浅析财富效应的即时效应与累积效应

一、数据来源、季度数据与不变价格数据处理

数据来源与不变价格数据的处理中国居民的样本数据包括人均消费性支出、人均可支配收入、住房资产、金融资产、定基价格指数、利率。数据主要来源于《中国统计年鉴》1990~2011年各期、中宏数据库和EPS数据库，样本数据覆盖1995第一季度至2009年第四季度。居民金融资产包括，储蓄存款、股票和社会保险账户。社会保险账户包括，医疗保险、失业保险、基本养老保险、生育保险和工伤保险。人均拥有住房资产额=人均住房面积×商品房住宅平均销售价格。人均拥有住房资产额=农村人均拥有住房资产额×乡村人口比重+城镇人均拥有住房资产额×城镇人口比重。人均社保基金余额=当年五项社保基金累计结余额÷全国人口数。其4.2对居民消费粘性系数x的测算利用公式，分别采用收入和总资产、收入与金融资产、住房资产和金融资产和住房资产四种组合作为工具变量，利用两阶段TSLS回归模拟得到居民消费粘性系数x。表2说明，只有在选择总资产增长率、金融资产和住房资产等两种情况下（不带截距项的情况下），两阶段TSLS回归的效果较理想。dCtg=α0+αdTA(t-1)g。

二、住房资产与金融资产的即时和累积财富效应的比较检验

1数据平稳性的ADF检验对住房资产和金融资产进行ADF检验，发现金融资产的水平值不满足平稳性条件，但是金融资产的1阶差分值满足平稳性条件。为保持一致性，本文将公式中的所有变量均取1阶差分值，这样公式转换为公式：dCtg=α0+α1dWf(t-1)g+α2dWh(t-1)g公式中的系数α1、α2在此发生了变化，它不再是MPC的涵义，而是近似看作为消费变化对资产变化的弹性。ADF检验可见表4的结果，所有检验变量均在1%的显著水平上平稳。

2财富效应的即时效应与累积效应的测度（弹性）及比较由于本文使用TSLS方法得到的效果不理想，在这里使用广义矩估计GMM法并用公式进行估计。该方程使用人均可支配收入、实际利率作为工具变量。通过拟合得到如下方程方程：dCtg=-0.0194dWf(t-1)g+0.0296dWh(t-1)g+[ar(1)=-1.351,ar(2)=-1.509,ar(3)-1.784,ar(4)=-1.682,ar(5)=-1.427,ar(6)=-1.199,ar(7)=-0.686,ar(8)=-0.247]该方程残差检验表明不存在自相关，各变量系数的T值除金融资产在6%的显著水平上成立外，其他均在1%的显著水平上成立。方程的拟合优度为0.61。对公式的滞后期限进行调整后得到的结果与公式相比没有显著改善，因此在拟合方程时仍采用滞后1期。从数据上看，住房资产的直接财富效应（0.0296%）要高于金融资产的直接财富效应（0.0194%），且住房资产的财富效应的变动方向与消费的变动方向相同，而金融资产财富效应的变动方向与消费的变动方向相反，但是两者对消费的作用都很微弱。从累积财富效应看，住房资产的财富效应（0.3018%，0.3015%）同样高于金融资产的财富效应（0.1978%，0.1976%）。

三、结论

以上实证分析可以得到以下结论：第一，居民消费粘性系数超过0.88，说明居民消费有较强的路径依赖。第二，总资产、金融资产和住房资产的即时财富效应均很微弱。总资产、金融资产和住房资产的累积财富效应相对较强，且显著高于财富效应的即时效应。第三，住房资产的即时财富效应和累积财富效应均大于金融资产的财富效应。这些实证分析结果具有较强的政策涵义。采取积极措施增加居民住房资产。既然住房资产的直接财富效应和累积财富效应均大于金融资产的财富效应，且住房资产的累积财富效应达到0.33，其效应较显著，因此在发挥资产财富效应方面，应该注重发挥住房资产的财富效应尤其是累积的财富效应，增加居民平均持有的住房资产是一个重要的措施。货币政策应该更加关注资产价格的波动。资产价格的稳定变化是财富效应要得到有效发挥的关键条件。理论和实证分析均表明，尽管各种资产的即时财富效应非常微弱，但是其累积性的财富效应却较显著。货币政策应该加强对资产价格波动的关注，维持资产价格的平稳波动。应该采取前瞻性的货币政策侧重于对房地产市场的调控。实证分析表明，房地产市场的这种长期性的累积财富效应较显著。中国货币政策对房地产市场的调控必须着眼于国内，同时对外部经济和政策的变化可能形成的负面影响进行有效地阻隔。

作者：骆祚炎单位：广东财经大学