金融市场化进程对居民消费影响的实证分析

21世纪初的第五次和第六次人口普查时，我国进入了典型的老龄化社会。而我国居民消费率的变化却呈现出与之相反的走势：20世纪七、八十年代居民消费率大约在60%左右徘徊，之后便出现回落趋势，到2007年这种下降趋势达到顶峰，相比2000年的62.41%下降了13.58个百分点到48.83%。由此看出，随着我国人口结构由年轻型到成年型再到老年型，我国居民消费率呈现出了逐渐下降的趋势，虽然引起居民消费率变化的因素很多，但人口结构的转型与此关系最大。基于此，本文将着眼于金融深化和人口结构共同作用于居民消费的视角，探究三者之间的相互影响机理和结果。

文献综述

（一）有关人口结构影响居民消费的研究文献针对中国人口结构变化与高储蓄低消费特征，国内外学者的解释不尽相同。Leff（1969）采用了计量经济学方法，研究了人口抚养比和储蓄率的关系，研究表明人口抚养比对储蓄率有显著影响，具体表现为居民储蓄率随着少儿人口和老年人口抚养比的提高而降低，并且Leff认为人口抚养比的上升是导致一些欠发达国家收入提高同时储蓄率下降的主要原因。莫迪利安尼（Modigliani，2004）通过时间序列模型进行实证检验发现，在近50年的时间里，中国居民储蓄率与人口负担系数存在明显的均衡关系，他们认为人口结构的变化是中国高储蓄率和低消费率并存的重要原因之一。Horioka等（2006）采用GMM实证方法对中国省际面板数据做了考察，发现人口抚养比并不会显著影响储蓄率。Kraay（2000）利用中国省际面板数据研究了中国的储蓄行为，研究表明，人口抚养比和储蓄率之间也不存在长期协整关系。郑长德（2007）运用1989～2005年面板数据进行实证研究发现，居民消费率和少儿人口抚养比以及和老年人口抚养比之间的关系分别为正相关和负相关。李文星等（2008）利用1989～2004年的数据对中国人口结构与消费率之间的关系进行了检验，结果发现老年抚养率对居民消费率并无显著影响，而少年抚养率的上升会轻微的引起居民消费率的下降。人口年龄结构变化与我国目前低水平的居民消费率没有直接关系。

（二）有关金融深化降低消费—即期收入“过度敏感”度的研究文献国外关于金融深化促进消费增长的理论相对比较成熟。这些研究一般是从生命周期-永久收入假说（简称LC-PIH）扩展衍生出来的。根据LC-PIH，在随机漫步理论的指导下，完全资本市场中的家庭未来消费是不可预测的。Levchenko（2005），Laurence、Nathalie和Isabelle（2002）认为金融市场的国际化能够在全球范围内分散风险从而平滑投资者的消费。Flavin（1981）对不同国家和地区的实证检验结果显示：居民消费水平对即期收入的变动有显著的敏感性（excessivesensitivity），如果消费者不能轻易、足够地从借贷市场借钱弥补其现期流动性不足带来的消费约束，那么只能削减当期的消费额度，所以金融市场的发达程度与消费对即期收入的敏感性之间存在着明显的关系。Jappelli和Pagano(1989)、Campbell和Mankiw(1991)以欠发达地区的金融市场为例，研究发现居民即期消费的敏感度随着信贷约束的加重而上升；反之，发达的金融市场通过允许消费者实现跨期消费而减弱其敏感性，并降低即期可支配收入与消费之间的关系，释放了流动性约束；同时，发达的金融市场由于激烈的竞争机制降低了居民家庭的金融中介成本，增强了居民消费的意愿。从上述文献研究中看出，目前学界对人口结构的研究主要围绕其对居民储蓄率或消费率的影响；而对金融深化的研究也主要集中于其对居民消费的影响，很少有人将金融深化与人口结构结合起来探讨它们共同作用于居民消费率的状态。为此，本文在上述研究的基础上，将二者结合起来考察伴随金融市场化程度加深、不断趋于老龄化的人口结构对我国的消费模式究竟有多大的影响，这种影响又以怎样的方式演绎着。

计量模型设定与数据描述

为了研究金融市场化进程中金融市场化的程度和人口年龄结构对居民消费的影响以及这种影响的大小和作用机制，本文使用Eviews6.0软件并选用结构向量自回归VAR和VEC模型对我国1988-2009年22年间的金融市场化指数、人口年龄结构以及居民消费率数据作分析。一般来说，通过人口结构可以反映出一个国家大体的社会和经济状况，而年龄又是最重要的因素，所以本文人口结构指标选取的是以年龄为基础的少年抚养率和老年抚养率。国际上普遍将人的年龄分为0-14岁，15-64岁，65岁及以上三个层次，少年抚养率是一个国家或地区中0-14岁的人口数占15-64岁人数的比重，它衡量的是一个国家中每百名青壮年劳动力需要抚养的儿童数；老年抚养率是65岁及以上的人口数占15-64岁人数的比重。它衡量的是一个社会中每百名青壮年劳动力需要赡养的老年人。居民消费率是指一个国家或地区在一定时期内用于居民个人消费和社会消费的总额占当年国民支出总额或国民收入使用额的比率，它已经成为衡量一国经济发展良性与否的重要指标，所以本文选用的是居民个人消费和社会消费总和占国民收入的比重即居民消费率作为居民消费度量指标。改革开放初期，我国曾用广义货币总量（M2）占国民产出（GDP）的比重衡量金融深化程度，但这种用经济货币化程度反映出的高货币国民产出是伴随我国由计划经济向市场经济转变过程中，以大量货币交易为主的经济活动比例的上升而产生的，它并不能真实反映出当时金融市场的发展程度。由于这个金融深化指标是在我国经济转轨的背景下产生的，但在制度性力量慢慢消失的今天用金融资产总量与GDP之比度量金融深化的程度应该比其更准确。所金融与经济以本文通过金融资产总量（即M2+有价证券+股票市值）与GDP之比来作为金融市场化的指标。本文计量模型中使用的少年抚养率（sf）和老年抚养率(lf)数据来自历年《中国人口统计年鉴》或《中国人口年鉴》，居民消费率(co)数据来自历年《中国统计年鉴》，金融市场化指数(fi)数据根据历年《金融统计年鉴》和国家统计局网站的相关数据测算而得。

金融市场化程度、人口年龄结构对居民消费影响的实证分析

（一）时间序列的平稳性检验和Johansen协整检验本文使用Eviews6.0对居民消费率（co）、少年抚养率（sf）、老年抚养率（lf）、金融市场化指数（fi）序列做了ADF单位根检验,检验结果显示这四个序列在5%的显著性水平下都符合一阶单整。在VAR模型稳定的基础上，我们对co、sf、lf、fi这四个序列进行了迹统计量和最大特征值的Johansen协整检验。协整检验的原理在于通过协整（co-integration）这个经济计量指标衡量因为季节影响或随机干扰而在短期内偏离均值但在长期内可能会重新回归均衡状态的co、sf、lf、fi之间的关系，但一旦这四个变量在长期内仍然保持这种偏离关系，则说明它们之间不存在长期均衡关系。通过Eviews6.0，我们给出Johansen协整检验的结果如表2、表3所示。从表2可以看出：在协整向量为0的情况下，迹统计量大于5%显著性水平下的临界值，则拒绝原假设，也就是这四个向量至少存在一个协整关系；在协整向量最多为1的检验下，迹统计量明显小于临界值，接受原假设，说明这四个向量之间最多存在一个向量关系。因此通过迹统计量的检验可以得出：少年抚养率（sf）、老年抚养率（lf）、金融市场化程度（fi）和居民消费率（co）四个向量之间长期而言存在而且存在唯一一个均衡关系。

（二）VEC模型和协整关系本文采用Johansen-juselius多元协整分析技术通过对协整系数的组合判断来进行协整检验，根据AIC最小化原则选择协整滞后区间为滞后1期到滞后2期。通过检验，在5%的置信水平下。上式协整方程说明的是co,sf,lf,fi这四个变量之间的长期均衡关系，括号中的数值是各变量标准差。从上式看出，少年抚养率和居民消费率之间存在正相关关系，即少年抚养率每增加1%，居民消费率将增加0.79个百分点，从检验结果看，少年人口抚养比和居民消费倾向关系并不显著。原因在于一个家庭在抚养孩子方面的支出比例就整个家庭纷繁复杂的支出项目而言很少发生变动，何况在计划生育政策的约束下，我国家庭的生育数量本就不会发生大的变动，家庭会根据抚养孩子数量的多、少相应减少或增加对每个孩子的支出费用，因此这种支出比例对家庭所抚养孩子数量的变动并不敏感，这在我国农村尤其典型；而老年抚养率对居民消费率的影响不但是正向而且是显著的，老年抚养率每变化1%，居民消费率将增加7.8个百分点。这主要有三方面原因：一是随着我国老龄化趋势的强化，老年人口在总人口中的占比越来越大，构成了我国消费群体的一个很大比例，不断强化着这类群体数量的变化对消费水平的敏感性；二是因为虽然老年人已经丧失了劳动能力只能取得很少部分的收入，但老年群体却几乎成了继年轻人外第二大消费主体，尤其是在保健方面的消费，这类消费具有频率高、额度高的特点，使得居民消费率随着老年抚养率的上升而加速上升，三是在技术条件不发生变化的情况下，没有劳动能力的老年人口比重的上升和有劳动能力的劳动年龄人口比重的下降同时导致社会总产出水平下降，使得不变的消费比例在变小的社会总产出中的比例变大；金融市场化指数和居民消费率之间的关系和预期的一样，金融市场化程度越高，就能更加有效地减少居民消费的流动性约束，降低消费—即期收入的敏感度，释放更多的消费空间，对居民消费率起到正向促进作用。金融市场化程度每增加1个百分点，居民消费率就升高0.33个百分点。居民消费对金融市场化程度的敏感度比预期的要低，原因在于我国有部分居民对金融市场的利用意识不够强，这与我国传统的量入为出的消费观念有关系，同时还可能是由于现阶段我国金融市场发展还不够成熟和完善，风险相对较高，在一定程度上制约了居民通过金融市场平滑消费的意愿。

（三）Granger因果检验本文对协整方程残差进行了单位根检验，结果显示不存在单位根现象，说明协整关系是稳定的。对数似然值是16.22，AIC值为3.81，SC值为4.31.似然值比较大，AIC值，SC值比较小，说明模型的整体效果较好，可以用来分析Granger因果关系。为了更好的观察居民消费率、少年抚养率、老年抚养率和金融市场化指数四变量之间的动态关系，我们利用VEC模型进行因果检验。老年抚养率（LF）是居民消费率（CO）的格兰杰原因，即老年抚养率的上升会增加居民消费总量，同样，少年抚养率（SF）也是居民消费率（CO）的格兰杰原因，少年人口在劳动人口中比重的升高会增加我国居民消费量，这两组格兰杰原因也都符合弗朗科.莫迪利安尼（F.Modigliani）的生命周期消费理论。根据该理论，年轻人和老年人近乎纯粹意义上的低收入或无收入消费者，如果这两类人群在一个社会中的占比很大，则该社会的消费倾向就高；而拥有收入的中年人却因为对少年和老年人的抚养负担而约束自己的消费水平，如果他们的人口比例增大，则消费倾向会下降。表5还显示，金融市场化程度（FI）是居民消费率（CO）的格兰杰原因，这是因为随着金融市场化程度的加深，居民消费来源除了依靠即期收入外还能通过金融市场的借贷行为实现跨期消费，平滑其各期消费。同时，金融市场化程度（FI）还是少年抚养率（SF）的格兰杰原因，这主要是因为金融市场化在减少居民消费流动性约束的同时使得居民觉得生孩子的成本没有以前那么大，降低了其抚养少儿的负担，所以少儿的生育数量相对会上升。居民消费率（CO）又是少年抚养率（SF）的格兰杰原因，即居民消费率（CO）和少年抚养率（SF）互为因果关系，居民消费率（CO）还是通过影响其抚养少儿的成本作用于少年抚养率（SF）。为了更好的观察lf、sf、fi对co以及fi、co对sf因果关系的长期趋势。

（四）脉冲响应函数分析脉冲响应函数分析是为了弥补VAR模型没有分析这四个变量彼此间带给对方的内生影响而进行的，所以本文对居民消费率、少年抚养率、老年抚养率和金融市场化指数做脉冲分析以便检验他们彼此之间的具体影响机制。给少年抚养率一个正的冲击，我国居民消费率先急剧上升，之后变缓慢上升一小段时期，之后开始逐渐下降。给老年抚养率一个正的冲击，居民消费率在长期内有平稳增长趋势。（2）图2显示，给金融市场化指数一个正的冲击，少年抚养率先急剧下降，之后开始稳定上升。（3）图2显示，给金融市场化指数一个正的冲击，居民消费率先急剧上升，尔后稳定一小段时期，再开始急剧下降，后来又开始缓慢上升趋于稳定。

（五）方差分解方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，从而评价不同结构冲击的重要性。短期内少年抚养率的增长将会引起居民消费率快速上升，大约在第12期时上升到极致，然后居民消费率呈现长期稳定状态，不再上升。老年抚养率对居民消费率的影响是在短期内引起居民消费率有一个较小的上升趋势，大约在第10期时居民消费率不再有变化，呈平稳趋势。金融市场化程度的加深在第10期以前对居民消费率几乎没有影响，第10期以后随着金融市场化的深入，居民消费率出现缓慢上升态势，大约在第17期时呈现稳定状态，不再上升。图4显示，居民消费率对少年抚养率几乎没有影响，这是因为少年人数占劳动力人数的比重更多的受其他因素影响，如计划生育政策、家庭收入、家庭观念等因素影响，所以居民消费率对其的影响很小。金融市场化程度的加深在一段时期内会引起少年抚养率的上升，这是因为金融深化能使人们实现跨期消费，减小了少年抚养成本对家庭即期收入的依赖，使少年生育率上升，但长期内这种趋势将变得不明显，因为家庭生育数量更多地取决于政府制定的生育政策和家庭观念而不是抚养孩子的成本。

研究结论及政策启示

通过以上分析，本文得出以下结论和政策启示：

1、少年抚养率、老年抚养率与居民消费率呈现明显的正相关关系，即少年抚养率和老年抚养率的上升都会增加居民消费率，但尤以老年抚养率对居民消费率的这种影响显著。这符合莫迪利安尼的生命周期消费理论，该理论认为，赋有抚养少儿和赡养老人义务的中年人群虽然收入很多，却因为这两种义务而不敢轻易消费；相反，低收入甚至无收入的少年、老年群体却因为必须的原因消费远超过其收入，所以一个以少年人口和老年人口为主的社会人口结构会提升该国整体的居民消费率，这与我们的检验结果相符。

2、一个国家中老年抚养率的持续上升可能会降低未来国民收入的增长率。这是因为虽然居民消费率对少年人口和老年人口数量的变化都很敏感，而且来自家庭自身和政府两个层面的对这两类人群的支出已经相当大，但少年抚养率和老年抚养率所带动的支出性质并不一样，对前者的支出是一种人力资本投资，这种投资会带来等于甚至大于成本的预期回报；而对老年人群的支出是一种纯粹的、不求回报的消费模式，因此，这种消费的长期增长会挤占社会投资资本，最终导致未来国民收入的增长率会因不断上升的老年抚养成本受到抑制。

3、金融市场化又称金融深化，简单的说就是直接融资市场和间接融资市场的发达程度。本文实证结果表明，金融深化能促进居民消费的增长，同时，又能在短期内引起少年抚养率的增长。金融深化促进居民消费增长是源于发达的金融市场能降低家庭即期收入对消费的约束效应，帮助居民实现跨期消费从而平滑其各期的消费，带动居民消费率的上升；金融深化能引起少年抚养率的增长是因为通过减小家庭因即期收入带来的消费敏感性后，家庭对少儿抚养成本的敏感性同样会降低，这可能在短期内释放家庭多生育的意愿，之所以是在短期内是因为生育数量在长期内取决于我国政府的生育政策。

4、金融市场的深化是居民消费增长的格兰杰原因，但金融市场化更明显的是在短期内引起居民消费的快速增长，这种增长效应在长期内趋于稳定，这或许和我国目前金融市场不够发达、没有完全释放其对居民消费的促进作用有关。所以从长期看，要彻底实现消费对经济增长的拉动作用，必须加强对我国金融市场的建设，尽快打造出一个发达的、成熟的，趋于完善的金融市场体系。

作者：马雪彬马春花单位：兰州大学经济学院