资产证券分析论文及法律问题研究

摘要:我国的资产证券化市场起步较晚，发育状况尚未成熟，且资产证券化的运行本身具有多个主体、复杂的交易结构等特殊性，其在具体的运行过程出现了大量适用法律冲突和法律空白，相关市场基础设施尚处于完善之中，导致我国资产证券化的发展仍然处于停滞不前的情况。当前，需要面对并解决资产证券化过程中产生的法律冲突与障碍，为资产证券化的发展提供有力的法律支撑。

关键词:资产证券化;法律关系;破产隔离;监管制度

资产证券化(assetsecuritization)在美国最早出现，是欧美发达国家资本市场使用较为频繁的一种新兴融资工具。我国于2005年正式启动资产证券化制度，这项制度的实施以国家开发银行和中国建设银行等银行作为信贷资产证券化的试点为起点，但由于受到美国次贷危机的影响，我国资产证券化的发展于2008年戛然而止，在2012年伴随着全球经济发展情势下获得重启。我国资产证券化市场规模持续上涨，经济出现“新常态”的形势。根据2015年中央颁布实施的“三去一降一补”政策规定，资产证券化除了解决融资渠道问题外，其具体的操作程序和涵盖领域还应当考虑“去杠杆”的目的。为解决资本证券化在适用过程中存在的法律冲突，我们必须加强对资产证券化的监管，从加快建立和完善适合于我国资产证券化发展的法律制度开始着手。

1.资产证券化概述

1.1资产证券化的定义界定。我国学者认为资产证券化的定义应更加凸显其与传统证券化的特点———即资产证券化是指发起人将自己所有的流动性较差且短期可能难以变现，但是会在未来某一不确定时间产生稳定的预期收益的特定资产或者集合“真实出售”给特殊目的载体(SPV)，该机构借助证券承销商、律师事务所、资产服务人、信用增级人、信用评级机构等中介机构将发起人的这部分基础财产进行重组升级为证券化产品后销售给投资者的活动。简而言之，就是资产转变为证券。1.2资产证券化的分类评析。由于主导机构的不同，目前已经形成了四类资产证券化市场。第一类市场是央行和银监会主管的信贷资产证券化市场。调查结果显示2018年①信贷ABS产品共发行146单，发行规模8936亿元。第二类市场是证监会主管的企业资产证券化，指企业通过证券公司专项资产管理计划为特殊目的载体发行的资产证券化类产品。调查结果显示2018年企业ABS产品共发行649单，发行规模9103亿元。第三类市场是交易商协会主导的资产支持票据(简称ABN)。调查结果显示2018年资产支持票据产品共发行86单，发行规模1110亿元。第四类市场是由银保监会主管的保险资产证券化。虽然其主管机关不同，但究其本质都是资产支持债券，其具体运作流程也大体相同。

2.资产证券化的法律关系

2.1资产证券化法律关系的主体多元化。资产证券化的主体主要有发起人、发行人、承销人、资产服务人员、信用增级人、信用评级机构等。资产证券化的发起人一般情况下为信用不高的次级客户。因为管理能力强、效益好的优质客户大多数已被“大行”瓜分完毕，剩下信用较差甚至可能没有工作的次级客户将自己所有的不能短期变现但可产生未来稳定收益的金钱债权转移给贷款公司，该贷款公司作为发行人不一定是银行，也可以是其他金融机构。资产证券化最具特色的就是SPV的设立，它是一个新生主体。其资金的流转步骤主要是:首先，贷款公司将该债权“真实出售”给特殊目的载体(SPV)，SPV对该资产进行系统化处理使得资产成为证券或证券产品，再通过相关的专业技术人员的参与，与证券公司达成的证券承销协议，由中介机构(如:会计师事务所、律师事务所等)对该证券进行信用增级和信用评级，没有任何问题之后再出售给投资者，SPV对投资者履行按期付息、信息披露、接受监督等义务，从而有效实现资产回流，保护投资者的利益。2.2资产证券化法律关系的客体即基础资产。目前我国需要解决的第一个难题就是明确规定哪些资产可以开展资产证券化。资产本身并不是一个法律概念，其在原理上只要符合一定的条件就可以成为证券化的基础资产，资产多样化、多元化是其常态，但在我国目前而言资产证券化的基础资产多为为债权类资产，范围狭窄。因此，笔者认为对基础资产的类型可以采用概括加列举的方式进行规定。2.3资产证券化法律关系的内容多样化。首先，次级客户将自己所有的基础财产通过“真实出售”委托给SPV，形成信托法律关系，由SPV将该财产通过重组形成证券进行发行。其次，SPV与证券公司共同协商，确定承销该证券的委托合同，由证券公司负责出售给投资者。再次，在资产证券化过程中还会与其他会计师事务所、律师事务所等中介机构形成委托关系，由SPV支付酬金，信用评级机构等中介机构提供服务。最后SPV与投资者形成一种特殊的债的民事法律关系，投资者付款购买该证券，SPV负有到期支付本息、信息披露、接受监督等义务。

3.资产证券化的风险隔离制度

风险隔离制度是资产证券化的核心环节，主要内容分为两个方面，一方面是将投资人与发起人的破产风险隔离，另一方面是特殊目的载体(SPV)自身的破产风险与投资者隔离。但是我国对该部分没有予以明确规定，而是碎片化地出现在《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等部门法中。因此，通过对真实出售的认定和SPV的严格规范是目前实现资产证券化风险隔离的有效路径。3.1明确规定真实出售的法律标准。在资产证券化实务中“真实出售”与“抵押融资”容易混淆，从运作流程看二者确实相似，但其本质存在天壤之别。抵押融资是指发起人用资产作为担保向SPV进行融资，当发起人破产时该资产将列为破产财产。真实出售是指发起人将自己所有的资产所有权及风险全部转移给SPV的行为是基于自己的真实意图，在转让完成后SPV将获得该资产的所有权，并且享有收益和承担风险的行为。在发起人将资产真实出售给SPV后，一旦发起人面临破产，该基础资产不会列为发起人的破产财产，这就将发起人的破产和信用问题与该资产隔离。“真实出售”是实现资产证券化破产风险隔离的有效路径之一。目前对于真实出售的认定标准在法律上有两种理论观点，“形式判断标准”和“实质判断标准”。前者认为判断发行人是否为真实出售以其与SPV签订合同时的出售的真实意思为准，即只要双方订立合同是出于真实意思将资产所有权及风险转移就符合真实出售的标准，法庭在认定时只需要看双方的合同是否有转移意思即可。后者认为在认定真实出售时不能仅仅根据双方在合同中的意思表示，还应该看是否满足成文法或者判例的相关规定。如果采用“形式判断标准”则容易发生发起人“暗度陈仓”———打着真实出售的幌子进行融资，从而危害投资者的利益，如果采用“实质判断标准”则会增加认定成本，过于复杂的过程为给法庭带来极大的负担。真实出售在会计、税收和法律上的各有标准，目前我国对真实出售仅在会计上有法律规定，会计上的认定标准对于法律上的判断具有一定的参考作用。我国会计对真实出售的确定呈现出实质重于形式的特点，“实质判断标准”可以防止发起人抵押融资侵害投资人利益。我国对于真实出售的法律判断有必要通过专门立法予以明确规定，界定标准可以对两种标准进行综合借鉴。首先，要在形式上判断发起人在给SPV转让财产时的目的是出售还是融资;其次，转让的价格必须为合理价格，明显不合理的低价或高价必然不是真实出售，具体可以根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第十九条第二款规定来认定明显不合理的低价和明显不合理的高价。再次，该资产的全部权益和风险均转移至SPV，发起人不存在任何权利包括附属性权利。最后，发起人在该资产转移后即将风险和报酬全部转移，不存在追索权，转让行为不可撤销，否则视为抵押融资。3.2完善SPV专门法律制度。3.2.1明确SPV的法律地位。资产证券化通过SPV购买发起人的基础资产，可以实现向投资者发行债券的方式实现了破产隔离，这是其最大的优势。然而要实现破产隔离这一目标，则要求SPV必须是一个独立实体。SPV可以是发起人，也可以是第三人设立甚至可以是政府设立，无论主体是谁都必须是一个独立实体。在实务中存在SPV是全资子公司的情形，全资子公司符合《公司法》第3条的规定，有独立的法人财产，母子公司相互独立，子公司是独立的法人。但是在实践中母公司滥用股东权利的情形屡见不鲜，最后导致发生《公司法》第20条公司法人人格否认的情形，因此母公司在破产时子公司的财产会根据“实体合并”原则被归入母公司的破产财产进行清算，这必然会极大地损害投资者的权益。政府也可设立SPV。虽然当政府作为SPV的设立人时会保证破产隔离，增强投资者投资信心，保证资产证券化的正常运行，但是这将不利于市场规律的正常运行，若出现任何问题则由政府担责，这不仅会给政府带来负担，违背政府的宗旨与职能，更会造成投资者过于依赖政府，同时也不利于提高投资者的投资能力和心理承受能力。笔者认为SPV还应从真正意义上独立于发起人，规避可能出现的自我交易、关联交易等可能损害投资者利益的风险。我国有必要进行专门立法和制定相应的解决方案，从而排除资产证券化中现在存在以及将来有可能会出现的障碍。3.2.2规范SPV的组织形式。目前，在世界范围内公司模式、信托模式和有限合伙模式均是SPV主要存在形式。以公司的形式设立SPV是在资产证券化操作中常见的形式，是指由一家专门从事资产证券化的公司发行资产支持证券。公司型SPV作为常设机构，对基础资产的选择更灵活，可以选择一项资产或一组资产支持证券，从而实现资产证券化的深化发展，提高运作效率。但是其与《公司法》诸多规定存在冲突。《公司法》第23条规定，设立有限责任公司必须符合法定条件(即:股东人数、注册资本、章程、住所等都需满足既定标准)，而SPV在实务中多以空壳公司的情况出现，不具备法人机构、场所等公司设立要求。另外，SPV的主要目的在于发行资产支持证券，而《公司法》和《证券法》对公开发行证券的公司净资产等标准非常高，SPV难以满足。最大的弊端在于公司形式的SPV会面临双重课税，SPV作为公司要对从发起人处购买的资产缴纳所得税，投资者从SPV购买的证券还要缴纳所得税，这将大大增加资产证券化的运营成本。信托模式的SPV指的是证券的发起人和SPV以能够产生固定收益的资产作为基础，建立一种信托关系，信托公司将信托受益权作为基础资产，并将由此可能获得的稳定现金流作为一种支付发起人资产的偿还手段，然后通过结构化的程序方式对该基础资产进行信用评级和增级，最后通过发行资产的方式对证券进行支持的活动。与公司型SPV不同，信托模式的SPV的设立规则更具有灵活性和简便性。英美法认为信托财产具有双重所有权，以此来保证信托财产的独立性，这种法律规定有效地实现了破产隔离的目标。而我国则遵循了大陆法系“一物一权”的严格所有权制度，根据《信托法》第2条、第15条、第16条的规定，资产的所有权从始至终归发起人即委托人所有，信托公司作为受托人仅对该资产有使用、管理、占有等权利。沿用这种制度带来的弊端是当委托人发生破产清算时，将无法实现投资者与发起人破产风险隔离。有限合伙模式的SPV很少被采用，我国《合伙企业法》规定普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，这种无限连带责任本身就与资产证券化破产隔离的初衷不符。对于公司和信托模式设立的SPV相配套的法律法规存在很大的漏洞，导致在实务中资产证券化的操作也面临很大障碍。笔者认为，两种组织形式各有利弊，在对其进行修改或专门立法满足资产证券化的要求后，都可以在我国适用。

4.结语

资产证券化在国际上属于较为成熟的金融工具，也是我国社会主义市场经济发展的必然选择。目前资产证券化业务由不同的监管部门监管，缺少统一的管理规范，由此导致不同类型机构在开展同类证券化业务时，被迫面临不同的规范约束，与此同时，也没有相关法律法规对SPV用立法的方式确定其法律性质、组织形式、权力义务等进行定性，对于真实出售的标准模糊不清，使资产证券化市场成为因发行人不同、基础资产不同而受不同制度规范的、人为分裂的市场，资产证券化市场秩序混乱。解决割裂这个现象的关键在于打通统一监管。邓小平在十一届三中全会提出有法可依是依法治国的前提，我们应当借鉴国外完善的资产证券化制度，建立、完善、创新我国资产证券化法律法规体系，如《资产证券化法》与《资产证券化实施办法或条例》等专门立法，只有完善法律空白，才能对未来资产证券化的深入发展营造完善的法律环境和市场氛围。(山西财经大学法学院，山西太原030006)注释:①本文数据来自CNABS，时间范围为2018年1月1日至2018年12月25日。

参考文献:

［1］洪艳蓉，资产证券化法律问题研究［M］.北京:北京大学出版社，2004，35.

［2］陈冰，资产证券化法律问题研究［J］.武汉大学学报，2011，(6):109－114.

［3］于立刚，我国资产证券化中SPV设立的相关法律问题研究［J］.中国高新技术企业，2010，(30):4－5.

［4］谢永江，资产证券化特定目的机构研究［M］.北京:中国法制出版社，

作者:李玉婷