人民币汇率市场与房地产市场研究

[摘要]人民币汇率市场和房地产市场对国民经济发展和人民群众生活一直具有十分重要的影响。不仅如此，近年来国家制定的诸多重要政策都以人民币汇率市场和房地产市场为落脚点。鉴于此，本文从人民币汇率市场和房地产市场的关联波动角度出发，利用BEKK-GARCH模型对我国人民币汇率市场和房地产市场的波动溢出关系进行研究分析。分析结果表明：就市场而言，人民币汇率市场与房地产市场均受自身前期价格的影响，且具有波动集聚效应；从两市场之间的波动溢出效应看，人民币汇率市场波动率与房地产市场波动率之间存在明显的非对称波动溢出效应。因此，本文就结论进行相关分析，并提出相应政策建议。

［关键词］人民币汇率市场；房地产市场；波动溢出

一、引言

随着人民币国际化的逐步推进以及汇率制度的不断完善，我国汇率正逐步转变为由市场供求决定，其对我国经济发展的影响也渐渐凸显。从宏观层面看，本币汇率的浮动在一定程度上会与利率、货币供给等宏观经济指标发生化学反应，同时体现在社会消费与投资状况等方面；从微观层面看，汇率变动会通过改变本币相对购买力而直接影响进出口公司的业绩情况，同时也会导致本币资产价值波动，影响投资者的投资决策。就我国现状而言，无论是作为消费品还是投资品，房地产都是人们较为关注的对象。因此，当汇率出现频繁波动时，房地产市场受到的影响程度应成为关注的焦点。汇率市场及其变动对一个国家的国际投资环境影响较大。汇率变动的影响因素较多，其中较为直接的核心因素为金融运行和经济发展水平。当两者出现波动时，汇率会积极响应，与之相对应的投资风向被掀起，最终在金融经济的运行中得到体现。改革开放以来，在国家政策和政府的激励下，我国经济发展的势头十分迅猛，存在较为广阔的投资空间，成为国际资本流入的主要市场。这种态势以汇率为手段，正改变着我国经济、金融运行的格局。在我国，房地产不再局限于是满足人们居住需求的行业，对于现代经济社会而言，其还是一种资产价格，在民生与经济方面都至关重要。因此，房地产价格不再以一种孤立的姿态存在，它将以超高的敏感性体现在国计民生的方方面面，使国民经济也在它的带动下迅速进入春天。然而，值得注意的是，在房地产市场过热带来经济升温的前提下，房地产市场泡沫正在逐渐形成，升温的经济也伴随着形势的不稳定性而危及国民经济整体。因此，本文对汇率与房地产价格的关联性进行研究与探讨，并提出相应建议。

二、文献综述

关于汇率市场，众多学者已进行了相对深入的研究，但更多偏向于研究汇率市场与一般资产价格之间的关系，或仅仅将汇率作为影响房地产价格的一项因素进行研究，而专门研究汇率市场与房地产市场之间关联性的文献相对较少。随着我国汇率制度的不断完善与人们对于房地产市场的日益关注，人们更多地将房地产市场价格视为一种资产价格，汇率市场与房地产市场之间的关联性也逐渐成为关注的焦点，其对我国经济发展的影响也在步步凸显。44July2019关于汇率市场与房地产市场，研究相对较早且具体的是1997年EarlD.Benson等人利用1984-1994年加元兑美元汇率与位于华盛顿的加拿大投资居多的PointRoberts地区的房地产市场住宅销售指数的相关数据进行实证分析，结果发现汇率的上升会使加拿大投资者对PointRoberts地区的房屋需求增加，且房地产价格对汇率变化的敏感性表现滞后3-6个月。在1999年，EarlD.Benson等人又利用同样的数据研究华盛顿的Bellingham地区，得出汇率上升会使该地区的房屋需求增加，两次研究的区别在于汇率变化对PointRoberts地区影响更为直接，而对Bellingham地区的影响则是通过该地区经济基本面产生。JosephB.Lipscomb等人研究墨西哥房地产价格与汇率变动之间的关系，发现汇率变动与房地产市场价格之间呈正向关系。对于我国人民币汇率市场与房地产市场之间关联的研究也在逐渐增多，王爱俭等（2007）以供求均衡框架为基础，认为无论是长期低估的实际汇率还是突然升温的汇率升值预期都会对房地产市场供求产生巨大影响，与房价高涨存在巨大的关联性。王先柱（2009）采用一系列的计量方法，分析汇改后人民币汇率与房地市场价格的关系，实证得出，人民币汇率变动对房地产价格具有显著影响，而房地产价格变化对汇率似乎没有影响。吴祥东等（2011）利用2005年12月至2010年12月的人民币汇率与房地产价格指数的月度数据建立ECM，并运用Granger因果检验方法对两者之间的关系进行实证检验。结果表明，正向相关关系及单向因果关系存在于两者之间。郭树华等（2012）运用经济学理论，并结合经济计量方法也得出两者呈正向关系的结论。徐明霞（2012）通过Granger因果检验和建立回归方程的方式对人民币汇率、上证指数及房地产价格的联动性进行研究。结果表明，先正后反的趋势在人民币汇率变动对房地产价格的影响方面得到体现。颜瑶（2015）引入ARCH类模型和VAR模型对2000年至2014年的住宅市场与股票市场月度数据进行分析，先通过一元的ARCH类模型分别了解住宅市场与股票市场各自的波动特征，然后通过多元的ARCH类模型和VAR模型研究两个市场间的波动溢出效应以及单个市场对另一个市场的波动溢出，结果表明住宅市场与股票市场存在正向关系，且存在股票市场对住宅市场的单向波动溢出效应。黄燕芬等（2016）利用理论与实证研究发现，人民币汇率变动对房地产价格具有正向影响，而房地产价格波动对于人民币汇率的引导作用非常有限。江蓝微（2018）以人民币汇率等4个变量在2008年1月至2017年3月间的月度数据为样本，建立了回归模型，并进行了Granger因果检验。结果表明，短期内，人民币汇率的变动对房地产价格产生的影响存在非确定性。张悦（2018）在VAR模型的基础上加入控制变量，在经过Johansen协整检验、Granger因果检验及脉冲响应和方差分解后，发现人民币实际有效汇率与上证地产指数存在长期协整关系，并且表现为二者相互影响、相互促进。同时，上证地产指数对人民币实际有效汇率的变化所作出的反应有一定的滞后期，并且实际有效汇率对地产指数的贡献率随时间逐渐增加并趋于稳定。从以上的研究可以看出，关于人民币汇率市场与房地产市场的研究大多是通过Johansen协整检验、Granger因果检验及脉冲响应等，或者对两市场的收益率分别单独建立一元的GARCH模型，更符合现代经济运行规律的两市场的波动溢出效应的研究还相对较少。因此，本文将对我国人民币汇率市场与房地产市场之间的波动溢出效应进行分析，并采用可以避免市场分割弊端的BEKK-GARCH模型进行研究。

三、人民币汇率市场与房地产市场波动溢出效应研究

在指标与数据选取方面，为增强本文的说服力与可比性，参考有关学者的相关研究，选取人民币兑美元汇率直接标价法下的中间价作为汇率指标，房地产指标则采用具有代表性的申银万国股价系列指数中的房地产收盘价。由于金融市场上资产的价格一般较不平稳，通常会出现单位根，不利于研究，而收益率序列一般较为平稳，在数据处理方面，本文采用资产价格的对数收益率进行分析研究。由两时间序列对数收益率序列的偏度、峰度、JB统计量及P值可知，两收益率序列均不服从正态分布，且对其进行平稳性检验发现两时间序列的收益率序列是平稳的，符合继续建模要求。通过对两时间金融序列进行ARCH效应检验，发现两时间金融序列的收益率波动率在一段时间波动较大，而在另一段时间波动较小，通常较大的波动后紧随较大的波动，较小的波动后紧随较小的波动，由此可以看出波动具有集簇性，即ARCH效应。通过人民币汇率市场与房地产市场的BEKK-GARCH模型的运行结果，发现在5%的显著性水平下，无论是汇率市场还是房地产都存在“冲击记忆”的现象，即本市场前一时刻的冲击会对当前时刻的波动性产生影响，影响具有持续性。在这种影响中，比起汇率市场，房地产市场更易受自身前期价格的影响。由此可以表明，在汇率市场与房地产市场中，每一时期所产生的变化不可能被立即“熨平”，或多或少会对以后本市场的发展产生影响。同时，BEKK-GARCH模型的运行结果表明，汇率市场与房地产市场之间存在非对称的波动溢出效应。研究发现，房地产市场如果受到汇率市场的冲击便会呈现明显的振荡与波动，波动持续时间也相对较长。这表明房地产市场对汇率前期波动性的依赖程度较大，而汇率市场对于房地产市场的冲击却没有表现出明显的振荡与波动，且即使受到房地产市场的冲击而发生波动，也不会持续较长时间。由此，可以发现房地产市场相对于汇率市场表现出明显的不稳定现象。

四、结论分析及政策建议

（一）结论分析。1．汇率市场与房地产市场均受自身前期价格的影响。并具有波动集聚效应。通过以上研究可以发现，汇率市场与房地产市场均受自身前期价格的持续性影响，且房地产市场对自身前期价格的影响表现出更强的敏感性。这主要是因为在中国居民的消费观念中，房屋在满足居住需求的同时还具有保值增值的作用。当房地产市场过热时，人们一般认为房价有继续上涨的可能性，因此房地产市场前后期的价格关系相对密切。对于汇率市场而言，其不仅仅意味着金融市场价格，还与我国的经济发展、国际地位等都密切相关，其特殊地位使其具有较高的稳定性。同时，我国实行有管制的浮动汇率制度，自身前期的价格对当期的影响在一定程度上会被削弱。而这种影响具有持续性，这主要是因为汇率市场收益率与房地产市场收益率作为金融市场价格，人们会根据之前的价格规律作出一定判断，进而使当期价格对前期价格的影响具有记忆性。2．汇率市场与房地产市场存在非对称的波动溢出效应。汇率市场与房地产市场存在波动率的溢出效应，但溢出效应是不对称的、单向的，仅汇率市场收益率波动对房地产市场收益率波动存在显著的波动溢出。这主要是因为汇率的变化会对一国的资本流动带来影响，尤其自2005年汇率制度改革后，美元相对人民币而言，表现出一定程度的贬值，进而对外资流入有一定的裨益。在流入的外资中，会有一部分流入资本市场，引起资本市场需求增加，对资产价格的上涨具有一定的助长作用，投资者也因持有的资产价格上涨而实现财富的增值，消费得到刺激，进一步刺激房地产市场的需求，导致房价上涨。房地产市场收益率波动对汇率市场收益率波动不存在波动溢出效应与我国的货币制度有一定的关系，我国一直以来高度重视货币流通、国家货币价值等，对外汇的管制也非常严格。因为汇率作为一个国家货币对另一国家货币的价值，任何微小的变动都会在国家经济运行中得到反映，尤其是在我国经济对外开放程度逐步提高的当前，我国必须对汇率市场进行合理调控，因此房地产市场的变动很难对汇率市场产生较大影响。3．人民币汇率市场化程度较低，对外部冲击的吸收能力较弱，房地产市场市场化程度较高，风险相对较大。从总体研究看，无论是市场自身对其的影响，还是其他市场对其的影响，汇率市场都表现出比房地产市场更小的波动，这说明汇率市场的市场化程度较低，对于外部冲击的吸收能力较弱，而房地产市场则不然，这表明人民币汇率市场相对于房地产市场的市场化程度还有提高的空间。在未来很长的一段时间内，都要为人民币汇率市场的国际化作出努力，使人民币能成为可自由使用的货币。房地产市场化程度较高，波动较大，意味着风险相对较高。由于房地产市场供求没有被把控在一定的合理范围内，且会受到人们固有观念的影响而产生畸形的供求关系，这将不可避免地带来市场风险。因此，我国汇率的市场化程度有待于进一步提高，而房地产市场则需要在市场化的进程中实施一定的调控措施，使其在可控的范围内发展，降低发生泡沫风险的可能性。（二）政策建议。1．努力确保汇率市场与房地产市场合理稳定发展。汇率市场与房地产市场均受到自身前期价格的影响且具有持续性，因此两市场如果有不稳定因素出现，便会对市场未来的健康发展带来不可估量的影响，努力确保汇率市场与房地产市场合理稳定发展显得尤为重要。因此，政府应积极发挥领路人的关键作用，在保证货币政策稳健的同时，时刻调节市场中货币的流通量，努力将货币量控制在适合当前经济发展的合理水平，力争使人民币汇率在国民经济的健康发展中发挥加速器的作用。同时，在房地产市场中，政府应加强国民对于该市场的正确认识，普及房地产知识，引导人民正确投资房地产市场，拓宽多种住房供给渠道，建立租购并举的健康网络平台，真正做到“房子是用来住的”，使全体人民住有所居，从根本上保证房地产市场的健康发展。2．对跨境资本的流动进行积极有效的引导与监管。资本具有逐利性。对于跨境资本的流动，我国政府应积极发挥自身的引导作用，有效地将国外资本引入能够带动经济发展的实体经济中。如果国外资本大量流入我国的房地产市场，将会使房地产市场产生更大的泡沫，并对经济发展与国民生活带来不利影响。因此，政府应鼓励外商将资本直接投入能够带动我国经济发展的高新技术产业、节能环保产业及新能源领域等。同时，针对短期跨境资本进出波动剧烈的趋势，应估计我国对其可接受的流量范围，通过加大对跨境资本的相关监测，增加其溢出效应。同时，对于异常的资金流动，也应加大监测、检查力度，并加强与其他经济体对于资本流动数据的共享，对于跨境资本的流动做到精细化监管、标准化防范、高效化引导。3．提高人民币汇率市场化程度，加强房地产市场调控。对于汇率市场与房地产市场所具有的不同市场化程度，应把握合理时机逐步提高人民币汇率的市场化程度，对于房地产市场则需要进行适当的监管调控。尤其是在当今宏观环境下，中国属于经济增长速度最快的国家之一，这意味着人民币可自由使用的程度将越来越高，相应的浮动汇率制度将更加依靠市场供求关系决定。此时，汇率应当充当我国国际化进程中的润滑剂。然而，目前人民币汇率的市场化程度还需进一步加以提高。因此，可以逐步降低中央银行对外汇市场的干预，使人民币汇率具有灵活、适度的弹性，建立汇率调节国际收支的市场化长效机制，进而保持人民币汇率能够稳定在合理均衡的水平。对于房地产市场而言，仍然需要加以政策调控，可以合理提高外资投资房地产市场的准入门槛，继续实施基于不同目的购房的差额贷款利率，通过采取差异化的货币政策，有的放矢地控制房地产“泡沫”。

作者:于清清 单位:新疆财经大学金融学院