金融创新和财富管理研究

摘要：在互联网和金融产业深度融合、金融科技飞速发展的背景下，金融产业从业务到组织均发生了重大变革。本文聚焦金融科技、财政政策、货币政策、行为金融、风险管理与公司金融等领域，从互联网金融的维度对这些领域近期的研究进行梳理和分析。本文认为互联网金融在提升金融效率、解决信息不对称、缓解长尾群体融资需求缺口等方面发挥了传统金融机构难以替代的积极作用，但其快速发展也导致了信用风险、信息安全、金融监管等领域诸多问题的涌现。互联网金融跨学科的属性决定了未来的研究应加强多学科视角的融合。

关键词：互联网金融金融科技金融创新财富管理

（一）引言

互联网与金融的深度融合对金融业的产品、业务和组织等各方面产生了深刻的影响。中国人民银行将互联网金融定义为传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式①。对于互联网金融的基本属性多位学者认为互联网金融是不同于商业银行的间接融资和资本市场的直接融资的第三种金融融资模式，是一种新的金融业态（谢平、邹传伟，2012；吴晓求，2015）。由于我国完善的互联网基础、发达的电子商务、活跃的民间资本、相对落后的传统金融服务以及相对滞后的金融监管等多方面的因素，互联网金融并没有在金融与科技都十分先进的发达国家抢占先机，而是首先在我国得到快速发展（李继尊，2015）。互联网金融与传统金融存在一定的替代性。王博、梁洪和张晓玫指出，一方面，传统金融发展水平的提升从市场竞争、二次配置等路径降低资金需求者的机会成本，提升其议价能力，降低了资金需求者在互联网金融方面的参与度；另一方面，信息化进程的不断推进降低了金融交易双方的信息不对称程度，增加了小微企业这类特殊的资金需求者在互联网金融方面的参与意愿。在传统金融发展水平较高、信息化程度也较高的地区，传统金融对互联网金融的抑制效应和小微企业积极参与互联网金融的现象并存，互联网金融的普惠性得到了充分的体现。互联网金融作为金融服务与信息技术的有机结合，能够有效缓解小微企业这类长尾群体的麦克米伦缺口。互联网金融缓解信息不对称的功能和作用在促进企业特别是小微企业的发展和扩大就业方面发挥了现有金融机构难以替代的积极作用，但是在快速发展中互联网金融也暴露出在信用风险、信息安全、金融监管等领域的诸多问题。互联网背景下金融业展现的新前景与涌现的新问题凸显了目前该领域研究相对薄弱的现实，亟待相关理论的快速发展以弥补研究缺口。

（二）互联网金融和金融科技的协同发展

移动互联、云计算、大数据等信息通信技术的突飞猛进促进了金融科技的迅速发展，为互联网金融提供了技术支撑，而互联网金融业务的拓展和用户的增加又促进了金融科技的进一步发展，两者协同发展并在互联网融资平台、数字货币、传统金融服务智慧化等领域取得了长足的进步，同时也面临着新的挑战。根据其功能互联网融资平台可分为筹资平台和借贷平台两类。互联网筹资平台，特别是众筹平台是目前研究的焦点之一。众筹能够削减产品需求的不确定性进而提升社会福利水平（Strausz，2017）。现有关于众筹的研究主要探讨了影响众筹融资绩效的关键因素（Frydrychetal.，2014；彭红枫、米雁翔，2017；Anglinetal.，2018）以及众筹中投资者的特征（方兴，2018）等方面。方兴（2018）阐释了众筹中的无私捐赠与匿名捐赠对融资绩效影响的理论依据。在将融资比例、融资金额和达到融资目标所用天数作为融资绩效指标的情况下，其研究显示众筹项目收获的无私捐赠或匿名捐赠人数越多，金额越大，项目融资绩效就越高。同时，众筹项目中捐赠行为对融资绩效的影响表现出显著的异质性，该异质性来源于捐赠者通过捐赠行为获得满足感的内在动机，在农业类和公益类众筹项目中，捐赠行为提升融资绩效的效果更为明显。除了项目众筹外，另有一些学者研究了众筹模式对小微企业这类融资长尾群体支持的可行性。张荣刚、徐京平（2018）识别了小微企业因有效资本供应不足导致的规模和技术发展都受限的“锁定效应”，探讨了利用网络众筹帮助小微企业突破融资瓶颈的可能性。面对网络众筹中的信息不对称问题，两位学者建议通过构建网络信用体系和双向认证，并引入对赌机制的方式提升网络众筹对小微企业支持的有效性。对于互联网借贷平台，现有研究主要集中于网贷利率的特征（何启智、彭明生，2016）和网贷平台的风险，例如借助社交网络来获取更多借款者的相关资质信息来降低网络借贷的风险或对借贷平台中潜在借款人进行组群筛选降低借贷中发生逆向选择的可能性（Chen，2012）。张蕴萍等（2017）认为，货币政策产生城乡结构效应，主要是由于城乡二元经济结构下，我国城乡间信贷资源供求严重失衡。陈霞、刘建和探讨了影响我国P2P借贷平台风险的主要因素，指出借款利率、信息披露程度、运营时间等多个因素对P2P借贷平台的信用风险产生显著影响，较高的借款利率、较低的信息披露程度和较短的平台运营时间与P2P平台的较大的违约概率联系紧密。部分学者从互联网金融规制对改善借贷市场有效性作用的角度进行了研究。程华、鞠彬（2018）的研究认为，我国早期互联网借贷市场中借款人和贷款人之间存在严重的信息不对称问题，属于典型的“柠檬市场”，平台竞相承诺高回报吸引投资者的这一行为导致了劣币驱逐良币的现象。借贷平台资金的银行存管和ICP强制持证等规定为互联网借贷市场参与者提供了风险信号，在一定程度上缓解了信息不对称的问题，提高了互联网借贷平台及市场的有效性。与互联网融资平台相比，区块链与数字加密货币虽然也是互联网金融的热点之一，但是对数字加密货币的相关研究却比较匮乏。部分学者从数字加密货币的基本原理、货币特征、发展与演变、对支付创新的启示以及监管等方面进行了分析（谢平、石午光，2015），另有学者从数字加密货币的本质、属性以及数字货币对预防性货币需求的影响机制等方面进行了思考（周光友、施怡波，2015）。何诚颖阐述了区块链改变资本市场的方式与路径、资本市场区块链盈利逻辑与模式以及区块链投资核心资产选择，指出区块链在资本市场的盈利模式包括私募证券电子化和公募证券发行交易平台两类，并认为区块链技术可以使证券交易过程更加透明与高效，能显著降低证券交易成本和减少内幕交易，但同时也面临着弱中介化增加投资者保护难度和网络安全风险等方面的挑战。区块链技术在其他新兴金融领域的结合也日益成为关注重点之一，胡一举对区块链技术和绿色金融的耦合性的研究显示，区块链技术的抗篡改性、去中心化等特征能有效解决绿色金融因信息不对称引起的投资风险高、监管难度大等问题，并能以其普惠性特征扩大绿色金融参与主体范围，拓展绿色金融覆盖面。互联网金融的兴起与金融科技的快速发展，一方面开辟了提供金融服务和金融产品的新渠道，对传统银行业造成了较大冲击（陈继勇等，2016）；另一方面金融科技与银行业的融合日益加深，智慧化银行服务系统的健全使得银行业金融服务效率得到较大的改善，与互联网金融形成新的金融生态环境。沈悦、郭品（2015）的研究表明，我国互联网金融的发展产生了较强的技术溢出效应，而技术的溢出被商业银行吸收，这一现象整体上显著提升了商业银行的全要素生产率。但是各类商业银行吸收能力存在异质性，大型商业银行针对互联网金融技术溢出的吸收能力较弱，而股份制银行吸收能力较强，城市商业银行居于两者之间。许跃龄以金融科技在商业银行福费廷业务（Forfaiting）的应用为案例阐述了金融科技与银行业务融合的发展路径，探讨了传统SWIFT系统面临区块链技术的功能替代以及金融科技在传统银行业实现跨越式发展的可能性。

（三）新金融环境下的宏观经济与财政货币政策

在互联网金融的影响下，资金脱媒和金融创新加速发展，改变了传统财政政策、货币政策的适用环境。刘澜飚等（2016）的研究显示互联网金融增强了银行同业市场利率的重要性，导致我国商业银行的存贷款规模与银行利率更容易受同业市场利率的影响，因此价格型货币政策的有效性在互联网金融时代得到了显著提升。但互联网金融同时也降低了货币流通速度，导致M2的增加。潘长春、李晓（2018）关注了M2指标失效的现象，即广义货币供应量M2与经济产出以及M2与物价的关联性均出现显著下降的现象，认为互联网金融的快速发展是导致M2指标失效的重要原因之一，并建议通过常态化的流动性管理建立价格型货币政策调控体系。战明华等（2018）指出互联网金融的发展改变了家庭部门的储蓄决策和企业部门融资决策的经济环境，从而改变了货币政策银行信贷渠道发挥作用的传导介质。王治政对我国的财政货币政策实践进行了评估，在凯恩斯DSGE框架下引入价格型和数量型货币政策以及政府支出和税收财政政策，指出我国的财政与货币政策逆周期操作的特征明显，在当前环境下财政政策确保了政府债务的可控，但是稳增长力度不足，货币政策确保了经济增长的可持续但反通胀的力度不足，建议优化政策路径：财政和货币政策加强相机调整力度，同时政府支出对货币供给冲击正向联动而利率对税收冲击负向联动。地方政府和企业特别是房地产企业去杠杆的问题是在新常态下政策研究关注的焦点之一，房地产项目对资金需求使得部分互联网金融资金流向房地产领域，导致房地产通过互联网金融通道对其他经济部门的消费与投资形成挤压。张杰等（2016）指出房地产的快速膨胀以及房地产泡沫的形成会对经济其他部门的长期投资形成显著的挤占效应，并分析了房地产部门投资增长对金融体系贷款期限结构的影响。张馨羽、蒋岳祥从国家文化视角对各国养老金制度进行了定量比较，通过对全球13个国家养老金和Hofstede文化维度数据的分析发现权力距离、集体主义、不确定性规避程度低的国家，会因为较高的社会信任度发展形成规模可观的确定收益型职业养老金，具有相反文化特征的国家则通过确定缴费型个人养老金计划加以弥补，女性特质、短期取向、自我放任程度高的国家，在选择自由度方面存在更高要求，因而确定缴费型养老金整体比重较高。

（四）互联网金融背景下风险管理与公司金融理论的新进展

周仲飞、李敬伟（2018）认为互联网金融在提高金融效率、丰富金融产品的同时，也带来了金融风险泛化。传统金融监管范式下的金融规则是危机型立法和监管的产物，以命令和控制为特征，无法应对金融科技带来的泛金融化、金融风险频发、金融体系内生和外生风险等问题。在互联网金融快速发展的背景下对金融风险的新现象、新趋势、新问题的探讨显得尤为重要。互联网金融导致各个金融市场间的连接日益紧密，部分学者从金融机构之间网络关联性的视角探讨了系统性金融风险的形成机理，周开国、季苏楠和杨海生通过测算股票市场、债券市场、货币市场和外汇市场等主要的金融市场之间的关联性、收益—风险溢出关系来探究市场关联性与风险传染之间的关系，以及系统性金融风险跨市场的传染机制的时变性。一些学者关注了民间金融的互联网化带来的风险防控的新问题。安强身等（2017）指出民间金融依托移动互联的物理平台呈现出了互联网化的特征，这一过程不仅导致产业空心化和企业脱实向虚的趋势更为显著，也在地域空间和融资规模两个维度放大了原有局限于一地的民间金融风险，增加了风险防控的难度。何运信、李小美将货币政策风险承担传导渠道理论从现有的银行风险承担传导渠道扩展到企业风险承担传导渠道，以企业风险承担为中间变量在货币政策和企业创新之间建立起联系。研究结果显示，无论用货币供应量还是用上海银行间同业拆借利率、社会融资规模和货币政策感受指数等变量作为货币政策变量，都不影响货币政策对企业创新有促进作用，货币政策越宽松，企业创新越活跃，而且货币政策对大企业创新活动的影响要大于对小企业的影响，对国有控股企业创新活动的影响要大于对非国有控股企业的影响，研究还发现企业风险承担在货币政策影响企业创新的过程中起到了中间传导作用。部分学者从微观风险管理角度出发，聚焦了互联网金融风险管理中的非理性因素。廖理等（2014）在网络借贷数据中识别出地域歧视现象——全国各个省份地区网络借款的成功率存在巨大差异，这一差异在控制相关变量后依然显著。然而现有数据表明不同地区网络借贷违约率并无显著差异，因此3位学者认为该地域歧视属于信用风险管理中非理性的偏好性歧视。

（五）互联网金融与金融大数据对行为金融研究的影响

互联网金融与金融大数据的飞速发展使许多行为金融的研究成为可能，并促进了该领域研究的多元化。学者们通过文本挖掘等现代数据获取方法就金融科技媒体情绪对网贷市场影响（王靖一、黄益平，2018）以及金融素养、风险容忍和风险感知对互联网金融市场参与度的影响（魏丽萍等，2018）等方面进行了探讨。杨海生、江颖臻和陈少凌聚焦了“看得见摸不着”现象，即由于交易成本或金融异象的存在使得资产管理人承担了风险却并未获得相应回报的现象。他们采用Fama-Macbeth两阶段回归对中国证券市场是否存在该现象进行了非参检验，认为“看得见摸不着”现象的存在性缺乏依据，并进一步考察了影响该现象的因素，发现市场的不完备性、委托问题、能力约束、杠杆约束等均增强了市场因子的异象。徐峰、万迪昉对股指期货市场上机构投资者和个人投资者投资行为特征。研究揭示了两类投资者行为特征的显著差异，机构投资者偏好持空头，平均持仓时长超过一个交易日，具备一定的收益预测能力，而个人投资者偏好持多头，平均持仓时长仅半小时，基本不具备收益预测能力。个人投资者整体表现为噪音交易者，其交易行为不利于市场价格发现效率的提升。互联网金融拓宽了基金的销售渠道，降低了基金的购买门槛，投资者和基金公司在面对互联网金融平台上日趋激烈的同质竞争以及不断拓宽边界的基金市场时，投资者持有基金的稳定性就显得尤为重要。卓子荣、陈玉罡关注了基金的“赎回异象”，即基金赎回率随着基金历史业绩的提升反而增加的现象，这一“赎回异象”将给基金管理人提供反向激励，不利于基金市场的优胜劣汰。此外他们研究还发现，机构投资者持有基金的比例与投资者资金流量呈现显著的正相关关系，机构投资者持有比例越高的基金，更容易得到其他基金投资者的认可。

作者:王聪聪 党超 徐峰 钟立新 杜炜 单位:1.浙江财经大学金融学院 2.中国地质大学