基金规模论文十篇

基金规模论文篇1

一、问题的提出 三鹿乳业集团虽然破产了，但关于“三鹿奶粉事件”我们还记忆犹新。这一事件的处理过程和结果有如下两点值得反思：(1)作为侵权人的三鹿公司与另外21家责任公司对近30万名确诊患儿给予一次性现金赔偿(大约9亿元)后，共同出资2亿元建立了医疗赔偿基金。该基金由中国人寿保险公司受中国乳制品工业协会委托进行管理和运作，主要用于因食用“问题奶粉”而患上5类相关疾病的患儿相关的医疗或手术费用，直至患儿年满18周岁。(2)绝大多数患儿(被侵权人)没有通过诉讼的方式寻求救济。 2010年4月，英国石油公司(BP)因海上钻井事故导致石油泄漏至美国近海墨西哥湾长达数月，造成了人类历史上罕见的生态灾难。美国国会和行政部门在事发后的第一时间采取紧急措施，促使BP迅速拿出200亿美元成立救助基金，用于油污清除与损害赔偿。该基金由管理过“9.11事件”赔偿基金的肯尼斯·范伯格(Kenneth Feinberg)担任管理人。而我国的情况如何呢？据报道，辽宁省大连市人民政府为了尽快完成油污清理任务，号召当地单位和渔民参与清污，每清理1桶漏油(150公斤)补助300元，这笔费用由大连市有关部门支付(抑或垫付)。作为肇事者的中石油集团、中国联合石油有限责任公司和事发单位国际储运有限责任公司等企业，首先考虑的不是如何赔偿被侵权人，而是大张旗鼓地表彰救火先进单位和个人。 任何一个有良知的人总是希望诸如此类的人祸远离我们的社会，但无论是缺陷产品、环境污染事故还是其他工业事故，却总是频频给我们造成重大损害。进入21世纪以来的情况更是如此!对此，我国长期以来采用的行政主导救济模式虽然颇有效率，但公平方面的问题却往往被忽视，整个社会的纳税人要为肇事的个人和企业“买单”。在法治社会，如何使对这样的损害后果之救济既有效率又公平，是我们需要深入研究的问题。在西方国家盛行并被实践证明效果良好的“大规模侵权损害救济(赔偿)基金”[以下简称救济(赔偿)基金]或许值得我国借鉴，以代替传统的行政主导救济模式，并全部或者部分取代民事诉讼程序，从而兼顾效率与公平。 二、救济(赔偿)基金的设立目的与概念界定 (一)目的界定 当发生大规模侵权时，受害人众多，其他救济方式或者费时费钱，“远水解不了近渴”，如民事诉讼；或者缺乏公正性基础及法制运作机制而收不到良好的社会效果，如单纯的行政救济。救济(赔偿)基金之设立与运作则可以在平衡效率与公平两大价值方面收到如下较好效果：(1)可以及时救济为数众多的被侵权人，使其迅速获得生活保障、医疗救治；(2)可以避免过分依赖国家财政救济侵权人造成的社会不公平；(3) 可以为未来可能发现的被侵权人损害尤其是潜伏性的人身损害提供救济途径和财力资源。 大规模侵权造成民事主体人身、财产损害，同时造成重大环境损害，危害不特定的多数社会成员之公共利益时，救济(赔偿)基金的设立，可以为相关公共利益之保护提供一条渠道。但需要指出的是，民事赔偿应当优先于行政罚款，个人的救济和赔偿应当优先得到实现。 (二)概念界定 1.大规模侵权之界定 对于大规模侵权之界定，德国著名学者克雷斯蒂安·冯·巴尔教授在其《大规模侵权损害责任法的改革》一书中将大规模交通事故、大型客运工具事故、环境事故、缺陷产品造成的大规模侵权、大型社会活动中的大规模侵权等归入“大规模侵权”，并分别情况讨论了在德国是否需要制定新的法律加以调整的问题。美国学者主要从程序法的角度考虑大规模侵权案件或者事件的诉讼和非诉讼处理问题，其代表性表述是“集团诉讼(class action)”。 笔者认为，“大规模侵权”有以下特点：(1)侵权事件(案件)，就法律责任而言，应当符合侵权责任法规定的特定类型的侵权责任之构成要件。侵权人主要指侵权行为人，特殊情况下也指被监护人、雇员或者其饲养的动物、其所有或者管理的物以及第三人(后者如《侵权责任法》第68条规定的情形)侵害民事权益造成损害对该损害后果负有赔偿义务的人(如监护人、用人单位)。自然灾害，如四川汶川地震造成的大规模损害，虽然受害人人数众多，但不属于侵权的范畴，因而也就不是“大规模侵权”。单纯的工伤事故造成多人人身、财产损害的，应由工伤保险基金予以救济，不属于侵权事件或“大规模侵权”。但是，工业事故造成企业员工之外的多数人损害的，则属于“大规模侵权”。(2)被侵权人人数众多。《侵权责任法》对于“侵权行为造成多人死亡”的死亡赔偿金计算标准作了特殊规定，但法律和已有的司法解释 尚未对“多人”到底是多少人作出明确的规定。笔者认为，大规模侵权的被侵权人至少是数十人，而不是数人。强调人数众多，是为了更好地发挥救济(赔偿)基金的作用，避免将过多的侵权事件纳入其救济范围，使得救济(赔偿)基金这一特殊救济手段变成常用的和一般的救济手段。(3)考虑到设立救济(赔偿)基金之目的，笔者倾向于将被侵权人达到数十人以上的产品责任案件、污染环境致人损害案件以及重大交通事故、重大高度危险作业和危险物品致人损害案件、重大物件(如桥梁垮塌)致人损害案件确认为“大规模侵权”案件(事件)。“三鹿奶粉事件”为大规模侵权案件，大连石油泄漏事件为大规模侵权案件，南京有害物输送管道爆炸案件是大规模侵权案件。当然，BP在墨西哥湾的石油泄露事件更是大规模侵权事件。在信息社会里，侵害隐私权案件的被侵权人可能人数众多，但对其损害的救济并不十分迫切，也往往不存在潜伏期较长的未来人身损害问题，故不将其纳入救济(赔偿)基金的救济范围。在我国，空难事故也无必要纳入救济(赔偿)基金的救济范围，这是因为：(1)国家对此已经有专门的法律、法规进行规范；(2)营运主体较少且财力雄厚，又有可靠的保险赔付制度支撑，基本上不会发生救济和赔付困难的问题。 2.救济(赔偿)基金的概念 救济(赔偿)基金是指专项用于救济和赔偿大规模侵权事件的被侵权人人身、财产损失的基金，具有传统民法上“财团法人”的一般属性。在我国现行法律制度下，救济(赔偿)基金则属于公益目的的“社会团体法人”。这一基金具有救济与赔偿的双重功能。 3.救济(赔偿)基金的分类 从基金设立与民事诉讼的关系看，可以大致将其分为如下两类：诉讼替代性救济(赔偿)基金与诉讼结果性救济(赔偿)基金。前者是在被侵权人提出侵权诉讼之前设立和运作的，其目的是为了“救急”，同时还可以部分或者完全取代可能的民事诉讼救济途径；后者则是被侵权人提出侵权诉讼之后，由侵权人与被侵权人达成协议设立或通过法院判决设立的。美国“9.11事件”后设立的赔偿基金和BP在墨西哥湾石油泄露事件后设立的赔偿基金即为“诉讼替代性救济(赔偿)基金”，美国法院在越南战争的“落叶剂(Agent Or-ange)案件”中设立的赔偿基金以及在针对烟草公司的诉讼中设立的赔偿基金则为“诉讼结果性救济(赔偿)基金”。 三、诉讼替代性救济(赔偿)基金主要制度设计 (一)基金的筹集 诉讼替代性救济(赔偿)基金的筹集主要有3个渠道：(1)侵权人的捐助；(2)中央或地方政府的紧急拨款；(3)社会捐助。侵权人的捐助具有对自己将要承担的侵权赔偿责任事先垫付的性质，最终将部分或全部抵消其赔偿责任。政府的紧急拨款具有救急垫付的性质，最终将通过行使对侵权人的追偿权而部分或全部得以清偿。社会捐助是指大规模侵权事件当事人之外的自然人、法人或其他组织对救济(赔偿)基金的捐款。这是一种附条件(附转让代位追偿权条件)的捐助。如果侵权人最终因承担侵权赔偿责任资不抵债而破产，社会捐助部分将成为一般捐助，连同其他来源的捐款和拨款，按损害的比例支付给被侵权人；如果侵权人最终有足够的财力承担全部赔偿责任，那么当地红十字会取得对侵权人的代位追偿权，追回这一部分捐助款，以用于慈善项目。在以上救济(赔偿)基金筹集的3个渠道中，应当优先考虑侵权人的捐助。如果侵权人有能力且愿意提供全部救济(赔偿)基金，那么可以排除另外两个渠道的筹集，以减省相关主体未来行使追偿权或者代位追偿权所造成的讼累。 (二)基金的管理 1.管理人。救济(赔偿)基金由管理人管理。笔者建议，管理人应由大规模侵权事件发生地县级或县级以上人民政府指定。当地人民政府在指定救济(赔偿)基金管理人时，应当征询侵权人、被侵权人代表以及当地人民法院的意见。政府官员、法官、执业律师、会计师以及从事相关专业教学与研究的专家可以被指定为救济(赔偿)基金管理人，红十字会等慈善机构、其他非营利性组织也可以被指定为救济(赔偿)基金管理人。 2.管理人的职责。管理人应履行以下职责：(1)迅速筹集并发放救济(赔偿)基金之款项；(2)向指定其担任管理人的政府机关负责，协助当地政府维护社会稳定；(3)向侵权人和被侵权人代表通报救济(赔偿)基金款项的筹集和发放情况；(4)协调侵权人与被侵权人的关系，促使双方达成和解协议；(5)履行善良管理人的高度注意义务。 (三)基金的使用 1.救助被侵权人。管理人筹集到的救助款应当迅速、公平地发放给被侵权人，以解其燃眉之急。发放的数额和比例 应当根据资金的筹集情况、被侵权人的急需程度确定，并优先考虑对人身损害的救济和社会稳定因素。 2.合理费用支出。管理人因筹集、管理救济(赔偿)基金发生的合理费用从基金中支出。管理人不从基金中取得工资报酬和津贴。管理人的工资和津贴等，由指定其担任管理人的政府支付。虽然由政府对此“买单”不太公平，但可以避免利益冲突，具有相对正义性。长期以来，公共财政都是对此等事件进行大量支出，因此即使这样规定也不会显著增加当地政府的负担。 3.提交财务报告。根据救济(赔偿)基金的资金使用情况，定期或者不定期向指定其担任管理人的政府机关提交财务报告，在救助事项终了后的一个月内提交最终财务报告。最终财务报告需要经过指定其担任管理人的政府机关认可的专业审计机构的审计。救济(赔偿)基金不得被任何人以任何方式用作救助和相关合理费用之外的其他用途。 (四)侵权人的捐助与免诉协议 鉴于侵权人捐助的事先垫付性质，在其捐助后应部分或全部免除侵权人未来可能承担的侵权赔偿责任。而被侵权人的损害赔偿请求权，作为法律赋予的权利并不因得到救济(赔偿)基金的救助而当然消灭，只能以和解协议等方式被放弃。因此，促使双方当事人达成和解协议或在救助基金与被侵权人之间达成损害赔偿等请求权的转让协议，就成为救济(赔偿)基金运作的一个关键环节。 1.侵权人的捐助。侵权人的捐助是指侵权人向救济(赔偿)基金支付的金钱，包括为应急处理事故而为的紧急捐助，也包括其后陆续支付的金钱。在侵权人有能力支付全部救济和赔偿所需金额的情况下，侵权人的捐助可以是一次性捐助，也可以是分期捐助。如果损害比较容易计算并且不存在发现未来人身损害等问题，那么捐助的金额应是确定的；如果考虑未来的合理救济、赔偿支出，那么捐助的金额可以是灵活的，但计算方法和标准应是确定的。 2.侵权人与被侵权人之间的免诉协议。被侵权人在领取救济(赔偿)基金款项时应当与侵权人或救济(赔偿)基金达成全部或部分放弃诉讼请求的“免诉协议”。达成全部免诉协议的，被侵权人不得就该大规模侵权的所有损害向人民法院针对侵权人提出损害赔偿请求或类似请求；达成部分免诉协议的，被侵权人不得就已经达成协议放弃诉讼请求的损害部分向人民法院针对侵权人提出损害赔偿请求或类似请求。 3.救济(赔偿)基金与被侵权人之间的赔偿请求权转让协议。在被侵权人从救济(赔偿)基金获得全部赔偿金额的情况下，被侵权人应当将针对侵权人的所有损害赔偿请求权转让给基金；在被侵权人从基金获得部分赔偿金额的情况下，被侵权人应当将已经获得救济或赔偿的部分损害赔偿请求权转让给基金。 (五)基金的代付与追偿权 在侵权人没有全额捐助资金从而不能满足救济和赔偿且基金向被侵权人支付救济和赔偿金额并获得被侵权人转让的赔偿等请求权的情况下，基金有权向侵权人追偿。基金在获得转让的请求权后是否向侵权人行使取决于事件处理的具体情形，如被侵权人捐助的数额、行使请求权获得赔偿的几率等。 四、诉讼结果性救济(赔偿)基金主要制度设计 (一)法院主导 通过诉讼替代性救济(赔偿)基金对被侵权人予以救济或者赔偿的，往往无须再经过诉讼程序处理侵权人与被侵权人之间的纠纷。没有设立诉讼替代性救济(赔偿)基金对被侵权人予以救济或者赔偿，双方当事人也没有能够通过其他有效途径解决赔偿问题的，则可能产生诉讼———被侵权人将侵权人告到人民法院，请求人民法院判决侵权人承担损害赔偿责任。案件进入诉讼程序后，有可能通过调解或判决的方式设立“诉讼结果性救济(赔偿)基金”。诉讼结果性救济(赔偿)基金实际上是被侵权人行使诉权，针对侵权人向人民法院提出民事诉讼请求，进而通过人民法院调解和裁判而成立的救济(赔偿)基金。它是诉讼活动的结果，因此人民法院在基金设立与否和如何运作等事项的决定中应居于主导地位。实际上，此种基金之设立与运作，应当被认为是人民法院审理相关案件的判决(调解)结果和执行方案。 (二)基金的资金来源与运作 基金的资金来源于侵权人，其具体数额及计算标准、支付方式和期限等，通过人民法院生效的调解书或者判决书确定。 人民法院应当在调解书或者判决书中指定基金的管理人。管理人的职责与前述诉讼替代性救济(赔偿)基金的管理人大致相同，但不承担筹集资金的任务。被侵权人未按照调解书或者判决书确定的金额和时间支付相关赔偿款的，管理人应当请求人民法院强制执行。管理人的合理报酬和津贴可以从基金中支付，也可以会商当地行政机关，由公共财政 安排支付。 存续期较长的基金，管理人可以利用其资金从事风险较低的投资活动，以保值增值。 在所有应当赔偿的数额都支付完毕或者法律文书确定的存续期限届满时基金的资金有剩余的，应当捐助给当地的慈善机构。 (三)被侵权人获得救济的方式 管理人依据调解书或者判决书确定的原则和方式一次性或者分期支付给被侵权人的赔偿款，管理人需要特别考虑未加入诉讼的被侵权人可能的请求以及被侵权人潜伏的身体损害甚至遗传给下一代子女的某些损害之救济。 对于未来发生的医疗费和其他相关费用，可以采取比照实际发生数额分期报销的方式来支付。 五、救济(赔偿)基金引入实践的途径 (一)现行法律盘点 1.实体法。在《侵权责任法》制定的过程中，学者和立法机关在多次会议上对大规模侵权的法律规制问题进行过讨论，但最终没有作出明确的规定。这种结果既受到立法指导思想———成熟一个，制定一个———的支配，也可以归咎为理论研究不充分。即便如此，我们也可以从《侵权责任法》中找出未来救济(赔偿)基金制度构建的一些基础性规定：(1)《侵权责任法》第1条所规定的立法目的的一个重要方面是促进社会和谐稳定。通过建立救济(赔偿)基金的方式来解决相关的纠纷，无疑是实现这一立法目的的最佳途径之一。(2)《侵权责任法》第17条的规定对于基金运作确定救济和赔偿的数额有比较重要的意义。(3)《侵权责任法》第18条第2款的规定对我们设计基金运作中的免诉协议具有重要的指导意义。 2.程序法。现行关于大规模侵权事件的救济途径主要有以下两种：(1)和解。这是《中华人民共和国民事诉讼法》(以下简称《民事诉讼法》)第51条明确规定的途径。(2)共同诉讼。根据《民事诉讼法》第53、54条的规定，当事人一方或者双方为二人以上，其诉讼标的是共同的或者诉讼标的是同一种类、人民法院认为可以合并审理并经当事人同意的，为共同诉讼。在共同诉讼中，可以由当事人推选代表人进行诉讼。《民事诉讼法》第55条还就共同诉讼的启动与代表人的确定作了明确的规定。这些关于共同诉讼的规定为人民法院审理大规模侵权案件的集团诉讼(共同诉讼)提供了基本的法律框架，未来修改《民事诉讼法》时需要对有关规定进一步细化，特别是应对人民法院可以设立救济(赔偿)基金的方式作出判决作出明确的规定。 (二)难点问题及其对策 当下公共危机事件频发，地方政府往往大包大揽甚至压制被侵权人的合理诉求，人民法院也拒绝受理相关案件。应该说，建立救济(赔偿)基金制度主要不是一个价值取向方面的事项，也不涉及不同行业、地方利益的调整或再分配，因此不应有较大的阻力。作为一个法治社会治理层面的技术性方案，救济(赔偿)基金制度应当得到决策层和社会公众的普遍支持。 建立救济(赔偿)基金制度的难点及其对策如下：(1)改变观念。长期以来，我国国家机关尤其是行政机关习惯于大包大揽一切社会事件的处理，不善于走法治路径和利用社会公众的力量。这就需要改变“政府万能”的观念，改变不重视社会中介处理公共事务的传统。(2)完善制度。虽然民事实体法和程序法的一些规定对于建立救济(赔偿)基金制度具有基础支撑作用，但专门的法律和行政法规尚无规定，在无法可依的情况下进行此等操作相当困难。笔者建议先制定一个相关的行政法规，规范救济(赔偿)基金的建立和运作，在试行一段时间取得经验后上升为法律。考虑到立法权限方面的问题———这样的行政法规将涉及民事关系的调整和对人民法院审判活动的规范，建议立法部门特别授权国务院制定此等行政法规。国务院制定这样的行政法规应征询最高人民法院的意见。(3)培养人才。救济(赔偿)基金的运作需要专门人才。毋庸讳言，我国还缺少这方面的人才，亟须培养。为此，我国可以学习、借鉴外国的经验，甚至可以在前期引进相关人才作为基金管理人。 注释: 参见《中石油大连分公司表彰油管爆炸抢险遭质疑》，http：//news.sina.com.cn/c/2010-08-09/064720854768.shtml，2010-09-20。 参见[德]克里斯蒂安•冯•巴尔：《大规模侵权损害责任法的改革》，贺栩栩译，中国法制出版社2010年版，第5页。 参见《美国联邦民事诉讼规则》第23条。 参见张新宝：《工伤保险赔偿请求权与普通人身损害赔偿请求权的关系》， 《中国法学》2008年第4期

基金规模论文篇2

[关键词]社会融资规模；实体经济；影响分析

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.108

[中图分类号]F832.4；F124 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）12-0-02

随着我国金融规模的不断扩张，金融机构发展日益多元化，金融产品和金融工具也在不断创新，社会融资结构因此发生了巨大而深刻的变化。企业债券、股票等直接融资手段逐步成为企业融通资金的重要手段之一，直接融资额在社会融资结构中的比例大幅增加，而人民币贷款占社会融资总量的比例则日趋减少，新增人民币贷款已无法准确反映实体经济的融资规模。因此，2010年12月，中央经济工作会议提出了“保持合理的社会融资规模”。

金融市场快速发展，新的融资工具大量出现，如果只片面控制贷款规模，其他方式的融资就可能较快增长，出现此消彼长的现象。中央要求货币政策要综合运用多种工具，保持合理的社会融资规模和节奏。因此，2011年的政府工作报告再次强调了“保持合理的社会融资规模”这一说法。

社会融资规模是对中国的货币政策理论与法规调控实践的重大创新，是为了适应新形势下的金融变革以及经济转型而对宏观调控体系做出的现实选择。

社会融资规模的提出是对我们国家货币政策的理论及货币实践的巨大创新，它不仅可以提高和加强金融宏观调控的有效性；同时，对推动金融市场的健康发展、促进宏观调控机制的市场化改革、提高金融对实体经济的鼓励和支持具有重大的影响作用。

1 文献综述

我国提出社会融资规模既具有传统货币理论背景和现代金融理论支持，又符合我国融资结构深化的现实国情。盛松成（2011）总结了社会融资规摸这一指标的理论基础与国际经验，并在统计分析和实证研究的基础上强调社会融资规模符合金融宏观调控市场化方向的中间目标。吴晓灵（2012）认为，社会融资规模的少增是社会金融秩序好转的表现，在对社会融资规模进行统计监测时，必须关注影子银行体系及其产生的金融泡沫问题。吴盛光（2011）从二元论的维度评价了社会融资规模在当下宏观调控的重要价值，建立以“社会融资规模”为纲的金融宏观调控体系具有前进性和曲折性。黄隽（2011）结合社会融资规模的结构特点，对银行信贷、直接融资及影子银行等融资结构的变化对货币政策的影响进行研究。社会融资规模是具有中国特色的创新概念。因此，在国际上，几乎没有关于社会融资规模的研究文献，国内文献也仅对社会融资规模的指标内涵、统计口径争议、政策意义、社会融资规模与货币政策传导机制等问题进行研究。但目前，专门针对社会融资规模进行预测的相关性研究较少

2 研究方法和基本内容

通过理论分析和计量分析相结合的研究方法来对我国社会融资规模的现状进行分析。其中，定性研究部分主要阐述与社会融资规模的相关性评价指标的内涵、统计口径、结构特征等内容。并依据此理论研究得到的初步结论进行定量研究，采用计量经济学方法选取相关的评价指标进行相关性实证检验，验证了与经济实体运行机制一些有关因素的高度相关性，得到社会融资规模对我国实体经济运行有着很大的影响作用。

3 社会融资规模影响因素相关性分析

社会融资规模既是全面反映金融工具与经济运行关系的统计指标，也是金融对实体运行资金支持的有力工具。广义的社会融资规模是指实体经济内部之间互相融通和金融体系给予实体经济的融资。狭义的社会融资规模是指一定时期内实体经济能够从金融体系获得的资金总额。

选取1990～2012年我国实体经济的有关评价指标相关数据（数据来源：中国统计年鉴），其中包括国内生产总值、居民消费价格指数、货币供应量以及人民币汇率来评价社会融资规模，并对其进行了相关性检验分析。

利用SPSS软件进行相关性分析，其输出窗口描述性统计量表和相关分析结果表1和表2所示。

由以上输出结果可得出以下几点。

（1）社会融资规模和国内生产总值GDP之间的Pearson相关系数为1.000（**），即=1.000，表示社会融资规模和国内生产总值GDP这两个变量是完全正相关的，且两者之间不相关的双尾检验值（Sig.（2-tailed））为0.000

（2）社会融资规模和居民消费价格指数CPI之间的Pearson相关系数为-0.241，即=0.241，表示社会融资规模和居民消费价格指数CPI这两个变量是弱相关的，且两者之间不相关的双尾检验值（Sig.（2-tailed））为0.267>0.01，变量间不具有显著性差异。

（3）社会融资规模和人民币汇率（100美元年平均价）之间的Pearson相关系数为-0.128，即=0.128，表示社会融资规模和人民币汇率（100美元年平均价）这两个变量是极弱相关的，且两者之间不相关的双尾检验值（Sig.（2-tailed））为0.559>0.01，变量间不具有显著性差异。

（4）社会融资规模和货币供应量之间的Pearson相关系数为0.996（**），即=0.996，表示社会融资规模和国内生产总值GDP这两个变量几乎是完全正相关的，且两者之间不相关的双尾检验值（Sig.（2-tailed））为0.000

得出结论：社会融资规模和居民消费价格指数CPI、人民币汇率（100美元年平均价）之间呈弱相关关系；社会融资规模和国内生产总值GDP、货币供应量之间呈极强相关关系，如图1所示。

4 结 语

社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。本文依据社会融资规模发展规律和其对实体经济运行的影响，通过SPSS软件对社会融资规模与经济实体运行进行相关分析，对实体经济的健康发展具有一定的指导意义。本文研究的是社会融资规模与实体经济运行的相关性问题，研究表明，国内生产总值GDP、货币供应量等实体经济运行指标与社会融资规模相关性极高，居民消费价格指数CPI、人民币汇率（100美元年平均价）等指标并不直接影响我国社会融资规模总量，因此，实体经济运行会在一定程度上影响全国社会融资规模整体发展水平。

主要参考文献

[1]蔡亮.中国央行编制和社会融资总量透视[J].时代金融，2011（7）：24-25.

[2]黄隽.社会融资结构的变化对货币政策的影响[J].经济纵横，2011（10）：68-72.

[3]盛松成.社会融资规模是符合金融宏观调控市场化方向的中间目标[J].中国金融家，2011（3）.

基金规模论文篇3

关键词：证券业；适度规模；规模经济

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）13-0124-03

一、背景及意义

证券业是金融行业的重要组成部分之一，是国民经济的“晴雨表”。证券公司的健康发展关系着社会资源的优化配置和证券市场的健康发展。但是，我国证券公司面对加入WTO后国际同行的严峻挑战，2013年，我国所有券商的总资产为2.08万亿元人民币，而国外，最大的证券公司高盛公司总资产折合人民币超过4万亿，中国券商总资产不及高盛1/2。面临激烈的竞争环境，如何实现规模经济已成为所有券商面对的重要课题。

根据相关文献对企业规模经济的研究，企业存在着一个最适度规模，在适度规模上厂商获得了扩大规模带来的效率增加的全部好处，又避免了继续扩大规模带来的效率下降所造成的损失。对于金融行业，关于银行业的规模经济的文献已经有很多，而关于证券业规模经济的研究还比较少，所以证券业适度规模研究具有理论意义。

二、证券业的适度规模理论分析

（一）规模经济的基本概念及内容

规模经济是指当生产或经销单一产品的经营单位因规模扩大而减少了生产或销售的单位成本时而导致的经济。证券业的规模经济表现为由于融资规模扩大，单位融资成本下降导致绩效提升而产生的经济。当证券公司规模扩张到一定程度后，也会出现规模不经济的现象，证券公司的规模不经济一般表现为资产质量差、业务萎缩、赢利能力弱以及效率低下。

（二）金融企业适度规模确定方法

综合文献资料，确定企业适度规模的主要方法有量本利比较法和适者生存法和DEA法，下面对这种方法进行简单介绍。

1.适者生存法

由美国著名经济学家乔治・J.施蒂格勒所首创，其基本假设就是，不同规模企业的竞争会筛选出效率较高的企业。利用生存技术来测定最佳金融企业规模的过程如下：先把金融企业按规模分类，然后计算各时期各规模等级的金融企业在产业中所占比重。如果某一等级的金融企业所占的市场份额下降了，说明该规模效率较低。市场份额上升，则说明该规模的效率较高，可作为金融企业的适度规模。

2.DEA分析法

DEA是处理多个输入和多个输出的多目标决策问题的方法。其基本思路是把每一个被评价单位作为一个DMU（决策单元），再由众多DMU 构成被评价群体，通过对投人和产出比率的综合分析，以DMU的各个投入和产出指标的权重为变量进行评价运算，确定“有效生产前沿面”，并根据各DMU与有效生产前沿面的距离状况，确定各DMU是否DEA有效，同时还可用投影方法指出非DEA有效或弱DEA有效DMU的原因及应改进的方向和程度。C2R模型是DEA的基本模型。

三、证券业适度规模实证分析

下面我们在前面论述的基础上，分别用适者生存法、量本利分析法、DEA分析法对我国的证券业适度规模进行实证分析。

（一）适者生存法的实证分析

1.样本选择和数据来源

本文选定了净资本、总资产和总收入三个指标进行聚类分析，选出36家具有代表性的证券公司（如下页表1所示）。 用各个证券公司营业收入占整个证券行业营业收入的比例来衡量市场份额，再将大、中、小型证券公司每个年份的平均市场份额分别计算出来，根据市场份额分析各个规模的效率。

2.实证结果及分析

实证结果（如表2所示）：大型证券公司市场份额基本呈现下降趋势，故存在规模报酬递减；中型证券公司市场份额基本呈现稳中渐升趋势，故存在规模报酬不变或递增；小型证券公司市场份额基本呈现上升趋势，故存在规模报酬递增。因此得到中型证券公司、小型证券公司存在最适规模。

（二）DEA分析法

1.指标体系建立和数据来源

使用DEA 方法对我国信托公司进行评价，是将每个证券公司当作一个决策单元（DMU），而评价所采用的指标体系包含投入指标和产出指标。本文选择投入指标：营业成本、总资产、所有者权益、应付职工薪酬作为投入指标，证券公司完成的营业收入和净利润作为产出指标。以我国18家上市证券公司作为样本，其中证券公司包括大、中、小型证券公司，从国泰安数据库整理得到2011―2013年的数据。

2.评价结果

采用澳大利亚新英格兰大学Tim Coelli编写的DEAP2.1（DEA）程序对数据进行处理，得到DEA评价结果（见下页表3）。

3.评价结果的分析

2011年，证券公司无论大、中、小型规模总体规模报酬收益递增，说明都处于规模经济中，还没有达到适度规模的临界点。

2012年，各类型的证券公司规模报酬仍以递增为主，但具体来看各类型规模报酬不变的证券公司与前一年相比增加了，具体原因与2012年证券市场的冷淡，承销业务减少，使得许多公司收入减少有关。

2013年，大型证券公司以规模报酬递减的为主，中型证券公司以规模报酬不变和递增为主，小型证券公司以规模报酬递增为主，说明在目前的政策和市场环境下，证券公司业务没有进一步扩展优化时，证券公司的适度规模在3 000～8 000亿元之间。

四、结论及建议

规模在一定程度影响证券公司的绩效，原因主要是规模大，可用资金多：（1）可用于自营业务的资本就大，利润大；（2）可经营业务多，多种收入；（3）可用于引进更多人才和技术进行成本和风险控制，长时间形成的经验更丰富，技术具有规模效应，从而使得公司具有规模效应；（4）规模大，容易获得认可，吸引更多客户，另一方面在地域上占领更大的市场。

结合理论分析和上述方法的实证分析，笔者认为，中型偏大的规模，最适合证券公司，可谓其适度规模。本文建议应支持和扶持中小规模证券公司发展，鼓励其业务创新，经营多元化；支持中小型证券公司并购重组。

参考文献：

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基金规模论文篇4

[关键词]互联网金融；余额宝；商业银行；货币基金

[DOI]1013939/jcnkizgsc201536069

1前言

随着余额宝、P2P 等名词的出现，互联网金融一度成为人们热议的话题，相关研究层出不穷。与以往文献中笼统的描述性分析相区别，本文将重心仅仅聚焦于互联网基金产品。以余额宝为代表的互联网基金，既继承了基金产品的优势，可以自主选择更有竞争力的收益率；又继承了互联网产品低边际成本的优势，其增加一个新投资者的成本低于多数传统基金。本文收集了大量第一手数据，旨在探究余额宝与传统基金及银行存款在收益率和规模方面的相互影响，进而发掘余额宝对传统资金供给市场定价的影响。此外，通过分析余额宝收益率和规模的相关关系，我们还可以对其资金定价加以客观评价，并为余额宝未来的定价调整提出建议。

2正文

21余额宝与银行存款的相互影响

211余额宝利率与银行存款利率的相互影响

余额宝的性质是货币市场基金，受制于银行间资金市场利率的影响，因此其利率的下跌是必然的。通过2004―2013年货币基金规模与收益的对比发现近年来的货币基金收益利率整体偏高，近达到峰值。除此之外，余额宝推出时接近年底，各大银行为了在年底的时间点满足存贷比的监管指标考核，压缩贷款规模，增加储蓄存款，造成市场资金面紧张从而抬高了银行间市场利率，为余额宝的收益率高企提供了条件。就余额宝目前的利率来说，收益即使回落，也比往年的平均收益高。而最终披着余额宝外衣的货币市场基金必然回归正常的4%左右收益率。

212余额宝与银行存款收益的比较

假设我们有 10 万元，分别计算银行活期、定期、余额宝的收益。

银行活期：

年利率收益 100000×035%=350 元

银行定期：

一年利率收益100000×3%=3000 元

两年利率收益100000×375%=3750 元

三年利率收益100000×425%=4250 元

五年利率收益100000×475%=4750 元

余额宝收益=（余额宝资金/10000）×基金公司当天公布的每万份收益。

投资10 万元，每天大约收益：10×13920=1392 元。

365 天收益：1392×365=50808 元。

由此可分析，余额宝的收益远远大于银行活期的收益，至少是10倍以上。保守估计，得出结论：余额宝一年的收益大概介于银行三年定期与五年定期之间。

213余额宝规模与银行存款规模的相互影响

本文的前述分析发现，余额宝的收益很大，至少是银行活期存款收益的 10倍以上。那么余额宝的发展对银行存款规模是否有影响呢？从直观上而言，确实如此。但是通过数据的调查分析，我们发现事实并不是这样。

由下表发现，余额宝的规模变化率呈递增趋势，然而，银行存款规模率几乎不变，这说明余额宝的快速发展对银行存款规模几乎无影响。原因如下，首先，单纯从余额宝目前备付金规模来看，即使备付金全部转入到余额宝，对商业银行的活期存款影响微乎其微。

22余额宝与其他货币基金的相互影响

221余额宝与其他货币基金利率的相互影响

网上一直有传言说，互联网金融的发展，尤其是余额宝的快速增长，会干扰市场利率，冲击中国的金融市场。直观上说，余额宝作为货币基金的一个重要组成部分，整体货币基金利率水平的变化会影响余额宝的利率变化。余额宝应当是货币基金市场的跟随者，而不是领导者。为了验证这一因果关系，下面用格兰杰因果关系检验方法进行求证。

建立余额宝与货币基金的格兰杰因果关系检验模型：

YEBt=α0+ni=0α1×HBt-1+nk=1βk×YEBt-k+μt-kHBt=β0+ni=0λ1×HBt-1+nk=0ξk×YEBt-k+μ2t

通过格兰杰因果检验的结果分析得出货币基金是余额宝的格兰杰原因，因为余额宝是整个货币基金市场的一部分，余额宝是市场利率的跟随者，而不是决定者。说余额宝会干扰市场利率、冲击中国的金融市场是没有调查的空穴来风。

222余额宝对其他货币基金的规模上的影响

我们初始假设是余额宝的“吸金论”。随着余额宝的出现以及不断蓬勃壮大，其他货币基金的规模将会出现下滑趋势，即余额宝和其他货币基金是相互挤对的关系。然而我们根据数据两者的规模走势可以清晰地看到，余额宝自身的规模增长十分迅猛，但其他货币基金也呈现出上升的趋势。

余额宝的出现激发了大众的理财意识的大爆炸。我们最初的余额宝“吸金论”已经暗自假设了货币基金的零和游戏大前提。而实际上余额宝带来的影响远远不只是一只货币基金，可以说是改变了行业的生态，让互联网金融进入普通人们的生活中。

23余额宝对其他传统基金的影响

货币基金与股票基金、债券基金等在收益和风险上都有着较大差异。虽然它们都属于基金类投资产品，但针对的是不同类型的投资者。从理论层面讲，这类传统基金对于投资者而言风险更大，由技术壁垒造成的信息不对称更明显，因此这类基金产品新增一个投资者所需边际成本相对较高，相应的他们的客户群也锁定为单笔投资额较高的资金供给者。传统基金普遍采取价格歧视，设置了较高的起购门槛。而与余额宝类似的工银货币只有 001 元的起购额，也就是没有任何门槛的。基于上述理由，我们推测余额宝与非货币基金之间的替代性较弱，竞争关系不强，余额宝的出现对其定价和规模不会有太大影响。

从上图可以看出，余额宝万份收益的变动与其他基金的变动几乎没有任何相关性，从2013年5月30日余额宝推出以来二者走势时而同升同跌，时而相互背离。这三种基金的万份收益基本上都围着零轴上下波动，在余额宝推出前后无论是收益的平均值还是波动率均没有显著差异，这说明余额宝的推出并没有影响非货币基金的定价，二者的相关性并不强。

但从规模的角度出发二者却有明显的相关性，股票、债券、混合基金在余额宝推出后规模都出现了急剧的下滑，期末明显低于期初，与此同时，余额宝的规模却持续增长。最能体现二者相关性的是涨跌的幅度，余额宝成立初期，尚处于推广阶段，知名度不高，规模增速较缓，同期的非货币基金规模下降幅度也较小；到了2014年一季度，余额宝已经为大众所熟知，收益率也维持在较高水平，吸引了大笔资金，规模迅速膨胀，非货币基金则相应的经历了大幅缩水；最后，2015年二季度由于余额宝收益率节节败退，其规模增速也明显下降，基本与2015年3月末持平，此时非货币基金行情开始复苏，股票基金和混合基金的规模均有所回升。上述规模变动说明其他货币基金与余额宝具有一定的替代性，这与之前收益率数据所得的结论相左。其可能原因是，在投资渠道相对缺乏的中国，不同种类的基金具有相当的替代性，这种相关关系之所以无法在收益率层面有所体现，可能是因为不同基金的资产配置和投资标的区别较大，定价在很大程度上取决于资金需求市场价格变动。

3展望

从推出至今余额宝的收益率波动较为频繁，规模则始终处于上升趋势。尤其是2014年年初至今，余额宝收益率始终处于下降阶段，其规模却仍旧有增无减。这说明即使余额宝的收益已然不尽如人意，人们也并没有更多可替代的投资渠道。银行存款利率较低，而股票、债券市场又不尽完善。以余额宝为代表的货币基金在中国的兴起并非偶然。但这并不意味着余额宝可以就此高枕无忧，虽然2014年第二季度的规模绝对量在增加，但增速随着收益率的下降而放缓，呈现出逐渐饱和的态势。收益率的下降在很大程度上是受到货币市场（资金需求方）的影响，这一点可能超出了基金产品本身的控制范围，但余额宝要实现长期稳定的规模或利润增长，还需要更具优势的定价。以上分析表明其竞争对手不仅来自同类的货币基金，还来自股票基金、债券基金。只有让投资者享受到更高的收益率，才能在同类产品中独占鳌头，与其他类型产品相抗衡。提高收益率的一条可行方法是发挥其互联网方面的优势，降低运营管理成本。

4结论

互联网金融的兴起不仅仅颠覆了原先的传统方式，更是督促了金融机构的一次自我革新。其中，余额宝以它的简单方便、低门槛高收益率等特点，更是激发了国内民众的“理财”意识，散户们纷纷加入其中，分得一瓢}。星星之火，可以燎原。

这种新型的商业模式大大降低了交易成本，让传统模式感受到了巨大的压力。至于这份压力能否变为推动社会进步的动力，最重要的是要在规范市场行为的基础上充分发挥互联网公司的创造力，以倒逼传统金融机构通过改革来重塑竞争力。要是监管机构一味地保护银行利益，只会浪费这次难得的发展机遇。至于余额宝的前途发展到底如何，谁也说不好。如果它的存在能帮助我国加快推进利率市场化，激发金融机构的创新活力，那正如马云所说：“能推动历史，余额宝死了也光荣。”

参考文献：

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[2]王瑾美国互联网支付业务的特点及启示――以PayPal为例[J].浙江金融，2012（10）.

基金规模论文篇5

20世纪后期，世界经济的发展呈现出全球化、一体化的趋势，一国经济的发展越来越受到全球经济环境的影响，国际贸易是催生这种经济态势的重要因素。以商品和服务跨国交易为代表的国际贸易，对全球经济的发展起到了举足轻重的作用，它在全球范围内行使着资源优化配置的功能，各国利用各自的禀赋进行生产，生产要素在全球范围流动，大大提高了经济运行的效率。与此同时，20世纪后期的发展也是金融行业的飞速发展时期，资金的全球流动为代表的金融业的发展，极大的促进了资金的使用效率，金融业本身也成为很多国家的支柱产业，发挥着重要的作用。近代的研究中Kletzer和Bardrdhan（1987）针对金融与贸易的关系展开详细研究，成为该领域的重大突破。Kletzer和Bardhan在两国、两部门、两要素的均衡模型基础上，仍然采用标准的Heckscher-Ohlin-Vanek（H-O-V）模型的基本假设，将金融因素加入到了模型中，为研究金融发展与贸易模式的关系提供了理论依据，金融发展与贸易开放的实证研究逐渐成为研究的焦点。模型的基本结论为信贷市场的不完美和国内金融机构合同实施能力的差别成为两国形成产业内贸易的原因。与金融发展与经济增长的研究相类似，研究的主要结论是金融发展对贸易开放有着重要的影响，但影响的方式、影响的类型由于选取样本、计量方法的差异，也存在着一些差异。代表性的研究包括：Rajan和Zingales（1998），Blackburn和Hung（1998），Levine（2000），Beck（2002），Do和Levchenko（2004，2007），Manova（2005）等。在随后的研究中，Rajan和Zingales（1988）研究认为，金融发展会对企业融资成本的产生影响，金融发展程度高的国家企业融资成本较低，有利于发展外部融资需求较大的行业，而外部融资需求大的行业。Beck（2002）在Rajan和Zingales（1998）的研究逻辑上增加了一个步骤，即不同资金需求的行业其贸易特征也有差别，那么金融发展程度高的国家，融资需求高的行业出口份额也会更高。国内学者的研究起步较晚，以国外的理论为基础，针对中国问题做出实证验证。包群和阳佳余（2008）从金融规模、金融结构和贷款期限结构三个角度衡量金融发展对我国工业制成品出口的比较优势的影响，发现金融规模相对于金融效率的影响程度要略小一些，而贷款期限结构并未对贸易产生显著影响。徐建军和王浩瀚（2008）利用广义据估计的方法，发现我国金融规模对贸易依存度有明显的促进作用，从地域看，东部地区的金融规模作用大于中西部地区。其后，汪浩瀚和徐娟（2010）也得到类似的结论。目前我国的研究中对金融发展的测量指标没有一个统一的界定，主要从金融规模角度出发，而对金融效率、金融结构的考量不够。本文将就用更全面的指标进行分析。

二、指标与模型的选择

1、指标的选择

根据前文的理论分析，金融规模本文主要采用银行信贷总额占地区总产值的比率来度量我国总体和地区的金融规模（Beck（2002）、Do和Levchenko（2004）、李青原等（2010））。金融结构的指标选择证券市场融资总额占总体融资规模（证券市场融资总额+金融机构贷款总额）的比重。金融效率的指标选择储蓄转化率（地区贷款总额/地区存款总额）（周国富等（2007））。贸易开放体现的是一个地区经济发展中出口依存度，以出口总额占GDP的比重来度量（Beck（2002）、Do和Levchenko（2004））。为消除经济因素的影响，这里将选取常规的反映经济基础指标，同时借鉴ZhangJun等（2007）、Guariglia和Poncet（2008）等文章。选择GDP（LN（地区总产值））、GOV（地方财政支出/地区总产值）、REL（地方固定资产投资/地区总产值）、ECO_S（1-（国企员工/从业人员））。

2、数据来源

本文选取1978-2010年年度数据进行实证分析，本文数据主要来源于《新中国六十年统计资料汇编1949-2008》、《中国金融年鉴》1986-2009、《中国统计年鉴》等年鉴资料，Wind数据库、锐思数据库、国泰安数据库等数据库资料。

3、模型选择

由前文的文献综述部分发现，对于金融发展与贸易开放之间的影响关系，前人的研究表明，两者具有相互影响的关系。同时，本文选取的变量较多且序列相关性较大，传统的多元线性回归方程很难在消除序列相关系的基础上全部保留想要解释的变量。第三，金融发展与贸易开放之间的作用是一个动态的过程，需要考虑到滞后项的影响。考虑到以上原因，本文选取向量误差修正（VEC）模型。当内生变量之间存在协整关系，VEC模型的具体形式为：其中，Y=（TRADE_E，FIR，STR，EFF）是由贸易开放度指标、金融规模、金融结构和金融效率四个内生变量组成的向量，X=（GDP，GOV，REL，ECO_S）则代表了模型的外生变量（控制变量），包括经济基础、财政支出占比、固定资产投资占比和经济结构四个指标。后文将利用各个省份的面板数据，加总后得到全国数据和各区域数据。代表内生变量的差分序列，表示内生变量之间存在的长期协整等式。

三、计量结果

1、滞后项选择

在构建模型进行计量分析之前，需要对变量的平稳性进行检验，本文主要选取主流的ADF检验方法和PP检验方法检验，结果如表所示：在10%的置信水平下，所有变量的一阶差分都是平稳的，满足进行进一步协整分析的要求。同时，本文通过格兰杰因果检验方法，确定了本文选取变量存在（TRADE_E、FIR、STR和EFF）格兰杰因果关系，可认为存在内生关系。随后AR单位判断模型稳定性的主要依据，而模型的稳定性是判断模型好坏的关键因素。这里列出TRADE_E与FIR、STR和EFF的滞后一阶AR单位根检验结果，秩为（0.943838、0.597752-0.133075i、0.597752+0.133075i、0.184735），值为（0.943838、0.612386、0.612386、0.184735），可见所有秩都在单位圆内，说明该模型是稳定的。

2、协整检验

本文采用了Johansen检验征迹统计量和最大特征根统计量两种统计量进行判断分析，原假设是进行检验的各时序变量含有r个协整向量。表明：当R（π)=0时，迹统计量为80.68，最大特征根统计量为51.58，在1%的置信水平下拒绝原假设，当R（π)=1时，迹统计量为29.10，最大特征根统计量为19.48，所以TRADE_E与金融发展指标之间在滞后一阶的存在1个长期协整关系，故使用VEC模型。

3、脉冲响应和方差分解

根据Helmut和Markus（2004）、Helmut（2005）的研究，向量误差修正模型后，运用脉冲响应方法和方差分解方法能够更为系统的研究各内生变量间的影响方向（脉冲响应）和相对影响程度大小（方差分解）。注：1）上图纵轴表示响应程度，横轴代表响应期数，每期为一年，选取了十期的反应。图1：脉冲响应图和方差分解结果脉冲响应的结果基本与前文的理论分析相一致，可以得出结论：第一，从全国范围来看，金融规模的扩大会对贸易开放程度有促进的作用，这一结果与前文的理论分析相一致；第二，金融结构的变化，对贸易开放水平是负向的影响，由于采用的是证券市场融资相对于金融机构各项贷款余额的指标来表示金融结构的变化，出于对金融重要功能之一——融资功能的理解，利用两大主要的融资市场的规模比率变化来刻画金融结构的变化；第三，金融效率会对贸易开放产生正向的影响，金融效率本文用贷款转化率指标来进行刻画，金融机构将存款转化为贷款的效率越高，则越会促进贸易开放程度的提升。方差分解的结果如上图B所示，这里只列出了贸易开放（TRADE_E）对其自身和金融发展指标（FIR、STR、EFF）的结果：第一，金融结构是解释贸易开放最为主要的金融发展因素，金融规模的作为在第二位，而金融效率相对于金融结构和金融规模来说，起到的作用相对较低。第二，贸易开放最主要解释仍然来自其自身的发展，路劲依赖特征依然明显。前文的理论分析，并未对金融因素的影响程度做出细致的分析，因此后面的第六章，从我国的实际情况出发进行分析。

四、结论

基金规模论文篇6

内容摘要:本文从规模经济和范围经济的理论角度分析和解释了基金的成本优势,根据规模经济和范围经济的基本定义比较金融机构经营2种金融产品的成本和不同机构分别经营一种相似产品的成本之和。并将这种方法应用到证券投资基金,得到了多数基金的规模经济,同时,与规模经济相比,其范围经济较差。研究结论对投资机构管理者、基金经理及个人投资者的投资决策具有指导意义。

关键词:证券投资基金 规模经济 范围经济

金融机构可以提供单一的或由各式各样的产品以不同数量组成的投资组合产品。本文研究的关键问题是能否实现规模或范围经济。并不是所有的金融机构都以相同的效率运营,有些会运营的较好,他们得益于优秀的管理、资源的优化利用、较低的问题等等。总之,效率的评估是个实证问题。以往研究大多围绕执行实证评估的几项难题展开,比如设定金融机构的职能方式、假设金融机构的运营接近有效成本边界等。与这些研究不同,本文着重讨论在以往研究中被忽视但却很重要的问题:数据对优化评估的作用。为了方便论述,以下将证券投资基金简称为“基金”。

基金行业中的规模与范围经济

基金与银行不同,不受经营网点或ATM机数量的物理限制,固定成本相对很低。其主要成本包括用于处理客户或股东数据的计算机硬件和软件费用、经营管理费用及信息收集和分析费用。当这些成本中的一部分以固定成本的形式支出时,随着基金的增大,这些固定成本就分摊开来,规模经济就可能实现。当然,基金经理和分析师们处理信息的能力是有限的,随着基金规模越来越大,最终超出该限制,处理信息的费用也要增加,从而抵消一部分规模经济。所以基金规模要适当,基金的投资标的不宜过于复杂,可以投资类似证券。但是规模经济可能会因为股票个性因素的增加而变小,比如要分析小型国外企业,就要投入相对多的努力。

基金可以通过新增类别相同但有所差异、符合不同客户群体偏好的产品或推出不同类别的基金产品来增加其范围(产品种类)。范围经济来源于管理、数据处理、企业营销、总体宏观信息收集和分析的成本分享。当然,抵消效应也可能出现,比如固定成本的降低可能因为不同投资目的基金需要不同的配置和投资成本而受到限制,增加新的同类基金可能还需要雇佣新的基金经理。另外,即使从属同族的基金存在范围经济,但基金也可能不能或不愿利用这样的条件。其原因一是基金需要在投资目的、投资组合的构成等方面区分其产品;二是基金经理的竞争会限制其自愿合作的程度。总之,同族基金之间实现范围经济的可能性不高。

评估规模与范围经济的理想条件

评估经营单一产品公司的规模经济相对简单,通过研究不同规模的该类公司就可以估计出其成本函数。范围经济(以只经营两种产品的公司为例)存在的条件是一个企业合并生产两种产品的成本低于两个企业分别生产一种产品的成本。设p和1-p为一家企业同时生产的产品1和2的数量,相应的成本为C(1,2:p,1-p),设C(1:p)和C(2:1-p)为另外两家企业分别生产一种产品的成本。根据定义,评估合并生产产品1和2的范围经济所需的数据条件有:分别存在只生产产品1和2的企业;存在同时生产产品1和2的企业。

当企业的产品数量超过2个时,以3个产品1、2和3为例,范围经济的形式有所变化。合成等同于生产3个产品的公司的方法有两个:一是由三个生产单一产品的公司组成;二是由一个生产2个产品的公司和一个生产1个产品的公司组成。因此,生产3个产品的范围经济有两种定义形式:

θ1=C(1,2,3)-[C(1)+C(2)+C(3)](1)

θ2=3C(1,2,3)-[C(1,2)+C(2,3)+C(1,3)]-[C(1)+C(2)+C(3)] (2)

其中,C(1)、C(2)、C(3)是分别生产产品1、2和3的成本。C(1,2)、C(1,3) 和C(2,3)是分别合并生产产品(1,2)、(1,3)和(2,3)的成本,而C(1,2,3)是合并生产产品1、2和3的成本。

数据选择和研究方法

在金融行业里,基金行业的数据最接近评估规模和范围经济所需的理想条件。尽管基金的种类繁多,但还存在只经营单一金融产品、两种、三种或四种产品的基金。本文选择1998年3月至2007年12月31日近10年间《中国基金业年报》提供的各年数据。截止2007年末,我国市场共有346只基金,其中有经营单一产品的基金62只,双产品基金35只,三种产品基金11只。文章使用这三种基金合成其他产品数量更多的基金。同时,用费用率计量基金成本,用二次成本函数进行实证分析。构建的模型如下:

双产品基金模型:

(3)

其中Ci表示合并经营产品1和产品2或只经营产品1或产品2的i族基金。V1、V2和V12是特殊设置的变量,使得FC1和FC2能够计量分别经营产品1和产品2的固定成本。MC1表示合并经营产品1和产品2的边际成本,也就是说,当MC1

三产品基金模型:

(4)

其中,除以上已经说明的变量之外,MC1、MC2和MC3表示双产品基金的边际固定成本,MC4表示三产品基金的边际固定成本,MC5、MC6和MC7表示经营双产品产生的范围经济的边际可变成本,MC8表示经营三产品的边际可变成本。

由单一产品基金评估规模经济

将单一产品基金按类型(1=股票型,2=债券型,3=保本型,4=混合型,5=货币型,6= QDII)组成统计样本可以得到规模经济评估,其回归等式为:

回归计算得到的评估系数表明股票型、混合型和货币型基金有规模经济。其他三种基金因为样本较小,资产较低,所以没有规模经济。这也说明一类基金需要扩大规模以实现规模经济。

由双产品基金评估范围经济

通过比较双产品基金和两只只经营单一产品的基金成本来评估范围经济。满足比较要求的组合有7种:(1,1)、(1,4)、(1,5)、(4,4)、(4,5)、(5,5)和(5,6)。对各组合分别做回归运算,观察值条数最低为16,最高为96。扩大基金规模一方面能够节约成本,另一方面还会因为诸如雇佣新的基金经理、建立新的营销网络这样的重复劳动而抵消成本的节约。另外,还可能因为基金公司高层细化产品分类和公司内部基金经理们的竞争导致范围上的不经济。表1给出了主要评估系数。要注意,MC1V12和MC2P1P2分别是边际固定成本函数和边际可变成本函数。由此可知:

就固定成本而言,范围经济是不存在的。就可变成本而言,有3种组合存在范围经济。其余组合的不经济和无经济证明了产品细化和内部竞争导致的成本增加效应。系数E表明了显著的规模经济。

由经营三种产品的基金评估规模与范围经济

上述数据中有三种组合满足研究的需要:(1,1,4)、(4,4,5)和(1,4,5)。根据等式(4)做回归运算,样本观察值数分别为152、126和81,得到三种产品基金的主要经济评估系数并发现(见表2):

就固定成本而言,合并经营三种类型的产品与分别经营一种类型的基金产品相比,并没有范围经济。这表明,增加新产品的重复劳动会抵消管理固定成本共享带来的成本节约。在所考察的三组组合中,(1,1,4)的可变成本范围经济十分显著。全部三组组合都有规模经济。

综上所述,本文对我国证券投资基金业金融产品的规模和范围经济做了实证分析,提出了评估规模和范围经济的理想条件和执行评估的具体方法。结果表明,部分类型的基金有规模经济,而从能够利用的数据来分析,各种类型产品的范围经济都很微小。诸如产品细化、基金经理的内部竞争这样的因素会在扩大产品范围时增加成本,从而抵消管理、营销和其他运营资源共享带来的经济。有意从事基金管理的投资机构和个人可以借鉴研究结果来决定是否需要追求规模,应该遵循怎样的产品策略,以便最大限度的节约成本,增加收益。另外,文章的研究方法也可以用于计算金融企业兼并的理论成本节约。由此可以推断今后的研究可以向评估金融服务行业的协同效应的方向发展。

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基金规模论文篇7

关键词：基金　绩效评价　方法　发展

至2004年6月底，国内基金业的规模已达到3000亿元左右，证券投资基金已成为最重要的机构投资者。选择并持有基金从而参与证券市场成为越来越多的机构和个人投资者的选择。由于目前基金销售的激烈竞争，各家基金公司在宣传自己业绩时往往片面地引用各种统计数据，同时由于相关法规的不完善，使投资人无法客观、专业地评价基金的运作水平。

基金绩效评价是一个复杂的问题。它不仅涉及到衡量绩效的客观有效的度量方法，也关系到基金绩效的持续性和业绩归因分析等多方面的因素。从目前的情况看，我国在基金绩效评价方面的研究依然非常薄弱，不仅在理论研究上还基本停留在国外90年代的理论水平，在实证研究上也比较缺乏。

国外近几十年的理论研究和实践表明，数量分析的方法被大量地引入基金绩效评价。随着现代金融理论的不断发展，基金绩效评价在理论研究的指导下进行了许多实证分析，而实证分析的结果又反过来对相关的金融理论和假设进行了验证。事实上，许多在金融投资理论界存在争议的假设依然能够在基金绩效评价的领域发现其踪迹。

国外对基金绩效评价研究有着长期的历史、较为完善的理论体系和大量的实证研究，而我国目前还基本处在开始的阶段。这是因为证券投资基金在我国的时间较短，即使以90年代初期各地不规范设立的基金（如蓝天基金、天骥基金和广发基金等）算起，也不过10余年的时间。若以1998年3月第一只封闭式基金（基金金泰、基金开元）成立算起也仅几年的时间。由于封闭式基金的基金规模（份额）并不随基金绩效发生变动，封闭式基金的发行长期处于超额认购的局面，加之持有人主要是通过封闭式基金的交易获取价差收益而不是通过净值增长获得资本利得，因此无论是管理公司、持有人、监管层和独立第三方对基金绩效评价的研究并不系统和深入。从2001年华安基金公司在中国市场发行了第一只开放式基金起，截至2005年12月28日，共有217只证券投资基金正式运作，其中开放式基金163只，封闭式基金54只。按照证监会11月底的统计数据，目前证券投资基金的净值规模已经达到5000亿元；共有52家基金管理公司，其中正式管理基金的是49家；与迅猛增长的基金市场相比，我国在基金绩效评价的理论研究和实证分析方面还远远落在后面。

国外的绩效评价具有较长的历史。60年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票价格行为理论，奠定了现代基金评价理论的基石。特别是sharpe/lintner的资本资产定价模型（cpam），更是基金绩效评价的基础。treynor、sharpe和jensen几乎同时分别提出了经过风险调整后的基金绩效评价方法，这才使绩效评价能够在同样的风险水平上进行比较。尽管他们在衡量风险的指标选取上有所不同（sharpe指数采用的是全部风险）。cpam模型历史久远而且目前仍被广泛应用（例如malkiel，1995和ferson、schadt，1996）。不过这个理论也遭到了强烈的反对（richardroll1977，1978，admatiandross，1985，和dybvigandross，1985a，b）。例如，使用证券市场线来进行绩效评价是“不确定的”。使用这种方法来判断绩效有时会被视为“无望的”（admatiandross，1985，p.16）和“总体而言任何事情皆有可能。”（dybvigandross，1985a， p.383）

针对上述的批评，又有一些改进的指标被提出。例如信息率，即是改进的詹森指数，通过单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价。1997年诺奖得主francomodigliani和其孙女leahmodigliani把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为m2.

2000年muralidhar认为sharp值、信息率、m2法不足以有效地进行组合构建和基金业绩排序，问题的关键在于对组合和基准之间标准差的差异调整不够，并且忽略了“组合和基准的相关性”常导致错误排序和评价。鉴于此，muralidhar提出了m3测度方法。stutzer（2000）在损失厌恶理论基础上，假定投资者选择最大可能地回避风险，从而构建了一个新的评价指标，即衰减度（probabilityofdecayrate），该指标最大的特点在于允许收益率收敛于各种分布。当收益率收敛于非正态分布式衰减度对于偏度和峰度敏感性较高，正偏度的基金风险趋小。

此外，证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面，也是国外近期基金绩效评价研究的热点。

treynor＆mazuy（1966）首次提出的二次方程模型（t-m模型）可以用来检验基金经理的择时能力。择时能力是指基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的能力。heriksson＆merton（1981）则提出在cpam模型中增加一个二项式随机变量，称之为双β模型（h-m模型）。bhattacharya＆pfleiderer（1983）对h-m模型的研究表明，经过他们改进后的模型可以判断基金经理是否正确地利用了正确的信息。connor＆kora jczyk（1991）的研究表明在基金组合与市场收益率之间有协偏度（co-skewness）时，t-m和h-m模型会得到错误的结论。grinblatt＆titman（1989，1994）针对这种情况提出了positiveperiodweightingmeasure（ppw）的模型，此模型通过计算期内各时期的超额收益率的加权收益率，给出了择股和择时能力的综合检验结果。此外，chang＆lewellen（1984）基于apt模型提出了一种新的检验方法。引入变量β1和β2，通过计算它们的差来判断资产管理人的择时能力。

fama（1972）最早对基金绩效进行了归因分析，并提出了著名的fama模型。fama的模型建立在capm模型有效的前提上，他将资产组合的超额收益率分为“选择回报”（由分散回报和净选择回报组成）和“风险回报”（由投资者风险回报和经理人风险回报组成）两部分。brinson，hood＆beebower（1986）提出的bhb模型则将资产组合与基准组合的差异归因于择时、择股和交互作用三类。但他们的研究结果也遭到了许多批评，如hensel，ezra＆ilkiw（1991），johnnuttall（1998）等。

绩效的持续性是绩效评价的又一个主要研究方面。如果基金绩效是持续的，则绩效评价的结果对投资者而言是具有实际应用意义的。尽管关于绩效持续性的研究常常是相互矛盾的，不过近来众多的研究比较倾向于认为基金的绩效具有较为显著的持续性。如brown＆goetzmann（1995）认为基金“短期内”具有持续性。比较常用的检验方式有半期平均秩差检验法和交叉积比率（cprcrossproductradio）法。半期平均秩差检验法是通过将基金按时间分为前后时间相等的两部份，并分别计算其秩。如果这两段的秩相等，则表明该基金的业绩在全部基金的排名保持稳定状态，其业绩具有长期的稳定性。cpr法是将一定时期内的基金绩效与所有基金的中位值相比较，将比较结果高者标为w（win），低于中位值者标为l（lost）。定义cpr=ww ll/（wl lw）。cpr的取值范围为（0，+∞），如果绩效的持续性越差，cpr值越接近0，反之若持续性越强，cpr值越接近正无穷。据carhart（1997）的观点，短期的基金绩效的持续性应归咎于持有的好或差的股票，长期的持续性则是由于费率结构的设计不同。

基金的风格研究是对基金的投资和收益特点进行的研究。随着金融创新的深化和产品设计竞争的加剧，市场上逐渐出现了许多类型和风格差异的基金。因此基金的风格研究具有极大的实用性。基金风格研究的方法可以分为因素分析法和特征分析法。最早的风格研究方法是所谓的hbs（holdingsbasedstyleanalysis）法。这种方法通过对基金披露的全部持股信息进行分析而进行。缺点是无法有效地剔除“披露日修饰”行为。1992年夏普（sharpe）采用12因素模型（这12个因素是短期票据、中期政府债、长期政府债、公司债、抵押证券、大盘价值股票、大盘成长股票、中盘股票、小盘股票、非美国债券、日本股票和欧洲股票）进行研究，这种方法被称为rbs（returnbasedstyleanalysis）。rbs方法将基金收益分解为风格收益和选择收益。模型中因素的选取遵循排他、无遗漏和易于获得等原则。目前有越来越多的各种因素模型出现。而特征分析法有msb（morningstarstylebox）方法等。晨星风格箱法（msb）由著名的晨星公司于1992年提出并于2002年进行了改进。它首先根据资产组合中各股票市值规模的大小将其分为大盘、中盘和小盘，再在划分的每个市值区间根据定义的算法计算其价值和成长得分，最后将其定位到基金风格箱里的不同位置。

golloandlockwood（1999）对1983-1991期间更换了经理人的共同基金的业绩、风险及投资风格的改变进行了研究。当用公司规模、价值/成长重新对基金进行分类时，发现有多于65%的基金在改变管理之后投资风格也发生了改变。

绩效评估的一致性是研究和比较基金绩效评价的诸方法结果差异性的。不过该方面的研究一直比较少，国内目前还只有王聪（2001）对多重比较法等概念进行了一些介绍。评估一致性的检验方法主要有spearman秩相关检验、kendall协同检验和多重比较法等。spearman秩相关检验方法是通过对两种绩效评估方法所形成秩序列的相关性，判断两方法是否一致。如果该两种方法的秩（排序的差的平方）较小，则表明该两种方法对基金的评估具备一致性。kendall协同检验是在相关系数检验法上发展的。其中kendall协同系数定义为12s/m2n（n2-1）。w的取值范围在0和1之间。w的值越大，诸绩效评估方法具备越强的一致性。极端地，w取值1时说明所有的绩效评估方法结果完全相同。经过kendall协同检验，具有一致性的基金可以通过多重比较法来进行总体业绩评估。

国内关于基金绩效评价的研究目前还比较少。从已发表的文章和收集的资料来看，国内的研究还局限于对国外理论的介绍和实证研究，更多地是对某种单独的理论或角度进行研究，缺乏整体和系统的研究和缺少理论上的创新。

陈学荣（2000年）通过sharpe、treynor和jensen值进行了国内基金初步的绩效的实证研究。王志诚（2000）对中国证券市场特有的针对基金的新股配售政策的影响进行了讨论。王聪（2001年）较为全面地介绍了国外的基金绩效评估方法。王霞（2003年）在介绍国外理论的基础上研究了适合我国情况的基金绩效评估体系。刘红忠等（2001年）对证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分析。李博和吴世农（2001年）研究了多因素模型在国内的应用。王庆仁等（2001年）应用t-m模型和h-m模型进行了择时能力的实证研究。沈维涛等（2001）则应用风险调整指数法、t-m模型和h-m模型对证券投资基金的业绩进行了实证研究。赵凯和巢洋（2002年）研究了基金绩效的基准组合方面的问题。丁文恒、冯英浚和康宇虹（2002年）将数据包络分析法引入了绩效评估领域。陈信元、张田余、陈冬华（2002年）进行了预期股票收益的横截面多因素分析法的实证研究。江赛春（2002年）研究了业绩指数法。薛继锐（2003年）研究了效用函数法。何荣天（2003年）较全面地介绍了基于风险和收益动态时变性的实证研究。程伟庆（2003年）研究了morningstar基金评级体系的缺陷。张戡、陈亮（2003年）运用统计学中的主成分分析法，建立基金综合评价模型，对基金进行综合评价。

参考文献：

1.陈学荣。投资基金业绩综合评估的指数法及其应用。财贸经济，2000（5）

2.王聪。证券投资基金绩效评估模型。经济研究，2001（9）

3.刘红忠等。证券投资基金绩效评估与风险度量的实证分析。上证联合研究计划第二期课题，2001

4.李博，吴世农。基金业绩评价的实证研究。资本市场导报，20008

5.王庆仁。基金投资策略、绩效与市场有效。财经科学，2004（1）

基金规模论文篇8

关键词：企业年金／投资组合／理论模型／经验研究

在市场前景广阔、法规政策引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要理论前瞻指导的问题，需要进行重点研究。本文的目的是总结西方年金基金投资的理论以及实践经验，为我国企业年金的投资实践提供借鉴。

一、西方企业年金投资的理论及经验研究

年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研究主要有两个理论模型。一个是税收套利(taxarbitrage)模型，由black和tepper分别提出，他们认为养老基金应全部投资于公司债券山。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实践中很少有养老基金完全采用这一理论。bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究，发现不到10%的基金是100%的固定收入证券组合。

另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”(the put to pbgc)。由sharpe， treynor和harrison等提出，他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产。原因在于美国政府的养老金收益担保公司(pension benefit guaranty corporation,pbgc)保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法支付退休职工的养老金时，由pbgc接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和pbgc签订了一个看跌期权合约(put op-tion)，当养老计划资不抵债时，公司就将养老计划出售给pbgc。在此条件下，企业年金基金就有道德风险，将基金投资到风险最高的股权证券中，以最大化期权价值，因为假使投资失败造成养老计划损失，亏损也由pbgc承担。而投资成功，则收益全归养老计划所有。这种模型的逻辑推理是强有力的，但实践中很少有企业采用。bodie等人的研究显示，539个企业年金计划中不足0.5%完全投资于股票，基金资产中股票比例超过75%的不足5%。

上述两种模型无论是从税收还是从政府成立的养老金收益担保公司出发，都是以政府政策的安排为推理起点，得出了逻辑上合理的、但却是极端单一的投资组合。这种理论模型和实践是不相符合的，现实中大部分年金计划都是采取混合资产构造组合。

在对现实中年金组合构成的真实数据进行分析后(如经济合作组织oecd建立了世界主要国家的企业年金统计数据库)，西方学术界主要有这样一些结论：(1)不同国家企业年金组合的不同主要是由于金融市场特别是资本市场的发展程度不同，资本市场发达的国家的企业年金较多投资于股票等权益类工具，反之发展中国家的资本市场不发达，企业年金主要投资于存款与国债。(2)无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具。(3)各国对企业年金投资的监管可以区分为“谨慎人原则”(prudent person rule)与“严格比例限制原则”(quantitative asset restrictions)的两大范畴，谨慎人原则下的监管不做任何投资品种、比例的规定，而严格比例限制原则下的监管对基金的可投资品种、投资比例进行严格限制。因此不同的养老金资产组合是和两种不同的监管原则紧密联系的。从投资的实际效果看，实施谨慎人原则监管的养老基金投资收益比限制投资比例监管的养老基金更具优势。

另一方面，从微观层面上进行的经验性实证研究，西方学者也取得了一些成果。ambachtsheer等人考察了养老基金和发起公司之间的联系，研究发现基金的资产组合和发起公司的财务状况有密切联系。结论如下：(1)收入流波动越大的企业，其养老基金持有债券越多，股票越少，这样可以抵冲日常商业经营的风险。(2)企业资产负债表中杠杆率(包括财务杠杆和经营杠杆)越高的企业，企业养老基金持有债券越多，股票越少，也是为了冲抵经营风险。(3)企业有很高的收入回报率，则采取相反策略；养老基金持有的股票较多，债券较少。

除了基金的静态资产组合的研究之外，对于基金的动态资产组合调整即资产配置策略问题，西方也有不少研究文献。主流的文献认为，对于养老基金来说，进行主动管理、有目的的经常调整资产组合配置结构或者对变化的市场不作反应，都会导致基金投资业绩下降。他们主张养老基金应进行真正的被动管理，即采取恒定比例不变(constant mix)策略。在实践中，可以利用养老计划的现金流入和现金流出带来的资产配置机会，及时进行组合的再平衡(rebalancins)，使资产组合维持初始结构。

在回顾了西方研究文献之后，本文从微观层面上提出一种新的企业年金投资组合理论模型，这也是受ambachtsheer等人研究成果的启发。

二、基于发起企业经营业绩基础上的年金投资组合模型

年金计划是由发起公司设立的，基金的投资组合必须考虑发起企业的经营业绩。首先，基金的投资回报率与年金计划融资能力有密切关系，而融资能力取决于公司的经营业绩。其次，对于确定受益型(db型)的养老计划，该计划对发起公司的资产和现金流有求偿权利，这一权利和公司人工成本的求偿顺序相同，而排在其他债务之前。即如果公司当期的现金收入不能满足养老计划的负债资金支出需求，公司就将被迫向外借款、发行股票或者放弃赢利的投资机会，以首先满足养老计划的资金需求。而对于确定缴款型(dc型)的养老计划，既定的缴费支出是排在税收之前的，也要从公司经营活动现金流中支付。所以，无论db型或dc型，年金基金的资产组合必须考虑发起公司的现金流情况。

为了更好地说明这一问题，下面看两个假设的情况，这里是以db型年金计划为例，但不影响本文的结论。

在表1中年金基金回报率与公司的现金流回报率完全正相关，结果在公司效益下降时期，公司的现金需求大增，向外融资，不仅要为年金计划供款，还有投资项目在开工。而表2中年金基金回报率与发起公司现金流回报率负相关，这样就可以在公司现金流收入充足的时候满足年金计划供款需求，而在公司负现金流收入时，年金基金的投资回报率却很高，使年金计划无需供款。这样，公司的对外融资需求就在一定程度上得到了“熨平”，节省了公司进入资本市场的融资成本。

根据以上的分析，笔者提出一个企业年金基金的投资组合理论模型。在markowitz和sharpe的资产组合模型中，组合的方差表示为：var(rp)-β2war(rm)=0，而对于企业年金，资产组合模型可以变换一下：年金基金的风险和收益之间的关系等式为：var [wrp (1-w)cf]-β2war(rm)=0，式中w为企业年金资产(假设为a)与公司总资产(假设为b)及年金资产之和的比例，即w=a/(a b)，此式表示在考虑年金基金的投资组合时，把发起公司的经营现金流回报率(cpr)和年金基金的资产回报率(rp)放在一起考虑，年金计划作为发起公司的一个附属，而不是作为一个单独实体来决定其投资组合。

那么进一步来看如伺构造年金的资产组合。根据资本资产定价模型(capm)理论，不同股票在本质上是相同的，不同之处仅在于β系数不同。只要β系数相同，股票彼此是可以替代的。因此，一种最简单的股票选择方法，首先就是把与年金计划发起公司同行业中的其他公司股票排除出去(比如马钢公司的年金计划就不可以投资宝钢股票)，因为这些公司的股票收益率是密切相关的，股票β系数是相同的或相似的。不过现实中，在构造股票组合时，不能仅仅考虑β系数这一个因素。比如ross提出了套利定价理论和多因素模型，以后chen、roll和 ross进一步建立了四个经济要素的模型，四个经济要素是：长短期利率差、期望的通胀率与实际通胀率之差、工业总产值、高低等级债券的利率差。 berkowitz等人提出还可以再加上实际汇率波动因素，这样构造一个五因素的分析模型：式中rj表示股票 j的收益率，f1—f5表示5个经济因素的数值，a1-a5表示各个经济因素的影响系数，t表示时间。

笔者认为，可以借鉴上述五因素模型来建立企业年金基金的投资组合。方法是，首先用一组自变量fi的数值来对发起公司的现金流收益率(cfr)进行回归，得出ai的数值。假设公司现金流回报率对长短期利率差因素f1是负相关的，即a1<0，此时暂不考虑其他因素，那么在确定年金基金组合中的股票时，就应该选择对f1因素正相关的股票，比如i股票，其收益率为ri，对f1因素正相关，即a1>0。这样，当长短期利差上升时，企业现金流收益率下降，而年金基金中j种股票的收益率上升，可以起到对冲作用。按照上述逻辑思路，建立企业年金基金的股票组合，用运筹学语言描述，即：

在此线性规划模型中，w定义如前，w≥0表示年金基金必须存在，1-w≥0表示企业不会出售公司资产以满足年金计划(即公司没有破产)，xi表示基金资产组合中投资在，i种股票上的比例，0.05≥ xi≥0，表示在年金基金组合中股票的数目最少为 20种(根据组合投资理论，可以基本消除非系统风险)，并且没有卖空股票。∑xi·a1i·fi≤σi表示对风险因素f1的风险控制。其他的风险因素约束条件意义相同。

我国《企业年金基金管理试行办法》对基金的股票投资进行了严格比例限制，投资于权益类品种 (股票、股票基金和投资连接保险产品等)不高于基金资产净值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此规定限制下，对约束条件略作修正如下：∑xi<0.2,0.01≥xj>o。

对于该模型的现实应用性，本文说明如下：目前我国《企业年金试行办法》规定，年金计划采取确定缴款制(dc型)，但如本文所述，即使dc型计划也需要考虑发起企业的经营现金流情况。比如2005年11月与中国工商银行签订全国第一家企业年金基金托管协议、2006年5月和南方基金管理公司签订了年金基金投资合同的马鞍山钢铁公司的年金计划，实际上是一个db和dc的混合计划。马钢年金计划的基金资产达1.8亿元，6.7万在职职工每人每月平均获补贴118元，3.1万退休职工每人每月平均获补贴80元，直至终老。对于退休职工来说，这显然是一个db型计划，对于在职职工来说，则是一个dc型计划，所以马钢的计划是一个混合了db和de型的年金计划。在转型期内我国企业建立的年金计划，绝大部分必然选择此种混合型计划。另外，保险公司为企业提供的年金计划即团体养老金计划则全部属于db型。所以本文提出的这样一个投资组合理论模型，具有现实指导意义。

三、我国企业年金投资的现实

目前现实中，我国企业年金的管理主要分为三种情况，即年金分别由企业或行业的年金理事会、地方或工会的社会保险机构、以及保险公司等三方在经办，三种方式下的年金参保人数和基金资产的比例分别占40%、30%、30%。对三种方式下的企业年金基金的投资组合，具体阐述如下：

对于行业或大型企业的年金来说，截至2005年底前基金主要集中在行业体系内部运转，主要投资本行业内的盈利项目或本行业的企业债券，比如2003年8月成立的全国第一家行业试点年金、也是我国目前资产规模最大的行业年金——电力企业年金，在2004年中期时，归集到电力企业年金管理中心本部进行集中投资运营的近14亿元资金中，9.8亿元购买了电力企业债券，3亿元委托电力行业内的财务公司理财，1亿元购买了2004年的7年期国债。这样的企业年金资产组合，风险必然主要集中在本行业内部。

对于地方社会保险机构经办的企业年金，以上海市企业年金发展中心规模最大，也最具有代表性。目前其管理的资金量大约在80多亿元人民币，资产配置主要分两级：一级资产配置是将全部受托管理资金按比例投资于银行协议存款、委托机构理财、国债等不同领域；二级资产配置是指各委托理财机构(主要是证券公司和信托公司)按照双方的协议，再将资金投资于资本市场。从2003年底至今，我国上市公司十大流通股股东名单中一直出现过上海市企业年金发展中心。以下是上市公司前十大流通股东名单中反映的企业年金投资情况。

由表3可以看出，上海地方企业年金在股票市场的投资规模并不大，占基金资产比例为1o%以内，很明显的两个变化趋势是，第一，在重仓持股家数和持股数量上有集中趋势，进入前十大流通股的持股家数一直在减少，而对重仓股的持股排名逐渐提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直没有改变。直到2006年，长期持有的火箭股份和太极集团才被卖出，东风汽车也被逐步减仓，这些情况说明，地方企业年金可能是采取了集中投资并长期持有的策略，但不能排除是由于委托理财中为受托券商高位接盘而被迫套牢，这体现了地方年金投资中的道德风险。第二，年金基金在股票市场上的投资规模在下降，特别是2006年以来在股票市场大幅上升的情况下，基金的持股市值在迅速下降，一种可能是基金在主动减仓，但联系到我国企业年金管理体制的改变，可知这是地方年金基金在回收投资，将按照劳动保障部规定的新运作体制规范运营。总体上说，地方企业年金进入股票市场的比例不大，决定上海地方企业年金收益率的主要因素还是国债收益率。表4是10年来上海地方企业年金的收益率表。

对于保险公司的团体养老金保险来说，是纳入到保险公司资产中进行统一运作的。我国保险公司直到2005年才允许直接投资股票市场，在保险公司资产组合中，银行存款一直占40%-50%，国债占20%-30%，证券投资基金占不到10%。从2001年到 2004年期间，保险资金年投资收益率分别为4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保险投资收益率近年来一直呈逐年下降趋势。

四、主要研究结论

第一，在年金基金的投资组合上，笔者提出了结合企业经营活动现金流收益的股票投资组合模型，这是一个风险收益规划模型。该模型说明，企业年金在选择股票投资对象时，被投资对象的风险特征(表现为β系数及多因素模型中的风险系数)应该和年金发起企业的风险特征负相关。这样，在企业经营活动随商业周期发生波动时，年金基金的投资收益可以起到对冲风险的作用，降低企业的现金需求。目前我国行业年金的投资对象恰恰主要是本行业内的项目或本行业的企业债券等，年金基金的风险集中于行业内，这和本文的建议相悖。笔者认为，应该改变这种局面，按照本文的投资组合模型思路，建立风险对冲型的投资组合，才能有利于企业年金的发展。

基金规模论文篇9

1投资组合模型构建 1.1样本的选取本文参照金融界网站给出的基金分类，把基金分为开放式、封闭式和货币型基金，开放式基金中又包括股票型基金、债券型基金、混合型基金、QDII型基金、LOF型基金、ETF型基金。由于货币市场基金只有一种分红方式———红利转投资，且基金每份单位始终保持在1元，而其他开放式基金是份额固定不变，单位净值累加的。签于货币式基金没有我们所需的数据，所以文章把货币式基金剔除。网站上ETF型基金总共才40只，数量太少，可能会给造成统计结果的不可靠和不稳定性，所以也剔除。在开放式基金五个子类中，由于QDII基金数量也比较少，而且大多是2010年以后才成立时间，所以必须在样本的数量与时间序列的长度间进行权衡，如果选取的时间序列比较长的话，基金的数量必定会少，如果选择样本的数量较多的话，时间序列又会过短，这两种情况都会影响实证结果的可信度。最后，经过综合考虑，本文选取了2010年7月10日到2012年2月29日这个时间段，共83周。这段时间上证指数相对而言也有较大的涨幅和跌幅，这个时间段的选择基本符合要求。这个时间段内符合要求的基金数目如表1。 1.2基金组合方法的构造本文采用非回置式随机抽样方法，先从这八类基金中选择一类，以封闭式基金为例。封闭式基金有37只，我们先从其中随机取一只，计算其收益率和标准差；从剩下的36只基金中基金中再随机取一只，与前面取的那只构成2种基金的等权组合，计算收益率和标准差；接着从剩下的35只基金中，随机取出一只，与上一步的那只基金组合，构成3只基金的等权组合，计算收益率和标准差；按些方法类推，直到组合规模达到37为止。 通过组合方法，我们能够得到从1只到n只一第系列基金组合的收益率和标准差。 为了避免一次抽样造成统计结果的不稳定性和可靠性，本文将重复上述步骤1000次，然后再分别计算各种规模基金组合的收益率及标准差的平均值。 2实证结果与分析 2.1标准差与组合规模的关系 图中只列出了股票型、混合型、债券型基金组合与标准差（风险）的关系图，这些图都是对各个类型各种不同组合重复运算1000次所得的结果，图形的上边界是对应的各种规模组合1000次所得到的最大值，下边界是对应的各种规模组合1000次所得所得到的最小值，从图中可以看出，各种类型的基金的标准差都随着组合规模的增加而减小，随着组合规模增加到一定值，组合规模的风险也趋于稳定。 对股票型基金而言，当组合中基金数量由1种增加到4种的时候，标准差下降的最厉害，也即风险下降的最快。当组合中的基金数由5种增加到30种，组合标准差有相当程度的减小。当组合数目由31种增到70种时，组合标准差有微弱的下降。规模再往以后增加，标准差的下降微乎其微。组合标准差最终趋于0.03左右，因此，这0.03就应该是股票型基金的系统性风险。 对混合型基金而言，当组合中基金数量由1种增加到5种的时候，标准差下降的最厉害，也即风险下降的最快。当组合中的基金数由6种增加到40种，组合标准差有相当程度的减小。当组合数目由41种增到80种时，组合标准差有微弱的下降。规模再往后增加，标准差的下降微乎其微。组合标准差最终趋于0.02左右，因此，这0.02就应该是混合型基金的系统性风险。可见混合型基金的系统性风险要比股票型基金的系统性风险要小。这是由于这种基金的投资属性决定的。 债券型基组合与标准差的关系总体趋势与上两图类似。当组合中基金数量由1种增加到8种的时候，风险下降的最快，在组合标准差最终趋于0.006左右，系统性风险比股票型与债券型都要小。 当组合数目增到80种以上时，风险基本上不再变化。 本期内，在各个组合规模下重复1000次后所得到的标准差的平均值与组合规模的关系。 从图中可以看到，随着组合规模的增加，三种类型的基金的标准差的平均值均在下降，也即是风险在逐渐下降，到最后剩下的只是系统性风险。如图：样本期内，封闭式基金的风险>开放与封闭组合式基金>开放式基金。图5是相样本期内，开放式基金下的5个子类型的基金的标准差的平均值与组合规模的关系。图中显示，QDII基金的标准差值最大，即风险最高，以图5中其收益率最高形成对应。 风险：QDII基金>股票型基金>LOF型基金>混合型基金>债券型基金。 虽然从上各图表中我们能看出标准差与组合规模关系的总体趋势，但还是比较难确定出适度规模，例如混合型号基金组合与标准差的关系图中，我们很难确定出究竟多少个组合之后，标准之间的差异不再怎么变化，60个之后、70个之后还是80个之后。为了解决这个问题，我们采用t检验方法来确定最适合的组合规模。 2.2两个独立样本均数t检验 t检验结果说明若|t|<t0.05，则说明试验的表面效应属于试验误差的概率P>0.05，即表面效应属于试验误差的可能性大，不能否定H0：μ1=μ2，统计学上把这一检验结果表述为：“两个总体平均数μ1与μ2差异不显著”；若t0.05≤|t|<t0.01，则说明试验的表面效应属于试验误差的概率P在0.01-0.05之间，即0.01<P≤0.05，表面效应属于试验误差的可能性较小，应否定H0：μ1=μ2，接受HA：μ1≠μ2，统计学上把这一检验结果表述为：“两个总体平均数μ1与μ2差异显著”；若|t|≥t0.01，则说明试验的表面效应属于试验误差的概率P不超过0.01，即P≤0.01，表面效应属于试验误差的可能性更小，应否定H0：μ1=μ2，接受HA：μ1≠μ2，统计学上把这一检验结果表述为：“两个总体平均数μ1与μ2差异极显著”。本文对于这八种类型的基金，将其各个组合规模下的标准差系列与最大规模组合的标准差系列进行比较，在显著水平为1%的情况下，t检验结果如图6。#p#分页标题#e# 从图6可以看出，在显著性水平为1%的情况下，当封闭式基金的组合规模大于29时，我们认为组合的标准差与封闭式基金的最大规模组合37时的标准差的差异不显著，所以封闭式基金的最佳组合规模应该为29。对开放式基而言，在显著性水平为1%的情况下，当其组合规模超过52时，我们认为组合的标准差与开放式基金的最大规模组合78时的标准差的差异不显著，所以开放式基金的最佳组合规模应该为52。 同理开放与封闭组合式基金的最佳组合规模应该为60。最佳组合规模：封闭式基金<开放式基金<开放与封闭组合式基金。 QDII型基金的几乎是一条直线，最可能的原因是因为其数量少，导致受检验的样本也少，从而波动也小。但同样，我们也认为：在显著性水平为1%的情况下，当QDII型基金的组合规模大于15时，我们认为组合的标准差与QDII型基金的最大规模组合16时的标准差的差异不显著，所以QDII型基金的最佳组合规模应该为15；同理，当LOF型基金的组合规模大于35时，我们认为组合的标准差与LOF型基金的最大规模组合40时的标准差的差异不显著，所以QDII型基金的最佳组合规模应该为35；混合型基金最佳组合规模应该为55左右；股票型基金最佳组合规模应该为61；在显著性水平为1%的情况下，债券型基金最佳组合规模应该为80左右。 最佳组合规模：QDII型基金<LOF型基金<混合型基金<股票型基金<债券型基金。 3结论 通过本文的实证分析，我们发现：①证券投资基金随着组合规模的增大，风险逐渐减小，而且开始风险下降的速度非常快，随着组合规模的进一步加大，风险逐渐趋于稳定，此时非系统风险基本消除，剩下系统性风险。②样本期内，封闭式基金组合的风险>开放与封闭组合式基金>开放式基金，在开放式基金中，QDII基金组合风险>股票型基金>LOF型基金>混合型基金>债券型基金。③样本期内，t检验在显著性水平为1%的情况下,封闭式基金最优组合规模为29,开放式基金为52，封闭与开放组合式基金为60，在开放式基金中，QDII型基金最优组合规模为15，LOF型基金为35，混合型基金为55，股票型基金为61，债券型基金为80。 本文的实证结果对投资者特别是机构投资者有一定的借鉴意义。机构投资者中如保险公司，一直都是证券投资基金的持有大户，根据2011年基金中报，中国人寿持有长盛同庆B、基金泰和、基金普惠、基金景宏、信诚增强收益、鹏华优质治理、建信优势动力等58只基金，中国太保持有基金泰和、基金普惠、基金普丰、基金金鑫、基金丰和、基金安信等34只，中国平安持有25只，相对于前几年皆有减少。而在2006年底，中国人寿持有全部的52只封闭式基金，中国平安保险持有32只，可见，机构投资者可能存在过度分散风险的情况，这样不仅会增加机构投资者的管理成本，对增加收益也并不一定有效。 本文的不足之处：①在具体对证券投资基金进行组合规模和风险的关系的研究中，是选用因素模型、M-V模型还是简单等权模型，哪种更有效，这个问题需要进一步研究探讨；②尽管本文充分考虑了样本期的长度与基金的数目，但研究结论主要还是基于选择的样本期内的，因此不能肯定本文的研究结论在其他时期也同样无条件适用。

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关键词：偿付能力监管；资产负债管理；多层规划；寿险公司

一、 引言

保监会以风险为导向的偿付能力监管体系（以下简称“偿二代”），对保险公司经营过程中的利率风险以及流动性风险都做出了明确的规定。《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本》指出：“本规则所称市场风险，是指由于利率、权益价格、房地产价格、汇率等不利变动，导致保险公司遭受非预期损失的风险”。明确了市场风险的风险计量范围。人身保险公司可以通过分析自身资产负债组合，优化公司利率风险与信用风险最低资本的配比，从而降低公司整体最低资本。《保险公司偿付能力监管规则第12号：流动性风险》指出：“加强资产与负债的流动性匹配管理，根据公司业务特点和负债特点，确定投资资产结构，从期限、币种等方面合理匹配资产与负债”。规范了保险公司流动性风险管理的最低监管要求。因此，制定合理有效的利率风险和流动性风险管理策略，是保险公司日常经营活动中至关重要的环节。

资产负债管理是保险公司管理的核心内容之一，涉及到资产配置、负债配置和资产负债匹配等众多内容，资产负债管理的主要目标是预防技术上的偿付能力缺失以及保证技术偿付能力。由于寿险业经营产品的长期性，利率变动对其财务管理、风险管理具有很大的冲击，市场利率的变动很容易造成保险公司一段时期内的利差损，从而影响到保险公司的偿付能力与持续经营。因此，在偿二代体系下，如何更好的对利率风险进行管理，从而建立完善的资产负债管理体系，对于寿险公司具有十分重大的意义。

多层规划模型由Bracken和McGill在1973年首次提出，这一方法常被用于研究多层管理系统的优化问题，并且通常情况上下层之间存在地位上的不平等。资产负债管理具有整体管理和全面分析的特性，其所要实现的管理目标众多，而且目标之间相互影响，彼此制约，具有典型的多层决策属性。寿险公司的资产负债管理过程通常是由产品设计定价到制定相应的投资策略再对产品设计定价进行修正的循环过程，而这一过程可以被二层规划问题所模拟，二层规划下层规划的可行域可对资产负债管理中的风险程度进行约束。

迄今为止，在国内外已掌握的文献中，都没有通过多层规划来进行资产负债管理问题的研究，本文的研究意义在于，将寿险公司的资产负债管理目标看成多层次决策问题，而在传统的研究中并没有考虑到诸目标之间相互影响制约的多层次属性，更无法得到最优的决策结果。本文将资产负债管理理论和多层规划方法相结合，建立基于保险产品配置和投资策略的寿险公司多层规划资产负债管理模型，并进行了实证分析，将多层次目标和各种风险同时纳入到决策过程，提升保险公司管理决策的层次，增强保险公司防范应对金融风险的能力。

二、 文献综述

资产负债管理最早起源于20世纪70年代，历经资产管理理论、负债管理理论、资产负债综合管理理论等理论模式的变迁，确定性模型、随机规划模型、随机控制模型等模型工具的进步，以及现金流匹配、缺口管理等静态管理技术以及免疫策略、动态规划等动态管理技术的发展，最终成为金融机构风险管理和价值创造的重要手段。

在静态资产负债管理技术方面，Clifford（1981）将缺口定义为浮动利率资产与浮动利率负债之间的差额，以及固定利率资产与固定利率负债之间的差额；J.A.Attwood（1983）系统阐述了区隔技术对公司资产负债现金流管理、保险产品和投资策略的意义。在动态资产负债管理技术方面，M.Rubinstein（1981）提出的投资组合保险方法是指在设定投资损失阈值的同时，从市场的有利变动中获利；Leibowitz，Krasker和Nozari（1989）等将利差管理应用于资产负债管理，并结合期权和久期提出进一步的扩展。

近年来，随着数学工具的不断深入发展，更多复杂的和接近现实的资产负债管理模型被提出并应用于资产负债管理的理论与实践当中。在基于随机控制理论的资产负债管理模型方面，Kusy和Ziemba（1986）将随机优化与保险公司的资产负债管理结合，得到了含有不确定性的资产负债管理模型；随机优化思想在保险公司的大规模应用是Carino（1994）建立了Russell-Yasuda-Kasai模型，利用该模型能够在复杂的经济环境下，并综合各种实际限制条件做出准确的决策；Consigli和DemPster（2000）利用动态随机优化进行动态的资产负债管理。在多期资产负债管理研究方面，MW.Brandt（2007）考虑了时变性投资机会下确定给付制养老金的资产配置决策问题，分析了预防性风险约束与惩罚性风险约束对于投资决策的影响。在多目标资产负债管理研究方面，解强、李秀芳（2009a，b）首先将多目标规划应用于保险公司的资产负债管理问题；李秀芳、王丽珍（2012）采用多目标规划解决保险公司的资本管理决策；景（2014）建立了随机的保险公司多目标资产负债管理模型，将多目标、资产与负债随机变化等特征同时纳入到资产负债的决策过程中。

综上所述，学术界对于资产负债管理的研究，已经从单期单个目标的静态决策发展为多阶段多目标的动态决策，逐渐演变为以最优控制为代表的动态决策模型，从而实现资产和负债的统一有效管理。而实际上，资产负债管理不仅仅是一个多阶段多目标的问题，更应该是一个多层次，分步骤的优化问题，因此，上述模型仍然具有很大的限制性。

多层规划理论是优化理论和方法中的一个重要分支，它建立在线性规划的基础之上，是一种可以解决多个层次决策问题的数学方法，由于受到Stackelberg模型的影响，多层规划方法在众多领域都得到了很好的应用。关于多层规划问题的研究，一般认为是由Bracken和McGill于1973年在《Multilevel Programming》中最先提出。在此之后，Vincente和Calamai（1994），Dempe（2003）等人先后发表了关于二层规划问题的综述。Falk（1973）深入研究了线性Min-Max问题，它是两层规划的特殊形式，该问题的讨论为两层线性规划几何性质的研究和算法设计提供了理论基础。Bacrken（1978）和Choi（1988）用多层规划对竞争环境下有多目标的生产和市场决策问题、资源配置问题、多头垄断市场的决策等一系列问题进行建模、求解，结果表明，多层规划建模优于传统的建模方法。国内关于多层规划的算法研究方面，王谦、汪寿阳、尹红霞等（1994）采用Kuhn-Tucker条件及对偶理论分析了线性―二次双层规划问题，并给出了一些二层规划问题的算法。阮国桢、杨丰梅、汪寿阳（1996）在对多层线性规划问题可行解的充要条件进行了讨论，并提出了一种单纯型法对该问题进行求解。王广民，万仲平等（2005）在提出可行度概念的基础上，研究了下层以最优解返回上层的二层线性规划问题的遗传算法。

资产负债管理的有效性决定了保险公司的经营目标是否能顺利实现，为实现这些目标公司可以利用现金流匹配、久期匹配等资产负债管理技术将资产与负债进行匹配管理。本文将多层规划方法与寿险公司的资产负债管理问题相结合，刻画资产负债管理中由产品设计定价到相应投资策略的制定，再对产品重新设计修正的循环过程，以解决传统方法可能存在的资产负债不匹配的问题，具有重要的创新价值和研究意义。

三、 基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型

1. 二层规划模型。在过去20多年中，多层规划的理论、方法及应用都有了很大的发展，其中以二层规划最为常见。二层规划是二层决策问题的数学模型，是一种具有二层递阶结构的系统优化问题，上层问题和下层问题都有各自的目标函数和约束条件。上层问题的最优解不仅与上层决策变量有关，还依赖于下层问题的最优解，而下层问题的最优解又受到上层决策变量的影响。

2. 寿险公司资产负债管理模型。

（1）模型的基本假设。

①利率期限结构平整且利率波动服从正态分布。

②寿险产品开发与资金投资具有一定相关性，非相互独立。

③保险市场是一个完全竞争的市场，这意味着保险公司的保险产品可以完全被销售。

⑤寿险公司具有风险中性特点。

⑥保险公司在初始点处为保持技术偿付能力需要使总负债等于总资产，即TL=TA，

现在考虑建立基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型，通过保险产品和投资项目的合理配置，实现最大化利润以及最小化风险的公司层面管理目标。第一，分析如何通过分配投资项目，在可接受的风险水平约束上追求最大化投资收益。第二，在一定的投资策略上，考虑如何分配保险产品以达到最大化公司利润水平的目的。第三，结合两个子模型建立二层规划模型。

（2）投资项目配置。保险公司的资金运用一般要求必须具备安全性、流动性和收益性三大原则。其中，由于保险公司的资产负债表中大量资金都是以各种准备金的形式存在，其经营负债性的特点决定了在保险资金运用时安全性是其首要原则，收益性居于次要地位。而且对于寿险公司的各种准备金而言，其久期通常较长，受到利率风险影响更为巨大，因此寿险公司的投资部门应当对资金运用的安全性具有足够的认识。

（3）保险产品分配。寿险公司作为商业保险公司的一种，盈利通常是其经营的直接目的。一般来说，资产负债久期之比越高，企业承担流动性风险越大，但企业的利润水平越高。因此，模型考虑采用资产负债久期之比作为上层规划的目标函数，在可承受风险水平下最大化预期利润

其中，DA和DL分别表示寿险公司资产组合与负债组合的久期。

（4）免疫模型的约束条件。免疫模型是目前资产负债管理中广泛应用的一种方法，建立在利率期限结构平整的假设之上。由于保险公司采用资产主导型资产负债管理很难适应竞争激烈的保险市场，因此如何将资产和负债进行合理的配置成为了寿险公司的经营决策重点。

3. 构建基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型。结合上面的分析，考虑将具有直接关系的两个子模型结合在一起，描述寿险公司持续经营的过程，保费收入的分配政策决定了保险公司的投资策略，保险产品的分配过程决定投资项目的配置。资产组合配置获得的投资收入有助于公司利润的最大化，投资配置的结果会反馈到保险产品的分配，因此两个决策步骤互相决定，影响彼此的目标。

将上述两个子模型以及免疫模型的约束条件结合在一起，得到基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型：

四、 实证研究

1. 模型数据与假设。

（1）投资资产。假设寿险公司投资的金融产品为债券（Ai，i=1，2，3，4，5），债券数据如表1所示。

（2）保险产品。假设寿险公司发售如下寿险产品（Li，i=1，2，3，4，5），具体信息如表2所示。

2. 模型求解与分析。我们采用MATLAB编程，对上述二层规划模型进行计算，得到寿险公司的最优产品分配和投资组合策略为：投资组合权重（0.101 7，0.213 2，0.139 5，0.492 5，0.053 1），产品分配权重（0.021 6，0.033 1，0.102 0，0.597 2，0.246 2）。相应的最优资产负债久期之比=0.983 77。

从实证结果我们可以看出以下几点：

第一，就整体而言，模型的解是保险产品分配和投资项目配置两个子模型互相影响作用的结果，领导者和追随者分别做出各自的最优决策。

第二，跟据双层规划资产负债管理模型的求解结果可知，保险公司成功实现了预期利润最大化和投资风险最小化的目标。与此同时，该模型将投资管理中的免疫策略――久期和凸性以及VaR约束考虑在内，从而达到了资产负债合理配置的要求。

第三，最优资产负债久期之比接近1，这与传统意义上保险公司资产负债率接近1的事实相一致，这说明保险公司通过风险分散化实现了资产和负债的合理匹配。

第四，寿险公司的最优投资组合和产品分配比例具有较大的倾斜特点，这一方面和本文模型中投资标的和寿险产品的设定具有较大关联，另一方面，国内保险公司的投资数据很难得到也造成了实证结果与理论模型之间存在一定的偏差。

五、 结论

资产负债管理是寿险公司一项长期、系统的财务决策，直接关系到公司经营的稳定性。寿险公司的资产负债管理具有典型的多层决策属性，其中由产品设计定价到相应投资策略的制定，再对产品重新设计修正的循环过程可以被二层规划问题所模拟。在二层规划中，上层决策者和下层决策者的地位是不平等的，上层决策者通过宣布上层决策变量影响下层决策者的反应，下层决策者的反应同时也会使得上层决策者对上层变量进行优化调整。

本文尝试将多层规划模型应用于寿险公司的资产负债管理，将资产管理与负债管理的决策真正统和在一起，尽可能把资产负债利率风险控制在公司可接受的风险水平内，同时实现利润最大化的经济目标。同时我们还应注意到，良好的资产负债管理，不仅是资产组合的选择问题，而且是资产管理与负债管理统筹协调，相互影响的结果。

参考文献：

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[3] 王丽珍，李秀芳.基于多目标规划的产险公司资本管理与资产配置[J].中央财经大学学报，2012，（1）：64-69.

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[7] 王广民，万仲平，王先甲，贾世慧.基于遗传算法的二层线性规划问题的求解算法[J].运筹与管理，2005，（4）：4-58.