宽松货币政策十篇
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宽松货币政策篇1
为应对金融危机，美联储自2008年年底以来一直将基准利率维持在0～0．25%这一历史最低水平，并于2009年3月实施了第一轮量化宽松货币政策(QE1)，主要内容有:一是购买总额3000亿美元的长期国债。二是购入7500亿美元联邦机构以抵押贷款支持的证劵，使此类证劵购入总规模达到1.25万亿美元。三是购入“两房”发行或担保的债券，总规模达到2000亿美元。截至2010年3月，美联储购买了总额超过1．7万亿美元的抵押贷款支持证券和国债，最终导致美联储资产负债表出现了极度膨胀。2009年末，美联储资产规模高达22371亿美元，是次贷危机发生前2007年1月8785亿美元的2．5倍多。由于第一轮量化宽松货币政策未能实现预期效果，2010年11月美联储再次推出第二轮定量宽松货币政策(QE2)，即在2011年6月前购买价值6000亿美元的美国长期国债，约合每月购买750亿美元，并表示将把到期的抵押贷款支持证券所得用于国债再投资，以维持资产负债表规模。美联储希望通过购买国债等中长期债券，大量释放流动性，提高资产价格，压低实际利率，促进消费和经济增长。如果说QE1主要是基于对金融市场一次性的救助，那么QE2更重要的目的则是为了应对通货紧缩及高失业率。QE2到期后，虽然美联储并没有推出第三轮量化宽松货币政策(QE3)，但美国极为宽松的货币政策将得到延续。2011年底美联储宣布，将联邦基金利率维持在0～0．25%的超低水平上，至少到2013年中期不变。欧洲央行在量化宽松货币政策方面相对谨慎。为应对债务危机，2010年欧洲央行等先后与希腊、爱尔兰政府达成1100亿欧元和850亿欧元的救助方案，并通过再融资操作、证券市场计划等措施向市场提供流动性支持。英格兰银行也继续将短期利率维持在0．5%，并维持2000亿英镑的资产购买规模不变。2010年10月，日本央行时隔四年多重启零利率政策，宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0．1%降至0～0．1%，并推出了总额为5万亿日元的资产购买计划。
二、量化宽松货币政策的影响差异
(一)对发达国家经济复苏的积极作用从实施效果看，发达国家的量化宽松货币政策对支持经济复苏和消除通缩风险发挥了一定作用。通过向金融市场注入大量的流动性资金，提高了信贷的可得性，对缓解信贷萎缩、提振市场信心、促进金融市场正常运行发挥了重要作用。2009年初以来，美元和欧元的LIBOR－OIS利差大幅缩小，表明货币市场的信用风险明显降低，流动性状况明显改善。另外，发达国家通过建立一系列资产购买机制，改善了金融机构的资产质量;通过对所购买和用于抵押的金融资产定价的规定，促进金融市场定价功能的恢复，特别是帮助MBS、ABS等资产证劵化产品的定价;通过对金融市场注入流动性，减少了金融机构的破产倒闭，进而稳定了金融市场。实体经济方面，发达经济体由2009年的负增长3．4%跃升到2010年增长3.1%，同期，新兴经济体由2.8%上升到7.3%。美国经济自2009年第三季度以来出现复苏，截至2011年第2季度，美国经济已连续八个季度增长，其中2010年四个季度GDP同比增长分别为3.7%、1.7%、2.5%和3.1%。另外，欧元区经济在连续5个季度负增长后于2009年下半年开始复苏(表1)。
(二)对美元汇率和全球大宗商品的影响从美元指数的变动来看，2002年至今美元指数呈现出波动中贬值的趋势。期间出现两次大幅反弹，一是出现在2008年下半年金融危机集中爆发时期。二是出现在2010年上半年欧洲债务危机集中爆发时期。这两次反弹都是由于全球金融市场动荡导致大量资金流入美国国债市场避险。另外，美国政府也面临着财政赤字持续高居不下的困境，2010年美国财政赤字为1．294万亿美元，占GDP的比例为8.9%;2011年11月，美国的国债余额突破15万亿美元，超过美国2010年GDP总额14．6万亿美元。长期看，美元汇率实际上是美国政府的重要政策工具，出于转嫁危机成本和减少债务负担的考虑，拥有庞大负债的美国希望通过美元持续贬值刺激出口，促进经济复苏和调整经常帐户赤字。因此，两轮量化宽松货币政策、巨额财政赤字和经常账户赤字预示着美元的中长期仍然将呈现震荡下行的趋势。由于美元是全球能源和大宗商品交易最主要的计价货币。2010年以来，随着美元的贬值，国际贵金属黄金、石油等商品价格屡创新高，特别是黄金价格目前高达1700美元/盎司，国际原油价格上升至100美元/桶以上。在全球大宗商品市场上，小麦、棉花、有色金属、煤炭、矿石等的价格都出现大幅上涨。IMF统计，2010年国际商品价格指数同比上涨了26．1%。其中，非能源类商品上涨26．3%，能源类商品上涨25．9%，非能源类商品中的工业原材料上涨43%，食品饮料类上涨11．8%。(三)各国通货膨胀的差异表现量化宽松货币政策的实施没有使美国等发达国家的通胀水平明显上升，日本甚至出现了通缩迹象，但许多新兴经济体却出现了严重的通货膨胀，世界各国的物价呈现“冰火两重天”的局面，据美国劳工部统计，2010年美国所有商品消费价格指数(CPI)同比涨幅为1．6%，扣除食品和能源的核心CPI，上升仅为0．8%。由于欧盟经济复苏步伐缓慢，特别是债务危机爆发后，欧元区各国开始实施紧缩性财政计划，这些措施消除了欧元区通胀的压力。据欧盟统计局的数据，2010年欧元区消费者调和物价指数(HICP)同比上升2．2%，扣除食品和能源的核心HICP，同比上升只有1．0%。IMF预计，2011～2012年，美国的通胀率将上升至3%和1．2%，欧元区通胀率为2．5%和1．5%，这表明美国和欧元区的通货膨胀压力维持在较低水平。通货紧缩一直成为影响日本经济复苏的严重问题，2010年以来，日本物价指数持续下跌，2010和2011年日本物价指数分别为－0．7%和－0．4%。［2］许多新兴经济体却出现了严重的通货膨胀。危机之后，全球经济复苏格局出现分化。发达国家的宽松货币政策导致全球流动性持续过剩，套利资本大量流入经济增长相对强劲、利差较大的新兴经济体，加剧了新兴市场的输入性通胀压力。2010年，金砖四国中国、印度、巴西和俄罗斯的通胀率分别为3．5%、12%、5%和6．8%。2011年以来，中国CPI指数连续数月高达6%以上;IMF预计，2011～2012年新兴经济体的平均通胀率为7%和5．1%(表2)。
三、量化宽松货币政策影响差异的原因
(一)货币乘数下降导致发达国家宽松货币政策的扩张效果明显减弱以美国为例，虽然美联储的资产负债表迅速膨胀，但M1货币乘数却持续收缩。金融危机前该乘数长期维持在1．6～1．8倍的水平，2010年2月一路下探至0．79，后来有所回升，但截至2011年4月，美国M1货币乘数为0．752，且仅为危机前水平的一半左右(图1)。其原因是面对美联储注入的庞大资金，保守的银行宁愿将这部分资金以超额准备金的形式存在美联储，也不愿把资金贷给企业，结果是美联储投放的美元只有一小部分形成了美国国内的流动性。
(二)货币政策的漏损和溢出效应严重影响了量化宽松货币政策的效果日本2001～2006年宏观调控的经验显示，量化宽松货币政策并不必然导致通胀产生，日本的CPI直到2004年10月才恢复正值。其主要原因是日元套利交易对日本央行量化宽松货币政策的漏损效应，即日本的金融机构和居民通过日元套利交易将持有的日元资产兑换为外汇资产，降低了日元货币供给的增长速度，导致境内流动性向境外市场漏出。据此，当前美国的超低利率也将使美元取代日元成为全球最重要的套利货币，资本大量流出美国将抵消量化宽松政策的效果。由于当前美国长期国债收益率比较低，美国投资者会大量增加海外资产的购买，特别是购买新兴市场国家的资产。从历史经验看，由于美联储实际上是“准世界中央银行”，也是国际流动性的主要提供者，其投放的美元历来都有较大部分溢出美国，变成国际游资，对全球经济产生冲击。美元溢出越多，其量化宽松货币政策的效果就越弱。另外，量化宽松货币政策的溢出效应对新兴经济体产生较大冲击，加剧了全球流动性泛滥和货币竞争性贬值的风险，并通过汇率和资本跨境流动渠道对新兴经济体产生负面影响。
(三)从贸易和生产全球化视角看，当前已经形成了以发达国家跨国公司为主导、全球范围内优化配置资源的产业链体系，减轻了发达国家的通货膨胀压力跨国公司在发展中国家大量投资，将劳动密集型、资源消耗型和低附加值的行业向发展中国家转移，这种产业结构调整也加快了发达国家的进口步伐。发展中国家对美欧发达国家的出口大幅提高了其消费者和生产者的福利，减轻了发达国家的通货膨胀压力，提高了其消费者的实际购买力。以中美贸易为例，由于中国商品物美价廉，价格明显低于其他进口国，2003～2010年，中美贸易使美国通货膨胀率降低了0．2～0．8个百分点。根据摩根斯坦利的报告，1996－2005年，美国进口中国产品使美国消费者节省开支大约6000亿美元。
(四)从国际货币体系视角看，现行国际货币体系本质上仍然是美元本位制依靠美元的核心地位，美国可以只将国内经济目标作为货币政策的指针，而无须考虑其他国家的经济状况。而各国不得不屈从于美元的霸权压力，在协调中承担更多的负担。此外，美国经济“双赤字”的可持续性也根源于美元主导的国际货币金融体系，这也是中国等发展中国家大量积累贸易盈余和美元储备的重要动因。美国其实是“全球经济失衡”的最大受益者而非受害者，一方面美国通过贸易逆差获得了大量廉价的实物利益;另一方面，发展中国家将贸易顺差得到的美元再购买美国国债等金融产品，美国又获得金融上的利益，并形成了一个以贸易(实物)—金融(资本)为链条的全球大循环。实际上，多数美国主要贸易伙伴的中央银行为了防止本国货币升值，都通过印刷足够的本币来吸纳流入本国的美元。以中国为例，由于中国经常和资本项目长期处于“双顺差”，再加上长期实行强制结售汇制度，央行为了维持人民币汇率的稳定，被迫大量买入外汇，导致外汇储备快速增长，外汇占款造成的基础货币投放增加，并逐渐成为中国主导性的基础货币供应渠道，2006年以后甚至超过了基础货币投放量，2009年中国M2/GDP的比率高达1．81，该数据远远高于其他大国，这就是造成人民币“对外升值、对内贬值”的主因。
四、新兴经济体的应对措施后危机时代，新兴经济体出现强劲的复苏态势，需要控制通货膨胀和采取偏紧的货币政策。而发达国家经济增长乏力，其要驱动经济复苏，必须实行超宽松的货币政策。为应对发达国家量化宽松货币政策的影响，新兴经济体普遍采取了以下措施。
(一)积极干预外汇市场和限制资本流动在外汇市场上，自美联储量化宽松货币政策推出以来，美元对几乎所有货币的双边汇率都出现了显著贬值，尤其是对许多亚洲国家的货币。例如，2010年1～11月，泰国、马来西亚、印度尼西亚的货币对美元汇率累计升值分别达到10．4%、8．2%、4%。为阻止投机资本大量流入和汇率持续过快升值，部分新兴经济体加强了资本流入管制和外汇市场干预。巴西、泰国等采取了严格的资本管制，2010年10月，巴西两次提高针对外资的金融操作税税率，2010年底已增加到6%;泰国于2010年10月宣布将向外资购买该国债券征收15%的税款;印尼央行宣布加强银行业短期外债限额管理，并逐步提高银行外汇资产准备金率;韩国在2010年11月宣布重新向投资当地债券的外国投资者征收14%的利息税和20%的资本利得税。另外，出于保护出口增长的考虑，大多数新兴市场国家并不愿意本币对美元大幅升值，巴西、韩国等国家的央行都积极干预外汇市场，通过买入美元卖出本币来稳定本币对美元的汇率，进而使全球汇率之争更加白热化。
(二)紧缩货币政策应对通胀为了应对输入型通货膨胀，印度、巴西、韩国、越南、智利等国家分别通过加息来抑制通胀和收紧信贷阀门。印度央行2010年内连续6次加息，将基准利率提高至6．25%，接近危机发生前的利率水平;巴西2010年内三次加息，将雷亚尔基准利率提高至10．75%，将银行准备金率提高到12%;中国央行2010年6次提高存款准备金率各0．5个百分点，并连续3次加息，2011年以来，中国又4次提高存款准备金率，至21%的历史最高位，2次加息。2011年第一季度以来，部分通胀压力较大的新兴经济体都进入加息周期，俄罗斯、韩国、泰国、印尼、越南、菲律宾、波兰、匈牙利、秘鲁、以色列等经济体相继加息，如韩国央行3次加息，累计幅度为0．75%;泰国央行累计上调利率1．25%等。随着紧缩货币政策的相继实施，新兴经济体的通胀率有望在2012年出现回落。但是，在国际热钱涌入和通胀预期上升的情况下，目前新兴经济体正面临着继续保持汇率稳定、资本自由流动与货币政策独立“三元悖论”的选择困境。如果加息以应对通胀，则会扩大与发达国家的利差，从而助长套利性质的国际短期资本流入，提高本币升值预期;如果采取干预汇市的措施，则会扩大外汇占款所带来的基础货币投放，从而提高通胀预期。
五、中国应对量化宽松货币政策的策略
(一)当前中国货币政策的两难困境量化宽松货币政策也给中国带来了输入型通胀、热钱涌入引发资产价格泡沫、人民币升值抑制出口等一系列影响。据统计，2010年，以美元计价的中国进口价格平均上涨13.7%，出口价格平均上涨2.4%。中国国内货币存量也增长较快，在劳动力成本趋升以及资源价格改革等因素的推动下，当前潜在的通胀风险仍然较大。因此，当前中国的货币政策陷入两难困境:基于控制通胀的目的，货币当局有必要加息，但升息会引起资本流入增加，不仅给人民币带来更大的升值压力，而且还会使平稳复苏的中国经济承受压力。如果不对外部流动性有所控制，不升息则通胀将继续发展，资产泡沫必将进一步加剧。同时，中国正在大力推进人民币国际化进程，而人民币国际化需要在资本项目管制的某些领域有所放松，无形中加大了对资本监管的难度。
宽松货币政策篇2
货币政策将较2004年宽松。2005年广义货币供应量M2的预期增长目标为15%，一些市场人士以这一目标低于2004年的17%认为货币政策趋于紧缩，这种解读是错误的。2004年5月后，货币政策发生了较大的变化，8-12月M2平均增幅只有13.8%，而央行对2004年底M2增幅的初步估计是14.5%，因此，今年的货币政策与去年特别是去年下半年比略为宽松。
上半年加息可能性很小。假设2004年12月到2005年12月通货膨胀的月增幅为0.3%，今年前5个月的消费物价指数将比去年同期上涨2.2%。在当前利率结构下，商业银行实际利率为正，意味今年上半年加息的压力不大。受2004年基数的影响，通胀率将从今年6月开始攀升，6-12月的平均通胀率将为3.3%。由于最受政府关注的是核心CPI年增幅这一指标，这种月度增长预示着下半年可能有一两次微幅加息，总幅度在50或54个基点左右。
商品需求的决定因素。中国对世界市场七大商品生产增长的贡献将由2004年的49%下降到2005年的43%，但仍然是世界上惟一最重要的增长来源，因此，研究中国经济如何影响世界商品需求非常重要。附表按照重要次序列出了中国主要商品需求的决定因素。如果赞成实际固定资产投资增幅（2005年将下降4.5%）远不及工业生产增幅（下降2%）、GDP增幅（下降0.9%）和零售额增幅（下降0.2%），那么，中国对水泥、钢铁、铝的需求增长将下滑，而对石油、煤、电力、铜、黄金和镍的需求将呈上升趋势。
供给短缺使房价继续攀升。2004年的房地产政策多偏重于控制投资，抑制需求的惟一政策是央行加息，且只有象征性的27个基点，对整个市场需求的扼制作用只有2%。这样，2004年的地产市场供给（已完工商品房面积）增幅降到了11%，而需求增幅（已售商品房面积）为18%，这使得2004年前11个月的房价指数同比上涨了12%。因为投资紧缩政策对供给的影响有一定时滞性，预计这种情况将持续到2005年。另一方面，即使央行加息1%（这种可能性极小），也只能刺激市场需求增长5个百分点。在这种供给增长不及需求增长的情况下，预计2005年中国商品房价格将继续上涨5-7%。
货币政策目标能否如期实现要打问号
宽松货币政策篇3
关键词：美国；量化宽松货币政策；对策
一、引言
1.研究动机
到2013年底，从QE12～QE4，美联储主席伯南克宽松的货币政策已经持续了5年时间，美国量化宽松预期刺激美国经济复苏，解决经济失衡问题。因为美国是目前世界上唯一的超级大国，在国际货币体系中美元也拥有着超然的地位，如此大规模的持续量化宽松货币政策必须通过溢出效应，对世界经济带来深远的影响。
中国金融市场尚不发达，监管机制不够完善作为金融危机下率先复苏的新兴工业化国家，必然要遭受多方面的冲击和影响。基于现代宏观经济学原理，论证量化宽松货币政策出台的时机，背景，作用原理和效果，并以此根据事实推导出量化宽松货币政策影响世界和中国经济的机制和效果。最后以此为基础提出一些中国能采取的有效的对应策略，以降低量化宽松政策对中国的不利影响。
2.国内外研究现状
国内外的主要观点是美联储为了防止金融机构破产采取了量化宽松的救市政策，增长了大型金融机构“大而不倒”的心理预期和道德风险。因此，许多金融机构不仅没有吸取到这场危机中的经验和教训，继续开展高风险的业务活动，给下一次金融危机埋下了隐患。
二、美国量化宽松货币政策的根源
传统的货币政策是最早由凯恩斯提出的调控政策中，央行对于一国市场和经济的一种调控方式，其主要的含义就是反市场而行：经济处于繁荣期，政府采取紧缩的货币政策；经济处于萧条期，政府采取扩张的货币政策。在一般情况下央行运用三大货币政策工具，即法定准备金率、再贴现率、公开市场业务，对利率进行调控，通过传统货币政策传导机制，完全可以通过金融市场传导到实体经济。
但是，目前这种调控方式失灵了。在2008年的次贷危机爆发以后，美国将基准利率定在0%到0.25%之间，但是美国的经济没有明显的好转，究其原因：
1.在于“流动性陷阱”的存在。“流动性陷阱”是凯恩斯流动性偏好理论中的重要环节，凯恩斯认为公众手中的用于储蓄的资产分为两种：债券和货币。货币具有充分的流动性但是没有任何的收益性，而债券代表除了货币之外的所有其他金融资产，二者是可以完全替代的。所谓流动性陷阱就是，当利率处于极低水平时，证券的交易价格会变得很高，公众认为证券的价格已经不会再上升而只会下降，为了避免证券价格下降造成的损失，几乎所有更希望持有现金而不是证券。因此公众的货币需求趋向于无限大，即使中央银行增加货币供给，也无法使利率有效地降低，即有效投资和有效需求不会增长。根据流动性偏好理论，扩张性的货币政策是通过降低利率从而刺激有效投资和需求发生作用的，但是如果利率已经接近于零或已经是零的情况下，那么传统的货币政策就不会生效了。由于传统上名义利率基本无法降低到零以下，中央银行使用扩张性的货币政策，促使基础货币增多，导致市场上流通更多的货币，但无法使利率下降，所以除了使公众资产组合更具有流动性以外效果几乎没有。
2.市场本身局限了传统货币政策的效果。在通货膨胀的经济繁荣时期，货币紧缩性政策可能会起到良好的效果，但经济处于下行区间时，扩张性货币政策就无法使经济达到预期的状态。由于经济衰退所产生的预期，厂家一般对长期经济前景持悲观态度对经济，即使中央银行采取宽松的货币政策，松动银根，下调利率，投资人也不愿意借债加大投资，而且银行考虑到安全的问题，也不会简单地放贷。这样，就算中央银行松动了银根，也无法使投资增加。
综上，根据传统货币政策传导机制，利率和银行渠道都无法起到应有的作用，从而导致了传统货币政策的失效。
三、量化宽松货币政策的后果
1.美国量化宽松货币政策的成效
（1）美国经济依旧低迷，失业率居高不下
虽然美国一直持续着极为宽松的货币政策，但是美国的失业率却一直处于高位运行。2009年10月，美国的失业率达到了10.2%，从就业量来看是，自从美国80年代大萧条以来历次衰退中量最大，持续时间最长的一次；从失业率来分析，5年量化宽松反衰退政策后，失业率处于6.5%左右的水平，而自80年代以来美国最严重的经济危机，失业率都没越过3%这一界限。①2004年普雷斯科特（诺贝尔经济学奖得主）认为，美国统计局公布出来的失业率是掺杂着水分的。②2010年12月美国就业市场增加了大约10万个岗位，而且其中大多都是低薪岗位，中高薪岗位增加的数量远远小于低薪岗位，美国就业市场的“质量”在下降。另一方面大约有26万人放弃了寻找工作，他们今后就不会被计算在政府失业率的数字之中了，使得作为分母的劳动力总数下降了，也就是劳动参与率下降了。所以我认为美国失业率降低到7%以下，与美国非农就业人数以及劳动力人数的下降有关。
（2）美国货币市场
金融危机爆发后，给全球的金融市场带了巨大的压力，货币市场上的各种信用利差剧增。为了迅速稳定国内的金融市场，美联储创造了很多的信用工具，给银行和投资者提供信贷。
当前货币市场上的利差都已经恢复到了危机前的水平，这表示了美联储的推出的短期信贷工具很好的降低了货币市场的利差，从而改善了货币市场的情况，有利于走出流动性陷阱，恢复传统货币政策的作用。而且，美联储在对银行等金融机构进行贷款时，都是有抵押品的。抵押品的选择范围十分的广泛：包括大量的资产支持的债券、抵押贷款债券等。银行可以用这些“有毒资产”作为抵押品从美联储获得贷款。美联储这种特殊的贷款行为的本质就是用贷款去替代金融机构手中风险十分高的垃圾资产，提高这些垃圾资产的流动性，改善这些金融机构现金流状况，降低了货币市场上的流动性风险。
总的来说，自危机开始以后，每个国家都经历了一次短暂的经济探底过程。美国经济自2009年探底以后开始了缓慢的回升。量化宽松的货币政策为市场提供了一个极为宽松的货币政策环境，并且稳定了美国金融市场，避免了大型金融机构破产带来的动荡。但是由于复杂的国际形势，和欧债危机的爆发，以及国内本身财政政策的使用限制，导致经济复苏极为艰难，经济复苏的缓慢导致了美国失业率的高企。
2.量化宽松货币政策的全球影响
（1）全球大宗商品价格上涨
国际上大宗商品的价格一般是由美元计价的，所以美元的价值与国际大宗商品价格有着密切的关系。美联储量化宽松政策造成美元超发，美元价值的下降，最终引起国际上大宗商品价格的上涨。
2008年，次贷危机戳破了国际大宗商品市场的泡沫，造成了国际大宗商品价格迅速地上扬。在全球量化宽松货币政策的推动下，加上新兴工业化国家率先复苏，大宗商品价格再一次形成了上升态势。2011年随着欧债危机的爆发，世界经济重新进入了新一轮的向下调整，世界大宗商品价格掉头向下。从图表上来看，此轮国际大宗商品的上升周期的高点没有超过2007年的高点。但是食品、农产品等关乎人类生存的基本生活资料却出现了强劲的价格膨胀。在大宗商品价格上涨的浪潮中，如果说其他的商品价格飞涨还只是阻碍了世界经济的正常复苏，那么粮食价格的飞涨则引发了粮食危机，更进一步造成了很多国家和地区的政治动乱。这印证了美国财长约翰・康纳利的名言：“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。③量化宽松货币政策没有把经济拉出泥潭，却将国际大宗商品价格推上了历史的高点。
（2）新兴工业化国家的通货膨胀
量化宽松货币政策对于美国等国家来说，尚未形成大规模的通货膨胀的压力，但由量化宽松政策产生的货币超发而形成的热钱会对新兴工业化国家产生冲击。由于美国国内投资信心不足，而且美国的零利率政策也使得美国投资者热衷于投资海外。根据利率平价理论，当两个国家之间存在利差时，由于资本逐利的天性，为了获得更高的收益，会从利率较低的国家去往利率较高的国家；并且由于美元汇率走低，投资海外的资本兑换回美元还会产生“汇率红利”；加上新兴工业化国家率先复苏和良好的经济预期，热钱大量的涌入新兴工业化国家，造成了这些国家巨大的通货膨胀压力和资产价格泡沫。大量外汇的涌入迫使新兴工业化国家不得不增加货币的投放，加剧量化宽松。美国量化宽松货币政策，让国家承担私人债务，让国际承担国家债券，向世界收取“铸币税”，让国际上其他国家为危机买单。
美联储的量化宽松货币政策通过外溢效应使得新兴工业化国家产生巨大的通胀压力并且推动了全球大宗商品价格的上扬，最终将导致全球性的通货膨胀。蒙代尔对此的见解十分精辟，“美联储成为世界主流经济体系物价的决定者，它是人类有史以来最伟大的通货膨胀机器”。④
注释：
①大卫・威尔科克斯.美国宏观经济走势及货币政策分析.中国发展研究基金会，2010（12）.
②国际财经时评.诺贝尔经济学奖得主普雷斯科特.美国失业率高企源于经济未复苏.2011，03.17
③涂菲.美国量化宽松的原因及影响[J].当代经济管理，2011，33（3）
④蒙代尔著，向松祚译.蒙代尔经济学文集[M].北京：中国金融出版社，2003，12.
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宽松货币政策篇4
日本超宽松货币政策历程
20世纪90年代开始，随着泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡和不良债权问题加剧的局面。日本央行先后五任行长三重野康、松下康雄、速水优、福井俊彦和白川方明，均采取了一系列旨在刺激经济复苏和走出通缩的扩张性货币政策，特别是1999年之后实施了零利率和量化宽松的超宽松货币政策。按其政策操作具体实践的不同，可划分为6个时期。
零利率政策时期（1999年2月至2001年3月）。1999年2月起，为应付经济停滞和严重的不良债权问题，日本央行将无担保隔夜拆借利率调至0.15%，同年3月3日再次调至0.03%。这意味着扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零，即日本央行开始实行零利率政策。
零利率与量化宽松货币政策并行时期（2001年3月至2006年3月）。2001年，日本经济增长势头不但没有好转反而明显恶化。日本央行于当年3月19日决定采取更加宽松的货币政策：一是通过维持商业银行在中央银行较高的经常账户余额水平，保障流动性的大量供应。二是加大公开市场操作力度，由传统购买短期国债转变为购买长期国债，以增加基础货币。三是承诺在核心CPI（消费者物价指数）环比大于零前，一直实行数量宽松政策。
量化宽松货币政策与零利率政策暂时退出（2006年3月至2008年12月）。2005年，日本宏观经济基本面向好，全年有3个季度的经济增长率超过5%，快于美国、欧盟同期的增长速度，核心CPI也从11月起呈微弱正增长。2006年3月9日，日本央行宣布终止实行五年之久的量化宽松货币政策，将准备金活期账户余额从30万亿～35万亿日元减少到法定的约6万亿日元。2006年7月16日宣布结束零利率政策，将基准利率提高至0.25%。
零利率与量化宽松政策的回归（2008年12月至2010年10月）。2008年，日本经济未能延续2005年以来的增长惯性，出现1.6%的负增长。2009年一季度的增长率为-4%，并伴随CPI持续走低，日本央行于同年12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又决定以0.1%的固定利率提供总数达10万亿日元的3月期贷款。2010年10月5日，日本央行鼓励无担保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。
量化宽松政策持续加码时期（2010年10月至2013年1月）。2010年四季度起，日本经济再度萎缩，而2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使其遭受重创，此后，虽有灾后重建效应的拉动，但欧债危机持续演化、全球经济放缓和中日关系急剧恶化等负面冲击接踵而至，日本经济复苏艰难。在此背景下，日本央行于2010年10月28日创立总额为35万亿日元的基金，用于购入各类资产，为市场提供流动性。截至2012年末，日本央行先后8次扩大量化宽松规模共计66万亿日元，量化宽松总规模高达101万亿日元。
无限期、开放式超宽松政策时期（2013年1月起）。在安倍晋三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于压力，于2013年1月22日宣布引入“价格稳定目标”。日本央行将通胀目标设定为2%。此外，将从2014年1月起，不设置具体终止期限，每个月的资产购买量约在13万亿日元。其中，约有2万亿日元用于购买日本政府债券，约有10万亿日元用于购买短期国库券。坚决支持安倍主张的黑田东彦，在就任日本央行行长的首次货币政策会议上宣布了以“2”为关键词的超预期宽松政策，即于2013年4月提前实行“开放式资产购买措施”，把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内，实现“2%”的通货膨胀目标。
超宽松货币政策的积极效果
日本央行的超宽松货币政策取得了部分积极效果。
通过积极的预期管理实现了一定程度的时间轴效果。所谓时间轴效果，是指央行承诺在一个较长时期内，保证实施零利率和量化宽松政策能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。日本央行扩展中长期信用的货币政策工具，如直接购买国债、抵押贷款支持证券等政策操作，降低了中长期国债利率和抵押贷款利率等，有助于降低借贷成本，间接支持了经济复苏。从实际情况来看，在量化宽松政策的实施阶段（2001年3月至2006年3月与2008年12月至今），不仅短期利率有所下降，10年期及5年期国债利率也明显下降。10年期国债利率由2000年1月4日的1.738%，下降到2013年4月1日的0.571%；同期，5年期国债利率也由1.01%降至0.135%。
稳定金融系统的效果基本实现，避免危机进一步恶化。金融危机过程中，对流动性不足的担忧困扰着整个金融体系，超宽松货币政策消除了流动性不足的威胁，防止了危机和恐慌的进一步蔓延，具有稳定金融体系的效果。日本央行从2001年3月起至今，通过直接购买长期国债和资产支持证券，向银行体系注入了大量资金，起到了稳定银行体系的作用。
一定程度上扩张了日本政府实施财政刺激政策的空间。直接购买长期政府债券和政府担保债券，是日本央行超宽松货币政策的重要手段。货币当局购买国债的操作类似于以通货膨胀税取代直接税收，大大减轻了政府的预算约束。截至2013年3月20日，日本央行资产总额达165.39万亿日元，较1999年1月10日增加90.81%。同期，日本央行持有的政府债券余额达到125.05万亿日元，较1999年1月10日增长了153.51%。
政策效果仍有不理想之处
按照经济学理论，日本央行的超宽松货币政策通过向市场注入更多流动性，将引导金融机构和公众投资者的资产选择行为，促进市场参与者调整投资组合，将资金投向收益率更高的非货币资产，从而带动投资，并促进消费和刺激经济复苏。但日本实施超宽松货币政策的实际效果却难尽如人意，存在明显的局限。
对基础货币的影响比较显著，但对货币供给量的影响较小。从两者的增幅来看，2013年3月，日本央行的基础货币量达134.74万亿日元，而1998年末为60.14万亿日元，增幅高达124.04%。货币政策的最终效果是通过调节经济运行中的货币供给量来实现，而体现经济活动中货币供给量的M2（广义货币）指标，并没有表现出相应幅度的增长。日本2013年2月末的M2平均流通量为828.2万亿日元，而1998年末则为611.6万亿日元，仅增加了35.42%。从两者增长的时段来看，在日本央行实现量化宽松政策的两个阶段（2001年3月至2006年3月与2008年12月至今），虽然每月基础货币平均余额明显多于未实行量化宽松政策的时段，但M2平均流通量仅保持了平稳增加。
对消除通货紧缩方面效果不理想。2013年2月，日本CPI指数为99.2，而1998年末则为104。在此期间，CPI同比有50个月在零以上，而有120个月为负值。截至目前，这种情况依旧未见好转，2012年6月至2013年2月的CPI同比更是连续9个月为负。
大部分资金在财政金融领域内形成循环，实体经济参与有限。在金融机构惜贷、实体企业借贷意愿不高的大环境下，日本金融机构从日本央行以极低成本获得的大部分资金，以超额准备金的形式又重新存放在日本央行经常账户上。日本城市、区域、信托、外资等各类银行在日本央行的超额准备金在量化宽松政策实施的阶段（2001年3月2006年3月与2008年12月至今），要大幅多于未实施量化宽松政策的阶段（2006年3月至2008年12月）。
与此同时，日本央行所持有的政府债务的比例也随着量化宽松规模的增大而增加。1999年1月10日，日本央行持有的政府债务仅占其总资产的56.91%，而在2006年7月10日，第一轮量化宽松政策结束不久之时，这一比例达到了78.17%。2009年12月10日，这一比例降为58.65%，到2013年3月20日，该比例又攀升至75.61%。由此可见，日本央行通过购买资产等方式向金融机构提供流动性，金融机构以超额准备金等形式重新将流动性返回日本央行，日本央行则大量买进政府债券，政府获得了相应的财政政策实施空间，实体经济在这个过程中则参与极为有限。
刺激居民消费效果不显著。从消费额来看，日本2012年家庭消费额为301.5万亿日元，较1999年末仅增长12.63%，与基础货币供给量的增幅相差甚远。从就业与收入角度来看，日本的失业率长年维持在约4%，而近十年来平均每月就业现金收益同比负增长的月份远多于正增长的月份，这也说明日本央行实施的超宽松货币政策并没有达到增加工资的目的，因而更难起到带动消费增长的作用。
对投资拉动效果差强人意。1999年，日本全社会的总资本形成为118.42万亿日元，2000年增加为119.22万亿日元，而这种对投资的带动作用仅是“昙花一现”，2001年至今，日本全社会总资本形成持续低迷，2010年降至最低点——98.04万亿日元，2012年恢复至103.21万亿日元，仍远低于1999年水平。日本企业的设备投资增幅表现略好，但2012年较1998年仅增加了6.96%。
抑制日元升值作用甚微。1985年“广场协议”后，日元对美元汇率急剧升值。日本央行长时期的低利率甚至零利率与量化宽松的超宽松组合，对日元升值几乎“束手无策”。1985年9月，日元汇率还在1美元兑250日元左右波动，尽管日本央行从1991年7月起频繁下调基准利率，相继实施了低利率、零利率与量化宽松政策，但截至2012年末，日元对美元仍然升至86.72。不过，安倍再度就任日本首相后，日元受货币超宽松预期影响而大幅贬值，截至2013年4月2日，日元对美元收盘至93.35，较2012年末贬值7.65%。
政策效果欠佳的技术性原因
实践证明，日本央行实施超宽松货币政策陷入了“流动性陷阱”。当经济陷入“流动性陷阱”后，由于经济停滞，产出水平和效率都趋于下降，人们则对未来更加缺乏“信心”，并减少消费和投资，最终使经济更为紧缩。导致日本陷入“流动性陷阱”的成因相当复杂，其中的深层次原因包括经济增长方式和财政金融体制无法与时俱进、人口老龄化、社会氛围日趋保守僵化和企业创新能力萎缩等，这些结构性问题绝非简单地加大货币供应量就可解决。除以上结构性原因外，技术层面的原因也不可忽视。
金融机构放贷能力和意愿不足。体现在三方面：一是20世纪80年代泡沫经济破灭后，日本的大多数金融机构背负了大量不良贷款，银行业不良贷款率在2001年达到8.4%，之后虽不断下降，但2004年依然达4%。金融机构为防止不良贷款再度恶化，增加了贷款损失准备金的预提。二是金融机构自身在日本经济泡沫时期也投资了部分房地产、股票等资产，泡沫破裂后，所购资产大幅缩水，造成自身也面临偿债的资金需求。三是出于对交易对手风险的担忧而惜贷。
实体企业因负债而借贷意愿不足。日本经济泡沫破灭后，很多实体企业深陷其中，资产价值猛降，债务负担大增，债台高筑的企业对零利率“视而不见”，再度向银行借贷和增加自身负债的意愿大幅减少。尽管私人部门到2005年已经修复了大部分资产负债表，但依然存在严重的对债务风险的厌恶情绪。根据历年日本“短观调查”的数据，1990年至2012年的92个季度中，金融机构向所有企业的“贷款倾向”有25个季度处于负值状态，而同期，企业从金融机构贷款有62个季度呈现同比负增长。由此可见，实体企业不愿借贷的情绪比金融机构惜贷的情绪要严重。
日元的“套利交易”。日本央行零利率政策使本国投资者因国内市场收益率过低而将资金投入其他市场，跨国投资者则通过购买日本国债，并以其为抵押，向日本的投资银行以五倍以上的杠杆进行融资，借入日元，卖出后兑换成美元或欧元，并投资到境外的高收益产品，如股市或高收益债券，从而以低融资成本进行投资。这种套利交易也在一定程度上降低了日本货币供应量的增长，削弱了本国量化宽松货币政策的效果。
启示
从日本央行实施超宽松货币政策的历程中可以总结相关经验和教训，从而能够更好地认识货币宽松政策的传导机制、效果及其局限。
零利率和量化宽松政策对刺激经济长期增长作用有限。超宽松货币政策只是通过消除不确定性和缓解流动性压力的方式，为经济活动提供了一个相对温和并有利经营的环境，但并不能直接拉动经济高速增长，经济增长最终还是要依靠技术进步推动的投资和消费驱动。当前，美欧日等发达经济体面临债务高企、经济动能不足等问题，新兴经济体则面临经济结构调整、增长方式转变等问题，均需将经济体制改革、提升核心竞争力作为首要任务，而要求货币当局过度发行货币的举措无异舍本逐末。
零利率和量化宽松政策未能完全有效恢复信贷市场的融资功能。20世纪90年代以来，日本大多数金融机构和实体企业都深受债务风险其害，即使债务已经偿清，也不惜“矫枉过正”，尽量避免再度负债。因此，日本央行无论实行零利率还是量化宽松措施，都难以对私人部门的信贷产生显著影响，进而造成日本量化宽松的大部分资金在财政金融领域内循环的局面。因此，各国货币当局为恢复信贷市场的繁荣而采取措施时，需将向金融机构注入流动性与协调政府相关部门提升实体经济借贷意愿相结合，只有如此，货币政策的传导机制才有可能重新发挥作用。
宽松货币政策篇5
论文摘要:百年不遇的国际金融危机沉重打击了世界经济,也给中国经济发展带来了严重影响,危机面前,中国政府积极应对。但是,全球形势瞬息万变,中国经济回稳的基础尚不巩固,宏观经济未来走势仍有较大不确定性。首先分析当前适度宽松货币政策的必要性,然后从银行风险、通货膨胀压力、资产泡沫滋生风险来探讨当前货币政策的潜在风险,最后提出了防范以上潜在风险的措施。
对当前中国银行信贷高增长的评判,离不开国际国内经济的大环境和宏观背景。受全球金融危机的持续影响,中国经济面临前所未有的压力。
首先,金融危机的爆发使得中国出口大幅萎缩。根据商务部统计数据表明,出口由2008年10月增长19.2%急剧下降到11月的负增长2.2%,是近十年来正常月份的首次下降,并且据海关统计,2009年前5个月,中国外贸出口值累计同比下降21.8%,从上年11月份起出口已连续7个月下滑。从这些数字中,我们可以得出,全球需求萎缩的趋势并未改变,外贸形势仍存在很多不确定性,外部需求萎缩导致出口减少仍然是中国经济增长面临的最大困难。同时,国内私人投资者对经济形势的信心下降,导致私人投资意愿下降。中国经济内忧外患,发展步伐开始放慢,今年第一季度经济增长率降至6.1%,第二季度经济增长率为7.9%,总起来,上半年同比增长7.1%,经济有所回暖,但仍然处于低位。中国受金融危机影响,经济增速放缓,经济处于波动时期,实行适当宽松的货币政策,有利于刺激投资和消费,制止经济的放慢。
另外,适度宽松的货币政策满足实体经济的真实需求。首先,在过去适度从紧的货币政策和控制信贷规模的条件下,企业被压抑的正常信贷需求得以释放。另外,国家4万亿元投资计划的落实,需要适度宽松的货币政策的配套支持。
为贯彻国家“保增长、扩内需、调结构”的决策部署和4万亿元经济刺激计划,中国将货币政策定位为“适度宽松”,利率下调,银行信贷规模硬管制取消。结果是中国银行业连续数月出现了信贷高速增长,今年第一季度更是创下4.58万亿元“天量”信贷增长的历史纪录。中国人民银行调查统计司初步报告,今年上半年,新增贷款已经达到7.37万亿。这意味着,上半年的信贷投放将超过新中国成立以来任何一年的投放总量。
操作风险。在信贷高增长的过程中,为获得更多的贷款项目,各银行之间相互竞争,进而给银行信贷带来严重的操作风险。首先,利益驱动导致银行之间过度竞争和无序竞争。在投资项目一定的情况下,各行为获得贷款项目而主动降低贷款条件,简化贷款手续,放松信贷审查等情况就可能普遍存在,由此而给银行信贷带来风险。其次,在短时间内发放规模如此巨大的贷款,银行很难对借款人进行充分的信息调查存在严重的信息不对称,使贷款产生损失的概率增大。最后,贷款审批时存在着的人为操作的不确定性,贷款各个环节存在的违反有关风险控制规章制度,包括对贷款授权授信、审查审批、贷款程序等制度的执行不力,都将给银行贷款带来巨大风险。
贷款的集中性风险。在巨额新增信贷投放中,信贷资金大多集中在铁路、公路、机场等基础设施领域,存在诸多风险,比如项目仓促上马容易导致实施过程出现问题。
1.货币政策的经济理论相关经济学理论。费雪货币交易方程式的数学形式为M?V=P?Y,该式中,M表示流通中的货币量,V表示货币流通速度,P表示一般物价水平,Y表示商品和劳务的交易总量。这个等式给出了货币供给和价格水平或者说通货膨胀之间的关系。由于货币学派的理论假定是货币流通速度恒定(古典货币学派),或稳定(现代货币学派)。因此,可以将该公式通过数学微分求导恒等变化后,将等式M?V=P?Y转变成:M′+V′=P′+Y′,即在V′=0(货币流通速度V不变)的假设条件下,这个等式就等价于各个变量的变化率相加,其中,价格水平的增长率就是通货膨胀率。进一步可以推导出:货币供给增长速度快于实际GDP增长速度,就会发生通货膨胀;反之,就会发生通货紧缩;如果两者增长速度一致,价格水平就不变。
2.适度宽松货币政策下的通货膨胀压力分析。首先,当前货币政策向市场注入了大量的流动性。据中华人民共和国国家统计局报道,6月末,广义货币供应量(M2)余额56.9万亿元,同比增长28.5%,比上年末加快10.6个百分点;狭义货币供应量(M1)余额19.3万亿元,增长24.8%,加快15.7个百分点。另外,据国家统计局报道,今年第一季度经济增长率降至6.1%,比上年同期低了4.5个百分点,第二季度经济增长率为7.9%,比第一季度加快1.0个百分点,总起来,上半年同比增长7.1%。根据费雪货币交易方程式所得出的结论,货币供给增长速度远远快于实际GDP增长速度。中国继续实行适度宽松的货币政策,但是“适度”并不好把握,从货币供应量过快的增长速度来看,货币政策已经过于宽松,加之货币政策的时滞性,如果不进行及时的政策调整,当前实行的货币政策的通货膨胀潜在风险是很大的。其次,根据货币政策多目标制的理论,保增长、控通胀是一对矛盾体。保增长是目前最为首要的任务,在中国经济回升的基础还不够稳固的情况下,积极财政政策和宽松货币政策还将继续,市场流动性会越来越多。货币过度扩张,复苏路上难以回避通货膨胀。回顾中国经济与政策运行的历史,有一个规律性的特征非常值得注意,就是当某一年宏观调控政策一放松,固定资产投资规模一扩大,当年的经济就像吹起的一个“皮球”迅速膨胀。另外,全球普遍性的宽松货币政策可能导致输入性通货膨胀。在全球经济危机的背景下,各国政府和央行普遍施行宽松的货币政策以刺激经济复苏。经济一旦回暖,通货膨胀的危险即会产生。在全球经济一体化程度不断提高的背景下,外国过剩的流动性不免会传导中国国内,从而可能会引起中国物价上涨。
1.关于资产价格泡沫的理论。对资产价格泡沫的形成,理性预期理论认为,金融资产的当前价格取决于经济主体对未来价格的预期,理性预期将造就资产价格的实际动态过程并使其偏离基础价值。以住房为例,一方面由于一般物价水平的上涨,住房的租金价格就会出现上涨,从而提高了未来收益。另一方面扩张性的货币政策一定是在低利率的水平下形成的,这就降低了贴现率,二者共同作用提高了资产价格。理解这一问题的关键在于,未来收益的多少只是人们对于未来经济前景的预测,并不是一个确定的值。如果只是以现在的收益和利率来预测未来的收益和利率,结果必将夸大资产的现值即资产价格。
2.资产价格滋生风险分析。首先,扩张性的货币政策的实施,一般特征是低利率、高信贷。国际经验表明,利率与资产价格之间存在负相关的关系。加之流动性充足和房地产、股票市场的高投机性,使得资金流入,从而共同推动资产价格上升。其次,违规放贷的几率增大,违规贷款的潜在数量增加。从银行内部看,在适度宽松货币政策下,各家商业银行从上到下放贷任务异常繁重,放贷冲动严重,这使得放贷人员可能根本无法顾及国家政策、信贷规定,根本无暇去监管贷款使用用途。
1.面对银行风险隐患,银行和监管部门要坚决采取措施,加强风险控制,在信贷高增长中把控风险。从银行层面来说,银行要将“保增长”和“防风险”结合起来,实现高质量的信贷增长。第一,要按照经济规律办事,选好项目,加大对未来收益前景较好项目的信贷投资,严防“豆腐渣”工程。第二,对于信贷多投放于基础设施建设项目、贷款的集中性风险加大的现状,银行应积极开展信贷机构的调整,对新发放贷款与授信业务在行业投向、客户分布与服务品种等方面进行合理的规划,使信贷资源配置发挥最大的效率。第三,在授信决策过程中,要严格坚持授信审批的原则、程序与标准,绝不用放松信贷标准来换取高增长。
从监管部门层面来说,要高度关注信贷不审慎,保持政策可持续性与杜绝隐患双平衡。第一,加强对银行的监管,确保银行一二级资本充足率和拨备率处于合适的水平增强银行体系的抗风险能力。第二,实时监控风险水平类指标,包括流动性风险指标、信用风险指标、市场风险指标和操作风险指标,及时对指标所反映的不良信号采取措施,对于宽松货币政策下可能的“放贷冲动”进行抑制。第三,观察经济运行情况,及时对风险隐患进行提示。
2.着力增强适度宽松的货币政策前瞻性。为了熨平宏观经济短期波动,保持经济平稳较快增长,需要根据不断变化的国内外宏观经济形势灵活调整货币政策操作,但货币政策从操作到其对价格和产出等宏观经济变量产生影响需要经历相当复杂的传导链条,其效果存在一定的时滞。这就要求适度宽松的货币政策具有前瞻性,货币政策宽松到什么程度需要把政策时滞考虑在内,对宏观经济未来的变化进行预测并提前作出反应,根据经济、金融形势在政策方面进行必要的微调,比如央行可通过窗口指导约束部分信贷品种以及金融机构,优化信贷结构,保持合理的信贷节奏。
宽松货币政策篇6
所谓量化宽松货币政策，大多数学者将其理解为非常规的货币政策，主要是通过在二级市场购买包括国债等在内的中长期资产向市场大量注入流动性。中国人民银行将其定义为“中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。”
理论上，量化宽松货币政策通过以下途径进行传导：
（一）低利率预期引导下的利率传导
在利率已经很低的情况下，量化宽松政策的可信度非常重要。货币当局通过利率宣布、官员讲话等方式不断向公众传递并强化“只要持续存在通缩风险，或者通货膨胀率持续低于目标值，就将维持低利率”的信号，通过这样的预期管理，让公众形成“低利率维持的预期”。
短期利率较低，通过预期作用将会对长期利率产生影响。根据利率期限结构的流动性溢价理论，长期利率等于未来短期长期预期的平均值加上流动性溢价，较低的短期利率降低了公众对未来短期利率的预期值，从而使长期利率降低。长期利率的降低有助于增加长期投资，从而增加总需求，刺激经济。
（二）资产的相对价格传导
货币只是金融资产中的一种，而且各种资产之间具有一定的相互替代性。量化宽松货币政策向市场注入流动性，会引起投资者对投资组合的调整，投向更多的非货币资产，从而会改变资产的收益率，进而影响资产的相对价格。资产价格的改变，一方面通过“托宾Q”效应影响投资；另一方面通过“财富效应”影响消费，进而影响总需求和经济状况。
（三）资产负债表的传导渠道
量化宽松货币政策会改变资产价格，比如提高中长期国债、抵押贷款债券的价格，从而可以改善借贷者的资产负债表，改善借贷者的财富水平，借贷者就能以更高价值的抵押物去银行借款；如果央行收购的国债等债券有银行持有的，那么此举还可以改善银行的资产负债表，可以提高银行的放贷意愿。这样，在双向作用下，整个系统的信贷得到扩张，流动性大增，从而增加私人部门的消费和企业的投资，改善经济状况。
（四）与财政政策配合使用形成的财政支出扩张的传导渠道
央行购买中长期国债是量化宽松货币政策的重要组成部分。此举在很大程度上相当于以货币为财政赤字融资，可以极大地减轻政府的预算约束，政府扩张财政支出，加大政府投资力度，或是减少公众的税收，从而可以有效地刺激总需求，改善经济发展状况。
二、量化宽松货币政策对美国的影响
（一）积极影响
1. 降低中长期利率，重新启动银行体系融资功能。与中国不同，美国的居民储蓄率一直很低，银行系统发放贷款不是依靠居民储蓄，银行需要在资本市场上进行融资，通过发行债券获得资金然后再发放出去。然而金融危机之后，中长期利率高企，银行在资本市场融资的成本提高，加上已发放出去的贷款质量下降，银行不得不收回贷款以平衡资产负债表，减轻资本金水平的压力。这就直接导致了信贷紧缩，银行系统不向外放款，而且加快了贷款的收回，实体经济就得不到发展所需资金。
美联储的量化宽松政策对解冻银行系统的信贷资金起到一定的作用。首先，美联储通过购买中长期国债直接向信贷系统注资，降低了中长期利率，间接影响商业贷款利率，降低了借贷者的借款成本，疏通了信贷市场；其次，对银行不良资产的剥离对信贷资金的解冻更为直接，恢复了银行的信贷功能。
2. 直接向大型金融机构提供流动性，实现流动性的重新分配。金融危机后，美国出现了凯恩斯提出的“流动性陷阱”。在这种形势下，对于一些大型的金融机构，比如美国两大住房抵押贷款机构房利美和房地美，出于对自己资产安全的考虑，即使拥有足够流动性的银行也不愿向其提供贷款。但是又不能任由这样的大型金融机构破产，否则会出现“多米诺骨牌”效应危及金融体系的系统性稳定。美联储购买两房的担保抵押债券，相当于把银行的流动性直接分配给两房及相关机构，能够解决两房的暂时困境，也实现了流动性的重新分配。
（二）消极影响
1. 通胀预期上升。在短期，量化宽松的货币政策可以减轻通缩压力，但是不会带来通货膨胀。但在长期，量化宽松会使市场形成通货膨胀的预期，并有可能导致未来较为严重的通货膨胀，因为通货膨胀有“自我实现”的机制。从理论上来看，量化宽松使货币供给量增加从而降低了货币的内在价值，即通货膨胀的形成。然而在实践上，日本2001-2006年的量化宽松实践并没有使日本出现通货膨胀，日本的CPI于2004年才恢复正值。对于日本没有出现通货膨胀的原因，有一种分析认为日元的套利交易对量化宽松政策的效果产生了漏损效应。也就是说，日本的金融机构、企业和居民将手中的日元资产兑换成外汇资产，导致境内流动性向境外的漏出，从而降低了日元供给量的增加，影响了量化宽松货币政策的效果。与当时的日本不同，这一轮实行量化宽松的国家至少有三个，因此投资者会不会选择美元作为套利货币，与其他国家量化宽松政策的力度以及投资者的风险偏好有关。但是由于目前的美元贬值预期以及在美国经济复苏之前将持续量化宽松政策的预期，美国长期通货膨胀的预期必将上升。
2. 资产泡沫出现。美联储的量化宽松货币政策向市场注入大量流动性，由于资本的逐利本质，大量资金必然流向大宗商品、房地产、石油等产品，开启资产价格上涨的通道。资产价格上涨会进一步加强通货膨胀预期，通货膨胀预期又会促进资产价格上涨，形成循环。另外，资产价格上涨，拥有雄厚的资金和丰富的国际金融市场运作经验的大型对冲基金可以趁势投机，操纵市场，赚取丰厚利润，进一步推动资产价格的剧烈波动。
3. 可能引发金融机构的道德风险。政府的救援可能会引发道德风险问题，即越来越受各国关注的“大而不倒”问题。对于一些具有系统重要性的关键金融机构，由于其破产倒闭所带来的负面影响太大，以至于整个经济无法承受，政府在关键时刻会对其实施救援。这样就会使金融机构形成一个“必会被救助，不会倒闭”的意识，会使它们的风险偏好加大，从而有动力去进行风险更大的金融交易。
三、量化宽松货币政策对中国的影响
（一）我国将面临更大的通货膨胀压力
由于大宗商品都是以美元计价的，美元的增发将导致大宗商品价格持续上涨，而目前我国经济发展所需的主要大宗商品尤其是原材料、能源类等产品都需要进口，因此这将导致我国生产成本增加，从而使我国面临更大的输入型通胀压力。
（二）我国将面临更大的资产价格泡沫压力
美联储在输出美元的同时也输出了资产泡沫。此次第二轮的量化宽松货币政策等于向市场投放了6000亿美元的资金。而由于去杠杆化，美国经济无法吸收量化宽松政策所释放的巨大流动性，这部分资金绝不仅仅是在美国市场流动。由于资本的逐利本性，会有大部分资金流向新兴市场，因为与发达国家相比，新兴市场国家在金融危机后表现出了更具吸引力的经济恢复能力和成长前景，各国投资机构和投资者对新兴市场国家的盈利预期可能要高于发达国家。
对于我国来说，在过度流动性和人民币升值预期作用下，热钱涌入的风险更是巨大，而且在西方国家利率不变的情况下，我国持续的加息会加大对资金流入的吸引力。大量热钱的流入，会催生新的资产泡沫；但是当美国经济恢复，这些资金可能会撤出我国，到时候大量资金的撤出可能会导致泡沫的破裂，从而给经济到来巨大冲击。
（三）我国对外贸易将会受损
金融危机的爆发已经使我国对美国的出口受损，量化宽松的货币政策使美元贬值、人民币升值，从而我国商品在美国的价格则相对提高，将削弱我国商品在美国的竞争力，会减少我国商品的出口量。另外，伴随着美联储投放基础货币的行动，美国国内的商品价格可能会上升，我国只能以“贬值”的美元去购买更少的美国商品，我国对美国商品的进口量也会减少。总的来说，我国的对美贸易将受损，对于严重依赖于对外贸易的我国来说，对美贸易的受损将不利于我国的经济发展。
宽松货币政策篇7
宏观经济状况改善
首先，从6月份公布的数据来看，已经显示出中国经济状况全面大幅改善。比如，用电量和发电量都比年初的增长都有明显加速;高盛的当前活动指标（CAI）环比按年增速从5月份的6.27%升至6月份的6.80%;市场的流动性供应十分充足。6月份，社会融资规模达1.9万亿元，地方政府债券发行额接近7000亿元。5、6月份M2按年环比增速保持在20%以上;出口增长有所改善，进口增长6月份反弹明显;货币市场利率开始回稳等。这些数据都意味着当前中国经济状况大幅改善，再不需要过度强力的货币政策来推动经济增长。
当前更为重要的是，尽管6月份的CPI仍然处于1.4的低水平，PPI仍然处于负增长，但是从今年3月份开始，猪肉的价格由下跌开始出现周期性上涨逆转，而且这次猪肉价格上涨及周期性的出现比2011年来得更凶猛。由于猪肉价格出现周期性的上涨，从而使得2011年的CPI冲到5.6%的水平。
可以看到，今年以来，国内猪肉价格一反过去三年的跌势，大幅反弹。据国家统计局秦皇岛调查队7月5号市场调查，近期秦皇岛市市区猪肉价格快速上涨。猪后臀肉、五花肉价格每公斤分别为28.69元、28.39元，与6月均价相比分别上涨16%、13%，与去年同期价格相比分别上涨35%、28%。
银河证券指出，自3月18日全国生猪市场的拐点出现，中国已进入新一轮猪周期的周期性上涨期后，猪价已连续上涨了近4个月，全国瘦肉型猪出栏均价已经从拐点位置的每公斤11.6元左右涨至当前的每公斤17.3元左右，已累计每公斤上涨了5.7 元，涨幅达49.1%，已近50%，也就是说，今年猪肉价格疯涨比2011年更凶猛。
多因素决定CPI走势
那么，猪肉的价格疯狂上涨对国内经济的影响会有多大？投资者如何来面对？这就从中国CPI数据后面的因素来理解。由于中国居民消费价格指数（CPI）体系表面上与国际惯例接轨，但是实际上差异很大。中国CPI分类同样是类，但每一类的权重与国际惯例有天壤之别。正因为这种每一类的权重差别，对CPI结果的影响会相当的大。
比如，中国是以食品为主导的CPI，即食品类占CPI的比重33%以上，猪肉又在食品类中占三分之一以上的比重，所以中国CPI是与猪周期最为关联。也就是说，中国的CPI很大程度与猪周期成正比，猪肉的价格上涨，CPI也会上行;猪肉价格下跌，CPI也会下行。所以猪肉的价格对中国CPI涨跌有举足轻重的作用。而美国是以居住类为主导的CPI，居住类占43%以上比重，核心CPI变化主要受居住类影响。
以此，我们先来看2011年的情况。国内CPI上涨为5.4%，最高一个月为6.5%;食品上涨了9.1%，影响CPI总体水平2.79%;其中猪肉价格上涨21.3%，影响CPI总体水平0.64%。而2011年CPI是年初开始逐渐上涨，到年中为高峰，年底开始回落。这些变化很大程度上与猪周期有关。
从今年猪肉价格上涨情况来看，它是从3月份开始，这就意味着今年的这个上涨周期至少要延续到明年3月。同时，今年猪肉价格上涨幅度远高于2011年，从下半年开始猪肉价格上涨对CPI总水平影响可能会大于2011年。尽管今年石油价格下跌对这种影响有些许缓冲作用，但预期从下年半开始国内CPI会随着猪肉价格上涨会逐渐上升。CPI重新回到“3”的水平可能是大概率事件。事实上，猪肉价格上涨在股市已经反映，与猪肉相关的上市公司的股票已经开始全面上涨。而且猪肉价格上涨对CPI的影响在下半年逐渐显现出来。从今年上半年的CPI变化情况来看，已经现出上涨之端倪，即环比幅度由负转变为正。
如果下半年CPI开始逐渐上涨，甚至于如果央行预期下半年的CPI会快速上涨，那么当前宽松过度最大的货币政策是否能够持续是面临较大的不确定性。因为，当前市场多数预测，今年央行仍然具有降息降准可能，但是这些预测前提是保持CPI在“1”水平。如果这个前提不成立，或猪周期逆转导致CPI过快上涨，央行宽松的货币政策调整或至少保持当前这种状态就成为大概率事件。
如果央行货币政策在当前的情况下左右徘徊，那么对正在下行的中国经济会影响较大。因为就目前经济增长的情况来看，尽管上半年保持了7%的增长水平，但是这很大程度上依赖于上半年股市快速扩张。而下半年这个条件可能不存在，经济增长只能以其他方式来达到。
有分析认为，当前出台的房地产数据比预期的要好，它将对维持下半年的经济增长稳定可能会起到不小的作用。但是从所的房地产数据来看，尽管6月份出现趋稳回升的苗头，但无论是住房市场价格、住房销售额，还是房地产市场投资，真正已见回升只是一线城市及少数二线城市，而这样的回升或房地产市场开始好转，及这些好转很大程度上完成取决于央行宽松的货币政策，取决于央行贷款降低到近年最低水平。但是其他尤其是三四城市与房地产去库存化还差距甚远，严重的“死城”现象到处都是。国内房地产市场不借助于央行货币政策宽松，要想走出当前之困境根本就不可能。如果CPI上升，央行宽松的货币政策停止，这将是国内房地产市场再向好的最大障碍。
央行政策是否转变
还有，如果CPI上升导致央行货币政策的转变，对国内股市会造成不小的影响。因为，就国内股市来说，目前基本上处维稳康复阶段，估计这个阶段一直会持续到今年下半年。而要让稳定后的国内股市上行走好，就得通过央行宽松的货币政策来支持。这是决定股市未来走势最为重要的因素。如果猪肉价格上涨导致CPI上行让央行货币政策转向，那么国内股市上行的动力就会完全减弱。
还有，今年美国加息将成为大概率的事件。如果美国加息，不仅会导致美国进一步强势，更重要的会影响环球资金的流向发生较大的变化。比如说，不少资金从新兴市场流出。这种资金流向的逆转，有可能引发整个环球市场的巨大震荡。当然，更为重要的是，如果美国加息，也意味着美国的经济开始出现全面复苏，美国消费需求增加。这将有利于中国企业向美国出口而推动全球经济增长，拉动中国经济增长。
同时，美国加息不仅显示出美国国内经济开始复苏，也可能显示整个国际经济开始全面好转。从目前的情况来看，不仅英国经济复苏速度远高于预期，因此，英国央行也正在准备进入加息周期，而且欧洲经济也开始走出困境。在这种情况下，全球过度宽松的货币政策，以及中国宽松力度最大的货币政策也会顺势调整。
宽松货币政策篇8
内容摘要:货币政策效应是非对称的,经济过热时的紧缩作用大于经济萧条阶段的刺激作用,因此货币政策的操作也是非对称的。本文认为在世界经济还存在不确定性的情况下,基于货币政策的非对称效应,我国当前在退出宽松货币政策时应保持谨慎。
关键词:非对称效应 宽松货币政策 退出
2008年下半年开始,由于受到国际金融危机的冲击,我国经济陷入了近年来少见的低迷状态。在困难形势下,我国政府推出了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2009年货币供应量M1和M2增幅达到近年来高峰,各商业银行2009年一年新增加的本外币信贷规模达到10万亿元左右。适度宽松的货币政策对于我国经济在国际金融危机冲击之下保持平稳增长作出了贡献,但也带来了两大隐忧:通货膨胀压力越来越大;资产价格尤其是房地产价格出现了过快上涨。进入2010年后,国内谈论较多的一个话题是适度宽松货币政策的退出,一些学者认为我国应尽快退出宽松的货币政策。近期内我国是否还应继续实行宽松的货币政策,基于货币政策的非对称效应,本文对此问题进行探讨。
货币政策的非对称效应及其行为经济学解释
(一)货币政策的非对称效应
20世纪20年代初期以前,大多数经济学家认为货币政策效应是相对稳定的,实施紧缩性与扩张性货币政策的效果是对称的,即货币供应量与产出是线性关系。直到大萧条时期,扩张的货币政策对经济复苏几乎没有产生影响,才使学者们开始感到,只有紧缩性货币政策才是有效的,同时流动性陷阱隐含着扩张性货币政策效果的局限性,利率之低使央行不可能再降低利率来刺激经济回升。弗里德曼将货币政策比喻为:“货币政策是一根绳子,你可以拉紧它来抑制通货膨胀,但是你不能够推动它来恢复经济。正如你可以把马牵到水边,但你不能强迫它去喝水一样”。他所指的货币政策效应的非对称性验证了凯恩斯的观点。在其后的数十年,关于“紧缩性货币政策能够有效地抑制经济过热,而扩张性货币政策在治理经济衰退时却显得无能为力”这一观点逐渐为经济学家们所认同。因此一般认为,在经济紧缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。货币政策对于经济增长速度的影响,不仅依赖货币政策的方向和强度,而且依赖经济周期的具体阶段,这种货币政策对真实经济产生不同的作用及其机制被称为货币政策效应的非对称性。
(二)货币政策作用非对称性的行为经济学解释
对于货币政策效应的非对称性的原因,可以利用行为经济学的相关理论进行解释。行为经济学的有限理性和异质性的假设构成了货币政策非对称性的假设前提。中央银行通过向市场发出信号、引导公众预期来调控宏观经济活动,这是货币政策的主要传导机制之一。因为经济主体的心理预期受到边际报酬率、通货膨胀趋势和市场情绪等多种因素的影响,公众预期和情绪调整是不对称和异质性的,使得货币政策传导机制具有了不确定性,并最终导致货币政策效应的非对称。具体来说,有以下两种解释。
第一种解释是在经济周期的不同阶段,经济主体的信心会发生改变。在萧条时期,即使利率水平非常低,对经济回升的悲观思想也会使企业减少投资、消费者缩减支出。这就是大萧条期间和日本20世纪90年代以来所发生的事情。这里所说的非对称性是指相对于萧条期间的悲观情绪要远大于繁荣时期的乐观情绪,而不是指相对于紧缩性货币政策有效而言,扩张性货币政策是不发挥效应的。第二种解释是正向的通货膨胀预期。正向的通货膨胀趋势是有限理性的社会人做出不对称调整的根源。经济环境是预期形成的重要因素,在不同的市场气氛中,由于从众的心理规律的存在,有限理性的社会人行为具有趋同的趋势。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期),人们预期价格水平还将持续上涨,货币政策的正向冲击将得到加强,而负向冲击将受到削弱;当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期),人们的预期普遍低沉,从而使货币政策负向冲击增强,而正向冲击受到削弱。因此,由货币政策冲击引起的价格和产量调整的不对称就自然出现了。
国外的许多实证研究证明了货币政策作用的非对称性的存在。Cover(1992)的研究被认为是非常重要的文献之一。Cover用M1来代表货币供应量,使用两步OLS法,考察了美国1951-1987年的季度数据,检验货币政策对产出非对称影响的存在性。结果发现,美国紧缩性货币政策比同等程度的扩张性货币政策的效果更大。
我国货币政策非对称效应的实证研究
一些学者对我国货币政策效应的非对称性问题进行了实证研究。刘金全(2002)使用货币供给增长和利率变量两种指标对货币政策状态(扩张性和紧缩性)进行了度量。他的实证研究发现,在中国经济运行中,紧缩性货币政策对于经济的减速作用大于扩张性货币政策对于经济的加速作用。在此基础上,通过使用不同的检验方法和货币政策指标,如使用二项离散选择模型(刘金全、张艾莲,2003)和VAR方法(刘金全、云航,2004),都支持了刘金全(2002)的结论。刘明(2006)运用LM检验和t检验,对中国1999年1季度到2005年2季度数据进行了检验,得出中国货币政策的阀值处于-0.09至 0.05之间,并认为货币政策的非对称性和“阀值”的存在是由于微观信贷市场上的信贷配给造成的。
(一)数据选取
判断和检验货币政策效应的非对称性,必然要涉及两个主要方面的问题:一是如何描述或者度量货币政策的形式,即说明什么是紧缩性货币政策,什么是扩展性货币政策。本文使用货币供给增长率的变化表示货币政策的强度,具体而言,使用月度的M1增长率与趋势水平的偏离作为货币政策紧缩或者松动的标志;二是如何判断经济周期的阶段性,即判断经济是收缩的还是扩张的,常用的判断宏观经济运行状态的指标主要是实际经济增长率、通货膨胀率和失业率等,本文使用月度工业增加值的增长率变动反映经济周期。所使用的数据来源于中经网,样本期间为1996年1月到2008年6月。
(二)实证研究
本文首先对M1的月度增长率GM1t进行H-P滤波,将H-P滤波作为序列中的趋势水平, M1的序列减去H-P滤波便是货币增长率中的偏离成分,表示为GM1t,当GM1t大于零时,对应数值表示为GM1t+,由于此时货币增速与趋势水平相比具有扩张趋势,因此表示货币政策是松动的;当GM1t小于零时,对应数值表示为GM1t-,由于此时货币增速与趋势水平相比具有收缩趋势,因此表示货币政策是紧缩的。
获得货币冲击序列,并分解为正向冲击和负向冲击后,将月度的工业增加值的增长率GYt基于常数、线性趋势项T、货币扩张程度GM1t+、货币紧缩程度GM1t-的当期及各期滞后值进行回归,具体回归方程分别表示为:
在上述模型中,正向货币冲击的系数和表示扩张性货币政策的冲击作用,当它不等于零时,说明扩张性货币政策具有实际效果;负向货币政策冲击的系数和表示紧缩性货币政策冲击的作用,当它不等于零时,说明紧缩性货币政策具有实际效果。这时可以通过回归系数之间的约束检验,判断货币政策是否存在非对称作用。货币政策作用对称性的原假设和备选假设分别为:
如果检验拒绝原假设H0,则认为存在货币政策的非对称作用,进一步比较正向货币政策冲击的系数和与负向货币政策冲击的系数和。如果前者较大,说明扩张性货币政策具有更为显著的作用,反之,则紧缩性货币政策具有更为显著的实际作用。
对检验货币政策非对称作用的线性模型进行参数估计,通过比较各阶模型的值和信息准则,本文选取n=2,p=4。通过计算可以得到如表1所示的检验结果。
检验结果说明:一是无论是扩张性货币政策还是紧缩性货币政策对我国工业增加值的增长速度的影响都是显著的,并且两者作用的方向相反,这与理论是相一致的。同时负向货币政策冲击的系数和的绝对值大于正向货币政策冲击的系数和的绝对值,说明紧缩性货币政策比扩张性货币政策更为有效;二是对于对称性假设的检验,在1%的显著性水平上拒绝原假设,这说明我国货币政策的作用在统计上存在显著的非对称性。
相关政策建议
货币政策效应非对称性意味着在经济扩张阶段,利用货币政策抑制经济过热和通货膨胀是有效的,但经济萧条阶段利用货币政策扩张经济是低效的,因此应更多地采取财政政策,若同时采取货币政策,其力度应该比扩张时期更大,因此在货币政策操作上也应该采取非对称性原则。从1996-2006年我国利率调整的实际来看,确实存在着非对称现象。在1996-1999年间,央行连续7次调低金融机构人民币贷款基准利率,一年期贷款利率从10.98%降低到5.85%,每次下调的幅度都较大,1997年10月23日的这一次调整更是下调了144个基点;在2004年至2006年间,央行3次上调金融机构人民币贷款基准利率,从5.31上调到6.12,每次上调都是27个基点。
在复杂局势下,货币政策方向的调整非常重要。由欧盟债务危机所带来的世界经济的不确定性,再加上货币政策在经济过热的紧缩作用大于经济萧条时的刺激作用,因此本文认为我国在退出适度宽松货币政策上应保持谨慎态度。 当前可能并不是我国适度宽松货币政策退出的有利时机,应在继续实行宽松货币政策的基础上,更加强调适度、节奏和结构等问题。当世界经济出现明显回暖时,应考虑退出宽松的货币政策,但退出时,货币政策紧缩力度也要保持适度,防止我国经济出现“硬着陆”风险。
参考文献:
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宽松货币政策篇9
至今,过高的房价还没有得到控制,仍存在再次上涨反弹的风险。如何将房价逐步调控到合理价位,将是房地产调控下一阶段的重点。调控措施还应根据调控效果及房地产市场的变化情况不断深化。
从中国经济发展全局而言,在坚持和深化房地产调控的同时,要特别重视宏观政策特别是货币政策的走向。
虽然调控部门表示2010年将保持适度宽松的货币政策不变,但央行年初公布的具体操作目标表现出由松转紧的变化。M2增速将从上年的27%调低为17%,贷款增速将从上年的28%调低为18%。
年初时央行面对的是经济增长加速、通胀压力急速加大的形势,货币政策的主要方向是防范通胀加剧,提出了收缩性操作目标。虽然4月至7月期间经济形势突然发生了变化,但从最新公布的数据看,货币政策却仍在按照年初提出的由松变紧的路线运行。
为应对物价和经济增速并行下落的形势变化,下半年货币政策的操作指标应继续适度宽松。M2和贷款增速可以提高到20%略高一些,例如23%左右。提高货币和贷款增速,可对经济增长提供新的支撑,也可能使通胀压力增大。
有人担心货币放松可能会对房地产调控造成冲击。其实,房地产调控的关键有效措施在于控制投资投机性购房需求,只要坚持实施对二套房、三套房等多套房购买控制措施,明确表明房产税等税收政策出台的政策方向及时间表,只要投资投机性需求及炒作得到控制,货币贷款的放松就不会造成房地产泡沫的重新泛滥。货币贷款放松对于不实施控制的一套房正常需求提供支持,有利于促进房地产市场供求转向健康运行的轨道,促使房地产业继续发挥支持经济增长的积极作用。
有人提出,如果经济下滑局势继续加重,可考虑出台第二轮刺激政策。但是,之前密集出台多种大力度刺激措施刺激经济获得了快速复苏的成果,也付出了代价。一些刺激措施产生了负效应,留下了风险后患。比如我们目前面对的难以处理的房地产泡沫就是后果之一。与此相关的刺激措施如利用房地产价格上涨作为扩大贷款抵押支持的地方融资投资,潜藏着巨大的金融风险。不能在上一轮刺激政策留下的风险隐患尚未消除的情况下为刺激经济回升再制造出新的风险。
事实证明,房地产泡沫对经济的破坏严重性远大于其刺激经济的积极作用。目前正在进行的房地产调控就是不合理房地产刺激政策的退出和清理。
但是,在房地产领域以外的多数经济刺激政策,没有产生像房地产投机泡沫那样严重的风险后患,具有激励经济活力、促进经济健康成长的功能,在经济尚未坚实复苏的情况下,各种刺激措施不宜同时一起退出,经实践证明效果较好的刺激措施应延后退出。
在目前经济复苏出现震荡反复的情况下,已经发挥了刺激经济主力作用的适度宽松货币政策应当延续,给遭受打击的经济添加新的能量和活力。
下半年,我们不必像对付金融危机冲击时那样采取各种可采取的刺激措施去追求强劲快速的经济回升。目前虽然出现了房地产调控带来的经济下滑,这种调控及其变化和日本美国泡沫崩溃爆发危机的情况不同,是在泡沫未涨至顶点时主动采取的提前调控行动,获得了一定的回旋缓冲空间。
宽松货币政策篇10
关键词：量化宽松；货币政策；长期利率；金融危机
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）11-0034-03
全球金融危机中，一些发达经济体的短期利率下跌到1%以下，中央银行为了支持本国经济的恢复，相继实施了量化宽松货币政策，大量购买长期债券，以期降低长期举债成本。尽管如此，各国经济复苏进程仍然缓慢。最近，一些国家的中央银行为了推动经济快速恢复，进一步将短期利率压低到零以下。经济复苏缓慢和负利率政策引发了市场对量化宽松货币政策及其债券购买计划效果的质疑。从目前情况看，多数经济学家都认为，量化宽松货币政策缓解了流动性危机，支持经济恢复增长，取得成效。我认为，在全球金融危机时期，量化宽松政策有效；在常态下，量化宽松政策仍然有效。
一、量化宽松政策是如何起作用的？
常规货币政策主要是通过降低短期利率而发挥作用，即通过降低短期利率，鼓励企业多投资和居民多消费。量化宽松货币政策主要是通过降低长期利率而发挥作用，即通过降低长期利率，鼓励企业多投资和居民多消费。目前经济学界还在讨论，是否要将量化宽松货币政策作为常规工具，放入货币政策工具箱？一些经济学家认为完全可行，因为量化宽松货币政策会像常规货币政策一样发挥作用。
在“大衰退”期间及其之后，量化宽松货币政策主要是通过三条渠道发挥作用：一是降低风险利差，避免市场恐慌；二是降低短期利率预期；三是通过减少长期债券供应，降低长期收益率。
二、量化宽松政策对债券收益率的影响
迄今为止，通过量化宽松货币政策购买的债券大都是政府债券，或者是由政府担保的债券，量化宽松政策因此而降低了政府债券的收益率。两类最常见的关于量化宽松的研究是事件研究和时间序列研究。事件研究围绕着量化宽松货币政策的中央银行公告计算债券收益的动态，使用事件窗口从公告前后的30 分钟到3 天，较短的窗口有错失市场反应的风险，较长的窗口有包括与量化宽松货币政策无关的其他事件影响的风险。总而言之，结果对时间窗口并不特别敏感。
当量化宽松货币政策出乎市场预料时，统计时间窗口内的收益动态是估算量化宽松对收益总体影响的一种合理方式，只要这一研究包含了在量化宽松货币政策实施期间的所有事件。2008―2009年，英国和美国的第一批量化宽松货币政策推出时，就存在着这些条件。对后来的量化宽松货币政策来说，效果并不好，因为市场开始基于经济数据（在中央银行宣告之前）预期到了中央银行进一步实施量化宽松货币政策的可能性。对后来的事件研究而言，人们试图研究包括中央银行公告以外的其他事件。
关于量化宽松政策对债券收益总体影响的时间序列研究，一些研究者试图分解其渠道，主要关注未来短期利率和期限溢价。大量要素被加入这些估算，它们依赖于对不同期限的美国国债的动态分析。研究发现，量化宽松货币政策对期限溢价的影响较小。
另一类研究是债券收益或长期债券供应的期限溢价的时间序列回归。其中，大多数研究使用在量化宽松货币政策实施之前的样本，一部分原因是它们在量化宽松货币政策实施时已经完成，另一部分原因是研究者担心量化宽松政策会改变收益对债券供应的反应时机。这些研究更关注正常市场状况，而中央银行并不利用量化宽松货币政策来引导短期利率预期，因此，这些研究主要体现量化宽松货币政策对期限溢价的证券组合效应。
事件研究和时间序列研究只关注10 年期债券收益或是来自外部渠道的10 年期限溢价的量度。其他研究在收益曲线模型的背景下使用一系列不同期限的政府债券的收益信息，提供将收益分为预期短期利率和期限溢价的结构。就其影响程度而言，早期的简单事件研究往往得出较大的估算值，因为它们包括量化宽松货币政策影响的三个成分：市场情况、指引和证券组合平衡效应。
截至2014 年量化宽松货币政策结束为止，美国政府累计购买的长期债券总额约为国内生产总值的23%，由此美国10 年期债券收益率降低了1.2 个百分点。在2014 年第四季度，美国10年期债券收益率为2.3%，与2007 年底的4.9%相比，降低了2.6 个百分点。
三、量化宽松政策的宏观经济影响
量化宽松货币政策实施的结果，推动债券收益率下行，促进了美国经济恢复。研究发现，量化宽松货币政策造成的政府债券收益下降，外溢为私人债券收益率下降、股票市场价格上升、美元汇率走低和外国债券收益率下降，所有这些因素都较为有效地促进了美国经济复苏。
经济学家估计，在2009 年，美联储关于长期债券的购买，对经济增长的影响大约相当于下调了联邦资金利率1个百分点。随着时间的推移，美联储三轮量化宽松货币政策的累积影响，相当于下调了联邦资金利率2.5个百分点。由此，截至2015 年初，美联储的量化宽松货币政策累计降低美国失业率1个百分点，提高通货膨胀率0.5个百分点。
另外一种估算量化宽松货币政策的宏观经济影响，主要是基于利率的期限结构及其对宏观经济变量的历史影响，来计算某种影子短期利率。构建这种影子利率是为了接近于正常时期的短期利率，但是，在短期利率停止于零时，它能够低于零。当量化宽松货币政策将长期利率压低时，影子利率下降。
估算表明，2013 年底，影子短期利率约为-2%，2014 年下降为-3%，在2015 年初，又回升为-2%。在资金利率超过0.25 个百分点时，就像自2015 年12 月中旬以来的情形，这种影子利率估算回到了联邦基金利率水平。这反映了影子利率的缺陷，但并不意味着，当短期利率高于零时，美联储购买政府债券的效果就一定会下降。
迄今为止，还没有人出版量化宽松货币政策对各国宏观经济影响的论著。不过，欧洲央行行长马里奥・德拉基（Mario Draghi）估计，欧元区在启动量化宽松货币政策之后，贷款利率下降幅度大约等于下调中央银行利率1 个百分点。
2013 年，日本中央银行启动了量化宽松货币政策。2013 年之前，日本核心通胀率处在-0.5%到-1%之间。实施量化宽松货币政策以后，核心通胀率上升了2个百分点，超过1%，接近了日本中央银行2%的通胀目标。鉴于全球经济疲软和2014年消费税的大幅度提高，对通货膨胀率上升的唯一解释就是量化宽松货币政策的实施效果。
