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人民币汇率制度改革影响因素分析

摘要:随着人民币国际化程度的加深,影响人民币汇率波动的因素也在发生着变化。经济新常态下,一些新的因素将成为影响人民币汇率制度改革的长期环境条件。本文从主权货币的发展历史和金融全球化角度,梳理了新常态下人民币汇率改革面临的长期环境条件,并提出相应的对策。

关键词:人民币汇率新常态汇率波动

自2008年金融危机以来,人民币汇率制度改革经历了几个阶段,2008年~2010年人民币汇率曾一度“固定”“,管理”替代了“浮动”,人民币兑美元一度保持在6.83的水平上。2010年人民币“汇改”步伐再度加快,向着由市场供求决定汇价的“双向波动”迈进,2012年人民币汇率波幅放宽至1%,2014年3月17日人民币的市场交易价波动幅度由原来的1%又放宽到2%,人民币汇率在这期间出现了大幅的波动,人民币一改2005年汇改以来的单边升值趋势,呈现出双向波动的“新常态”。人民币双向波动趋势的出现,既有基本面的原因,也有宏观管理层的推动。由于后危机时代的出口增长速度下降,双顺差减少,客观上需要改变2005年以来单边升值的趋势;从推动人民币成为国际货币的角度看,也需求人民币汇率的弹性更多地体现市场预期。这既是经济基本面新常态的体现,也是人民币汇率政策新常态的体现。回顾2005年汇改以来人民币汇率政策的调整,一些长期因素仍然将在新常态下决定着人民币汇率的波动变化,成为新时期伴随人民币汇率改革的常态化影响因素。梳理这些因素,将有助于人民币汇率改革向着双向波动总体平稳的新常态转变。

1主权货币国之间政策博弈常态化

在金融全球化背景下,随着国家间的经济依赖性的不断增强,各国经济政策的外溢效应越来越明显,由于各国经济通过各种渠道联系在一起,一国经济政策的变动构成对世界经济均衡状态的一种冲击,即政策性冲击,而这种冲击对于其他国家就是一种政策的溢出。随着金融全球化进程的深入,各国经济政策之间的相互影响和作用日益明显,由于存在经济政策的“溢出”效应和“回振”效应,各国在考虑经济决策时,需要更多地研究外部因素的制约作用,国家的货币主权受到影响。这表现两个方面在:第一,由于金融全球化导致的全球货币市场、资本市场、外汇市场、金融衍生品市场的关联程度加大,金融波动的传递渠道多样化,传递效率大大提高,各国单独进行的金融稳定努力很难奏效,而且还会受相关国家政策的抵制;第二,金融全球化背景下的主权货币之间的竞争日趋明显,弱势国家发行的弱势货币经常因为各种形式的货币替代而被“边缘化”,关键货币的发行国主导金融全球化的过程,弱势货币发行国的货币主权被严重削弱。

2金融全球化导致汇率波动常态化

金融全球化使各国的金融市场相互联系,短期资本的跨国流动和金融投机交易成为这一背景下金融市场的基本特征,这改变了原有的汇率形成和运行机制,加剧了汇率的不确定性。

(1)投机交易使得汇率浮动的不确定性增加,导致汇率“脱钩”,汇率内外均衡的调节作用减弱。在金融全球化背景下,以金融衍生品为主的金融创新层出不穷,其交易额也高于全球GDP几十倍,这些交易在很大程度已经脱离原生金融品的价值基础,具有投机交易的性质,由金融衍生品交易所导致的汇率波动日趋频繁,使汇率变化已经不能够反映经济基本面的状况,原有的汇率波动对价值的发现功能因汇率的频繁波动而丧失,这也就是汇率“脱钩”。汇率“脱钩”增加的汇率的不确定性,甚至可能在国际流资的冲击下长期偏离均衡价值,导致价格信号的扭曲,资源配置效率的降低,国际收支的长期失衡。

(2)金融全球化使维持汇率稳定的成本大大增加。克鲁格曼(Krugman,1989年)指出,任何回到一种比较固定的汇率体制的企图都有两个问题:我们不知道合适的汇率是多少,另外,我们也没有为合适的汇率做好准备。这说明了在全球化背景下,合理的汇率水平的确定是非常困难的。特别是在金融投机交易远远大于商品交易的金融一体化进程中,资产组合的变化成为汇率变动的决定因素,货币当局无法从汇率波动中预测均衡的汇率水平,市场参与者也无法预测货币供求的变化,导致整个外汇市场在非均衡点上出清。这种非均衡点上的出清会延迟甚至误导货币当局对形势的判断,降低货币当局调控政策的质量。另外,在金融全球化背景下,外汇市场上的投机资金可在很短时间聚集大量资金对一国的货币进行攻击,一国货币当局往往要同来自全球各地的投机者进行博弈,而一国货币当局用来稳定汇率的外汇储备与投机者聚集的投机资金相比,往往在数量上处于劣势。最典型的案件便是遭受1997年的亚洲金融危机的各国,当时泰国、印尼等国家都在投机资金的攻击下耗完所有外汇储备后被迫进行汇率贬值。这也说明了后来的新兴市场国家都维持有较高外汇储备的原因(虽然维持高的外汇储备成本也相当高)。央行干预外汇市场产生的另一个问题是,如果想要保证干预的有效性,就必须对干预目标保密,否则市场参与者的预期会使干预活动完全无效,而预期的不确定可能导致市场的意外波动,不利于汇率的稳定。

(3)金融全球化过程的不均衡,导致汇率制度选择的不同。金融全球化的进程可以分为两条主线,一条是以发达国家为主线的金融监管放松,另一条是以发展中国家为主线的金融自由化。两条主线的最大不同就在于发达国家有强大的经济实力和完善的金融体系和金融监管,而发展中国家经济实力相对较弱,金融体系也不够完善,金融监管更是水平低下。在这种背景下,金融全球化所带来的诸多好处被发达国家享有,如:金融自由化带来的投资增加、资本配置效率的提高、金融风险的分散和转嫁等。而广大发展中国家却因经济实力弱,在国际金融秩序和货币体系中处于从属地位,成为最容易受冲击的群体。一个可见的事实就是,许多发展中国家在自身金融体系不健全的情况下过快地开放金融市场,导致金融危机的发生,本国多年经济发展的成果被发达国家的投机者洗劫一空,而危机过后又不得不接受发达国家的金融援助条款。金融全球化的这种不均衡影响也直接体现在汇率制度选择上。发达国家尤其是“关键货币”发行国,因为其在国际货币体系中的特殊地位,加上完善的金融市场的支撑,对汇率波动较少干预,多以市场调节为主,因此以选择浮动汇率制度居多。而广大的发展中国家,由于自身货币所处的边缘地位,在汇率制度的选择上倾向于盯住某种“关键货币”,在极端情况下,甚至是放弃货币主权,完全以“关键货币”替代本国货币。此外,就经济冲击的传递效率而言,金融全球化比起贸易全球化有一个很大的特点,就是金融全球化在对不利冲击的传递上效率很高,尤其对于新兴国家;相反,金融全球化对有利冲击的传递却比较缓慢。一般而言,有利的经济冲击通常源自发达的国家的经济扩张,但由于金融全球化在传递冲击上的不对称性,使得有利冲击不容易传到新兴市场国家,而不利的冲击却经常由新兴市场国家承担损失。其原因是汇率和其他金融危机经常通过所谓的“传染效应”得到传递。

3新常态下人民币汇率制度改革路径

第一,推广远期银行结售汇业务。继续扩大远期结售汇业务的经营主体,使更多企业可以利用外汇远期交易进行风险管理。在扩大业务经营主体范围的同时,可以进一步放开外汇远期交易的范围,逐步从实际贸易用汇需求向资本项目下的外债借贷等内容过渡。在远期银行结售汇业务的基础上,积极发展银行间的远期外汇市场。第二,增加外汇市场交易品种。目前,在我国外汇市场进行交易的币种仅有美元、日元和港币等少数几种货币,工具相对单一,这与国际规范的外汇市场还有较大差距。要更好地发挥外汇市场的金融服务功能,必须逐步在银行间建立外汇拆借市场,实现外币与外币之间的交易、外币期货和外币期权的交易等。总之,外汇市场的发展和完善的最终目的是为企业和银行提供全方位的服务。第三,增加新的汇率衍生产品。汇率衍生产品对于银行来说是新的业务增长点,对于企业来说是风险管理的工具。汇率制度弹性化改革必然会使汇率的波动范围增大,这本身就为经营汇率衍生品的金融机构提供了获利空间,同时也扩大了外汇持有者对汇率衍生品的需求。我国应大力发展远期外汇期货和期权为主的汇率衍生品,为微观市场主体提供更多的风险对冲工具。第四,建立汇率风险监控体系。人民币汇率弹性化改革,必然要求汇率波动范围的扩大,而这必将增加由汇率波动带来的风险。不论汇率波动风险是由微观经济主体承担,还是由央行承担,汇率弹性化后的风险总量将大大增加。为此,我国应建立汇率风险控制体系,提高国家对汇率风险的监控能力。汇率风险的监控应包括宏观与微观两个层面。就宏观层面而言,中央银行为增强外汇干预的有效性、准确度,应注重加强对大额资金流动的监测。可采取的措施包括:加强央行、外汇管理局与各外汇交易主体之间的信息交换机制,通过银行资金收付结算系统监控异常大额资金调度,加强外汇交易头寸管理等。就微观层面而言,企业和个人应加强不同期限、不同币种资产的风险管理,及时调整外汇资产组合,并利用外汇衍生工具分散和对冲风险。

作者:王旭 张璇 单位:云南大学经济学院 云南大学软件学院

参考文献:

[1]罗纳德•麦金农.美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难[M].王信,何为译.北京:中国金融出版社,2005.

[2][美]保罗.克鲁格曼.汇率的不稳定性[M].张兆杰译.北京:北京大学出版社,2000.

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