股改给上市企业股票带来的影响

对于公司治理结构，狭义的理解是投资者与管理者之间的利益分配与控制关系，即股东大会、董事会如何通过制度性安排监督和控制高层经理人员的经营。广义的理解是一种组织框架和制度安排，它通过设计监控机制和激励机制，借以协调公司各大相关利益主体（高级管理者、股东、董事会和其它利益相关者）的关系，实现公司共同经济利益。

基于上述认识，我们认为要考察股权分置改革对我国上市公司的治理结构是否产生影响，需要回答如下几个问题：

1）中小股东在维护自身利益方面是否会有变化？

2）管理层是否会受到更多的监督和激励？

3）债权人在公司的利益是否能得到更多的保护？

4）上市公司整理利益、运行效率是否会有明显的提升？

一、股改后中国上市公司治理结构变化

1）利益趋同，降低了损害中小股东利益的动机。

股改之后，股票恢复了同股同权的特征，消除了非流通股和流通股的流动性差异，使流通股股东和非流通股股东的利益实现方式一致。从而改变了公司市值的波动对控股股东的利益没有影响，控股股东在公司决策时较少考虑流通股股东利益的状况。股改后，控股股东的利益和流通股股东的利益趋于一致，将大大减少控股股东侵害中小股东利益的现象。

2）机构投资者参与公司治理的热情提高。

可以说，机构投资者大范围的参与公司治理是被股权分置改革推动的结果。很明显，机构投资者体会到了用手投票的效力，尽管是短期集中行使股东权利，但无形中是对权利行使的演练，收益颇丰的结果更是助长机构投资者参与公司治理的热情。但机构投资者与大股东的利益趋同，独角戏变成了双人舞，投资选择空间变得更加广阔应该是促进机构投资者积极参与公司治理的根本原因。

3）控制权市场的发展有利于提升公司治理水平。

股改之后，投资者收购接管上市公司将更为便利，这对公司管理层构成持续压力，促使公司不断改善公司治理结构，提高经营能力。股改前，即使控股股东和管理层经营能力再差，其控制权也不容易被削弱。这导致大量经营不善的上市公司充斥市场。股改后，公司经营不善将导致市值大幅缩水，大大增加了成为收购目标公司的可能性。一旦被他人收购，原控股股东将失去控制权。为了应对被收购接管的风险，控股股东和管理层有动力不断提高公司治理水平。

4）股权激励制度有利于提升公司整理盈利能力。

股改的重要结果是股票全流通，这为上市公司实施股权激励创造了有利条件。通过获得股票的方式，管理层利益与公司整体利益更紧密的联系在一起。禁售期与解锁期的适当安排，既保障了公司长远利益，又为管理层最终实现自身利益提供了通道。只要考核指标设置合理，管理层会通过积极提升自身管理效率，减少在职消费等手段增加公司整体利益。显然，管理层利益与公司整体利益越紧密，与公司股东利益就越一致，监督成本就越低。

5）简化控制层级，降低市场风险。

股改之后，对于自然人控股的上市公司，可以作为股东直接表现出其控制实质，不必再像以前那样，一般都要通过一个公司形式的股东进行控制。股改之前，股权性质分为国有股、法人股和社会公众股，显然，作为实际控制人的自然人如果直接持股的话，难以进行定性。因此，更多的策略是控制人先成立一个公司，然后以该公司持有法人股的形式，对上市公司进行间接控制。

这种控制层级的增加，延长了控制链条，同时也增加了管理风险和系统风险。

二、股改后中国上市公司治理结构变化对股票估值的影响

股权分置改革无疑是我国证券市场上的最重大事件之一，必将在证券发行、公司治理、资本运作等重要方面给证券市场带来深远影响，而资本市场的核心仍然是估值，并且其重要程度会随着股权流通的分阶段实现变得越来越重要。

1）对股票估值方法本身没有多大影响。

事实上，股票估值一直是金融领域内的一个重要课题，可以说金融的核心就是资产定价。但是在我国证券市场上，受到开放程度、投资理念、认知水平等多方面因素的影响，股票估值定价较多的偏离了基本面。在证券市场设立早期，股票定价基础更多的是靠消息、跟庄、听政策等，甚至于完全用供求关系来解释股价。当然，我们不否认这些因素对股价的影响，但抛弃基本面而依赖于技术分析始终不能抓住股价的本源。随着我国证券市场的开放、股权分置改革的进行，全流通即将实现，与世界主要证券市场的关联程度不增加，以往独立于其他市场的孤立、封闭市场特征也将随之逝去。

于是，有些人尤其是贴近市场的人意识到，我国证券市场需要重新建立全流通背景下的估值体系。对于这种观点，首先是肯定。我们的确需要重新考虑估值问题，但也没有那么夸张。事实上，所谓估值体系，从方法上来讲，我们并不比其他市场缺乏或者落后。只是我们缺乏适用这些方法的基础和环境。现在，环境正在起变化，QFII的进入、国内机构投资者的成长、全流通的实现等都说明，中国的证券市场与其他市场的差异性正在缩小，也就意味着其他市场上所能够使用的定价工具对我们来说也应该具有很好的指导意义。因此，我们认为要想对我国证券市场上的股票进行更准确的估值，根本不在于开发惊世骇俗的定价模型，当然能做到最好不过了，但反观其他成熟市场，不论是在理论界还是实务界到目前为止还没有出现，足以说明定价方法的创新其难度不是那么容易克服的。这不是说我们没有探索精神，这方面的研究会不断的前进，但作为新兴市场，我们的观点是学习比创新更重要。如果我们能把现有的方法用好，距离创新才会更近。

目前来看，现有的股票定价方法大体可以被分为绝对估值与相对估值两大类。绝对估值方法中以DCF为代表，相对估值方法中则包括单因素价格倍数法和多因素价格倍数法。单因素价格倍数法的原理是用目标公司的某一个价值驱动因子与某个合理倍数相乘，从而得到该公司的合理价值。多因素价格倍数法则假设单一价值驱动因子不足以刻画公司内在价值，需要多个因子的共同作用才能比较准确的确定目标公司的内在价值，一般用回归的方式获取合适的价格倍数。

从方法本身来说，不论是股改前后，还是发达与新兴市场，不外乎这些工具。因此，单纯从估值方法本身来说，股改没有带来多大改变。

2）对传统估值方法的使用基础具有重大改善。

对于前述定价方法而言，估值结果的准确性直接取决于参数的设定。例如DCF模型中，主要是现金流量的估计、年限的设定以及资本成本的确定，由于现实与理论的差距永远是存在的，就需要在实际业务中进行衡量和取舍，显然合理的参数设定会得到更接近真实的估值结果。在没有股权激励、控制权市场压力等外界因素的影响下，管理层对资本结构、投资决策等方面的关心程度显然不如股改之后的情景。这些经营变化，使得模型中的参数确定起来更具有稳定性和持续性，一致性的预期会影响市场实际结果。因此，在一般情况下，我们用市场实际价格作为标准衡量估值准确性的时候，同样估值方法下的结果会有很大改善。

在可比公司估值方法中，最重要的环节之一是选择可比公司。发达资本市场中也不存在完全相同的两家公司，但相近规模、相似业务的公司就可以构成较为理想的可比公司作为定价基础，而股改前的我国市场上，还要考虑股本结构的因素。本来市场容量就小，可以选择的公司相对很少，在加上比发达市场更多的因素限制，使得我们的可比公司估值方法运用空间受到较大压缩。

用“巧妇难为无米之炊”来形容非常恰当。

方法的引入不是难事，困难的是满足运用模型的假设条件。股改的完成，使得我们的证券市场在结构上与发达市场更接近了一步，从而运用现有模型进行估值的适用性得到相应提升，其结果也必然是更上一层楼。

3）对并购市场估值提出较高要求。

股改会带来控制权市场的活跃，相信没有人怀疑。控制权市场与普通二级市场资本流动之间存在较大的差异，因为一般控制权转移的公司都是存在价值低估的公司，这意味着目标公司经营中存在“短板”或者陷入困境。因此，控制权市场中的估值模型假设会与二级市场股票估值模型假设之间产生比较大的区别。例如，持续经营性假设是否成立，主营业务是否会发生变化，赢利波动性是否会产生异常值，是否发生过类似交易等等。由于此类估值大部分会采用相对估值方法，而在交易案例较少的市场活跃初期，必将对市场估值带来较高的要求和挑战。