人民币国际化影响及对策建议

摘要：为了解决人民币国际化过程中遇到的问题，需要深入探讨人民币国际化的内部决策和影响因素。在人民币国际化的诸多影响因素中，汇率是一个很重要的因素。人民币汇率的变化将直接影响资本项目交易和对境外人民币资产的需求，进而影响人民币国际化水平的变化。本文探讨了汇率变动与人民币国际化的关系，并在此基础上提出了一些政策建议，以期对人民币国际化进程有所贡献。

关键词：人民币国际化；汇率变动；对策建议

一、人民币国际化研究的理论基础、背景

1.利率在发达国家和新兴国家之间出现了分化。一方面发达国家利率趋势性下行。美欧各国金融危机后10年国债收益率均值下降了200bp左右；日本由于本身利率就处在较低水平，2008年金融危机后10年国债收益率均值下降了50bp左右；意大利考虑到2011年欧债危机对于意大利冲击比较大，其国债收益率出现了较大幅度的上行，在欧债危机基本平息后，近两年，国债收益率的均值仅为2.43%，相较金融危机前下降幅度也超过200bp。另一方面，新兴国家利率趋势性上行。新兴国家与发达国家表现出两点不同：一是在金融危机期间，新兴国家收益率均呈现上行走势而非下行，比如俄罗斯和巴西上行幅度达到150bp左右；二是金融危机后新兴国家收益率也呈现上行走势而并非下行，上行幅度40~230bp不等。2.汇率在发达国家和新兴国家之间出现了分化。在金融危机前后，日元、英镑、欧元都呈现出先涨后跌的走势，美元指数与其相反呈现先跌后涨的走势，但整体波动不大，维持相对强势。如日元在2008—2015年相较1998—2007年汇率升值18.6%，欧元升值19.6%，英镑小幅贬值4.2%，美元指数贬值16.3%。这里的美元指数仅有6个国家货币汇率加权平均而成，如果使用广义美元指数，其贬值幅度将下降至11.6%左右。与发达国家相反的是，新兴国家汇率则呈现较为明显的贬值趋势。考虑2013年美国退出QE后各国汇率的表现，俄罗斯卢布贬值34.48%，巴西雷亚尔贬值26.89%，印尼盾贬值21.64%，印度卢比贬值20.01%。因此，新兴国家与发达国家汇率走势的不同可能是引发前者利率趋势上行、后者利率趋势下行的主要原因。3.物价走势在发达国家和新兴国家之间同样出现了分化。俄罗斯的经济增长出现了先下降后反弹再下降的趋势，通胀水平则在金融危机期间并未明显下降，到了金融危机后期才出现一定程度下降，但到了美国退出QE后又再次上行，近两年平均水平在10.82%左右；巴西的经济增长变化过程与俄罗斯相似，通胀水平在金融危机期间并未发生明显变化，美国退出QE后明显上升，近两年平均水平在7.05%左右；印度经济增长变化同样也是先下降后反弹再下降，物价水平则呈现出持续上涨的走势，近两年增速虽然有所放缓，但绝对水平仍保持6.33%左右的较高水平；印尼经济增长并未出现明显变化，大体呈现下行走势。物价水平则先下降后反弹，美国退出QE后上升明显，近两年平均水平在6.59%左右。

二、汇率对我国人民币国际化的有关问题分析

1.中国汇率决定因素依然属于新兴国家。从劳动生产率之差进行考虑，在2012年前后，中美劳动生产率之差开始出现明显缩窄，这与2012年人民币汇率远期开始呈现出升水，即贬值预期的表现是一致的。从货币政策有效性来看，这个因素又比较复杂。央行对于人民币汇率具有较强控制能力，可以通过中间价干预与外汇市场直接干预两种方式稳定汇率,但是央行很难控制企业居民的换汇行为以及资本流动，所以外汇占款的表现非常明显。当新兴国家遭遇较大资金流出压力（如2013年年中开始）时，尽管央行能够控制住汇率，但是外汇占款会出现比较大幅度的下降，也从侧面反映了央行为了控制住汇率需要付出比较大的代价。因此，从货币政策有效性来看，中国的汇率，或者说外汇占款变化不是完全由本国货币政策决定，而更多受制于外部环境的变化，从中国的汇率决定机制来看更像是一个新兴国家，意味着中国的货币政策反而有可能会受制于汇率变化。2.人民币内在贬值压力：旅游逆差。分项来看，旅行、运输和知识产权使用费是服务逆差的三个最重要贡献因素，其中旅行的贡献最大，四季度逆差为2906亿元，与服务总计项表现出了同样的季节性特点，相对三季度稍有回落，但相较前三年四季度逆差均值的1147.61亿元，依然出现了明显扩大，反映了居民换汇需求依然旺盛。考察商务部公布的FDI和ODI两个数据，我们也能看到同样的趋势：ODI规模稳定增加，而FDI规模有回落走势。出现这样的趋势一方面是因为“一带一路”等使得境内企业境外投资意愿有所提升，另一方面可能与中国实体投资回报率下降以及人民币贬值预期抬升有关，在边际上削弱外商投资需求。但从总体上看，外商直接投资的规模仍大，使直接投资依然保持顺差。3.人民币内在贬值压力：证券投资与其他投资。证券投资主要包括两部分内容：股权投资和债券投资，其中资产净获得主要指国内私人部门投资境外证券资产，而负债净产生主要指国外投资境内证券资产。从2015年前三个季度的表现来看，证券投资上半年出现逆差的主要原因在于资产净获得出现较大逆差，即国内投资境外证券资产规模出现增加；三季度出现逆差的主要原因在于负债净产生由顺差转为逆差，即国外机构从购买国内股票债券转变为抛售国内股票债券。其他投资主要包括六部分内容：其他股权、货币和存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷和其他应收款。其中资产净获得包括国内私人部门配置境外存款、国内机构向境外机构发放贷款等；负债净产生包括境外机构配置国内存款、国内机构境外债务增加等。从2015年前三个季度的表现来看，资产净获得逆差保持相对平稳，负债净产生从顺差转为逆差，反映在美国货币政策收紧的背景下，境内机构境外债务去杠杆化的需求出现明显上升，境外机构配置国内存款的意愿出现明显下降。4.利率与汇率关系并不稳定。对于利率最不利的情况是，人民币贬值压力巨大，央行出手干预汇率，但人民币依然继续贬值，这将给流动性带来较大负面影响。这与2015年3月和8月初的市场表现是一致的。对于利率比较有利的情况是，无论央行出于人民币贬值造成外汇占款下降的压力，还是出于其不断干预汇率子弹不足的压力，最终采用降准进行对冲，这会降低短端利率，进而也会对长端利率产生向下引导的作用。这与2015年8-11月的市场表现是一致的。因此，央行干预汇率对于利率是利大于弊还是弊大于利，我们需要观察央行究竟是主动降准还是被动降准，即央行投放的资金究竟是多于已经需要补充的资金，还是少于需要补充的资金。在这一过程中我们可以观察的指标依然是资金利率，如果资金利率出现明显下行，那么意味着主动降准意味更浓；如果资金利率并未下行或者下行幅度有限，那么意味着被动降准意味更浓。

三、对策建议

结合汇率因素对货币国际化影响的相关理论研究以及主要国际货币的国际化经验，在分析结果的前提下，本文为人民币更好地实现国际化并且使人民币汇率保持合理稳定提出以下政策建议：第一，推进人民币的国际化需要构建坚实的宏观经济基础。首先在整体经济发展方面，经历30余年的经济快速增长，目前我国应着力于加快发展方式转变和经济结构调整。其次，由于国际贸易的发展对于人民币国际化同样意义重大，因此我国需要增强对外贸易的整体国际竞争力。需要优化贸易结构、鼓励外贸的多元化发展，加强区域贸易合作，充分利用国际规则应对贸易保护，不断巩固我国的贸易大国地位。另外，宏观政策对人民币国际化的调控应当松紧结合，最重要的是保证汇率的稳定上升，恢复市场对人民币的信心；当国内经济环境良好，人民币汇率稳定时，再以积极的政策快速推进人民币国际化。第二，完善人民币汇率的相关制度，保持人民币在合理区间内波动。2005年实行汇率改革后，人民币开始具有更加富有弹性的汇率形成机制。目前来看，人民币国际化的实现需要汇率保持较为稳定最好是上升态势，过大的汇率波动会阻碍人民币国际化进程。因此，扩大人民币汇率的浮动区间，需要建立在风险可控的基础之上。我国政府还是需要不断完善外汇市场的发展建设，注重丰富外汇市场工具种类，鼓励交易方式创新，同时注重培养提升金融机构的自主定价能力和风险管理水平，不断推动汇率风险管理工具的创新。通过这些措施使人民币汇率波动保持在相对合适的区间内，巩固国际市场对人民币的信心。第三，对于推进资本项目自由化的实现应持审慎态度，我国金融市场的放开也应该逐步实现。市场化的利率、汇率形成机制的建立以及我国宏观经济调控能力的完善和创新是实现资本项目自由化的前提。资本项目自由化的实现并不意味着放弃管制，需要从防范风险的角度谨慎决定资本项目的开放程度，可以允许市场参与者和其他中央银行自由建立人民币账户，对于指定类型的人民币债券和股票可自由买卖，而对于类似期货、期权等金融衍生品的投机金融产品方面需要保持严格管制，管控资本流动风险。根据项目的风险性大小，资本项目的开放可以大致分为三个阶段：第一阶段可以放开风险最小的、具有真实贸易背景的直接投资管制；第二阶段可以放开风险中等的与经常账户紧密相关的商业信贷管制；第三个阶段审慎开放风险较大的不动产、股票及债权交易管制。

四、结论

资本账户自由化是关系到外汇管理和货币政策运行的重要问题，应该处于金融市场改革的最后阶段。这就要求我国逐步以审慎的态度，根据国情逐步开放金融市场。对我国来说，资本市场的开放是在人民币国际化的同时进行的。资本项目开放有利于人民币国际化。同时，人民币国际化也在一定程度上促进了我国金融市场的开放，两者相辅相成。此外，现阶段人民币汇率的双向波动也为我国外汇市场的发展提供了契机。近年来国内外市场外汇交易的全面发展，将使外汇市场更加活跃，使人民币在世界经济复杂结构中占有重要地位，从而更好地发挥作用，促进人民币国际化。

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作者:安鑫 单位:河北经贸大学金融学院