财务柔性对企业投资的影响

摘要：财务柔性是指企业在经营活动中能够保持较多的现金持有量，或者能以较低的代价迅速获得所需资金的能力。企业非效率投资主要是指企业对外投资中，投资了净现值小于零的项目或放弃投资净现值大于零的投资。这是一种损害企业长远利益的非理性投资行为，与实现企业价值与股东财富最大化目标相违背。本文通过理论分析企业财务柔性和非效率投资之间的关系，希望能为企业构建适度的资本结构提供依据和建议。

关键词：财务柔性;非效率投资;现金持有量

1财务柔性

1.1财务柔性的定义。财务柔性，也称企业财务适应性、财务灵活性或者财务弹性，是指企业在经营活动中能够以比较低的成本获得所需资金或者调整企业资本结构的能力。面对外部环境中的不稳定性，较强财务柔性的企业能迅速调动资源，免于自身陷入财务困境；或者迅速抓住市场投资机会，实现企业价值最大化(Gambaetal，2008)。1.2财务柔性的获得。财务柔性理论(又称DD理论)明确提出在确定企业财务政策时，应该同时权衡成本、现金成本以及证券估值成本。企业最优的财务政策应该具备保持较低财务杠杆、能够持续提供可观的权益支付，并且有较为充裕的现金等特点。该理论明确提出了应该从企业自由现金、债务融资能力以及权益融资能力三个角度去考查分析财务柔性。1.2.1自由现金与财务柔性。企业能够通过保持一定的自由现金来获得财务柔性。如果市场是有效的且信息不存在不对称，企业最佳的现金持有量为零。但是现实中完美的资本市场是不存在的，因此企业不可能保持现金零持有。企业持有现金最基础的三个动机：预防动机、投资动机及交易动机。其中预防动机是指企业把一部分资产以现金的形式保存起来，防止企业有预期之外的货币需求；投资动机是企业能恰当的抓住投资时机。一般来说，企业拥有自由支配的现金越多，意味着可以动用满足企业扩大再生产、发放股利、偿还债务等项目的资金需求就越多。1.2.2债务融资和财务柔性。债权人为了保护自身利益，会通过提高借款利率、限制借款使用范围来约束企业的投资行为。出于预防盈余不足和非预期的投资机会的考虑，企业应该在当期保持较低的负债水平，未来就能够比高杠杆企业更容易获得借款，就可以为投资和增长机会筹集资金；另外，由于本身财务杠杆较低，不用承担过高的利息费用，一定程度上减少了自由现金流的支出。1.2.3股利政策与财务柔性的获取。如果企业能够持续且高比例的向股东支付股利，会向外界传递一个积极的信号：企业经营状况良好，具有实力且业绩很好。根据有效资本市场假说，信息就会通过企业股票价格体现出来。所以持续且高比例的股利政策能够保证企业的股票不被低估，企业价值不被低估。企业通过增发、配股等形式从股东处筹集资金是比较容易的。如果资本市场是有效的，高股利政策可以帮助企业获取财务柔性。另外，不同的股利政策影响企业的财务柔性。现金股利会减少公司现金储备，从而减少现金柔性。股票股利可以在不减少企业现金流的基础上达到分红的目的，所以股票股利既可以储备权益融资，也可以储备现金柔性。股票回购政策的选择权在管理层，在企业资金不足或有对外投资需要的时候可以取消股票，从而增强企业的财务柔性。但是在我国，权益融资受到严格的管制，所以我国企业即使具备权益融资的能力，但不一定能够保持权益柔性。

2企业非效率投资

2.1企业非效率投资的内涵。依据股东财富最大化的企业财务管理的目标，企业应以净现值(NPV)大于或等于0为投资项目决策的基本财务准则：当企业不存在资本约束时，应接受所有净现值大于0的投资项目，拒绝净现值小于0的投资项目，这样企业投资效率为才是最高的。企业在实际投资决策时可能会有非效率行为，包括过度投资和投资不足。企业将资金投资于净现值小于0的项目，被称为过度投资，这会导致企业价值的降低；企业放弃净现值大于0的投资项目，被称为投资不足，会让企业失去财富增长的机会(Myers，1977)。无论是过度投资还是投资不足，都会使企业的资本偏离了最优配置，都会造成一定程度上生产要素的浪费。2.2非效率投资产生的动因。2.2.1投资不足产生的动因分析。资本结构无关论认为债务资本不涉及企业所有权转移。债务筹资成本会低于股权的筹资成本，所以提高企业资本结构中债务的比重将有利于企业加权平均成本的降低。伴随资本结构中债务资本的增加，企业面临的风险会增加，股权资本成本会增加，所以企业的加权平均成本也会相应增加。不考虑所得税和交易成本，债务成本和股权成本的一增一减会完全抵消。所以资本成本与资本结构无关，企业资本的筹集方式和筹集金额不会影响企业的加权平均资本成本。但是现实中，不考虑交易成本和所得税的完美市场是不存在的。由于现实中信息不对称的存在，企业面临着融资约束。企业投资所需资金主要有两个来源：一是内源资金；二是外源资金。融资优序理论的观点认为，企业在进行融资时通常先考虑内部融资。只有在企业内部无法提供足够的自由现金流时，企业才会选择外源融资。由于定期的利息费用支出，债务融资中能够用于投资的资金将减少；债权人出于自身利益的维护，也会在借款合约中增加约束条款，导致外源融资成本高于内源融资成本。如果企业内部融资不足，不能提供充足现金流，又无法承受外源融资较高的成本，就只能放弃一些净现值为正的投资项目，造成投资不足。2.2.2过度投资产生的动因分析。(1)股东——管理层委托问题与过度投资。股东拥有企业的所有权，将日常经营委托于管理层，问题由此产生。管理层拥有企业的经营权，所有权和控制权分离，管理层与股东的目的和利益并不是完全一致的，股东和管理层冲突由此产生。管理层以个人利益最大化为目标，不会主动向股东发放现金股利，在投资所有净现值为正的项目后会利用剩余自由现金流继续投资，造成过度投资。管理层进行过度投资的动机大致可以分为如下几个方面。第一，商业帝国构筑。企业通常会设置一定的内部激励措施来激励管理层，扩大公司规模。管理层为了获得更多的绩效奖励，会通过不断投资新项目来增加业绩。当企业有多余的自由现金流时，管理层寻求自身利益最大化，拒绝发放现金股利，投资用于满足自身利益的项目，导致过度投资。第二，声誉提升。社会知名度的提升也是管理层的谋取的私利之一。因此管理层会选择投资于一些短期回报快的项目，以达到在最短的时间内提高自己声誉的目的。第三，管理者过度自信。公司管理层拥有的日常经营权很容易导致管理层过度自信。在进行投资决策时，高估项目收益低估项目风险，造成心理预期和实际情况偏离。第四，职业担忧。出于职业前景的考虑，管理层会想办法保证自己的业绩，所以可能会选择风险大、净现值为负的投资项目。(2)股东——债权人委托冲突与过度投资。企业通过外部融资渠道，向债权人借款。由于信息不对称的问题，债权人对股东行为很难实施有效监督。股东在债权人无法对自身进行有效监督的情况下，选择将债权人的资金投于风险较高的项目。债权人和股东共同承担高风险，超额收益由股东获得，这种“资产替代效应”会急剧过度投资行为的发生。

3财务柔性对企业非效率投资的影响

3.1财务柔性对投资不足的缓解。保持较高的现金持有能够增强企业内源融资能力，减少对外源融资的需求，缓解企业面临的融资约束，减少投资不足。对于融资约束水平较低的企业，较高的财务柔性还能实现内外部资本市场的互相补充，企业可以通过引进外源融资来提高企业资本充足率，以便应对突发事件和把握投资机会。3.2财务柔性加剧企业过度投资。一方面，企业为了增强财务柔性，会保持超额的自由现金流量。当企业存在大量自由现金时，管理层道德风险和逆向选择会造成过度投资行为的产生(王艳，2005)。企业持有的的自由现金流越多，过度投资现象就越严重，最终将导致企业业绩下滑，减少企业价值。另一方面，企业通过保持较低的财务杠杆获得财务柔性。企业面临的融资约束会降低，更容易从外部获取资金。根据信息不对称理论和融资约束理论，财务杠杆水平降低，负债难以发挥治理作用。股东将债权人的资金投资于高风险的项目，造成过度投资。财务柔性越高，企业出现过度投资的可能性越大。

4结论及建议

保持较高水平的财务柔性可以有效抑制投资不足的发生，但是过高的财务柔性会加剧企业过度投资。综合考虑企业生产经营中的不确定性，本文提出以下建议。4.1财务柔性前瞻性和适度性相结合储备理念。财务柔性是一种能够把握未来投资机会和应对未来不确定事件的能力。以企业现阶段的经营状况为起点，综合考虑企业内外部环境变化，预估未来走势，提前作好相应的财务柔性储备。4.2坚持灵活性储备原则。储备理念的灵活性，是指保持多元化的储备渠道和持有方式，以便根据日后出现状况及时进行调整，包括储备量和持有方式的调整。如果保持单一的储备方式，会加剧对该储备方式的依赖性，也可能由于该种储备渠道的固有缺陷，给企业带来风险。4.3建立柔性储备预警系统。根据企业自身实际情况，建立一套能够对企业财务柔性与资本结构均衡进行实时监控预警系统，实时进行柔性储备的分析、检测和决策，抑制投资不足，避免过度投资行为，提高企业投资效率。

作者:刘瑶 吴祥虎 单位:西南交通大学希望学院会计系