公司股份改革方案十篇

公司股份改革方案篇1

一、国有独资体制与股份制体制的比较

目前，人们对国有独资保险公司进行体制改革主要存在两种看法：一种意见是，必须将国有独资保险公司改造为股份制保险公司，有利于建立现代保险市场体系和促进中国保险业的发展。另一种意见是，在中国保险市场上形成国有独资保险公司、国有股份制保险公司、合资保险公司和外资保险公司并存的多元化格局和各有所长的竞争态势，有利于保险业的整体发展。

国有独资保险公司改造为股份制公司，一是可以建立起健全的法人治理结构，形成董事会、监事会和经理层各负其责、协调运转和有效制衡的运行机制；二是可以实现股权结构多元化，增加公司资本金和尽快化解历史包袱；三是可以按照市场需求原则调整过长的管理链条，形成管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减、防范经营风险的机制。需要处理好的问题主要有：一是国有独资保险公司资产的复杂性和历史包袱的沉重性，造成股份制改造不确定性因素多；二是公司原有人员的调整和重新配置存在大量工作，需要解决好公司稳定问题。

国有独资保险公司继续保持现行体制，一是国家可以直接对保险市场保持绝对控制力，按照政府意愿引导保险市场的发展；二是在政府的导向下可以继续保持保险业发展的相对稳定性；三是在政策上打开对国有保险公司的禁锢，同样可以形成股份制公司的运行机制。需要处理好的问题主要有：一是必须解决好国有独资保险公司所有权和经营权不清、资产所有者缺位问题；二是在建立现代企业制度上，由于体制，使得运行机制的改革不易彻底；三是对历史包袱的化解力度小、时间慢，影响市场竞争力的快速提高。

积极推动国有独资保险公司的股份制改造，显然比继续保持现行管理体制的好处要多，不仅能够摆脱传统体制对公司发展的制约，建立起现代企业制度，而且可以适应国际化竞争的需要，推动寿险业健康、快速发展。这是现代国际保险业发展的趋势，也是大型保险公司发展的趋势，进行股份制改造是国有独资保险公司体制创新的一种必然选择。

二、整体改制与分拆改制的比较

国有保险公司体制改革方案的选择主要有两种：一种意见是对公司全系统的业务和资产“整体打包”重组，整体改制，不留死角；另一种意见是对公司全系统中的部分机构或业务“局部打包”重组，分拆改制，双轨并行。

国有保险公司进行整体改制，一是能够从整体上改变产权结构，成为完整的混合所有制实体；二是可以全面引入先进的运行机制，提升全公司的现代管理技术水平；三是能够要求参股的外资公司共同承担和化解全部利差损与历史包袱；四是可以缩短公司改制的时间，加快公司整体发展速度。需要处理好的问题主要有：一是整体改制的不确定因素和复杂性矛盾较多；二是对公司不良资产的处置难度大，容易变相增加财政的负担；三是改制的利益调整涉及面大，既要考虑原有职工又要考虑大量保户的要求；四是受到目前政策性限制，外资公司参股的比例小，对外的吸引力不大；五是整体改制稍有不慎，返工带来的内部震动和损失大，还容易引起社会性震动。

国有保险公司进行分拆改制，一是按照“先易后难”的原则，把条件具备的部分机构或业务进行改制重组，成功的把握性大；二是在保险业发展模式尚未定型的情况下，为后续改制的多种模式选择留有余地；三是针对各地经济社会发展不平衡和各分支机构业务经营水平差距，在细分市场后其余部分可以选择不同的股改方式；四是有利于防止全局性的社会震动。需要处理好的问题主要有：一是未纳入改制的机构和业务对新公司的制约性影响环节较多；二是部分分支机构分拆式改制，容易破坏保险市场的整体性，削弱公司跨区域全方位服务的力度；三是新老业务分拆式改制，带来的不规范的关联交易增多，风险控制点增多；四是同一机构承担不同产权性质的新老保险业务，系统管理难度加大；五是新老业务的分拆改制，是对通过新业务来化解老业务利差损有效做法的最大破坏，使老保户不能直接享受公司新业务带来的效益。

根据国有保险公司现行组织架构和业务结构的内在特点，权衡利弊，将国有独资保险公司重组为母子形态的保险控股集团的整体改制方案，显然优于分拆改制方案，而且符合国际上和国内金融机构体制改革的趋势。同时，选择整体改制的做法也不排斥能够借鉴分拆改制的一些长处，可以结合运作、取长补短。

三、一步完成改制与分步完成改制的比较

对如何进行股份制改造的操作，一种意见认为抓紧时机，一步整体完成股份制改造为好，见效快，后患少；另一种意见认为积极稳妥，分几步实施而最终整体完成股份制改造为好，成本低、风险小。无论选择一步完成整体改制还是分步完成整体改制，都应该在我国加入世界贸易组织后对保险业的五年保护期内完成。

国有保险公司一步完成改制，一是能够从整体上摆脱传统管理体制束缚，全面适应市场经济体制的竞争要求；二是能够全面引入先进的运行机制，提升公司的现代管理技术水平；三是能够一次性补充不足的资本金，并与外资公司共同承担和化解利差损与历史包袱；四是能够缩短公司改制的时间，加快公司发展速度。需要处理好的问题主要有：一是需要解决和平衡的事项复杂，制约性环节多；二是对公司系统资产进行全面清理和评估难度较大，需要较长时间；三是改制利益调整的涉及面大，需要妥善安置和调整原有职工，突发风险点较多；四是需要全面披露公司经营管理的内幕，增大外资公司是否愿意合作和讨价还价的变数；五是前期改革风险大，容易引起社会性震动。

国有保险公司分步完成改制，一是选择条件具备的分支机构或专项业务先行一步，较易探索建立起规范的现代企业制度，为公司最终完成整体改制提供经验；二是分步进行资产清理和评估的工作量小，比较易于操作；三是可以给外资公司50％的股权，甚至相对控股，对外资公司形成较大的吸引力；四是改革的风险较小，不宜引起社会性震动。需要处理好的问题主要有：一是改制的效果小，未改制的分公司要继续在原体制轨道上运行；二是整体经营管理水平的提高需要一个过程；三是不能尽快化解公司的利差损和历史包袱；四是给总公司的经营管理增加复杂性；五是公司完成全系统改制的总成本会偏大，时间会比较长。

国有保险公司体制改革一定要从实际出发，整体推进，重点突破，循序渐进，注重制度建设和创新。凡条件具备的，能够一步完成整体改制的不应拖延；条件不具备的，采取分步完成整体改制的也要支持。在推进国有保险公司股份制改造过程中，既不要落后于时代，又不能超越阶段。

四、改制上市与不上市的比较

一种意见认为公司上市是当今世界经济“潮流”，是一股强劲的风潮。上市不仅是提高市场竞争力的重要手段，而且是体改成功的标志。另一种意见认为上市就是要“圈钱”，充实公司的资本金，弥补过去的利差损和亏损。

国有股份制保险公司上市，一是可以进行融资，拓展公司吸纳资金的渠道，增加公司金融资本的流动性；二是通过上市特别是境外上市，有利于公司开发国内、外两个市场，利用国内、外两种资源来发展自己；三是上市公司信息披露制度的监控机制，可以使公司运作更加规范，更加注重经营效益；四是使得公司业务发展置身于国际竞争的大环境中，有利于吸纳先进的经营经验，培育成国际性的大型保险集团。需要解决好的主要问题有：一是股份制公司运行必须符合上市公司的有关规范，对公司股份制改造的质量会提出更高要求；二是上市后募集的资金必须做到有效使用，会增加保险业务和资金运用管理的难度；三是要特别关注资本市场风险对上市公司的冲击。

国有股份制保险公司不上市，一是改制重组工作相对容易达到股份制公司的规范，而不是上市公司的要求；二是新公司有时间解决磨合期中业绩暂时不理想的一些问题；三是可以规避股市低迷对公司的冲击。需要解决好的主要问题有：一是不上市则丧失新的融资渠道，便失去一个解决资本金不足问题的机会，二是不易建立起资本市场要求的信息披露和严格监管制度；三是不能充分利用国内、外两个市场和两种资源的发展优势。

国有保险公司进行股份制改造后考虑上市安排问题，是一种积极的发展选择。上市的目的要进一步明确为通过在资本市场上的融资，不仅募集到需要的资金，而且引入先进的经营管理技术，实现规范、透明的经营管理模式，增强市场的竞争力。在条件成熟后随即上市，这是国有独资保险公司股份制改造后的一个现实选择。

五、改制上市分步进行与同步进行的比较

改制上市应选择分步进行还是同步进行，一种意见是改制和上市分步进行，即第一步先进行股份制改造，第二步待条件成熟后再择机上市。另一种意见是按照上市条件进行重组改制，成立股份制公司后随即上市募股，改制和上市同步进行。

国有保险公司采取先改制后上市的做法，一是考虑到公司改制的复杂性，先解决好重组改制问题，在操作中较为稳妥；二是重组改制后的保险公司，经过运行和调整后经营效益好转后，再上市的市值前景会更看好；三是可以将改制和上市的风险分散，避免出现“灭顶”的巨灾风险。需要解决好的主要问题有：一是改制后上市的时间会拖长，对公司的资产审计评估要进行两次，上市成本增加；二是由于对公司资产的市场估价难于准确把握，与改制私募的战略投资者价格谈判难度增加，公司估值若偏低，不利于国有资产的保值增值。

国有保险公司采取改制上市同步的做法，一是促使重组改制的设计更加市场化和国际化，提高重组改制的质量；二是明显缩短上市时间，节约谈判和交易成本，使完成改制公司迅速筹集到资金；三是通过国际资本市场较为客观公正地对公司进行价值评估，有利于国有资产的保值增值。需要解决好的主要问题有：一是必须充分考虑改制可能出现的各种障碍，有妥善解决的对策；二是要抓好上市启动时机，如果资本市场不景气，上市的效果也会不理想；三是改制上市同步进行，改制中要考虑必须符合境外资本市场的要求。

目前国有保险公司首要任务是要尽快完成股份制改造，鉴于近年来资本市场还未摆脱低迷的阴影，上市后的前景不明。采取先改制后上市的做法，似乎时间延长了一些，实际上并未丧失上市的机遇，不仅能够避免大的风险和被动，还有可能取得更佳的成果。

六、部分上市与整体上市的比较

为了追求上市效益和效果，一种意见是把国有独资公司按照区域或资产进行分拆重组后，将经营业绩较好、资产质量较高的部分上市。另一种意见是改制重组后集团公司整体上市效果最好。

股份制集团公司整体上市，一是可以进行大规模融资，全方位增强公司的资本实力；二是上市成本相对要低，投入产出价值高；三是有利于提高公司全系统的经营管理水平。需要解决好的主要问题有：一是集团公司大多选择下属条件具备的分支机构上市，整体上市的工作难度大；二是公司改制后达到符合国内上市要求需要一个较长的时间，在境外上市非优质资产缺乏吸引力，这就增加了公司改制重组的复杂性；三是将不良资产和业务剥离放到存续公司中，如何解决存续业务的后续服务和偿付能力严重不足问题，目前在实践过程中还未找到行之有效的办法。

股份制集团公司进行部分上市，一是控股的股份制子公司相对容易尽快上市，可以增强国有公司的发展信心；二是总公司可以分享上市公司的先进管理技术和经验，推进其他机构继续进行改制；三是能够以上市公司为核心，扩展和吸纳其他改制的机构或业务上市。需要解决好的主要问题有：一是目前国有保险公司的业务规模不大和资产实力不强，若拿出部分机构和业务上市，未上市公司的抗风险能力将被削弱；二是按照经济发展区域将部分机构上市，会进一步拉大与其他未上市机构的差距；三是把新业务分割出上市，不利于存续公司老业务利差损和历史包袱的化解。

将重组改制后的集团公司整体上市显然难度大、风险多，而将集团公司控股的股份制子公司上市是一个既可行又有效的决策，要创造条件实现集团公司的优质部分（股份制子公司）上市。保险公司在上市问题上要审慎地探索出符合自己的实际需求，有一个通盘考虑，避免短期行为的上市后果给公司的持续发展带来巨大的困难。

七、境内上市与境外上市的比较

境内外资本市场的上市要求不一样，效果也不同。国有保险公司进行股份制改造后在哪个地点上市最有利和最容易，需要结合实际进行比较分析。

国有股份制保险公司境内上市，一是所需融资规模国内资本市场完全可以满足；二是国内上市的要求和标准比在境外上市相对要宽一些，可以得到国家政策性支持；三是企业在境内股市上的行情目前还没有成为其股值波动的“晴雨表”，企业上市后的经营效益还有一个缓冲期，可以抓紧时间进行业务调整和加快发展。需要解决好的主要问题有：一是国内资本市场的股市规模相对较小，保险公司上市需要一定量的融资，有可能导致首次发行（IPO）结果不理想；二是由于A股股值普遍高于境外资本市场，如果首发A股，A股股东难以同意以较低的发行价格到境外资本市场发行新的股票，不利于国有保险公司进入境外资本市场。

公司股份改革方案篇2

关键词：股权分置：回顾：展望

中图分类号：F830．91

文献标识码：A　文章编号：1002―0594(2006)05―0051-05　收稿日期：2006-05―26

股权分置改革是迄今为止影响中国证券市场发展的最重大事件之一，其不仅与广大投资者的利益密切相关，而且对上市公司、证券公司、各种中介机构等市场参与各方的未来运作也有着深刻的影响，对整个中国证券市场的规范化建设更是有着十分积极的促进作用。

目前，大部分上市公司已经完成股权分置的改革，整个股权分置改革工程已经取得了比较显著的成效。但是，还必须清醒地认识到，股权分置改革是一个系统工程，即使全部上市公司都完成了以支付对价为标志的改革，国有股、法人股获得今后可以上市流通的权利，也并不能说明股权分置改革大获全胜，可以鸣金收兵，因为股权分置改革中各种被暂时掩盖的矛盾和问题可能会随着时间的推移而逐渐暴露出来，推进改革并使改革获得效用最大化的各种配套措施和机制更需要花大力气来建设。因此，适时对股权分置改革进行分析总结，尽早发现其中的问题，并对将来应该采取的各种对策和措施进行未雨绸缪的安排，有着十分重要的现实意义。

一、对股权分置改革进程的回顾

总结目前的中国股权分置改革进程，其实际可以分为三个大的阶段，即理论争鸣、试错阶段，悲观、彷徨阶段，乐观、全面推进阶段。

(一)理论争鸣、试错阶段

股权分置改革的正式推进虽然是以2005年4月29日中国证监会宣布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《有关问题的通知》)为标志，但事实上股权分置改革的理论探讨和试点早在20世纪90年代末期就已经展开，只不过当时这种改革不是冠以股权分置改革，而是先被称为国有股流通，后又被称为国有股减持。

1999年9月22日中国共产党第十五届四次全体会议通过的《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》指出：“要坚持有进有退，有所为有所不为”，“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。根据上述文件精神，中国证监会于1999年10月26日宣布采取配售国有股的方式进行国有股减持，并于12月15日批准中国嘉陵和黔轮胎的国有股向流通股股东进行配售以达到减持的目的。但是，方案实施过程中两家公司流通股股东放弃大量获配股票，且基金并没有要求认购，以及方案实施后股价水平逐渐走低使得国有股减持配售没有取得预期效果，宣告本次试点全面失败。

2001年6月12日，国务院正式的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股，国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。这标志着以市场定价方式减持国有股的正式开始。但是，在少数几家公司采取这种方式减持国有股后，市场出现暴跌走向，致使中国证监会在2001年10月22日晚不得不紧急宣布，停止执行“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股”的规定，宣告本次国有股减持再次失败。

经历了1999年和2001年国有股减持的两次失败，管理层认识到国有股减持的理论和实施方案在当时的条件下可能还并不完全成熟，因此向社会各界广泛征集国有股减持方案。这不仅使社会各界有机会对国有股减持提出更多科学性日趋提高的方案，而且进一步推动了国有股减持的理论探讨，促使理论界认识的趋同性逐渐提升，理论界的一些观点特别是减持国有股的一些原则和策略，如减持国有股必须特别重视保护流通股股东的利益等，开始被管理层逐渐重视，为再次进行国有股减持提供了经验和借鉴。

因此，过去开展的国有股流通和国有股减持的理论研究和相应的试点工作，为2005年开始的股权分置改革提供了坚实的理论基石和实践基础，因而可以被看成是股权分置改革的理论争鸣、试错阶段。

(二)悲观、彷徨阶段

由于长期以来证券市场总是将股权分置改革等同为市场大规模扩容等利空，这种思维定式决定了在2005年4月29日《有关问题的通知》后，市场在本来就十分脆弱的情况下继续其下跌的趋势。6月6日，沪深股市跌破千点，最低探至998．23点，是自1997年2月以来上证综指首次盘中跌破1000点。市场当时的总体情况是非常悲观的，投资者缺乏明显的操作方向而处于彷徨状态之中。

客观地说．市场当时的反应应该是合乎情理的：因为《有关问题的通知》规定“上市公司股权分置改革由本公司股东自主确定，采取方案协商选择、流通股东表决的方式进行”，宣告中国证券市场理论界和实务界旷日持久争论不休的上市公司股权分置改革已演变成上市公司内部非流通股股东与流通股股东之间的动态博弈，而非流通股股东与流通股股东之间的动态博弈又是显失均衡的，在博弈过程中处于弱势一方的流通股股东的利益难以得到真正的保护。

实际上，即使被管理层精心挑选的第一批改革试点公司――三一重工、金牛能源、紫江企业、清华同方等，其改革方案和最后的市场表现也显现出了令投资者和有关管理部门非常担心的一些问题，突出表现在三个方面：一是流通股股东虽然在形式上具有对公司是否进行股权分置试点的决定权，但实际上或者只能被动接受，或者只在一定限度内具有讨价还价的能力，而不敢轻易对上市公司的试点进行否决，因为越早解决股权分置问题对流通股股东越有利：二是不同素质的上市公司对待股权分置改革试点的态度有着明显的差别，素质较差上市公司的大股东减持股份的意愿较强烈，而素质较好上市公司的大股东则缺乏减持股份的动力；三是投资者获得“对价补偿”的额度与公司素质呈现反比例变化，即素质越好的上市公司对流通股股东的补偿越低，素质越差的上市公司对流通股股东的补偿相对要大得多，致使投资者一时间对上市公司投资价值的评判体系发生全面紊乱，形成“劣币驱逐良币”的市场负效应。

就在市场极度悲观、不断下跌之际，管理层有针对性地推出了一系列刺激市场走强的政策和措施，如2005年6月7日有关部门批准银行设立基金公司、允许上市公司回购股票；6月12日证监会《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》，规定上市公司大股东股改同时可增持流通股股份；6月13日财政部、税务总

局联合《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》，规定股权分置改革过程中对价免征印花税，流通股股东获得的对价免征企业所得税和个人所得税：7月18日上海证券交易所和深圳证券交易所《权证业务管理暂行办法》，鼓励在对价支付上有困难的上市公司采取权证方式，以增大对流通股股东的补偿力度：8月24日证监会、国资委、财政部、央行和商务部等五部委了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，首次提出“同时存在H股或B股的A股上市公司。要由A股市场相关股东协商解决股权分置问题”的观点；等等。

上述种种利好政策，增强了投资者的信心，市场悲观气氛逐渐淡去，犹豫、观望心态被积极入市所取代，市场指数也逐渐企稳、并出现小幅度回升，股权分置改革由此走出了悲观、彷徨的阶段。

(三)乐观、全面推进阶段

2005年9月5日《上市公司股权分置改革管理办法》正式出台，标志股权分置改革试点宣告结束，全面推进股权分置改革正式展开。

前期管理层密集出台的各种政策和措施，使投资者的预期已经从前期的悲观、彷徨逐渐转向乐观，不仅绝大多数推出改革方案的上市公司受到投资者的热烈追捧，而且在预期一般公司都有10股送3股左右的对价补偿的情况下，投资者对没有正式进入股权分置改革的上市公司也有较高的期待。在这种良好预期的环境下，市场开始形成一种良性的循环，即推出股权分置改革的公司普遍受到投资者欢迎，并在改革后总体上呈现盘升的势头。这又促使更多上市公司尽快推出改革方案。这种良性循环，不仅推动股指不断攀升，特别是进入2006年后更使得股票指数出现加速上涨趋势，不到半年时间市场指数上升就超过了60％，牛市特征已然显现端倪，而且整个股权分置改革的进程也超出了市场各方的预期，截止2006年8月14日，沪深两市完成股改的上市公司家数已经超过1000家，未完成股改的上市公司只有199家，其中sT公司76家，股权分置改革系统工程中支付对价、非流通股股东获得将来的流通权利这一关键一步基本获得了成功。

目前，管理层已将全面完成股权分置改革关键一步的时间表定在了2006年底，现存的还未进行股权分置改革的上市公司都是有着某种特殊的原因而难以迅速实施改革者。这些原因主要包括三个方面：一是公司严重亏损濒临退市边缘，或者是存在大股东占款问题严重、被证监会立案调查等公司治理结构存在问题，这些公司集中在两市的ST或ST公司中；二是大股东持股比例较低但大股东本身没有能力送现金、公司又不符合发权证条件的公司；三是法人股股东股权被大面积质押、冻结、非流通股股东分散或就股改没有办法形成一致意见的公司。

尽管如此，这些未进行股权分置改革的上市公司一定会在今后的时间里探索适合自己的方案，因为现在的政策环境已表明，不进行股权分置改革的公司不仅在市场上会被进一步边缘化，而且在配股融资等方面也会受到严格的限制，这些都促使这些公司不得不加快自己的股权分置改革进程。

二、股权分置改革中被否决公司分析

迄今为止，绝大多数上市公司提出的股权分置改革方案都被流通股股东表决通过，但先后仍然有清华同方、科达机电、三爱富等公司曾经遭遇失败。分析这些失败公司案例中的典型者，有助于更好地认识股权分置改革的进程绝对不是一帆风顺，并为进一步扩大改革成果提供独特角度的思考。

(一)清华同方股权分置改革失败凸显流通股股东力量

清华同方公司其母公司清华大学的背景，始终被作为科技公司的核心在证券市场上受到特别关注，股权分置第一批改革试点将其作为四家公司之一，更是显现其非同一般的市场地位。但是，正是这样一家声名显赫的公司，后来成为首批四家股权分置改革试点中唯一未能被流通股股东所接受者。

与同期被通过股权分置改革方案的三一重工、紫江企业和金牛能源三家公司相比，清华同方未能被通过看似偶然，实际上却有其必然的因素：同其他试点单位提出多套方案供投资者评议修改的做法不同，清华同方直接抛出了一份方案让投资者接受。使得流通股股东选择余地很小，容易产生针锋相对的情绪，加上公司是首批4家试点公司中惟一一家没有对小股东进行更多承诺的公司，更是加剧了投资者的不满。

清华同方公司股权分置改革方案未能被流通股股东通过，表明了不重视流通股股东利益、不与中小投资者进行充分沟通、大股东我行我素的传统理念在中国证券市场首次遭遇到了失败，对增强流通股股东的自身维权意识起到了积极的推动作用。

实际上，清华同方公司负责人事后也表示，要“进一步加强与投资者的经常性沟通，建立一种更融洽、更直接、更有效的投资者关系，提出照顾到流通股股东利益和公司实际情况的未来可持续发展的理性方案”，就充分说明了清华同方股权分置改革失败的确是市场弱势群体――普通流通股股东的一次重大胜利。

(二)科达机电股权分置改革失败显现操纵阴影

科达机电股份有限公司于2002年10月10日上市，其具有适合中国证券市场偏好炒作的特点，即公司总股本为5530万股和流通股本为2000万股，是典型的“袖珍迷你型”上市公司。实际上，科达机电股份有限公司一上市，就有机构(庄家)迫不及待进场进行炒作，股价从上市时的23．51元在半年多的时间里拉高到44．56元，然后是上市公司提出每10股转送8股的非常优厚的分配。尽管该公司有适合庄家炒作的各种要素，但在最近几年中国证券市场处于熊市大背景、各种庄家纷纷落马的情况下，被庄家大肆炒作的该公司股票也未能摆脱最终大幅度下跌的俗臼――2004年6月后股票价格出现高台跳水走势，最低下跌到了6．5元。这样，就把部分炒作该公司股票的庄家深深套牢在其中了，庄家不得不对该股在低位进行吸纳以降低持股成本，这可以从公司股东持股数量在2005年重新趋于集中看出端倪，即人均持股数从2005年3月底开始的3428股增加至2005年6月底的3684股，2005年9月底更增至4082股。2005年11月18日对科达机电股份有限公司股权分置进行表决时。公司流通股股权结构为，前lO大流通股股东中，除了万联证券一家机构持有37．3万股之外，其他流通股股东均为自然人，持股数大多接近20万股，表现出庄家以自然人账户炒作科达机电股票的显著特征。

科达机电股份有限公司股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每lO股送3股股票，送股比例基本与市场总体水平一致。并没有显失公平的征象，但由于庄家持股成本较高的原因，致使庄家对方案投出反对票。最终，由于流通股赞成率仅62．95％，科达机电以不到4个百分点之差，成为股权分置改革全面推行后第一家股改方案被否决的股改公司。

科达机电股份有限公司股权分置改革方案的失败，以及后来深纺织股份有限公司参与投票的前十

大流通股股东无一例外地通过网络投反对票等事件说明，庄家操纵市场这种中国证券市场的顽疾，在监管日益规范、生存空间日益狭小的环境下仍然还在发生作用。

(三)三爱富股权分置改革失败显示机构博弈的复杂化

上海三爱富新材料股份有限公司是中国证券市场一家长期经营稳健、业绩良好的上市公司，其市场表现受到机构投资者的普遍关注，截止2005年12月14日公司提出非流通股股东对流通股股东10股送2．5股方案时，公司前10大流通股股东均为以基金等为代表的机构投资者，持股数量接近全部流通股数量的一半。但就是这样一家被机构投资者长期看好的上市公司，其方案还是被以机构投资者为代表的流通股股东所否决，致使流通股股东的赞成率只有44．7％，远未达到213的底线。

基金等机构投资者之所以否决三爱富股份有限公司股权分置改革方案，其原因之一是方案对价――流通股股东每10股获得非流通股股东赠送2．5股明显低于3股的市场平均水平，远远低于流通股股东的预期，引发基金等机构投资者的不满。原因之二是，公司与基金等机构投资者沟通时提供的信息前后矛盾，使得基金对公司的信任度降低。原因之三是，基金曾经对公司提出“3年不进行再融资”、“对每年业绩增长40％进行承诺”等5点要求，而上市公司认为是不可能完成的任务。

三爱富新材料股份有限公司股权分置改革的失败，显示出机构投资者在公司发展中的发言权日益提升，其与公司管理层的博弈激烈程度也在相应增加，在中国证券市场的健康发展中将可能扮演越来越重要的角色。

三、股权分置改革的启示与展望

股权分置改革经历了理论争鸣、试错阶段和悲观、彷徨阶段之后，进入到乐观、全面推进阶段。特别是随着指数的不断上涨，市场各方认定的极其艰难的改革似乎已经大获全胜。

笔者认为，如果简单地用指数是否上涨来衡量股权分置改革的成效高低，的确可以断定目前的改革取得了预期甚至远远超过预期的成功。但是不应该忽视的是，股权分置改革的最终成败，应该是以此为契机，找到解决中国证券市场目前存在的多种顽疾的对策提供一个可靠的平台，因此股权分置改革现在就言成功还为时尚早。特别是要注意到．股权分置改革进行到目前，仍然是以对价赎买的方式来提升投资者的信心的，一旦这种赎买效应随着时间推移而减弱。则市场的发展仍然存在相当多的变数。因此，必须借助股权分置改革已经形成的良好氛围，全面推进相应的改革，以彻底巩固股权分置改革的积极成果。

(一)以股票期权为核心完善高管激励机制

股权分置改革使公司股票价格倾向于公司内在价值。股票价格既可以起到衡量公司经营业绩优劣的参照作用，又可以股票期权的形式作为激励公司高管的重要手段，使股票价格的变化与公司高管的利益紧密相关。实际上，理论界一直倾向于以股票期权方法对公司高管进行激励，有关部门也有意推行和采取这种办法，但在股权分置状态下，上市公司无法购买自己的股票作为库存股票，以便当公司高管行权时可以按照期权协议的约定向其提供股票。因此长期无法有效地实施期权制度，即便有一些变形的期权制度，也很不完善。而随着全流通的实现和上市公司及其股东有权回购或增持自己的股份，则期权制度的主要障碍不复存在，这将有利于上市公司建立完善的内部激励机制，进而促进上市公司和证券市场的发展。

(二)以融资融券、股指期货等为核心全面推进金融创新

在目前的股权分置改革中，为应对上千家上市公司各不相同的实际情况，新的金融工具特别是权证等金融衍生工具被迅速引入，对完成非流通股股东向流通股股东支付对价起到了及其重要的作用。创新金融产品在股权分置改革过程中的应用可以被认为只是一个开头，可以预料，随着股权分置问题的解决，在一个全流通的市场中引入新的金融工具和金融产品的难度将极大降低。一方面，在股权分置改革过程中已经多次使用的发行权证和回购等金融创新行为将逐步扩散，而不仅仅限于股权分置改革之中；另一方面，随着各项交易机制的成熟和全流通市场的形成，股票市场价格更好地反映公司内在价值，以融资融券、股指期货等为核心的金融创新也必将在未来成为现实。

(三)鼓励市场化收购兼并，以提高资源配置效应

公司股份改革方案篇3

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发3号，以下简称《若干意见》)以来，资本市场各项改革和制度建设取得重要进展，市场运行机制和运行环境正在得到改善，一些制约资本市场功能充分发挥的基础性、制度性问题逐步得到解决。按照国务院关于“积极稳妥解决股权分置问题”的要求，在国务院的正确领导和有关部门、地方人民政府的大力支持下，股权分置改革试点工作已经顺利完成，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋于稳定，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。经国务院同意，现就下一步上市公司股权分置改革提出如下指导意见：

正确认识股权分置改革

1.全面落实《若干意见》，完善资本市场运行机制，要从解决基础性、制度性问题入手，重视完善和发挥资本市场功能，改善资本市场投资回报水平，逐步提高直接融资能力和资源配置效率。既要通过健全资本市场体系，丰富证券投资品种，提高上市公司质量，规范证券公司经营和加强证券市场法制建设，解决新兴市场要素缺失、制度不完善、运行不规范、监管不到位等问题，又要不失时机地解决好体制转轨背景下遗留下来的股权分置等诸多问题，妥善化解风险隐患，为资本市场长期稳定发展创造条件。

2.股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

3.股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件，是全面落实《若干意见》的重要举措。为此，要将股权分置改革、维护市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑。改革要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关系的合理调整，同时要以改革为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公司质量，规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促进证券产品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面。

4.股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。非流通股可上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例，对关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国家要保证国有资本的控制力、影响力和带动力，必要时国有股股东可通过证券市场增持股份。其他上市公司的控股股东，也要保证公司的稳定发展和持续经营。证券监管部门要通过必要的制度安排和技术创新，有效控制可流通股份进入流通的规模和节奏。

股权分置改革的指导思想

5.积极稳妥推进股权分置改革的指导思想是，坚持股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原则，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，抓紧落实《若干意见》提出的各项任务，制定、修改和完善相关法规和政策措施，加强市场基础性建设，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道。

6.贯彻落实《若干意见》提出的“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求。尊重市场规律，就是要坚持市场化的决策机制和价格形成机制，完善改革的推动机制，通过政策扶持和市场引导，形成上市公司改革的持续稳定动力。有利于市场稳定和发展，就是按照改革的力度、发展的速度和市场可承受程度相统一的原则，注重发挥改革所形成的机制优势和良好的市场效应，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场稳定发展，以市场稳定发展保障改革的顺利进行。保护投资者特别是公众投资者合法权益，就是要通过相关程序规则和必要的政策指导，保障投资者的知情权、参与权和表决权，使改革方案有利于形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础，并形成改革后公司稳定的价格预期。

股权分置改革的总体要求

7.股权分置改革要坚持统一组织。中国证监会要制定《上市公司股权分置改革管理办法》，以“公开、公平、公正”的操作程序和监管要求，规范股权分置改革工作，保障投资者特别是公众投资者的合法权益。国务院有关部门要加强协调配合，按照有利于推进股权分置改革的原则，完善促进资本市场稳定发展的相关政策，调整和完善国资管理、企业考核、会计核算、信贷政策、外商投资等方面的规定，使股权分置改革相关政策衔接配套。地方人民政府要加强对本地区上市公司股权分置改革的组织领导工作，充分发挥本地区综合资源优势，把股权分置改革与优化上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来，统筹安排适合当地情况的改革工作。

8.股权分置改革方案要实行分散决策。上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，广泛征求A股市场相关流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方案，参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决。非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善。

9.上市公司股权分置改革方案要有利于市场稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施；鼓励在股权分置改革方案中作出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。监管部门和证券交易所在不干预改革主体自主协商决定改革方案的前提下，加强对方案实现形式及相关配套安排的协调指导。

10.坚持改革的市场化导向，注重营造有利于积极稳妥解决股权分置问题的市场机制。根据股权分置改革进程和市场整体情况，择机实行“新老划断”，对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。涉及A股股权的拟境外上市公司，以及A股上市公司分拆下属企业拟境外上市的，应在完成股权分置改革后实施。上市公司非流通股协议转让，要对股权分置改革作出相应安排，或与公司股权分置改革组合运作。

11.妥善处理存在特殊情况的上市公司股权分置改革问题。股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。对于持有外商投资企业批准证书及含有外资股份的银行类A股上市公司，其股权分置改革方案在相关股东会议表决通过后，由国务院有关部门按照法律法规办理审批手续。股权分置改革方案中外资股比例变化原则上不影响该上市公司已有的相关优惠政策，股份限售期满后外资股东减持股份的，按国家有关规定办理，具体办法由国务院商务主管部门和证券监管部门会同有关部门另行规定。对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。

严格规范股权分置改革秩序

12.上市公司及其董事会要严格按照管理办法规定的程序进行股权分置改革，认真履行信息披露义务，切实维护投资者特别是公众投资者的知情权、参与权和表决权。鼓励公众投资者积极参与股权分置改革，依法行使股东权利。非流通股股东要严格履行在股权分置改革中作出的承诺，并对违约行为承担相应的责任。

13.保荐机构及其保荐代表人应当诚实守信、公正客观、勤勉尽责，深入了解公司存在的各种情况，充分发挥协调平衡作用，认真履行核查义务，协助上市公司及其股东制定切合公司实际的股权分置改革方案，督促做好信息披露工作，督导相关当事人履行改革方案中有关承诺义务。对于未能尽到保荐责任的，要采取必要的监管措施。

14.基金管理公司、证券公司、保险公司及其资产管理公司等机构投资者，要积极参与股权分置改革，自觉维护投资者特别是公众投资者合法权益和市场稳定发展的长远利益。对于干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者以持股优势进行利益交换的，监管机构要予以严肃查处。

15.证券交易所要发挥作为自律组织贴近市场的灵活性，以及在组织市场和产品创新方面的功能优势，加强对上市公司改革方案实现形式和组合措施的协调指导，会同证券登记结算机构为改革方案创新及改革后的市场制度和产品创新提供技术支持。

16.加强对上市公司及其控股股东、保荐机构、基金管理公司，以及上述机构的关联人、高管人员的监管，防范和打击利用股权分置改革进行欺诈、内幕交易和市场操纵的违法犯罪行为。

17.新闻媒体要坚持正确的舆论导向，积极宣传股权分置改革的重要意义，客观真实报道改革进程和相关信息，遵守新闻纪律，做好正面引导工作。

调动积极因素，促进资本市场稳定发展

18.以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。

19.通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持。将股权分置改革、证券公司优化重组和拓宽证券公司融资渠道相结合，积极支持证券公司综合利用各种可行的市场化融资方式，有效改善流动性状况，加强公司治理和内部风险控制机制建设，强化监管，推进行业资源整合，妥善处理好高风险证券公司的重组或退出问题，鼓励优质证券公司壮大发展。

20.鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品。完善协议转让和大宗交易制度，在首次公开发行和再融资中引入权证等产品，平衡市场供求。

公司股份改革方案篇4

[关键词]科学发展观；股权分置改革；机制设计理论

[中图分类号]F830　[文献标识码]A　[文章编号]1007－5801(2008)01－0060－05

我国的股权分置改革是在科学发展观指引下进行的。这场实践不仅在我国资本市场发展史上具有里程碑意义，在转轨经济体市场化进程中也具有典型的创新意义。股权分置改革遵循机制设计理论的基本原理，开创性地构建了“统一组织，分散决策”机制，通过非流通股股东与流通股股东之间的利益平衡协商制度安排。消除A股市场股份转让的制度性差异，从而推进了资本市场基础性制度的深刻变革，奠定了资本市场转折性变化的基础。

一、机制设计理论与股权分置改革的路径选择

(一)机制设计理论概述

机制设计理论一直是现代经济学研究的核心主题之一。机制设计理论包括信息理论和激励理论，是博弈论、信息经济学和社会选择理论的综合运用。简单地说，机制设计理论假设人们按照博弈论描述的方式行动，并且按照社会选择理论设定了社会目标的存在，那么机制设计就是考虑构造什么样的博弈形式，使得该博弈的解就是那个社会目标，或者说落在社会目标集合里，或者无限接近于它。机制设计要考虑激励问题。保证制度得以正向执行，使制度执行者在追求自我利益的过程中实现制度设计者希望的社会整体利益。所以，机制设计理论主要解决两个问题：一是信息成本问题，即所设计的机制需要较少的关于经济活动参与者的信息和信息(运行)成本。二是激励相容问题，即所设计的机制要使得各个参与者在追求各自利益的同时能够达到设计者所设定的目标。

(二)股权分置改革的路径选择

股权分置是指A股市场的上市公司股份按照能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。这是我国资本市场发展初期由于经济体制转轨和新兴市场的制度演进形成的特殊问题。截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％。国有股份在非流通股份中占74％。这种由初期演化下来的状况，逐步使A股市场陷入发展困境。

2003年10月，党的十六届三中全会首次提出坚持以人为本，树立全面、协调、可持续的发展观。促进经济社会和人的全面发展，形成了继后概括的“科学发展观”这一重大战略思想。正是科学发展观的引领，使我们能够统筹考虑我国资本市场和经济社会的各种状况，运用先进、科学的经济理论思想，大胆地对一度陷入困境的股权分置问题进行了改革。

股权分置改革的战略目标是：实现市场基础制度变革，尊重市场规律，有利于市场稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者权益。实现股权分置改革的战略目标，在改革运行机制上，面临多重市场主体利益博弈的复杂信息成本问题；在改革推进机制上，面临不同市场主体利益平衡的激励相容问题。

首先，股权分置改革涉及多重市场主体利益博弈产生的复杂信息成本问题。股权分置改革的信息维度十分复杂。在成熟的市场经济体中，资本市场是在股份制经济和法人财产制度具有深厚法律基础。并得到充分发展的基础上建立起来的。而我国资本市场的立法和创建，几乎与股份制经济、法人财产制度的引入同步。上市公司明显具有早期探索的性质和转轨经济的特征。这突出表现在上市公司复杂的股权结构所形成的多重市场主体，尤其是在不规范改制过程中以非市场化方式形成的上市公司非流通股份中普遍存在产权不清晰问题，从而导致多重市场主体的信息高度发散。例如，非流通股股份构成有9种之多。关系复杂。流通股股份构成虽然相对单一，但由于两次减持国有股试点的市场操作陷入困境，原有的市场供求平衡预期发生了变化。从2001年中期开始，上证综合指数从2242点跌至1000点左右，形成了市场较长时间单边下跌的局面，加剧了流通股股东与非流通股股东利益诉求的对立。

还有。不同时期、不同制度环境下产生的上市公司股权分置问题，其信息维度不同，股东的利益诉求也不一样。在我国A股证券市场发展初期。发行上市制度受计划经济体制惯性影响。经历了渐进发展的嬗变过程，最终逐步过渡到核准制。这也导致了上市公司股权分置改革相关主体的信息维度高度发散。

其次，股权分置改革涉及不同市场主体利益平衡的激励相容问题。

第一，市场主体参与的积极性，是市场化改革的基础。首先。非流通股股东在股权分置改革中具有主动地位，是利益平衡安排发起方；其次，相关主体参与的充分性，特别是公众投资者的参与程度，是检验利益平衡有效性的重要前提；再次，市场主体的诚信和守法，关系改革的公平正义基础。

第二，市场扩容的承受能力，关系市场的稳定和发展。股权分置改革的目标是消除上市公司股份的流通制度差异，这并不意味着所有可流通股份立刻全部进入流通，但毕竟会因此使可流通股份总量增加，并且不排除部分国有股份特别是非国有股份存在即期变现的需求，难免在总体上对市场产生扩容影响。

第三，市场预期的稳定性，关系公众投资者合法权益的保护。股权分置改革能否形成相对稳定的市场预期，取决于改革运行机制是否遵循市场规律。改革的运行机制受三方面市场内在因素的影响：一是改革初期，市场价值中枢总体处于下降通道中，帕累托改进效应难以实现；二是上市公司整体质量不高，市场对每一家公司的改革预期形成股价分化，对市场预期产生影响；三是改革进程不确定，将形成改革与未改革两类公司并存的局面。双轨运行格局很可能导致整体定价重心下移。

股权分置改革根据机制设计理论的基本原理，开创性地构建了“统一组织。分散决策”的机制设计，将政府主导的国有股减持探索试点，转变为市场主导的制度变迁实践。通过让市场主体自由选择、自愿交换的分散决策，最终使个人自利行为归结为制度目标，并使市场主体在改革中共同受益。

二、股权分置改革的机制设计及其实践效用

在股权分置改革“统一组织，分散决策”的机制设计中。“统一组织”是通过制定改革运行机制的规则和程序。发挥政府协调职能和政策配套作用，运用市场机制有效配置资源，统筹兼顾，切实保护公众投资者权益，解决多重市场主体利益博弈的激励相容问题；“分散决策”是按照分权和制衡的法治原则，严格程序保障，在非流通股股东与流通股股东之间构建公开、公平、公正的协商机制，解决不同利益主体利益平衡的信息成本问题。“统一组织。分散决策”机制分别

由一组制度安排系统构成，这一机制的有效性取决于相关制度安排的实践效用。

(一)以对价安排为中心构建统一组织的激励机制

股权分置改革的核心内容是通过对价安排平衡股东利益。对价安排就是通过非流通股股东与流通股股东之间在利益平衡的基础上实现权利交换。因此，“统一组织”机制就是促使对价安排得以形成和实现的激励机制。

“统一组织”机制所要激励的对象和激励的目标十分复杂。就激励对象而言，包括上市公司、非流通股股东、流通股股东、潜在投资者以及券商等各类市场主体。就激励的目标而言，既有宏观的资本市场投资者群体信心的增强，也有微观的资本市场各市场主体在制度变迁中实现帕累托改进。因此，“统一组织”是围绕对价安排的形成和实现，构建推进改革的工作机制、政策机制和协调机制。

推进改革的工作机制设计，首先是建立高效简捷的运转协调组织机构。由证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五个部委组成股权分置改革领导小组，形成了在国务院领导下，五部委统一组织、分工负责、协调配合的改革组织和推动机制；其次是采取发挥政府职能与动员市场机制相结合的工作方法。主要包括政策支持、分工协作、协调督导三个层面；再次是在改革的实施步骤上，采取试点先行、重点推进、先易后难、以点带面、分步解决的策略。

推进改革的政策机制设计，涵盖改革全过程，形成全方位推进改革的政策激励机制。

第一，为改革进行政策机制设计，这种设计可以消除股权分置制度为方向，实行强制性制度变迁。一是停止上市公司延续股权分置制度下的融资、并购活动：二是明确新老划断的市场预期：三是对未股改公司持有非流通股的主要股东或实际控制人在新制度环境中的IPO、融资、并购活动实施重点监管；四是上市公司非流通股协议转让，这是这种设计对股权分置改革做出相应安排，或与上市公司股权分置改革组合运作；五是在新老划断后，对未股改公司实施差异化制度安排。

第二，改革中继续进行政策机制设计，这种设计以促进对价安排的形成和实现为目的，实行诱致性制度变迁。一是对价安排的税收减免政策。股权分置改革过程中因非流通股股东向流通股股东支付对价而发生的股权转让，暂免征收印花税；股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金收入，暂免征收流通股股东应缴纳的企业所得税和个人所得税。二是制定对价安排的会计处理和考核政策，以规范非流通股法人股东执行对价安排的会计处理，并提供考核标准。三是创新对价安排的政策。针对上市公司千差万别的情况。在改革方案形成过程中，尊重市场首创精神，鼓励突破单一送股模式的适用性局限，采取创新对价安排的方式解决改革难题，从而提高了改革方案的普遍适用性。四是制度创新的配套政策。适应市场制度变革带来的市场创新活力。配套出台了外国投资者对上市公司战略投资管理办法、上市公司回购社会公众股份管理办法、上市公司股权激励管理办法、上市公司控股股东增持社会公众股份规定等一系列市场化操作规则，形成了新制度环境中的市场功能效应。

第三，改革取得突破后的政策机制设计，这种设计注重发挥两个效应：一是早改革早受益效应：二是全流通市场的功能效应。一方面，在新老划断后，优先安排已完成股权分置改革6个月以上的上市公司，在全流通制度下的融资、并购活动，形成早改革早受益的政策。另一方面，着眼于尽快发挥改革成效，适应改革后市场约束机制逐步增强，定价机制趋于完善的环境变化，实施《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司收购管理办法》，首次公开发行不再区分流通股和非流通股，进一步健全上市公司非公开发行融资、重大资产重组的市场运作机制。同时，在全流通市场股票价格发现机制逐步形成的基础上，权证、分离式可转债等产品创新相继推出，融资融券业务和股指期货酝酿推出，以市场为导向的资本市场创新活动趋于活跃。市场在资源配置中的基础性作用进一步凸现。

推进改革的协调机制设计，涉及三个层面：境内市场与境外市场的影响关系；推进改革与稳定市场的联系关系；重点公司与难点公司改革的递进关系。

针对同时发行人民币普通股(A股)、境外上市外资股(H股)或者境内上市外资股(B股)的上市公司股权分置改革，可能对境外市场和境外投资者产生的影响，明确协调机制，即明确股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，由A股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题。

针对推进改革与市场稳定发展相结合的目标，协调稳定改革的时间、价格和总量预期，形成三个层面的机制：一是在改革试点启动后市场预期不稳、股指创出新低的市场适应期，中央银行按照国际惯例向证券经营机构提供流通性支持；二是做出“锁一爬二”的制度安排。即对改革后公司原非流通股股份的出售做出逐步解除限售的制度安排；三是推行稳定股价机制，鼓励上市公司在改革方案中，采用控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等具有可行性的股价稳定措施。

针对改革的重点和难点，形成协调递进机制。一是高效推进重点地区、重点公司改革，确定39家央企控股上市公司和11个省市135家地方国资控股上市公司作为改革重点，加强协调督导，形成改革示范效应。并使得已改革公司的市值比例较快地占居市场主导地位。奠定新老划断实施制度转轨的基础。二是审慎推进难点公司改革，针对上市公司非流通股股东高度分散、控股股东持股比例低、股价跌破净资产、公司业绩和资产质量差等难点，协调采取股权分置改革与并购重组组合操作方案，创新对价安排。破解股权难题。

(二)以协商机制为主线提高分散决策的效率

股权分置改革的分散决策机制，是按照分权制衡和严格程序的法治原则，以降低信息成本为方向，形成公开、公平、公正的协商机制。

第一，公开协商机制设计，以强制信息披露为实现形式。要求股权分置改革信息披露相关义务人，应当及时履行信息披露义务，真实、准确、完整地披露信息，保证所披露的信息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在股权分置改革全程上。特别是在非流通股股东之间协商形成提案、非流通股股东与流通股股东之间协商确定方案、相关股东会议对方案的形成表决结果等3个时点上。上市公司董事会应当履行强制信息披露义务。

第二，公平协商机制设计，包括停牌安排、网络投票、征集投票权、现场投票等内容。

两个时段实施停牌安排。保证信息和权益的公平性。一是自相关股东会议通知之日起10日内，是非流通股股东与流通股股东沟通协商期，由于采取投资者座谈会、媒体说明会等方式进行局部协商，为保持信息传递的公平性，该期间股票交易停牌；二是召

开相关股东会议停牌，停牌期间自本次相关股东会议股权登记日的次日起，至改革规定程序结束之日止。

通过网络投票、征集投票权和现场投票的技术安排。多维度地为流通股股东意思表达提供信息传递服务，降低流通股股东的信息成本，切实保障公众股东的知情权、投票权和受益权。

第三，公正协商机制设计，主要体现在非流通股股东的提案机制与流通股股东的票决机制之间形成的分权与制衡。各上市公司股权分置改革的动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出，未能达成一致意见的，可以由单独或者合并持有公司2/3以上非流通股股东提出。非流通股股东提出改革动议，应当以书面形式委托公司董事会召集A股市场相关股东举行会议，审议上市公司股权分置改革方案。同时规定，股权分置改革相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的流通股股东所持表决的2/3以上通过。这是对非流通股股东的提案权、协商主动权进行制衡的制度安排。

三、股权分置改革运用和发展机制设计理论的实践意义

(一)股权分置改革是运用科学发展观指导资本市场改革和发展的重要实践

党的十六大以来，党中央、国务院从战略高度提出要大力发展资本市场。这是适应我国经济建设和对外开放需要，从经济发展全局提出的要求。经济发展迫切要求发展金融市场，大力发展直接融资和资本市场。大力发展资本市场，必然要求消除和解决影响资本市场健康发展的基础性制度缺陷。股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，是我国资本市场早期的基础制度设计，随着我国资本市场发展实践的深入和开放进程的加快，股权分置已成为资本市场发展的基础性制度缺陷，严重制约了我国资本市场的稳定发展。

股权分置改革涉及上亿人群市场主体的利益格局调整。而股权分置改革的目标是要解决这些诉求不同甚至对立的多重市场主体的利益平衡问题，并构建起资本市场投资者共同的利益基础。实现这种改革目标，不但国际上没有可借鉴的成熟经验，而且在我国转轨经济的改革实践中也没有现成可参照的机制设计。股权分置改革按照科学发展观的要求，立足于我国资本市场“新兴加转轨”的实际，遵循资本市场发展和运行的规律。以推进资本市场发展为目标，以市场稳定和发展为第一要义，始终强调切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，充分体现了以人为本的核心精神。股权分置改革运用和发展机制设计理论的基本原理，统筹兼顾，开创性地构建“统一组织，分散决策”的机制设计，正确处理发挥政府职能和运用市场机制、变革市场制度与保护投资者权益、推进改革节奏与稳定市场预期的关系，实现了远近结合，标本兼治。开创和谐发展的市场局面，为推进资本市场的全面协调可持续发展奠定了坚实的基础。

(二)股权分置改革成为推进国有股权管理方式转变和国有资本市场化运营制度创新的实践先导

股权分置改革消除了上市公司股份转让制度的差异。使得上市公司国有股权益的实现平台得到制度保障。其经济意义。更在于推进国有股权管理方式，由静态的国有资产的产权维护，转变为动态的以增强国有经济活力、控制力、影响力的国有资本市场运营，为完善国有资产管理制度创新先行破题。股权分置改革奠定了我国资本市场转折性变化的基础。但是我国资本市场基础制度建设工作仍任重道远。全球前十大市值公司有4家在上海证券交易所上市，其上市流通股份占总股本的平均比例不到3％。整体而言，国有股占上市公司总股本64％的一股独大格局没有改变。股权结构失衡和同质化问题十分严重，已成为影响我国资本市场健康发展的首要问题。解决我国资本市场股权结构失衡和同质化问题。必须依托推进国有股权管理方式转变和国有资本市场化运营制度创新。同时。推进国有股权管理方式转变和国有资本市场化运营，是按照十七大提出的完善国有资产管理体制和制度的内在要求，也是适应资本市场基础制度深刻变革后市场形势的需要。股权分置改革的成功实践证明，“统一组织，分散决策”的机制设计，为推进国有股权管理方式转变和国有资本市场化运营提供了现实可行的选择。

公司股份改革方案篇5

3月26日，中信集团旗下上市公司中信泰富（00267.HK）公告称，已与中信集团签署框架协议，准备收购中信集团旗下主要业务平台“中信股份”。收购完成后，持有中信集团90%资产的中信股份将在港交所挂牌上市。

与中国改革开放相伴生的中信集团，虽然在香港和内地拥有多家上市的子公司或关联公司，但集团“整体上市”，或可称之为将主要业务或资产上市，一直是几代中信管理层和员工们的梦想。几经论证和反复，从2008年起，中信集团开始谋划整体上市，2010年启动股份制改造，但随后因政府换届等外部因素，中信集团整体上市进程被暂时搁置，十后，中信加速推进整体上市，并最终于2014年新春选择了在香港上市的“红筹模式”，可谓“一波三折”。

《财经》记者多方探访中信整体上市究竟，初步勾勒出其拟议中的上市计划。

据悉，详细上市方案有望在4月中旬公开，根据中信泰富与中信股份的框架协议，中信泰富很可能将以现金加股权的方式，收购中信集团持有的中信股份100%的股权。相关投资银行业务人士还建议，收购方案应当设计老股减持和可转债发行的环节，以便中信可以根据市场情况灵活调整，确保上市计划的顺利推进。

全球各大知名投资银行均曾以不同方式，试图介入这一重大上市交易。但最终还是中信集团旗下的内地最大证券公司——中信证券（600030.SH/06030.HK）主导着此次上市方案的设计和实施。知情人士称，这并非简单的“肥水不流外人田”，而是基于中信证券本身的资源和经验考虑。

有了自身海外上市和并购里昂证券的经验，加之最近一年“中信+里昂”的合作模式愈发成熟，中信证券在海外市场的承销能力得到中信集团的认可。由于集团上市的体量远远大于中信证券之前主导的所有项目，中信证券内部再次祭出“只许成功，不许失败”的要求，同时亦以适当方式寻求国际一流同行的支持和帮助。

虽然详细上市方式尚未公布，但资本市场普遍相信，中信集团此次全面启动的整体上市，暗合新一届政府推进经济体制改革、尤其是国企改革的关键节拍。

从政策信号上看，十八届三中全会《决定》明确提出了国有企业混合所有制改革的方向。从央企巨头中国石油化工集团（下称中石化）引入千亿民间资本的计划，到地方国企的整合兼并以及激励机制的改革，新一轮国有企业改革的大幕悄然拉开。但观察人士亦提醒，此轮国企改革并不必然在短期内全面推开，而将以个案方式，让一些条件成熟的国企率先突破，作为中国经济改革开放的排头兵，中信集团不会缺席这样重大的改革。

多位接近决策层的研究人士认为，中信集团此轮改制上市若顺利推进，将成为新一轮国企改革的标杆和样本，中信赴港上市亦被视作国企改革的抢滩战役。

据《财经》记者了解，中信集团上市融资仅是其发展战略的一部分，更重要的意义在于：通过这次上市改变国有股独大局面，并争取获得以市场化方式选聘高管的权力，减少长期以来困扰国有企业、特别是大型央企的管理体制和治理模式，真正让有竞争能力的国企走向市场，获得更好更快的发展。

中信集团董事长常振明接受《经济导刊》杂志采访时说，国有资产管理以“管资本”为主，就是要将企业运营、投资等决策权交给企业管理者，赋予企业管理者更多的权力和责任。

考虑到相关政策和资源的复杂性，中信集团的改制上市之于国企改革，自然不可能毕其功于一役。一位长期研究中国国企改革的人士表示，若中信整体上市最终不走法人整体上市这条路，有可能限制国企改革能够取得的更大成果，在某种程度上，事实上也没有根本改变过去20年来中国国有集团企业改制上市的“后遗症”。 赴港上市

3月25日，中信泰富停牌公告称即将公布内幕消息，市场猜测消息与集团上市有关。

随后，中信泰富公布了中信集团资产注入，借壳上市的方案。公告称，中信泰富准备以现金和发行新股的方式收购中信股份100%已发行股份，新股发行价格暂定为每股港币13.48元，股价于公告日期前最后一个交易日溢价约6.48%。

中信泰富3月27日复牌后，股价盘中一度摸高至港币16.54元，收盘涨13%。

2010年，中信集团启动股份制改革，于2011年改造完成，中信集团改制为国有独资公司。改造完成后，中信集团持有中信股份99.9%股份，并通过其全资子公司北京中信企业管理有限公司持有中信股份余下的0.1%的股份。中信股份承接了中信集团90%的资产，包括银行、证券、信托、保险等金融资产和地产、资源能源、工程承包等非金融资产。

截至2013年底，中信股份（不包括中信泰富）未经审计的汇总归属于中信股份之股东的股东权益约为人民币2250亿元。其中金融资产比例占比达80%，非金融资产比例为20%。

中信集团由邓小平倡导和批准，由实业家荣毅仁于1979年创办，作为中国改革开放的窗口公司。多年来，中信集团一直走在中国改革开放的前沿，在改革开放初期，中信集团突破计划经济的限制进行多元化投资；1982年1月，中信集团前身中信公司第一次在日本市场发行100亿日元武士债券，创下中国在外发债的纪录。

由于中信股份持有众多在内地和香港上市公司股权，囿于内地上市规则的限制，在谋划整体上市之初，中信股份只能选择海外上市这一途径，区别在于是直接整体IPO还是借壳上市。

一位接近财政部的人士称，中信股份如果要在A股上市，需要将已上市的子公司私有化，这容易导致大量的利益输送和腐败，根本不可能实现。在香港，上市规则允许资产重复上市，发行人只需要做好信息披露，并与投资者妥善协商兑价即可。考虑到中信股份的资产体量太大，IPO的时间成本同样巨大，中信最终选择了借壳上市的模式。

据悉，马年春节前，国务院汇同有关部门专门就中信集团整体上市召开会议，与之相关的各部委均出席会议，此次会议为中信集团整体上市取得了各部委的支持。与两年多前相比，无论在中信集团的股东层面，抑或集团的领导层面，整体上市取得了广泛的共识，同时高层决策给予了适时的支持。 方案灵活

据悉，中信泰富将在4月16日前后公布中信股份借壳上市的具体交易方案，收购交易相关的工作正紧锣密鼓地进行中，目前流传于市面的一些方案细节，仍待最终确认。

据《财经》记者了解，中信证券国际将牵头此次上市交易，承销团包括中信里昂证券和一家外资投行。一位接近中信证券的人士介绍，负责集团上市的是一个十几个人的团队，包括中信证券的董事长王东明、副董事长殷可及两位分管投行业务的执委会委员均在其中，而集团上市准备方案已有两年多的时间。

此方案为中信股份和中信泰富提供了包括增发新股、发行可转债、老股直接减持、并购贷款等多种选择，中信股份和中信泰富可以根据市况及时调整融资方案。

按照香港上市规则，公司上市后需要保持25%的流通股份，而据中信证券内部人士介绍，中信集团已获得港交所的豁免，在中信泰富收购中信股份完成后，保持15%的流通股即可。此举会降低中信泰富收购支付的对价，减轻由于中信股份资产较大带来的压力。

按照中国国有资产转让的有关规定，中信股份的转让价格不能低于1倍市净率（PB），以中信股份截至2013年底净资产2250亿元人民币计算，中信泰富需要增发至少25亿股新股，才能保证发行后，上市主体的流通股占比达到15%，以此前公告的协议价格每股港币13.48元计算，增发新股总额约为43亿美元，整个中信股份发行后的总市值将超过400亿美元。

瑞银的研究报告称，扩大后的集团由于要维持最少15%的股份流通量，中信泰富最多可发行新股数目是67亿股，以每股港币13.48元计算，新股价值约为120亿美元。

据一位知悉交易的人士称，除了增发新股，中信泰富还可以选择发行一定规模的可转债进行融资，同时中信股份可以资产购买中信泰富向其定向增发的股份。

该人士透露，中信股份上市的一大目的就是要改善国有股一股独大的局面，在此次交易中，中信集团已与股东中国财政部达成一致，中信股份上市后，财政部将对中信股份的持股比例一次性降至70%，这也为老股直接减持打开了空间。

不过他亦提及，老股减持会否采用，最终还需根据市况以及中信集团与投资者协商的结果。

此外，中信泰富向银团申请的并购贷款取得进展。

据汤森路透报道称，中信泰富将在4月4日签订88亿港元（11.3亿美元）五年期子弹式贷款。该笔交易的13家牵头行兼簿记行各自承贷6.269亿港元，包括：中国银行香港、三菱东京日联银行、法国巴黎银行、中国建设银行、星展银行、恒生银行、汇丰、工银亚洲、Natixis、华侨银行、台北富邦商业银行、大华银行和永隆银行。此外，创兴银行以安排行身份加入，承贷4.5亿港元。中国招商银行以高级经理行身份加入，承贷2亿港元。

除了融资安排，中信股份借壳上市的其他准备工作正有序展开。

根据香港联交所数据，3月25日，一间名为CITICGloryLimited的公司增持中信泰富14.28亿股，占比39.13%；次日，该公司进一步增持中信泰富6.71亿股，合计持股比例57.51%。数据显示这部分股权来自中信泰富控股股东中信股份，转让完毕后，中信股份不再持有中信泰富股权。而CITICGloryLimited公司是中信集团旗下的一家离岸公司。 定价压力

由于中信股份的资产中，大部分的核心资产已经在内地或香港上市，中信股份借壳中信泰富涉及资产的重复上市，而现有资产的价格会影响到中信股份的最终定价，这需要中信集团与潜在投资者进行充分的沟通，并进行必要的资产安排。

根据WIND资讯提供的数据，《财经》记者统计，中信股份（不包括中信泰富）持有两地上市公司，包括中信银行（601998.SH/00998.HK）、中信证券、中信重工（601608.SH）、中信资源（01205.HK）、中信大锰（01091.HK）、中信国际电讯（01883.HK）等十余家上市公司（见图表）。

其中只有中信证券和中信国际电讯的PB超过1倍，显然，中信股份想以1倍PB定价存在一定的压力。不过，按前述中信股份持有的股票市值（不包括中信泰富）计算，已经达到1900亿元人民币。

中信泰富收购中信股份的公告后，国际投行纷纷发表研究报告，虽然它们对中信股份改制上市的前景看好，但对中信泰富与中信股份的协议股价存在分歧。

瑞银表示，考虑到交易完成后对资产净值需要有较大折让，故给予中信泰富“沽售”评级，目标价为每股港币6.1元。

高盛则持较中性观点，在不计算此次交易情况下，维持中信泰富每股港币12元的观点，但它表示中信股份上市符合国企改革的大趋势。

美银美林亦相对谨慎，它认为本次交易对中信泰富中小股东是一个利好，因为他们可以借此机会拥有更大公司的股票，并且打消公司现金流不足的顾虑。但在估值方面，美林认为本次交易还存在很大压力，因为集团的大部分资产都已经上市，且大部分处于估值偏低的板块，美林认为投资者会要求一个比较有吸引力的估值。

一位接近中信证券国际的人士称，中信泰富公告前后，中信证券和集团相关人士正积极地跟潜在的投资者沟通，一些熟悉中国的大型机构投资人仍然看好中国经济，并希望投资中信股份。一些中国国有企业也希望能够成为中信股份的股东。

另一位接近中信集团的人士介绍，2013年，中信股份将集团内一些不良资产和金融机构的坏债一次性剥离和计提损失，使得中信股份的资产质量有比较大的提升，上市后，中信股份收益应该会有较大的提升，这也会提高中信股份的吸引力。

他称，与上世纪90年代开始的国有银行改制上市不同，中信集团此次并未要求财政支持，而是通过集团内部的协调，使得中信股份资产质量保持在一个较好的水平。

中信集团刚成立时，国家一共投入2.5亿元现金，到2013年底，中信集团净资产已达到2722亿元。 为何是泰富

中信集团旗下诸多上市平台，为何借壳偏偏选中了在香港的中信泰富？

一位知悉交易的人士称，中信泰富经过澳元衍生品一役，元气大伤，虽然它还是恒生指数的成分股，但关注度已大不如前，现在的股价较低，借壳成本不高。而其他如中信银行、中信证券均属集团优质资产，被借壳太可惜。

中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为泰富发展（集团）有限公司（下称泰富发展）；1985年成立，后获得上市地位。

1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49%的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3%的权益及两座工业大厦。泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。

时值香港交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台；一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。

1996年12月26日，时任中信集团总经理王军签字同意以25%的折让价，即每股港币33元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的公司管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18%（3.8亿股），成为公司第二大股东。

1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地。在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合，又在2008年出售了其在中国国际货运股份有限公司的全部权益。

不过，随着2008年全球金融危机爆发，中信泰富签订的一份澳元外汇合约令其损失惨重。中信集团向其紧急提供15亿美元资金，中信泰富则以每股8港元股价向集团定向增发。增发完成后，中信集团对中信泰富持股比例由29.4%增至57.6%，重新成为中信泰富的控股股东。

除了中信泰富式微，品牌和公司治理也是中信股份选择借壳中信泰富的原因之一。

前述知情人士解释称，如果中信股份借壳其他上市公司平台，会与中信泰富存在品牌竞争的混乱局面，中信泰富和中信股份一同持有多家上市公司股权，会造成管理的混乱，如果中信股份将所持中信泰富股权转给集团其他公司持有，再进行借壳上市，股权结构则较为清晰，有利于推进上市进程。

一旦中信股份成功借壳中信泰富，原有股东的持股将会大幅稀释，这家曾经有着“荣家”烙印的老牌红筹公司亦将翻开崭新的一页。 体制突破

作为国企混合所有制改革的先锋，中信集团领导层确实希望通过上市为中信集团争取到更好的平台，他们亦希望采取一些创新的举措来突破现有体制长久以来对国有企业形成的羁绊。

中信证券董事长王东明3月28日在香港表示，中信集团整体上市，是对十八届三中全会提出的混合所有制进行先行先试。

据《财经》记者了解，此前，财政部保持对中信集团100%的控股，即对中信股份亦是100%控股，此次上市后，财政部的持股比例将一次性减持到70%，未来财政部还将进一步减持中信股份的股权比例至30%，不过前述知情人士称，财政部后一步的减持要视整个国企改革的进展情况而定。

为了承接财政部减持的国有股，一些国有企业和大型投资机构表现出不小的兴趣。随着财政部减持中信股份，中信集团旗下各个子公司的国有股比例亦会相应地降低，这会显著地改变各家子公司的股权结构。

作为国企改革的另一重头戏，中信股份完成上市后，集团将争取更大的独立治理公司的空间。据一位接近中信集团领导层人士介绍，未来中信集团的大部分高管可能放弃行政级别，转向更加市场化的激励。

目前包括中信集团在内的诸多国有企业的高管基本由党的组织部门和国资委任命，遵循“党管干部”原则，这一任命方式架空了董事会，与现代公司治理的原则相背离，而饱受市场诟病。一个拟议中的选项是：未来组织部门只会负责中信集团董事长一人的任命，而其本人亦可以选择是否放弃行政级别，总经理及其以下高管人员均由董事会任免，采用市场化招聘的方式任用。

据《财经》记者了解，在本次上市交易中，中信集团倾向于暂不安排股权激励。

一位接近中信集团的人士透露，中信集团只要能够成功上市，就为股权激励留下了空间，要不要做，什么时候做，管理层有比较大的操作空间。

另一位知情人士透露，在国有股占比仍达到70%的情况下，中信集团的管理层不会贸然启动股权激励，避免造成不必要的负担。

一位接近财政部的人士则表示，管理层持股对于公司而言没有对和错，这是一个机制问题，即将管理层利益和公司利益保持一致，这是制度的核心，而股权激励只是其中一种解决方案，不能片面地说股权激励对公司好还是不好。

中信集团上市及公司治理结构的调整是对现有体制较大的突破，但其最终放弃了法人整体上市的方案，亦引得部分业界人士的担心。

20多年来，中国国企改制上市，倾向于采用主要资产或业务上市的方式，拒绝法人整体上市，这带来了一个好处，就是集团旗下上市公司与集团母公司之间的利益往来更加便捷和隐蔽。

每当上市公司营收增长，上市公司可以高价向集团母公司购买资产，容易形成利益输送，中小股东的利益缺乏保护；而当上市公司面临困难时，集团又可以向其注入资产，保壳、拉抬股价多因此而起。

公司股份改革方案篇6

中国股市历时15年，取得了较大成就。但近4年，股市走势却与蓬勃向上的国民经济发展严重悖离，持续深度下跌。引发这一不利局面的主要诱因是2001年6月推出的国有股按市价减持的政策。

此次监管部门在《国九条》的指导下，提出按照对价思路解决股权分置，这一政策性成果是我们付出巨大代价取得的，来之不易。它表明我们在理论上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，既是对四年股市大辩论的科学总结，也是我国股市在重要的转折关头在正确的方向上推出解决我国新兴尚未转轨的股市特殊矛盾、实现制度性转轨的一件大事。

一、非流通股的可流通为何要与流通股东对价

在西方股市中，上市公司发起人持有股份的可流通属性是与生俱来的，并不需要与公众股东进行对价才能实现。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才能实现呢？这需要从历史成因和未来风险两个角度加以澄清。

1、特殊的历史原因

从1990年代初期，中国股市的建立就面对“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。

这一模式的最大特点是：在每一个上市公司的IPO股份募集的招股书中都明确表明了国家股暂不流通，并一直沿袭到1990年代末期民营上市公司招股书中表明的发起人股暂不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高达2／3，这产生了两个后果：其一，2／3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场入市；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来说最重要的内容，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。这是一个不争的事实。因此，今天我们在解决股权分置时，政策和法律是必须要承担这一历史责任的。

2、双股并轨将导致A股股价大幅下跌的原因

流通权本身是有价值的，这一点充分体现在非流通股和可流通股两类股份在转让时的价格上。由于非流通股的协议转让价格在其净资产价低位上，而流通股的买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的必然走势。

显然，并轨过程中，非流通股股东由于获得流通权导致的身价倍增是以流通股股价的下跌为前提的。因此，2／3非流通股由于获得流通权产生的价值释放是不应当由非流通股股东独家享有的，必须由两类股东共享。至于各自分享的比例，则由两类股东通过《分类表决制度》对价协商而定。流通股股东同意非流通股可流通，而非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。只要双向认同，通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这一过程中让步所带来的损失。通过“蛋糕”做大，出台对双方都有利的方案，实现共赢。

二、国有股的对价方案是解决股权分置的关键

截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达899家，无国有股上市公司为479家；上市公司股本总额为7356亿股，其中非流通股4694亿股，占64％。在非流通股中，国家及国有法人股为3474亿股，占非流通股的74％。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。

因此，在本次股权分置改革中，国有上市公司的对价方案既是确保这次股权分置改革攻艰战的关键所在，也是引导民营上市公司对价方案和决定股市大盘走势的风向标。值得指出的是，在股权分置改革的第二批42家试点企业中，有国有控股和参股的上市公司19家。其中，宝钢股份和长江电力两家国有大盘蓝筹股的对价方案格外引人注目，起着决定股权分置改革和稳定股市大盘的重要作用。

当前正处于股权分置改革开弓没有回头箭的关键时刻，这同样是一场只许成功不许失败的背水一战。尽管《国九条》和《4.29通知》已解决了在解决股权分置进程中必须贯彻向流通股股东对价补偿的定性问题，但在试点国有上市公司的对价方案中究竟如何体现这一原则下的定量关系，以获得流通股股东的支持和市场的接受？就必须回答在这一过程中是否会导致国有资产流失这一当前困惑人们并影响主管部门决策的大问题。

科学地回答这个问题，必须算清两本帐：一是算清历史上股市对国企改革和发展的贡献；二是算清以对价思路解决股权分置前后国有资产的得与失。在此基础上，才能对股权分置改革中的国有资产保值增值这一大问题得出正确的认识。

股市对国企改革和发展的巨大贡献

（一）从国家股的角度看

首先，从融资的角度看。中国股市成立15年以来，近1400家上市公司在境内股市通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿，约占总融资额的70％。这些资金的融入不仅对国有企业的脱困至关重要，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。

其次，从国有资产保值增值的角度看。在近900家国有控股及参股的上市公司中，国家股和国有法人股依据有关文件中关于不能低于0.65折股率（即所折股数与净资产之比率）的规定，每股净资产最多不能超过1.54元，而事实上，经测算，今天近900家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元左右。

而今天由这3982亿元所折成的3474亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，而上市公司的市场平均价格为4.95元。若以2.84元／股的净资产价计算，近900家国有上市公司的国有股帐面价值为9866亿元，资产增值为2.48倍。若以4.95元／股的市场价格计算，近900家国有上市公司国有股的市值为1.72万亿元，资产增值为4.32倍。

必须指出的是，国有资本在我国股市中的惊人增值，一方面是由国有企业通过股份制改造和上市融资完善了治理结构，自身提高了经济效益，但更重要的是国有企业在获得上市指标IPO融资时，流通股股东是以平均6元／股的IPO价格，即是国有资产1.15元／股投入的五倍之多，申购国有上市公司的股票，而其中只有1元钱表现为股本，另5元钱则进入了资本公积金。由于资本公积金总额是按照股东的持股比例享有并在每股净资产中体现，事实上，流通股股东IPO时高价申购所产生的资本公积金溢价，在国有资本2.48倍的巨大增值中产生了更大的作用。这就是15年来我国股市对国有资产保值增值最有说服力的资产帐。

第三，从国有股红利分配的收益上看。截至2003年底，我国上市公司给股东的红利分配为1844亿元，其中国家股和国有法人股的红利收入为873亿元，占红利分配总额的47.4％。

第四，从税收上看。截至2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，流通股股东红利税约为120亿元，两项合计为2100亿元左右。

（二）从流通股股东的角度看

1、流通股股东在一级市场的亏损

截至2005年6月30日，我国上市公司流通股股本为2662亿股，占股本总额的36％。其中，A股为2082亿股（占流通股的78％），H股为413亿股，B股为167亿股。以A股IPO平均价格6元／股计算，A股股东在上市公司的IPO融资和增发配股中，总投入为12500亿元。若以目前两市上市公司平均股票市价4.9元计算，目前市值仅为10200亿元，流通股股东一级市场总体亏损额为2290亿元。

2、流通股股东在二级市场的亏损

四年来，由于我国股市持续深度下跌，从2001年6月的2240点跌到目前的1050点，下跌幅度为53％，流通股市场价值也从2001年6月的18866亿元减少为目前的1万亿左右，市值缩水约8000亿元。若再考虑这四年来新发和增发上市公司股份近3000亿元所产生的增值因素，四年来，流通股市值在二级市场的缩水高达近万亿元。

3、流通股股东的投资回报

截至2003年底，14年来1300多家上市公司累计分红为1844亿元。其中，流通股东分红仅有600多亿元，扣除20％的分红所得税，实际只有500多亿元，占流通股东在一级市场资本投入总额12500亿元的4％，年回报率只有2.8‰，显然没有分享到中国股市发展的成果。

综上所述，15年来，国有资本在股市上的直接增值是惊人的，对国有企业在制度创新、安置就业等诸多方面的间接价值创造更是难以估量。但这一切又都建立在7000万股民资本的巨额亏损基础上。

（三）国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生

1、中国上市公司IPO上市融资时，由于2／3的非流通股不能流通所产生的股票供求关系的不真实，直接导致流通股股东比海外股市以更高的IPO价格入市，投入成本畸高。

2、从1997年至1999年，股市要为国企脱困服务的定位和“一帮一、捆绑上市”的政策，导致这一时期的300多家国有上市公司中近2／3的国有企业采用了一个上市指标必须搭配一家亏损国有企业的上市模式。这类上市公司在上市后陆续暴露了问题，至今仍有近500家国有上市公司的大股东无理拖欠上市公司近600亿元资金不还。若加上大股东对上市公司关联交易产生的延期拖欠，总额高达近千亿元。这一严重的治理结构问题所产生的后果就是上市公司效益不佳，导致流通股股东不能得到基本的投资回报和亏损。

3、从2001年5月起，通过国家股按市价减持，让股市为国家的下岗和在岗职工筹集社保资金服务又提上了议事日程。这导致股市急剧下跌。尽管中央及时叫停了国家股市价减持，但由此引发的将对股市走势产生重大影响的股权分置问题已充分暴露，人们均已看到了在增量国家股按市价减持这颗小“地雷”下面，悬挂着高达4500多亿股存量非流通股这颗大“地雷”并且这颗“大地雷”最终也可能按市价并轨流通。预期悲观导致大盘持续下跌，进而使流通股市值大幅缩水。

4、这一时期，国内对决策者有直接影响的经济学家和有外资投行背景的研究人员也陆续在内部和公开的刊物上提出中国资本市场泡沫过多，像个巨大的“老鼠会”，“连都不如”等观点，担心套住国有银行的资金。正是在这样的理论对决策者的直接影响之下，2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市，以挤压股市泡沫。而到底何为银行违规资金？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？我们至今都没有定论。但这一强烈的政策信号却导致所有渠道获知这一消息的人纷纷逃离股市。

中国股市正是在上述这些海外成熟股市不可能发生的因素下，走上了与国民经济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。而在这一过程中，由于国有股1.15元／股的原始投入价格很低，仍体现为较大幅度的增值。而流通股股东则由于在一级市场和二级市场远比国有资本成本投入高得多的入市投入，则产生了巨额亏损。这就是国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生的根本原因。

三、资本市场将为国企改革提供更大的发展空间

必须看到，当前的国企改革实际面临三大任务：第一，国有企业经济效益的巩固问题；第二，国有上市公司的治理结构的提升问题；第三，四大国有银行的改制和上市融资问题。这三大任务都将通过资本市场才能实现。资本市场是我国金融体制创新和国有产权制度深化的主战场。而要使我国资本市场尽快恢复健康和活力，就必须打好股权分置改革这一攻坚战。

而实现这一目标的关键是我们能否在国有控股和参股上市公司的股权分置改革中推出能够被流通股股东拥护和市场接受的对价方案。在这一问题上，我们不仅要充分考虑到十五年来股民对国企脱困作出的牺牲和贡献，而且还应该用动态和发展的观点算未来帐，退一步进两步，从国九条的颁发到这次试点的推出，政府有关部门应该下定决心在第二批试点和以后的全面推出阶段用大盘蓝筹股做定海神针并以较好的对价条件体现保护投资人利益和保证我国股市健康迅速发展。

根据目前上市公司两类股本数额的比例测算，非流通股4694亿股，A股流通股为2082亿股。若考虑非流通股获得可流通属性时，以向流通股股东10送4作为承诺，则非流通股股东总体上需拿出832亿股。由于3474亿股国家及国有法人股占非流通股的74％，则需拿出615亿股。考虑到流通股市价在接受10送4的方案实施后将出现除权的因素，平均每股4.9元／股的平均市价将下降到3.5元／股。与此同时，非流通股也获得了可流通属性，价格从目前2.84元／股的净资产帐面价实现了3.5元／股的市场价，并以此按国际会计准则标准以市价计算国有资产的保值增值。就3474亿国家及国有法人股来说，目前其帐面值是以2.84元／股进行测算，总值为9866亿元。尽管在这一改革中3474亿国有股向流通股股东赠送了615亿股，变成了2859亿股，但由于实现可流通后市价提高到了3.5元／股，市值则变成10065亿元，不仅没有贬值，还增值了近200亿元。这一数字表明，在这次股权分置改革中，起关键作用的国家及国有法人股向流通股股东以10送4的对价补偿作底限制定方案，不仅没有造成国有资产的流失，还实现了增值，在理论和实践都是行得通的。而且充分体现了在这次股权分置改革中，国家不与股民争利，而且向股民让利来保护中小股东利益的指导思想。

然而，在第二批股权分置改革试点中的宝钢股份和长江电力等国有大盘股的对价方案却远远没有达到这一标准。其中宝钢股份的送股方案是10送2.22股，加一份认购权证，由于这份权证等于是以目前的市场价增发新股的凭证，因此，并不能体现送股的价值。而长江电力的对价方案仅为10送1.25股，派现5.88元，这也距离10送4的标准相去甚远。

同时，若宝钢股份和长江电力都采用10送4的方案，国有绝对控股权的地位也未丧失。宝钢股份的总股本为175亿股，其中，流通A股为35亿股，国家股为140亿股，10送4后，流通A股增加为49亿股，国家股减少为126亿股，国家股仍占72％的控股比例。而长江电力的总股本为78亿股，其中，流通A股为23亿股，国有法人股为55亿股，10送4后，流通A股增加为32亿股，国有法人股减少为46亿股，国有法人股仍占59％的控股比例。在这样一个股权分置改革的关键时期，这两家公司的对价方案十分关键。若他们能够将现有的方案调整为10送4的对价比例，无疑将直接给市场传递国家解决股权分置问题的决心。

同时，还必须看到，只有中国资本市场健康发展，国有企业才能在更大范围内融资。今天对股民作出合理的对价补偿就可以实现股市反转，为国有上市公司的进一步发展赢得更大的空间。而在这一过程中，上市公司也将从2／3股份不能流通的非正常法人状态，进入到一个全身血液都可以流通的正常法人状态。因此，无论从历史，还是从未来的角度，无论从静态还是动态的角度，试点的国有上市公司以更优惠的折扣向流通股股东对价都是值得的。

四、股权分置改革中的国有股对价决策主体必须明确

本次股权分置改革到底如何在《国九条》的基础上贯彻尤其保护流通股股东利益这一指导思想，谁是国有股对价的决策主体至关重要。与民营上市公司经营者主体和大股东主体是同一主体不同的是，国有企业的经营者主体和出资人主体并不是同一主体。代表国有股出资人与流通股股东对价的主体是各级国有资产监管部门，国有上市公司的高管层不应成为国有股对价方案的决策主体。

只是由于现实中政府和各级国资委出资人之间在国有股问题上的权责分工还不清晰，导致其决策程序慢，协调链条长，统一意志贯彻还没有到位。尽管现实中国有和国有控股的上市公司划分为国家股和国有法人股，在国家股中又分为中央国有和2级甚至3级地方国有；在国有法人股中则又区分为企业法人股和诸如学校、医院、科研单位、媒体等类的事业单位法人股。但事实上由于国有股控股的上市公司其大股东都是代表国家利益的各级国资委，在国有股控股的上市公司解决股权分置时，国家事实上是可以通过各级国资委运用出资人之手来与股民对价补偿的。

因此，在这个问题上，代表国有上市公司大股东出资人身份的各级国资委完全可以在国务院股权分置改革领导小组的统一部署下，当机立断，果断做出有利于股市稳定发展和保护投资人利益、让7000多万流通股股东分享股市投资成果的激励决策。

当前，各级国有资产管理部门能否从我国改革的大局出发，摆脱狭隘的本位主义束缚，从国家经济的战略高度出发，打好股权分置改革这一仗，实践科学发展观，制定能激励股市大盘向上的对价方案是决定股权分置改革成败的关键。

五、结论

（一）从历史角度看，十几年来，国企改革取得的突出成就是和中国股市的建立和发展分不开的，是和7000万股民为国企改革做出的贡献分不开的。从未来角度看，中国需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化，以保持未来实现小康社会的持续经济增长和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位。

（二）从国家经济安全的角度看，当前股市的极度弱化不仅和飞速发展的中国市场经济不相适应，重要的是，这一车轮的不支撑可能会直接导致快速发展的中国经济和金融“翻车”，更不要提为两行上市融资了。显然，股市的弱势化、边缘化不仅使资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统无法摆脱困境，最终使金融风险难以避免。

公司股份改革方案篇7

《通知》的总体思路与此前市场所预期的相吻合，即“统一组织、分散决策”。换句话说，就是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己去定。那么，《通知》究竟立了些什么规矩？

首先，统一了信息披露要求。《通知》对试点上市公司信息披露的时间、内容以及申请停牌和复牌的具体工作作出了较为详细的规定，有利于在信息不对称的情况下保护公众投资者利益。

其次，关于流通股东行使权利的安排。《通知》规定：临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案作出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。这一点可以说是《通知》的精髓所在。由于“分散决策”把表决试点方案的权利交给了投资者，所以流通股股东如何有效行使自己的权利，成为试点能否顺利展开的关键。

再次，关于非流通股分步流通的规定。《通知》规定：试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；持有百分之五以上非流通股的股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。

以上三个方面，是此次《通知》作出的对所有上市公司都适用的要求，是“统一”的部分，有利于保护公众投资者利益。

不过，从当前的现实情况来看，股权分置改革的推进，还将面临至少四方面的挑战。首先，来自新股发行的挑战。《通知》没有提及新股发行时非流通股的处置问题。而在股权分置改革中，必须选择适当时机来实行“新老划断”，即在某个时点之后，上市的新股将采用全流通的方式。

其次，大型国企推进改革的积极性的挑战。由于试点方案的提出是自下而上的，市场普遍预期民营企业的参与积极性会比较高。国有企业尤其是大型国有企业，究竟有没有动力参与到股权分置改革中来，现在还不明朗。

公司股份改革方案篇8

关键词：股权分置　对价　全流通

一、中国股权分置改革产生的问题及影响对价的主要因素

经过国务院批准，2005年4月29日，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动以对价方式对中国证券市场股权分置状况进行改革试点。

所谓对价，是指非流通股股东为获得流通权而支付的代价。对价原本是英美法系中的一个概念，按照1875年英国高等法院在的判决中所下的定义，是指合同一方得到的某种权利、利息、利润或其他利益，或是克制自己不行使某项权利或遭受某项损失，或由此而承担的某种责任。而《牛津法律大辞典》给对价所下的定义是：“对另一方的许诺或行为做出的承诺，如给付、提供劳务或放弃权利”，它是合同成立的必要条件。

从流通与非流通股股东双方利益看，股权分置改革可能产生的问题有三：其一，非流通股进入流通违背原先承诺；其二，股权分置导致股价过高，非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期，造成股价下跌，使流通股股东蒙受损失；其三，国有企业在发行上市时，非流通股股东以每股净资产为成本换取股份，流通股股东以发行价格认购股份，持股成本大不相同，非流通股价值低，进入流通后必然获得溢价，由此构成不公平。

可见，从非流通股拥有流通权后对市场的影响看，只要是对股价有影响的因素，都是在制定对价支付方案时所要考虑和兼顾的，否则对于对价方案的合理性将会有影响，妨碍方案的顺利通过。

（一）溢价

股权分置溢价是支付对价的基本理论依据。“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于只有1/3的股票流通，使得流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。一般来说，股票的发行都可能对净资产有溢价，可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润，应归发起人股东所有，这是正常的溢价。股票上市后可能溢价也可能折价，这是很正常的。但股权分置人为缩小股票供给，就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的，一旦前提改变，溢价必然消失。股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东，他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使A股除权，消除股权分置溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。

所以对价不可理解为对公众投资者以往购买股票由于价格波动所蒙受损失的补偿，而是非流通股股东对通过股权分置改革获得流通权这一利得所支付的代价。

在改革的过程中，政府要维护的是投资者的权益，而不是保证他们的投资收益。弄清概念有助于分析事物的本质，但解决问题时要考虑实际情况和可操作性。第一批四家企业既有民营，也有国企，都愿意支付对价，表明他们承认流通权有价这一事实。采用非流通股股东对流通股股东单方面送股支付对价，会使非流通股股东的账面资产（净资产）减少。民企愿意这么做，表明他们意识到获得流通权之所得，大于账面资产之所失；国企这么做，表明国资保值增值的标准从静态的净资产，转向动态的盈利能力和股票市值。这是一个巨大的进步。他们的实践也印证了股权分置溢价的存在。

（二）非流通股的比例溢价

一般说，非流通股比例越高，股权分置溢价越高，应支付的对价越高，可支付水平与可流通量呈正相关关系。比如，某中字头公司总股本867亿股，当年香港发行价1.62港币， 发行量近168亿股；目前其非流通股为671亿股，流通A股只有28亿股，两者之比高达96：4.这家公司在发行A股时，其H股价为1.2港元。在这种背景下最终以4.22元发行，主要原因就是股权分置，其当时溢价的相当部分应当是股权分置溢价。

（三）其他制度缺陷造成的非正常溢价

一些公司曾经以数十倍市盈率、数十元价格进行IPO或者增发融资。这是由于在股权分置的条件下，进行发行价的市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于2/3的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。最典型的案例是用友软件，每股1元的净资产，以每股38.6元的高价发行2500万股，结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升为10元。而与此对应的在香港上市的金碟软件，公司经营情况和业绩状况相差无几，但金碟软件在香港的发行价只有2元。

（四）流通溢价

流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价。从多年来非流通股协议转让的情况看，协议价大体在净资产附近。因此我们用市净率即市价与净资产之比，表明流通溢价存在的状况。总体上说，市净率越高，流通溢价越高；溢价越高，非流通股获利空间越大，二级市场股价压力越大。所以，流通溢价也是影响对价水平的因素。正常的流通溢价表明市场对公司资产效率和前景的认可，是大股东应享受的，但消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本也不应由公众投资者独担，所谓分享流通溢价的含义正在于此，目前整个股市的市净率在1.7上下，参加试点的公司市净率大都高于平均市净率，可见与流通股分享的主要还是流通溢价。当然一部分市净率较低、甚至低于净资产的，其支付对价的来源主要是发行和再融资中的股权分置溢价。不过事情总有两面，大股东合情合理地处理问题会增强投资者信心，提高对股票的估值，使溢价出现或提高；反之流通溢价很高，总想独吞，其结果投资者会避之不及，用脚投票，最后股价还是会大幅缩水。在股权分置改革中，所有公司的股价都要重新定位，大股东如不尊重市场规律，以为我有钱就可以把股价定在市场不接受的位置上，庄股的教训前车可鉴。对价的主要来源是流通溢价。流通溢价越高，应支付的对价越高。这样才有双赢。

（五）基本面

公司基本面预期折扣。一些上市公司较长时期内在业绩、行业前景、分红等基本面方面表现好，投资者基于公司预期收益的价值判断，会将部分股权分置溢价视为合理溢价，在一定程度上降低对价的要求，非流通股股东支付的对价因此可以相对小一些。

（六）锁定期

为保证非流通股股份取得上市流通权后，不会出现控股股东大量抛售的情况，《通知》还对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了三项明确规定。要求试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。

1.试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；

2.持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%；3.试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。锁定期的长短，则与对价支付水平呈反向关系。

二、完善股权分置对价方案的对策与建议

上述对价测算与支付式各有利弊，因此现在证监会推行“分散决策、分类解决、分步推进”的政策。我们认为无论采取何种方式，都应以稳定证券市场，体现市场的公平为基本原则，充分补偿流通股股东的利益，让非流通股以市场成本取得流通权，促进证券市场的健康发展。

（一）选择合适的对价方案、应采取多样化的对价实现方式

对价方式是股权分置改革方案的核心内容，我国1300多家上市公司分属于不同的行业，资产规模、股权结构、经营业绩等具体情况差别较大，采取多样化的对价实现方式来解决股权分置问题是市场各方现实的选择。

要采取措施保证流通股股东持股价值不会因为股权分置改革而受损。当然任何体现权利对等的方案都不能保证在股权分置解决之后，流通股股东的持股市值不低于股权分置改革之前的持股市值，因为股价受多种因素的影响。在股改方案中应有一定的风险预防和补救措施，同时需流通股股东与非流通股股东共同努力，提升上市公司的总价值。所以应从长远利益出发，兼顾各方利益，合理确定对价的支付方式，力争实现共赢。

（二）应继续创造相对稳定的投资环境

在股权分置改革当中，也要注意把改革的力度和市场的司承受能力妥善地结合起来，努力维护市场稳定，为全面解决股权分置问题创造条件。要鼓励机构和个人投资者入市，营造吸引机构投资者入市运作的市场环境，加快落实鼓励社会公众投资的税收政策。采取措施鼓励符合条件的上市公司积极参与改革试点，再融资向完成改制的企业倾斜，待“新老划断”后，未改制企业的再融资一律停止。试点期间应放缓新股发行和再融资节奏。抓紧完善保护流通股股东权益的相关法律、法规，落实保持市场稳定的相关措施，加强市场对改革的适应能力。

公司股份改革方案篇9

财务无法打通，

业务协作不畅等难题待解

光大集团董事长唐双宁终于可以轻松一些了。

2007年，由银监会副主席赴任光大集团的唐双宁被好心人提醒“光大根本不能去”。如今，7年过后，唐双宁却可以在致全体光大员工的一封信中写道，光大集团争取整体上市，为百年老店奠定基础。

促成唐双宁心情变化的是7月7日国务院对光大集团改革重组细化实施方案的一纸批文。8月2日，光大集团旗下上市公司光大银行（601818.SH）、光大证券（601788.SH）等一起向外界公布了细化实施方案的大致轮廓：光大集团进行改制，由财政部和中央汇金投资有限责任公司（下称“中央汇金”）发起设立光大集团股份公司。

同为中央直接管理的金融机构，光大集团和中信集团分别由著名“红色资本家”王光英和荣毅仁创办，它们一时齐名，成为改革开放初期中国的两家窗口企业。如今，中信集团股份制改革早已完成，并欲借助旗下上市公司中信泰富赴港上市，光大集团则刚开始追赶。

一位光大集团内部人士告诉《中国经济周刊》记者，由于历史遗留问题，光大集团内部企业存在控股权与管理权不匹配、财务无法打通、业务协作不够顺畅等难题。此次改革重组方案意欲解决这些难题，为光大集团整体上市的远期目标奠定基础。

两大难题：

光大银行股权旁落

两个总部缺乏纽带

对于光大集团来说，光大银行（601818.SH）是其最重要的资产。截至2013年底，光大集团管理的资产约2.6万亿；根据2013年年报，光大银行的总资产就约为2.415万亿，占比近93%。然而，即使对于如此重要的一块资产，光大集团并不在实质上对光大银行形成控股地位，只是在管理上主导光大银行。

目前，中央汇金持股光大银行股权41.24%，光大（集团）总公司和光大控股合计实际只持有光大银行股权的7.78%。

造成这一局面的原因是缘于2007年中央汇金对光大银行一笔200亿元资金的注入。在唐双宁2007年入主光大时，光大银行的财务状况惨淡，彼时，已经连续三年不能出年报。2007年初，光大银行资产总额为5932亿元，净资产只有0.7亿元，资本充足率只有-0.39%。光大银行急需要资金注入以及未来上市来摆脱困境。

这时，中央汇金向光大银行注资200亿元。汇金的注资虽然解了光大集团的燃眉之急，但光大银行的股权却从此旁落。注资后，光大集团方面在光大银行的股权比例从45.5%被摊薄到13.25%，汇金成为第一大股东，控股超70%。在光大银行上市后的今日，中央汇金持股41.24%。

如此一来，虽然光大集团目前依靠行政力量对光大银行进行管理（光大银行的董事长为唐双宁），但依照上市公司管理模式，它真正的控制者却是中央汇金。这造成了股权与管理权的不匹配。有分析认为，长此以往双方在做决策时产生摩擦也在所难免。

光大集团的第二大难题则是光大北京总部和光大香港总部的割裂。

光大集团最初于1983年在香港成立，注册名为“紫光实业有限公司”，1984年7月更名为中国光大集团有限公司，即光大香港总部。1990年，光大集团对业务发展进行战略性调整，向内地和金融倾斜。当年11月，中国光大（集团）总公司在北京成立，即光大集团北京总部。

由此，光大的结构为“一个集团两个总部”。光大香港总部，即光大集团有限公司，是个人代国家持股的方式按香港法律注册的公司；光大北京总部，即光大（集团）总公司，是由财政部直接出资按照内地法律注册的公司，两者统称为光大集团，均归财政部管理。

上述光大集团内部人士告诉《中国经济周刊》，两个总部虽然隶属于同一个集团，但彼此之间没有股权纽带，不能合并财务报表。

目前，光大（集团）总公司参股或控股的是A股上市公司光大银行和光大证券，尤其光大银行的控股股东还是中央汇金；光大集团有限公司参股或控股的主要是香港上市公司光大国际（0257.HK）和光大控股（0165.HK）。如果这些“光大们”不能合并财务报表，光大集团的整体上市则如空中楼阁。

唐双宁说不能并表制约未来发展后劲。他在接受媒体采访时举例说，光大内部的企业过去是“老死不相往来”，见面不认识还递名片。

平安证券的一份研究报告指出，相比于目前已有的金控集团如中信集团、平安集团等，由于股权结构较为松散，光大集团对旗下金融资源的整合及控制力明显要弱于前两者。松散的集团共同体形式使得各部门之间的协同效应无法完全发挥。

金控巨舰起航

根据目前光大证券和光大银行公告的重组改革方案，光大（集团）总公司由国有独资企业改制为股份制公司，并更名为光大集团股份公司，由财政部和中央汇金共同发起设立。

具体步骤为，财政部以光大（集团）总公司（光大北京总部）的股权、光大集团有限公司（光大香港总部）的股权以及财政部对光大（集团）总公司享有的债权本息作为出资；汇金公司以持有的90亿股光大银行股份、光大实业（集团）有限责任公司的股权以及承接的央行再贷款本息作为出资。

上述光大集团内部人士告诉《中国经济周刊》记者，如此改制后，理顺了光大集团内部的庞杂股权关系，新成立的光大集团股份公司能够对旗下资产实现并表，光大集团整体上市由此可以成为可以期待并能实现的远期目标。

对于破解光大银行这一难题而言，平安证券的分析称，重组后，光大集团股份公司持有银行股权预计将提升到24%，从而成为第一大股东。未来的中国光大集团股份公司股权关系完全清晰，即由财政部、汇金公司控股中国光大集团股份公司，中国光大集团股份公司控股中国光大银行、光大证券等子公司。未来，金融行业混业经营将是长期趋势，如果能够整合打通银行与集团旗下保险、券商、租赁、PE 投资等之间的业务链条，有望对公司业绩形成实质推动作用。

光大相关内部人士则认为，此举实现了光大银行股权与人事权的匹配，同时也实现了光大集团股份公司对光大银行这一重要资产的并表。

对于光大北京总部和光大香港总部的割裂问题，按照此次方案，光大集团有限公司（光大香港）则会成为新成立的光大集团股份公司的子公司。

“通过这次重组拉直了光大香港与北京方面的股权关系，有助于光大集团股份公司做大做强。”上述内部人士告诉记者。

在改革方案实施完毕之后，新光大集团的下一步目标是什么？唐双宁在致全体光大员工的信中写道，在新的光大集团公司成立的基础上，争取实现整体上市。

公司股份改革方案篇10

关键词：股权分置改革；支付对价；会计处理

2005年4月，我国资本市场启动了上市公司股权分置改革。它经历了第一次试点、第二次试点，到2005年9月全面推开的过程。股权分置改革要在较短的时间内完成市值的60%股改任务，实行新老划断，重新启动资本市场的融资功能。股权分置改革中所发生的送股、缩股、支付现金、权证等经济事项应如何进行会计处理，本文就此开展讨论。

一、业务的产生

1、股权分置

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是20世纪90年代初期，中国股市的建立初期就面临“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决、流动后其收益归属难以确立等技术性难题；社会闲置资金量与大量国有企业融资需求量的矛盾。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。

在我国证券市场建立初期，由于改革不配套和制度设计上的局限性，则形成的制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，通常处于控股地位。从统计资料看，截至2004年12月31日为止，非流通股占上市公司总股本的63.55%，有个别的达到85%，国有股份占非流通股份的74%，占总股本的47%。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生"一股独大"、甚至"一股独霸"现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。

2、股权分置改革

股权分置是我国特殊国情下的产物。为了符合国际惯例，入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，体现市场公平的原则。发挥资本市场定价功能，优化资源配置功能。因此，股权分置问题必须妥善解决。

第一次股权分置改革是1999年～2002年的国有股减持。它经历了试点、启动、暂停、停止四个阶段。1999年11月29日，国有股配售试点方案推出，12月2日，证监会公布10家试点企业名单，随后，中国嘉陵和黔轮胎比例配售试点减持。2001年6月12日，国有股减持正式启动，股市在见到2245.43历史高点后，开始踏上漫漫熊途。2001年10月23日，中国证监会宣布暂停国有股减持，当日沪市全线涨停，涨9.86%。2002年6月24日，中国证监会宣布停止通过国内证券市场减持国有股，当日沪市全线涨停，涨9.25%。国有股减持虽然以失败而告终，但为第二次股权分置改革积累了丰富的经验和教训。

第二次股权分置改革是2005年开始的非流通股股东向流通股股东支付对价并取得流通权。它经历了两次试点、全面启动两个阶段。2005年5月10日，以三一重工等4家上市公司进行首批试点，6月20日，以长江电力等42家上市公司进行再次试点。2005年9月，股权分置改革全面实施，要求在较短时间内完成上市公司市值的60%的股改任务。股市在1000点附近止跌，逐步上涨到1200多点。

2005年股改的本质和要求。股权分置改革本质是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，真正实现同股同权，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。股权分置改革要求是统一组织，分散决策；稳定资本市场，着眼于长远利益；坚持市场化导向，实行新老划断；妥善处理ST公司和绩差公司，确保股改顺利进行。

3、支付对价

“对价”（consideration）原本是英美合同法上的效力原则，其本意是“为换取另一个人做某事的允诺，某人付出的不一定是金钱的代价”，也许是“购买某种允诺的代价”。从法律关系看，“对价”是一种等价有偿的允诺关系，“某人允诺是为了换取另外一个人对允诺的承诺”。从经济学角度说，“对价”就是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。在平等个体之间法律关系冲突情况下，效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决。在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中，只要满足“对价”，自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件，就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。非流通股股东以什么样的“对价”获得流通权一直是争论的焦点之一。此次股权分置改革采取了个案处理、方案协商选择的原则，最终实现的“对价”必然成为交易双方都能接受的价格。

支付对价就是非流通股股东向流通股股东支付一定数额的代价，以获得非流通股的流通权。支付对价的方式可以多种多样，如：非流通股股东将所持有的部分非流通股送给流通股股东（即送股）、非流通股股东将所持有的非流通股按一定比例减少（即缩股）、非流通股股东向流通股股东支付现金、送权证等，允许支付对价的方式不断创新。支付多少对价是合理的呢？非流通股作为公司的大股东，是这场改革的重要参与者，对价就大股东而言，应该是大股东从自己的股票中拿出多少作为支付对价的成本，这是一个财务问题，本文不进行讨论。

权证，是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。标的资产可以是股票，也可以是其他形式的资产。按权利行使方式划分，权证又可分为认购权证和认沽（售）权证，即有权买或卖标的资产。权证表明持有者有权利而无义务，其实质就是一种期权。

二、支付对价的理论分析

支付对价是股权分置改革的新生事物，是一种新型的会计事项，现行的会计制度对此没有作出规范。我们必须把“支付对价”与“股权分置”的历史和现状结合起来进行剖析，找出它的本质，作为会计处理的依据。

1、支付对价是非流通股向流通股支付的“违约赔偿”

根据《证券法》第43条“股份有限公司申请其股票上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准”等有关规定，股份公司公开发行的股票经核准在证券交易所上市交易，即获得股票上市流通权。但对于发起人股份（无论国有股还是社会法人股、自然人股等非国有股份），则在招股说明书中载明“暂不流通”。非流通股股东在公司首次公开发行股票和上市时，明确其持有的股份“暂不流通”，是投资者作出投资该公司流通股决策最为重要的条件之一，是“投资合同”的重要条款。尽管非流通股股东没有向流通股股东作出单独的承诺而且两方之间也没有形式上的协议，但这种合同法律关系是存在的。实施股权分置改革，非流通股股东获得上市流通权构成违约行为，给流通股股东造成了损害，自然依法应当承担违约责任，责任的形式就是支付违约金。

2、支付对价是非流通股向流通股所购买的“流通权”

只有向社会公众发行的这部分股票具有上市流通权，事实上造成社会公众股与发起人股“同股不同权”。“同股不同权”相应地造成“同股不同价”。首先体现在股票发行市场，投资者的购买股票决策包含了只有他（她）们购买的这部分股票具备流通权的判断，因此乐意为“买断”非流通股的流通权支付溢价。公司上市后，上市公司的股权转让实际存在两种价格，即非流通股的协议转让价和流通股的竞价交易价格。协议转让价通常在每股净资产的账面价值基础上存在一定溢价；而流通股可以方便地在交易所竞价交易，与协议转让相比，交易成本低，流动效率高，因而竞价交易价格不但包含公允价值溢价，还反映了投资者愿意为流通权支付的溢价。

3、支付对价是非流通股侵占流通股的“权益补偿”

由于股份公司公开发行股票时存在制度缺陷，造成了非正常溢价，形成资本公积，它来源于流通股的溢价部分，即流通权溢价。在“同股同利”政策下，非流通股和流通股共享这些准资本，构成对流通股权益的损害。最典型的案例是用友软件，每股1.18元的净资产，以每股36.68元的高价发行2500万股，结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升到9.7元/股。这是由于在股权分置的条件下，股票发行时进行市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。而与此对应的在香港上市的金碟软件，公司经营情况和业绩状况相差无几，但金碟软件在香港的发行价只有2元。所以非流通股在取得流通权时应对流通股的权益进行补偿。

三、支付对价的会计处理

上述观点从不同角度对支付对价进行了阐述，不同的理论依据则产生不同的会计处理，对企业的会计报告、财务评价、考核产生不同的影响。

（一）支付对价涉及的会计主体

会计处理必须遵循它的基本假定——会计服务的空间范围（会计主体）。不同的会计主体在支付对价问题上的立足点不同，其会计处理也不同。股权分置改革经济事项涉及非流通股股东、流通股股东、上市公司三方利益主体。他们共同构成支付对价经济事项的三个会计主体，他们都必须做出相应的记录与报告。支付对价经济事项分别表现为：首先是非流通股股东，他们将所持有的非流通股部分送出或按比例压缩、支付现金等；其次是流通股股东，他们将获得送股、现金、权证等；再次是上市公司，他们将发行认股权证、减少总股本、记录股本明细的变化等。明确会计主体为我们讨论会计核算提供了一个基本前提。

（二）支付对价的会计处理原则

1、充分应用实质重于形式原则。由于支付对价引起原非流通股股东和原流通股股东在上市公司的持股比例的变化，即存在此消彼涨的关系，导致会计中的权益法与成本法的变化，合并报表范围的变化。按照我国《合并报表暂行规定》、《投资准则》等规定，合并报表范围的判断关键看对被投资单位是否达到“控制”，对采用权益法核算的判断以是否能对被投资单位施加“重大影响”为标准。至于“50%”、“20%”持股比例，仅仅是可供参照的简单标准，即使持股比例在“50%”以下，如果事实表明能够控制被投资单位的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益，则仍然将被投资单位纳入合并范围。类似的，即使持股比例低于“20%”，只要证据显示对被投资单位具有重大影响，对长期股权投资仍采取权益法核算。总体而言，这跟国际惯例一致。

2、认真贯彻明晰性原则、重要性原则。支付对价是股权分置改革的产物，它将对会计主体产生长期、较大的影响。它要求会计记录准确、清晰，便于理解和使用。因此，我们应当单独核算支付对价，使之勾稽关系清楚，项目完整，数字准确。

（三）支付对价的确认和计量

支付对价是股权分置改革的一项经济业务。非流通股股东支付的对价是送股、缩股、付现、权证等，获得的是一种流通权。它们符合会计要素的定义，具有可计量性、相关性、可靠性。在股权分置改革方案实施日，则确认支付对价，进行相关会计处理。其中，权证在股改方案实施日，只确认已实际发生的金额，其余损失则在行权日确认。

用权责发生制原则和历史成本原则进行计量。它具体表现在：支付对价等于送股（缩股）用送出（减少）股份的投资成本（股份数×每股成本）加上按该比例应转销的损益调整、股权投资差额、股权投资准备之和计量；付现用实际发生金额计量；权证用申请发行的实际支出加行权日的行权价格与当日的收盘价的损失计量。

（四）会计科目的使用

无论是“违约赔偿”观、“流通权”观，还是“权益补偿”观，均涉及“长期股权投资”账户的调整与再确认。根据《企业会计制度》，在权益法下，“长期股权投资”科目下分设“投资成本”、“损益调整”、“股权投资准备”、“股权投资差额”四个明细科目。股权分置改革作为新生事物，支付对价金额应该计入哪个明细科目呢？显而易见，支付对价不属于“损益调整”和“股权投资准备”科目的性质。在权益法下，“投资成本”已界定为投资单位取得投资的初始成本，也不适合核算对价。权衡而言，由于支付对价作为投资成本的追加，计入“股权投资差额”比较合适。会计制度列举了“股权投资差额”的三种情形，虽然尚未考虑股权分置改革的情况，但已经表明，“股权投资差额”的用途在于记录权益法下长期股权投资的成本与应享有被投资单位所有者份额的差额。支付对价可视为这种差额，在“股权投资差额”账中核算。

笔者认为支付对价在“股权投资差额”二级账中核算虽然有一定道理，但也存在不足。它将股改的支付对价与原股权投资差额混淆，不便以后对其调整，影响会计分析与评价，不符合明晰性、重要性原则。我们认为应设立“长期股权投资——支付对价”账户，专门用于核算股权分置改革经济事项调整的过渡性资产账户。当股权分置改革方案实施时，借记“长期股权投资——支付对价”，贷记“现金”或“银行存款”，贷记“长期股权投资——A公司（投资成本）、（股权投资差额）、（损益调整）、（股权投资准备）”四个明细账户。会计期末调整时，从“长期股权投资——支付对价”贷方转出，其余额在借方，表示待转支付对价。

（五）会计处理方法及评价

1、“违约赔偿”观则将“支付对价”费用化

非流通股股东向流通股股东支付违约金具有弥补流通股股东损失的性质。我国《企业会计制度》规定，企业因违约而向对方支付的违约金以“营业外支出”列支。这显然形成一项费用，并在损益表中反映。其分录为借记“营业外支出”，贷记“长期股权投资——支付对价”。

笔者认为，“违约赔偿”观实际操作困难。首先是赔偿对象的认定，是赔偿给申购新股的股东，还是从二级市场购入股份的投资者？其次是赔偿额度的认定，是补偿股票下跌给投资者带来的全部损失，还是扣除其中的系统性风险部分？这些都是计较不清的现实问题。再次，“支付对价”费用化直接影响大股东的业绩和考核指标，也关系到再融资和股票特别处理等问题。这样就违背“对价”的本意，容易形成股改的阻力。

2、“流通权”观则将“支付对价”资本化

支付对价获得流通权符合会计上的资本支出条件。首先，符合资产的定义，流通权能够带来未来经济利益（未来现金净流入）的能力。股权分置改革以“对价”方式承认流通权是具有价值的。其次，可以用货币计量，无论何种形式的对价（股份、现金或权证），都直接具有明确的金额或具备量化的条件。再次，支付对价“资产”与支付违约“费用”相比，在“经济后果”方面更容易被接受。尤其是资本化处理避免了国有资产单位出于保值增值考核考虑，对股权分置改革积极性不高的现实问题，也可以防止对其他非流通股股东（包括上市公司）的业绩产生不良影响。最后，符合长期资产的时间要求，非流通股在股改方案实施日虽然获得流通权，股改的本质是解决制度缺陷问题，而不是减持股份，其投资目的仍是长期持有。不少公司配合对价方案出台稳定股价的承诺，如增持计划、减持底价、回购计划、锁定流通期限等。所以，流通权具有资本化的条件。从会计要素具体分类项目来看，流通权符合无形资产的定义和特征。

舍“资产摊销”而取“成本配比”。我们认为，非流通股为实现“同股同权”支付的对价，是附着在流通股上面的一项权利，并不会随时间的流逝而发生损耗，只因实现流通（或称减持股份）而兑现。因此不应对支付对价形成的长期投资进行分期摊销处理。以市场整体观察，目前沪市上市公司平均股价4.54元（这里以8月25日收盘价为例，流通市值总计6,791.85亿元除以流通股本总计1,496.26亿元）；截至2005年第一季度末，沪市上市公司平均每股净资产2.68元。市值与净资产值之间的溢价，对非流通股东来说永远是空中楼阁，镜中花月。股权分置改革实施后，如果按照所有公司平均10送3的比例，市场自然除权导致平均股价下降至3.49元（4.54/1.3）。这个价格相对于平均每股净资产的2.68元，非流通股仍获得30.29%（3.49/2.68-1）的流通性溢价。所以，我们认为原非流通股股东期末结转分录为，借记“无形资产——流通权”，贷记“长期股权投资——支付对价”。持有期间不摊销，可根据市场变化提取无形资产减值准备，减持变现时，用流通性溢价与支付对价配比，计算损益。其分录为：借记“银行存款”，贷记“投资收益”，同时结转成本，借记“投资收益”，贷记“无形资产——流通权”

笔者认为“流通权”观更符合股权改革的精神，不影响企业当期的财务状况和经营成果，不影响国有资产保值增值以及有关负责人的考核，容易被非流通股股东接受。它也符合会计准则的相关原则，容易被财会人员理解，执行。

3、“权益补偿”观则将“支付对价”冲销权益

支付对价是对过去制度缺陷的承认，非流通股股东将过去多得的权益补偿给流通股股东，以实现“同股同权”。其分录为：借记“资本公积——股权投资准备”，贷记“长期股权投资——支付对价”。

笔者认为“权益的补偿”观虽然不影响经营成果，但直接影响国有资产保值增值以及有关负责人的考核，不易被非流通股股东接受，有悖股改的初衷。超级秘书网

上述我们讨论了非流通股股东的会计处理，其中，支付对价资本化是一个“多赢”的选择。

4、流通股股东与上市公司的会计处理

流通股股东是对价的接受者，按证券交易规则规定，在股改方案实施日用自然除权原则处理，即股改方案实施日与其前一个交易日的市值相等。也就是说，流通股股东一方面获得新增股份、现金、权证；另一方面，损失原有股份的市值。其结果是既不受益也不受损。送股在备查帐簿或表外科目记录；缩股不做记录；付现冲投资成本。认购权证在股改实施日的价格无法确定，是一项或有资产，持有期间在备查帐簿或表外科目记录；若在行权日之前转让，其收益冲投资成本，核销记录；行权之日，股票市价小于或等于行权价格，则认购权证的价值为零，核销记录；行权之日，股票市价大于行权价格，则认购权证的价值为市价与行权价格之差，其收益冲投资成本，核销记录。认沽权证是一种保底卖出价格承诺，持有期间在备查帐簿或表外科目记录；行权之日，股票市价小于行权价格，则认沽权证的价值为市价与行权价格之差，其收益冲投资成本，核销记录；行权之日，股票市价大于行权价格，则认沽权证的价值为零，核销记录。股权分置改革涉及上市公司股本的变化。具体表现为：对价采取送股则总股本不变，股本明细变化，则在股本账户内调整；对价采取缩股则总股本减少，股本明细变化，则将减少股本金额转入资本公积；认股权证发行股份按增发处理；付现、认购权证、认沽权证则不涉及上市公司。

总之，股权分置改革业务是特定条件下的特殊经济事项，会计制度没有明确的规范。笔者对此进行了初步的探索和思考，供同行专家批评指正。

参考文献：

1、中国注册会计师协会.会计[M].中国财政经济出版社，2005

2、尚福林.就股权分置改革答记者问，2005

3、陈奕蔚.股权分置改革中涉及会计处理问题的探讨[J].财务与会计2005.9