对资本市场的看法十篇

对资本市场的看法篇1

资本市场审批制会计信息法制

一、我国资本市场中出现的问题

1、从证券发行方（即公司）角度来看，上市公司整体实力有待提高，一是法治理结构不完善，控股股东损害中小股东权益的现象时有发生；二是决策机制不协调，经理人只注重公司短期效益而往往忽视长远发展，从而做出不利于股东利益的决策；存在控股股东操纵董事会、干预经理层，直接控制上市公司事务甚至操纵上市公司资金的现象；三是公司的素质参差不齐、股权结构不合理、财务报告披露质量差。

2、从证券购买方（即投资者）角度来看，正如所说“Casino capital”资本，目前我国大多数投资者质量较低，属于投机而不是投资。更多的是随便买入，像一样看运气，而不是经过对公司所处的环境及其经营状况进行分析理性投资。

3、从资本市场整体来看，我国资本市场不够完善，政府干预现象严重，财务造假事件时有发生。

二、我国资本市场存在上述问题的原因

1、我国公司上市仍然采用由政府过渡干预的审批制，掠夺了本该由投资者根据自己对公司的评价和预期来对公司证券估价的权利。而真正完善的资本市场，政府的职责就只是进行程序性审批，对于实质性的决策由投资者自己决定。我国资本市场法制不够健全，重审查轻监管，从而一定程度上导致了监管无效、执法效率低下，上市公司财务造假事件时有发生，众所周知的银广夏、琼民源等就是最能说明问题的例子。

2、我国投资者结构不合理，中小投资者比例偏高，而大的机构投资者比例偏低，短期投资特征明显。正是由于这一原因，大部分投资者更注重公司的分红而不是内在价值的增长，这也就迫使很多公司即使在有很好的投资机会或者业绩不好的年度也要被被迫分红，一定程度上阻碍了公司的长远发展，这也是我国资本市场跟美国成熟的资本市场的一个重要区别。例如在美国，苹果公司连续17年未分红仍然有投资者看好其强劲的发展势头而愿意做这个价值投资；在我国资本市场上，这样的例子几乎是找不到的。

3、上市公司财务信息披露的要求不够严苛，虽然对于上市公司报告披露的要求越来越高，但是仍然缺乏一套严密的制度来规范上市公司，使得财务信息质量较差；但另一方面，我国资本市场上也存在一些不太合理的规定，举例来说，我国《证券法》规定，上市公司连续3年亏损就要面临ST的风险，这也就使得很多公司无法投资于那些回收较慢但是总的投资报酬率很高的项目，而在美国资本市场是不存在这个问题的。

三、对策

1、优化资本市场结构，发展多层次的股票市场，大力促进中小板、创业板的成熟，使那些规模不大但是高速成长的企业和一些高科技企业有更好的融资和发展机会。同时推进场外市场建设，使那些无法在场内交易的证券也能很好地流通，形成完整的资本市场体系，优化资源配置。

2、在符合实际的前提下，学习西方成熟资本市场的经验，逐步完成企业IPO由审批制向注册制的转型，把资本市场真正交给投资者，由投资者自己对公司的价值和潜力做出预期。

3、政府转变职能，将主要力量用在完善法制建设，制定一整套有效的法律规范来约束上市公司和投资者；同时注意对上市公司治理结构、财务信息披露等的监管，以此来保护资本市场的有序和投资者的权益。

4、加强对大型机构投资者和中小投资者的宣传教育，提高投资者的素质，逐步由投机转向投资，注重企业的内在价值增长和长远发展，而不是短期的分红

四、总结

资本市场在市场经济环境下的作用不可估量，为了国家经济更好的发展，我们必须加大力度完善我国的资本市场，改善资本市场中存在的各种各样的问题，使资本市场真正实现市场化，为经济发展服务。同时也要加强对企业和投资者的教育和管制，是资本市场高效有序的运行。

参考文献：

\[1\]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题——兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化\[J\].财贸经济,2006,（02）.

\[2\]刘伟,王汝芳.中国资本市场效率实证分析——直接融资与间接融资效率比较\[J\].金融研究,2006,（01）：64-73.

\[3\]易宪容,卢婷.国内企业海外上市对中国资本市场的影响\[J\].管理世界,2006,（07）.

\[4\]杨德勇,董左卉子.资本市场发展与我国产业结构升级研究\[J\].中央财经大学学报,2007,（05）:45-50.

对资本市场的看法篇2

（一）保本基金实际上是一种低风险的半封闭式基金

从资金的运作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）强调的是在一定的保本周期内，通过投资债券市场、以及金融衍生市场的对冲操作等方式，给予基金投资者一定比率的本金的保证（通常是100％或者90％）；同时，通过股票市场的杠杆投资，获得市场上的高风险投资收益。这使得保本基金具有结合防守和进攻的投资的独特特点。同时，因为保本基金存在一个保本的周期，因而可以归类为一种半封闭式基金产品。

从整个基金的产品线角度看，保本基金首先强调的是通过稳健的投资方式获得基本的保本保证，同时在条件具备时进行金融衍生产品的市场操作，因此实际上保本基金是一种低风险的基金类别。按照其投资策略和成熟市场的实践看，通常保本基金在低迷市道是比较理想的投资品种。

（二）保本基金本身就是对一些传统的共同基金理念的突破

一些基金公司在论证保本基金的合理性时，通常过于强调保本基金在海外市场的大规模发展。实际上，从总体上看，保本基金在成熟市场基本上是一种不占据主导地位的、或者说是边缘化的基金产品。传统的共同基金通常是严格限制基金管理者对投资者承诺保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的结构性的投资策略。从主要的成熟市场看，保本基金在美国市场上的发展也仅仅是十多年的历程，传统上只存在于退休计划中，而且美国保本基金发展的主要推动力是依赖自动加入的退休计划。中国台湾地区的保本基金也是刚刚得到监管机构的审批，并且对于其信息披露、基金的担保等作出了十分严格的限制。中国香港地区保本基金近年来的快速发展，实际上是香港经济结构性大调整、股市的低迷和利率的低企的背景下出现的金融结构调整的反映，未必具有典型的意义。因此，从总体上看，保本基金所占据的市场影响力是有限的。

同时，保本基金也在许多方面形成了对于传统的共同投资基金理念的突破，特别是在资产组合、投资结构方面。因此，如果以传统共同基金的理念和标准对保本基金进行衡量，必然是存在不少难以理解的地方。

（三）保本基金实际上存在多种保本的形式

从发展历程看，保本基金实际上起源于保险公司，以GIF保本基金为代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保险公司设立保本基金，管理人将基金资产全部投资于一个共同基金产品，保险公司通过增加保本承诺和银行等的担保，构成一个完整的保本基金。在具体的投资组合上，为了达到保本的目标，有重点地将基金资产的大部分投资于债券来保证本金、剩余资产通过放大效应博取更高收益的投资策略，还有的保本基金更多地依赖金融衍生工具产品，也有采取相机抉择的方式动态地调整资产在股票、债券、金融衍生产品等之间的分布。因此，不宜以单一化的方式来理解保本基金。

二、保本基金在当前发展的积极意义

据了解，近期积极打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在进行市场调查之后才决定推出保本基金这种形式的基金产品的，在市场调查中，一些代销的商业银行根据自身对于基金市场的了解也积极建议基金管理公司开发此类产品。看来，保本基金等低风险基金产品的现实需求是不小的。

从海外成熟市场保本基金的发展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市场资金的功能在当前中国的市场上同样存在，但是，从更为广泛的意义上看，保本基金在当前中国市场上的积极意义还不仅仅局限于此。

（一）保本基金具有良好的储蓄替代功能

当前中国的居民储蓄已经突破10万亿元，同时还有继续向银行体系集中的趋势，这种社会金融资源过分向银行体系集中的金融结构具有相当大的风险。如何分流这些储蓄？最为关键的是提供与这些储蓄者的风险偏好接近或者一致的储蓄替代品。目前看来，保本基金就具有较好的储蓄替代功能，因为当前居民的储蓄中，有相当部分是基于社会保障、教育、医疗等对于保本有强烈需求的储蓄，保本基金的风险收益特性能够较好地与其契合。

（二）保本基金具有培育投资者的功能

保本基金在证券市场低迷时，能起到培育资产管理行业的作用。在中国，公众对投资基金了解甚少，目前市场上的主流基金品种为成长型基金，高收益伴随高风险，难以为普通投资者接受。相对而言，保本基金风险比较低，公众通过投资保本基金，了解基金的基本运作方式、而且基金公司的经营风险容易控制。所以，保本基金实际上起到了扩大基金投资的渗透力，培育潜在投资者的作用，这对我国年轻的基金业的迅速、健康发展是至关重要的。从基金投资者结构的现状看，现有基金过度依赖机构投资者，这种投资者结构不仅不合理，而且蕴含了一定的风险。保本基金的推广，有助于改善这种局面。通常来看，大多数基金业发达国家的基金品种发展都经历了一个从低风险产品向高风险产品发展的过程，此时低风险基金产品的主要作用实际上可以归结为扩大基金对于公众的渗透率，推动投资者教育的进程，然后在此基础之上开发风险逐渐增高、收益潜力也越来越高的基金产品。目前，我国基金市场上高风险的股票型基金居于主导的地位，这实际上也使得基金这一大众投资产品的公众参与程度有限，显然是不利于扩大投资者队伍的。

（三）保本基金的发展有利于构建更为完整、连续的基金产品线

保本基金作为一个新的投资品种，有别于我国基金市场上的其他品种。首先，保本基金的投资对象主要是债券等风险相对不高的投资品种，基金保证投资者在保本期结束时可以取回本金，符合市场大多数投资者的风险偏好；其次，该种基金还可能获得一定的收益率，回报源于将债券收益乘以放大的倍数在股票市场上进行投资。低风险类产品在目前仍然是投资者选择的重点之一，具有避险概念的产品将更容易为投资者认可，有利于弥补低风险产品不足的基金产品线方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的风险

（一）具有保本性质的金融产品已经有了相当活跃的实践

从当前的金融市场看，实际上已经有多种保本性质的金融产品存在。例如，有一些投资公司、银行、集团公司甚至地方财政也对一些信托产品提供第三方收益担保。由于信托产品均采用“预期收益率”或“目标收益率”等不具法律约束力的陈述，因此所有名义上提供收益担保的第三方实际上承担了保证收益承诺的第一责任。同时，目前也较多地存在着金融机构（包括银行）为企业债和可转债提供担保的实际案例。与其他类型的金融机构相比，基金公司的内部治理、信息披露和风险控制更为清晰严格，因此基金管理公司的制度平台具有更好的条件来推行类似性质的金融产品。

（二）要区分整个保本基金的亏损和主动投资部分的亏损

当前一些分析者之所以容易高估保本基金的风险，原因之一是常常混淆保本基金中的两个不同的亏损概念，其中一个是整个保本基金的亏损率，另一个是其主动进行相对较高风险投资部分的亏损率。基于特定的资产结构安排，整个保本基金保证不亏损并不是困难的事情，而高风险投资以博取收益的投资部分出现亏损则将可能是一件十分常见的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承担或者分担投资者亏损的制度安排

目前常见的对于保本基金的批评之一，是其可能以其保本的承诺挑战了共同基金长期形成的“管理人不承担风险”的惯例。实际上，从保本基金的运作机制看，保本基金并没有要求基金管理人分担或保证分担投资人的亏损，实际上通常是从基金的资产中列支担保费用的。从一定意义上说，保本基金更多的是一种严格地向投资者承诺的投资策略和投资纪律，以便严格地控制基金出现本金亏损的危险。即使可能出现亏损的风险，真正承担风险的并不是基金管理公司，而是担保的机构。

有的分析者认为基金一旦有保本的经营目标，在资产管理中就可能很难勤勉尽职，在实际操作过程中就是一切以保本为出发点，而拒绝可能的收益。这可能是对保本基金的一个误解。保本基金就其风险收益特征而言，本来就是一种低风险的金融工具，这种金融工具强调的是保守的保本与进取的博取高收益的结构性统一。如果保本基金的管理者过分强调保本而忽视收益，其业绩表现必然显著落后于其他经营更为积极的保本基金。担保机构的引入，实际上是对基金管理人的表现引入了一个新的市场监督主体，只不过这个主体更为关注的是整个基金出现亏损的风险，但是显然我们也不宜过分夸大担保机构对于整个基金运作的影响力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市场环境下，保本基金同样可以通过资产组合来达到保本的目标

常常有人以为，因为中国没有一个发达的金融衍生工具市场，因此保本基金的发展环境不成熟。实际上，从保本基金本身的发展轨迹看，并不是所有的保本基金都运用金融衍生工具的，在保本基金的多种表现形式中，同样存在通过资产配置来达到保本目标的保本基金类型。反观当前中国的证券市场环境，尽管我国的证券市场缺乏通过衍生工具进行对冲的机制，金融衍生产品市场也并不发达，但是，保本基金同样可以依靠资产配置来达到分散风险的目标。

仅仅以当前的市场环境为例，保本基金可以选择的操作方法之一，就是通过购买一定剩余期限的债券，从而锁定风险。同时，管理人将安全垫（风险损失限额）进行放大投资于股市，并随着时间的变化和股票资产价值的变化，不断调整计算风险损失限额，根据基金净值和风险资产值的变化，适当调整放大倍数重新计算股票投资上限后，按新上限相对于老上限的变化进行股票买入或卖出的动态调整。在具体操作上，确保基金保本的关键就在于保证股票在完全平仓后，其损失不超过安全垫。只要股票开始下跌，基金经理就会开始减少股票仓位，因此当股票损失接近安全垫，股票数量已经不多。因此当股票损失接近安全垫时的平仓即使有流动性损失，其损失也不会超过安全垫。根据中国证券市场波动的历史轨迹进行模拟，保本基金按照保本机制投资的保本概率几乎都相当高，不能保本的风险极小。从欧美、香港等市场实际运行情况看，至今尚未出现一例保本基金出现亏损、担保机构赔付的事例。

四、对于保本基金的担保，其风险程度明显低于一般意义上的商业担保，因而在初期阶段可适当扩大符合资本要求的担保机构范围

从对保本型基金的保本策略或保本机制上看，即使在中国这样缺乏衍生产品的市场环境下，基金也可以用债券的到期收益为限进行少量的股票投资，其风险已经锁定，本金不存在损失的可能性。对保本型基金到期的本金安全提供担保，可以说风险是相当小的。对保本型基金担保的风险在于如何控制基金管理公司严格执行其所承诺的投资策略，一旦其投资操作偏离既定的投资策略，可能导致风险的发生。参照基金托管银行对基金操作进行监控的办法，基金担保人可以通过各种方式对基金管理人的投资进行严密的监控。监督基金管理人按照基金契约规定进行操作的情况，防止基金管理人因违反保本机制而导致本金亏损。在一定程度上可以说，这实际上对基金管理公司的经营引入了一个新的市场监督力量。当然，在具体业务执行过程中一定要突出基金担保的特殊性，有关的担保条款必须要列入基金契约之中，尽向持有人明示的义务。

实际上，由于保本基金的特定投资策略以及基金管理公司所具有的比其他类型的金融机构更为严密的内部控制制度，其担保的风险实际上是小于一般意义上的商业担保的。因此，从理论上说，只要能够提供商业担保的机构，在其风险承受范围之内，都可以承担相应的保本基金的担保。当然，监管机构可以设定信用评级等方面的准入门槛。在目前情况下，金融机构尤其是银行为保本基金提供担保还存在着理念认同等方面的障碍，因此，为了促进保本基金的发展，在保本基金的起步阶段，可以适当放宽能够对保本基金提供担保的机构的范围，具有一定的风险承担能力的商业银行、保险公司、财务机构、证券公司、以及大型企业集团等都是可以考虑的对象。特别是一些证券公司、企业集团参与发起了基金公司，有的还是基金公司的大股东，对于基金公司的经营状况本来就有持续的监督和了解，因而由这些基金管理公司的有实力的大股东等机构提供担保，也是一个可以考虑的方案。从香港市场看，许多基金管理公司发行的保本基金基本上都是由金融控股集团下的银行或者控股公司来担保，这些同一控股集团旗下的银行和基金公司之间具有良好的信息沟通，可以降低担保机构的监控成本。

五、目前条件下推行保本基金并不存在法律问题，但从发展阶段上应只属于探索阶段

实际上，包括《信托法》、《担保法》、《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式基金试点办法》等在内有关法律法规都没有保本基金的禁止性条款，因而从现行法律法规来看，保本基金不存在法律障碍。

国务院1999年颁布的《金融机构违法行为处罚办法》第十八条规定：金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或其他衍生金融工具提供信贷资金或担保。对于这一点的理解往往容易导致分歧，不过，市场上金融机构对于可转换债券等的担保显示，金融机构为保本基金提供担保也是完全可以的。另外，《担保法》中一般性企业对债权性担保提供了法律依据。在目前情况下，大型企业集团等非金融机构为保本型基金依法提供担保也是可以的。

对资本市场的看法篇3

    近几年来，我国证券市场上市公司并购活动快速发展，2009年沪深两市参与并购的上市公司总数及交易资产总量均创下了历史记录。在公司并购过程中，目标公司价值评估的准确与否很大程度上决定了交易是否能够完成，而在目标公司价值评估中，评估方法的选用更是重中之重，是目标公司价值评估的关键所在。根据中国资产评估协会2004年的《企业价值评估指导意见(试行)》第二十三条规定，注册资产评估师受并购企业或目标企业之托执行企业价值评估业务时，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，恰当选择评估方法。从理论层面来看，或者说从我国现行的资产评估相关准则来看，在评估业务中需要遵循这样两个逻辑：其一，评估时应首先明确评估目的，根据评估目的确定资产评估的价值类型，而价值类型又决定着具体操作过程中评估方法的选择，也即评估目的和价值类型会对价值评估方法的选择产生一定的影响，且在选择评估方法时，还需要针对被评估企业所在行业特点，竞争情况和被估企业自身的具体情况进行分析比较，根据现实情况可以搜集到的材料最终确定评估方法。其二，并购时收购方主要看中的是目标公司或其资产能够为公司带来的未来价值，如果从这种角度讲，在价值评估方法的选择中应该首选收益法。那么，我国上市公司并购中的价值评估方法选用时是否受到评估目的、价值类型、行业、竞争等因素的影响？实务中价值评估方法的选择是否与评估理论有效的契合？如果实务中价值评估方法的选择没有受到评估目的、价值类型等的显著影响，原因何在？我国现行并购中是否较多的应用收益法来进行价值评估？鉴于此，本文针对上市公司2009年并购重组中价值评估方法的选择进行研究，以期能够描述上市公司并购重组中价值评估方法选择的现状，进而对其进行剖析。

    二、文献综述

    (一)国外文献　国内外学者对企业价值评估进行了深入探讨，对企业价值评估方法亦做过较为系统的研究。梳理国外关于企业价值评估方法的文献可以发现，1938年威廉姆斯博士在《投资价值理论》一文中提出的现金流价值评估模型是以后很多折现法估值模型的衍生基础。1953年威斯顿较为详细地论述了公司价值评估的表格方法。1958年Modigliani和Miller教授阐述的MM定理以及1965年William Sharpe 提出的资本资产定价(CAPM)模型等为现代公司价值评估理论和方法的发展奠定了基础，以后几十年，国外企业价值评估评估方法不断完善。20世纪80年代，蒂姆·科勒、马克·戈德哈特、戴维·维塞尔斯对企业价值评估方法进行了较为深入和系统的研究，提出了著名的麦肯锡价值评估模型即现金流折现模型。Gebhardt，Lee and Swanminathan(2001)和Chenetal(2003)认为采用折现现金流量法估计创业企业的价值时，由于企业所处的发展阶段不同，可以对股价模型的内在假设进行修正，从而导致模型参数设定有所变化。布瑞德福特·康纳尔(2002)系统介绍了现金流量折现法理论，并用福特公司作为实例具体介绍了该方法的实际应用。阿斯沃斯·达莫达让(2005)阐述了在新经济环境中高科技公司等非传统行业的企业价值评估问题，研究了如何用现金流量贴现法来估计技术性公司的价值，此外还讨论了运用相对价值评估法和实物期权法评估技术性公司的可行性和适用性。Phillip R. Daves、Michael C. Ehrhardt、Ronald E. Shrieves在《Corporate Valuation: A Guide for Managers and Investors》中构建了一个完整的评估框架，从实践角度阐述了企业价值的评估方法和程序，具体介绍了如何预测未来财务报表和公司未来自由现金流的方法。除去上述研究主流企业价值评估方法的文献，还有一些文献研究其他评估方法在企业价值评估中的应用，如EVA价值评估法和期权法等。

    (二)国内文献　对比而言，国内许多学者也对企业价值评估方法进行了较为深入的研究，研究者对企业价值评估的方法体系及具体方法都进行了一些研究。一部分学者对企业家之评估的方法体系进行了研究，汪平(2000)从财务视角探讨了企业价值评估的具体方法，对公司自由现金流量法进行了较为详尽的论述；傅依、张平(2001)借鉴国外价值评估模式的思路，建立了企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方法框架。李麟、李骥(2001)，陆敏(2002)，李光明(2005)，武勇、刘曼琴(2005)，刘捷、王世宏(2006)，赵建华(2007)，王志华、王跃(2010)，赵坤、朱戎(2010)等从理论上系统总结了企业价值评估的成本法、市场法、收益法等各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分析。还有一些学者针对价值评估方法的选择以及具体的评估方法适用性进行了研究，王莹莹(2004)研究了根据不同动因对价值评估方法选择的影响。王建中等(2004)、邓秀英、颜永平(2007)等进行了股权自由现金流量估价模型评估值与各企业市场价值的比较，验证了现金流量折现(DCF)模型在我国资本市场上的适用性。顾银宽等(2004)分析了EVA贴现估价法的理论模型，探讨了其在我国上市公司价值评估中的应用。吕学梁、王连华(2005)对基于实物期权理论的企业价值评估方法进行论述并分析该方法在实例中的应用，分析结果表明实物期权方法能够正确评价企业的价值。谭文(2009)对基于价值链的企业价值评估方法进行了研究，对各种评估方法进行分析和比较，提出应运用价值链进行企业价值评估。史静(2009)对基于现金流量折现法的企业价值评估进行了研究，并采用案例研究方法对现金流量折现法评估价值和市场价值进行比较分析，认为现金流量折现法能够较精确地评估企业价值。曹中(2009)在研究收益法核心思路的基础上，针对我国企业价值评估的现状和存在的问题，指出了收益法的缺陷并对收益方法的度量方法进行了更深入地讨论并构建以下模型：企业当期实现的价值=企业当期资本的投入+资本当期实现的增值。黄静，王菊(2009)对传统企业评估方法和实务期权定价法进行了比较，并在此基础上研究了实物期权理论在企业价值评估中的应用领域及其局限性。张宏霞、陈泉(2010)认为可以期权法对高科技创新企业进行估价。

    从上述中西方文献发现，现阶段评估界对企业价值评估方法的研究越来越丰富，但主要还是集中在理论研究，实证研究相对较少，尤其是较少有研究运用数据来分析评估目的、价值类型、行业 等因素对价值评估方法选择的影响。本文则结合2009年深证上市公司并购案例，对评估方法的选择及其运用中出现的问题进行分析，研究我国上市公司并购重组中的价值评估方法选用时是否受到评估目的、价值类型、行业、竞争等因素的影响？实务中价值评估方法的选择是否和评估理论能够有效契合，实务中价值评估方法的选择没有受到评估目的、价值类型等的显著影响。

    三、上市公司并购价值评估现状分析

    (一)样本选取和数据来源　本研究是以从CSMAR数据库和巨潮咨询网站上搜集的2009年深圳证券交易所内上市公司发生的140笔上市公司并购相关交易所发生的评估事件作为样本。选取样本的标准为：评估报告披露日期为2009年1月1日至2009年12月31日期间；委托方为深圳证券交易所内的上市公司；评估目的为收购、转让股权或收购资产；已披露评估报告和交易公告。本文以2009年我国上市公司并购评估事件为样本，选取可能对评估方法的选用有影响的几个因素进行重点描述统计。描述的因素主要包括评估目的、评估价值类型、目标企业所属行业以及评估方法的具体选用状况。

    (二)上市公司并购价值评估统计　主要从以下方面进行了统计：(1)上市公司并购总体概况。据CSMAR数据库统计，2009年度深证上市公司中共69家上市公司发生并购交易，涉及140宗资产评估以及交易，2009年发生并购交易的上市公司行业分布情况如(表1)所示。可以看出，从发生并购业务的上市公司所属行业来看，房地产行业是2009年并购交易规模最大的行业。交易额占2009年上市公司并购交易总额的31.33%，该行业也是并购业务发生宗数最多的行业，2009年共发生21宗交易，占并购交易宗数的15%，由此可见资金需求量较大的房地产企业是资本市场中并购的积极参与者。电力行业发生的并购交易宗数比例也较高，交易规模最大、产业整合和升级力度较强。(2)并购价值评估方法统计。2009年深证上市公司并购价值评估方法的选择和最终结果选用的评估方法如(表2)所示。可以看出：第一，从评估时选择的评估方法来看，2009年上市公司并购交易评估方法仍是以成本法和收益法两种方法结合为主。同时使用成本法和收益法进行评估的案例共83宗，占评估案例总数的59.3%；单独使用成本法的有46宗，占评估案例总数的32.9%，选择成本法进行评估的原因大都是认为收益法受到各种因素的限制或评估对象为企业一部分资产；单独使用收益法的有9宗，占评估案例总数的6.4%；没有一例评估单独使用了市场法，140宗交易中一共只有两宗交易在评估时使用到市场法。其中一笔交易同时使用了收益法和市场法，但最终还是以收益法的评估结果作为目标公司的评估值。另外一宗交易是使用了成本法与市场法，但最终还是选择了成本法的结果作为最终的评估值。第二，从评估最终结果的选用来看，很少有并购交易采取对评估时选用的不同评估方法产生的评估值进行综合来确认最终的价值，绝大多数并购交易都是选用了某一具体的评估方法。在评估结果选用方面，成本法占据了最主要的地位，共117宗，占评估案例总数的83.6%，其原因可能是源于我国目前市场化程度不高，收益法和市场法的运用并不成熟，成本法较其他两种方法资料收集容易，使成本法运用比例较高。在2009年上市公司并购的案例中，收益法的使用所占比例不高，多数情况下只作为辅助方法使用，最终结果选用收益法共22宗，占评估案例总数的15.7%。140宗交易中有一宗交易综合了成本法和收益法的结果，并将最终结果定为成本法和收益法评估结果的算术平均值，其原因是由于该交易被估公司属于发电供气企业，有一定的垄断性，评估人员考虑到成本法对其评估无法体现出垄断的优势，同时对目标公司的未来收益预测又有一定的不确定性，最终选择了将两种方法取算术平均来确定评估价值。从结果来看，没有并购交易选用市场法作为目标公司的评估值。(3)分行业评估方法选用。将深证上市公司发生的140笔并购中评估时选用的方法和结果选用的方法进行统计，如(表3)所示。可以看出，2009年深证上市公司并购交易中成本法占据了最主要的地位，很多行业所有评估项目最终都是选择了成本法的评估结果，只有塑料制品行业较多的选用了收益法的评估结果。总的来说，行业对于评估方法选择上的影响在实践中并不突出。从发生并购交易较多的房地产行业来看，大都以无法准确预测被并购公司未来收益为理由选择了成本法，且以成本法的评估结果作为最终的评估价值，只有2宗交易选用了收益法的结果，其选择收益法评估结果的评估报告给出的理由是该公司已经获得了开发项目的土地使用权，有了项目初步的建设规划开发进度时间表及成本收入预算等，而且收购方及转让方主要关注的是其在参与被并购公司的合作经营期间从被并购公司可能获取的收益。(4)评估目的与价值类型和评估方法选用。理论上资产评估目的会对资产评估对象及其面临的市场条件具有约束和限定的作用，并且对价值类型和价值评估方法产生影响。价值类型会在整体上对资产评估对象面临的市场条件具有约束作用，从而对评估方法的选择产生一定的影响。在价值类型确定的情况下，评估方法的选择具有多样性，只要能够获得满足价值类型结果的方法都可视为可行，在实际选择评估方法时要根据评估目的、评估条件和确定的价值类型合理选择有效的评估方法进行评估。因本文主要研究上市公司并购中采用的评估方法，故选取的2009年度深圳上市公司69家上市公司140宗并购交易进行研究，其评估目的及其选用的评估方法如(表4)所示，可以看出2009年深圳上市公司并购主要是以股权收购、股权转让、资产收购为主，股权变动、股权受让、股权投资、吸收合并所占比例较少。从其选用的评估方法来看，资产收购选用成本法居多，而股权收购和股权转让选用成本法和收益法结合的方式比较多，且股权收购中选择成本法和收益法结合方式的比例远大于股权转让方式。而从评估结果选用的方法来看，资产收购中选择收益法的比例较高，股权转让中选择收益法的比例高于股权收购中选用收益法的比例。可以看出，评估目的对评估方法的选择产生一定的影响，但就总体而言，还只选择成本法作为评估结果的交易案例较多，收益法应用比例较低。从(表5)价值类型表可以看出，虽然(表4)中列示2009年深圳上市公司资产评估目的不同，但其选择的价值类型无差异，评估所选用的价值类型除一宗是清 算价值以外，其余全部选用市场价值，评估目的对价值类型的影响未能得到充分体现。因并购交易价值类型较为单一，没有发现不同价值类型对价值评估方法产生影响。(5)企业性质与评估方法选用。从(表6)可以看出，企业性质对评估方法的选择并无明显影响。在有国有持股和无国有持股的企业中，成本法的使用比例都超过了80%，占主要地位。

    

    

    

    (三)企业并购评估方法选择与运用存在的问题分析　我国《企业价值评估指导意见(试行)》第二十三条中规定：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”且在第三十八条中规定：“注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。”但从2009年并购实践来看，无论是在评估方法选用和评估结果选用的评估值来看，均存在成本法应用比例较高，而收益法和市场法应用比例较低，尤其是在评估结果选用的评估值来看，市场法的应用比例极低，而这与我国《企业价值评估指导意见(试行)》中对评估方法的有关规定存在一定的差异。而就2009年深证上市公司并购中选用的评估方法来看，成本法仍然占据主要地位，市场法应用比例极低。本文认为我国现行并购价值评估中尚有一些问题需要进行分析并引起注意：

    (1)评估方法选择存在的问题分析。由上述描述性统计结果可以发现，上市公司评估方法选择存在如下问题：第一，价值类型单一，影响了评估方法的选择，且价值类型和评估方法之间的拟合程度有待提高。我国《企业价值评估指导意见(试行)》中规定：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型”，在《资产评估价值类型指导意见》中规定：“资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类型，市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等”。按照国际评估准则和《专业评估执业统一准则》(美国)以及国外有关资产评估论著，价值类型又可分为典型市场价值和非典型市场价值，其中非典型市场价值又可以分为在用价值、投资价值、持续经营价值、清算价格、保险价值等。理论上而言，从企业并购情况来看，价值类型应更多体现为市场价值或投资价值，且当并购是以获取目标企业的未来获利能力为主要目的时，则价值类型应为投资价值；当并购是以获取目标企业的资产或资源为主要目的时，且存在可比市场的公平市价，双方比较容易寻找参照物，并购价值的评估价值类型可以体现为市场价值。2009年深证上市公司并购评估样本中，只有一例使用了清算价值，其余全部使用的是市场价值类型，无一例选择投资价值。应该说，从国内外并购趋势来看，战略性并购已经成为一种趋势，潜在购买者看中的是企业未来的获利能力，是目标企业被并购后能否与原企业产生协同效应、能否实现并购方的企业发展战略，对于战略性并购来说投资价值更能体现出并购公司的要求。此外，在控股股权转让的情况下，股权受让人通常已有明确的投资目标，选择投资价值更加合理。但从并购实际中选择的价值类型来看，与理论上的预期并不一致。究其原因，可能是因为长期以来，市场价值是被普遍接受的价值形式，抑或是评估师出于对市场价值以外的价值类型无法准确把握或较难评估的角度考虑，因此选择市场价值作为评估价值类型。并购中单一选用市场价值作为价值类型可能导致评估结果不能合理反映特定评估目的且影响了评估方法的选用。本文认为，在并购中应该更多的使用投资价值类型，以正确体现公司价值。而且在投资价值类型的前提下，在评估过程中应该考虑目标公司被并购后，对并购公司获利能力等因素的影响。从价值类型和评估方法的配合来看，选择市场价值类型似乎应较多的选用市场法来进行评估，但用2009年并购样本来看，虽然在选择价值类型中绝大多数样本均选择了市场价值类型，但在具体选用的评估方法来看，在评估时33%的样本选用了成本法，59%的样本同时选用了成本法和收益法，选择市场法的样本只有2家，且还均是和其他评估方法同时运用，从评估结果选用的评估值来看，117宗样本选择以成本法的评估值作为最终结果，占总样本的83.6%，更是体现了选择市场价值类型和评估方法之间的不完全匹配。第二，选择性的使用评估方法，且评估方法选择理由不充分。理论上而言，注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。但从2009年深证上市公司并购样本来看，无论在评估方法的选用上，还是在评估结果选用的评估值来看，存在的现状是成本法应用比例较高，市场法应用比例极低，虽然其原因可能是源于参照物等可比数据的缺乏，或者是被评估对象与参照物之间的可比性和个体差异很难确定，抑或是交易案例和交易时间、市场条件等很难比较等导致市场法较难运用，且从某种角度上来看，也存在着评估师选择性的使用评估方法的问题。且从样本总体来看，尽管采取不同的资产评估方法在评估结果上具有趋同性，但不同评估方法评估出的结果之间往往存在差异，在本文研究的2009年上市公司并购样本中同时使用成本法和收益法的评估案例共83宗，在这83宗评估中，成本法与收益法的评估结果差异平均值为25.86%。其中差异超过100%的共5宗，最高差异率达232.96%。评估方法及其评估值之间存在的差异导致评估师最终到底选择以哪种方法的评估结果作为评估值会对并购交易价格产生较大的影响。应该说，现有评估中尚存在有时评估师在客户的要求下选择对客户最有利的一种方法，利用不同评估方法可能产生的差异来从专业角度为客户要求的评估结果找出“恰当”理由，从而人为地造成了资产大幅增值等问题。在2009年上市公司并购的案例中，作为最适合企业价值评估的收益法的使用所占比例不高，多数 情况下只作为辅助方法使用。评估报告中多以公司近年收益状况不佳、受金融危机影响等为理由，没有使用收益法对公司进行评估或最终没有选用收益法的评估结果，其理由有些牵强，国外有很多公司经营状况不佳的情况下选用收益法进行评估的案例。且从2008年的全球金融危机来看，虽然其确实对一些行业的经营造成了严重的影响，如旅游业、航空业等，导致这些行业中的企业近年收益低于正常时期，甚至出现亏损，从而不太适合收益法来评估企业价值。但也有很多行业受金融危机的影响并不是很大，且近几年收益良好，这种笼统地将金融危机作为不使用收益法的理由，以免去对公司未来收益的预测等过程，表明评估方法的选择理由有时并不充分。且即便是近两年收益不佳的情况下，依然可以采用对收益额、收益期限和折现率进行合理预测而采用收益法，从此角度来看，2009年上市公司并购中选择评估方法的理由并不充分。第三，对目标公司所处行业因素考虑不足。在评估的过程中评估师应该重视行业研究和分析。公司价值要放到环境中去考察，而最主要的环境是其所处的行业。处在不同行业的两个公司假设所有数据都是一样的，但是因为行业不同，其资产构成与结构特点也会不同，公司价值一定是不同的。公司所处行业是影响评估方法选择的重要因素。但由上文按行业统计的评估方法选择情况可以看出，几乎各个行业中都是以成本法作为主要的评估方法，在评估方法选择上并没有明显的行业特点，这在一定程度上体现出评估过程中对行业特征的忽视。以电力行业为例，2009年我国电力企业上市公司的估值主要采用了成本法。但成本法不能反映企业未来的营利能力，对于获利能力较强企业的价值不能很好反映，且电力行业是垄断行业，其具有的“特许经营权”等价值并不会在成本法中体现，因而可以说价值评估方法未充分体现公司价值。在评估实践中，应该根据企业所处行业特点，合理选择评估方法。对于具有垄断性质的行业和以无形资产为主的行业，如高新技术行业，收益法应当占据主要地位。

    (2)评估方法运用存在的问题分析。同样在评估方法运用上也存在一些问题：第一，成本法运用时未考虑资产的配合效率。被并购公司整体价值并不等于其各个单项资产的简单加和，即1+1并不一定等于2，且在很多情形下可以说整体资产的价值应该大于单项资产的价值加和。就2009年公司并购整体来看，评估公司在运用成本法进行企业整体价值评估时，对于其中许多重要资产的估值，也大量采用了现金流折现法，特别是在对无形资产、矿权、房地产评估方面(中国资产评估协会联合课题组，2010)，但可能还是存在着对资产整合价值考虑不足的问题。若在收益法受到各种因素限制，如被并购公司刚成立，未来收益无法确定只能使用成本法进行评估的情况下，评估人员也应考虑被并购公司中各项资产之间配合的优劣，考虑资产组合能够带来的价值。对配合效率低的资产进行相应减值，对配合效率高的资产应考虑相关因素进行相应增值。根据具体并购的评估目的，评估人员还应该考虑到资产负债表中未列出的对并购企业有价值的资产，如企业的管理、客户资源、所在行业前景等。第二，忽略了控股权与非控股权、流动性大小对企业价值折价和溢价的影响。在并购活动中，很多情况下只是收购公司部分股权。企业里拥有控股权的股东享受一些非控股股东享受不到的很有价值的权利。如果在企业价值评估中涉及控股股权，评估师应该判断和评价在各种具体情况下控股的因素是否存在以及控股的程度，并考虑这些因素对于控股价值的影响，也即应该考虑控股权溢价问题。股权流动性的大小也会对其价值产生影响，流动性高的股权和缺乏流动性的股权的价值之间可能存在较大差异。而在评估实践中，因为控股权溢价和股权流动性对价值的影响很难确定导致评估师很少考虑控股权、流动性大小对折价溢价的影响。第三，以评估值作为最终交易价格所占比例过高。在本文所研究的2009年上市公司并购评估样本中，有70%的交易是以评估值定价。应该说，资产评估价值只是为资产评估委托者提供的参考意见，是买卖双方交易的底价，并不是实际成交价。评估价值体现的是资产的客观价值与内在价值，是资产交易活动定价的主要参考，最终的成交价应由资产买卖双方通过谈判确定。国际评估界通过对大量评估与资产交易实例的统计分析表明，评估值与实际交易价间的偏差一般在15%左右(郭苧锶等，2003)。我国以评估值作为最终交易价格的比例过高，评估价值与交易价格的不一致问题没有充分显露出来。这种直接将评估价作为交易价格的行为一方面违背了市场经济的客观规律，不能真正体现企业的市场价值，另一方面也为评估机构和交易企业勾结埋下伏笔(苏平，2010)。

    四、并购资产评估方法选择与运用的建议

    (一)各种评估方法综合运用　任何一种评估方法都具有使用条件和局限性。在条件允许的情况下，应尽量选择两种或两种以上的评估方法。在综合使用多种评估方法的情况下，对各种评估方法得到结果的差异进行合理分析，选择对企业价值考虑最全面并具有足够客观依据的合理的评估结果作为最终的评估值。对于多种评估方法产生的过高与过低的评估结果应在分析原因后采用合理方法合理确定最终评估值，或者是在应用某一评估方法时，如运用收益法时，对确定的未来收益、折现率以及收益年限等，可以采用敏感性分析来使得确定的评估值更为合理。通过综合运用各种评估方法，实现评估值在最大限度上反映评估对象的真实价值。

    (二)评估价值类型多元化　在公司并购中应该根据并购原因不同选择不同的价值类型。在实际评估过程中，评估师应根据评估目的和具体并购竞争环境等情况，选择更适合的评估价值类型，而不是笼统地使用市场价值这一种价值类型。《资产评估价值类型指导意见》中规定：“市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额。”并购的动因中很大一部分原因是源于并购对象将来产生的预期投资价值与现有市场价值之间的差异，所以并购中在选择价值类型时，应考虑并购对象在并购后的战略、规划等因素以及对未来的判断采用合适的价值类型。当被并购企 业按原有企管战略持续经营条件下评估时，较适合用市场价值。当被并购企业将按兼并方企管战略发展并会产生特定的协同效应时，应使用投资价值，许多战略并购应该适合使用投资价值类型，评估价值类型多元化将使评估结果更加与具体评估目的相匹配，并对评估方法的选用产生一定的影响，如选用投资价值作为价值类型无疑可以增加收益法的应用比例等，并为并购交易提供更准确的参考价值。

    (三)提高评估人员的执业水平　评估方法的选用是影响评估结论的关键性因素，这就需要评估人员在评估方法选择与运用中以及具体评估方法中评估参数的确定时进行职业判断。因此评估人员要具备较高的执业水平，才能更准确地进行估值。在评估时，评估人员应综合分析评估对象所处的地区经济状况、行业环境、公司在行业中的地位以及其自身经营状况等，并结合其自身经验对评估方法进行选择，选择的理由要充分合理，不能随意选择评估方法或刻意选择对客户最有利的结果。作为最适于战略性并购的收益法，在我国的实际运用中仍存在很多难点，如未来收益的确定、企业未来运营情况合理预测、贴现率的预测等，这都需要评估人员通过不断学习新的相关理论，来不断提高收益法的运用水平。

    (四)吸收国外先进理论，并结合国内实情进行研究　上市公司并购起源于西方，我国并购虽起步较晚但发展速度迅猛，随着并购实务的迅猛增加，并购价值评估的理念和方法也应更新以和世界同步。应积极加强国际交流，认真学习国外同行的先进经验，不断更新企业价值评估技术，在价值评估时充分反映每一企业的特殊性，兼顾企业的有形与无形资产，管理团队、人员资源，企业未来的增长潜力和可持续发展的能力等会对企业价值产生影响的因素，并结合我国市场和企业的实际情况合理运用价值评估方法。近些年，国内外学者对并购价值评估方法做了很多研究。比如在收益法方面，有人提出预测现金流可以尝试设立几种情景，分别赋概率值(戴书松，2009)，从而使预测结果更加合理。还有学者提出了采用收益法评估在建企业，可以将企业完成全部在建工程的缺口资金设定为虚拟借款(赵强，2008)。这些新思路都非常值得我国评估界借鉴参考。当然，西方的价值评估理论研究是基于西方发达资本市场的，而我国的市场状况与西方有很多不同之处，所以对适合我国企业的价值评估方法研究还有待发展，特别是规范评估实践应用的研究，评估理论也还有很多问题需要解决，例如如何结合我国实际状况将新的评估理念、评估方法运用于评估实践中等等。

    五、结论

对资本市场的看法篇4

【关键词】结构性金融产品 设计 定价 交易系统

一、结构性产品简述

结构性金融产品是合成的投资工具，它用于满足那些在标准的金融市场上不能得到满足的需求。结构性金融产品能够作为直接投资工具的替代品。广义上来说，其实任何的金融产品组合都可以被认为是可以结构性金融产品。常见的结构性产品往往是一个零息债券与期权的组合，将产品的报酬与信用、汇率、利率甚至商品，黄金，石油等连接标的资产价格波动相联动，以达到保值和获得较高投资报酬率的目的。

das(2001)把此产品定义为由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。其中的衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约，衍生合约的标的资产包括外汇、利率、股价（股指）、商品（指数）、信用等。根据das的观点，结构性产品是隐含衍生金融产品的证券。常见的产品形式包括股价联动债券、信用联动债券、结构性存款、投资联接保单、商品联动债券、奇异期权嵌入债券等。

结构性产品家族非常庞大，见下图：

二、结构性产品历史

结构性产品市场的发展，可以分为传统型产品和现代型产品两个阶段。

传统型产品包括可转换证券(convertible securities)、可交换证券(exchangeable securities)、含有股权认股权证的债务(debt with equity warrant)等。产品结构、交易机制都相对简单。

现代结构性产品产生于20世纪80年代初期，90年代出现爆炸性成长，其根本原因在于市场利率持续走低，“微利时代”的来临使投资者寻找既能在市场发生不利变化时能够保证最低收益，又能分享市场上升收益的产品，结构型产品应运而生。

我们可以回顾一下欧洲市场上结构性金融产品的发展情况:

可以看到，各个结构性产品都有一定的周期，并且他们的出现与具体的宏观经济以及投资环境密切相关。

近年来，结构性产品市场随金融衍生品市场的发展而发展，产品不断多样化，市场规模不断扩大，根据bloomberg的统计数据显示，截至2001年10月底，全球前十大私人银行发行在外的结构性票据总额高达3，280亿美元，可见市场规模之大，美林集团（亚太区）战略总监john robso估计，五年前，结构性产品对私人银行的收益的贡献为0，到2005年经达到15％－20％。可见结构性产品发展之迅速。

三、结构性产品市场分析

结构性产品市场能够获得如此长足的发展，其背后是有巨大的需求推进的。

对结构性产品需求主要有如下原因：

1.更高的收益率

投资者现在面对对外投资渠道匮乏，股票市场形式不明朗，我国利率又小于国际平均利率的现状，外汇理财产品是相当不错的选择。相对于一般储蓄产品和股票投资而言，它不仅提供了一定收益的保障，也使投资者免受大起大落之苦。

2.降低门槛

通过外汇理财产品，投资者可以进入由于自身资信条件限制而无法进入或进入成本过高的衍生交易市场，节约风险管理的成本。

3.规避管制

目前，国内居民向境外投资需经有关部门批准，外币理财产品以境内外汇存款的形式出现，暗含远期、期权和互换等衍生交易，使拥有外汇的个人可以间接进入境外投资中最具风险的投资领域——衍生交易。

以上三点原因在我国工农中建四大国有商业银行推出的“汇聚宝”、“汇得盈”、“汇利通”、“汇利丰”等理财产品中均有所体现。从收益率来看，这些理财产品要远高于同期储蓄存款利率，同时对资金量要求适中，并且在投资过程中的风险是的得到控制的。

四、结构性产品设计和交易平台的需要

正是因为结构性产品顺应了市场的需求，银行应当把跟多的精力投放到结构性产品开发上来。如果要不断做大这块蛋糕，就需要一个系统的平台来支撑。

五、结构性产品设计、定价和交易系统

1.获得客户对市场的看法

在设计相应的结构性产品，必须先获得投资者对市场的看法。这些问题包括：

（1）投资者愿意进入的市场：投资者愿意进入哪一个市场？是某一个市场，还是愿意同时进入两个市场？

只进入一个市场，如股票市场，外汇市场、利率市场、信用产品市场。

进入多个市场，比如说quanto(quantitaty option)，包括对外汇市场加股票市场的投资、或者外汇市场加商品市场、外汇市场加利率市场。

投资者关心所进入市场的某一特定标的资产还是一篮子资产。

（2）投资者投资期限（t）

投资者投资期限有多长？是六个月、一年、两年或者是更长？

（3）投资者对未来市场的看法

是继续原有的趋势还是会有反转。

是有较大的市场波动，还是在某一较窄区间波动，预期区间的大小。

是单调变化（上升），还是整体平均而言变化（上升）。

各个具体时点的看法，预期上涨下跌的最大幅度。

（4）投资者愿意承担的风险

产品的保本比率（q）及最低要求收益率（rmin）。

是100%保本，95%保本，还是不保本。

是否有要求最低收益率>0，还是能够接受零收益率，甚至是负的收益率。

产品的流动性风险：是否有二级市场交易，是否能够向银行质押。

（5）可以进一步分析投资者做投资的原因

如果投资者看法、需求与市场状况的联系，可以为以后设计产品做好铺垫，在投资者提出需求之前设计出产品。

2.结构性产品的设计

结构性产品的几个维度：

（1）对多少个市场进行投资

单一资产类型：是指投资于股票市场，外汇市场、利率市场、信用产品市场其中之一的结构性产品。

多种资产混合：投资在超过一种的资产上，比如说quanto(quantitaty option)，包括对外汇市场加股票市场的投资、或者外汇市场加商品市场、外汇市场加利率市场。

（2）有多少个标的资产

是对单个标的资产还是对一篮子标的资产。

（3）投资策略

单一策略：单纯的多头空头投资策略，或者对于相关性，波动率的看多或者看空。

多重策略：比如对冲基金，多头空头策略加上对波动率的投资

投资组合为基金的基金：不同基金的投资策略不同，基金的基金其策略就更为复杂，比如说etfs的基金等等。

（3）使用的衍生品

构成结构产品的衍生品可以是普通期权，奇异期权或者是各种期权的组合，比如说区间累计债券(range accrual)或者是累股证(accumulator)等等。

3.设计相应产品

结合个维度以及投资者的看法就可以设计相应的产品了。

（1）投资金额约束

以保本型为例，有客户的投资期限和愿意承担的风险来看，能够用于购买衍生品的金额为：可投资衍生品的金额=本金-本金的现值-要求最低收益的现值。

（2）投资产品的选择

根据投资者愿意金融的市场，选择相应的标的资产。比如说客户虽然对姑表市场很感兴趣，但是经验不足，选股能力一般，可以采取沪深300指数作为标的来构造结构性产品。

根据投资者的对未来市场的看法，可以选择相应的衍生品。比如说之前股票市场一直低迷，投资者认为在一两个月之内继续徘徊，一年之后会有反转，出现上扬的情况，这时可以考虑配置期限为一个月的区间累计债券，和期限为一年的欧式看涨期权来满足客户的需求。

（3）合约的设计

包括产品名称，投资金额，交易日期，起效日期，终止日期，以及对产品收益的规定。投资金额可以定在相对衍生品名义本金比较低的水平，这样可以吸引投资者。对于产品收益的规定是有所选的衍生品组合决定的。可以采用收益率形式表示，便于比较。产品的收益率=（所含衍生品份额×一份衍生品因标的资产带来的收益）/投资金额。

（4）定量分析及产品

对于构造出来的结构性产品，其价值就等于一个零息债券再加上衍生品的价格，其价格还需加上管理费用及要求利润。首先要确定要求利润的多少，这个由具体银行的市场策略确定。因此，关键在于衍生品价格的确定。

衍生品价格的确定有几个方法：

向投行购买的价格：为了及时确定价格，需要一个向投行随时要价的即时交易系统。作为投行，需要有一个基于不断变化的市场情况给出自己衍生报价的即时报价系统。

计算自己对冲所需要的成本。

该衍生品的理论价格：可以采用解析解，二叉树，蒙特卡洛模拟，以及有限差分来定价

各个参数的设定需要对宏观形势的把握和分析，以及定量分析。

（5）对冲及风险管理

在卖出结构性产品以后，银行需要对其头寸进行对冲。有两种方法：直接向投资银行购买相应的原材料。自己进行delta、gamma、vega、rho hedge。

就现在而言，银行可以考虑将各个分行售出的结构性产品拆分为原材料，各种原材料之间可能也会对冲一部分，这样可以减少总行向投行购买的原材料所需要的资金。因此需要一个系统，将各分行出售结构性产品分割，并自动判断，生成最终所需要的原材料数目。

目前国内银行尚不具有自己去对冲的能力，因此基本上是向投行直接购买。其价格往往高于自己对冲的成本。但是，随着竞争日益激烈，商业银行需要建立一个对冲和风险管理的系统，来帮助和约束交易员进行对冲交易。

六、结构性产品在我国的发展状况和未来展望

在我国，结构性产品发展刚刚起步。外资银行在2003年开始推出一些外汇结构理财产品。2004年3月《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》颁布实施，工农中建四大国有商业银行分别推出了“汇聚宝”、“汇得盈”、“汇利通”、“汇利丰”理财产品，交通银行、招商银行、光大银行等股份制商业银行也纷纷推出了“得利宝”等理财产品，一些境内外资商业银行也相继推出了“优利账户”、“汇利账户”等理财产品。按产品的收益特点，可分为固定利率型和浮动利率型；按产品的期限，可分为短期、中期和长期，对应的存款最长期限为一年及以下、一到三年、三年及以上；按产品挂钩条件（联动），可分为与利率挂钩、与汇率挂钩、与商品挂钩、与信用挂钩四大类。

人民币理财产品启动始于2004年9月。2004年9－12月，人民币理财产品的市场规模达到300亿元。2005年2月1日，建设银行推出20亿规模的“利得盈”人民币理财产品，全国仅3个小时即完成发行。业内人士估计，人民币理财市场可望达到1000亿人民币的市场规模。

从欧美市场香港市场的经验来看，我国的结构性产品将很快进入一个突飞猛进的时期。但是，目前还没有一家国内银行推出了针对结构性产品的设计、定价、对冲和交易的系统。随着结构性产品的日益普及，相信在不久的将来，针对结构性产品系统能够建立，加快各种新产品的创新，使更多的投资需求得到满足，最终实现资源的有效配置。

参考文献：

[1]胡斌，胡艳君.利率市场化背景下的商业银行个人理财产品.金融理论与实践，2006.

对资本市场的看法篇5

制度创新是改革过程中初始成本最低的触发点，但通常又是成效最大、影响最深、见效最快的变革。对于发行制度改革本身，在2012年4月了关于发行体制改革的最新《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，涉及了发行询价定价等问题，但仍然没有触及发行制度的核心问题。对于中国资本市场，笔者认为从短期来看，如何疏导800多家在审IPO企业形成的堰塞湖困境，重振投资者信心、扭转二级市场的低迷是困扰中国资本市场最紧迫的问题；而从长期来看，继续发行制度改革、鼓励市场创新、完善证券法治建设、落实退市机制等问题同样关系着未来资本市场的发展全局，均可谓牵一发而动全身。

IPO堰塞湖的困境及成因分析

A股市场上IPO企业排队上市的问题实际上一直存在，2012年监管部门放慢发行节奏，全年A股合计融资额仅有1030亿元，较上年全年下降近六成，同时监管部门公开了发行审核流程和在审企业的名单，随着这个名单上的公司数量不断增加，最新公布的数字更是超过880多家。从企业融资角度看，800多家再审按照当前发行速度，花3年时间都无法全部完成发行，排队遥遥无期；从投资者角度，则明确看到准备上市融资“抽血”企业的情况，投资信心受挫，因此把这一两难状况比喻为“IPO堰塞湖”。尽管笔者认为其暂无突然“决堤”的风险，但无疑成为了推进发行制度改革的最大障碍，而IPO堰塞湖的成因是多方面的，其中既有金融结构的固有问题，也有证券监管制度本身的障碍，归结起来有以下几个方面：

第一，社会融资结构失调，中小企业融资艰难。直接融资与间接融资比例失调问题在中国长期存在，资本市场融资近年来只占社会融资总量的20%，而银行资金大多倾向于国有企业和大型企业，与中小企业天然不结缘，市场上形成了“中小企业多，融资难；民间资金多，投资难”的两多两难问题，大量企业无法从银行获得贷款，纷纷涌向资本市场寻求融资。

第二，海外上市之路愈发艰难。银行融资困难，A股市场积弱，且上市流程冗长，从上世纪90年代开始大量优质企业离家出走，通过设立离岸公司、发行H股等方式选择到香港、美国等海外市场发行融资，但随着六部委“十号文”的阻拦，海外上市成本陡增，特别是2010年以来爆发的中概股在美上市丑闻，使得“中国概念”成为了做空者狙击的对象，2012年全年只有唯品会和欢聚时代两家企业成功实现在美上市，融资额仅1.53亿美元，规模较上年大幅下降九成，可谓是“绝收”。

第三，高度管制的发行核准制度是造成IPO堰塞湖的根本原因。尽管发行制度已经历多次改革，但仍没有触及“灵魂”。发行制度由审核制度和询价制度两个具体环节组成，A股市场从审批制到核准制，本质上没有脱离监管部门行政审批的思维，监管部门扮演着市场准入一端上市公司的“质检员”，然而众多的企业来自不同地区、不同的行业，再加上信息披露制度的不完备、市场中介机构“看门人”功能无法充分发挥，完全依靠监管部门的审核显然在质量和速度上都无法满足企业的融资需求，最终引发了IPO堰塞湖问题。

IPO企业财务审查风暴

2013年伊始，证监会组成工作组掀起了IPO在审企业的财务审查风暴，对排队的IPO企业和保荐人形成了巨大压力，多家企业撤回申请材料，据媒体估计可能会有近200家再审企业最终选择撤回上市申请。A股市场拟上市公司粉饰报表、虚增业绩问题一直困扰着市场，众多上市前标榜高成长的企业，在上市后急速下滑的案例比比皆是，笔者认为对IPO企业的集中财务审查有其积极的一面，但绝非上策。严查IPO上市企业财务问题，在发行前实现提前介入，通过保荐人自查环节落实“看门人机制”，发现问题轻则记入诚信黑名单，重则依据法律进行行政处罚，有严重欺诈违法行为的移交司法机关处理。这样严厉的威慑之下，在一定程度上能够挤掉很多上市公司的财务“水分”甚至拒之门外，同时对形成市场诚信机制、提高中介机构的信誉成本意义重大。

但笔者认为此次财务审查风暴尽管从目标上看可以威慑市场造假行为，但方式上未免带有强烈的行政色彩，对于市场监管的制度化和常规化并无益处，仍然没有逃出监管部门替投资者把关的管制思维。对证券市场发行的监管问题，笔者认为可以考虑借鉴香港洪良国际案例，对于上市公司的募集资金加强监管，分期分批的放宽资金使用，出现严重欺诈、业绩缩水行为可以考虑冻结上市募集资金，若查明欺诈违法行为，则要求上市公司进行回购股票等救济措施，并重罚保荐人，从而减少广大中小投资者的损失。

期盼制度拐点早日出现

时间进入2013年，A股市场在经历了最长的熊市之后都在盼望迎来拐点，但笔者认为与其期盼市场拐点的出现，不如期盼制度拐点的早日到来。从前文分析看，当前中国证券市场的问题是复杂而多变的，IPO堰塞湖问题尽管反映的是发行体制问题，但其解决方式却离不开配套制度的完善。

比如近日关于退市制度的推进就是资本市场基础制度完善的重要一步。2012年4月沪深交易所分别了完善退市制度的意见，明确了上市公司退市的若干财务指标，为落实退市制度立下刚性规范。2012年12月，深交所宣布*ST炎黄和*ST创智两家公司退市，成为了恢复退市制度以来首批退市的企业，并且明确禁止通过并购重组等方式恢复上市，上市公司的“有进有退”在A股市场得以恢复。通过完善退市制度，一方面能够遏制上市公司造假之风，对公司经营业绩形成正面的压力；另一方面，只有上市公司退市成为常态才能反过来促进新股发行体制的市场化，在准入一端鼓励市场自治，放松行政监管，而企业上市后经营出现问题最终由市场机制将其淘汰出场。

对资本市场的看法篇6

关键词：证卷市场；现金股利；机制

一、影响证卷市场现金股因素

1．股权集中度对证卷市场现金股的影响

大股东的持股比例和公司现金股利的支付水平是正相关系，这种正相关系中的上市公司投利高，那么大股东的股利转移资金动机即强，控制股利支付率强。其次的股利支付率股东公司，对控制公司股利支付率就低。在整个控制权的结构中，股利支付率和控股股东不是一种线性关系。

2．政府持股对证卷市场现金股的影响

也许是出于对中小股东利益的保护，政底控股的上市公司比起企业控股的上市公司更倾向发放现金股利。在中国资本市场的宏观来看，明显体现着上市公司的股权和现金股利发放的关系。同时可以看出社会法人控股企业的现金股利支付能力低于国有法人控股企业的支付能力。虽然在均值上分析不难看到社会法人股股派现水平高于国有法人股股东，国有法人股股东，又显明高出国家股股东的不同现金股利支付水平。

3．政策导向对证卷市场现金股的影响

中国的证卷市场现金股利分红在证监会的大力扶持政策下得到了大幅上升。经过证卷行业者的多方面分析发现，政策导向对上市公司现金股利取到很大的作用。然而中国的证卷市场还处于成长期，对其研究范围比较小，研究者对政策导向带来的影响存在较多的偏面矛盾性，而且没有得出全面实实的影响因素，所在对于政策导向对证卷市场现金股的影响还是个谜。

二、如何促进资本市场走向成熟

经过以上浅析，基本了解影响证券市场现金股的因素，由于中国的证券市场还处于成长期，相比国外的股利政策还不够成熟稳定，同时也没能经过全面的研究结果，没有得出影响证券市场现金股的准备因素。但是不难看出股权的集中度、政府持股与政策导向有关。就这几个影响因素，进一步分析中国证券市场现金股利如何促进资本市场走向成熟。

1、完善公司治理结构，保护中小投资者利益

从股权分置改革的前后来看中国证卷市场的现金股利，股权分置的改革更大程度地为大股东的股份提高了优势，甚至成为流通股。不管是在二级市场上，还是股权上，都提升了上市公司的分红派现与股权的分散化。股权分置前后不难看到一种国有股和法人的绝对地位现象，中国上市公司的最大股东都是国有股和法人股，其股权分置在改革前后都处于绝对的控股地位，从没有改变过它们的股利政策形势。其优势不仅对公司的控制很强，而且对其它中小股东抑制和利益分占。可见，我国证券政策的措施务必在对治理结构和内部治理、外部法理的制度健全与规范。在控股股东及经理人监控和成本方面，务必严格和尽最大度程地减低成本来保护中小投资者利益。

2、转变投资者投资理念，引导理性投资

重视投机而忽略回报成为投资者的误区，同时给上市公司采取合理股利政策带来了很大的困难。转变投资投资理念，引导理性投资是让这类投资者走出误区的重要方法。这类投资者往往在现金回报问题上不顾及公司业绩和股利分配，投资引导没有很好地把股价与公司业绩和股利分配联系起来。想要改变这种投资者观念，只有把投资者现金回报与公司业绩这些问题紧紧联系起来，使这类投资者关注整体股利回报与股利分配。只有这样才能减少这种误区投资行为，促进公司整理盈利和更好地发展。只有让这类投资者从风险投资上培养意识，提高整体盈利投资理念，才能改观公司的经营发展前景。抑制只顾投机投资行业，制定健全的股利政策。

3、修改和完善相关法律法规，促进资本市场走向成熟

中国证卷市场相比国外的证券市场机制并不成熟，就投资者回报机制上并没有能切实可用的规定措施。在这种并未成熟与缺少投资者回报机制下，上市公司对股东回报的意识显为谈薄。只有强制性地对上市公司股利分配行为进行约束的同时，把回报投者理念作为推动投资者行为的自觉性，从这种自觉性提取更具有可操作性办法来完善股利分配的政策规定。在此过程中借鉴国外股利分配方式，更完全地结合各方面优利发展政策，加强可行性制度促进公司机制，在保护中小型股东股利分配下让中国证券市场中走向成熟。

对资本市场的看法篇7

上海股市的“潘磕嫦”终于得到全球市场的注目。从技术超买的水平来看，目前沪股飙升的速度为有史以来之二，这种情况自2000年以来只有2006-2007年的牛市中才出现过。

市值/M2比率已经超过15%，历史上，这个比率是市场见顶的信号。如果市场要继续上行，投资的资产配置模式必须发生转变，而市场也需要一个新的估值方法。根据看涨-看跌期权平价的等式，我们得出上证指数新的目标估值水平为3400点左右。但由于市场杠杆水平上升，市场将出现数倍于历史经验值的波动。沪港通和即将到来的期权交易的推出、期货保证金要求的下降，以及QFII及RQFII的扩容，均有助于推动中国投资者资产配置模式的转换。

我们曾根据中国居民过往资产配置习惯的研究，用15%的比例来设定目标价。这个比率来自于对基本面的分析，也是过往投资的经验之谈。因此，假如市场要打破这个历史关系，中国居民必须改变他们的资产配置方式。沪港通的开通，期货保证金水平的下调，QFII和RQFII额度的扩大和房地产市场的萎靡都在促使中国居民的资产配置模式发生改变。如果真的是这样，我们的这个15%的经验比率就需要重新考虑了。

经济学是一门在众多的限制条件中使回报最大化的学问。也就是说，我们需要不断优化有限资源的分配。比如说，15%是我们的流动资产分配到股票市场的上限。而现在融资融券总余额已经在过去几个月中翻倍并超过9000亿元人民币，在现存的券商总资本金基础上这个规模还能扩张多少呢？之前有传闻说，一些券商以额度用完的理由停止保证金交易的审批。近来一些券商交易系统的“塞车”是否意味着融资额度已经到顶？那么，对于市场来说新的限制到底在哪里？市场上各派高人对市场肆意定价，就好像杠杆可以无限量增加，市场可以无风险上涨一般。我们对此并不同意。

金融学其中一个最重要的关系是看涨-看跌期权的平价关系─看涨（C）和看空（P）期权组合的价格应该同于买入股票现货（S）同时沽售债券（B），或以公式表示为C-P=S-B。换言之，我们可以借着了解看涨和看跌期权组合的价格及债券收益率以厘定股价。利率下跌表示融资成本下降，融资交易会大行其道。另外，金融加杠杆将成为市场走势的放大器。目前股市的市盈率为13.8倍，也就是说股票的盈利收益率为7.3%左右。假如基准利率在将来数月再下调1%，同时在其他条件不变的情况下，股票的盈利收益率应为6.3%左右或16倍。如是，除非股票盈利有任何急剧变动，上证指数的潜在估价应该为3400点左右，较目前3000点上升13%。顺便说一下，格雷厄姆亦认为，投资者对于股票应支付的最高估值倍数为16倍。

对资本市场的看法篇8

ETFs最早于1989年诞生于加拿大多伦多股票交易所。1993年1月，美国市场上第一只ETF—SPDR （Standard&Poors‘Depository Receipts）发行成功，并正式在美国股票交易所（Amex）挂牌交易，这一事件被认为是ETFs进入资本市场的标志。但是在随后的7—8年时间里ETFs产品品种单一、资产扩容缓慢。直到1999年，该产品才开始被投资者广泛关注，成为焦点投资产品之一，美国股票交易所（Amex）也因此成为全球ETFs发行和交易最重要的基地。

从基本层面来看，ETFs就是字面意义所显示的，是一种在交易所上市交易的一揽子证券的组合，如股票组合。ETFs是一种由资产管理公司发行的结合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式，为投资者提供了一种简易的分散化投资方式。

这里的资本市场主要是指证券市场。从1990年上海、深圳两个证券交易所成立算起，经过10年的发展，的资本市场逐渐的成熟，在国民中开始发挥重要的作用。投资基金的发展源于1998年3月28日基金金泰和基金开元发行上市，大型机构投资者开始参与中国证券市场。截至2002年10月底，中国有基金管理公司17家，管理基金数量有65只，基金资产规模近千亿元人民币。在中国现有的基金中，开放式基金有11只，其余都为封闭式基金。现有的开放式基金绝大多数采用主动管理的方式，封闭式基金中有3只为优化指数基金，其他都是主动管理型。经过4年的发展，这些基金初步形成了理性投资的观念，开始在资本市场中发挥作用。尽管中国机构投资者发展很快，但是中国资本市场上个体投资者比例很高，机构投资者在市场中的份量还远远不够，大力发展机构投资者已经成为中国资本市场的内在要求。

中国证券市场监管体系取得了很大程度上的发展并且日益得到重视。监管机构的设置和分布趋于合理，三级监管体制已经形成，提高了证券市场运作的规范性和有效性。随着《证券法》、《公司法》以及和投资基金相关的各种法规的出台，与资本市场相关的体系也开始逐步健全起来，为中国资本市场的健康发展提供了进一步的保障。

ETFs作为在美国资本市场上取得巨大成功的产品，是，否适合于中国资本市场呢？我们尝试做以下探讨。

1.从参与主体来看，中国的机构投资者迅速发展，具备ETFs各个环节的参与者

ETFs市场运作的主体包括发起人、管理人、托管人、结算人、交易所、登记结算机构及监管机构等，相对于一般开放型基金或者封闭型基金都要复杂。在中国，自 1998年3月28日以来，以基金管理公司为代表的大型机构投资者参与资本市场的程度不断加深。经过4年的发展，经历了增发、新发、吸收合并等措施，中国市场上已经有54只封闭式证券投资基金以及11只开放式基金，基金总规模超过1000亿元。基金管理公司有17家，托管银行5家。这些基金管理公司和托管银行所涉及到不止一只基金，具备了从事相关业务的经验，有能力来承担 ETFs的发行和管理。在中国目前封闭式基金和开放式并存的状态下，各种市场运作主体都已具备，为发展ETFs打下了良好的基础。而且大力发展机构投资者已经成为中国资本市场的内在要求，可见中国资本市场上不缺乏引入并运作ETFs的主体，并且这些主体还将随着市场的发展进一步增加和完善。

值得一提的是由于中国还没有完全规范的指数基金推出，基金管理公司的被动式投资管理理念尚不成熟，这方面的经验还有待积累。不过这并不能成为拒绝ETFs的理由，更何况我国证券市场向来遵循“在发展中规范，在规范中求发展”的发展路线，随着ETFs的引入，基金管理公司的被动投资管理水平定会有很大提高。

2.从设计机制来看，中国资本市场上具备ETFs可以跟踪的指数组合，但有待进一步丰富

一般来说，ETFs通常采用消极投资策略，即以一定的指数或者针对某个行业、某个板块构建的投资组合为基础，根据其投资理念和性质，跟踪某一个指数或者基于板块（或者行业）构建的特定的投资组合。那么中国资本市场上是否有ETFs可以依托的指数将成为制约中国市场能否成功引入ETFs的重要。满足ETFs要求的理想的指数环境是具有客观、完整、权威的指数环境体系。当前，中国资本市场上已有一定数目的指数，例如上证指数、深证成指、各种分类指数、中信系列指数、新华富时系列指数、上证180指数以及酝酿中的综合指数、巨潮系列指数等；并且市场上“板块投资”的观念很深入，例如板块、创业板块、金融板块等，在这些有特定概念的板块上构建投资组合并以此为基础设计ETFs也是一种可行的做法。这些指数以及中国市场上“板块投资”的观念为ETFs的设计提供了基础。

3.从运作支持来看，中国资本市场已具备高效安全的二级市场登记结算能力和丰富的相关经验，有能力实现两级市场登记结算，保证ETFs正常运作

ETFs的成功引入并健康发展，还需要高效安全的登记结算系统作为运作的支持。登记结算针对基金资产和基金份额两个方面，基金资产的登记结算是对基金投资组合调整的登记结算，对于ETFs来说主要是指基金所投资股票的登记结算；ETFs基金份额的登记结算，是对基金份额持有者的变化的登记结算，ETFs基金份额的登记结算同时涉及到一级市场和二级市场。对于资产的登记结算，中国证券市场目前所使用的登记结算系统具有国际先进水平，能够满足ETFs资产等级的要求。对于份额的登记结算，中国目前还没有能够同时满足两级市场要求的系统，只有能够满足二级市场要求的封闭式基金登记结算系统，对于一级市场的申购赎回，中国只有开放式基金的等级结算模式。

尽管中国目前还没有同时满足一级市场和二级市场要求的基金份额等级结算系统，不过由中央登记结算公司负责开发的全国统一开放式基金登记结算系统即将投入使用。中国资本市场要想引入ETFs，并不需要开发一套全新的登记结算系统，只需要针对ETFs的要求将全国统一开放式基金登记结算系统和二级市场封闭式基金登记结算系统两套系统兼容在一起，做到这一点并非难事。目前，即将在深证所推出的ETFs的变通品种LOF采用中国证券登记结算公司的TA系统作基金的登记结算，以支持网下申购赎回和交易所市场交易的两大系统登记结算工作的统一，这也是一套能够同时满足两级市场要求的登记结算系统。

4.从监管角度来看，资本市场相关法律法规陆续出台，中介数量不断增加，为ETFs落户中国市场提供了一定的保障

伴随着中国资本市场的快速，中国资本市场监管体系也有所发展并且日益得到重视。监管机构的设置和分布趋于合理，三级监管体制已经形成，提高了证券市场运作的规范性和有效性。ETFs的成功引入需要有健全的法律法规体系保驾护航，不仅需要对交易所的交易行为进行有效的监管，还需要对ETFs券的发行及赎回进行有效的监管。《证券法》、《公司法》等法律以及和投资基金直接相关的《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《深沪证券交易所证券投资基金上市规则》等法规的出台，以及《证券投资基金法》的酝酿成熟，为中国资本市场的健康发展以及投资基金的创新提供了一定的保障。

但是应该看到中国资本市场还存在着许多法律上应该完善的地方，中国资本市场的监管体系及相关法律体系还有待进一步健全。和投资基金直接相关的《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《深沪证券交易所证券投资基金上市规则》等法规在制定时都未考虑到ETFs，包括了一些不适于ETFs的条款，例如《开放式证券投资基金试点办法》中涉及基金的初次募集、申购和赎回的条目中都可能不适用于ETFs.在引进 ETFs之前，必须针对ETFs交易的特殊性在现有法律法规的基础上进行修订、豁免和增补。另外还需要制定ETFs设立、运作、交易、管理及信息披露等方面的细则条款。

5.从投资理念来看，市场上理性投资的观念已经初步形成，具备引入ETFs的能力

伴随着数量的发展，中国资本市场上以基金管理公司为代表的机构投资者的投资风格日益成熟、投资管理能力日益增强。证券投资基金的投资目标、投资风格日趋多元化，积极型、平衡型、优化指数型、中小成长型等基金品种纷纷亮相。这些基金公司具备了应有的专业程度，达到了一定的管理水平，基本上形成了理性投资理念。这些机构投资者也具备一定的金融产品创新的观念，开放式基金在中国资本市场上的成功导入足以说明这一点。中国市场上的个体投资者也不再盲目的“一味跟风”，投资者进行基础和技术分析的能力明显增强，对于有市场竞争力的产品，不存在“无人问津”的可能。尽管理性观念逐渐形成，但由于中国缺乏指数化投资，中国资本市场上的优化指数型基金并非真正意义上的指数基金，实质上是一种主动型投资，所以投资者无法直观地了解指数基金，指数化投资的理念还不太成熟。而ETFs通常都是指数基金，其产品的主要吸引力也在于其指数化投资带来的一系列特点。因此要使ETFs成功登陆中国资本市场，必须加强投资者，使他们了解什么是指数化投资，理解ETFs的运作机制、优缺点以及投资价值，强化投资者的理念根基。

6.从运作机制来看，中国证券市场的限制卖空机制、 T+1交易机制以及限制非交易过户机制对ETFs在中国发展具有一定的

从这个角度来看，适合ETFs发展的理想状况是投资者能够自由的进行做空，可以进行T+0交易，可以实现低成本的非交易过户，这些都是保证ETFs流动性的要求。当前，由于中国证券市场并非十分成熟的市场，还没有达到足以承担各种投机风险的程度，所以为了降低市场上的投机风险，中国证券市场采取限制卖空机制、T+1谨慎的交易机制以及限制非交易过户机制。这些规定对于在市场上公开交易的金融产品来说有一定的影响，从一定程度上降低了金融产品的吸引力，抑止了伺机做套利交易的投资者和投机者的参与，但是对于发育还不太成熟的市场起到了必要的保护作用。

对资本市场的看法篇9

回报率并非唯一标准

高回报率的股票市场是不是就是好的股票市场呢？答案很可能是针锋相对的。因为，不同的人对于股市的好坏肯定看法迥异。对多数投资人而言，股票市场的回报率似乎是评价股市的主要标准之一，但又绝不是唯一标准。例如，当把回报率纳入风险偏好的限制以后，很多股票市场就不能简单地以回报率来判断其好坏。再比如，当投资人把风险的定义扩大到股市波动幅度以外，回报率的地位会进一步降低。此外，一个长线投资人与一个短线投资人相比，评估回报率和风险的标准与方法也会差别很大。可见，对股票市场评价一定是多元化的，见仁见智。即便都是专家，看法也会千差万别。

那么，股票市场的好坏究竟有没有一个客观标准呢？答案是肯定的。这个标准其实很简单：一个好的股票市场，必然是一个高速且有效的资本市场。这个市场能够有效地配置资本，使资本的效率成倍提高。也就是说，通过股票市场，要让那些急需发展的行业与企业，得到投资人的青睐，以最快的速度获得融资，并把这些资金有效地用于其开发的领域。其结果不仅仅要解决经济发展中的瓶颈或短板，同时还要实现资本的迅速增值，为下一个经济与资本的健康循环奠定坚实的基础。

参与这个市场的投资人，应该能够尽量减少投机性与盲目性，对所投资的行业和企业有着较为准确的客观判断；并能够尽量避免由于资本错配而造成一些行业的产能过剩、资本回报的下降或本金的损失。

监管机构――有所为有所不为

一个好的股票市场对监管机构也提出了较高的要求。为提高资本市场有效性，政府监管应体现在方方面面。建立与健全法规永远是第一位的。因为这是透明与有效的市场运作的根基。在此基础上，增强执法力度是维持市场秩序的不二法门。监管部门就是要能够迅速查处那些直接危害市场有效性的行为。这些行为有的是来自上市公司，有的则来自投资人。杜绝或减少任何破坏市场透明与公平原则的行为，是监管单位的主要职责。提高上市公司与投资人素质为目的的教育与处罚应二者并重。这是监管部门的长期要务。

对资本市场的看法篇10

【关键词】资本市场；资源配置；效率

如果资本是无限的，只要可以提升价值的都可以为其分配足够的资源，那就不存在优化资源配置的问题了。因为社会资源是稀缺的，所以我们就会考虑究竟如何配置才能使有限的资源获得最佳利用，获取最高价值提升。股票市场本身就提供了这样一种资源配置机制，资本借助这一配置机制就被分配到了不同的国家、不同的地区、不同的行业以及不同的企业中。股票市场的资源配置主要有以下两个层面的含义：一是股票市场对增量资源的配置，具体表现在市场将新增资本在不同的上市公司之间进行的分配上。即站在股票市场自身的角度，股票市场在扩容的时候就会做出选择，选择某某地区、某某行业、某某企业上市，股票市场的这一选择就意味着资本在不同地区、不同行业及不同企业之间的实现了配置。获得上市资格的公司，在股票市场上融通资本后对资本的利用效率直接决定了股票市场对增量资源的配置效率。二是股票市场对存量资源的配置。股票市场对增量资源的配置将公司区分为上市公司与非上市公司，并对上市公司配置了资源，实现了资源从一家上市公司流向另一家上市公司；继这之后，股票市场中资本的重新组合和利用，如上市公司通过股权转让、兼并收购、资产剥离、资产置换及债务重组等方式进行的资源再配置，就可以实现对劣质资源的盘活及对闲置资源的充分利用，这样就可以对上市公司原有的生产要素进行重新组合，实现资源的优化配置。

一、股票市场的资源配置效率

1．资源配置效率的含义。无论是在哪个领域，“效率”都是一个使用广泛的概念。当投入不变，在不降低其它产出的前提下，一部分产出增加，效率就增加了。资源的配置效率包括两个层面的含义，宏观层面，资源的配置效率是指社会资源的配置效率，即资源通过社会经济制度的安排实现在不同地区、不同行业及不同企业之间的分配；微观层面，资源的配置效率一般是指单个的生产单位不断的提高生产技术、降低生产成本来实现资源向不同部门、不同产品品种之间的分配。资本市场的资源配置效率也包含两个方面的意思：一是资本市场自身的效率，即资本市场能否以较低的成本、较高的效率将资源分配到更具发展潜力的企业或者更急需资金的企业，这一效率在很大程度上取决于资本市场的制度环境和技术环境；二是资源通过资本市场流向具有不同生产效率的地区、行业及企业中，能否使得总体价值或者总体配置效率达到最高。在经济学中，“帕累托最优”和交易费用的效率观是在效率方面影响比较大的两种观点。其中，“帕累托最优”也包含宏观和微观两个层面的意思，而交易费用的效率观则认为，要降低交易费用、提高资源的配置效率就一定要将初始产权界定清楚。

2．我国股票市场资源的配置效率。（1）股票市场对增量资源的配置效率。资本市场的资源配置主要是通过价格机制实现的。在资本市场上，证券的价格反映的是资本未来的盈利能力。法玛提出资本市场有效性假说，将资本市场分为三类：强式有效、半强式有效和弱式有效。有效市场主要就是指强式有效市场，能够根据新信息迅速调整。也就是说，在有效的资本市场中，如果投资者依据所获得的信息，认为某一企业未来的发展潜力很大，他们就会扩大对该公司股票的持有量，该公司的股价就会大幅上涨。该公司可以利用从股票市场上筹到的资金进一步扩大生产，实现更大的成长，这样就实现了资源的优化配置。通过上述分析我们可以知道：一方面，股票市场通过市场机制的有效运行，通过价格引导投资者在不同的上市公司之间做出选择，促使资本在不同的经济主体之间流动，实现资源从低运营效率、低盈利能力、低发展潜力的经济单位流向高效率、高盈利能力、成长性好的经济单位，使有限的资源获得最大的价值提升。如果股票市场的运作机制偏离了这个原则，市场资本就会被配置到经济效率低下的经济单位，就会出现“错配”或者“逆向配置”的问题，这个时候股票市场对资源的配置效率比较低。另一方面，市场资源被配置到不同的经济单位后，能否实现对资源的有效利用，即上市公司对资源的使用效率高低与否又从里一个方面验证了股票市场对增量资源的配置效率。截至目前为止，我国股票市场的行业筹资额与行业的总产值基本匹配。但是，从行业盈利水平这个角度来看，筹资额度高的几个行业的盈利能力排名都比教靠后。我们认为，如果股票市场的资源配置效率高，市场的价格机制就会引导资本从利润率低的行业流向利润率高的行业，基于此分析，我们可以得出结论，我国股票市场对增量资源的行业配置效率不高。此外，一个不争的事实是，在融资方面企业面临着不平等的待遇，民营企业发展迅速，但是碍于筹资途径有限，继续发展受到很大的制约；部分大中型国有企业存在垄断行为，资金充足，但普遍存在投资不足的现象。资本市场的融资方式不协调，急需获得资金的企业融资成本高，资金充足的企业却更容易的筹集资金，这种资本市场资源配置的低效率严重的阻碍了资本市场的发展。这可能是行政力量作用于股票市场资源配置的结果。一方面，政府为了搞活国有企业、实现国有企业尽快摆脱困境，把一批存在持续经营问题的企业推荐上市；另一方面，部分国有企业把发行股票融资看作是没有资本成本的融资，想尽一切办法获取上市资格，为此进行盈余管理的手段也是令人瞠目结舌。流通股的投资者亲眼目睹这一状况，碍于持股比例太低，也只能通过“用脚投票”这一方法来尽量规避自身风险。由此，我们可以看出，我国股票市场对增量资源在企业层面的配置效率也比较低。（2）股票市场对存量资源的配置效率。一方面，1＋1＞2的道理告诉我们，当企业内部的生产要素以有效的构架组合在一起时，企业的生产效率会比较高，但是当企业的生产要素无效的组合在一起时，就会出现大量的闲置资源；另一方面，如果企业存在大量的劣质资产，比若说陈旧的固定资产，不但不会给企业带来生产能力的提升，反而会因为资产的占用使得企业的成本居高不下，影响企业整体的生产效率。因此，在股票市场中，如果上市公司通过股权转让、兼并收购、资产剥离、资产置换及债务重组等方式进行的资源的再配置可以盘活劣质资产、实现闲置资源的充分利用的话，股票市场对存量资源的配置效率就比较高。大量的学者对上市公司资产重组后的绩效的研究发现，大部分的资产重组只带来了短期效益，并没有使得上市公司获得长足的发展。如，冯根福、吴林江（2001）发现，上市公司的并购绩效先升后降；袁茜（2006）得出结论，重组企业在重组后第一年业绩下滑，第二年进入整合阶段；盖建飞（2010）发现，重组前后的财务指标有所不同，但是没有证据表明资产重组活动使得上市公司的经营绩效获得明显的提升。通过学者的研究，我们可以看出，资产重组并未使企业的生产要素更有效的组合在一起，提高存量资源的利用效率，提升上市公司的价值，所以，我们认为，至少到目前为止，我国股票市场对存量资源的配置效率不高。

二、问题存在的原因

1978年12月，中国共产党第十一届三中全会提出国家的基本任务是经济建设，中国的基本国策是改革开放。20世纪80年代初，若干中小型国有和集体企业开始进行了多种多样的股份制尝试。1992年，邓小平同志南方视察讲话后，中国确立经济体制改革的目标是把高度集中的计划经济体制改革为社会主义市场经济体制，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。基于这样的背景，我国股票市场的运行和发展路径带有浓重的行政干预色彩。1990年国家允许在有条件的大城市建立证券交易所。1990年12月19日，上海证券交易所成立；1990年7月3日，深圳证券交易所正式营业。总体上看，中国的资本市场发展很快，用20年的时间走过了发达国家近百年的历程。可能是发展太快的原因，其自身存在很大的问题，流通股与大量非流通的法人股和国有股并存。一方面，流通股的投资者无法通过行使所有权影响公司的经营行为；另一方面，非流通的投资者不能轻易通过二级市场出售股票获取收益。这就导致了“同股不同权”、“同股不同酬”的现象，股票市场变成了政府实施政策的市场，投资者赚取差价的投机市场。

三、应对策略

（1）健全资本市场的法律法规体系。通过建立一整套科学的资本市场管理法规，加强对上市公司的监管，提高上市公司的质量；加强对证券公司的监管，防范市场风险；加强对投资者特别是中小投资者的保护力度；完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度，规范市场经济秩序；强化证券违法行为的法律责任，打击违法犯罪行为。（2）适度的证券市场行政监管。当证券市场的法律体系尚不健全、市场机制还处于混乱状态或遇到突发事件时，通过制定计划、政策对证券市场进行行政干预至关重要，但是采用的行政手段一定要科学合理，否则可能会违背市场规律，无法发挥作用甚至产生反作用。（3）加强证券市场的自律管理。高效率的证券市场自律管理一般都有以下两个特征：第一，高度发达的资本市场；第二，组织是健全的并且是有效运行的。基于我国资本市场目前的状况，要在短时间内获得高质的发展是很困难的，所以要提高证券市场的自律管理应从第二个方面着手。《证券法》第一百零二条规定：证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。基于此，要加强证券市场的自律管理，加强证券交易所的自律管理是首要的也是必要的。我国资本市场由于起步较晚，还存在许多问题。诸如，市场交易的信息传导机制扭曲，导致价格大幅波动频繁；上市公司股权结构不够合理，导致“同股不同权，同股不同利”；股市供求关系不协调，上市公司的素质也参差不齐。由于受到以上因素的影响，我国的资本市场经常表现出异常的趋势：业绩优异、发展前景广阔的企业股价长时间的处于萎靡状态，而某些被ST的企业股价却一波又一波的创下历史新高。这所有的因素堆砌在一起，使得目前我国的股票市场对资源的配置效率还比较低，无论是对增量资源的配置效率还是对存量资源的配置效率都还存在着很大的提升空间。要解决这一问题，法律层次的政府监管是重点，市场道德层次的自律管理是补充和延伸，同时还要配以科学合理的行政监管。

参考文献

[1]冯根福，林江．我国上市公司并购绩效的实证研究[J]．经济研究．2001（1）

[2]盖建飞．上市公司重大资产重组绩效实证研究[J]．会计之友．2010（6）

[3]袁茜．上市公司资产重组绩效实证分析[J]．财会通讯．2006（6）