特征，进而通过方差分解分析了各种动态因素对我国省份宏观经济波动的影响，发现全国产出、消费波动对我国省份产出和消费具有重要影响，但省份的投资波动更显独立性和特异性，相对收入水平、政府规模、工业化水平和产出增长波动均在一定程度上影响着我国省份经济周期模式。

我国在区域经济周期方面的研究虽然取得了一定的进展，在省份经济波动差异较大这一问题上基本达成共识，但是存在以下几个问题。首先，就方法而言，现有的研究主要采用增长率或者HP滤波进行趋势和波动的分离，这两种方法存在很多缺陷；在检验同步性时主要是使用简单的相关系数；对周期的划定仍主要依赖于主观的判断，这将影响结论的准确性；仍根据传统的东、中、西等来划分区域考察波动的差异，这一分类可能和各省区经济波动的相似性并不一致，如意大利、美国的经验研究都证明了这一点(Camilla，2002；Crone，2005)。其次，就数据而言，主要以年度数据为主，而同步性、相关性的判断通常依赖于月度或季度等高频数据。因此，本文将利用各省份月度工业总产值的高频数据和Baxter and King(1999)的BP滤波技术，对已有的相关研究作进一步的改进。

三、省份工业经济波动的差异：基于BP滤波的结果

(一)数据和BP滤波方法

目前，研究中国区域经济波动主要使用年度数据，而较长时间的季度或者月度数据的可获性很差，这在很大程度上限制了这一领域的研究。在区域高频数据的搜集过程中，我们发现，就公开的数据而言，时间跨度超过10年的指标只有工业总产值(以1990年不变价格计算)和固定资产投资。其中工业总产值的数据从1991年3月份至2003年12月，而固定资产投资也在2003年12月份后因为统计口径的改变而无法保持数据的连续性。另外，在固定资产投资的月度数据中，数据缺失比较严重。而且，由于我们得不到分省份的GDP季度或者月度数据，工业部分是我国各省份GDP的主要构成部门，很大程度上对应于贸易品部门，并和传统认为的经济周期冲击(无论是外生的还是政策引致的)关系最为紧密，因此，可将工业总产值作为衡量总体波动的

合理指标(AgOnor等，1998)，所以，我们在分析中选择了工业总产值这一指标。其中，1991年3月份到1991年12月份的数据来自于Poncet(2005)，1992年1月份到2003年12月份的数据则来自于中经网统计数据库。因为数据缺失过多，剔出了这一样本，重庆的数据并入到四川，我们的样本共有29个省份，不含藏、港、澳、台。我们利用us Census Bureau’s X12季节调整程序对上述数据进行季节性调整。

作为成长型经济，各省份的工业总产值呈现出明显的增长趋势。鉴于本文的目的是了解各省份工业经济波动的状况而不是长期增长，因此，很有必要剔除趋势部分并提取周期部分，而且，在研究经济波动的一些经验性特征时(如相关系数)，只有当序列平稳时才有效。目前，研究我国各省份年度经济波动的滤波技术主要是一阶差分和HP滤波。一阶差分的主要问题在于保留了短期(高频)噪声所导致的困难，这会模糊我们感兴趣的周期性波动，而且部分省份的数据在一阶差分后并不能在5％的显著性水平上平稳。HP滤波较一阶差分有很大进步，该方法减弱了波动成分的损失并且没有扩大高频噪音，是一种比较流行的滤波方法，但是也受到很多批评，比如这一方法可能会消除时间序列中一些潜在的有价值的信息，可能会显示出虚假的周期模式(Stock and Waston，1999)；Prescott等针对美国数据选择的罚因子λ值，并不适用于其它很多国家和地区(AgOnor等，1998)；仍然通过了大量经济周期频率带之外的很多高频噪声；对数据样本末尾的趋势成分的估计质量不高(Stockand Waston，1999)。Baxter and King(1999)的BP(Band Pass)滤波方法在一定程度上避免了一阶差分和HP滤波的缺陷。该滤波技术通过建立高频滤波器和低频滤波器，并施加一些约束剔出了包括与测量误差等相关的高频不规则波动(短于6个季度或18个月)和与趋势相关的低频波动(长于32个季度或96个月)，从而保留真正的周期波动。但是，该方法的一个重要缺陷是，在对最优滤波的近似过程中，对称移动平均会造成样本量的损失，截断长度k会导致2k个样本量的损失。遵循Baxter and King的建议，月度数据的k值为12。同时，为了获得1992年1月份到2003年12月份的经济波动状况，参照Stock and Waston(1999)和Crone(2005)的做法，利用12阶的自回归模型估算出1991年1、2月份和2004年12个月的各省份工业总产值。

(二)省份经济波动同步性

为了直观得给出各省份经济波动在阶段转换和持续时间上的特征，我们根据BP滤波结果绘制了图1。在图1中，将月度数据整理为季度数据，当一个季度内两个或两个以上月份的BP滤波结果小于0时，表明该季度处于收缩期，用黑格子表示，而阴影部分则表示全国处于收缩期的时期。

从图l可见，全国的经济波动从1992年4季度开始进入扩张期，持续两年半后于1995年第2季度进入收缩期。这一收缩期一直持续到2003年的1季度，其中，在1997年1－3季度、1998年3－4季度和2000年2季度一2001年1季度这三段时期有短暂的扩张期。

根据图1，我们可以非常直观的得到：(1)在全国处于收缩期时，大部分省份也处于收缩期，但是各省份的收缩期的进入时点和持续时间并不一致；(2)在全国处于扩张期时，仍有部分省份会进入收缩期；(3)大部分省份的波动阶段数多于全国的波动阶段。因此，各省份经济波动和国家经济波动在阶段转变和持续时间上都并不完全同步。

为了量化各省与国家间经济周期的同步性，我们将引入两个指标：一是广泛使用的相关系数；二是Harding和Pagan(2004)的一致度(Concordance)，即用两个经济体处于同一阶段的时间比重来度量两个经济体经济周期波动的同步程度，因为这一指标汇总了转折点集群的信息。相关系数和一致度的计算结果见图2。

首先，从一致度来看，各省份和全国的一致度均值为0.68，其中，江苏最高，为0.79，云南最低，为0.56，即江苏有近80％的时间、而云南只有56％的时间与全国处于同一经济波动阶段。与美国的计算结果相比(Owyang等，2005)，各省份与全国的同步性明显低于美国各州，后者一致度在0.8以上的州占74％，而我国一个省份都没有。我们把各省份和全国的一致度和中、西部(分别用mid和wes表示)的虚拟变量作OLS回归，发现两个虚拟变量的系数为负，其中西部通过显著性水平10％的检验(见表1)，因此，相比较而言，东部地区与全国的同步性最高，平均一致度为0.71，中部地区次之，为0.67，西部地区最低，为0.64。

再来看另一关于同步性的测度指标相关系数，各省份与全国的经济波动相关系数均值为0.37，其中，也是江苏最高，为0.77，但最低的是海南，仅为0.06，两者基本上是不相关的。孙天琦(2004)利用年度工业增加值数据的结果所的得同步性远高于我们的结果，其均值达到0.68，最低的为黑龙江，但也达到0.37，而最高的是河南，达到0.9，所有的结果都通过1％显著性水平的检验。而我们的结果发现，相关系数在0.5以上的只有9个，还有8个省与全国的相关系数在0.2以下，无法通过1％的显著性水平检验。因此，从月度数据来看，各省份与全国的同步性并不高，远低于由年度数据得到的结果。同样，我们利用各省份和全国的相关系数对中、西部的虚拟变量作OLS回归，发现两个虚拟变量的系数为负，但没有通过显著性水平10％的检验。东部地区与全国的同步性最高，相关系数为0.44，中部地区次之，为0.37，西部地区最低，为0.31。

(三)省份经济波动波幅差异性

经济波动的频繁性和波幅的区域差异也可能是宏观稳定政策效果形成区域差异的重要途径。图3和图4报告了各省份经济波动的易变性(BP滤波值的标准差)、收缩期比重(各省份收缩期占样本时期的比重)、波幅(BP滤波值的最大值和最小值之差)以及扩张期的波幅(扩张期BP滤波值的最大值)和收缩期的波幅(收缩期BP滤波值的最小值)。不难发现，各指标在省份间的差异较大：如安徽、福建、湖南和广东等地的工业经济波动易变性和波幅远高于其他地区而且；山西、黑龙江、山东、湖南等地处于收缩期的时间比重较高；安徽、福建、湖南等地的整体波幅大较大，且波幅大的地区，扩张期和收缩期的波幅也较大。

但是，我们很难从直观上判断存在明显的东、中、西三大地带的差异。同样，我们利用OLS进行回归发现，东部地区的易变性高于西部地区，但中部地区并没有表现出明显的差异性。而就整体波幅、扩张期波幅和收缩期波幅而言，西部地区亦小

于东部地区，但显著性水平不高，仅通过10％的显著性水平检验，中部地区也没有表现出与东部地区的差异，具体见表2。这一结果和孙天琦(2004)的结论比较接近。

四、基于经济波动相似性的聚类：存在东、中、西的区域经济周期差异吗?

从上文的分析中发现，与东部地区比较而言，西部地区在同步性、易变性以及波幅上有一定的差异，但是，这种差异在统计上并不显著，基本上只通过显著性水平10％的检验；而中部地区这一虚拟变量均通不过显著性水平10％的检验，也就意味着中部地区并没有表现出与东部地区的差异。因此，在省份经济波动的已有研究中，基于传统东、中、西三大地带的事先分类可能并不合理。而且，从实证研究的需要来看，目前普遍采用的VAR技术很难基于30多个省份进行分析，必须进行分类；同时，从政策操作层面来看，也不可能对所有不同省份采取不同的宏观调控政策。因此，根据各省份工业经济波动的相似性进行适当的分类是很有必要的。

我们尝试用聚类分析，选择了同步性(各省份工业经济波动与全国工业经济波动的相关系数)、易变性(各省份工业经济波动的标准差)、波幅、处于收缩期的比重这四个反映经济波动主要特征的指标。考虑到地理上的接近性，使得聚类结果尽可能在地理上连片，增加29个地区变量，每个变量代表一个地区，引入地理接近性矩阵，不相邻的赋值为0，相邻的赋值为两个地区经济波动的相关系数，构成了一个29×29的矩阵(Crone，2005)。聚类分析方法可以分为系统聚类(HierarchicalClustering)和非系统聚类分析，后者常用K均值聚类法，但是有事先确定的类别数、必须是连续变量等要求(张文彤，2002)，而我们的研究对象不能满足上述要求，因此，我们选择了系统聚类分析方法，在具体计算方法中选择欧氏平方距离，对变量做标准化处理，类别范围为2－9。限于篇幅，我们在图5中只报告了具有代表性的3类、6类和9类的分类结果。

在3类的结果中，即使引入地理上的接近性，我们依然无法得到所谓的东、中、西的分类结果，而是西部地区、湖北、湖南以及海南、上海、天滓形成一类。除了两个直辖市以外，这一区域的经济发展水平相对滞后。剩下的地区相对而言，经济较为发达，且基本上以淮河为界，分为南北两类。其中，安徽、江西与浙江、福建、广东形成淮河以南工业经济周期区，后三个省份民营资本、外商投资活跃，前两个省份则与后三个省份的经贸关系、劳动力流动颇为紧密。东北三省、华北大部分省份、河南以及江苏构成了淮河以北工业经济周期区，除了地理上的临近之外，相对于南部地区而言，这一地区的国有、集体经济比重较高，集中了主要的能源省份。需要指出的是，江苏、上海和浙江的长江三角洲到2001左右吸收的FDI才超过广东一省(魏后凯，2003)，因此，江苏在我们的样本期内实际上主要经历的是乡镇经济的繁荣期及乡镇经济改革转型期，苏南地区的外资经济在样本期的末期才凸显。此外，值得注意的是，天津、上海这两个直辖市的经济周期变动明显异于相邻的周边省份，特别是与全国的同步性水平明显偏低，被归类到同步性水平低的西部地区。当我们将类别数扩大到5类时，发现上海、天津、海南以及云南则从三类结果中的第二类中分脱离出来，云南以烟草工业为支柱、海南则为海岛省份，两省的工业经济薄弱，且在本省的优势并不突出。上海、天津作为直辖市，工业结构的层次较高，且地方政府，尤其是上海的经济自较大，无论是在相关系数上还是一致度上，上述四个省市的同步性都是最低的，进而成类。相关的原因还需要进一步的深入研究。

在6类的结果中，除了上海、天津、海南以及云南分离出来之外，广东和福建则从淮河以南工业经济周期区分离出来成为新的一类区域，这两个省份的外商投资非常活跃，发展模式也比较接近。同时，山西作为煤炭能源省份也脱离了淮河以北工业经济周期，单独成类。当我们把类别数扩大至9类时，东北三省和内蒙则成为一类地区，湖南、广西、贵州等也成为一类地区，海岛省份海南亦单独成类。

从上述的分类结果来看，没有证据表明，在工业经济波动中，中部各省份基于一个整体而成为一类，靠近西部地区的湖北、湖南和西部地区成为一类，靠近浙江的安徽、江西则与东南省份成为一类，靠近山东、江苏、河北的河南、山西则与华北地区成为一类，吉林、黑龙江则仍属于东北板块。因此，基于我们的样本，不存在所谓的东、中、西的区域经济周期，这一结果对目前我国区域经济研究中通常事先假定东中西三大地带的习惯性思维提出了质疑。五、结论及进一步的研究方向

值周行政总结篇7

关键词：房地产经济；周期波动；影响因素

房地产行业是国民经济的支柱，对于我国经济的发展起着至关重要的作用。在房地产行业发展过程中不可避免的会出现规模扩张过度、价格上涨过快、产业运行周期波动明显等一系列情况。为了保证房地产经济健康发展，对房地产经济周期波动影响因素，不仅仅对我国房地产行业的可持续发展有着重大的意义，更为重要的是对建设社会主义和谐社会有着重要的作用。

一、房地产经济周期

房地产经济周期与普通经济周期的表现形式相同，分为复苏、繁荣、危机与萧条四个时期，每一个时期都房地产经济的状态都有所不同。第一，房地产的复苏阶段经历的时间较长，在复苏的初期供给大于需求，房价与租金价格水平较低，楼价开始逐渐回暖，但房地产投资活动停滞，投机者鲜有。复苏中期房地产需求增多，现楼购买者增多，房屋销量增多，建筑成本与楼价逐渐增加，少量投机者出现[1]。复苏阶段后期房地产经济开始逐渐复苏。金融贷款机构与房地产投资机构逐渐增加对房地产的投资，并且带动相关行业一同进入房地产行业投资。楼价、租金上涨，房地产市场交易数量稳步上升，同时带动了其上下链条的发展。第二，房地产在经历了复苏阶段后将进入繁荣阶段，这一阶段的持续时间较短，变化趋势呈现为繁荣前期宏观经济发展，经济环境改善，房地产消费需求逐渐增多，房地产经济步入繁荣时期，市场交易量增加，价格持续攀升，现楼价格逐渐超出楼花价格。在繁荣阶段中期房地产投机者大举接入，政府出台一系列政策对炒楼行为进行约束。在繁荣阶段的鼎盛时期楼价持续处于上涨阶段，部分自用购楼者推出市场，投机者资金继续撑住，房地产空置率重新回升。后期阶段政府政策效果显现，房地产投资数量减少，投资总量持续下降，房地产价格回落，房地产泡沫面临萎缩[2]。第三，房地产衰退阶段。自用购楼者被排挤在外，仅依靠投机者资金独立支撑，房地产行业即将迎来衰退。这一时期交易价格与交易量均逐渐减少，房地产空置率进一步增加。鉴于房地产投资风险大，这一时期的投资总量显著减少，新开发动工项目逐渐减少。中期，房地产价格持续下跌，投资量持续减少，已建项目甚至出现停工。后期，房地产企业利润缩水，投资项目减少，失业人数增加。第四，房地产萧条阶段。在经历了时间较短的衰退阶段后房地产将进入萧条阶段。这一阶段历经时间相对较长。在初期政府实施的政策调节将持续发挥作用，房地产价格加速下跌，个别楼价甚至跌破建造成本，市场交易量减少；萧条阶段中期在价格大幅下降与成交量萎缩的情况下房地产纠纷持续出现；后期，伴随着宏观经济的收紧，房地产整体水平加重下滑，泡沫被挤压，房地产开发成本与政策需求逐渐恢复至政策水平，房价波动取向平稳。政府开始使用减税等政策来刺激房地产经济速度。

二、房地产经济周期波动影响因素

(一)影响房地产经济周期波动的直接因素。房地产市场的供需变化是影响房地产经济周期波动最直接的原因。主要影响机制为如市场中房地产供大于求，则房地产经济紧缩；供小于求则房地产市场扩张。从房地产经济的供给主体来分析，固定资产投资与国民经济发展之间存在着密切的联系。房地产投资周期、房地产经济周期与国民经济状态之间存在着紧密的联系。因此，深入了解并准确把握房地产投资周期对消费者与房地产企业都是十分关键的[3]。从国际经验来看，发达国家房地产投资占据GDP比例的4%-6%左右。相对来说，发展中国家的变动范围更大。中国在房地产行业飞速发展的状态下房地产投资占据固定资产投资比例的20%，占据了GDP的10%左右。需求在经济学中是十分重要的，如果国家对房地产的调控可以正确把握需求的规律并且从根源上影响需求，则可以对房地产市场进行更加有效的调节，并且缓解房地产价格扭曲的情况。然而经济学者提出，房地产需求与其他一般商品需求不同，无法套用其他需求体系来进行预估。在房地产需求中可以根据消费者的目标将其分为消费需求与投机需求。调查研究数据指出，目前我国房地产消费需求的弹性相对于投资需求要更小。这就代表着政府在制定政策的时候可以根据不同类别的需求有针对性的进行调控。(二)影响房地产经济周期波动的间接因素。1.宏观经济因素。我国整体的宏观经济环境有可能会对房地产的供给与需求双方产生影响。如国家经济环境处于不景气的状态下，政府会根据市场环境出台扩张性政策，通过拉动内需来稳住房地产经济，进而拉动国民经济发展。当国家经济环境过度活跃，政府会根据市场状态出台紧缩性政策来降低需求进而抑制房地产市场发展，避免过多房地产泡沫出现。(1)国内生产总值我国国内生产总值呈现规律性周期变化，房地产经济发展与国内生产总值变动周期之间的关系紧密。整体来看，房地产经济波动周期的变化相对国内生产总值周期变化要发生的更早。导致这一现象出现原因是房地产行业位于产业链的前端，能够预示着宏观经济的发展走向。同时，房地产行业的变动也会对其他行业造成一定的影响。在这一影响过程中存在着时间差。我国国内生产总值的总和全部行业的经济总值，所以国内生产总值的变动周期会相对于房地产行业更晚。另外，国内生产总值的波动周期的整体规模相对房地产行业来说要更缓，这与国内生产总值的核算方式有关，其他行业的波动也会对GDP核算造成影响，自然会对GDP波动周期产生影响[4]。相应的，如国内生产总值持续处于上升阶段，失业率降低，群众受众资金充分，投资者的投资行为增加会拉动房地产市场扩张；如国内生产总值降低，失业率上升，消费者手头现金变少，投资者资金大幅减少，房地产市场自然收缩。(2)利率国家颁布的利率政策是干预房地产经济周期波动最为明显的手段之一。利率的调整会同时影响到房地产供需主体。政府会整体把握房地产市场的整体情况，进而颁布不同的利率政策，通过改变基准利率以及金融结构存贷款利率来改变利率结构。利率的改变会对房地产企业的建设成本以及消费者的购房成本造成影响，进而调节房地产建造行为与消费者的购买行为，从而实现调节房地产市场的目的。房地产属于资金密集型行业，在行业发展的各个环节都会涉及巨额的资金交易。如利率下跌，则融资成本下降则会对房地产市场产生刺激，进而推动房地产的繁荣发展。在我国金融市场日益完善的背景下，利率对房地产经济周期波动的影响越来越明显。(3)居民消费与存储居民消费与存储会对房地产经济周期波动产生影响，而居民的消费与储蓄则会受到居民可支配收入的影响。群众的购买力持续增加，从而加大了对房地产的需求。需求的增加又会带动房价再次上升，拉动房地产投资。另外，我国消费者的消费理念变动也促进了房地产市场的发展。以往我国购房消费者都是使用存款买房，买房者付全款的比例较高，这种形势不利于房地产市场资金的周转。而近几年来金融政策的成熟，贷款购房的引导政策大大推动了房地产市场的发展。2.人口红利。我国人口数量与房地产需求之间的关系十分紧密。消费者对首套房的需求十分强烈，即使房价出现不同程度的上升，只要消费者的积蓄可以承受或未来的收入可以负担都可以选择购买第一套房。人口的三个方面都会对房地产经济造成影响，即为人口总量、劳动年龄人口以及购房失灵人口。在上述三个层次中购房适龄人口是最值得关注的，这类人口还可以分为首次购房刚性需求人口以及多次购房改善性需求人口。在2016年我国劳动人口达到高峰，2015年购房适龄人口达到高峰。但是由于我国特殊的购房需求，当前适龄人口的刚性需求将逐渐薄弱，但家庭小型化与城镇化对住房的需求依然在支撑。3.土地政策。土地政策是政府通过对土地进行控制来对房地造成影响的一种形式，以便让房地产市场自我调节的形式。20世纪90年代以来，我国房地产市场一共进行了5轮调控。在第三轮调控过程中使用土地政策较为频繁，这是由于在第三轮调控过程中但是货币调控政策实施的目的出现了冲突。房地产经济则需要使用其他手段来进行调节，土地政策成为了政府的选择。土地政策是干预房地产经济周期变动的有力手段，能够从本质上对房地产的市场供给造成影响。伴随着土地政策的成熟，政府土地政策的出台与实施对房地产经济周期波动的影响中起到的作用越来越明显。4.固定资产投资。我国是一个典型投资导向性国家，通过投资拉动经济发展是推动我国国民经济发展的重要手段。固定资产的投资发展形势对房地产经济造成了影响，甚至影响了国民经济的发展情况。因此，在经济不景气的环境中，持续增加固定资产投资，拉动国内消费行为是劳动经济发展的常见手段。但是这一方式从长远来看却不可取，在未来的发展过程中我国政府将会对宏观经济发展规律进行更加深入的了解，将固定资产投资对房地产市场波动的影响逐渐弱化。5.财政货币政策。就全球范围来看，各个国家政府在房地产经济走上政策轨道后，通常实施的政策都是逆周期政策，即为在房地产市场过度繁荣发展的阶段，使用抑制房地产过热、过快发展的调控策略，在房地产市场萧条的阶段，采用支持、带动房地产发展政策。根据房地产经济不同发展状态实施不同政策的目的在于维持房地产的平稳，抑制房地产市场过度波动。其中，财政与货币政策就是调节房地产市场发展的重要政策手段。第一，财政政策。财政政策是对于房地产市场来说，政府为了实现某种经济目的而采用的财政手段用于干预房地产经济活动的总称。对于中国房地产经济来说，财政政策对房价的影响是不容忽视的。在IS-LM经济模型中，当政策实施扩张财政政策的阶段会使得利率上升，从而导致私人投资挤出。宽松的财政政策则会导致房价持续上升，尤其是政府在进行城市基础建设或投资时，对房价的影响更加明显。同时，开征、取消房地产相关税收政策也会对房价造成影响。通常来说，房地产开发税收会增加房地产建设成本，使得房地产开发商放缓房地产建造脚步，缩小供应，导致房价上涨；相反，政策减免房地产开发税收则会使得房地产开发商加快建造房地产脚步，扩大供应，从而导致房价下跌。第二，货币政策。货币政策对房地产市场的影响是需要传导机制实现的。所以，货币政策的实施是否可以对房地产市场造成影响需要由传导机制决定。从2008年金融危机开始，我国的货币政策呈现“松—紧—稳中趋松—稳健”的变化趋势。2009年我国货币环境十分宽松，货币供应量同比增长达到27.7%，房地产销售面积也持续高速增长，全面同比增长51%。2010年房地产限购、限贷政策实施，但货币供应量依然保持高水平，所以房地产市场增速下降，但并未出现大幅下跌趋势。2010年，货币供应量同比增长19.7%，房地产销售面积同比增长11.3%。综合来看，国家实施的货币政策可以对房地产市场进行调整，有助于房地产平稳发展，回归理性发展。

三、结语

总的来说，在国民经济发展过程中房地产行业的重要性与地位不言而喻。对房地产经济周期波动影响因素进行摸索有助于更加准确的把握房地产经济发展脉波，从而对房地产市场开展积极的干预、健康的引导，引导房地产经济能够稳定发展，营造和谐的社会环境。

参考文献：

[1]李惠强.当前中国宏观经济政策下房地产经济周期探讨[J].商场现代化,2010(27):121-122.

[2]罗辉.中国房地产的周期波动影响因素与传导机制分析[J].市场论坛,2011(5):14-16.

[3]杜金刚.中国房地产经济周期波动影响因素[J].环球市场信息导报,2015(41):18+25.

值周行政总结篇8

根据联合证券最新一周基金仓位报告显示大多数基金公司的平均仓位不同程度增加，总体来看测算样本内的开放式基金平均仓位从65.41％增加至65.55％，增幅为14BP。从基金持股风格来看，成长型基金、价值／成长混合型基金和价值型基金的平均仓位分增加16BP、7BP与23BP至62.08％、73.05％和80.14％。根据wind资讯投资类型，开放式股票型、混合型和指数型基金的平均仓位分别增加12BP、1713P和7BP至68.86％、57.66％和96.16％。根据晨星(中国)的基金风格划分，晨星积极配置型、保守配置型和股票型基金的平均仓位分增加24BP、16BP和10BP至51.58％、18.02％和70.66％。时至上周，基金结束了持续买入的趋势，由多翻空，数据显示周一基金累计成交88.66亿元，净流出8.63亿元。周二亦如此，当天机构买入60.92亿元，卖出70.37亿元，净流出9.44亿元，其中基金净流出3.19亿元；以保险资金为主的T字头账户净流出0.82亿元。

未来经济存在通缩隐忧

就美国经济的本次衰退而言，是信贷危机加上金融危机和实体经济的危机，三个危机叠加在一起，衰退可能不止16个月，美国楼市及经济可能在明年下半年出现复苏，到三四季度才逐步从衰退中走出来。市场的下行趋势短期内不易改变，这对中国经济必然造成一定的负面影响。从国内市场来看，经济发展目前已经到了周期性收缩阶段。本周公布的宏观经济数据显示经济下滑趋势在加速，基本面的压力较大。现在以及未来的一段间，经济情况可能会很糟糕，主要原因在于短期的库存调整引发的企业盈利的硬着陆。上市公司业绩在第四季度及明年第一季度或将呈现加速下滑的局面。现在来看，依然无法看到宏观经济在未来的1－2个季度会确认见底，尤其在1－2季度，宏观的负面因素会集中体现出来。值得注意的是，CPI和PPI双双大幅下滑，表明未来通货紧缩的压力也进一步增大。按照目前的趋势，CPI和PPI都会在明年2月份开始跌入同比的负增长，即所谓的“通缩”状态；而在过去10年中，中国两度陷入通缩，分别在1998-1999年和2001年1季度-2002年受业洲金融危机和美国IT泡沫破灭影响，估计此次通缩的时间大约是1到2个季度。基于对未来需求不足的担忧，“保八”目标仍需更多政策来支持，能带动内需的政策更值得期待。明年需要紧密关注就业状况和经济复苏的速度。我们认为，此轮反弹主要是来自流动性的支撑，而实体经济基本面仍不乐观。尽管基本面没有任何改观，但反弹行情也正是在对经济前景的不断担忧和对政策利好的不断预期之中展开。市场仍将保持一定的活跃性，但反弹的高度有限，赚钱效应也将会逐步出现边际递减的现象。短期内市场可能受经济数据的利空压制更大，政策刺激的情绪边际作用会逐渐减弱。预计短期市场仍会在政策面，基本面以及技术面的相互博弈中呈弱势震荡的格局。未来我国宏观经济和股票市场的不确定性均较强，市场的走势将主要取决于投资者对政策的预期以及前期政府的财政政策和货币政策对实体经济和资本市场带来的实际效果中再平衡。

市场震荡上行概率大

中央经济工作会议坚定了保增长的决心，而周末出台的国务院30条促发展政策进一步显示了政府对于保增长的决心和力度。根据经济数据公布的情况看，预计今年内至明年初至少有一次降息的可能，2009年货币政策预期继续放松，将步入低利率时代。在经济基本面没有改善的情况下，政策需要更大的推力，一方面需要在短期消化企业的过剩产能，另外，也需要促进产业结构调整以及民生条件改善。现阶段，我国居民生活水平还有很大的改善空间，内生性消费欲望还很强烈，如果政府措施能切实落实到位，消费领域的增长将有效降低通缩风险。短期内，市场走势仍取决于对政策面的预期和利好的兑现程度。短期市场存在下行压力，不过总体市场依然处于反弹环境中，压力释放后，依然会回归反弹趋势，而且短期的回凋会给未来的继续上涨带来更大的空间。总之，短期调整幅度比较有限，年底反弹格局有望延续。而就明年市场而言，市场预期非常重要，虽然上市公司盈利在明年会进一步恶化，但市场最为担心的是明年实际情况是否比预期更糟糕。总体而言，明年的行情机会相对今年会大一些，整体上可能是一个调整的、偏震荡的过程。在经历了今年的大幅下跌后，明年股市继续单边下跌的概率极小。A股市场目前的估值已回到较低水平，明年的走势更多取决于流动性。在目前流动性改善，基本面逼近谷底，以及在政策的推力预期再度密集出台的背景下，对于市场的整体走暖是大概率事件。未来两个季度A股市场将演绎政策面提升流动性和经济基本面恶化之间的博弈，种种迹象表明流动性可能会更占上风，明年年初市场将有可能再次出现阶段性投资机会。长远考虑，市场虽然堪忧经济，但是经过快速下滑后的中国经济有望企稳，并且中国企业的毛利提升也将有助中国股市后势。中国经济长期的增长动力仍能持续，从长期投资出发，目前的估值水平将提供一次战略性的投资机会。

从多家基金公司了的年度投资策略报告来看，虽然明年经济有着诸多不确定因素，但政府保增长的决心毋庸置疑，政府投资改变了市场对于宏观经济的预期，多数基金公司谨慎看好明年的A股市场。华安基金的策略报告明确指出，估值比较显示，A股未来将还有底部反复震荡和确认过程。但总体看自2009年开始，长期底部正在逐步显现。未来即使下跌过度，但也将是以更高的潜在超额收益作为补偿。嘉实基金认为A股市场目前的估值已回到了较低水平，如果能够维持充裕的流动性，明年A股将存在不错的投资机会。

布局结构性机会

值周行政总结篇9

2016年的货币政策总体上可以用“稳健中性”或者“中性适度”来描述。2016年年末广义货币供应量（M2）余额155万亿元，比上年末增长11.3%；狭义货币供应量（M1）余额4 8 . 7万亿元，增长2 1 . 4%；流通中货币（M0）余额6.8万亿元，增长8.1%。全部金融机构本外币各项贷款余额112.1万亿元，增加12.7万亿元，其中人民币各项贷款余额106.6万亿元，增加12.6万亿元。2016年货币政策的结构化特征是宽信用、稳货币，宏观审慎监管的放松导致结构性的信贷扩张，特别是房地产贷款。2015年7月存贷比监管要求废除，2015年底至2016年初房地产首付比例随之放松，因此，2016年12月末，人民币房地产贷款余额26.68万亿元，同比增长27%，增速比上月末高0.5个百分点；全年增加5.67万亿元，同比多增2.08万亿元，增量占同期各项贷款增量的44.8%。

具体来看，2016年的货币政策呈现较为明显的三个阶段的变化：第一阶段是年初到4月份、5月份。3月1日，中央银行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这也是2016年唯一一次降准（相比而言，2015年有四次降准）。第二阶段是4月份、5月份到三季度之前。在“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”的思路指导下，货币政策开始趋向稳健中性。第三阶段是10月份以后。中央政治局会议之后，货币政策的重心转向抑泡沫、防风险，并且与房地产调控、万能险监管、资本账户管制等系列措施相配合。同时，2016年下半年经济回温、通胀预期走高，中央银行开始容忍高较高的资金利率。特别是10月份以后，人民币较大幅度的贬值带来外汇占款下降，基础货币缺口扩大，SHIBOR利率攀升。中央银行四季度加大了公开市场操作力度，以平抑流动性的波动。

总的来看，2016年，面对国内经济下行压力与局部金融风险隐患并存、国际金融市场风云变幻且波动加剧、国内外错综复杂的经济金融大环境，货币政策在总体稳健的基调下，根据形势变化，适时预调微调，注重把握好节奏和力度，不断增强针对性和有效性，更多地借助公开市场操作和中期借贷工具来调节流动性、引导资金价格，保持了较大程度的灵活与适度，特别是注重稳定市场预期。可以说，2016年稳健的货币政策在营造适宜的货币金融环境、支持供给侧结构性改革、支持实体经济发展等方面取得了较好的成效。

当前货币政策面临的外部环境

当前外部环境最值得关注的变化是美联储渐进式加息提速，导致“美国国债收益率提升、美元维持强势、美联储加息提速”三个趋势互相强化。

二战后，全球建立起了美元本位制的布雷顿森林体系，相应形成了“中心国―国”的美元环流模式。这又分为两个阶段：第一阶段（二战后到20世纪70年代前），美国借助“马歇尔计划”，以生产者、债权国身份，通过资本输出投放美元，通过贸易渠道回流美元（其他国家购买美国的商品及服务），其国际收支表呈现资本与金融项目逆差，经常项目顺差。第二阶段（布雷顿森林体系崩溃后至今），美国以消费者、债务国身份，通过进口其他国家的商品和服务投放美元；东亚及OPEC等国将贸易盈余投资于美元资产（美国国债）等完成美元回流。期间出现一些典型的趋势性现象。

第一，美国贸易赤字的爆发式增长。自20世纪80年代后期，美国贸易赤字的增长率要远大于GDP的增长速度。从1991年到金融危机爆发前的2006年，美国贸易赤字比（贸易赤字/GDP）增长了约44倍。贸易赤字快速增长的背后，是财政赤字和负储蓄率。美国的政府、居民部门借助美元本位币的地位加杠杆、获取“国”的商品和服务。

第二，美国国债三十多年的低收益率。美国10年期国债利率于1960～1970年间处于低位，并在1981年达到15%的顶峰后持续下降。与美债30多年的低收益率相伴的是美国长期的低通胀率。中国等新兴经济体作为生产国，长期的高储蓄率形成对消费国――美国的供给。

第三，大规模海外美元资产的积累。这包括“亚洲美元”“欧洲美元”以及“石油美元”。亚洲美元是指东亚国家采取出口导向型的经济发展战略，获取大量贸易顺差并由此积累的巨额美元资产外汇储备。欧洲美元是指存放在美国境外的各国银行，主要是欧洲和美国银行欧洲分行的美元资产。石油美元是指石油出口国如欧佩克成员国、俄罗斯、西北欧和拉美诸国等从出口石油收入中赚取的大量美元资产。20世纪中后期，|亚各国实行出口导向型政策。2000年以来，中国成为美国贸易逆差最大来源国。

2008年金融危机之后，布雷顿森林体系以来的美元环流模式有弱化迹象。特朗普上台后，其经济政策将进一步削弱甚至打破这一模式。特朗普抓住了奥巴马当局被最为诟病的一点――全球化与自由贸易导致美国本土制造业空心化，就业岗位流失。因此，特朗普的经济政策着眼于“增加国内中低端就业”，以振兴实业为政策之道，以贸易壁垒、放松监管为应变之术，通过独立能源供给政策保证中期竞争力。特朗普的“逆全球化与贸易壁垒政策”制约“国”向美国的商品、服务输出，美国通过“贸易渠道”投放美元的力度减弱。“国”贸易盈余下降甚至逆差，海外美元资产规模下降，推动美国国债价格下降、收益率抬升。

因此，美联储渐进式加息提速。首先，特朗普的政策逻辑下，吸引美元回流本土要求偏鹰派的货币政策配合。其次，政府贷款使私人投资的可用资金减少，赤字趋向于增加均衡实际利率。特朗普的“政府开支及税收政策”推高均衡实际利率，导致美联储政策有被动收紧压力。

这又导致如下互相强化的三个趋势：第一，美国长期国债收益率出现中长期拐点。美国国债的名义收益率可分解为两个部分：通胀预期和均衡实际利率。均衡实际利率是在产出缺口为零和充分就业条件下的自然利率，2017年这两个因素都会有抬升压力。第二，海外美元资产加速回流美国本土。美元经济复苏势头的强化和巩固导致美国与其他市场资本回报预期差加大。美国长期国债收益率拐点出现，美元资产价格下跌（收益率上升）。实际上，“美元回流”已悄然开始。美元升值、本币贬值，持有美元资产的国家为干预本币贬值压力，抛售美元资产，通过减少宏观部门持有的美元债权，抵补私人部门的美元债务偿债压力。第三，美元升值周期或将延续。20世纪80年代以来，世界主要经济体的周期波动呈现两个特征：一是周期跨度拉长，但波幅变得不显著；二是金融因素、实体经济密切交织，形成“金融经济周期”。1971年开始的三轮美元贬值周期、两轮升值周期亦符合“周期持续时间变长、幅度变缓”的特征。比照第一轮美元升值周期的持续时间、第二轮美元升值周期的波动幅度，推算美元升值周期进入“下半场”，升值时间至少还将持续一年（至2017年底），幅度在7%左右。

总之，作为全球本位币的政策制定者，美联储政策立场的变化会对其他国家的央行产生约束，特别是通过跨境信贷、资本流动、大宗商品价格等对新兴经济体产生重要影响。自2011年始，美国相对全球利差开始呈现缓慢上升趋势，利率平价成为驱动美元升值周期的直接触发因素。美联储加息提速打破了已有的均衡利率平价体系，对新兴市场汇率形成贬值压力。在利率平价体系下，国内利率等于国外利率加上汇率贬值率和该国的风险升水，美联储加息提高了外币计价的利率水平，如果以本币计价的利率水平不变，要形成新的均衡，预期汇率就会下降，从而表现为资金流出、汇率贬值。

2017年3月15日，美国联邦储备委员会宣布加息25个基点。这是美联储在特朗普总统就职后首度加息，也是美联储结束量化宽松政策后的第三次加息。值得注意的是，美国联邦公开市场委员会（FOMC）官员对2017年、2018年和2019年的联邦基准利率预期分别是1.4%、2.1%和2.9%，这意味着每年将加息三次。虽然最终加息次数要根据实际情况调整，但不争的事实是，美联储渐进式加息提速将导致相对其他经济体利差进一步扩大。这使得2017年人民币汇率、资金流出压力成为影响金融风险的显化程度的核心变数之一。美联储加息提速、美元回流导致非美货币仍有贬值压力需要释放。同时，特朗普对华贸易政策导致汇率的其他影响力量增多，也进一步增加了处理和调控的复杂度。

当前货币政策需要关注的国内因素

当前，汇率贬值路径十分复杂，资金流出压力仍在加大。从以往经验来看，美元升值周期初期对新兴市场经济负面冲击明显。两次美元升值周期中，新兴市场实际GDP增速都呈现出相似的先下降、后回升的“V”型过程。美元升值周期后期，新兴市场资本与金融项目恶化加剧。1999～2000年加息周期中，新兴市场的资本项目和经常项目差额增速迅猛冲顶，加息结束后急剧回落；2004～2006年加息周期中，两个增速均保持平稳。两次加息周期中，新兴市场的资本项目差额和经常项目差额占GDP的比重均经历冲顶过程，又于加息结束后回落。2017年中国外汇储备和外汇占款的边际下降可能大于2016年，对货币政策的实质性影响加大，通过资产负债表渠道形成趋紧约束。2014年之后，外汇资产占央行资产负债表总资产的比例呈现趋势性回落，成为影响资产负债表的重要因素。2015年以来，外汇占款的负增长是制约M2增速的重要原因。自2016年二季度始，央行公开市场操作虽然保持了整体净投放，但月度净投放很大部分对冲了新增外汇占款的下降。如果2017年美联储加息两次以上，且每次加息0.25个百分点，那么联邦基准目标利率将提高到1.25%。目前，我国一年期定期存款利率是1.5%。利差明显的边际变化也增加了货币政策的趋紧压力。

与此同时，抑制资产价格泡沫也对货币政策形成内在趋紧要求。2016年底召开的中央经济工作会议在定调财政政策和货币政策后，重点提到了两个问题，一是“汇率”，二是“资产泡沫”。此次中央经济工作会议将“防控金融风险放到更加重要位置，着力防控资产泡沫”，这内在地要求2017年货币政策的趋紧走向。

除此之外，还应重点关注三个约束因素。打个通俗的比方，如果将宏观流动性比作一个“大水池”，其“注水”的水龙头由央行货币政策把控。经济增速、通货膨胀、资产泡沫是其决策框架的三个目标变量。“漏水”的水龙头取决于资金流出压力，其通过外汇储备消耗、外汇占款下降，央行资产负债表的资产端收缩等导致负债，即基础货币被动下降。汇率变化、资本管制是“漏水”的两个决定变量。最终的宏观流动性水位是这两个水龙头、五个因素动态博弈的结果。此次中央经济工作会议对货币政策的定调是“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。这说明，2017年最终的实际“水位”较2016年不能有太大的变化，货币政策要做的是平衡好这些因素对流动性影响的力度和节奏。

经济增速

2016年下半年以来的经济企稳并不代表中国经济已具备中周期回升的潜力，我国经济尚处于“L”形走势当中，经济改善更多体现在库存周期层面。实际上，2016年下半年以来经济回温的带动因素主要有三个：房地产小周期、价格效应和库存周期。2003年以来，GDP与房地a投资增速的相关性大概为60%，与固定资产投资增速的相关性不到50%。通过观察70个大中城市住宅价格指数的同比增速，可以发现房地产一个完整的价格周期大约为三年。上一轮房地产的价格周期始于2012年二季度，终于2015年二季度。2016年四季度房地产价格加速上涨期逐步结束，房地产价格的同比逐步见顶。房地产销售领先新开工大概6个月，新开工增速与房地产投资则基本同步。2016年前11个月，全国房地产开发投资同比名义增长6.5%，其中，住宅投资增长6%，占房地产开发投资的比重为67%。期间，4月份后销售增速放缓，11月份房地产投资增速有见顶迹象。这些都显示三年的小周期继续成立，2017年房地产投资回落，对经济的带动和支撑将会下降。2016年下半年中国经济回暖，大宗商品价格上涨带动了中上游工业产出和需求端。目前，价格在沿着产业链从上至下传导，即最上游的采掘业回升最为明显，其次是原材料工业，再次是加工业，末端的生活资料变化并不明显。在这一过程中，生产资料价格最先上涨，作用有两个方面：一是产出效应，另一是价格效应。价格从上到下传导的滞后性带来了供给端生产的扩张，价格效应在2017年二季度后伴随PPI向CPI的传导可能逐步减弱。从工业产成品增速来看，上一轮的去库存周期为2011年10月至2013年9月，补库存周期为2013年10月至2014年9月；这一轮去库存周期为2014年10月至2016年6月，补库存周期从2016年7月开始。照此推断，补库存的力量可能在2017年二季度后逐步减弱。因此，2017年经济前高后低，整体增速将低于2016年。2017年美国经济复苏势头的强化使得净出口对GDP的负向拉动减弱。2017年的GDP增长目标在6.5%左右，对经济增长区间的容忍度放宽，政策弹性相应增加，可以用更多的精力和空间进行调结构与促改革，对于防范风险也有更多的回旋余地。除非房地产市场出现大的波动，2017年经济增速对货币政策的约束并不大。另外，从中央经济工作会议的定调可看出，2017年对经济的支撑主要靠积极的财政政策。具体表现在预算赤字会增加，赤字率会上调，国有企业混合所有制改革继续推进，去产能的领域有所扩大，债务置换、债转股也会加快推进。

通货膨胀

当前国内经济呈现出越来越明显的金融经济周期特征。金融济周期，简单来说就是金融因素对实体经济的影响力度不断增强且更具持续性。核心表现之一是经济波动通过货币、信用条件的变化与房地产为代表的资产价格紧密相连。金融经济周期下，影响货币的三个主要管道是金融资产、一般物价和汇率（海外资产）。此轮货币与信用扩张发端于2014年二季度，从2015年二季度以后，M1增速飙升，M1增速同比从2015年三月份的2.9%一路上涨到目前的23%左右。通常M2变动领先于CPI12～15个月，然而，2014年和2015年的CPI分别仅为2%和1.4%。2014年下半年到2015年上半年，中国股市经历了股票价格的快速上涨，从2015年下半年开始，中国楼市活跃起来，房地产价格飙升。这说明金融资产成为吸纳货币的重要管道。2017年房地产价格“受控”，对货币吸纳能力下降，其溢出的流动性，主要集中在汇率（海外资产），其次是其他金融资产和一般物价（CPI）上。与汇率可控的贬值相对应，通货膨胀预期温和（2.2%），对货币政策的影响主要体现为季度节奏和PPI涨幅趋缓。如果汇率波动幅度超预期，流动性输出管道迅速收窄，通货膨胀及其预期走高（2.5%），将影响货币政策的风向和立场。

资产价格

居民部门快速加杠杆推动房地产“金融资产化”。2012年之后居民部门经历了两次明显的加杠杆：第一次是2012年到2014年上半年，第二次是从2015年年中以后，此轮居民加杠杆的力度明显超过上次。房地产销售变化相对于房地产价格变化大概领先半年左右，在2015年年中启动的这波房价上涨中，销售对价格的领先性并不明显。在货币、信用扩张条件下，缺乏需求支撑的房地产价格上涨蕴含着较大的风险。因此，中央经济工作会议在明确提出“着力防控资产泡沫”，将“促进房地产市场平稳健康发展”列为核心任务之一。提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，“要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房”。

货币政策面临的新选择

2017年在“稳中求进”的工作总基调和“宏观政策要稳”的总体思路之下，货币政策整体上还是要保持连续性和稳定性，坚持“稳健中性”，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，营造中性适度的货币金融环境，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

第一，保持适度流动性，信贷和社会融资规模合理增长。央行要灵活运用各种货币政策工具，完善抵押品管理框架，加强和改善宏观审慎管理，组织实施好宏观审慎评估，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度。

第二，将经济增长、货币稳定、金融稳定纳入统一框架。货币政策面临着经济减速过程中的资产泡沫问题。因此，必须权衡“货币稳定、金融稳定、经济稳定”三方面的关系。为了约束金融资产膨胀，需要收紧流动性，使资金价格回归供需决定的实际水平，但资产价格泡沫破裂会引发金融市场动荡，并通过回波效应导致经济波动甚至衰退，因此，中央银行要密切关注宏观部门和微观部门的资产负债表状况，充分考虑债务积累因素和杠杆化程度。这就需要建立灵活的资产价格波动应对规则。中央银行必须充分考虑资产价格波动可能对信贷变动、金融和经济稳定的不利影响，密切关注资产价格上涨或下跌对经济的影响。如果资产价格的波动没有脱离基本面引起信贷、总需求的变化，那么，中央银行无须对资产价格变化做出反应。反之，中央银行就应该积极调整货币政策。

第三，完善宏观审慎政策框架，切实维护金融体系稳定。对待流动性的变化要更具前瞻性。约束金融资产膨胀要求货币政策立场要偏紧，但货币政策紧缩会带来经济学中所说的“逃往质量”。因此，货币政策应该逐步放开规模管制，更多关注“价”，在制定和执行过程中，通过判断和预测信贷市场对于政策操作的反应，选择合理的政策工具、调节规模和时机，切实增强流动性管理的合理性、稳健性和可预见性。同时，要完善金融风险监测、评估和预警体系建设，加强对金融领域的风险监测分析、做好风险压力测试。还要加强宏观审慎管理，强化对顺周期、跨市场风险及风险传导的分析。强化底线思维，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

值周行政总结篇10

提速人民币国际化

2009年3月底，金融危机笼罩全球已近半年。在伦敦G20峰会即将召开、各国首脑正在苦寻拯救经济的良方之时，来自中国的三篇文章，引发了全球政界领袖的激烈争论。

这三篇文章的作者正是中国人民银行行长周小川。文章主题直指美元货币体系，认为当前国际货币体系存在着内在缺陷和系统性风险，应该以国际货币基金组织（IMF）非凡提款权（SDR）代替美元作为储备货币。

随后英国《金融时报》刊发社评，题目为《中国计划终结美元时代》。

之后，尽管周小川的主张因欧美强力阻击而未有实质性共识，但为防范金融风险和减少危机扩散性效应，中国人民银行则加速了另一条路，即推进人民币区域化进程。

3月29日，中国人民银行与阿根廷中央银行宣布签订700亿元人民币等值双边货币互换框架协议，这是中国与拉美国家历史上最大规模的金融交易。协议约定，阿根廷从中国进口商品时可使用人民币，不必再用美元作交易中介货币。

对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰表示，此举意味着人民币进入了贸易支付领域时代。

更值得关注的是，白俄罗斯在和中国于3月11日签订货币互换协议不到一周，就宣布其从中国借的200亿元人民币已是其外汇储备的一部分。

据统计，从2008年年底至今的一年内，先后有韩国、香港、白俄罗斯等6个国家和地区的央行及货币当局与中国人民银行签署了总额达6500亿元人民币的货币互换协议。

与此相伴，2009年4月，中国政府决定在上海市和广东省内的广州、深圳、东莞、珠海四城市开展跨境贸易人民币结算试点；7月6日，跨境贸易人民币结算首单业务在上海正式启动。

同一天，中国银行、交通银行、中国工商银行、中国建设银行以及招商银行分别与其境外合作银行，完成了其首笔跨境贸易人民币结算业务。这标志着人民币的国际地位从“计价货币”提升至“结算货币”，迈出了国际化的关键一步。

在人民币跨境结算有序进行的时候，9月4日，中国央行与国际货币基金组织达成协议，中国将购买该组织价值500亿美元的债券。与以往不同的是，中国将使用人民币而不是人们所普遍认为的美元来支付这笔交易。

因深刻地批评了美国经济体制，并以文章和实际政策挑战美元作为储备货币的必然性，美国《外交政策》杂志2009年12月评出2009年影响世界的100位“思想家”，周小川名列第9。

坚持宽松货币政策

与在《外交政策》所获的“殊荣”不同，在美国《全球金融》Global Finance杂志公布的2009年全球央行行长总评中，周小川仅获得C级。原因是被指以宽松货币政策刺激借贷，有引发信用泡沫之虞。

2009年年初，中国政府定调不仅要经济复苏，而且要全球率先复苏。由于信奉“信心比黄金重要”，中国放弃了持久战的思路，信贷资金暴雨般倾泻。

由于新增贷款基本上流入基础设施投资及房地产市场，一方面催生了资产价格膨胀，另―方因属于中长期贷款，使未来风险聚积。

7月中旬，当央行交出了半年7.36万亿元的新增信贷答卷后，随即引起十一届全国人大财经委员会第22次全体会议激烈的争论。部分委员尖锐地批评天量信贷“偏离了”适度宽松的货币政策，金融监管当局严重失职。

此后，中国人民银行开始货币政策的操作性微调，一方面审查信贷结构和质量，一方面连续10周在公开市场净回笼资金，以对冲外汇占款。甚至还在其他经济主管部门之前，喊出了要管理通胀预期。

但央行并不想触碰价格型工具，担心这个包含准备金率、利率的价格型工具库力道太猛。尽管2009年信贷量达到创历史记录的9.7万亿元，但其一时半会仍然降不下来，否则就会导致大量新开工项目成为烂尾工程。

于是在2009年11、12月，央行表示继续实施适度宽松的货币政策。不过，专家普遍预计，相较于2009年，2010年不太可能有较大的宽松货币政策。

周小川在11月19目的“2009全球CEO年会”上也正话反说，表达了对宽松货币政策的反思：金融危机以来，存款利率过低或者将近零利率会减少金融机构向实体经济进行服务的压力，不能再降了。

力拒人民币升值压力

2009年上半年，中国人民银行在国内遭受流动性过剩的指责，下半年则在国际上遭受人民币汇率低估的指责。

2009年，为在金融海啸期间保持出口的强势，中国停止了人民币3年多来的升势，人民币事实上重新盯住了美元。

人民币不升值，使得中美贸易失衡问题扩大。同时，随着美元相对其他货币的大幅贬值，人民币也跟着贬值，这让欧洲在经济寒冬中更加上火。

2009年10月，在土耳其伊斯坦布尔召开的世界银行和国际货币基金组织联合年会上，国际货币基金组织总裁卡恩主持了一个46人的没有媒体参加的头脑风暴会，该闭门会议一反今年4月的分歧，高度一致认为，金触危机的源头主要是中国的大量贸易顺差，而全球经济再平衡已是当前最重要的问题。清华大学教授李稻葵说，这个会议达成共识后，随即各国一方面出现各种贸易保护主义，另一方合力压迫人民币升值。而密集采取一系列贸易制裁手段对中国制造的轮胎、铜版纸、油井管等商品征税，实际意在要求人民币升值。

对此，周小川11月6日在G20财长和央行行长会议上表态，人民币升值的国际压力并不大。副行长马德伦于11月10日接着强调，中国贸易增长还没有恢复到去年的水平，中国的外部需求依然疲软，人民币汇率应维持稳定。

但西方加速向中国紧逼。

11月17日，卡恩敦促中国尽早让人民币升值。同日，美国总统奥巴马在北京与中国国家主席会面时，特别提出希望中国承诺让人民币升值。这是美国在沉默半年后终于表达人民币必须升值，或与美元脱钩。