如何加强预期管理应对风险

2020年，全球经济经历了有史以来最严重、但时间最短的衰退，2021年又出现了最迅速、但不均衡的（K型）复苏。原材料短缺导致PPI价格持续攀升，芯片等关键零部件的短缺限制了汽车等产业链产能利用率的提升，劳动力就业意愿的下降又增加了工资上涨的压力，缓和已久的通货膨胀问题卷土重来。截止到2021年第四季度，主要经济体中只有中国和美国回到了潜在产出增长路径。产出收缩和价格上行并存的现象说明，供给侧负冲击主导了疫后经济的运行。回顾2021年，在大变局之下，中国改革更为坚定，经济跌宕起伏，外需构成了支撑经济的主要力量，经济中结构不平衡问题更加突出，消费、制造业等内需普遍动力匮乏。传统增长动能弱化，新兴产业的拉动力量尚未成熟。2021年第三季度后，受疫情反弹、洪涝灾害、限产限电政策影响，经济增长加速下滑。展望2022年，全年增速将步入“5”时代，上半年经济下行压力较大。

2022年稳增长的诉求与必要性提升。国内消费的修复较为缓慢，既有内生消费动力缺乏的因素，也有外生疫情、灾害冲击的不断干扰。消费作为内需的一大部分，持续偏弱，对GDP增长的拖累也更加明显。2021年上半年消费增速较好，2021年年中之后，消费走弱更加明显，处于2%到4%左右的较低水平。2022年，部分制约消费的因素将得到一定程度的好转，但大幅度改善依旧难以实现。新冠肺炎疫情的冲击对消费的影响逐渐长尾化，值得关注的方面也存在，居民储蓄增长，预防性储蓄高增，能否将超额储蓄转化为消费是消费稳住的一点。2022年在政策层面会更关注消费的提振。此外，如果2022年下半年疫情能够回落，社交消费将受益。投资的分化较为明显，房地产下行，基建平缓，制造业投资从底部修复。固定资产投资的整体趋势被弱化，前低后高，逐渐回温。基建投资预计将在2022年第二季度回升，制造业投资盈利预计在2022年第三季度见底，房地产投资压力预计在2022年第三季度边际缓解。展望2022年，基建投资偏慢的情况预计将边际好转，财政支出前置，年末年初基建项目落地，引起基建投资修复的可能性增加，但基建大幅度增长的可能性是比较低的。预计2022年基建投资增速预计在5%左右。房地产市场供需两端的负面预期仍可能持续，投资增速可能仍将延续低迷。

在政策定力较强的情况下，房地产行业偏冷的格局不会改变。预计地产投资的低点可能在2022年第三季度，2022年房地产全年的投资增速为5%，走势分布上前低后高，在2022年四季度迎来边际上的改善。出口对2021年中国经济的增长产生了支柱作用。2021年前10个月，出口增速累计同比为32.35%，复合增速为15%。单月贸易差额2021年3月份以来逐月抬升，到10月已提高至845亿美元的近5年来的最高点。2022年，随着海外国家生产缺口逐渐弥补，出口增速放缓预计更加明显，继续上行的可能性已比较低。大的趋势上，2022年出口将平缓回落，但中国产业链的长期完备优势使出口出现剧烈回落的可能性较低，保持相当的韧性。出口热度平缓下降，对经济增长的拉动作用将会降温。出口增速平缓下降。出口变化的研判更多地取决于美国需求的变化，美国财政补贴使2021年民众的需求较高，2022年补贴消退，商品消费下滑可能拖累中国消费品的出口。预计出口2022年增速回落至10%左右。2022年出口同比增速预计为4.3%。物价方面，年内CPI同比止跌回升。2021年10月CPI同比上涨1.5%，较9月涨幅扩大0.8个百分点，结束接连4个月同比增速下跌的态势，涨幅为年内新高。PPI继续高位运行。10月，PPI同比上涨13.5%，较9月涨幅扩大2.8个百分点。PPI-CPI剪刀差逐月扩大，10月创历史新高。近一年以来，CPI与PPI同比均逐月提升，但PPI当月同比的数值提升速度更快。预测PPI2022年与2021年走势相反；而CPI将在2022年第一季度触底后回升，与2021年走势接近。2022年PPI-CPI“剪刀差”将会逐月收敛。历年来，PPI生产资料的权重处于2/3到3/4之间，PPI的走势与PPI生产资料大类的走势一致，PPI生产资料的提升主要是由于采掘工业和原材料工业价格的迅猛增长。交通和通信上涨影响CPI上涨，食品下降致使CPI低位运行。近一年来，食品对CPI的拉动为负，且相比于前两年，对CPI的拉动更小。而交通和通信则相反，2021年3月份以来，其对CPI的拉动转为正，且最近几个月维持在0.7%左右。2021年10月，交通和通信对CPI拉动由于疫情管控措施和执行得当，中国率先复工复产，经济周期领先于海外。这种领先优势集中体现在出口上，外需的高景气为跨周期调节打开了政策空间，国内总量货币政策早在2020年二季度末就开始回归常态。0.79%，食品对CPI拉动-0.68%。具体来看，交通和通信大类下的交通工具用燃料的上涨（当月同比31.4%）和食品大类下的鲜菜的上涨（当月同比15.6%，对CPI同比拉动0.33%）是助推CPI上涨的主要因素。而食品大类下的猪肉的下降（当月同比-44%，对CPI同比拉动-0.98%）是抑制CPI上涨的主要因素。翘尾因素减退，新涨价因素占主导作用。CPI当月同比是“翘尾因素”和“新涨价因素”共同作用的结果。2021年第一季度，CPI当月同比由负转正，一方面是新涨价因素的作用（即2021年一季度食品等大类价格的上涨），另一方面是负的翘尾因素的作用（即去年疫情价格水平逐月下降）。近一年来，PPI当月同比的上涨主要是新涨价因素的作用，即2021年当月生产资料和生活资料价格的上涨。10月，新涨价因素影响CPI同比上涨1.3%，新涨价因素影响PPI同比上涨11.7%。

国际大宗商品大幅上涨、国内主要能源化工和原材料供应偏紧，致使生产资料大类端价格高企（10月当月同比17.9%），从而PPI继续高位运行。2021年10月，采掘工业、原材料工业、加工工业当月同比分别为66.5%、25.7%、18.8%。分工业行业来看，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属加工10月当月同比超过30%。预计本轮PPI通胀在2022年一季度后有所缓解。原油、焦煤等2021年较为强势，但在“双碳目标”、限价、“能耗双控”等政策下，上游产能扩张受限，致使上游资源品价格逐步回落。政策将从“外松内紧”到“外紧内松”。新冠肺炎疫情暴发以来，西方主要央行将政策利率降至零后，又开启了新一轮扩表。不一样的危机，不一样的处方。与2008年金融危机相比，从绝对量来说，本次扩表幅度更大，但相对而言，又较上次更小。上一次，次贷危机引发金融体系流动性枯竭，刺激政策以货币政策为主导，美联储首先通过信用宽松救助金融机构，缓解批发融资市场的流动性挤兑危机。随后，在实体经济复苏乏力的前景下启动量化宽松政策，进行利率控制，压低实体融资成本。比起货币政策，财政刺激的力度相对较小。另一个重要不同之处在于，中国与海外货币政策周期存在明显错位，这主要是因为疫情扩散轨迹和经济周期的错位。由于疫情管控措施和执行得当，中国率先复工复产，经济周期领先于海外。这种领先优势集中体现在出口上，外需的高景气为跨周期调节打开了政策空间，国内总量货币政策早在2020年二季度末就开始回归常态。伴随着疫苗覆盖率的提升，通胀压力之下，海外货币、财政正逐渐回归常态。所以，2022年将是货币退潮之年。在外需高点已过、居民消费复苏仍然乏力的情况下，从“外松内紧”到“外紧内松”，这一转变将是2022年的一大主题。经济推断的基本概念框架是约束条件下的最优化。由于目标函数大致是确定的，决定最优解的更多时候是约束条件。新冠肺炎疫情暴发以来，经济预测和预期管理面临极大挑战。疫后经济的弹性和全球通胀的持续性都超出预期。世界货币基金组织（IMF）等权威机构从未如此频繁地调整经济展望数据，不同机构之间的预测也从未出现这样大的分歧。在疫情扩散、病毒变异、疫苗研发与接种和政策防控等尚未进入均衡态的情况下，我们仍面临诸多不确定性。

作者：邵宇 单位：东方证券首席经济学家、总裁助理