非常规的货币政策十篇

非常规的货币政策篇1

辅之以四轮量化宽松政策，美国的银行体系、证券市场情况的确开始改善，但其政策目标——拉动经济增长和降低失业率却远未达到。2006年美国实际GDP达4.6%，此后一路下行，至2009年出现3.1%的负增长。而2006年和2007年美国失业率大约为4.6%，之后直线上升，2009年5月甚至高达9.4%，此后的两年半一直徘徊在9%～10%。较高的失业率构成了对美国经济、政治与社会稳定的巨大挑战。美联储无奈又在2012年最后三个多月推出与失业率挂钩的QE3和QE4。目前美联储的资产购买总额已达3.5万亿美元的极限，资产负债表风险极高，通胀压力巨大。

欧洲央行。次贷危机爆发初期，欧洲央行主要是采取常规货币政策工具非常规操作的政策措施，但却难以应对随后的债务危机，不得已推出非常规货币政策。

欧洲央行采取的非常规政策主要有三种。“加强信贷支持”是欧央行在2008年9月雷曼破产后首次采取的非常规货币政策，并逐渐形成一个政策措施组合。具体包括：在常规3个月长期再融资操作基础上，延长操作期限；在所有再融资操作中采取固定利率全额分配的招标方式，完全满足金融机构合理的流动性需求；与金融机构签订货币互换协议，满足金融机构对外币流动性特别是美元的需求；扩大再融资操作中银行机构合格抵押品的范围；实施担保债券购买计划，为银行提供长期融资支持。这一系列政策旨在增强银行的市场融资能力，增加其流动性，进而促进银行对实体经济的信贷支持，恢复货币政策传导机制，从而最终实现价格稳定的货币政策目标。

2010年5月10日，欧央行实施的“证券市场计划”则旨在从二级市场购买政府债券、担保债券，帮助欧元区政府债券市场恢复融资功能，以保证货币政策传导机制顺畅运转。同时重新恢复并进一步完善2009年末退出的“加强信贷支持”措施。

2012年9月6日，欧央行的“货币直接交易”可不受限制地从二级市场购买政府债券，取代“证券市场计划”，进一步帮助欧元区政府债券市场恢复融资功能，直到欧央行认为达到目的为止。

为避免非常规货币政策带来意外后果，欧洲央行采取了常规和非常规的货币政策分离原则。这是欧洲央行的非常规货币政策与其他央行的主要区别。

欧元区各成员国的货币政策虽缺乏独立性，但欧洲央行的措施促进了欧元区内货币政策传导机制的相对顺利运行。不过，已导致了其资产负债表出现扩张，当前大量的流动性未来可能会转化为广义货币和信贷，并最终形成通货膨胀压力。

非常规的货币政策篇2

[关键词]非常规货币政策；金融市场；流动性

[中图分类号]F830[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2015）02-0099-02

[作者简介]鲁静婷（1992-），女，安徽合肥人，本科生，研究方向：货币银行。

[基金项目]安徽省大学生创新创业训练项目（项目编号：AH201310378612）；安徽财经大学大学生科研创新基金项目（项目编号：XSKY1446）。一、前言

随着我国金融体制改革的不断推进，金融业逐步与国际金融体系接轨，仅依靠传统的常规货币政策来调节金融市场已不能满足发展的需要，深入研究非常规货币政策以及学习国外先进的经验，进一步发展非常规货币政策，对我国防范金融危机、完善金融市场具有十分重要的意义。本文在探讨我国使用过的几种非常规货币政策工具的基础上，分析非常规货币政策的效果，并系统评价这些政策带来的实际效应，为我国央行提高货币政策执行效力，实现政策目标提出合理化建议。

二、非常规货币政策工具内涵与实践

（一）内涵

非常规货币政策工具是与常规货币政策相对应的概念，传统的三大货币政策包括法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务，通过控制目标利率从而实现价格稳定。非常规货币政策不同于以利率调控为特征的传统货币政策，是在降息空间很小或者在利率下调以及市场传递机制不通畅时，央行对资产负债表的规模和结构进行调整从而直接向市场注入流动性的行为，维持市场的流动性。

（二）具体实践

1扩大商业银行信贷规模

在2008年国际金融危机爆发背景下，中国政府为了应对危机、保持经济增长，中央政府推出四万亿元人民币投资救市计划。为了加大金融支持经济发展的力度，政府放松了对商业银行信贷规模的约束，扩大了商业银行的信贷规模，同时加大对“三农”、重点工程、中小企业的信贷支持力度，有针对性地培育和发展消费信贷。这一政策使2009年全年各项贷款新增959万亿元人民币，同比增加469万亿元，并且这一规模在不断扩大。

2开展人民币跨境结算

国际金融危机爆发以来，作为国际贸易中主要结算货币的美元和欧元的汇率都经历了大幅波动，我国企业与很多贸易伙伴国企业均希望可以使用人民币作为结算货币来规避风险。2009年，我国在上海、广州、深圳、珠海以及东莞5个城市开展人民币跨境结算试点，通过推动人民币在国际贸易中的使用，截至2013年底，我国跨境结算业务规模已经是当初试点时期的800多倍。根据汇丰银行预计，人民币在2015年将成为全球三大跨境贸易结算货币之一。

3新增常备借贷便利工具

我国央行在2013年开始利用一种新型货币政策工具――常备借贷便利（Standing Lending Facility，简称SLF），在银行系统的流动性出现短暂性波动时选择性运用。这种货币调控新工具的特点是由金融机构主动发起，与金融机构进行定向交易，交易对手覆盖范围广，主要为政策性银行和全国性商业银行。常备借贷便利主要以抵押方式发放，信用评级较高的债券、优质信贷资产等均可作为抵押品，有时也可采取信用借款等方式进行发放。这种政策工具期限一般为1～3个月，利率水平是根据货币政策调控需要、引导市场利率的需要等因素进行综合确定。

三、效果评价

国际金融危机爆发后，中国人民银行采取的一系列非常规货币政策，包括近期使用的常备借贷便利政工具，对于我国货币政策非常规工具对金融市场与宏观经济产生的效果进行评价。

（一）金融市场方面

央行的货币政策非常规工具使基础货币大幅增加。投资在刺激经济复苏的同时，也导致了大量的货币投放。政府取消对商业银行的信贷规模限制，有利于缓解企业资金压力并保持经济平稳增长。与此同时，在中央财政资金投放不到4千亿的情况下，我国商业银行的信贷资金投放达到了11万亿元规模。在银行借款主体结构中，地方政府融资贷款规模迅速扩张。截至2009年末，全国地方政府债务平台贷款额达738万亿元，比2008年增加了近3万亿。根据国家审计署公布的数据，到2013年6月末，我国政府性债务余额已经超过30万亿，其中全口径地方政府性债务共1789万亿。这些新增信贷规模在扶持中小企业发展的同时，也可能成为银行业不良信贷资产的隐忧，盲目投资和资金的低利用率现象也会造成资源的相对短缺和供给的相对不足。

我国跨境贸易人民币结算加快了我国经济复苏，带动了实体经济的发展，向市场注入了大量的流动性。

我国自2013年初创设常备借贷便利以来，央行通过综合运用常备借贷便利工具来管理流动性，已收到了显著成效。在货币市场受到冲击出现短暂的波动时，通过利用常备借贷便利进行金融市场的调控，带动了实体经济发展，符合条件的金融机构可以得到央行提供的流动性支持，这也顺应国家对宏观调控的要求。

在金融市场上利用非常规货币政策工具，有利于调节市场流动性的供给，有助于促进金融市场平稳运行，从而可以防范金融风险。

（二）宏观经济方面

据统计，2009年我国国内生产总值同比增长87%，居民消费价格指数逐步回升，政府出台的经济刺激政策有效地促进了国民经济发展。同期，我国经济增长对世界经济增长的贡献超过了50%。2010年上半年，我国经济增长率达到111%，比2009年同期高出37个百分点，2013年我国在经济转型和深化改革的关键期，全年国内生产总值依然保持77%的增长。说明通过使用非常规货币政策工具可以拉动经济的增长其重要作用是要避免出现通货紧缩。但随着我国经济在国际金融危机后的快速恢复以及此前国家出台的扩张性政策，政府的四万亿投资以及银行系统信贷投放，我国出现了严重的流动性过剩现象，从2010年开始进入新一轮的通胀期，我国的CPI平均值为38%，2011年3月至10月这8个月的CPI都超过了5%。由以上数据可知，政府的非常规货币政策对于减缓通缩压力的效果不明显。

随着政府投资规模不断扩大，且主要集中在交通、水利、通信和城市公共事业等就业弹性较低的行业，刺激就业增长的效果也不显著。2008年，由于受到国内自然灾害频发和国际金融危机的双重挑战，我国就业形势比较严峻，尤其从2008年下半年以来，企业用工需求减少，失业人数大幅增加。货币政策与财政政策相结合的四万亿救市投资计划以及央行面对危机采取的一系列政策在短期上没有缓解就业压力。

由此可见，我国的非常规货币政策工具为商业银行和信贷市场均提供了充分的流动性，对宏观经济发展和金融市场稳定也起到了重要的推动作用。但是，非常货币政策并不能解决所有问题，尤其是抑制通胀方面。为了保证金融市场的稳定和人民币币值的稳定，维护信贷市场的正常运行和金融市场的流动性，央行应当在经济增长和通货膨胀控制中寻找一个平衡点，也应加强对非常规货币政策的创新使用，长期稳定发展常备借贷便利政策，并注重非常规货币政策的推出时机。

[参考文献]

[1]李健金融学[M]高等教育出版社，2010

[2]王广谦中央银行学[M]高等教育出版社，2011

[3]潘成夫量化宽松货币政策的理论、实践与影响[J]国际金融研究，2009（8）： 4-9

[4]李亮非常规货币政策的理论与实践[J]金融发展评论，2013（6）：148-158

非常规的货币政策篇3

关键词货币政策非对称性相机抉择单一规则

1货币政策的非对称性及其成因

货币政策的有效性问题研究的是货币政策能否系统地以及能多大程度上影响产出，对于这个问题的争议一直是宏观经济学的热点问题。在这个前提下，紧缩性货币政策具有降低经济增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度的作用。早在20世纪30年代,凯恩斯即提出了“流动性陷阱”，认为货币政策在大危机面前不如财政政策得力，但他从来没有完全否定过货币政策的有效性。20世纪40年代初，著名经济学家汉森曾言到：“货币武器确实可以有效地用来制止经济扩张。”同时他也注意到：“20世纪30年代的经济萧条所提供的充分证据表明，恢复经济增长仅仅靠廉价的货币扩张是不充分的。”目前的一些实证研究，发现了美国和欧洲的一些国家当中确实存在显著的货币政策非对称性。

货币政策产生非对称性的作用主要有以下三个原因：第一种是由于在经济周期的不同阶段，经济行为主体的预期形成机制和作用方式不同，因此导致了货币政策作用的非对称性；第二种是存在银行和资本市场上的各种信贷约束，这些信贷约束只有当货币政策紧缩时，才能够成为紧约束，并且发挥实际作用；第三点是经济当中存在各种名义粘性和实际粘性，例如价格粘性和工资刚性等，这些粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变化的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。

2货币政策非对称性下的我国宏观调控模式的选择

在中国改革开放后的20多年当中，经历了大约4～5个完整的经济周期波动，从1998年开始，连续实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。刘金全（2002）所作的实证分析结果表明：紧缩性货币政策对实际产出具有显著的降低作用，强于扩张性货币政策对于产出的促进作用。

1993~1996年我国发生了严重的通货膨胀，央行在制定货币政策时选择货币供给量作为中介指标，实际上是在执行适度从紧的货币政策，主要是为了防止社会因货币供给量失控而造成的物价上涨。货币供给量对于物价水平的影响十分显著，要平抑物价，就必须严格控制货币供给的增长。1997年之后的5年内，我国经历了长达5年的通货紧缩的时期，一方面供大于求的过剩经济急需增加货币供给量，以启内需；另一方面银行体系大量存款闲置。央行增加货币供给量的行为也被经济主体规避风险的反向选择所化解，也就是说，在通货紧缩时期，货币政策的作用大大下降了。正是由于货币政策的非对称性作用的存在，我国应该谨慎选择合适的货币政策的中介指标和调控模式。

凯恩斯和弗里德曼两名经济学界著名的学术泰斗，在调控模式上有着不同的看法。凯恩斯认为货币需求是不稳定的，应实行相机抉择的货币政策，逆经济风向行事；由于边际消费倾向的递减和资本的边际效益递减，导致有效需求不足，因此货币政策的最终目标定为充分就业。弗里德曼认为货币需求是稳定的，主张用“单一规则”的货币政策代替凯恩斯的相机抉择的货币政策，提出以一个长期稳定的货币供给的增长率作为货币政策的操纵目标，最终目标为物价稳定。

相机抉择也叫反周期货币政策，是指政府根据经济运行的阶段特征以及政策效果来相机抉择使用宏观经济政策。相继抉择通常要考虑以下几点：

（1）逆风向行事。当经济衰退时，通常选择扩张性财政政策和货币政策；当经济过热或出现通货膨胀时，通常选择紧缩性财政政策和货币政策。

（2）政策的时滞。经济中存在的不同类型的时滞如数据时滞、认识时滞、立法时滞、执行时滞、作用时滞。政府要及时实行和选择经济调控措施，避免前一轮调控政策在经济风向转换后才发生作用。

（3）政策的组合和协调。通常有双紧双松和一紧一松的政策组合。“单一规则”认为由于货币政策时滞等原因，反周期的干预不仅不能熨平周期，反而会加剧周期波动。其推导逻辑是：消费函数的稳定性，决定货币需求的稳定性；货币需求的稳定性决定货币供给具有稳定性；货币供给的稳定性决定了货币政策调控模式必然是“单一规则”。

事实上，世界各国在货币政策调控模式选择上无一例外地奉行“相机抉择”模式。美联储利率的频繁调整是众所周知的；中国存款准备金率的变动曲线也不是水平的。此外，从中国货币政策表述的繁复多变中容易看出（见表1），我国中央银行基本上时按照“相机抉择”的货币政策调控模式。但值得注意的是我国货币供应量的冲击存在非对称现象，正向的货币冲击效果和负向的货币冲击效果相比，效果相对较弱，这也解释了我国对经济运行宏观调控的“刹车容易，启动难”现象。

从货币政策操作应力求完善上看：①随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道转化的趋势，货币政策不宜简单地以货币供应量增长率是否适度来衡量而应把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的关系。应该更加关注最终目标，即物价上涨水平而非中间目标即货币供应量的变化；②近年来我国资本市场发展迅速，一方面，资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显，客户保证金对货币层次结构的影响越来越大，致使M2指标的全面性受到质疑；另一方面，我国资本市场的财富效应不显著，资产价格对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。因此，货币政策的操作应主要以实体经济的稳定和增长为目标，同时适当兼顾资本市场的需要；③生产者和消费者的预期和信心对货币政策的有效传导作用日益增强。我国的货币政策实践应适当考虑预期因素的作用，在货币政策决策前，对预期因素的作用有一个“预期”，以保证货币政策的有效性。由于货币政策的实施依赖于对未来经济变动的预期，而经济运行具有不确定性，人们理解市场变化、预期的改变以及理解社会公众对货币政策变动的反应在目前力所不及，因此，中央银行适时、谨慎地相机抉择来实施货币政策并采取渐进微调的方式进行操作可能是一种现实的选择。

3新时期下的财政政策和货币政策如何组合

改革开放以来，中国的经济结构不断变动调整，各种不确定性的发生，加剧了我国政策的复杂性。当前我国央行的利率管制，国有商业银行的垄断性、风险约束、非利润约束以及管理权限的高度集中，企业、个人的悲观性经济预期等都成为影响货币政策作用效力的因素。

1998年以来，我国连续几年实施积极的财政政策，利用国债资金进行重点建设，有力地拉动了经济增长，抑制了通货紧缩趋势，而且加快了经济结构的调整。同时又实施了稳健的货币政策，在货币供应量方面多数时候进行扩张性操作，有力地支持了积极财政政策的实施，促进了经济的发展。到1999年，通货紧缩基本停止，经济恢复到8%的增长速度，可以说，1997年以后中国的宏观经济政策基本上符合经济理论的逻辑和经济现实的要求。问题是在中国2003年经济增长率达到9.1%，从而进入了新一轮经济周期的上升阶段后,宏观调控应实施怎样的转向呢？

目前，我国经济不是全面过热，而是带有明显的局部过热的性质，部分行业和地区投资增长过快，资源瓶颈越来越明显。针对国民经济中的这些矛盾和问题，原有的积极财政政策不利于控制固定资产投资的过快增长和缓解通货膨胀的压力，反而有助于加大投资与消费比例的失衡，形成逆向调节。因此，必须及时调整政策的方向，以适应经济形势变化的需要。

财政政策和货币政策，作为国家宏观调控的两大重要政策，它们的作用机制、方向和适用的条件均不相同，并且不可相互替代。一般而言，货币政策的行政时差比财政政策短，但财政政策的特点是一旦政策措施确定，其影响比需要经过传导机制渐渐展开作用的货币政策更为直接和迅速。在膨胀和紧缩总需求的作用上，由于财政政策的直接作用，在克服需求不足，促进经济加速方面起到突出作用，而货币政策在抑制货币增长、治理通货膨胀方面的作用是强而有力的。

我国目前面临投资增长过快、局部过热、通胀压力巨大等情况，继续实施积极财政政策不但不能缓解经济生活中的深层次矛盾，还会加剧经济的升温，但政策转型又不能过快，而应采取相对中性的政策。在两大政策的配合上，由于经济过热时，要想通过紧缩的宏观经济政策抑制过旺的需求，克服通货膨胀和经济泡沫，财政政策往往不如货币政策有效。因此，应实现以货币政策为主，合理地选择政策目标、政策工具和政策主体的作用方向，形成财政货币政策密切配合的相机抉择的政策机制。

随着国内经济发展的不断深入，我国金融改革的进行，经济全球化的加快，政府必须据此适时调整财政、货币政策的目标和工具。另一方面，在心理预期、政治环境、科技进步等外部因素的作用下，财政、货币政策的短期效应还有着很大的不确定性。因此，今天提出的政策迟早也会有不合时宜的一天，这是经济形势决定政策调整的必然规律。我们的最终目标不是要找到适合中国情况的惟一政策措施，而是要审时度势、积极主动地利用财政、货币政策等工具，真正实现财政、货币政策的相机抉择，以持续、稳定地推进市场经济的发展。

参考文献

1刘金全.货币政策的有效性作用和非对称行研究[J].管理世界，2002（3）

2张学功.中国的货币政策：稳定和相机抉择[J].经济师，2006（3）

3李国疆.中国货币政策的非对称性及宏观政策的有效组合[J].云南财贸学院学报，2004（6）

4邵国华.我国货币政策的传导机制与货币政策的有效性分析[J].理论探讨，2005（1）

非常规的货币政策篇4

【关键词】货币政策有效性 模型 国债

一、研究现状及其目标

货币政策是市场经济条件下进行宏观调控的重要手段。长久以来，西方经济学界争论的一个重要的问题就是“货币政策的有效性”。所谓货币政策的有效性，是指名义货币存量的变动对实际经济变量是否产生影响，是否带来价格水平的变动，进而影响经济最终产出，其实质就是货币金融与经济发展的关系问题。关于货币政策有效性的研究主要分为两个层次：第一个层次主要表现为从中央银行操作目标到中介目标的实现过程，中央银行通过操纵各种政策工具影响货币供应量或者利率以及其他中介目标变量；第二个层次主要表现为从中介目标到最终目标的实现过程，中介目标的改变通过微观经济最终影响到产出、物价和就业。

近十几年来，我国不断增大货币政策调控力度，但是货币政策的效率却受到了很多学者的质疑，对于货币政策的效率，应当从以上两个层次进行分析。但是，现在绝大多数的研究都集中在第二个层次（中介目标对最终目标的影响）的研究上。实证研究方面，弗里德曼和舒瓦茨在其名著《美国货币史》中用历史的试验方法证明了货币的确能带来产出的变化。很多研究都致力于货币供应量中介目标与最终目标的关系分析。

简而言之，从中央银行操作工具到中介变量来研究货币政策有效性的第一层次的研究成果非常少见。我国1984年建立中央银行体制迄今，央行逐渐从直接的调控方式向间接的调控方式转变，公开市场操作、再贴现、指导性信贷计划这些市场化的调控方式逐步占据了主导地位，影响一国货币供应量的因素有很多，仅就中央银行系统而言，货币政策的有效实施主要是通过基础货币控制、利率控制和信用控制实现的。

二、模型设计与数据

根据弗里德曼的单一规则理论，货币政策的中介目标主要是货币供应量。在我国，货币政策的中介目标是货币供应量，同时会兼顾利率。本文以广义的货币供应量M2为被解释变量；以金融机构人民币信贷运用规模、外汇储备为解释变量，建立计量经济学模型分析。

从长期来看，国库余额变量对我国货币供应量产生了显著的影响，在我国国库由中央银行，国家财政的收支都表现为基础货币的回笼与投放，这样无形中就带来了基础货币的剧烈波动，对货币供应量的平稳产生了负面影响。国库中的余额越多，基础货币的投放也就较少，则货币供应量就较少，实证结果表明，当其他变量保持不变时，国库余额每增加1%，就会带来货币供应量0.052%的减少。虽然，国库余额对货币供应量的影响力不是很大，但它却是影响货币供应量波动的一个非常重要的原因。可以预见，随着国库收付制度改革的深入，国库余额绝对数字还会不断增长，国库余额的波动将会对货币供应量的波动产生更大的影响。

商业银行信贷规模对货币投放有非常强的影响，商业银行信贷规模每增长1%，都会带来货币供应量0.85%的增长。虽然我国中央银行不断改变其对货币政策的调控方式，目前已经放弃了以控制信贷规模为主的货币政策调控方式，但我国的市场机制尤其是各金融子市场尚未发育完善，央行的各个间接调控手段很难发挥作用，或者说有些市场间接调控手段虽然开始发挥作用，其在国家货币投放中的作用还非常微小，因而，在国家对金融市场的改革不断推进中，商业银行的信贷规模仍然是当局控制货币投放的最主要渠道。

根据分析，我国的国债余额与货币供应量之间存在着很强的线性关系。传统凯恩斯主义认为，一国在出现有效需求不足的情况下，政府可以通过扩大财政支出和收入之间的差额向经济体系中注入额外的购买力，从而这部分购买力通过乘数作用增加产出和就业。哈佛大学的汉森和“功能财政”的创始人勒纳强调，国债政策作为宏观经济政策的重要组成部分可以被政府用来作为管理总需求的有效工具。在这里，国债政策不仅是财政政策的重要组成部分，也是货币政策的组成部分，关于国债的其他货币政策效应暂且不谈。在我国，国债的主要认购对象是中央银行和商业银行以及其他一些机构投资者，如果国债的发行是由中央银行认购的，这无疑表现为央行基础货币的投放，肯定会对货币供应量产生影响。

三、结论与政策含义

第一，我国中央银行手中的确拥有得力的政策工具能够有效控制货币政策中介目标。一般政策如存款准备金政策、再贴现再贷款政策仍然是我国央行调控货币供应量最得力的工具；第二，在目前的市场发育程度下，货币当局通过直接或间接的手段控制商业银行的信贷规模是货币投放与回笼的最重要途径，它对我国的货币供应量产生持续性的非常强的影响；第三，在我国目前央行国库管理的制度下，国库余额以及财政资金对M2有显著的影响，国库资金的收支具体表现为基础货币的回笼与投放，或者更具体的说，目前国库余额的波动是我国货币供应量波动的重要原因；第四，目前影响我国货币投放的最重要因素是如下三个：商业银行的信贷量、财政国库存款以及国债发行量。最后，值得强调的是国债是连结货币政策和财政政策的结合点，发行国债不仅直接影响政府支出，而且影响货币供应量。若中央银行运用货币政策工具实施宏观调控时，忽视财政国库资金和国债已成为我国货币供应量的重要影响因素，其效果将因此而大打折扣。

参考文献：

[1]陈奉先.中国高额外汇储备： 成因， 影响与数量管理[D].西南财经大学，2012.

非常规的货币政策篇5

文章利用SVAR模型探讨了经济新常态时期数量型货币政策工具（货币量、信贷规模）和价格型货币政策工具（存款利率、同业拆借利率）对通货膨胀预期的影响。与金融危机前相比，新常态下货币增长率或信贷融资规模的增加更倾向于提高通胀预期，存款利率或拆借利率的上升更倾向于降低通胀预期。并认为这是由于新常态时期经济金融结构变化所导致的，新常态下中国货币政策应该从以数量型调控为主转型为以价格型调控为主，从而更有效地管理通胀预期。

关键词：

新常态；通胀预期；货币政策；SVAR

中国经济的新常态主要包括经济增长速度放缓，经济结构调整，宏观政策转型等内容。为了与经济新常态相适应，货币政策也应该做出相应的转型。通货膨胀预期是货币政策在制定和执行中需要考虑的重要变量，它在很大程度上决定了货币政策的成效。在通货膨胀目标制中，对通货膨胀的预期直接成为了货币政策的中介目标。即使以其他变量作为政策中介目标，货币当局也需要重视通胀预期对政策的反应以及通胀预期管理。在通胀预期管理方面也有理论或实证的研究。根据所检索的文献，数量型和价格型货币政策工具管理通货膨胀及通胀预期的有效性是有差别的。在经济新常态时期，不同货币政策工具影响通胀预期的效力会发生怎样的改变？新常态下应如何利用政策工具有效管理和引导通胀预期？对以上问题的讨论对我国货币政策的执行和转型具有重要的实际意义。

1研究设计

1.1模型与数据说明本文通过SVAR模型考察货币政策数量型工具（货币量、信贷规模）和价格型工具（存款基准利率、SHIBOR）对通货膨胀预期的影响。SVAR不但反映了变量在一个系统中的相互作用，同时也考虑了变量的同期值的影响。由于2008年9月起美国次贷危机扩大化，开始对全球经济产生冲击，因此选取2008年9月至2014年6月的数据作为反映“新常态”的样本区间。同时为作比较，选取2003年3月至2008年8月的数据作为比较区间。通过两个区间分别回归所估计模型的对比，来探讨新常态下货币政策工具影响通胀预期效力的改变。原始数据来源于国家统计局与中经网数据库。预期通货膨胀指标参考人民银行未来物价预期指数。编制该指数需要每季以抽样问卷方式调查20000名储户，扣除对下一季物价变动选择“看不准”的问卷，计算认为下一季物价“上升”、“基本不变”和“下降”的居民比例，分别赋予1、0.5和0的权重。未来物价预期指数取值介于0到1之间，围绕50%波动。指数高于50%表示扩张状态，低于50%表示收缩状态，等于50%表示与上季度持平。指数数值越高，表示居民对下期物价上涨的预期越强。本文检索了选取“上升”、“不变”、“下降”的人数比例，然后借鉴张蓓（2009）的方法计算出预期通货膨胀率。货币政策指标选取广义货币M2和人民币贷款融资规模作为反映数量型工具的变量，选取一年期定期存款基准利率和隔夜SHIBOR加权平均利率作为反映价格型工具的变量。控制变量包括根据环比CPI折算的对数价格指数，根据累计GDP折算的产出缺口，每期期末的人民币兑美元汇率对数值。季度的原始数据经Eviews调整为月度频率，所有数据经过X-12季节调整，变量定义如表1所示。

1.2模型的设定和估计ADF检验显示ei平稳、其他序列1阶单整，将后者差分后进入模型估计，其中lnp的差分为对数通货膨胀率，lnm2的差分为货币量对数增长率。先设定简约向量自回归模型VAR，设定如式（1）所示，其中β是系数矩阵，ε是8维扰动列向量。对C0施加短期约束表示变量同期值的相互影响，根据相关经济理论，本文认为通胀预期受同期通胀率、汇率、存款及拆借利率的影响；通胀率受同期通胀预期、产出缺口、货币增长率的影响；产出缺口受同期通胀和通胀预期的影响；汇率受同期通胀预期、通胀率、存款及拆借利率的影响；拆借利率受同期通胀率、通胀预期、汇率、货币增长率、存款利率的影响。

1.3脉冲响应分析基于SVAR做累积脉冲响应分析，为了便于比较，将同一个政策变量在比较区间和新常态区间所估计的两个模型中产生的脉冲相应画在一张图里，如图1和图2所示。与金融危机前相比，在经济新常态时期，提高货币增长率的扩张性货币政策使通胀预期更快上升。随着金融创新和金融脱媒现象的增加，一些金融工具执行了货币的部分职能，对货币产生了替代作用，这使得货币的边界模糊化、货币需求的稳定性和货币供给的可控性下降。传统的货币中介目标政策需要货币量与产出之间的稳定关系，而新常态下的货币替代减弱了这种正相关关系，使货币量的增长更难以导致产出的相应增加，而更多地使通货膨胀上升。因此在新常态时期，货币增长率的增加更容易提升通胀预期。图1显示，在比较区间和经济新常态区间，增加信贷融资规模都降低了通胀预期，但新常态时期信贷增加使通胀预期下降更少，或者说更容易提升通胀预期。本文认为这可能是由于信贷投放的供给效应所致，信贷融资最主要的借款人来自企业部门，企业获得融资后进行资本支出，形成新的产能和产出，从而使通货膨胀有了下降的压力。

信贷投放也会刺激总需求，促使通胀上升，因此信贷政策对通胀总的影响应该取决于两种效应的相对比较。金融危机前后，我国信贷政策的结构取向是不同的。在金融危机前，信贷投放更多地被用于支持基础设施行业、房地产业、制造业等重资产经济部门，通过信贷政策促进投资拉动经济增长。在新常态时期，信贷政策更多地被用于配合产业政策，支持经济社会发展薄弱环节和经济结构调整。信贷投放更倾向于支持小微企业、“三农”和服务业，某些传统的重资产行业产能过剩效率降低，而成为信贷政策的限制对象。在经济新常态时期，原先拉动经济增长的部门更难得到信贷支持，而信贷政策所支持的部门具有较弱的经济增长效应，单位信贷所引致的产出增加有所下降。因此新常态下信贷投放增加更容易使通胀预期上升。图2所示，在比较区间，提高存款基准利率会使通胀预期上升；在新常态区间，存款利率的提高可以导致通胀预期下降，在约半年后下降最多。存款利率与通胀预期的同方向变动可能是因为公众与央行之间的信息不对称。因为信息非对称的存在，公众认为央行具有关于经济运行更充分的信息，一旦央行加息，公众会认为是具有信息优势的央行预期通货膨胀将要上升的信号，所以也相应提高自身的通胀预期。在银行利率尚未市场化时，存款利率并非市场出清价格，存款利率提高并不意味着货币信贷环境必然收紧，这又强化了非对称信息效应的影响。在经济新常态时期，银行利率市场化程度提高，利率变动更能反映货币供求的相应变化，加之公众在与央行博弈中所产生的理性预期，信息非对称程度降低，存款利率的提高的紧缩意图更加明显。因此新常态下存款利率上升更容易降低通胀预期。图2显示，在比较区间，拆借利率上升后，通胀预期在头几期稳定，然后提高；经济新常态时期，拆借利率上升使通胀预期下降。与新常态时期相比，在金融危机之前，拆借市场的交易量还相对较小，拆借利率受政策和公众的关注度较低，因此拆借利率更可能是随通胀预期的变动而波动，对通胀预期的影响力有限。在经济新常态时期，一方面拆借市场规模扩大使拆借利率的影响力和关注度上升，另一方面货币政策从数量型调控向价格型调控的转型需要央行更多地引导和干预货币市场利率，这导致拆借利率的上升不但反映了整体货币环境的收紧，也体现了央行的政策紧缩意图。因此新常态下拆借利率上升更容易降低通胀预期。

2稳健性检验

通过对计量模型的合理修改来进行实证结论的稳健性检验。SVAR模型由普通VAR替代。根据同比CPI计算的通胀率inf代替根据环比CPI计算的对数通胀率d(lnp)；经过季节调整的国民收入对数增长率代替产出缺口gap；社会融资规模sfs代替贷款融资规模l；各期限品种加权平均拆借利率rm代替隔夜拆借利率r。滞后期选择方法与前文相同，基于比较区间的VAR滞后4期，新常态区间估计的VAR滞后3期。对模型的广义累积脉冲响应分析如图3和图4所示。图3和图4显示，在比较区间，货币增长率增加导致通胀预期稳步上升；在新常态区间，货币增长率增加导致通胀预期在略微下降后大幅提升至0以上，并超过比较区间。金融危机前社会融资规模增加可以使通胀预期在前几期提升后下降至0以下，新常态时期社会融资规模增加反而提升了通胀预期。如果用更广义的口径数据来代替信贷投放以反映实体经济融资状况，那么实体经济新增融资所产生的供给效应应该小于总需求的扩张效应，从而导致通胀预期上升。存款利率上升导致通胀预期的变化与原模型基本相同，新常态时期提高存款利率降低了通胀预期，比较区间中提高存款利率使通胀预期提升。与原模型类似，新常态区间中拆借利率上升使通胀预期下降至0以下；比较区间中拆借利率上升使通胀预期在略微下降后回升至0以上。VAR脉冲响应分析中两条曲线的相对位置和运动方向基本印证了前文SVAR的结论：在数量型货币政策工具中，新常态下货币增长率和信贷融资规模的增加都更倾向于提高通胀预期；在价格型货币政策工具中，新常态下存款利率和拆借利率的上升都更倾向于抑制通胀预期。

3结论

本文利用SVAR模型进行分区间回归，探讨经济新常态时期数量型货币政策工具（货币量、信贷规模）和价格型货币政策工具（存款利率、同业拆借利率）各自对通胀预期的影响。与金融危机前的比较区间相比，新常态下货币增长率和信贷融资规模的增加都更容易提高通胀预期，存款利率和拆借利率的上升都更容易降低通胀预期，这是由于新常态时期经济金融结构变化所导致的，实证结果是较为稳健的。本文认为，在经济新常态下，中国货币政策应该从以数量型调控为主转型为以价格型调控为主。与金融危机前相比，经济新常态时期增加货币增长率和信贷融资规模的扩张性货币政策更倾向于提升通胀预期，对经济增长的促进作用有所减弱。与此同时，提高存款利率和拆借利率的价格型调控对通胀预期起到了更好的抑制作用。在经济新常态时期，如果需要对通胀预期进行有效管理，则应该更多利用利率政策进行价格型调控，同时减少对以货币和信贷扩张来促进经济增长的数量型调控的依赖。建立健全货币当局利率调控框架、强化货币政策价格型调控、完善利率传导机制，是利率市场化改革的应有之义，新经济常态时期有效管理通货膨胀预期的需要，也应该成为利率市场化的意义之一。

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非常规的货币政策篇6

[关键词]西非货币联盟货币合作区域合作

一、引言

区域货币一体化是一定地区的国家为建立相对稳定的货币区域而进行的货币协调与合作，其最终目标是组建一个由统一的货币管理机构发行单一货币、执行单一货币政策的紧密的区域性货币联盟。

迄今为止最成功的区域货币一体化就是欧洲货币联盟。因而，借鉴欧洲货币一体化的成功经验，促进西非货币联盟的发展，探索非洲区域货币协调与合作前景就显得十分迫切和必要，这将对西非区域政治经济合作具有重要的推动作用。目前，西非共同体正在研究起草一个关于统一流通货币区域的草案。基于对货币一体化基本理论及西非货币一体化研究的综述，本文介绍了西非货币一体化历程及其架构，接着对货币一体化进程中所存在的问题进行分析，最后提出了对西非货币一体化的政策建议。

二、文献综述

1.货币一体化基础理论综述

最优货币区理论。RobertMundell最早明确提出最佳货币区理论，主张用生产要素的高度流动性作为确定最佳货币的标准。按照他的提法，所谓“货币区”是指由不同国家或区域组成，实行单一货币或虽有几种货币但相互之间汇率永久固定、对外统一浮动的货币联盟区。

最佳货币标准理论。1963年，RonaldMeKinnon提出以经济的高度开放性作为确定最佳货币的标准。麦金农将社会总产品区分为可贸易商品和不可贸易商品，经济开放性与可贸易商品在社会总产品中的比重成正相关关系，该比重越高，经济越开放。PeterKenen于1969年提出以低程度的产品多样性作为形成一个最佳货币的标准。与蒙代尔一样，凯南的建议是建立在国际收支失衡是宏观经济需求波动的主因这一假设之上的。他认为，一个产品相当多样化的国家，出口也是多样化的。因此，高程度产品多样化性的国家可以承受固定汇率的后果，而低程度产品多样性的国家则不能，它们适宜采用汇率灵活安排的独立(最佳)货币区。针对以上实物标准分析无法圆满解说最佳货币区理论的情况，JamesIngram于1969年指出，在决定货币区的最优规模时，有必要考察一国的金融特点(而不是真实的特征)。伊格拉姆的金融高度一体化标准只强调了资本要素的流动，但资本要素的流动不一定能成为国际收支的一种有效调节机制，而且，他还忽视了对经常账户考虑。

2.西非货币一体化研究综述

从一定程度上说，货币区的概念建立于发达国家的经验之上。Devarajan和Demello(1957，1990)以及Guillaumont(et.al.1985)是众多对发展中国家研究最优货币区理论的典型代表，这些有关于法郎区的西非法郎的研究，如DEVARAJAN和DEMELLO的研究，其的在于比较法郎区国家与一组非法郎区国家在GDP增长比率上的区别。结果表明在20世纪70年代，由于强有力的货币联盟，法郎区国家的GNP增长明显比非法郎国家快得多。但是，研究结果同时表明CFA货币联盟的职能并不是尽善尽美。Devarajan和Demello的研究认为法郎区国家的发展，尤其是汇率贬值引发的。另外一个与之相关的调查来自Guillaumont，他运用了比较分析和动向分析方法，评价了现存的货币联盟。然而Jenkins和Thomas将注意力放在南非国家对货币联盟的准备工作上，他们测出由于该地区国家集中，宏观经济易变，所以推断该地区尚未为货币联盟做好准备。西非国家有许多对建立货币联盟潜在影响的测试，其中大部分是以欧盟的经验为基础。

三、西非货币一体化进程中存在的问题

1.各国经济结构普遍单一，国民经济有增长无发展

尽管法郎区与非法郎区经济近几年来持续增长并且中长期前景被看好，但是并不能以此断定西非经济己处在不再下滑的拐点，其基础依然非常脆弱。克服和摆脱不发达、消除贫困，仍是非洲各国面临的长期任务。影响非洲经济发展的几大不利因素仍将长期存在。劳动力素质低，基础设施滞后，从而严重抑制经济的发展，人民生活水平难以提高。另外，巨额外债、艾滋病蔓延、内战等隐患也严重抑制了经济持续发展的能力。最为重要的是，尽管西非经济从1996年开始持续了9年的增长势头，但是这种低速增长的态势仍不足以提供西非人民摆脱极度贫困所需要的动力，严峻的贫困现象成为中西部非洲经济的持续增长的障碍。

2.次区域内贸易和投资发展缓慢，统一要素市场有待完善

西非地区与欧洲地区在国家间组织模式、经济相互依赖程度方面有所不同。西非地区成员国经济落后，结构相对单一，工业化程度低，国内和地区内部各生产部门之间缺乏相互依赖关系，各国经济互补性差，制约着地区贸易的进一步发展。非洲内部贸易的不算太大的规模及其固有的内部支持的缺乏，就显出对外贸易对联盟的重要性。非洲的贸易模式在很大程度上具有外部依赖性。尽管在非洲签署了许多地区性贸易协议，在次区域范围内可能建立了自由贸易区，但还并没有像欧洲那样在全洲范围内建成一个统一的商品与要素大市场，这使得西非货币联盟汇率制度的基础还不够完善。

3.金融市场不发达，银行体系不完善

由于西非金融系统仅包括个别的金融中介及那些缺乏资本、急需银行监管的金融机构，这使得银行很难达到规模经济所要求的规模。这些不完善的金融体系不仅造成金融部门效率低下，并且使政府消除金融波动的能力非常有限。西非金融市场发展滞后，这不仅与非洲的整体经济发展水平落后有关也与西非国家独立30多年来所实行的金融政策有关。

4.国家间缺乏一个超国家机构进行政策协调

西非法郎区和非法郎区经济发展不平衡，因此若建立一个超国家的货币机构，使成员国商讨得出的共同货币政策满足所有成员国的利益，那么这个货币政策就必须向基础设施最差的成员国倾斜。至今西非还没有建立具有国际主义精神、能牺牲各个国家局部利益从而确保全局利益的超国家机构，制定、执行统一的货币政策和区域结构政策，协调、监督各国的宏观经济政策，所以西非至今仍缺少强劲的动力去促使各国形成政策协调、融合。

5.财政纪律的严格执行存在困难

在西非的法郎区与非法郎区国家，其财政政策协调的模式基本上与欧盟相似，均规定一定的经济指标或是设立合作基金。但是由于其经济发展水平的低下以及成员国间经济发展水平的差异，其真正意义上的政策合作也没有正式展开。总的来说，西非的财政合作尚处于初级阶段，税收大权依然主要掌握在各国政府手中，各国财政与联盟共同财政同时存在。

四、政策建议

西非货币金融合作目前处于第一个阶段向第二个阶段过渡一汇率合作阶段，属于较高形态的货币合作。鉴于西非经济发展程度和经历的货币危机，西非货币金融合作只能走循序渐进的道路，具体应该把握以下几点：

1.促进两个次区域的密切关系

进一步密切两大区域间的经济联系，并以此推动地区经济一体化的展，在适当的时候将东南非经济共同体和北非一些国家包括进来。非洲法郎能否取代南非兰特作为非洲货币联盟中的单一货币，这是和西部非洲贸易和投资一体化密切相关的，通常货币区成员国的经济一体化程度越高，则加入货币区的收益越大，损失越小。从收益来讲，西非经济两个区域间的贸易交往和投资联系进一步深化，法郎化降低了交易成本和汇率风险，为各自经济体带来较大收益。从成本来讲，两大区域内的国家经济状况越为相近，所受冲击的相似程度越高。这样，两大区域各自的货币政策同样有助于缓解对方国家受到的冲击，各国丧失货币政策独立性的成本有所下降。转2.积极推进财政体制和劳动力市场的改革

要实现两大区域的进一步融合，各国货币政策的独立性就会进一步削弱，财政政策将担负起调节国家经济的重任。因此，政府需要积极推行财政体系改革，严格财政纪律，完善财政体系。首先，为了弥补铸币税和通货膨胀税的损失，政府必须进一步健全税收机制，合理利用税收收入；其次，为了有效的防范债务危机。政府应当严格控制外债规模，同时健全国内债券市场，弱化债务风险。从劳动力市场来看，政府必须努力消除国家间劳动力市场的制度障碍，提高劳动力要素的流动性和弹性。

3.发展金融市场，进一步开放金融业，支持区内贸易的发展

西非地区金融一体化要和经济一体化同步推进，充分利用货币一体化进程的内生性，相互促进。在发展货币市场的同时，要共同研究开发资本市场特别是债券市场，推动债券交易市场联网，建立各地区支付清算系统。加强各国和各地区中央银行的合作，建立跨西非地区政策协调机构，协调各国货币政策和汇率政策，维护西非地区的汇率稳定。建立区域金融信息的沟通交流机制，及时交流各国和各地区金融法规的制定降低不良贷款和处置高风险金融机构的经验，共同建立地区金融风险早预警系统。建立区域危机预警、救援和防范机制，主要是通过信息沟通宏观政策相互协调、储备资产的集聚与共享，共同保卫区域金融安全。

非常规的货币政策篇7

这些表述引起了市场对于货币政策近期走势的种种猜测。其中一方侧重对坚持稳健货币政策的解读，另一方则认为适时适度预调微调意味着货币政策将会放松。双方争议的焦点在于是否会全面降准。稳健派认为定向降准实质上排除了全面降准的可能性，而宽松派认为定向降准的下一步是全面降准。

从字面上推导货币政策其实是没有多大意义。2011年以来中国已连续四年宣布实施稳健的货币政策，尽管这期间经历了加息和降息、存准率的上调和下调、信贷增速的加速和减速。同样，预调微调这个字眼在最近几年频频使用，即使在2012年中，央行同时宣布降息降准，信贷增速大大加快的情况下，2012年三季度央行货币政策执行报告中仍然沿用了预调微调的字眼。

更有效的判断是观测央行最近的一些举动。如果从传统的货币政策框架看，央行目前仍然坚持相对偏紧的货币政策。最主要的指标有两项，一项是基准利率维持不动，另一项是社会融资规模增速从去年中20%以上一直下滑到目前16%以下。

但是最近在一些其他领域，央行明确发出货币政策转向适度宽松的信号。

一是人民币汇率的调整。自2月以来，人民币兑美元即期汇率已经贬值3%以上，人民币实际有效汇率在1月较一年前升值近6%，到了5月较一年前贬值5%。

二是银行间市场利率和国债收益率的下滑。5月，七天回购利率基本稳定在3.25%左右，三月期上海银行间拆放利率（SHIBOR）从5.5%跌至5%以下，而一年期和十年期国债收益率分别大约下跌了20个基点和25个基点。虽然基准利率未变，但是上述市场利率的下滑无疑有助于降低实体经济的借贷成本。

三是频繁地使用一些非常规的货币政策工具。如对县域农村商业银行和合作银行下调存准率，运用再贷款对棚户区改造提供资金支持，运用常备借贷便利等提供流动性。这些措施有效避免了银行间市场可能重现去年下半年的突发流动性压力。

在目前的微调中，央行为什么不愿用传统的货币政策工具，而更多地运用一些非常规的政策工具？

这一做法最主要的原因可能在于当下货币政策传导机制的不完善。通过传统的政策工具，央行可以控制信贷总量，但是无法有效控制贷款流向。一旦总量放开，资金更多流向对利率不敏感的一些领域，如房地产、地方政府、产能过剩行业。通过“微调”和定向的手段，可以将稳增长与调结构结合起来。

央行的这一苦衷可以理解，但目前的做法也可能会带来一些副作用。

首先，货币政策的透明度大大降低。这既体现在货币当局一成不变地使用“审慎货币政策”这类模糊不清的政策语言，也体现在央行最近对非常规政策工具的使用。与传统工具不同的是，央行通常并不公布（或滞后公布）非常规政策工具的使用，如再贷款、常备借贷便利、动态差别存款准备金或对单个银行的流动性支持。这会造成市场解读方面的困惑和分歧，影响货币政策效果。

其次，过多采用定向的政策工具只是一种权宜之计，与十八届三中全会宣布的“市场在资源配置中起决定性作用”这一目标相悖。没有理由认为央行和监管当局会比市场更好地了解投资机会和风险点。改革的关键是要推进微观领域的市场化建设，如完善金融机构的风险定价机制、建立市场违约机制、建立地方政府财政硬约束和推进国企改革。如果央行长期运用定向措施干预金融机构的贷款投向，而忽视各类金融机构的各自优势和劣势（比如一刀切地要求银行增加“三农”贷款和小微企业贷款）， 可能在未来会形成新的风险点。

非常规的货币政策篇8

内容摘要：自美国次贷危机引发的国际金融危机以来，我国在金融危机时期和后金融危机时期的不同经济阶段实行了适度宽松和稳健的货币政策，促进了经济复苏和稳定了经济增长。但我国中央银行对货币政策操作目标的调节和中介目标的传递，以及使最终目标朝中央银行合意的目标区间移动的有效性程度，即货币政策传导效应较低。本文在分析我国货币政策传导机制存在障碍的基础上，提出了增强我国货币政策传导机制的政策建议。

关键词：货币政策传导机制 效应 政策建议

货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响货币政策中介指标，并最终影响既定产出和价格目标的传递途径和作用机理，主要包括货币渠道和信贷渠道。货币渠道主要包括利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道（包括托宾Q效应和财富效应）；信贷渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。货币政策传导机制效应是指中央银行对操作目标的调节和中介目标的传递，以及使最终目标朝货币当局合意的目标区间移动的有效性程度。

2008年9月到2009年10月，为应对美国次贷危机引发的国际金融危机对我国经济的冲击，中央银行实行了适度宽松的货币政策，扩张货币供应量，降低金融危机冲击，促进经济复苏，起到了重要作用，但效应不明显。2009年10月到2011年12月，我国经济复苏，通胀压力较大，中央银行实行了稳中偏紧的货币政策，控制货币供应量、稳定经济增长，起到了一定效果，但与中央银行的政策意图相差甚远，在调节经济过程中存在顾此失彼的状态，物价过快增长，人民币面临升值压力，投资过热没有得到很好解决。2011年12月以来，经济增长的“三驾马车”同时减速，经济疲软，中央银行实行稳中偏松的货币政策，从效果上看，在扩张货币供应量、扭转经济下行态势、稳定经济增长的目标上与中央银行的政策意图相差甚远，效应较低。

我国货币政策传导机制存在的障碍

（一）利率非市场化，利率渠道传导受阻

利率管制。我国利率主要是由中央银行通过行政手段直接确定，利率市场化机制尚未形成。中央银行在制定利率时考虑我国总体的经济形势、物价水平、金融机构收入分配格局以及国有企业改革等众多要素，制定的利率无法反映资金供求的情况，无法灵活有效的引起经济主体进行调整。

货币市场发展不足。货币市场交易主体较为有限、交易品种不足、市场规模较小、市场运行环境有待进一步改善、市场发展不均衡，制约了货币市场发挥利率政策功能的有效性。

缺乏利率传导的微观基础。我国相当一部分的国有企业尚未转变经营管理机制，有着较高的资产负债率，经营困难，资金周转不灵活，只能依靠银行贷款勉强维持生存，利率变化无法引起其资金流向发生变化，仅能改变其负债大小；我国众多中小企业因缺乏担保贷不到款；我国居民消费市场也尚未形成，面对较大生活压力，居民消费需求还远远不足。

（二）资本市场不完善，资产价格渠道传导功能有限

1.我国股市发展程度不高，缺乏适于中小企业发展的创业板块市场和场外交易市场、市场地域分布不合理、证券交易品种少等。这种市场规模有限、结构失衡的股市对经济、金融的影响有限；我国股市在发展和运行中存在一系列制度性问题，如公司上市制度不健全、股权结构不合理、信息披露制度不规范、监管体制不完善等等，使得上市公司股价严重偏离其真实价值，货币政策在大多数情况下只是激发股市投机或者引起股价大幅波动，而不是借助于股市影响实体经济；股票价格的变动对投资的影响非常有限，部分企业无法在股票市场融资，股票价格的变动只影响为数不多的上市公司，却不能影响非上市公司。

2.我国房地产市场市场化程度不高。我国房地产尚未成为居民最重要、可流动、可支配的资产，房价上升带动消费与投资的空间有限；由于缺乏配套的房地产法律法规对市场予以规范，导致房地产市场投机现象严重，因而大多数情况下货币政策的变化只能激发房价大幅波动，而不能借助于房地产市场影响实际经济活动；由于融资渠道过窄，金融品种单一，缺乏完善的风险预防机制等原因，房地产市场还难以发挥对国民经济应有的支撑和促进作用。

（三）汇率非市场化，汇率渠道传导有效性欠缺

2005年7月我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。由于市场准入的限制，市场主体以国内为主，人民币汇率形成机制的市场化程度不高，不能全面反映我国外汇的供求情况，由此形成的人民币汇率只能是经常项目下的汇率，甚至主要是一种贸易汇率，带有很大的局限性；在外汇储备规模过大、外汇收支顺差和人民币升值压力下，表面坚挺的人民币却蕴含着极大的风险，一方面加剧了出口的困难，另一方面央行的外汇交易行为与基础货币投放挂钩，降低了货币政策汇率传导有效性。

（四）金融机构布局不合理和信贷资金非实体化，信贷渠道传导效率低下

1.金融机构布局不合理，严重制约着信贷渠道的作用发挥。我国国有商业银行的信贷投放占全部信贷投放量的比重非常大，但国有商业银行自身改革进程发展缓慢，以及金融体制存在缺陷，无法在信贷投放与风险防范之间找到平衡点，其信贷投放越来越少且逐渐集中于大型央企；中小商业银行数量少、规模小、比重低且发展缓慢，不能负担起为中小企业提供信贷融资的重担，信贷渠道传导货币政策时在中小企业这里断流；我国大型金融机构不断向城市集中，撤出县乡一级信贷市场，相当一部分县级金融机构成为储蓄所性质，无法为县乡的发展提供充足的信贷空间，相当一部分小城市及广大农村成为货币政策的真空地带。

2.部分信贷资金没能进入实体投资，削弱了信贷渠道的作用。我国大企业除了本身资金就较为充裕，也更易宽松的获得银行贷款，尤其是一些大型垄断企业更是各大银行争相放贷的优质客户。这类企业有着充裕的资金，他们获得的贷款未必会用于实体经济的投资中，一部分资金会流入房地产市场或股票市场，导致货币政策信贷渠道传导效应在一定程度上被削弱。

提高我国货币政策传导机制效应的对策

（一）推进利率市场化，提高利率渠道传导效率

1.进一步发展货币市场。扩大市场交易主体，消除货币政策传导的空白地带。建立和发展以公开市场一级交易商为核心的货币市场，建立以商业银行和非银行金融机构为主体的信用拆借市场，发展银行间的债券交易，吸引一般金融机构进入债券交易市场；在交易工具上，除继续扩大国债发行数量和品种外，还要积极开发金融债券、住房抵押债券等新的货币市场交易工具；改变货币市场各子系统之间相互分割的局面，逐步形成统一的货币市场利率，并确定出中央银行的基准利率。

非常规的货币政策篇9

关键词：货币政策；区域非对称性；区域非对称性效应

文章编号：1003－4625(2011)01－0099－07　中图分类号：F820　文献标识码：A

有关货币政策统一性和差异性的争论由来已久。统一或单一货币政策的理论前提是经济的均质化(Homogeneity)和经济周期的一致性(synchroniza-tion)，货币政策在货币区内有着一致性的效应。但是货币政策传导是一个有着众多环节、渠道和因素构成的复杂过程，各个地区由于在经济和金融结构等方面的异质性(Heterogeneity)，导致单一的货币政策在传导过程中产生区域非对称性效应。如何协调货币政策的统一性及其政策效应的区域差异性，是理论界和实务界共同面对的难题。

一、货币政策区域非对称性的内涵及其理论基础

(一)货币政策区域非对称的内涵

宋旺、钟正生(2006)认为货币政策区域非对称性是指对于以地区经济发展有差距，尤其是地区差距比较大的国家而言，实行单一的货币政策会在政策效果上产生差异，甚至会对部分地区造成较大的负面影响，进而损害整体宏观经济目标的实现。

货币政策区域非对称性是从货币政策非对称内涵中分离出来的。Cover(、1992)在其发表的论文《正向和负向的货币冲击的非对称性效应》中最早提出的货币政策非对称效应的概念，之后为理论界所普遍接受。随着货币政策理论研究的深入，货币政策非对称效应的内涵和表现形式逐渐丰富。货币政策区域非对称性效应主要表现在时间和空间维度的不一致，具体细分为三方面：其一，货币政策的非对称效应(asymmetric effect)――经济衰退阶段的扩张性货币政策对经济的刺激作用小于经济过热阶段紧缩性货币政策对经济的减速作用)；其二，货币政策效应的时间非一致性(Time Inconsistency)――在政府与公众的动态博弈过程中，由于公众行为导致政策环境改变，政府最初制定出的最优政策，在执行阶段可能会失去最优性，为了避免损失，政府不会真正执行原来的政策，而是采取相机抉择的策略，重新选择最优的政策)；其三，货币政策效应的区域效应(Re－onal Effects)，或称空间非一致性，与时间非一致性相对应，主要是指同一货币政策作用于不同经济区域会产生的不同政策效果。

在上述三个方面的研究中，前两个方面的问题在国内外研究的时间相对较长，而第三个方面的研究在国外大约从20世纪70年代以后才正式开始，这一方面的研究近年来已有一些成果，但也仅处于起步阶段。本文的评述主要针对第三方面即货币政策区域非对称性效应来展开的。

(二)货币政策区域非对称性效应的理论基础

1.最优货币区理论

一直以来，欧洲经济运行结果的分析基本上都是在最优货币区理论框架下进行的，所以对加入货币区后单一货币政策在各成员国经济发展中的非对称效应研究也采用了同样的理论基础。

(1)最优货币区理论的产生与发展

蒙代尔(Robea Mundell)于1961年提出了最优货币区理论(Theory of　Optimal Currency Area)。根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》一个最优货币区可以定义为“有不同国家或地区组成的货币联盟，区域内实行单一的共同货币，或者虽有几种货币但相互之间具有可兑换性，其汇率在对内进行交易和资本交易时互相盯住，对外则统一浮动，以求在总体上达到宏观经济政策的最优效果，即稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡。”

但是，如何判断最优货币区是该理论的核心内容。传统的最优货币区理论发展的重要特点是强调单一标准。蒙代尔(Mundell，1961)提出以生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准；麦金农(Mckinnon，1963)提出以经济开放度，即一国生产消费中可贸易商品对非贸易商品的比重，作为决定衡量最优货币区的评价标准；凯南(Kenen 1969)提出了产品多样化作标准；英格拉姆(Ingram，1973)提出金融市场一体化标准；哈伯勒(Haberler,1970)和弗莱明(Fleming，1971)提出通货膨胀的相似性标准。传统的最优货币区理论受时代的经济环境特征影响，也就可能带有难以避免的时代局限性。其基于工资的“货币幻觉”和向下倾斜的菲利普斯曲线假设前提，反映出鲜明的凯恩斯主义特征。

20世纪80年代末期以来，理性预期被应用到最优货币区理论研究中，为最优货币区理论提供了新的理论视角。从政策可信度、时间非一致性和政策规则等方面对货币联盟可能带来的收益和成本进行了重新评价。格劳威(De Grauwe，2004)将封闭经济条件下的巴罗――戈登模型扩展到开放经济条件下，分析各国是否选择加入货币联盟。该模型采用了理性预期假定，认为只有不被预期到的通货膨胀才会影响失业率。理性预期下的最优货币区理论为中央银行独立性的主张提供了理论依据，也为实行统一货币政策的欧洲中央银行体系提供了理论支持。

(2)最优货币区理论的缺陷

首先，就蒙代尔的生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准来说，早有学者指出这种标准具有很大的局限性，就连蒙代尔本人后来也承认这一点。麦金农等一批经济学家在进一步研究的过程中提出了许多新的判断标准，但是这些评判标准除了自身存在的问题外，而且某些标准之间还有相互替代彼此矛盾或存在交叉和因果关系以及内生性的问题，所以我国学者张晶(2007)认为最优货币区本身评判标准存在问题，与最优货币区理论所强调的货币区内生产要素的高度流动可以抵消冲击的观点不符合。

其次，最优货币区理论明显的是建立在货币非中性、货币供给外生性的二分法的前提条件下的。而国内学者(陈宇峰，王有光)的实证分析表明我国货币供给具有一定的内生性，于是以这样的理论为基础来研究货币政策区域效应非对称性就会存在现实性和前提性的不足。

因此，以最优货币区理论作为货币政策区域效应研究的理论基础存在现实性和前提性的不足，地区经济结构差异不能有力地解释我国货币政策产生的区域效应差异问题。

2.货币政策传导机制理论

货币政策传导机制是指一定的货币政策手段，通过经济体制内的各种经济变量，最终影响整个社会经济活动以实现货币政策目标的传递过程。简而言之是中央银行货币政策工具的实施到实现货币政

策最终目标的中间过程，这一过程并不是简单的传导，而是一个庞大的、复杂的系统工程，其构成要素很多。

人类社会进入20世纪后，伴随着经济理论和货币理论研究的不断深入以及货币政策实践的日益丰富，货币政策传导理论的研究也在不断深化。依据货币政策的不同传导渠道，货币政策传导机制可以分为利率传导机制、资产价格传导机制、信用传导机制(主要指银行贷款渠道和资产负债渠道)和汇率传导机制等。因此本文重点研究利率渠道、汇率渠道、信贷渠道。

(1)利率渠道

利率传递机制是最古老的货币政策传导机制理论，维克塞尔的累计过程论中就有所涉及。20世纪30年代凯恩斯的资本费用说(1935)使得利率传导理论成为整个西方现代货币政策传导机制的理论基础。以后相继出现的信贷传导机制、资产价格传导机制、汇率传导机制等都以此为基础发展起来的。所以利率传导机制在西方货币政策传导机制中居于重要的地位。

与货币政策区域非对称性最直接的利率渠道理论是凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论。该理论认为货币政策影响经济活动的传导过程是经由利率和有效需求的变动完成的。其基本机理是：在一定程度的价格黏性条件下，货币供给量的下降导致名义利率和实际利率的上升，实际利率的上升使资本的使用成本增加，由此减少投资支出和消费支出，从而使总需求下降(M －r－IY)。

产业的很多因素都会对利率弹性构成影响，如产业发展阶段、规模报酬因子、技术水平、市场结构、产品的需求因素、要素密集度等。因此货币政策通过利率渠道产生区域效应的非对称性，体现在各区域产业结构对利率敏感性的不同。戴金平(2005)从基于要素密集度不同的两部门例子出发，说明了由于行业自身的异质性，每个行业对同一货币政策冲击的反应各异。接着利用E－G两步法、ADL模型和基于VAR模型的脉冲响应函数分析1995年后中国六个行业对货币政策冲击的反应。结果显示第一产业、第二产业、房地产业对利率政策冲击反应明显，第三产业、餐饮业和批发贸易零售业反应较小。因此，如果一个区域具有较高利率敏感性的产业(主要指第一产业、第二产业)的产值占地区总产值的比例较大，则货币政策冲击对该区域的影响就相对较大。此外，如果一个地区有较高的资本产出比，那么货币政策在该地区具有相对较强的影响力。因为高投资地区对于利率的变化更加敏感，即使微小的利率变动都将较大地影响到投资进而总需求的变动。

(2)汇率渠道

随着经济全球化进程的加快和各国经济开放程度的提高，汇率这种特殊的资产价格对于宏观经济的影响越来越大。因此，20世纪80年代以来麦金农(1985)，奥伯斯特费尔德(1996)等逐渐将汇率因素纳入了货币传导研究中。在开放经济条件下，汇率变动是货币政策变动引起资产收益率变动进而影响实际产出的又一渠道。未预期的名义货币增长率上升(下降)首先导致短期实际利率的下降(上升)，总需求的上升(下降)导致资产账户及经常账户的恶化(改善)。这种变化会引起名义汇率(E)的上升(下降)。本币贬值(升值)刺激(抑制)出口(Nx)，抑制(刺激)进口，导致产出和就业水平的进一步提高(下降)。汇率变动在多大程度上能够强化货币政策效应取决于国际资本流动对本国与外国实际利率差异的敏感程度。以未预期的名义货币增长率上升为例的传导机制可表示如下：MrENXY。由于出口额占地区产值的百分比反映出该地区出口部门的重要程度，所以出口部门在各区域重要性的差异就是产生货币政策区域非对称性效应的具体表现，即如果各地区出口部门重要性不同，货币政策通过汇率渠道对这些地区的影响就会不同。

(3)信贷渠道

信贷渠道又可以进一步划分为银行信贷渠道(The Bank Lending Channel)和资产负债渠道(TheBalance Sheet Channel)。

银行信贷渠道强调银行信贷的特殊性和银行在经济中的重要地位，特别是银行在货币政策传导机制中发挥的作用。Kashyap和Stein强调了银行规模的重要性，认为银行的规模可以很好地解释它们的融资能力。当实行紧缩性的货币政策时，小银行寻找替代资金来源所受到的限制要比大银行所受到的限制更大，因而小银行提供贷款的能力更小。因此，小银行提供的资金比重较高的地区，受到紧缩性货币政策的冲击比较大。

资产负债表渠道也被称为金融加速器，它强调借款人获得贷款的数量受制于它可以抵押资产的价值。紧缩性的货币政策提高了利率，企业的资产价值就会下降，那么企业的借款能力也下降了。与大企业相比，由于信贷市场的不完美性，小企业和银行打交道时会被认为具有较高的信息成本f Informa-tion Cost)和交易成本(Transanction Cost)，因此它们在进行外部融资时的成本更高。而大企业除了银行贷款渠道以外，还有其他的外部融资渠道，所以受到货币政策冲击的影响就小。因此，小企业比重较高的地区受到货币政策冲击的影响比较大。

3.货币主义学派关于货币政策区域非对称性的观点

货币学派从货币供应量这个总量出发，通过研究货币量对收入的影响，进而收入对需求的不同影响来分析货币政策的区域非对称性效应。货币学派主要是运用圣・路易斯方程的简约式模型进行研究，试图证明的是国家内部的各个地区和整个国家一样，其商业周期的波动也是由货币和货币政策直接导致的，最具代表性的文献就是Beare(1976)的文章；圣・路易斯方程的简约式模型如下：

其中，Y代表名义国民收入；M代表恰当货币总量的过去值和现在名义值的向量；G代表恰当财量的过去值和现在值的向量；z代表其他自变量的向量。但是，圣・路易斯方程简约式模型依然存在以下缺陷：一是难以反映货币与产出之间的因果关系；二是由于同时存在许多关于同一问题的竞争性经济理论，因此模型选择具有一定程度的随机性；三是模型中变量关系是单向的，模型无法反映货币与产出之间的动态互动反馈关系。

国内外有关货币政策区域不对称效应的研究在规范和经验研究两方面都在不断发展过程中，尽管不同的学派采用了不同的理论基础，但是所有的研究都表明货币政策具有比较明显的区域不对称效应，而且对其中的原因分析都集中在货币政策传导机制方面。

二、货币政策区域区域效应非对称性研究所采用的方法

货币政策区域效应的实证研究主要侧重两方面：一是否存在货币政策区域效应非对称性；二是什么因素导致了货币政策的区域效应非对称性。而研究这两个方面的常用方法是有两种：一种是向量自回归模型(VAR)和脉冲响应函数(IRF)；另一种是结构向量自回归模(sVAR)。

(一)向量自回归模型(Vector AutoregressionModel，VAR)和脉冲响应函数(Impulse Response

Function，IRF)

用VAR方法估计货币对经济的影响，是由西姆斯(sims，1972，1980]首开先河的。从二元(西姆斯，1972)到三元(西姆斯，1980)，再到越来越大的系统，利拍、西姆斯和查(1996)对该方法的发展，以及理论文献中所给出的经验发现进行了总结。对于一个n维随机向量服从P1阶向量自回归过程，记为VARfP)，其数学表达式为：

yt＝A1yt-1＋A2y1-2＋……＋Apy1-p＋Btxt-1+……+Brxt-r＋εt。

其中，yt是m维内生变量向量，xt是d维外生变量,A1，…Ap和B1，…Br是待估的参数矩阵，内生变量和外生变量分别有P和T’阶滞后期。εt是随机扰动项，其同时刻的变量可以彼此相关，但不能与自身滞后期和模型右边的变量相关。同时，为了保证模型的有效性，在做VAR模型前，一般首先要对模型中的变量进行平稳性检验。通常采用的方法有ADF(Augmented Dickey Fuller)检验法和PP(Phil-lips-Perron)检验法。实证研究中的一个基本要求是，保证模型中的变量是同阶单整(Itergration)。

VAR模型的显著优点是：1.避开了结构建模中需要对系统中每个内生变量关于所有内生变量滞后值函数的建模问题。应用样本可以确定一个多变量VAR系统的参数，从而得到变量间的相互关系，因而VAR模型是分析多变量时间序列的有力工具。2.VAR模型不需要相关理论假设条件，无需区分外生变量和内生变量，与宏观结构模型相比，VAR模型在数据使用上比较节省，只需要研究相关变量的数据。

而脉冲响应函数是检验货币政策区域效应存在性的核心工具。它是建立在VAR模型基础上的，是VAR模型检验中的一种。它不分析一个变量的变化对另一个变量的影响，而是用来衡量来自随机扰动项的一个标准差对内生变量当前和未来值的动态影响。如何从脉冲响应函数来判断货币政策是否存在区域效应呢?研究文献中一般通过观察脉冲响应产生的驼峰曲线的差异来分析。主要包括以下几个指标：变量对冲击的灵敏程度、最大的响应效应出现的时间、累计响应效应的大小、冲击的长期影响等。

但是，VAR模型及其脉冲响应函数的缺点在于模型中变量顺序的不同会导致分析结果出现较大的差异。为弥补VAR模型的缺点，可以先利用Granger因果关系检验分析哪些变量对其他的变量具有比较大的影响力，依据变量对其他变量影响力的大小作为VAR模型中变量的排列依据。此外，还可以使用广义脉冲响应函数法(GIRF)。广义脉冲响应函数法最早由Pesaran和Shin(1996，1998)等人提出的，这种方法消除了VAR模型中变量排序对分析结果的干扰，而且利用广义脉冲响应函数可以不考虑变量的排序问题而得出唯一的脉冲响应函数曲线。这种方法在其他研究领域被广泛使用，因此，也可以用广义脉冲响应函数方法分析货币政策区域效应问题。

(二)结构向量自回归模型(Structural VectorAutoregression Model，SVAR)

结构向量自回归模型(SVAR)是为了解决VAR模型中存在的没有给出变量间的当期关系且模型参数过多等问题而被提出来的。SVAR是一种通过对参数空间施加约束条件从而减少所估计参数的一种方法，并能有效地消除模型中的干扰。可以根据经济理论中经济变量和结构冲击之间的短期和长期关系，从而建立模型的短期约束和长期约束。一种常用的短期约束方法是由Sim提出的，又名Cholesky分解法。Carlino和DeFina(1998，1999)，陈安平(2007)，杨晓等(2007)等的做法就是通过假设变量当期之间的关系矩阵为下三角矩阵来识别模型。由于Cholesky因子的决定与VAR模型的变量次序有关，因此模型中变量顺序的不同会导致不同的分析结果。长期约束的方法最早由Blanchard和Quah于1989年提出，通过对VAR模型施加基于经济理论的长期限制性条件，从而减少了模型的待估参数。曹永琴(2007)基于货币政策不影响长期真实产出的假设，对SVAR模型施加了一个长期约束以识别模型。

三、国内外货币政策区域效应非对称性的研究现状

(一)国外货币政策区域非对称性效应的研究现状

国外关于货币政策区域效应非对称性的实证研究主要集中于欧洲和美国等大国。在这里，本文列举一些近几年有代表性的文献以供参考。

1.对欧元区的研究

Elbouren和Haan(2004)对欧元区各国货币政策区域非对称效应研究所使用的各种VAR方法进行了回顾，估计了10个欧元区国家的43个VAR模型，并对价格和产出的反应大小进行了稳健性排序。认为这些VAR模型估计结果的差异主要是由于不同样本期间的选用、额外变量的加入、递归、长期以及结构性识别方法的采用所导致的。证实了货币政策区域非对称性效应的存在。Barran,Couclea和Moion(1996)的研究发现紧缩性的货币政策在德国对产出的影响时间长，而在法国的时间短。Huchet(.2003)的研究特色在于区分了两类货币政策冲击的非对称性效应：预期到的和未预期到的货币政策冲击对各国产出水平的非对称性影响和积极与消极货币政策冲击，对各国产出水平的非对称性影响；Toolsema et aI(2002)的实证研究显示六国在货币政策冲击的初始效应和长期效应上存在着重要的差异，而且没有指标显示这种差异有缩小的趋势。同时，随着加入欧元区的国家越来越多，特别是经济和金融结构差异更大的中东欧国家(CEEC)的加入，单一货币政策的区域非对称性效应也有可能进一步放大(Paczynski，2006)o

2.对美国及一些大国的研究

Caflifio和DeFina(1998)采用VAR方法分析了在1958年到1992年间货币政策对美国48个州个人真实收入的影响，其中有两篇关于货币政策区域非对称效应方面的重要文献。并且还从SVAR估计结果进一步得出的脉冲响应函数，结果表明：联邦基金利率在预期外每增加一个百分点，州人均真实收入就会出现不同程度的下降。收入水平的最大化效应发生在政策冲击后的第8个季度，各个州对于货币政策的反应有差异甚至一些情况下存在巨大差异；在此之后，货币政策区域非对称效应研究基本采用了VAR模型、SVAR模型以及对VAR进行其他形式修改后的模型。Giacinto(2002)对VAR模型进行专门

的改良，建立SVAR模型并通过利用空间计量经济学中的技术把地理信息纳入到了模型形式中；Ivo J.M.Arnold和Even B.Vrugt运用VAR模型和IFR实证检验了德国1970-2000年利率冲击对地区产出的影响，他们发现：在德国货币政策不同的区域效应与产业的组成结构相关，而和企业规模和银行规模不相关；Webe(2004)分析了澳大利亚的地区经济差异，发现作为小型开放经济的澳大利亚，汇率渠道是其货币政策区域效应的原因。

(二)国内货币政策区域非对称性效应的研究现状

对于我国货币政策的区域非对称性效应的实证研究，很多学者主要采用的计量模型是VAR和SVAR这两种。而研究的内容也是从以下两方面展开的：一是否存在货币政策区域非对称性效应；二是什么因素导致了货币政策的区域非对称性效应。本文将围绕这两方面的内容对近几年有代表性的文献作一总结：

宋旺、钟正生(2006)以最优货币区理论为基础，利用VAR模型和IRF检验证实我国货币政策存在显著的区域效应，并从货币传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致我国货币政策区域效应的主要原因。最后得出：从最优货币区的标准来看，目前我国还不是最优货币区。当前我国应该减少对劳动力流动的制约，改变银行信贷资金纵向管理和条块分割的状况，实现生产要素在全国范围内的自由流动，同时应该引导生产要素流动向中西部地区适当倾斜；应该促进区域产业结构的协调发展，实现区域产品多样化；应该鼓励中西部地区发展对外贸易，逐步提高中西部地区的经济开放度；同时对目前单一货币政策对扩大区域经济差距的潜在不利影响要及早防范，有效化解。经济同质性的提高将使我国实行单一货币政策的合意性相应提高。

张晶(2006)采用2004年4月至2005年12月期间的月度数据，运用VAR模型和脉冲响应函数，通过对中国东中西三大区域的货币政策效应的实证研究表明，监管货币政策对三大经济区域的影响方向相同，但是在影响程度以及滞后期的表现上仍然存在明显差异，区域间的产业结构、企业规模及产值构成等方面的差别能够在一定程度上给予解释。

丁文丽(2006)基于菲利普斯――罗利坦的动态滞后模型，并运用协助关系检验和格兰杰因果关系检验等两种计量经济学分析方法对中国20世纪90年代以来经济体制转轨时期货币政策效力的区域非对称性进行了检验。其检验结果证实中国货币政策效力存在区域非对称性，并指出其根源在于各区域经济与金融发展水平的非对称性。强调为实现货币政策的有效性，必须实现区域之间货币政策效应的协调，推进西部欠发达地区经济与金融的发展。

杨晓，杨开忠(2007)从定性与定量两个角度，分析了改革开放以来货币政策对东中西三大区域经济的不同影响，其中东部地区对货币政策的敏感程度高于中部、西部。为适应区域经济发展的不同需求，可以在统一货币政策的基础上，实行某种程度的灵活的区域货币政策；王满仓，王里(2006)同样指出，为降低区域差异对货币政策有效性的影响，就必须实行货币政策区域化策略，根据不同区域的经济特质确定哪些货币工具可以进行区域化操作，从而熨平区域间经济差异对货币政策操作的影响，实现统一的货币政策目标。

胡振华，胡绪红(2007)运用VAR模型从进入结构差异的角度，结合我国中部六省金融发展的实际状况，分析了货币政策的区域效应。结果显示中部六省货币政策的区域效应，其主要原因是资本市场的完善程度的差异，并提出为促进中部六省经济协调发展，可以考虑在中部地区建立区域证券交易中心。

蒋益民，陈璋(2009)运用SVAR模型及其脉冲响应函数对经济区的实证检验表明，存在明显的货币政策区域非对称效应，而区域生产力水平的差异是影响货币政策区域效应的长期因素。生产力水平越高的区域，可能收到货币政策的冲击效应越大，并指出区域金融结构相对于区域产业结构对货币政策区域效应的影响力更有实际意义。

耿识博，谢士强，董军(2005)以凯恩斯宏观调控理论为基础(乘数货币政策效应不对称理论)，在乘数不对称和经济非均质性条件下，通过构建和比较货币区内不对称效应和区间不对称效应模型，推导出地区i在t时期权重为∞货币政策产出的平均乘数：K*it＝pi[(ωi1－ωi3)Kmit＋ωi2Krit]，揭示了货币政策对区域经济的不对称影响。而何晓夏(2010)在该理论模型的基础上，研究金融结构因素对我国货币政策区域不对称效应的影响，首先用我国区域金融机构主题指标(金融相关率(FIR)和金融市场化指标(REMR)，实证分析金融结构因素对pi(表示对地区i货币政策产出乘数的调节系数)值的影响；其次，作者在不同视角(上市公司数量，股票市值，银行贷款期限结构，证券机构，上市公司资产负债结构和股本结构，居民资产)比较我国各区域的金融结构差异的基础上，进而分析其对Kmit(i地区t时期的货币量乘数)和Krit(i地区t时期的利率乘数)的影响。作者强调实行差异化地区货币政策的同时，更应该致力于不断优化落后地区的金融结构，不断缩小区域金融差距来缓和货币政策区域不对称效应。

实证研究显示，无论建立不同的实证模型，或选取不同的代表变量，还是采用不同的区域划分方式，都证实了我国货币政策存在明显的区域效应非对称性，主要结论认为货币政策对东部地区的作用强于中、西部。而在引起区域效应非对称性因素的分析中，主要从货币政策传导机制(利率渠道、汇率渠道、信贷渠道)的差异，金融结构差异，以及经济结构差异等研究角度出发的。就我国而言，国内学者更多地沿袭从货币政策传导机制的差异角度展开研究的，而从金融结构地区差异，经济结构差异角度研究也呈逐年增多趋势。分析货币政策对银行、企业、居民等微观主体的影响将是我国货币政策的区域非对称性研究的主要发展方向。

四、区域非对称性效应研究需要进一步解决的问题

(一)计量模型及检验方法需要进一步的改善

VAR模型是目前研究货币政策的区域非对称性的常用计量方法，虽然优点显著，但是其依然存在缺陷：其一，VAR模型分析结果受模型中变量顺序的不同而导致分析结果差异较大；其二，VAR模型忽略了变量间的当期关系。针对上诉缺陷，专家学者通过对参数空间施加约束条件(长期和短期约束)来建立模型。由于广义脉冲响应函数不考虑变量的顺序问题，因此还可以使用广义脉冲响应函数法(GIRF)，消除了VAR模型中变量排序对分析结果的干扰。

(二)区域划分问题

从国内文献可以看出我国区域划分标准并不确定，有把中国区域粗略地划分为东、中、西三个部分，也有把中国区域划分为东、中、西、东北四大板块(八个综合经济区)的。由于区域划分标准的不确定最终导致VAR和IRF的检验结果出现大的偏差，因此，有必要对我国区域划分制定一个统一的标准。

(三)货币政策指标的选择问题

理论上，准备金总量、货币供给量、利率等都可以作为货币政策的衡量指标。从统计角度看，货币政策指标选择的差异本身就会造成货币政策的区域非对称效应。国外学者通常采用利率作为衡量货币政策的指标，但是我国金融市场不发达，利率也没有市场化，因此信贷或者货币供给量更适合我国货币政策的衡量指标。

五、综述总结

非常规的货币政策篇10

【关键词】金融危机；英格兰银行；资产负债

一、英格兰银行的货币政策

金融危机以来，英国经济复苏在金融危机、欧洲债务危机以及英国脱欧的不利影响下，进程缓慢而曲折，相继在2009～2012年经历了两次经济衰退。为此，英格兰银行实施了一系列非常规货币政策。（一）超低利率政策2008年1月至2009年3月，英格兰银行累计降息5个百分点至0.5%，并连续七年五个月维持不变；2016年8月，为应对英国脱欧的不利影响，进一步将基准利率降至0.25%的历史最低水平，以减少储蓄、刺激消费和投资，增加社会总需求。

（二）量化宽松政策

2009年3月，英格兰银行启动量化宽松政策，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金刺激借贷和经济增长。随后，英格兰银行分别在2009、2011、2012和2016年先后七次追加量化宽松政策的资产购买规模至4350亿英镑。

（三）特别流动性计划

2008年4月至2012年1月，英格兰银行和英国财政部实施特别流动性计划，金融机构以难出售的住房抵押贷款担保债券交换该行高度流动性国债，向市场注入流动性。（四）融资换贷款计划2012年7月，英格兰银行启动融资换贷款计划，金融机构以低流动性资产为抵押向该行借入高流动性国债，再以换来的国债作抵押换取廉价的回购贷款。随后，英格兰银行分别在2013、2014年延长了该计划的期限、扩大了贷款对象的范围并降低了手续费率，以增加流动性和信贷规模。

（五）货币政策前瞻性指引

2013年8月，英格兰银行首次推出前瞻性指引，正式将其纳入货币政策框架。随后，该行在指引中增加了失业率、闲置产能等监控指标，引导市场和投资者的预期，促进实体经济投资和信贷需求，在量化宽松政策基础上，发挥了再宽松作用。

二、英格兰银行的财务状况

（一）资产负债状况

受量化宽松政策的影响，英格兰银行资产负债规模大幅扩张，资产由2007年2月末777.63亿英镑增至2016年2月末4227.02亿英镑，负债由2007年2月末759.03亿英镑增至2016年2月末4181.12亿英镑。资产和负债分别增长了443%和450%，尤其是2008～2013年增长显著，2013-2014年逐渐趋于平稳（见图2）。英格兰银行资产主要构成内容为贷款和金融资产。其中，贷款从2007年2月末556.86亿英镑增至2016年2月末3751.98亿英镑，占资产比重也从72.89%增至88.76%。贷款总额和比重增长的主要原因是英格兰银行为执行量化宽松政策，向其全资子公司———资产购买基金有限公司发放专项贷款，用于购买国债等长期债券；金融资产从2007年2月末71.74亿英镑增至2016年2月末183.68亿英镑，占资产比重从9.23%降至4.35%。英格兰银行负债主要构成内容为金融机构存款和流通中货币。其中，金融机构存款从2007年2月末333.31亿英镑增至2016年2月末3245.46亿英镑，占负债比重达也从43.91%增至77.62%；流通中货币从2007年2月末384.49亿英镑增至2016年2月末678.18亿英镑，占负债比重从50.66%降至16.22%。

（二）所有者权益状况

英格兰银行所有者权益包括股本、可供出售金融工具准备、固定资产价值重估准备和留存收益，受资产价值和利润波动影响，所有者权益呈波动性增长。其中，股本0.15亿英镑，是1946年英国政府将英格兰银行收归国有时，英国财政部出资额，自1946年以来未发生变动；可供出售金融工具准备从2008年2月末2.96亿英镑增长至2016年2月末13.35亿英镑；固定资产价值重估准备从2008年2月末1.61亿英镑增长至2016年2月末2.29亿英镑；留存收益从2008年2月末18.21亿英镑增长至2016年2月末30.11亿英镑。

（三）损益状况

受非常规货币政策影响，英格兰银行税后净利润呈倒U型走势，2009年净利润达到历史最高8.33亿英镑，之后趋于平稳，维持在每年2亿英镑左右，但仍高于危机前利润水平。

三、英格兰银行资产负债管理的启示

（一）扩张资产负债规模，创新货币政策工具

危机以来，英格兰银行通过主动扩张资产负债表实施非常规货币政策，创新货币政策工具以刺激经济复苏，资产负债表结构也发生了较大变化，主要表现在贷款和金融机构存款比重明显上升。这些变化源自英格兰银行通过购买国债向市场注入流动性，截至2016年2月，累计购买3750亿英镑国债。可见，英格兰银行资产负债表管理在危机中从被动转向主动，并作为货币政策工具被灵活加以频繁利用，在零利率处于有效边界之下时提供了宽松货币政策，疏通了政策传导机制，有效满足了央行政策目标。

（二）完善危机救助机制，确保损失得到补偿

危机以来，英格兰银行与英国政府建立了保障性操作机制，即该行实施的多项非常规货币政策产生的所有风险和损失均由财政部承担，所有收益上缴财政部，英格兰银行仅负责日常操作。如2011年英格兰银行将特别流动性计划22.62亿英镑收益上缴财政部；2012年11月英格兰银行将量化宽松政策购买国债所得利息350亿英上缴财政部。此外，2008～2011年度，英格兰银行所有权益的留存收益项目分别从政府获得6.64亿、8.27亿、2.02亿和6.6亿英镑保障性补偿，使其损益和权益项目保持稳定，保证了资产负债表和损益表的健康。可见，英格兰银行通过完善危机救助机制，合理控制了风险敞口，保证了资产收益的稳定性，将危机救助对其损益的影响降到了最低，为其独立、稳健、高效行使央行职能提供了保证。

（三）健全风险管理机制，有效防范资产风险

危机以来，增加流动性、扩大抵押品规模、增加量化宽松政策的资产购买规模等非常规货币政策，使英格兰银行资产负债规模大幅增长，资产种类和期限不断增加，该行一方面在提供紧急流动性过程中，严格控制金融机构资质和抵押品质量；另一方面在量化宽松的资产购买中以国债为主，不涉及低质量公司债券，从而有效防范了各类风险，资产质量并未因此而下降。可见，资产负债质量关系着央行政策的独立性和经营的持续性，央行在危机期间对金融系统的救助不应以牺牲自己的资产质量为代价，完善风险防范机制、合理控制风险敞口和风险容忍度是中央银行资产风险管理的重要保证。

（四）合理运用会计策略，优化财务会计报表