杠杆原理法的基本假定十篇

杠杆原理法的基本假定篇1

关键词：财务杠杆；财务杠杆系数；财务风险

一、财务管理中杠杆效应的经典描述

在财务管理中, 杠杆效应分析作为一项成熟而经典的分析方式, 广泛应用于企业的风险描述和经营决策, 很少受到质疑。经典的杠杆效应分析将杠杆效应分为经营杠杆效应和财务杠杆效应。经营杠杆效应的经典描述是: 经营杠杆效应是企业在经营管理中由于固定成本的存在, 随着经营规模的扩大, 单位产品所分得的单位固定成本降低, 从而使得企业息税前利润的增长率( 或降低率) 总是大于企业产销量的增长率( 或降低率) , 由于经营杠杆效应的存在, 自然会产生经营的杠杆收益和杠杆风险, 因此也常将经营杠杆系数作为经营风险的衡量指标。以上是对经营杠杆效应的定性分析, 而对经营杠杆效应的定量描述则需要计算经营杠杆系数( dol) :

dol=( ebit / ebit) /( q /q)

=( s- vc) /( s- vc- fc)

=mc /( mc- fc)

=1 /( 1- fc / mc)

其中, fc为筹资的固定成本, mc为边际贡献。由于固定成本的存在, 经营杠杆系数是一个恒大于1的值。财务杠杆效应的经典描述是: 财务杠杆效应是企业在负债融资中由于固定利息的存在, 随着息税前利润的增加, 单位收益所分得的利息降低, 从而使得企业每股税后盈余的增长率( 或降低率) 总是大于息税前利润的增长率( 或降低率) , 由于财务杠杆效应的存在, 自然会产生财务的杠杆收益和杠杆风险, 因此也常将财务杠杆系数作为财务风险的衡量指标。以上是对财务杠杆效应的定性分析, 而对财务杠杆效应的定量描述则需要计算财务杠杆系数( dfl) :

dfl=( eps / eps) /( ebit /ebit)

=( s- vc- fc) /( s- vc- fc- i)

=ebit /( ebit- i)

=1 /( 1- i / ebit)

由于固定利息的存在, 财务杠杆系数是一个恒大于1的值。在定性和定量分析经营杠杆效应和财务杠杆效应的基础上将两者结合起来, 建立了联合杠杆效应, 将联合杠杆效应定义为经营杠杆效应和财务杠杆效应的乘积, 意味着联合杠杆效应的变化是以两者的倍率方式来进行的。联合杠杆效应的计量需要计算联合杠杆系数( dtl) :

dtl=( eps / eps) /( q /q)

=( s- vc) /( s- vc- fc- i)

=mc /( ebit- i)

=mc /( mc- fc- i)

=dol×dfl

由于经营杠杆系数和财务杠杆系数都是一个恒大于1的值, 则联合杠杆系数也恒大于1。

二、经典的杠杆效应分析存在的问题

（一）系列假设前提的非现实性。在经典的杠杆效应分析中, 虽然没有明确地指出此分析体系的假设前提, 但通过分析可以发现其中至少暗含了如下几个假设, 这几个假设都太为严格而使其并不具有现实性。

假设一: 企业的产销比率达到100%, 即企业生产多少产品就销售多少产品。这纯粹是一种理想状态, 在现实中几乎不可能存在。更多的情况是企业生产的产品供过于求被积压在库, 或者是企业的产品供不应求。

假设二: 企业的应收账款坏账比率为0, 即企业销售了多少产品就收回多少货款, 不存在应收账款, 更不会有坏账损失。这一假设在信用交易或赊销赊购的大背景下是完全不符合实际的。

假设三: 企业的固定成本是确定不变的。实际上, 企业经营过程中的固定成本并非完全不变, 这种不变需要限定在严格的业务量范围之内。但在进行经营杠杆效应分析时, 有可能已经超出了这一业务量范围, 从而使分析失去意义。

假设四: 企业的债务利息是确定不变的。同前一假设类似, 企业在负债经营过程中, 债务利息也必须在一个严格范围内才是确定不变的, 而在进行财务杠杆效应分析时, 所对应的债务量及其利息量完全可能超出这一范围, 从而使分析失去意义。

（二）两类风险描述的非完全性。在经典的杠杆效应分析中, 用经营杠杆系数去衡量经营风险的大小, 用财务杠杆系数去衡量财务风险的大小, 并将两者组合在一起, 构成联合杠杆系数, 用于衡量综合风险的大小, 且在两种风险的平衡中进行决策。这里暗含一项假设, 即企业的财务管理风险仅包括经营风险和财务风险。很显然, 这种对企业财务管理风险的划分本身是不完全的。

（三）两类杠杆效应的非平行性。

按照常理, 将经营杠杆效应和财务杠杆效应并列起来进行分析, 两者应该是两个并列平行的概念。但实际情况是经营杠杆效应反映了从用资( 生产产品) 到变资( 销售产品) 再到收资( 收到货款) 等环节的相关风险。而财务杠杆效应表面上反映了从收资( 收回货款) 到分资( 支付债务利息) 环节的相关风险, 但实际上却涵盖了从筹资、投资、用资、变资、收资到分资的所有环节的风险, 因为这类由于固定的债务利息的存在而产生的财务风险在筹资行为发生时就已产生了。很显然, 经营杠杆效应和财务杠杆效应并不是两个平行的概念, 而是一种包含关系, 即财务杠杆效应包含了经营杠杆效应。传统杠杆效应的这种平行性, 注定了将两者平行并列地用于风险分析时在逻辑上的内在矛盾性。

三、对杠杆效应的新认识

虽然经典的杠杆效应分析存在着若干问题, 但受其基本思想的启发, 可以完成对杠杆效应的重划与细分。经营杠杆效应与财务杠杆效应产生的机理不同, 前者是由于经营的固定成本的存在, 后者是由于债务的固定利息的存在。从杠杆系数的量化来看, 它们在本质上都是两个大于1的弹性系数。筹资杠杆效应的产生原因是资金筹集率低于100%, 但筹资中有一部分筹资成本是固定的, 不论是否完成100%筹资,都需支付这笔成本。筹资杠杆效应表现为实际筹集资金变化率与需要筹集资金变化率的比率。筹资杠杆系数dfl为:

dfl=( tf / tf) /( df /df)

=mc /( mc- fc)

=1 /( 1- fc / mc)

投资杠杆效应的产生原因是资金投放率低于100%, 但投资中有一部分投资成本是固定的, 不论是否完成100%投资,都需支付这笔成本。投资杠杆效应表现为实际投放资金变化率与需要投放资金变化率的比率。投资杠杆系数dil为: dil=( ti / ti) /( tf / tf)

=( mc- fc) /( mc- fc- ic)

=1 /[ 1- ic /( mc- fc) ]

其中, ic为投资的固定成本。

用资杠杆效应的产生原因是产能达产率低于100%, 但生产中有一部分生产成本是固定的, 不论是否完成100%生产,都需支付这笔成本。用资杠杆效应表现为实际应用生产能力变化率与投资形成的实际生产能力变化率的比率。用资杠杆系数dpl为:

dpl=( pc / pc) /( ti / ti)

=( mc- fc- ic) /( mc- fc- ic- pc)

=1 /[ 1- pc /( mc- fc- ic) ]

其中, pc为生产的固定成本。

变资杠杆效应的产生原因是生产销售率低于100%, 但销售中有一部分销售成本是固定的, 不论是否完成100%销售,都需支付这笔成本。变资杠杆效应表现为实际销售额变化率与实际生产额变化率的比率。变资杠杆系数dsl为:

dsl=( ss / ss) /( pc /pc)

=( mc- fc- ic- pc) / mc- fc- ic- pc- sc)

=1 /[ 1- sc /( mc- fc- ic- pc) ]

其中, sc为销售的固定成本。

收资杠杆效应的产生原因是销售收现率低于100%, 但收资中有一部分收资成本是固定的, 不论是否完成100%收资,都需支付这笔成本。收资杠杆效应表现为实际收现额的变化率与实际销售额变化率的比率。收资杠杆系数drl为:

drl=( rc /rc) /( ss / ss)

=( mc- fc- ic- pc- sc) /mc- fc- ic- pc- sc- rc)

=1 /[ 1- rc /( mc- fc- ic- pc- sc) ]

其中, rc为收资的固定成本。

分资杠杆效应的产生原因是自有资金率低于100%, 但分资中有一部分分资成本是固定的, 不论是否完成100%分资,都需支付这笔成本。分资杠杆效应表现为自有资金收益变化率与实际收现额变化率的比率。分资杠杆系数ddl为:

ddl=( eps / eps) /( rc /rc)

=( mc- fc- ic- pc- sc- rc) /( mc- fc- icpc-

sc- rc- dc)

=1 /[ 1- dc /( mc- fc- ic- pc- sc- rc) ]

杠杆原理法的基本假定篇2

关键词:股权性质;财务杠杆;企业投资

中图分类号:F275.1文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0069-03

自1958年MM理论诞生以来,财务杠杆与企业投资之间的关系成为西方学者研究的热点,并取得了一定成果。与发达国家明晰的产权制度、高度的市场化运行机制和完善的法律保护程度不同,我国的证券市场处在一个转型时期,资本市场不完善,企业投融资渠道还不健全,外国的研究理论和成果直接移植到我国缺乏说服力。因此,我国学者在梳理国外文献的基础上,借鉴他们的理论与研究方法,以我国的上市公司为样本来研究财务杠杆与企业投资支出的关系。然而,国内文献中专门就财务杠杆与企业投资之间关系的实证研究不多,代表性的文章主要有几篇,我国上市公司财务杠杆与企业投资的关系怎样,公司的股权性质是否会影响财务杠杆与企业投资的关系,本文试图对此进行探索。

一、文献回顾

MM理论认为,在交易成本为0的一系列严格假设条件下,企业的投资决策与其他融资决策无关,仅取决于新投资项目的净现值。由于信息不对称以及成本的存在,现实世界并不是完美的,因此,企业负债水平与投资决策是相关的。

Jensen和Meckling(1976)的研究发现,当企业财务杠杆较高时,企业往往会存在投资过度;然而Myers(1977)从股东和债权人的角度出发,认为过高的财务杠杆会导致投资不足的现象。Gavish和Kalay(1983)、Parrino和Weisbach(1999)的研究结果也表明负债引起了投资歪曲行为。Michael等(2008)以中国上市公司的数据为样本,研究结果表明财务杠杆与企业投资存在显著的负相关关系,此外,也说明了债务没有抑制成长机会和业绩较差企业的过度投资行为,反而引起了投资扭曲。从另一个角度来看,负债具有相机治理作用。Jensen(1986)的研究表明,债务具有的硬约束作用,会抑制企业的过度投资行为。Lang、Ofek和Stulz(1996)以美国工业类上市公司的数据为研究样本,结果表明,对于低成长的企业来说,债务上升能抑制过度投资,而在高成长的企业中,负债无此效果;Aivazian等(2005a)以加拿大公开上市公司的面板数据验证了负债融资和投资支出之间存在负相关关系,但这种负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业,支持了负债具有约束过度投资作用的理论观点。

国内学者在借鉴国外文献的基础上,结合我国制度环境对上市公司财务杠杆与公司投资行为之间的关系也进行了研究。李胜楠等(2005)的研究结果表明,国有股比例低的公司中存在投资不足问题,而国有股比例高的公司中存在过度投资现象。辛清泉等(2006)在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了财务杠杆的治理效应,结果表明,“同质性因素”的存在弱化了债务的治理机制。姚明安、孔莹(2008)研究了股权集中背景下上市公司财务杠杆与企业投资之间的关系,研究结果表明,财务杠杆对企业投资具有显著的抑制作用,并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱。同时发现,财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出,这些结果均支持了过度投资假说。

从国内学者的研究成果来看,虽然我国的上市公司中负债水平与投资支出的负相关关系也普遍存在,但是负债却没有发挥约束作用,更多的是造成了企业的投资扭曲行为。

二、制度背景与研究假说

Jensen(1986)认为,债务可以作为一种公司治理工具,但这种治理机制作用发挥的前提条件是债务要有硬约束作用,这就要求有完善的治理保障机制。然而,我国的证券市场是一个正处于转轨时期的新兴市场,对债权人的法律保护较弱以及公司治理结果也不完善(Allen,2003),从这一国情出发以及我国学者的一些研究发现来看,债务的治理作用在我国上市公司微乎其微,上市公司普遍存在着过度投资的现象。

一般来说,企业负债主要有3个来源:银行贷款、商业信用与企业债券。由于没有国外发达的债券市场,我国上市公司负债一般都来源于商业银行的贷款,特别是国有商业银行不仅在其中占据主导地位,且与政府关系密切。这是因为国有商业银行是由政府直接控股或通过国有法人间接控股的,银行高级管理人员的任命和重大战略决策也都由政府决定,比如向哪个企业发放银行贷款、发放多少等等。

对于国有上市公司来说,国有商业银行有可能愿意提供更多的银行贷款,原因在于:一方面,国有商业银行可能出于政治目的而非盈利目的来为国有上市公司提供债务(Brandt和Li,2003),政府可能会出于选票、政绩等政治目的来直接干预国有银行的贷款行为(Sapienza,2004;Dinc,2005)。相反,当非国有上市公司需要银行贷款时,国有商业银行会更多地考虑盈利目的,从而提出较高的贷款标准;另一方面,国有上市公司通常比非国有上市公司存在更为软化的预算约束,当公司陷入财务困境时,政府更愿意向国有上市公司提供援助(Brandt和Li,2003)。财政分权改革使地方政府成为具有较强独立利益的主体,上市公司对各地的经济和社会发展起着非常重要的作用,地方政府的诸多治理目标都依赖于其辖区内的上市公司,上市公司得到政府各种各样的支持。相对于非国有上市公司来说,政府能直接或者间接对国有上市公司进行控制,所以政府会更加鼓励国有上市公司进行大规模的投资和扩张,投资于NPV为负的项目。然而,当国有上市公司的负债比例很高时,政府也会为了当地经济增长或者其他的政治目的,一方面干预银行的约束性再贷款,另一方面干预国有上市公司的经理做出过度投资的决策。此外,由于国有上市公司的委托关系不明确,国有上市公司的高管人员不必承担投资失败的风险,即使国有企业存在高负债,也不会抑制过度投资,反而存在着过度投资的现象。

根据上述分析,本文提出如下假说:我国上市公司投资支出与财务杠杆之间呈负相关。相对于非国有控股上市公司来说,国有控股上市公司的投资支出对财务杠杆的敏感性更低。

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文的研究样本为2003~2006年共4年在沪深证券交易所上市的公司。在样本的选取上,遵循以下标准:(1)剔除金融类公司,因为其债务结构具有特殊性;(2)剔除PT、ST公司;(3)剔除在当年上市的新公司;(4)剔除财务数据缺失的公司;(5)剔除财务杠杆高于1,成长机会、投资支出以及生产能力应用等极端值;最后得到3637个样本观测值。本研究的所有财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库,统计分析软件为Stata 10.0版本。

(二)模型设计与变量定义

本文在借鉴Fazarri、Hubbard和Peterson(1988)模型的基础上,用企业投资支出的模型作为衡量负债水平和投资支出关系的基本框架,模型如下:

Inv=β0 + β1Lev +β2Growth +β3CF + β4Sales

+β5Year1+β6Year2+β7Year3+β8Year4

本研究的因变量为投资支出,定义为t+1年的固定资产原值改变量除以t年末的固定资产净值,用Inv表示。解释变量为财务杠杆(Lev),由于前文都是围绕银行贷款展开的,因此Lev定义为t年末公司银行借款余额除以t年末的总资产。

基于现有理论及相关实证研究,本文采用以下控制变量:(1)成长性Growth,定义为t年主营业务收入变化量/ t-1年主营业务收入;(2)现金流CF,定义为t年的经营性现金流量净额/t年末总资产;(3)生产能力Sales,定义为t年主营业务收入/t年末固定资产净值;(4)国有控股哑变量Dstate,上市公司控股股东为国有股时,取1,否则取0;(5)年度哑变量,为了控制宏观经济因素的影响,本文设置了3个年度哑变量。

四、实证检验及结果分析

(一)财务杠杆对企业投资的影响:基本情形

表1中模型1是引入解释变量Lev之后的回归结果。可以看出,变量Lev的系数为负值且在统计上高度显著,这与国内外的许多学者研究结论相一致。从经济意义上看,财务杠杆每提高1%,企业的投资支出下降0.16%,我们认为,财务杠杆对企业投资支出的影响是很明显的。

(二)投资支出对财务杠杆的敏感性:股权性质的影响

为了检验本文假说,我们在模型1的基础上增加了一个国有控股哑变量(Dstate)以及其与财务杠杆乘积项(Lev*Dstate),模型2是引入乘积项后的回归结果。结果显示,财务杠杆系数为负且显著,Dstate与企业投资支出负相关,但Dstate与Lev的交叉变量与投资支出显著正相关,说明公司的国有股权性质使得财务杠杆对企业投资支出的敏感性降低。也就是说,与非国有上市公司相比,国有上市公司中的投资支出对财务杠杆的敏感性较低。

(三)稳定性检验

对投资支出Inv的计量方法,我们采用t+1年的固定资产净值改变量除以t年末的固定资产净值。检验结果显示,Lev的回归系数为负数且显著,Dstate系数为负且显著,Dstate与Lev交叉变量系数显著为正,检验结果仍然支持本文的研究假说,说明以上结果具有较好的稳定性。此外,由于财务杠杆对投资支出的敏感性可能随着负债水平的变化而变化,因此可能会对前文的结论产生影响。因此,我们分别比较了国有控股公司与非国有控股公司的均值,发现其负债水平并不存在显著差异,从而说明前文的结论不会受到这一因素的影响。

五、结论

本文以我国2003-2006年上市公司的经验数据为样本实证检验了财务杠杆与投资支出之间的关系,结果表明,企业投资支出整体上同财务杠杆呈负相关关系。进一步研究发现,投资支出与财务杠杆的关系受公司股权性质的影响,公司的国有股权性质使得投资支出对财务杠杆的敏感性降低。总的来说,债务在我国的上市公司中没有发挥硬的约束作用,没有抑制过度投资,过度投资的现象普遍存在。

参考文献:

[1] Aivazian Varouj A.Ying Ge, and Jiaping Qiu, The Impact of Leverage on Firm Investment: Canadian Evidence[J].Journal of Corporate Finance , 2005,11:277-219.

[2] Firth Michael,chen lin,wong,S.M.L., Leverage and Investment under a State-Owned Bank Lending Environment:Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance,Forthcoming,2008.

[3] Jensen, Michael C., and William Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3:305360.

[4] Jensen, M., Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers[J].American Economic Review,1986,76:323─329.

[5] Lang,L.E.,Ofek,E.,Stulz,R., Leverage,Investment and Firm Growth[J].Journal of Financial Economics, 1996,40:3-29.

[6] Myers, Stewart C., Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics, 1977,5:147175.

[7] Stulz, Rene M., Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics,1990,26:327.

[8] 李胜楠、建波.上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究[N].证券市场导报,2005,(03): 44-48.

杠杆原理法的基本假定篇3

现状:发展迅速但分布不平衡

全球首批杠杆型ETF是2005年2月10日由瑞典XACT Founder AB公司发行的XACT Bull ETF和XACT Bear ETF。两只ETF的标的指数都是OMXS30指数,对应杠杆分别是1.5倍/-1.5倍,即当指数在一个交易日上涨1%时,bull ETF和bear ETF的净值将分别增长1.5%和-1.5%。截至2010年6月30日,bull ETF和bear ETF对应的资产规模分别是3.01亿美元和2.65亿美元。

美国首批杠杆型ETF则由ProShares于2006年推出。6月21日,ProShares在AmericanStockExchange(Amex)推出了8只此类创新型ETF,分别是4只Short ETF(杠杆-1倍)和4只Ultra ETF(杠杆2倍),这一举措得到美国监管当局以及交易所的大力支持与褒扬。7月13日,ProShares又发行了同样标的指数的4只UltraShortProSharesETF(杠杆-2倍),分别是UltraShortQQQ、UltraShortS&P500、UltraShortDow30、UltraShort MidCap400,迅速完善了ProShares的产品体系。

杠杆型ETF市场的5年发展经历了先高速后回落两个阶段。以2009年上半年为分界:2009年前,杠杆型ETF每年增加的产品只数和资产管理规模持续井喷,在2008年达到峰值的90只和211.2亿美元。始于2009年夏美国金融业监管局FINRA和美国交易委员会SEC开始的一系列针对杠杆ETF的监管措施,导致杠杆型ETF的年增长大幅下滑,至今尚未走出下降趋势。

截至2010年6月30日,全球杠杆型ETF共计307只,管理资产规模604.8亿美元。其家族体系完备,杠杆倍数含-300%、-200%、-150%、-100%、150%、200%、300%共7类,跟踪标的涵盖了市值、风格、行业、国际、固定收益、商品、货币等各类指数。

其中跟踪新华富时中国25指数共3只,Short/UltraShort/UltraFTSE/Xinhua China25分别跟踪指数日变化的-1/-2/2倍。

尽管杠杆型ETF发展迅速,在全球ETF市场的占比依然较小。根据Black Rock的ETF行业统计,截至2010年5月31日,美国共有杠杆ETF130只,管理资产298亿美元,占美国ETF市场的4.2%;欧洲共有杠杆ETF71只,管理资产57亿美元,占欧洲ETF市场的2.6%。

杠杆型ETF的地域分布不均衡,主要集中在美国、加拿大和欧洲市场。美国市场上2倍杠杆系列的开拓者Proshares公司共计拥有杠杆型ETF124只,占全球市场的1/3强;管理资产规模305.3亿美元,占全球市场的1/2强。而Direxion公司,作为3倍杠杆系列的开拓者,共计拥有36只,排名第二。早期著名的Rydex SGI公司,随着旗下杠杆型ETF的相继清盘,现存2只,资产管理规模不足2亿美元。卢森堡注册的db Platinum Advisors公司旗下共拥有53只,管理资产规模146.5亿美元。加拿大市场的唯一提供商是Horizon公司,旗下共拥有32只,管理资产规模29.5亿美元。

其他主要杠杆型ETF提供商的地域和旗下只数分布是:英国ETF Securities公司10只;法国Amundi Investment Solutions公司9只,Lyxor资产管理法国公司9只,SGAM INDEX SA-ETF法国公司9只。

杠杆型ETF流通性充裕,深受投资者、交易所和监管层的喜爱。截至2010年第一季度,根据日均成交量排序,美国杠杆型ETF的提供者,ProShares和Direxion公司,以较少的市场份额占据较前的成交量排名:第三和第五。其中,Direxion公司旗下的Direxion Daily Financial Bull 3X Shares基金位于全球ETF基金成交量排行榜的第五。

质疑:长期收益率偏离

日杠杆对长期收益率偏离的影响

现存杠杆型ETF的投资目标是单个交易日在扣除基金费用前基金收益变化比例和目标指数价格变化比例的固定倍数关系。

当投资者持有周期超过一个交易日,由于复利效应,长期收益率的偏离(杠杆型ETF的收益率与标的指数收益率乘以杠杆倍数的差)可能巨大。这类巨大偏离既可能体现于收益率数量的差异,也可能体现于收益率方向的不同。例如:道琼斯美国房地产指数(Dow Jones U.S. Real Estate Index,DJREI)2008年1月2日至2008年12月17日下降约39.2%,投资者期望ProSharesAdvisors旗下的2倍负杠杆基金Ultra Short Real Estate fund升值78.4%,但是该基金同期下降约48.2%。该巨大偏离引发了投资者的法律诉讼。

Hill和Foster的研究表明:复利效应对大多数宽基指数的影响是中性的;市场波动是决定偏离度的关键因素,波动越大,偏离越大。

该研究基于过去50年标准普尔500指数的历史数据,假设投资者持有正向/反向2倍杠杆型ETF,持有期从2天、1个月、3个月到6个月不等,计算持有期收益率与标的指数收益乘以杠杆倍数的差值。回测表明:所有场景下(杠杆倍数和持有期的不同组合)过去50年的长期收益率偏离的平均值都为0。

研究同时测量了1928年至2009年标准普尔500指数的月波动率。2008年的波动率达到过去81年的历史最高点,直接导致了杠杆型ETF持有者的巨大亏损。

再平衡交易技术

Hill和Foster提出:再平衡交易技术作为一个有效工具,能克服长期收益率偏离的问题,保障杠杆长期有效。

再平衡交易技术是指投资者在杠杆型ETF基金持有期多次主动申购或者赎回,调整风险敞口,减少长期跟踪误差的技术。对于反向杠杆型ETF的持有者,当ETF收益率低于标的指数时,应该主动赎回减少风险敞口;当ETF收益率高于标的指数时,应该主动申购增加风险敞口。正向杠杆型ETF的持有者的操作与上相反。

假设你投资100美元到一个反向两倍的ETF。第1日,目标指数价格上涨5%,ETF基金净值缩水10%。根据再平衡交易技术,现在你需追加投资105-90=15美元,保证下一个交易日2倍杠杆的精确工作。

理论上,投资者应该每日频繁申购赎回,始终保持任意日杠杆型ETF的风险敞口与标的指数完全一致,达到任意持有期长期收益偏离为0的投资目的。考虑实际申购赎回费用等一系列要素,投资者只需当长期收益偏离达到一定程度(触发阈值)时进行再平衡交易。阈值设置一般为5%、10%或更高,阈值越低,再平衡交易越频繁,交易成本越高,同时无交易成本考虑的长期收益率偏离越小。投资者应该基于历史数据,未来市场波动率预测和实际费率计算最佳阀值设置。

Hill和Foster对此进行实证研究。道琼斯美国石油天然气指数(DowJonesUSOil&GasIndex)在2008年12月至2009年4月期间,涨幅2.2%;而以此为标的指数的反向2倍杠杆ETF受市场波动影响跌幅达25.8%,远超投资者预期的4.4%跌幅。如果采用基于阀值触发的再平衡交易技术,长期收益偏离将会有效控制。

基于月杠杆的新型杠杆型ETF

长期跟踪误差导致收益扭曲的问题很早就引起了ETF提供商的关注。3倍杠杆ETF提供商Direxion公司在2009年2月26日,首次向美国证券交易委员会申请发行基于月杠杆的杠杆型ETF。由于监管原因,申请至今未被通过,而旗下的基于月杠杆的杠杆型共同基金已于2009年9月30日上市。

基于月杠杆的新型杠杆型ETF,以净值月收益跟踪基准指数月收益的倍数为投资目标,可以极大减少长期收益偏离。William Trainor在The Effectof Time,Trend,Volatility,and Leverage on Relative Returns报告中对比了不同持有期(超过1个月)月杠杆型ETF和日杠杆型的长期收益率偏差。假设目标指数10%的期望收益和20%的波动率,3倍日杠杆ETF只有80%的概率实现3倍杠杆,而3倍月杠杆的概率是100%。随着持有期的增加,差异越来越小。(见图)

同日杠杆型ETF一样,当持有期超过1个月,月杠杆型ETF的长期跟踪误差可能带来巨大的收益扭曲。而且,持有者必须从基金再平衡日开始持有,持有期为一个整月,才能达到月收益杠杆化的投资目标。

后续:美国强化杠杆型ETF监管

自2008年次贷危机以来,做空机制被市场一致认为是市场大跌并持续走弱的根本原因,而做空机制的三大工具依次是蓝筹股,迷你股指期货和杠杆型ETF。在全面封锁“裸卖空”和部分封锁“合法卖空”股票后,投资者转为对反向杠杆型ETF的疯狂追捧,对其风险监管已成必然。而随后损失惨重的杠杆型ETF投资者的一系列投诉和法律诉讼给SEC带来的监管压力,最终促使一系列监管措施的出台。

长期收益偏离引发系列诉讼

杠杆型ETF采用收益日杠杆,其复利效应可能导致长期收益率严重偏离个人投资者的投资预期,并且这种风险在波动巨大的市场很有可能被进一步放大。2008年以来的金融市场走势,放大了杠杆型ETF的复利效应,引发一系列的法律诉讼。

美国纽约南区联邦法院在2008年8月受理了一起针对在房地产危机时期非常流行的ProShares dvisors旗下的UltraShort房地产基金(UltraShort Real Estate fund,SRS)的集体诉讼。投资者指责ProShares Advisors在所有的公开材料和广告中欺骗,乃至于欺诈。

杠杆原理法的基本假定篇4

关键词：财务杠杆；财务杠杆系数；财务风险；函数分析

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）08-0-01

现今的财务管理教科书对财务杠杆原理的理论阐述已经比较全面，但笔者认为仍然存在着一些不完善的地方，还需进一步研究。本文基于杠杆原理的基本理论，从数学的角度，利用函数关系，进一步揭示财务杠杆系数与财务风险的关系，以及财务杠杆系数最优区间的确定。

一、财务杠杆系数的理论分析

财务管理中杠杆效应是指由于固定的费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。

财务杠杆是指由于固定资本成本的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数（DFL）来表示，财务杠杆系数（DFL），是指普通股每股税后利润变动率相对于息税前利润变动率的倍数，也叫财务杠杆程度，通常用来反映财务杠杆的大小和作用程度，以及评价企业财务风险的大小。 财务杠杆系数的计算公式为：DFL=（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）

式中：DFL为财务杠杆系数；EPS为普通股每股利润变动额；EPS为变动前的普通股每股利润；EBIT为息税前利润变动额；EBIT为变动前的息税前利润。

为了便于计算，可将上式变换如下：

DFL=EBIT/（EBIT-I）

式中：I为利息；T为所得税税率；N为流通在外普通股股数。

在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付，所以此时公式应改写为：

DFL=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]

式中：PD为优先股股利。

为分析方便，假定企业不存在优先股及其他固定性资金成本，在本文的讨论中，只考虑负债经营所引起企业的财务风险。

从公式DFL= EBIT/（EBIT-I）中可以看出，DFL为EBIT的函数，其中I是固定的常数，对DFL进行求导，利用函数特性来判断DFL和EBIT之间的内在联系。

DFL’=

从公式中可以看出分母大于零，而分子小于零。

DFL’

利用函数性质对DFL分析，根据EBIT与I大小关系，分以下几种情况进行讨论：

（一）当EBIT>I时

根据公式可知：当EBIT>I时，DFL∈（1，+∞），随着EBIT数值不断增大，DFL数值在不断减小。当EBIT趋向于I+ ，DFL接近于+∞，此时企业所面临的财务风险最大，当DFL接近于1，此时财务风险最小。根据DFL数值大小，可以推断财务风险大小，当DFL越大时，财务风险也就越大，当DFL数值越小，财务风险也就越小。

判断财务风险的大小，根据函数性质可知，随着EBIT不断增大，EBIT变动所引起EPS变动幅度在逐渐减小，财务风险在不断减小。DFL反映的是EBIT的变动幅度对税后利润变动幅度的影响程度，EBIT不可能无限制增加。根据实际情况，在一定生产技术条件下，EBIT不可能达到+∞，DFL不可能为1，由于投入所引起的产出并不能无限增加，要想降低企业的财务风险不能只从EBIT方面进行考虑，财务风险减小的途径不能仅靠增加EBIT，可以从改变企业资金的目标结构方面进行考虑。

根据一般经验分析：DFL∈（1，2）称为财务杠杆安全空间；当DFL>2时，称为高风险财务杠杆区间；当DFL

当EBIT>I，随着EBIT增加，将会引起EBIT-I或EPS增加，DFL在减小，财务杠杆作用在减弱，财务风险在减小。在这一阶段，充分利用企业的财务杠杆作用，将会给企业带来更大的收益。

（二）当0

此时，EBIT-I0

从公式中可以看出，此时EBIT增加将会引起EBIT-I同方向的变动，由于EBIT和EBIT-I符号相反，所以DFL

由于企业利用了财务杠杆作用，导致了企业所有者权益的大幅度下降，给企业带来了一系列的财务风险。在此阶段，随着EBIT不断增大，DFL在不断减小，但是财务杠杆作用在增强，财务风险却在增大。

（三）当EBIT0

在此阶段， DFL为正。此时企业亏损，EBIT增加将表现为亏损减少，随着EBIT增加，EBIT-I不断增加，此时DFL数值却不断减小，意味着EBIT-I随着EBIT的增加其变动幅度在不断减小，财务风险也在不断减小。在此阶段，DFL为正，DFL∈（0，1），EBIT不足以支付I，企业必须动用所有者权益支付利息，将会加大企业财务风险。当EBIT=0时，根据公式可知DFL=0，这并不意味着不存在财务风险，此时财务风险仍然存在。

利用财务杠杆给企业带来了财务损失和财务风险，在此阶段，随着EBIT增加，DFL在不断减小，财务杠杆作用在减弱，财务风险也在不断减小。与第一阶段相比，虽然变化特性一致，但从函数图形上可以看出函数凸凹性不同，故此阶段与第一阶段相比也存在不同的特性。

以上分三种情况讨论了企业利用财务杠杆给企业带来的影响。在不同的阶段，财务杠杆系数、财务杠杆收益和财务风险的关系是不同的，对企业的影响是不同的。

二、财务杠杆系数最优区间的确定

根据上述分析可知，财务杠杆系数DFL不是越大越好，不同的企业有不同的最优区间。财务杠杆系数最优区间的确定应与保障利息支付倍数（Q）联系起来确定，因为Q= EBIT/I，所以，EBIT=QI，代入DFL=EBIT/（EBIT-I）并化简可得，DFL= Q/（Q-1）假定某企业要保障利息支付比率不低于5倍，即支付的利息I≤EBIT/5， 那么财务杠杆系数：

DFL=EBIT/（EBIT-I）≤ EBIT/（EBIT-EBIT/5）=1.25

也就是在保障利息支付倍数为5倍的政策下，财务杠杆系数的上限为1.25。如果此企业的保障利息支付倍数降至2倍， 财务杠杆系数的上限上升到2。

三、结论

财务杠杆本身就是一把“双刃剑”，企业在利用财务杠杆时应当慎重。

根据上文对财务杠杆系数的分析，得到如下结论：

当EBIT>I时，负债经营使企业得到财务杠杆效益，提高股东收益。在特定时间内，I是固定的，当EBIT增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，给所有者带来额外收益。从DFL公式中看出，影响DFL作用大小的因素有EBIT和I，要想发挥企业的财务杠杆作用，必须增加EBIT，这也说明了在企业运营过程中，生产经营是最重要的。生产经营是企业运行的基础，资本运营为生产经营服务。

企业利用负债进行经营，当企业严重亏损时，可以减少企业投资者的风险。通过财务杠杆作用把企业的风险转嫁给债权人，当企业赢利时，多余的收益不会被债权人享有，可以增加所有者权益。同时利用负债可以减少货币损失，当通货膨胀时，利用举债扩大再生产比自我积累资本更有利，债务人将货币贬值的风险转嫁到债权人身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。

降低综合资金成本。根据通常的经验，债务资金成本较低，企业借入资金，不论赢利或者亏损，只需税前支付固定利息，且利用负债可以借助于税收挡板效应，使企业少交税。债务资金成本一般低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本，同时也能优化企业资本结构。

杠杆原理法的基本假定篇5

关键词：实验探究；初中物理；教学策略

1问题提出

《课标》（实验稿）在“课程性质”中明确指出：义务教育阶段的物理课程主要价值体现在：“⑴通过实验探究，使学生经历基本的科学探究过程，学习科学探究方法，发展初步的科学探究能力，形成尊重事实、探索真理的科学态度.⑵通过科学想象与科学推理方法相结合，发展学生的想象力和分析概括能力，使学生养成良好的思维习惯.”[1]可以说，任何物理规律的形成都离不开物理实验这个坚实的基础，它的重要性不言而喻.然而，在日常教学活动中，很多教师对教材中实验资源并不重视，甚至认为实验探究是在浪费时间.有时候，教材中明确要求的学生分组实验也被“缩水”成了演示实验，甚至变成了观看实验视频，至于教材中每一章节后面小制作、小发明更是成了师生眼中的“弃儿”. 在很多情况下，学生的探究活动也是依照教材步骤进行“模仿”，所谓结论归纳也是“假象”背后所结的“涩果”.

基于以上问题，笔者结合教学实践进行了深入思考，期望找到适合初中物理实验教学的基本策略.现以“探究杠杆的平衡条件”实验方案为例，与广大同行一起探讨，以期对将来的实验教学有所增益.

2对探究活动中三个重要环节教学策略的探索

21猜想假设科学有据

众所周知，猜想假设是进行实验探究最重要的一个环节，它是指明整个实验探究方向的“灯塔”.任何物理概念的建立、物理规律的形成都是源于生活中物理现象的抽象概括.实施物理实验教学的过程，也正是引导学生重温先哲科学探究的过程.换而言之，科学的猜想假设就是顺利实施科学探究的“凤头”，唯有贴近学生所熟悉的生活情境，符合所处年龄阶段对事物的认知特点，探究活动才是有效的，才能成槲锢砉媛山ü骨坑辛Φ摹敖攀旨堋.

笔者在进行“探究杠杆平衡条件”部分内容教学时，发现教材中实验方案存在两个不足之处.其一、从标题明确了该实验应为探究性实验，但按照教材实验方案来看，却是一个验证性实验，只要求学生按照所设计好的步骤按部就班的“探究”.笔者认为这样的设计方案缺失了本实验活动的探究性本质.其二、教材中实验方案直接告知影响杠杆平衡条件的因素，缺少了探究活动中的最重要一环――猜想与假设.那么，在日常教学中如何才能处理好这些问题？笔者现将自己对本实验教学设计过程呈现如下，与同行一起探讨.

教学片段1对影响杠杆平衡因素的猜想

师：同学们，你们见过用杆秤称物体重量吗？（展示杆秤实物，如图1所示）

生：见过.在市集上小贩常用它来称量物体的质量.

师：很好，看来大家对它并不陌生.但是你们想过在用它称物体时，它实际上相当于什么？

生：杠杆.

师：是的.若将重物对秤钩的拉力看成动力F1，则秤砣对秤杆的拉力属于什么力？常用什么符号来表示？

生：秤砣对秤杆的拉力为阻力，常用F2来表示.

师：杆秤的支点又在哪儿？

生：在提纽处.

师：可是，许多杆秤有两个提纽，难道一个杠杆可以同时存在两个不同的支点？

生：我看见过小商贩提距秤盘较远提纽无法称物重时，常改用靠秤盘较近提纽进行称量.我想这两个位置不同的提纽可能是杆秤两个不同大小量程的悬点，也可以看成不同情况下杆秤的两个支点.

师：回答非常的棒！老师为你点赞，你平时一定是一位爱观察、好动脑的小家伙.

师：现在，老师将重物的质量再增大一些，物体对秤杆的拉力也就增大，保持其他条件不变，秤杆是否还能处于水平位置平衡？

生：不能.

师：这说明了秤杆的平衡与什么有关？

生：与力的大小有关.

师：若将所悬挂秤砣的位置向左或向右移动，保持其他条件不变，秤杆还能处于水平位置平衡吗？这又说明了什么？

生：不能.说明秤杆的平衡与力的作用点有关.

师：若用手指推动悬挂秤砣细绳，保持其他条件不变，杆秤还能处于水平位置平衡？如图2所示.这又说明了什么？

生：不能.秤杆的平衡也可能与力的方向有关.

师：若只调换不同的提纽，保持其他条件不变，秤杆还能处于水平位置平衡吗？这又说明了什么？

生：不能.秤杆的平衡还与支点位置有关.

师：通过上面的分析发现，杠杆的平衡不仅仅与力的大小、力的方向、力的作用点有关，也与支点的位置有关.然而，力的三要素直接决定力的作用线，且支点到力的作用线的垂直距离决定了杠杆的力臂大小.因此，杠杆的平衡可能除了与力的大小有关外，还与它们所对应的力臂大小有关.

设计意图：利用上面的设计方案可以避免教材中生硬的灌输式将杠杆平衡影响因素强加给学生，借助学生比较熟悉的生活现象，采用问题引导与演示操作相结合的教学方式，成功的为学生搭建思维的阶梯，让他们在不知不觉中实现了杠杆平衡影响因素的科学猜想，也使他们深刻体验到科学猜想是有证可查、有据可依的.

22探究过程切忌以“偏”概“全”

实验方案的设计要尽可能凸显物理规律的普适性，不能为了实验探究活动的方便，以特殊情形代替普遍行为，这样得出来实验结论将缺乏说服力，也不具有普遍的意义.整个实验探究过程需要层层递进，教学生以严谨求实之风，[2]通过真实的探究活动，为实现探究目的提供强有力的证据，此过程可称为探究环节中的“熊腰”.

笔者在利用教材中实验方案组织教学时，发现大多数学生只是按照教材实验步骤按部就班的操作，甚至还有不少学生连弹簧测力计也不使用，直接在杠杆两边悬挂钩码，只改变钩码悬挂的位置或数目，经过一番“热烈”的探究活动之后，最终也得出所期望的结果.

若仔细思考就会发现教材中实验方案存在诸多弊端.其一、不利于学生对力臂概念的理解.甚至会错误引导学生把力臂当成杠杆支点到力的作用点的距离，成为了正确理解力臂概念的误区.其二、存在以“点”代“面”之嫌.教材中所设计三个步骤，同属于一种特殊情形，即对杠杆作用力垂直于杠杆自身且动力、阻力分别作用于杠杆支点的两端情形，具有典型片面性.基于以上两个方面考虑，笔者将自己所设计实验方案呈现如下.

教学片断2“探究杠杆平衡条件”教学实录

师：同学们，若按照教材实验方案进行，实验之前为什么需要将杠杆调至水平位置平衡？

生：为了使杠杆的重心位于杠杆支点的正下方，防止出现杠杆自身重力及对应力臂对杠杆产生转动效果，便于消除杠杆自身重力对实验的影响.

师：调节时又有什么技巧？

生：我认为应该和天平的横梁平衡调节方法相同.杠杆哪端高，平衡螺母向哪端调节.

师：回答的真好！然而，在实验过程中，也需要使杠杆处于水平位置平衡，这又是什么目的？

生：便于通过杠杆上刻度直接读出力臂的大小.

师：没错，这是一种非常特殊的情形.若老师改变弹簧测力计对杠杆的拉力方向，弹簧测力计的示数会发生怎样变化？拉力所对应的力臂有变化吗？

生：弹簧测力计的示数会变大，它对应的力臂也变小了，并且它也不在杠杆上.

师：若将弹簧测力计悬挂位置和钩码位于杠杆支点的同一侧，且保持它对杠杆拉力方向为竖直方向，能否正常进行实验？

生：可以.

师：若只改变弹簧测力计对杠杆拉力的方向，弹簧测力计的示数会发生变化吗？所对应的力臂是否也会随之发生变化？

生：弹簧测力计的示数会变大，所对应的力臂将变小.

生：在老师指导下分组进行实验探究，并将实验数据及时填写在自己所设计的表格中.如下表1所示.

设计意图：笔者从物理规律具有普适性的角度考虑，将教材中实验设计由特殊证改进为全方位探究，体现了物理规律的建构是源于实验多角度、全方位科学探究的结晶.而且，在探究活动过程中，教师创设一系列螺旋上升的问题链，让学生在逐层解答，拾级而上，[3]最终实现了知识的自我建构.

23规律建构注重科学方法

在进行物理规律建构时，往往是通过对相关实验数据分析处理的基础上抽象概括得出的，其中常见的科学方法有：和差方法、比值方法、乘积方法、公式变形法、图示方法等，而这些方法都是基于数学应用的物理思想方法.[4]在引导学生分析处理本探究过程中所记录的数据时，笔者是教学过程设计如下.

教学片断3“杠杆平衡条件的建构”教学实录

师：对于实验数据处理，一般利用与数学知识相关的较为简单的和、差、乘、除进行尝试，很多情形下能够找出它们之间关系.

师：若从和、差角度考虑，对于杠杆的平衡条件，你们会作出哪些猜想？

生1：F1+L1=F2+L2

生2：F1-L1=F2-L2

师：同学们，但是力与力臂是完全不同两个物理量，他们能够进行相加减吗？

生：不行.

师：很显然这两种猜想是错误的.我们是否可以利用乘积、比值等方法去试试？大家又会作出哪些猜想？

生3：F11L1=F21L2

生4：F1L1=F2L2

师：没错，上述猜想具有一定的科学性.尽管两个物理量的单位不同，通过比值或乘积关系可以将单位约去.

师：然而，这仅仅是猜想，还要结合实验数据进一步验证它们是否成立.

生：将实验数据带入猜想公式进行验证.结果发现上面第4位同学猜想是正确的.

师：是的.古希腊著名科学家阿基米德也是通过大量的实验事实总结归纳出这一规律的，即为杠杆的平衡条件，又名杠杆原理.

师：若进一步分析实验数据还会发现：当动力臂大于阻力臂时，动力和阻力是什么关系？可能是什么类型杠杆？

生：当动力臂大于阻力臂时，动力小于阻力，属于省力杠杆.

师：当动力臂小于阻力臂时，动力和阻力又是什么关系？可能是什么类型杠杆？

生：当动力臂小于阻力臂时，动力大于阻力，属于费力杠杆.

师：同学们分析的非常正确，不过还有一种情形，当动力臂恰好等于阻力臂时，动力也等于阻力，属于等臂杠杆.

……

设计意图：物理规律的抽象概括需要充分考虑学生的认知特点和对已有知识的灵活应用，还要适时对学生进行一定的物理科学方法教育.使学生既可以从较为简单的和差、乘积、比值及正比、反比等方法分析问题，也可以从特殊情形过渡到普遍规律演绎推导，以求实现实验探究的最终目标.同时，也要注重课堂教学的生成，使其为下一步的学习做好铺垫.例如，通过对实验数据的分析，自然而然的得出杠杆不同类型的分类，这区别于一般先结论后应用分类教学方案.

3结束语

高效的物理课堂必须以实验探究活动为载体，通过学生积极主动参与、亲身体验、实验探究，才能更有利于学生对物理规律的有效建构.[5]在实施教学过程中，充分考虑学生认知特点的基础上，巧妙的借助生活情境加以引导，努力处理好探究活动的科学猜想环节，适时的对学生进行科学思想方法的教育，力争将实验探究活动的目标顺利实现，以期提高初中物理课堂教学的效益.

参考文献：

[1]全日制义务教育物理课程标准（实验稿）北京：北京师范大学出版社，2006：6

[2]董子贵巧铺垫重实验抓住本质是关键[J].物理教学，2013（1）39-40

[3]吴志明递进式问题链的教学设计与应用[J].物理教师，2015（1）33-36

杠杆原理法的基本假定篇6

关键词：实验教学；重视；思想；方法

一、控制变量法

在利用物理实验探索物理规律时，涉及因素比较多。为了研究这些因素之间相互变化规律，常用方法之一研究两个量之间的关系时,控制其它量不变，这种研究方法就是控制变量法。

控制变量法常用于探索物理规律的实验教学，例如欧姆定律的实验教学，教师可以组织学生讨论怎样研究I、U、R之间的关系；确定研究对象是电流以后，引导学生采用控制变量法，先控制一个物理量--电阻不变，研究电流与电压这两个物理量的关系，再控制另一个物理量--电压不变，研究电流与电阻两个物理之间的关系，最后将这些单一关系综合、归纳找出它们之间的规律，得出欧姆定律。

高中物理实验教学中用变量控制法进行教学的内容很多，例如“研究滑道动摩擦力大小与哪些困素有?”“研究压强大小与哪些因素有关”、“研究导体的电阻与哪些因素有关”。教师在进行变量控制法的实验思想和实验方法教学时，应循序渐进，逐步渗透，使学生掌握并会应用。

二、理想实验法

研究任何物理现象，都要分清主要因素和次要因素。当涉及因素比较多时，要突出事物的本质，忽略次要矛盾，采用理想化和纯粹化的方法来反映事物的本质和内在联系，这种研究方法叫理想实验法。

在“研究杠杆平衡条件”的实验教学时，教师首先引导学生讨论；为什么使用的杠杆是一根粗细均匀的直杆，用线把之中心位置悬挂起来的目的又是什么？通过讨论使学生明确实验用杠杆可以看作理想的轻质杠杆，杠杆上只受到动力和阻力作用，这样研究杠杆的平衡条件问题就简单化，很容易得出杠杆的平衡条件。高中物理实验教学中，凡是要突出事物的本质，必然要忽略一些次要矛盾，实验探索时，应该有一些理想化条件加以限制。如“研究功的原理”实验教学中，必须不考虑杠杆、滑轮的自重和受到的摩擦；“研究机械能转化和守恒定律”时，应不考虑滚动摆受到的空气和摩擦阻力。

三、对比法

在研究事物的特征时，由于涉及的因素比较多，怎样才能突出事物的本质呢？在实验教学时可以通过事物之间各种因素的比较，就能直观地突出事物的本质特征，这样的研究方法就是对比法。

对比法一般用于探索事物的特征，如“研究物质的密度”时，教师可以引导学生通过实验比较，引出密度的概念。实验时将同一种物质不同质量，不同体积的两块铁或两杯水的实验数据比较，发现质量与体积的比值是一个常数，而对于不同物质，如铁与水而言其质量与体积的比值是不同的。通过比较从而发现物质的特性之一，也就是物质的密度。又如“研究物质的又一种特性--比热”时，同样可以采用对比法。

用对比法进行实验教学比较直观，学生容易理解，实验教学时使用得比较多，如“研究物体浮沉条件”时，用同一支铅牙膏壳，先做成盒状放入水中，漂浮于水面，然把牙膏壳挤成一团放入水中，结果沉底。通过对比得出物体浮沉的条件。

根据客观世界的对称性，用实验去探索物理规律时，除了用常规的研究方法外，思维不能定势，还要用与常规思维方法相反的思维方法，也就是逆向思维法。

在“研究法拉第的发现”实验教学时，电流可以生磁，那么磁能不能生电呢？教师可以引导学生分析电现象与磁现象相同处，使学生认识到电与磁是对立统一的整体，有着内在联系，磁在一定条件下可以生电。英国科学家法拉第由于这种逆向思维找到了把机械能转化为电能的方法，发现了电磁感应现象。

再如“研究电话的原理”，声音可以通过话筒使电流发生变化，相反变化的电流可以使听筒发出声音;“研发电机工作原理”的教学，教师可引导学生运用逆向思维法讨论能否利用电动机把机械能转化为电能，成为发电机。

杠杆原理法的基本假定篇7

一、引言

资本结构权衡理论指出，公司存在目标资本结构，目标杠杆值是公司所有者权衡债务融资的税收收益与破产成本的结果。如果公司资本结构偏离目标杠杆值，当公司内部资金供应充裕时，它会在满足营运资金、新项目资金需求的情况下采取偿还债务、股票回购等操作调整公司资本结构；当公司现金流较少，内部资金供给不足时，公司会选择外部融资，即通过发行股票或债券满足日常经营的资金需求，进而使公司资本结构得到调整。然而，公司使用外部资金的成本高于内部资金，并且外部融资受各种因素的影响较多，甚至可能出现无法获得外部资金的可能，公司调整资本结构的幅度和速度通常与其内部资金供给充裕程度，尤其是公司现金流有关。也就是说，现金流的多少直接影响公司资本结构的调整成本和速度。那么，公司现金流究竟是如何影响资本结构调整的呢？基于公司内部融资源――现金流的视角，本文通过建立资本结构部分调整模型，考察公司现金流变化对资本结构调整幅度和速度的影响。本文的贡献在于采用部分资本结构调整模型时需考虑公司内部资金供给情况，而不是直接通过所有样本估测出相同的调整速度。本文的研究结论有助于公司优化治理结构和改进经营管理模式，对于公司资金配置、现金流管理具有重要的作用和意义。

二、文献综述与假设提出

资本结构经典理论认为，公司适度负债有利于公司价值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，适度负债使公司获得债务的税盾收益，增加公司价值，即资本结构影响公司价值。随后，金融经济学者就公司是否存在目标资本结构、公司资本结构的影响因素进行了大量研究。James et al. [2]基于资本结构权衡理论指出，当公司因债务引致的破产成本等于债务给公司带来的税盾收益时，公司资本结构达到最优，公司价值最大，此时的杠杆为公司目标杠杆。Michael et al. [3]资本结构成本理论认为，公司所有权与经营权的两权分离使得管理者并不总是以股东价值最大化为经营目标，过多的自由现金流可能导致管理者奢侈消费或不当投资，增加管理者成本。因此，公司所有者在考虑目标资本结构的前提下，通过适度增加债务融资，减少自由现金流，降低管理者成本，最大化股权价值。

（一）文献综述

关于公司目标资本结构的研究主要包含公司是否存在目标资本结构和公司是否会调整杠杆至目标资本结构值、调整成本是否存在差异。

Armen et al.[4]分析了成本对公司目标资本结构的影响，指出追求股权价值最大化的公司所有者在权衡债务成本和股权成本的基础上选择目标资本结构。Altinkilic et al. [5]提出了证券发行成本和其他影响交易成本影响公司资本结构的模型。Korajczyk [6]通过构建目标资本结构函数，发现融资受限公司的目标杠杆值和宏观经济环境正相关，宏观经济的周期变化影响公司的目标资本结构。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究发现公司存在目?俗时窘峁梗?但是由于杠杆调整成本的存在，公司的实际资本结构经常偏离目标资本结构。

早期资本结构调整的研究更多基于静态资本结构的观点。然而，公司杠杆值不可能是固定不变的，随着公司经营状况与外部融资环境的变化，公司资本结构常常处于一个动态调整的过程中。Fisher et al.[9]指出只有当实际资本结构偏离目标杠杆值足够大，公司调整资本结构的收益大于调整成本时，公司才会对资本结构进行调整。童勇[10]实证研究发现，我国上市公司存在较大的动态资本结构调整成本使得公司不能调整杠杆值到目标资本结构。屈耀辉[11]发现中国上市公司不同年度间资本结构调整速度很慢，趋向或背离目标资本结构均是公司常见的行为。连玉君等[12]发现中国上市公司存在目标资本结构，但是调整成本的存在使得公司在偏离目标杠杆值时只能进行部分调整，资本结构的调整速度受到公司规模、成长性和偏离目标值程度等因素的影响。陈德刚等[13]基于国内外资本结构动态调整的相关研究，通过动态调整模型和静态模型分别对沪深两市上市公司资本结构的决定因素进行实证检验，结果表明资本结构动态调整模型比静态模型的解释能力更强，我国上市公司资本结构与公司规模、资产有形性显著正相关，与盈利能力、流动性和非债务税盾显著负相关。Faulkender et al.[14]研究了公司杠杆向目标资本结构调整过程中调整成本的作用，发现具有最高和最低自由现金流量的公司资本结构调整成本边际减小，而自由现金流量处于中间的公司其杠杆调整成本呈现边际增加的趋势。研究结果表明，资本结构调整成本递减的公司具有较快的调整速度，而调整成本递增的公司具有较慢的调整速度。

综上所述，在承认公司存在目标资本结构的前提下，现有相关研究更多关注的是资本结构调整成本大小、资本结构调整速度等，关于公司现金流与资本结构调整之间关系的研究在国内几近空白，本文的研究将是对这一问题的补充。

（二）假设提出

众所周知，目标资本结构是公司权衡负债带来的税收收益和因负债产生的财务困境与破产成本的结果。因此，当公司偏离最优资本结构，它会在杠杆调整成本与收益之间权衡以决定是否调整资本结构。只有当资本结构调整成本小于调整带来的收益时，公司才会调整杠杆至目标值。而自由现金流的存在使得公司具有更多的决策选择权，公司资本结构的调整需要考虑内部现金流的多少和市场融资成本。

如果公司有目标杠杆，当其存在现金流不足，需要外部资金补充时，那么它必然采用债务或股权等外部融资，调整资本结构，而调整资本结构的成本部分被补充现金流的收益所抵销。类似的，如果公司现金流充裕，那么它可以通过回购股票、偿还债务或派发股利等方法的联合来改变现金持有，调整资本结构到目标值。也就是说，如果公司需要平衡现金流，那么即使公司面临外部融资的固定成本，只要现金流的调整能抵销部分资本市场融资成本，公司就乐于调整资本结构。

假设1：现金流过多或过少的公司更乐于调整资本结构。

现金流与公司资本结构偏离目标杠杆值的大小影响资本结构调整速度。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值小于公司现金持有、公司现金流多于经营需要时，它将通过债务或股权的适当处理，在保留充裕现金持有的情况下快速调整杠杆到目标值。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值大于公司现金持有、公司现金无法满足日常经营需求时，无论外部融资成本高低，公司都会选择外部融资增加现金持有，从而调整资本结构。

假设2：现金流绝对值超过杠杆偏离绝对值的公司，其资本结构调整速度较快。

三、研究设计

（一）模型选择与变量定义

1.基本模型的建立

公司负债依据负债来源分可分为经营负债和金融负债。经营负债主要来源于公司日常经营过程中的商业信用，属于自然形成的负债，对这部分负债公司不需承担额外的资金成本；公司基于运营、投资等资金需求，采用主动融资的方式形成的负债则表现为金融负债，金融负债一般都是有息负债，从而产生债务利息的税盾收益和负债增加产生的财务困境成本。本文主要研究公司资本结构的调整速度和公司现金流的变化对资本结构调整的影响，金融负债等公司主动融资是本文关注的重点。

公式7可以识别公司杠杆调整时的成本高低。γ2和γ3用以计量公司现金流足以满足杠杆调整时公司调整资本结构偏好的程度。事实上，相比公司DevLarger=1，当公司的DevLarger=0时，公司更愿意调整资本结构至目标值，因为此时调整成本较低。因此，如果公司在DevLarger=0时愿意调整资本结构到目标杠杆值，此时γ2和γ3较大。因为当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司可以用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值的调整；当公司的现金流缺口大于资本结构偏离值时，公司可以用现金流需求来达到目标资本结构。

如果公司资本结构调整可变成本等于零时，一旦公司为调整资本结构进入外部资本市场，此时固定成本一定，公司会调整资本结构偏离值等于现金流缺失值，或者让公司资本结构达到目标值，此时，γ1和γ2相等。但是，当公司调整资本结构存在可变成本时，如果公司杠杆调整到目标值的收益很小，γ1γ1>γ4。

变量符号与定义见表1。

（二）样本与数据选择

本文以我国上海证券交易所A股制造业上市公司作为研究对象。由于我国在2007年实行了新的会计财务制度，本文的样本期限为2007―2012年。样本公司选取遵循以下原则：（1）为保证数据的连贯性，选择2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中国资本市场对上市公司财务异常亏损实行特别处理，剔除了被标记为ST和PT的公司；（3）考虑数据的可得性与一致性，剔除了数据不全的公司。这样，筛选后最终得到370家样本公司2007―2012年的平衡面板数据，相关公司特征数据和公司财务数据来源于CSMAR数据库，而资本结构偏离目标杠杆程度等指标依据相关财务数据和公式计算获得。

四、实证结果分析

（一）变量描述统计

表2表明，样本公司的账面杠杆和市值杠杆平均值分别为23.53%和15.99%，中位数分别为22.95%和12.96%，公司账面杠杆均值、中位数均大于市值杠杆。造成两者差异的原因在于资产价值的计量方式。计算账面杠杆时，公司权益值是通过每股净资产计算的。市值杠杆计算时公司权益值是非流通股和流通股价值之和：非流通股每股价值用每股净资产衡量，但是流通股每股价值使用每股股价。这样，使得计算的公司市值大于账面值，进而导致账面杠杆大于市值杠杆。另外，公司账面杠杆与市值杠杆最大值与最小值的离差分别为94.41%和61.81%，表明我国制造业上市公司的资本结构存在显著差异，有些公司不使用任何债务融资，有些公司的金融负债则接近公司的资产值。

公司息税前利润率、非债务税盾比率、可抵押资产率的均值分别是6.65%、3.05%、52.30%，中位数分别为5.30%、2.75%、52.63%，差异不大，表明制造业公司的盈利能力、非债务税盾和有形资产基本服从正态分布。同样，公司托宾Q值和资产对数平均值分别为1.9639和21.7164，中位数分别是1.6068和21.5932，也表明了公司的成长性较好、公司规模也服从正态分布。但是，公司息税前利润率和公司托宾Q值的极差很大，分别达到7.5824和42.3258，说明制造业公司的盈利能力与成长能力存在显著差异，某些公司具有较好的盈利能力、成长能力，一些公司则表现较差。公司现金流的均值为-0.41%，中位数是12%，公司的自由现金流表现为显著的左偏现象，即持有较多现金的公司数量超过半数。

（二）相关关系分析

表3中变量之间相关性系数统计结果表明，账面杠杆、市值杠杆之间存在显著的相关系数（0.848），且账面杠杆、市值杠杆与滞后一期公司特征变量之间存在显著的相关关系，而公司特征各变量之间的相关系数较小，不具有统计显著性。

（三）资本结构偏离与调整速度测算

表4是对公司目标资本结构及实际资本结构偏离目标杠杆值的描述。由表4可知，中国上市公司的账面目标资本结构较高，平均值在88.42%，并且，公司账面目标资本结构的最小值都大于实际的公司资本结构，表明我国上市公司的杠杆偏低。导致这一现象的原因在于：一方面，我国上市公司都是优质公司，许多公司在IPO融资阶段存在超融现象，公司获得远远超过需求的资金，因此对债务融资的需求较小；另一方面，我??公司债务融资以银行融资为主，随着银行对公司信用审查的严格，公司获得银行的授信额度在降低，导致公司负债较低。

由表5可知，?~面（市值）公司现金流均值为-0.0041（-0.0055），中位数为0.0073（0.0038），表明制造业公司的现金流分布极为不均，有些公司的现金流入不敷出，无法满足生产经营的需要。账面（市值）杠杆偏差均值为1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值为1.4791（1.6418），公司的目标杠杆值大于公司实际杠杆值，说明我国制造业上市公司普遍存在着或多或少放弃债务的税盾效应和财务杠杆效应、使用低杠杆现象。分析其原因，可能与我国债务市场不发达、金融监管严格有关。另外，无论账面，还是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF两变量的均值都大于0，说明平均而言我国制造业上市公司现金流值的供给小于公司杠杆偏离目标资本结构的绝对值，一般情况下公司无法用低成本的内部资金满足资本结构调整的需要。

（四）现金流与资本结构调整

已有研究表明，由于调整成本的存在使得公司理性地选择实际资本结构。在考察了公司目标资本结构和现金流现状之后，接下来分析现金流的大小是否可衡量公司资本结构调整成本及其对资本结构调整的影响。公司资本结构的大小取决于公司权益和负债的对比，而权益和负债的变化很大程度上又与现金流的变化相关。当公司发行债券时，公司的杠杆值增加，同时现金流也增加；当公司发行权益时，其杠杆值下降，但是现金流仍然呈增加状态；当公司发放股利时，公司杠杆值增大，但是现金流减少。因此，现金流的大小与资本结构变化密切相关，现金流可以去衡量调整成本的大小。对公式7进行回归，结果见表6。

由表6可知，账面杠杆回归系数可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，这与本文假设一致。γ2和γ3是用以计量公司现金流足以满足资本结构调整时公司调整资本结构偏好的程度。γ2和γ3值都很小，说明当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值调整的成本相对较高。由于公司调整资本结构存在可变成本，在固定成本一定时，公司杠杆调整到目标值的收益很小，使γ1

五、结论

杠杆原理法的基本假定篇8

关键词：资本结构　稳定性　影响因素

一、文献综述

(一)国外文献西方资本结构理论是现代金融经济学的核心，从莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)1958年共同提出“MM定理”以来，围绕企业最优资本结构的研究成果可以说是不胜枚举。MIT斯隆商学院梅尔斯在2001年撰文回顾和评论了几十年来金融学关于西方资本结构的四个理论流派，其中包括：基于避税利益、破产成本的静态权衡理论和基于成本的资本结构理论，基于非对称信息的信号传递理论和优序融资理论，以产品般人品市场的相互作用为基础的企业资本结构理论，以及考虑企业控制权竞争的企业资本结构理论等。每种理论都从不同侧面提出了一系列决定企业资本结构的影响因素，与此有关的国内外研究成果非常丰富。Titman和Wessels(1988)较早对资本结构影响因素进行了系统研究。

(二)国内文献国内陆正飞和辛宇(1998)则较早研究了我国上市公司资本结构的影响因素。此后，国内很多学者都对我国上市公司的资本结构影响因素进行了广泛而深入的研究，如吕长江(2001)、肖作平(2004)、赵冬青和朱武祥(2006)等。国外实证研究表明，获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性、非负债盾、变异性等因素影响资本结构的选择。我国实证研究则表明，行业因素、获利能力、资产盈利能力、获利能力增长、资产结构、资产担保价值、资产流动性、利息保障倍数、企业规模、规模扩张、企业经营风险、非负债税盾、企业实际税率、成长性、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等都是我国企业资本结构的影响因素，还有许多学者研究了我国特有的股权结构，如股权流通程度、国家股比例对资本结构的影响。另外，回顾国内已有研究文献，我们发现，国内相关领域的研究主要集中在影响因素对企业资本结构的作用方向和显著性判断方面，至于企业资本结构的长期演变规律及其决定因素等方面尚无相关研究文献的记载。本文试图在已有研究的基础上，主要针对我国上市公司资本结构的长期演变规律进行初步的探索，从中发掘一些有意义的规律。

二、财务杠杆及其影响因素选择

(一)资本结构定义企业资本结构可以有两种度量方式，一种是账面资本结构，另一种是市场资本结构。本文对账面资本结构定义为：账面杠杆(BDR)=账面负债，(账面负债+账面股东权益)。其中账面负债定义为公司的有息债务，即短期借款、一年内到期的长期负债和其他长期负债三者之和。为了增加信息含量以及结论的可比性，我们也同样对市场资本结构进行了统计与检验，考虑到我国上市公司存在非流通股这一特征，本文的市场资本结构被定义为：市值杠杆(MDR)=账面负债／(账面负债+流通股市值+非流通股×每股净资产)，其中账面负债为公司的有息负债。

(二)财务杠杆因素依据有关理论以及国外学者的经验研究，能够影响企业财务杠杆的因素基本可以归纳为以下几个(其中括号里的符号表示影响的方向)：公司规模(+)，对于大公司而言，调整资本结构所涉及到的交易成本相对易于承受，而且信息更为透明，所以大公司更易发行债券和借贷。因此，可以期望公司规模与财务杠杆之间呈现正相关。显然，如果公司规模能够影响企业未来资本结构，那么，这种决策应该依据的是公司在期初，即上期末的数据。本文选用总资产的自然对数来度量公司规模(SIZE)；成长能力(+)，快速成长的公司往往需要大量的外部资金，从而呈现出快速借贷的趋势，因此企业成长越快，财务杠杆比率也会更高。本文选用总资产的增长率来度量公司的成长能力(GROWTH)；盈利能力(+／-)，根据权衡理论，盈利能力更强的公司会要求更多的负债以获得避税的好处，而且依据自由现金流假说，外部股东也可能会迫使管理层举借更多的负债以减少自由现金流

的滥用，由此提升负债融资比例。但是另一方面，也可能由于信息不对称，银行因为不能区别好与差的公司，从而选择提高利率，使得公司转而挖掘内部资金，进而降低公司外部负债融资比例。本文选用净资产收益率来度量公司的盈利能力(PROFITABILITY)；抵押能力(+)，根据权衡理论，当公司破产时，有形资产较易清算并且容易降低企业的财务困境成本。另外，根据优序融资理论，由于有形资产可以被用做抵押，这使得针对贷款人的信息不对称情况能够有所减轻。基于以上两种理由可以认为，有形资产比重大有利于公司加快融资步伐。本文选用(固定资产净值+存货)／总资产来度量公司的抵押能力(MORTGAGE)；非负债避税(一)，根据权衡理论，借贷的主要动机是利用利息的避税好处，其他非负债避税，如折旧将会缓和这种动机。另外折旧无疑也是公司一种非常重要的现金来源方式，必要时可以缓解公司紧急的资金需求。因此，可以预期非负债避税会降低公司财务杠杆比率。本文选用累计折旧／总资产来度量公司的非负债避税(NDT)；资产流动性(+／-)，一方面公司的资产流动性高意味着企业可以较易支付短期债务，有利于增加企业借贷。另一方面公司流动性高也意味着一些投资项目可以通过流动性资产，如存货的变现而不是借贷获得项目所需的资金。因此，公司的资产流动性高有可能提高或降低企业的财务杠杆比率。本文选用流动比率来度量公司的资产流动性(LIQUIDITY)。

文献综述中提出的其他企业资本结构影响因素，因为在不同程度上都与上述影响因素有关，为了避免多重共线性，故本次研究中没有将企业实际税率、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等因素纳入考虑范围。

(三)样本选取与数据来源本文选择了1998年及其之前在沪、深股市上市的所有公司为样本，其中除去金融公司、ST和PT公司以及账面与市值财务杠杆大于1的上市公司，时间跨度为1994年至2007年，最后获得分布于35个行业的781家公司，共计8339个观察值。数据来源于CCER中国经济金融数据库。(表1)显示了我国上市公司的账面财务杠杆、市值财务杠杆以及各影响因素的基本情况。

三、财务杠杆演进规律研究

首先研究我国上市公司财务杠杆的横截面变化规律。(图1)描绘了四组企业的平均财务杠杆在“事件窗口”期间的变化规律。由于我国上市公司财务数据经修订后只涵盖了1994年到2007年，如果选择研究上市公司9年的财务杠杆变化，则分组的最后年份只能为1998年。当然也可以选择研究我国上市公司10年或更长年份的长期变化规律，但是这样做会使得大量新近上市的公司排除在样

本分析之外。出于折中的考虑，本文以1994年至1998年作为分组期间，研究我国沪、深两市所有符合要求的781家上市公司在9年间的资本结构变化规律。文中(图1)的具体构造方法如下：从1994年至1998年每年根据上市公司财务杠杆的期末大小将该年全部样本企业平均分为高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组，同时剔除每组中财务杠杆比率最高与最低5％数量的企业，以消除极端数据对分析结果的干扰，然后保持组内样本企业不变，并以分组年份视为基期0(t=0)计算每组样本企业在随后9年(t∈(0，8))内每一年的平均财务杠杆比率。由于从1994年至1998年每年都能计算出四组企业在随后9年的平均财务杠杆比率，为了求得我国上市公司整体财务杠杆的长期变化规律，就必须对上面数据再求平均，从而计算得到高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组四组企业在9年内的平均财务杠杆变化规律，具体结果见(图1)。

观察(图1)可以看到，四组企业的平均财务杠杆在期初差异明显，账面(市值)平均财务杠杆差异为37％(38％)，然而随着时间的推移，差异开始逐渐收敛，且速度逐渐放慢，到了期末，账面(市值)平均财务杠杆差异仅为13％(10％)。由此可见，企业财务杠杆在横截面上存在较强的稳定性，某些因素维持了企业财务杠杆的长期水平，同时又有一些短期因素使得不同企业的财务杠杆朝着中间偏上的水平不断趋近。当然，上述财务杠杆的稳定性有可能是源于已知的影响因素，如公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性等作用的结果，也有可能是来自某些未知的其他因素的作用。正如Williamman(1988)研究发现，企业的财务杠杆与公司规模紧密相关，高财务杠杆的企业往往公司规模也更大。因此，高财务杠杆组的企业平均规模可能更大，而低财务杠杆组的企业平均规模则可能更小。

为了检验企业财务杠杆的稳定性是否与我们已知的影响因素有关，本文采用了如下技术处理：从1994年至1998年每年将样本企业的账面(市值)财务杠杆比率作为被解释变量对滞后一期的已知影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性)进行回归，然后以回归残差作为分组依据，将样本企业重新划分为高财务杠杆、较高财务杠杆、中等财务杠杆、低财务杠杆四组，然后采用与(图1)同样的方法，计算按残差分组的四组企业它们的平均财务杠杆比率在9年内的变化规律，具体结果见(图2)。

由于(图2)采用的是残差作为分组依据，此时每组包含的企业已与前文所列的影响因素无关。如果这些影响因素能够决定企业的财务杠杆比率，或者能够解释企业财务杠杆比率的绝大部分变化，那么我们有理由推测：(1)采用残差分组的基期组间差异应该很小。(2)就像回归方程残差应是期望值为0的白噪声时间序列一样，财务杠杆的组间差异应该在基期的后续年份迅速消失。然而，如(图2)所示，事实并非如此，除了第一点较为符合外，即按残差分组的组间期初账面(市场)财务杠杆差异为24％(16％)，小于直接按财务杠杆分组的组间期初差异37％(38％)，(图2)中四组曲线的形状与(图1)中四组曲线的形状基本相同，从而说明在剔除已知影响因素对企业财务杠杆的作用后，总体而言，企业财务杠杆仍然具有很强的长期稳定性，换言之，在这些已知影响因素之外还可能存在某些我们尚不知晓的其他因素，它们能够显著的、持久的影响企业的财务杠杆水平，决定着企业资本结构未来的长期变化趋势。本文接下来将采用大样本面板数据回归，进一步考察这些已知和未知影响因素对我国上市公司资本结构的实际作用程度。

四、财务杠杆稳定性影响因素检验

本文研究结果显示，企业财务杠杆会受到某些未知因素的影响，如果这些因素被忽略，线性回归的系数和假设检验结果都会出现较大的偏差。如企业在技术、市场支配力和管理方面的差异会对企业的投资和生产经营活动产生长期影响，由于这些因素不易被观测，因此可以在面板数据回归中加入固定效应来替代上述影响因素(Arellano，2003)。同理，对企业资本结构的研究也可以借鉴此方法，只要这些未知影响因素是随时间缓慢变化的，即不是固定不变的，就可以将不可观测的公司效应和时间效应作为固定效应纳入到面板回归当中，替代影响企业财务杠杆的未知因素。另外，为了测度企业过去的财务杠杆对未来财务杠杆的影响，回归模型还引入了滞后一期的已知影响因素，最后本文构建了如下针对企业当前财务杠杆水平的双固定效应面板回归模型：Levit＝α+βXit-1+λt+vt+εit

其中，i代表不同企业，代表不同时间，Xit-1代表滞后一期的各已知影响因素，Levit代表第i个企业在第t年的财务杠杆水平，λt是不可观测的时间效应，vi是不可观测的企业效应，εit是随机误差项。最后回归结果见于(表1)。

如上述回归结果所示，无论是否考虑固定效应，企业的当前账面和市场杠杆都会受到9年前企业财务杠杆的显著影响，也就是说，即使控制了影响企业财务杠杠的其他变量，企业的当前财务杠杆仍是决定企业未来长期财务杠杆的重要影响因素，同时观察加入固定效应前后各影响因素对企业财务杠杆作用的变化：(1)在加入固定效应后，回归方程的解释平方合(adj.R2)出现了明显提高，从原来的21.56％(16.85％)上升到85.12％(85.5％)。(2)影响因素的回归系数均有不同程度的降低(企业规模影响因素除外)。(3)影响因素的显著性出现了普遍降低，其中部分影响因素作为解释变量直接从原来统计上显著转变为不显著(企业规模影响因素除外)。从以上回归结果可以看到，在面板数据回归中替代企业资本结构未知影响因素的“固定效应”对各已知影响因素具有很强的替代效应，并且对企业资本结长期演变规律具有较强的解释能力。由此可见，传统影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押了能力、非负债避税、资产流动性)并非企业财务杠杆的决定因素，于此相对，某些未知影响因素(模型中的企业固定效应)才是决定企业财务杠杆水平的关键因素。

杠杆原理法的基本假定篇9

关于营业杠杆的产生，可以从两点上来认识：

第一，假设某组织某年度生产一种产品，其销售单价p=10，单位变动成本b=3，固定成本总额a=3000，产销量x=1000件，那么根据量本利分析的基本公式，税前利润P=（p-b）x-a，则利润P=4000元。现在假设下年度产销量x增长20%，即x=1200，则利润增长至5400元，那么利润增长的百分比为：

×100%=35%

税前利润增长率35%大于产销量增长率20%。

第二，税前利润P=单位产品利润×产销量=（p-b- a/x）•x，（p，b，x，a含义同上）。根据公式，显然在p，b，a不变且a0的情况下，x的增长会带来税前利润P的更大增长。

因此，在一个经济单位存在固定成本的情况下，若其他因素保持不变，销售量的较小变动会带来利润的较大变动，这种现象被称作营业杠杆现象。营业杠杆系数（Degree of Operating Leverage，简称DOL）是指利润变动率相当于产销量变动率的倍数。

从上面的分析可以看出，营业杠杆现象产生的根源在于固定性资产（即固定性成本）a的存在。这种固定性资产（也可称为资本性资产）在工业经济时代是企业生产经营活动必不可少的固定性设备、设施、开业时必然发生的长期递延费用而作为企业经营基础的各项持久性资产。进入信息和知识经济时代，人类发展经济除了产品经营外，还采取了以科技和信息为主要资源的资产经营方式、资本经营方式、网络经营方式等，从而开发知识资源，发展技术产业、信息产业、教育文化产业、旅游娱乐产业等。资本经营对象是具有分割性的资本即金融资产，目标是实现股东财富和企业价值最大化。因此，资本性资产不仅包括企业创办初期的固定资产和开办费、注册费，还包括企业投产以后：设备更新、土地厂房及其增加形成的增量资产；研制、开发和生产新产品的品牌和专业技术形成的有形无形资产；企业研发、管理而形成的经营制度（知识资产）；企业文化建设、卫生保健、环境保护等基础性建设形成的各有形无形资产等。为适应企业战略管理的需求，这种固定性成本也可创新为约束性成本（王峰，吴国灿，2002）。

营业杠杆反映了一个组织成本固定的程度。营业杠杆程度的计算是用贡献毛益除以税前利润，即DOL=MC/EBIT，该公式可以继续变形为：DOL=1+a/EBIT。这种计算的合理性在于固定成本被变动成本所取代，在税额增长前，贡献毛益是用收入的一个百分比来表示的。因此，营业杠杆影响程度越高，就标志着固定成本比例越高。固定成本在税前利润中的比重，即固定成本和税前利润两者的对比关系决定了一个组织营业杠杆程度的大小。随着手工劳动逐渐向自动化转换，变动成本逐渐减少而固定成本逐渐增加，这将导致营业杠杆作用程度增大。

二、营业杠杆影响要素分析

DOL====

其中Tcm是指贡献毛益。

由以上公式可以发现，经营杠杆系数的大小是由四大具体因素确定的，具体表现为：第一，只要固定成本不等于0，DOL恒大于1；第二，产销量与DOL的变动方向相反；第三，销售单价与DOL的变动方向相反；第四，成本（a，b）与DOL的变动方向相同。

三、利用营业杠杆防控企业风险案例分析

营业杠杆是衡量风险和机会的尺度。根据营业杠杆系数的定义，它是指利润变动率相当于产销量变动率的倍数。如果一个组织拥有一个较大的营业杠杆系数，那么在它的销售收入增长时，必然会带来利润的更大增长；反之，在该组织销售收入下降时，也必然会带来利润的更大下降。这就是经营杠杆的“双刃剑”效应。营业杠杆系数随销售收入的降低而变大，于盈亏临界点达到∞，即意味着企业的经营风险处于无穷大。

前文阐述了影响营业杠杆大小的四大因素，分别是产销量、销售单价、单位变动成本和固定成本总额。在面临经济重压的时期，通过调控这四大因素来降低财务杠杆，对于企业度过难关，保持适当的利润量意义重大。破产学专家杰拉尔德•布其诺（Gerald Buccino）和他的商务助理克莱格•麦金利（Kraig Mc-Kinley）建议，面临销售下降的公司要提前行动，以降低公司的营业杠杆及相关风险。如果预期市场规模的下降是长期性的，企业应精简设施和机器设备，并且这种精简应当是持之以恒的。另外，为了减少与破产相关的风险，营业杠杆程度高的企业不应当过分依靠贷款购买固定资产。

北京圣瑞锦服装服饰有限公司于2005年创建，经过多年的努力已发展成为集设计、生产销售于一体的小型女装品牌公司。该公司注册资本150万元，2008年初资产总额超过500万元。2008年以来，金融危机席卷全球，该公司也遇到了前所未有的困难。销售的大幅下挫使公司流动资金断流，各项成本开支及到期的贷款导致公司难以为继，2009年3月份公司突破盈亏临界点，亏损1.33万元。

此时，如何根据市场环境的变化积极应对经济危机破在眉睫。公司于当年4月初召开紧急会议，探讨公司当前面临的一系列决策问题。会后，公司的决策行动马上开始。首先，相对性削减固定成本和部分变动成本。将服装的生产业务出租给有实力的大服装公司，连同相关的厂房、设备和生产工人，这一下子减轻了公司的负担，用租金收入抵补了相应的成本支出；第二，减少服装款式，只设计生产销售本公司的主打产品―连衣裙。第三，多方筹措资金，积极争取各部门对中小企业的优惠贷款支持，为公司度过危机提供资金保障。经过三个多月的努力，公司的调控措施初显成效，2009年7月，公司开始逐步扭转亏损局面，盈利1.99万元。

以下根据该公司2009年3月和2009年7月的有关财务数据编制简化的变动成本法下的损益表如下：

根据表1，计算营业杠杆系数DOL如表1所示：

2009年2月：DOL==5

2009年3月：DOL=≈-0.35

2009年7月：DOL=≈1.55

从以上计算可以看出：

该公司在2009年2月份，盈利4500元，已接近盈亏临界点，此时的营业杠杆系数（DOL）为5，即销售收入1倍的降低会带来利润5倍的降低，此时经营风险已经非常高；

该公司在2009年3月份，处于亏损状态，低于盈亏临界点，营业杠杆系数（DOL）为负值，即销售的增长反而会带来利润的反向变动，此时公司处于非常时期，已不适宜进行营业杠杆的风险分析；

而在7月份，营业杠杆系数（DOL）为正的1.55，即销售每增长1倍，利润就会增长1.55倍。

该公司通过成本的控制和调整，降低了营业杠杆程度，从2月份的5（3月份无法进行正常的杠杆分析）降到了7月份的1.55，在经济危机、销售低迷期间，这无疑大大降低了企业的经营风险和财务风险，企业扭亏为盈，为企业积蓄力量，度过难关坚定了信心，奠定了基础。

综上所述，如何有效、恰当地发挥营业杠杆对企业风险的调控作用，应注意以下几点：

第一，营业杠杆存在的根本原因是一个经济组织固定性成本的存在，要根据经济的发展适时准确界定固定性成本的内涵及范畴；

第二，根据公式DOL==1+，固定成本在利润中的比重决定着营业杠杆系数的大小。但即使一个经济组织固定成本很高，却有很高的产销量，该组织仍然可以有一个较小的营业杠杆系数，风险仍然较低。即在成本、价格水平不变的情况下，不同的产销量对应着不同的营业杠杆系数。这意味着，在市场环境较好的前提下，如果成本较高，可以通过努力开拓市场降低营业杠杆程度，从而降低风险。

第三，当企业处于亏损期，营业杠杆系数为负，在成本、价格不变的前提下，销售量离盈亏临界点越远，营业杠杆系数越大，虽然符合杠杆与风险的关系原理，但在盈亏临界点上，营业杠杆系数为0，经营风险无穷大。因此，本文认为，盈亏临界点及以下状况不宜进行杠杆风险分析，意义不大。

第四，管理部门关注营业杠杆的程度是为了确定敏感的利润如何随销售变化而变化的，当一个经济组织面临销售下降的市场时，风险意识较强的管理者会努力保持降低的营业杠杆，即使这样做会导致一定的利润损失。降低营业杠杆的一种方法是使用更多的直接人工，同时较少使用自动化设备；另一种方法是较多地采用外部加工，正如上面所讲的圣瑞锦公司。

这是营业杠杆效应的真正价值所在。

杠杆原理法的基本假定篇10

关键词：宏观经济因素 公司资本结构 房地产公司

一、引言

公司资本结构指的是公司各种资本，包括长期债务、普通股、优先股及留存收益的价值构成及其比例。狭义的资本结构即长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。合理的资本结构对于降低公司加权平均资本成本，提高公司价值具有重要的意义。1952 年，美国财务学家 David Durand 在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表名为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，拉开了资本结构理论研究的序幕。在随后的 50 多年中，以著名的 MM理论为代表，有关资本结构的理论和实证研究的文章层出不穷，资本结构的研究成为了公司理财的焦点问题之一。国外对于资本结构的实证研究十分活跃，但是其研究主要集中在发达国家，对于发展中国家的探索较为局限。国内对于中国的资本结构研究也不甚完善。20 世纪 90 年代以来，随着我国社会主义市场经济体制的建立和不断发展，以证券市场为代表的资本市场逐步发展壮大，我国的企业在资金来源的选择上有了更多的自由和选择余地。我国的公司也不仅仅可以通过银行贷款的方式获取资金，还可以通过发行股票和债券进行直接融资。新的形势使我国的公司面临着资本结构选择和优化的新问题，也使得当前对资本结构进行新的以及进一步的研究成为一种必要。研究对于了解我国公司当前资本结构选择状况以及改善不合理资本结构具有重要的意义。

二、文献综述

（一）国外文献 Marsh（1982）以 1959 到 1974 年间发行股票和债券的英国企业为样本，采用 Logit 和 Probit 模型进行实证分析，证明公司资本结构的选择受到市场状况和历史股价的严重影响，看起来公司在做财务决策时脑海里有目标的债务比率，且企业的目标债务比率与公司规模、破产风险和资产构成具有函数关系。Bradley等（1984）建立了一个综合现代权衡理论的最优资本结构模型，并通过对 25 个行业 821 家企业和 21 个行业 655 家非管制企业进行回归分析，考虑了使用行业虚拟变量和不使用行业虚拟变量两种情况，证明行业因素对公司杠杆具有显著影响，公司盈利的变化性、广告研究开发费用与企业 杠杆显著负相关，而非债务税盾与企业杠杆显著正相关。 Titman &Wessels（1988）采用因子分析模型，使用 1974 到 1982 年间 469 家公司的数据检验了 8 个属性对公司资本结构的影响，发现公司独特性、公司规模、盈利性与杠杆负相关，强调了交易成本对公司资本结构选择的影响，没有提供非债务税盾、收入变异性、资产担保价值或成长性对于负债比率影响的实践支持。Harris &Raviv（1991） 通过总结相关资本结构影响因素的实证研究后得出固定资产、非债务税盾、投资机会、公司规模与负债比率正相关，公司变异性、广告费用、破产可能性、产品特殊性与负债比率负相关。Rajan & Zingales（1995）采用 1987 到 1991年间 G7 国家的数据做出对资本结构的国际比较研究，发现 G7 国家公司杠杆率比之前设想的更为相似；同时他们通过四个解释变量分析 G7 国家资本结构的影响因素，得到结论：有形资产比率与杠杆比率正相关，投资机会与杠杆比率负相关，除少数国家外，公司规模与杠杆比率正相关，盈利能力与杠杆比率负相关。Booth 等（2001）对 10 个发展中国家的相关数据进行研究，用静态权衡理论、融资顺序理论和理论框架解释资本结构差异，发现国家因素对资本结构选择的影响与平均税率、商业风险、资产有形性、公司规模等财务变量一样重要。

（二）国内文献 陆正飞和辛宇（1998）选取了机械及运输设备业 35 家上市公司的横截面数据进行多元线性回归分析，发现企业获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性对资本结构影响并不显著。陈维云和张宗益（2002）发现，企业资本结构与企业规模、成长能力正相关，与盈利能力、资产流动性、资产运营能力负相关。肖作平（2004）采用 1995 到 2001 年间 239 家上市公司的面板数据，采用动态计量方法，得出有形资产比率、企业规模、产品独特性与杠杆正相关，成长性、资产流动性、现金流量与杠杆负相关。

通过回顾公司资本结构决定因素相关文献发现，国内外主流文献在这方面的研究主要考虑公司特征、行业等因素，对于宏观经济因素的专门探讨，尤其是对中国公司的实证研究比较罕见。尤其是以我国的公司为对象的研究，在宏观经济因素方面存在缺失，而一些学者又曾经在其文献中证实宏观经济因素的影响性。促使笔者对此问题进行研究。为了排除行业因素的影响，研究只从房地产公司获得了相关数据；选取房地产公司为研究对象的原因在于，房地产行业为资金密集型，资本结构的选择对于该行业的公司来说具有特殊的意义。对房地产公司在变化的宏观经济状况下选择优化资本结构具有一定的实践意义。

三、研究设计

（一）理论分析 （1）传统资本结构理论。传统资本结构理论由 David Durand（1952）总结提出，主要包括：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。净收益理论认为，债务融资和权益融资的资本成本保持不变且债务融资的资本成本小于权益融资的资本成本，公司可以通过使用债务融资降低平均资本成本，因此最优的资本结构为 100%的负债。净营业收入理论认为，虽然债务融资的资本成本小于权益融资的资本成本，但当债务融资的比例上升时，权益成本会随之上升，加权平均资本成本将维持不变，而不会因为负债率提高而降低；因此公司不存在最优的资本结构。而传统理论采取了折中的观点，认为尽管权益成本随着财务杠杆的增加而增加，然而这在一定的程度内不会抵消债务融资带来的好处。随着债务融资的增加，公司的加权资本成本是一个先下降后上升的过程，因此公司的价值先增加后减少。在一定的债务融资水平上公司达到最优的资本结构，实现价值最大化。（2）现代资本结构理论。MM 理论，Modigliani 和 Miller 1958 年出版的杰出文献标志了现代资本结构理论的开端（Harris & Raviv， 1991）。最初的 MM 理论由 Modigliani 和 Miller 于 1958 年 6 月发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想构成。该理论认为，在不考虑公司和个人所得税，没有破产风险，资本市场有效等理想条件下，公司的市场价值与其资本结构无关。即杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相等，公司价值为未来期望收益按一个合适资本化比率的贴现，与财务杠杆无关。该模型的表达式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku （VL 为有杠杆公司的价值，Vu 为无杠杆公司的价值；K=Ku 为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT 为息税前净利）。修正的 MM 理论由两位教授于 1963 年提出，该理论放宽了初始模型的假设条件，将公司所得税纳入考虑范围。他们发现，考虑公司所得税之后，由于负债利息可以抵税而产生税收利益，公司价值会随着债务融资的增加而增加。在其他因素保持不变的情况下，公司的债务融资越多，税盾越大，公司价值越大。因此公司在 100%负债的情况下价值最大。该模型的表达式为：VL=Vu + DT（D 为债务总额，T 为公司所得税率）。MM 理论进一步发展于 1977 年，Miller 进一步将个人所得税引入模型，说明由于债券持有者需要支付个人所得税，这将提高其所要求的利息率，在一定程度上会抵减债务的抵税作用。Miller 模型的表达式为：VL=Vu + [1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）]D（Tc 为公司所得税率，Ts 为股票所得税率，Td 为债券所得税率）。权衡理论，MM 理论对于债务融资只考虑到负债的税收利益。而权衡理论的创新之处在于考虑到了负债可能带来的风险与额外费用，把公司最优资本结构的决定看成是负债的税收利益和负债的相关成本之间的权衡。公司的债务融资主要会带来两大类的成本，一是亏空破产所带来的成本，二是破产风险的增加所导致的成本等。早期的权衡理论把公司最优资本结构的决定看成是负债的税收利益和破产成本之间的权衡；而后期的权衡理论则扩大了税收利益和成本的范畴，认为税收利益除负债税收利益之外还有非负债税收利益，同时认为成本不但包括破产成本，还包括成本、非负债利益损失、财务困境成本等。后期的权衡理论把公司最优资本结构的决定建立在了一个更为全面的权衡的基础之上。（3）新资本结构理论。除经典的 MM 理论以及权衡理论之外，新的资本结构理论不断涌现。Jensen & Meckling（1986）提出了基于成本的资本结构理论。在该理论中，Jensen 和 Meckling 定义了两类冲突，即股东和经营者之间的冲突以及股东和债权人之间的冲突。随着负债率的增加，股权成本减小而债权成本增加，因此使得总成本最小的负债水平即最优负债水平。Ross（1977）提出了建立在信息不对称基础上的信号传递理论，认为公司资本结构的选择将内部信号传递给了外部投资者。Myers & Majuf（1984）进一步考察了不对称信息对于公司融资方式的影响，认为负债率上升表明公司对未来境况的预期较高，公司市场价值也会随之增加。Myers 据此提出了著名的优序融资理论，认为公司在融资时一般遵循先进行内部股权融资，然后进行债务融资，最后进行外部股权融资的顺序。近年来研究公司资本结构的理论不断出现，包括控制权理论、产品/要素市场理论以及市场相机抉择理论等。

（二）研究假设 随着市场经济以及资本市场的不断完善，以上市公司为代表的我国微观经济主体对于市场经济的适应能力不断增强。地产作为强周期行业，同时也是资金密集型行业，其资本结构的调整必须考虑到宏观经济因素。宏观经济因素在地产公司的资本结构决定中，具有显著影响。因此本文提出研究假设：

假设1：通货膨胀率及实际贷款利率与公司杠杆率显著负相关

假设2：股票市场规模与公司杠杆率显著正相关

假设3：实际经济增长率与公司杠杆率正相关

（三） 变量定义与模型构建 第一，被解释变量。本文的研究目的在于探索宏观经济环境变化对于公司资本结构的影响，因此被解释变量应当反映公司资本结构状况。根据通行的研究方法，本文用负债-权益比来代表公司资本结构。第二，解释变量。宏观经济因素所包含的范围十分广泛。根据前人的相关研究，本文选取通货膨胀率、实际贷款利率、实际经济增长率、股票市场价值与 GDP 之比等因素作为解释变量，观察其对公司资本结构选择的影响。由于本文研究对象为房地产行业的所有上市公司，仅根据数据情况作出筛选而非随机抽样，因此应该选择固定效应模型。建立模型如下：

B/Sit = α + u（i） + β1Pt-1 + β2R t-1 + β3GDP t-1 + β4K t-1 + εit

其中，i = 1， 2， 3，……37， t = 1994， 1995，1996，……2007。B/Sit 表示第 i 个公司在第 t 年的负债-权益比，α 为截距项，Pt-1 为第 t-1 年的通货膨胀率，Rt-1 为第 t-1年的实际贷款利率，GDP t-1 为第 t-1 年的经济实际增长率，K t-1 为第 t-1 年的股票市场价值与 GDP 之比。εit 为随机误差项。

（四）样本选取与数据来源 本文的研究对象为我国的房地产业上市公司，查阅沪深交易所发现目前正常上市的房地产公司共有 68 家。由于各公司的上市时间不同，所能获得的公司相关情况的年限也不同。经过筛选，去除上市时间较短以及年报中包含不正常极端值的样本，最终选择了 34 家公司从 1999 到 2012 年 14 年的年报数据作为实证分析所用数据。研究所用数据来源于中国统计年鉴及 RESSET 金融研究数据库。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 变量的描述性统计信息如表（1）所示。

（二）回归分析 采用 Eviews3.1 对面板数据模型进行估计，为减少截面数据造成的异方差影响，在估计时采用了广义最小二乘法（GLS）。具体估计结果如表（2）。从估计的结果可以看到，模型的 P 值为 0.000000，在整体上显著性良好。虽然模型的 R2 值仅为 0.567908，但由于该模型的截面数据量大于时间序列的数据量，对于这种情况的模型来说，大于 0.5 的 R2 值已经说明模型的拟合度很高。同时除变量 K 以外，模型中各个解释变量的系数符号符合经济理论的预期。但是，解释变量 GDP 的系数未能通过检验。将 GDP 从模型中删除，得到修正的模型：

B/Sit = α + u（i） + β1Pt-1 + β2R t-1 + β4K t-1 + εit

重新进行回归，得到结果如表（3）。改进后模型的估计结果 R2 值增加，拟合度更佳；且各个变量的系数都在显著性 0.01 的水平上显著。两次回归表明，通货膨胀率及实际贷款利率与公司杠杆率显著负相关，股票市场价值/GDP 与公司杠杆率显著正相关，而实际经济增长率与公司杠杆率正相关但不具有显著性。股票市场规模与公司杠杆率的正相关与前人的实践检验结果不一致，可能的解释是在股票市场的公开上市提高了公司的透明度，因而反而为公司的债务融资提供了更多可能性。

五、结论

本文研究表明，随着社会主义市场经济以及资本市场的不断完善，以上市公司为代表的我国微观经济主体对于市场经济的适应能力不断增强，已经基本能够依据宏观经济环境的变化而调整企业的资本结构。但是，模型中 GDP变量的不显著性，以及股票市场规模与公司杠杆率反常的呈现正相关，也说明公司资本结构的调整不仅受到宏观环境的影响，更受到经济制度等多方面因素的制约；我国的宏观经济制度及条件距离完善还有一定的发展空间。对于上市公司来说，在资本结构决策中充分考虑宏观经济因素十分必要。然而在根据市场变化而调整负债比率时，也应当把握好度，注意资本结构的平衡性，以免跟随有利的经济环境一味增加负债率导致破产风险增加，或者一味减少负债率导致税收利益的流失。本文达到了预想的研究目的，但是由于不可避免的因素，仍然存在一些不足：由于数据的局限，模型所考虑的宏观经济变量较少，因此对于宏观经济环境的考察不够全面；同时鉴于知识水平所限，构建的模型较为简单，没有控制公司自身因素，对于宏观因素的估计也较为粗略。若条件允许，笔者将通过进一步的学习来完善相关模型以进行进一步的研究。

参考文献：

[1]蔡男：《宏观经济因素与上市公司资本结构选择》，《贵州财经学院学报》2013年第4期。

[2]陈维：《对资本结构财务影响因素的实证研究》，《财经理论与实践》2012年第1期。

[3]李中海：《中国企业资本结构研究》，《经济研究》2008年第12期。

[4]冯根福：《我国上市公司资本结构形成的影响因素分析》，《经济学家》2009年第5期。

[5]陆飞：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》2008年第8期。