人民币升值预期预计研究论文

摘要：本轮人民币升值的外部压力起源于去年以来日本政府的“独奏”，随着欧洲和美国相关利益集团的加入，“独奏”开始演变成“合唱”。从日本最早的动议算起，本轮来自外界的人民币升值压力已经超过一年。

如果我们从最初的激愤和不平中冷静下来，回过头认真分析人民币汇率的变动过程，就可以发现，事实上最近几年人民币对美元稳中趋升、对其他西方主要货币升多贬少，但是，人民币的升值压力却并没有因为其事实上的升值而有所缓解，反而出现了“升值——升值预期强化——再度升值”的新循环。“冰冻三尺，非一日之寒”，人民币升值预期由来已久，因此，消除持续不断的升值预期，必须采取多方面的有效措施，从根本上解决人民币汇率制度安排问题，否则，人民币升值压力将挥之不去，继续成为投机、炒作的对象，一定程度上干扰我国货币政策的实施。

一、人民币升值预期的现实表现

自从1994年我国开始实行有管理的浮动汇率制度以来，人民币对西方主要货币的名义汇率大体保持升值态势，并形成“人民币汇率实际升值——引发升值预期——进一步推动人民币汇率升值——升值预期强化”的人民币升值预期自我实现的循环。

从具体的汇率水平看，9年间共有7年的时间人民币对美元保持了上升态势，两年稍有下降，但幅度极其有限，基本可以忽略并视为稳定，简单累计后，人民币对美元名义汇率升值幅度接近5％。

由于人民币汇率事实上钉住美元，人民币对其他西方主要货币汇率的变动受到美元对上述货币汇率的直接影响，二者保持了很大程度的一致性和同步性。在过去9年间，美元广义汇率指数5年累计上升21.62％，其他4年的下降幅度累计为15.43％，升降相抵后净升值超过6％。人民币跟随美元对相关货币均有明显升值。美元对其主要贸易伙伴货币的汇率指数波动程度更为显著，9年内该指数累计升值28.54％，累计贬值20.75％，升降相抵后净升值为7.79％。因此，人民币对欧元、加拿大元、日元、英镑、瑞典克朗、澳大利亚元及瑞士法郎等西方主要货币的升值幅度明显地大于其他货币。

概括而言，从名义汇率水平看，人民币在对美元升值的同时，对西方其他主要货币也出现了幅度不等的升值，其中，过去9年，人民币对日元累计升值12.7％。

在人民币对西方主要货币汇率不断上升的过程中，还伴随着我国外汇储备的持续积累，到2003年6月，我国外汇储备总额已达3464.76亿美元，高居世界第二位，引起国内外的普遍关注。在暂时不考虑国内外相对价格变动、仅从名义水平分析的前提下，外汇储备的持续攀升意味着在中国现行外汇市场及外汇分配制度安排下，人民币汇率的持续升值仍然没有能够消化全部升值预期，在现有汇率水平下，外汇市场供大于求，没有实现供求平衡，结售汇制度造成中央银行被动入市进行干预，充当外汇交易最后差额的承担者，失去外汇调控的主动权。因此，目前的汇率水平一定程度上偏离于均衡价格。

从这个意义上说，在1994年外汇管理体制改革以来的近10年间，除去个别年份外，人民币汇率变动呈现出一个新的循环过程，即人民币名义汇率升值引起更大范围的升值预期，人民币升值预期推动人民币汇率再度上扬，由此形成一个闭路，循环往复，周而复始。这种循环的形成是内部及外部环境因素综合作用的结果，具有某种程度的必然性。

二、美元汇率趋势对人民币升值预期的直接影响

在影响人民币汇率波动的外部因素中，美元汇率变动趋势起着决定性的作用。在美元1996—1997年和2000—2001年两次大幅度升值期间，人民币对美元汇率的年度波动率分别控制在0.3％和0.01％以下。可以说，在这两个阶段，人民币与美元亦步亦趋，共同进退。因此，相对于美元这个标尺而言，我们实现了不贬值的承诺，人民币汇率是稳定的，但是，在一个更大的范围内衡量人民币币值，我们就会发现，人民币在持续升值。

同样，当自2001年起美元汇率出现方向性逆转后，人民币仍然与其亦步亦趋，同步进退。从2002年初到2003年8月，美元广义汇率指数贬值6.39％，对主要贸易伙伴贬值14.66％，人民币则对美元轻微贬值0.012％，因而跟随美元对其主要贸易伙伴货币出现10％左右的贬值，国际货币基金组织计算的人民币名义汇率指数由2001年的122.02％下降到2003年3月的115.14％，实际有效汇率则由2001年3季度的112.26％下降到2003年3月的102.29％，从另一个角度揭示了人民币币值的变动。这种变动引起了习惯于看到人民币对其货币升值国家的恐惧和不安，从而在国际范围内引发了迫使人民币对美元升值以便对其他货币同时升值的外在压力。

上述过程表明，在实际钉住美元的现行人民币汇率制度安排下，人民币对其他货币币值的变动完全依赖于美元的调整，而美国的汇率政策则完全是内向型的政策，其唯一出发点是看是否有利于美国国内经济增长及金融市场的稳定。

在20世纪的最后一个十年，美国经历了战后延续期最长的经济持续上升时期，实际国内生产总值增长率连创新高，通胀水平与GDP增长率呈逆向变动，消费物价上涨率随GDP增长率的上升而逐渐收窄。低通胀、高增长在使经济学家对“新经济现象”感到困惑和激动的同时，也对美元汇率产生了实质的支持作用，新经济的蓬勃发展使强势美元成为保持低通胀及对国际资本的吸引力并进而推动国内经济增长的重要工具，美元汇率变动与实际经济表现相关性明显增大。

进入21世纪后，美国经济出现增长停滞，强势美元开始遭受美国经济减速、利率差距逆转和资本流向调整、贸易逆差居高不下等因素的挑战，原有的汇率政策越来越不合时宜，调整成为必然选择。2003年上半年，除在伊拉克战争爆发的3到4月间美元汇率短暂回升外，美元对其他主要货币继续沿袭2002年的态势而持续贬值。

人民币在分享美元贬值带来的某些好处的同时，自身的处境也随着美元贬值幅度的加深而渐显尴尬。尤其是在我国经济周期并未与美国保持同步、而经济持续高速增长的情况下，人民币汇率问题引发了国际范围的关注。

未来一个时期，美元汇率走势对人民币的影响程度将继续强化，但影响方向则可能因美元汇率的未来走向的差异而出现变化。

进入2003年下半年以来，由于美国经济开始显现出明显的复苏迹象，与欧盟及日本实体经济的差距再度拉大，外汇市场预期开始由一边倒的认定美元走软，转向升值与贬值各有市场，多、空双方较力，互有输赢，美元汇率的前景增加了一些新的变数。

一方面，经过连续一年半的贬值，美元对其主要贸易伙伴货币的汇率贬值幅度接近15％，币值高估得到了很大程度的纠正；另一方面，美元贬值开始在贸易领域产生影响，2003年6月，美国贸易逆差为395.5亿美元，低于上月的414.8亿美元，即使根据该水平推算的年度贸易赤字仍偏离于理论上的理想水平——美国实际GDP的3％，但是，考虑货币贬值对国际收支影响的时滞，这种缩减趋势可能在未来几个月内得以持续，贸易项目的压力将逐渐得到缓解。

综合考虑上述两个方面的情况，尽管美国国内利益集团仍然希望继续推进美元贬值，但是，从近期外汇市场表现看，美元本次的价值调整似乎开始进入一个相对平稳期，美元汇率可能出现如下两种发展态势：其一，美元汇率在相对低水平持续一个较长的时间，以巩固其对改善国际收支的作用效果；其二，美元汇率在探底后快速回升，重新回到强势美元的轨道上来。具体哪一种可能性更大一些，取决于美元自身周期性运动规律、美元的国际货币属性、美元所代表经济体系的实质经济基础、美国与其他西方主要国家的收益率差距及国际资本流入美国的意愿和实际数量、贸易逆差走势、汇率政策意图，以及市场心理预期等因素的变化。上述各因素在不同时期有各不相同的作用方式和影响程度，不同因素之间又存在多种组合形式，因此，无法简单地说明单一因素对市场方向的确切影响。

综合考察上述因素在近期美元汇率波动中的作用，我们认为，尽管近期美元汇率仍然可能有所上升，但是长期而言，美元汇率出现第一种走势的可能性较大。如果美元汇率在低水平持续较长时间，人民币继续保持对美元汇率的稳定可能面临更大的国际压力，人民币汇率的调整可能逐渐走向被动。

三、出口的高速增长及国际资本加速流入从内部强化了人民币的升值预期

从国内因素看，人民币的升值压力主要来源于经常项目和资本项目的双顺差，尤其是经常项目顺差的持续性增长。1994年，我国经常项目的顺差为76.58亿美元，1995年一度下降到16.18亿美元，1997年后，经常项目顺差的增长速度逐渐加快，到2002年上升到354.22亿美元，2003年上半年，我国进出口总额达3761亿美元，其中，出口增长34％，进口增长44.5％，贸易顺差比去年同期减少89亿美元，为45亿美元。

在我国经常项目顺差的快速上升过程中，国内经济快速增长对进出口的拉动作用居首要地位，而我国主要贸易伙伴进口需求的增加也发挥了重要作用，在很大程度上反应了我国通过利用外商直接投资参与国际分工努力所获得的回报。需要指出的是，今年上半年外汇储备却比上年底猛增601亿美元，这表明，虽然上半年我国外贸顺差大幅度减少，但国际资本的流入却出现大幅度的增长。

显然，在我国涉外经济环节正在形成着一个新的循环：利用外资——出口增加——外汇储备上升——人民币面临升值压力——外资进一步流入。在这个闭路循环中，外资增长的启动因素主要不是汇率，而是跨国公司的全球化战略布局以及我国无可比拟的劳动力低成本优势以及潜在的13亿人口的大市场。随着我国过去十年不遗余力地利用外商直接投资，我国已经成为跨国企业全球供应链的，重要环节，并因几乎有无限价格弹性的高素质的劳动力市场而源源不断地吸引着更多的外资流入。

至于汇率因素在外资流入中的作用，更重要的体现在人民币与美元汇率水平的基本稳定。国际投资者已经悄然把中国划入了美元区，把购入我国的各类资产视作美元资产组合的附属内容，以此作为其全球化布局的一个支点。从这个意义上说，实际钉住美元的人民币汇率制度安排为外商在我国投资增添了一个新的“隐性担保”，在一定程度上加强了外资进入我国的趋势。

总体而言，形成我国外资大量增长和出口显著上升的主导因素具有明显的长期性，不会因为某些价格水平的变化而出现逆转。今年以来，全国在“SABS”肆虐的特定背景下仍然再次取得利用外资可观增长又一次证明了这一点。2003年1—7月，新增外商投资企业比去年同期增长19.30％；合同外资金额591.71亿美元，同比增长33.96％；实际使用外资金额333.54亿美元，同比增长26.63％。公务员之家

四、结论及政策建议

通过上述分析，我们可以得出以下结论：人民币的升值压力有西方部分利益集团从各自立场出发逼迫人民币升值的成分，同时，人民币的升值压力是我国加入WTO后更多地融入世界经济领域后面临的新问题，反映了我国现行人民币汇率安排已经不适应新的内外部经济金融形势要求的客观事实，因此，我们应该直面问题与挑战，积极采取措施，尽快加以，解决。

1、应该对我国建国以来各个时期、各个阶段人民币汇率制度的形成、特点、问题，结合当时的经济政治的背景和对外经济贸易等方面的情况，进行认真总结和反思。特别是当前，人民币受到国外升值的强大压力时，更应沉着应对。要总结成功的经验，也要总结不利的教训。

2、采取措施，在较短的时间内缓解、消化并吸收人民币升值预期的压力。我国有关管理部门相继采取了允许合乎特定条件的企业保留更多的外汇，放宽经常项目下的外汇限制等措施，这些措施将逐渐开始发挥作用，在一定程度上舒缓人民币的升值压力。近期还应注意引导外资流入的资金投向，国内美元外汇贷款，特别是用美元换成人民币使用的投向，目前，外资大量流入引起外汇储备的大幅增长，必然加大人民币基础货币的投放，形成国内通货膨胀的压力，为此应加强外汇储备的管理和运用，适时调整货币信贷政策。建议商业银行增加外币业务的品种和创新。如发行外币面值的存单、证券、代客进行国外证券买卖。开展人民币的远期买卖、远期合约、货币掉期、外汇期权等业务，进一步拓宽本外币资金的交易兑换渠道。我国有关部门计算并定期公布不同口径的人民币汇率指数，可以包括人民币名义汇率指数，人民币实际有效汇率指数。人民币对主要贸易伙伴的汇率指数，和人民币对西方主要货币的汇率指数，通过一整套人民币汇率指数的变动，客观评价我国目前的汇率水平，并改变国际市场只关注人民币对美元汇率的现状。

3、创造条件，选取适当时机，适时推动人民币汇率制度改革。在有关人民币汇率政策的讨论中，我们应该保持一种开放而平和的心态，用理性的经济政策分析取代简单的民族主义情绪，积极吸收国际舆论的合理成分，制定人民币汇率制度改革的具体步骤和钉住美元制度的退出性安排。过去两年，国际货币基金组织高度评价了我国的宏观经济政策，并就人民币汇率制度改革等问题提出相关建议。目前我们应注意人民币汇率制度改革的时机选择问题。尽管人民币在我国周边地区的影响力有所上升，但是，相对于美元、日元、欧元等国际货币而言，人民币仍然属“边缘”货币，汇率水平的确定及钉住目标的调整受到国际经济环境变化的深刻影响。因此，在改革时机的选择方面，我们既要根据国内经济金融发展的需要，又要考虑国际环境的变化，尤其是美元、欧元、日元三种主要货币汇率波动的趋势，在特定的全球金融市场条件下进行。最近以来，世界经济复苏迹象进一步得到确认，国际金融市场波动有所收敛，主要货币之间的“价值错位”正在逐渐得到调整，国际环境的变化将逐渐为人民币汇率制度的调整及新的均衡水平的确定创造有利的条件，我们应在积极采取措施稳定国内金融市场的基础上，把汇率的波动幅度扩大到上下1％。建立内部汇率目标区。目标区上下可定为10—15％，可根据国内外经贸发展状况，外汇市场交易状况，汇率走势预期以及其他因素进行阶段性调整，保持人民币汇率调节的长期灵活性，更好地应对投机的冲击。

4、在逐步有序放开资本项目的同时，应加强完善外汇监管体系的建设，特别是增强对短期流动资金的监管，必要时应采取相应的措施，防止国际流动资金对我国金融市场的冲击。同时时刻关注我国周边金融市场的动向，动态测算人民币对周边地区货币相对水平的变化，保持我国出口及利用外资的竞争力。