证券分析师研究报告十篇

证券分析师研究报告篇1

一、引言

2010年3月，证监会通知规定：“各证券公司在发表宏观经济、行业分析、市场走势等意见，应审慎发表具体证券品种的分析意见，不得传播虚假、片面、误导性消息，不得对证券价格的涨跌或者市场走势做出确定性http://的判断。”2011年1月1日，证监会的《证券研究报告暂行规定》在我国证券市场开始正式实施。这个规定首次针对证券公司、证券投资咨询机构的证券研究报告的行为进行全面规范，并要求证券分析师（security analyst）要谨言慎行，按照证券信息传播的相关规定来发表具体评论意见和撰写研究报告，努力为投资者提供高质量的咨询服务。规定后，国内证券市场掀起了轩然大波，证券公司、证券分析师将面临重大挑战。证券分析报告在资本市场上的作用是什么？证券分析师研究报告是否会影响投资者决策？一时间，上述疑问成为学术界和实务界关注的热点问题。

随着中国证券市场的逐步发展和投资环境的不断完善，证券分析师行业迅速兴起，对资本市场的影响也不断增大。在信息不完全的市场中，证券分析师起到信息中介的作用，他们依靠自身专业知识通过信息收集和分析工作，缓解投资者的信息不对称程度，降低整个市场的信息获取成本，使资本市场更有效率。然而，基于信息有用性的假设，投资者在作出投资选择的过程中或多或少地都会参考证券分析师的投资意见或建议，证券分析师基于宏观经济、行业和公司经营和财务状况所撰写的证券分析师报告更是投资者进行投资的重要参考。因此，笔者认为，证券分析师预测报告无疑会影响投资者作出决策选择，进而影响资本市场的配置效率。本文期望在系统梳理该领域研究文献的基础上，进一步丰富和完善证券分析师研究方面的相关理论，更多地关注投资者在投资过程中的行为决策，构建证券分析师报告对投资者决策影响的机制框架。另外，考虑到我国的证券市场制度背景不同于西方发达国家，本文还从我国具体国情出发，为分析师行业的发展以及证券市场的进一步规范提供政策建议。

二、证券分析师报告研究综述

国外对于证券分析师的研究始于20世纪30年代，经过几十年的发展已成为当代金融学研究中最活跃的一个分支。纵观国内外的研究，众多学者从不同的角度进行了有关分析师的理论和实证研究。而国内对这一领域的研究才刚刚起步，有很多方面需要加以完善，归纳起来国内外的研究集中在以下方面：

首先，分析师作为信息的提供者，其最重要的职责是对上市公司的盈余进行预测，因此许多学者从分析师的预测方面展开研究。terence lim（2001）研究了分析师理性与预测偏差之间的关系，建立了一个二次损失效用方程来对公司盈余预测进行建模研究。amhed，forbes（2004）在采用keane，runkle（1998）的基础之上检验了他们在建模策略中的潜在假设，并检测了分析师盈余预测是否具有理性。jeffery，reuven（2003）对大量相互矛盾的分析师盈余预测属性做出了更深层次的解释，认为许多异常和相互冲突的分析师盈余预测研究结果是因为研究者没有考虑到正确的分析师预测误差属性。

其次，对于投资者来说，分析师所提供的预测报告是有一定信息含量的，许多学者围绕证券分析师预测的投资价值和投资策略展开研究。bjerring，lakonisho和vermaelen（1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。林翔（2001）通过对我国证券分析师的实证研究发现其报告具有一定的参考价值，且认为我国证券分析师拥有一定的私有信息。朱宝宪和王怡凯（2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。

最后，分析师的预测报告还会影响投资者的决策。givoly，lakonishok （1979）；penman（1980）；waymire（1984）认为，作为能在市场上获得的公开信息，分析师的报告可以用来预测一家企业未来的成长能力，可以减少投资者和管理者信息不对称的问题，研究表明投资者对于分析师预测有显著反映，说明投资者认为分析师预测有利于自身做出决策，会将分析师报告视为比较有价值的重要信息。lin，mcnichols（1998）；michaely，womack（1999）；d-echow，hutton，sloan（2000）指出，分析师报告可能会对投资者有负面作用，因为他们制作报告的潜在动机可能是为了取得佣金或投行业务，因此分析报告会存在偏差，甚至过分乐观。另外，投资者在使用分析师预测报告时会受到诸多因素的影响。

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krishnan and booker（2002）研究了投资者基于分析师荐股报告做出短期决策的影响因素，发现只要荐股报告存在，就可以减少投资者过早卖出可获收益股的几率，在此基础上，可靠的报告可以同时降低过早卖出和过久持有的几率。chen，francis和jiang（2005）的研究表明，如果证券分析师的报告相比以前更准http://确、更频繁时，投资者就会更重视分析师的季度预测，而不是自身已形成的观念。ajinkya，gift（1984）认为，投资者在参考分析师报告的同时会关注分析师相关信息的背后动机。因为出于一些动机，分析师报告会存在一定偏差。kelley，michaela（1980）提出归因理论，即个体在理解某一行为时，一般都会探求该行为发生的原因。并且个人对这一行为做出反应时，之前的理解会发挥重要作用。这一理论可以解释投资者如何根据自身对分析师动机的期望来对分析报告做出反应。weiner（1985）指出，由于负面或预料之外的消息更容易产生归因效应，人们更倾向于对这些消息进行思考。

综上所述，国内外学者不论从理论方面还是实践方面都在分析师领域取得了丰硕的成果，然而现有研究并没有从心理学和行为学的角度来研究分析师预测对投资者决策的影响以及两者的交互作用（interaction），因此，本文正是沿着上述思路展开的。我们期望所得成果能进一步拓展本领域的研究，为我国构建有效的资本市场提出可行性建议。

三、分析师报告影响投资决策的机制分析：一个扩展的框架

总体上本文在研究不同类型的分析师报告对投资者决策的影响，在总结国内外研究现状后，拟从以下四个方面展开研究（如图1所示）。

（一）研究分析师预测的公布形式对投资者决策的影响

针对分析师预测的公布形式首先要区分不同的类型，并从中找出对投资者决策产生重要影响的公布形式。比如，在互联网及其发达的当今社会，很多信息都会以网络链接的形式来或者进行传递。然而，心理研究表明，信息的独特性可以帮助人们准确地回想信息并影响其作出决策（hyde和jenkins，1969；clements和wolfe，1997）。因此，基于上述背景，我们假设在资本市场中分析师预测可以选择是否以超链接（hyperlink）（不同的文件组合在一个界面的超链接）的形式来进行，即分析师的预测报告是否以一个文件界面来向市场传递信息。我们的研究期望探寻这种不同文件的独特性即超链接的产生是否会混淆投资者的决策的选择（wright，1991；mathew，1997）。也就是说，分析师公布预测的形式不同是否会对投资者决策产生影响以及影响的过程是如何产生的。

（二）研究分析师预测的公布时间对投资者决策的影响

一般来说，企业年报公布的时间是重要的时间点，即存在所谓的“盈余公告效应”。盈余公告效应是指股票价格在盈余公告之后受公告内容影响，收入预期误差为正的股票在较长时间内持续走高，为负的股票则是持续走低。或者说，它指的是上市公司财务报表中财务数据的公布能够导致股价产生长期的、持续的、方向一致的漂移，这个现象最初由ball和brown提出，此后的学者（rendleman，etc，1982；foster，etc，1984；bernard，etc，1989）以不同的方式验证了盈余公告效应的存在。因此，盈余公告效应表明了财务数据的公布对股价的影响。对分析师来说，其在年报公布前的分析师预测与年报后相比，影响可能不同。年报的公布时点是一个重要时间点，即同样的分析师预测在年报公布前后对投资者决策的影响是不同的。

（三）研究分析师预测的信息含量对投资者决策的影响

分析师预测的信息含量可以以不同的标准来衡量，如是否包括分析师盈余预测或股票评级、私人信息所占的比重以及分析师的声誉等等。在实践中，投资者也许会认为包括了分析师盈余预测或股票评级的预测信息会更加可靠，从而提高分析师预测的可信度。同时，投资者也有可能对包含有更多私人信息的分析师预测更感兴趣，认为这种预测报告更有价值。另外，那些声誉好的分析师更能够赢得投资者的信任，即存在所谓的“金牌分析师”效应。

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（四）研究分析师预测公布的情景对投资者决http://策的影响

分析师预测公布时的情景在宏观上是指处于牛市还是熊市，而在微观上是指股票处于上升趋势还是下降趋势。也许相同的股票评级或盈余预测在不同的情景下，投资者会有不同的决策。

四、建议和结论

随着中国证券市场的逐步发展和投资环境的进一步完善，分析师报告对投资者决策的影响将会起到越来越重要的作用，当然投资者在交易的过程中也会越来越多地关注证券分析师的建议和意见，这就要求理论界对“证券分析师对投资者决策的影响”进行更加深入的研究，为投资者实践提供理论指导。

证券分析师研究报告篇2

在多年熊市的煎熬下，各家券商对于研究所的支持力度在发生变化。部分券商缩减对于研究所的支出，一些中小券商的研究所更是举步维艰。

混乱的年代往往容易涌现“黑马”。2012年，券商的研究实力排名有明显变化。《投资者报》“券商研究所准确度排行榜”共纳入50家券商，老牌券商银河证券夺得桂冠，实力弱小的爱建证券一跃排名为第二，其后依次是是国信证券、德邦证券和华融证券。

第一名 银河证券

作为老牌券商，银河证券一直在经纪业务上占有优势，2012年研究实力得以大翻身，这很大程度来源于过去两年银河证券的大肆挖角。机构分仓收入的逆市增长，也显示了银河研究所研究实力的增强。2012年分仓收入排名前十的大型券商中，只有银河证券和中信建投逆市增长，增长幅度都在22%。

银河证券纳入统计的报告有315篇，其中获得100分的报告就有85份，占比四成。其中最闪耀的分析师为许耀文，作为传播行业的分析师，他的推荐在半年后都有了丰厚的回报。去年10月推荐的省广股份和掌趣科技，半年内最高涨幅为162%和114%。去年12月份推荐的光线传播，最高上涨了220%。此外推荐的浙报传媒、华录百纳、华策影视、顺网科技涨幅都超过50%。

除了许耀文，鞠厚林推荐的电子类、王家炜推荐的通讯类个股也都有亮丽表现，都有涨幅超过90%的个股。银河证券旗下人才熠熠，《投资者报》记者注意到，银河证券研究所的重心都转移到新兴产业上，对于传统的周期型行业采取回避态度，这或许是银河证券获得冠军的最主要原因。

第二名 爱建证券

爱建证券绝对是一匹“黑马”，在整个券商体系中，该公司的研究实力并不起眼，但是评价准确度却排名第二。

纳入统计的报告仅有94份，但是有13份推荐后股价涨幅超过了50%。其中分析师吴正武和朱志勇的成绩最高。去年12月，吴正武推荐的和佳股份半年内最多上涨213%，同期上证指数只上涨4.7%。朱志勇先后推荐的水晶光电和丹邦科技，半年内都上涨了125%。

小券商无法覆盖全行业，爱建证券集中关注创业板和中小板公司。自去年年末，爱建证券的研究方向押对了宝。但是目前，爱建证券研究能力仍然没有得到机构的认可，去年的分仓收入下降了96%，基本上全部被斩掉。

第三名 国信证券

国信证券的研究实力毋庸置疑，纳入统计的176份报告中，有37份得了满分，即推荐后个股涨幅完全符合报告预期。国信证券明星分析师同样来自传媒行业――陈财茂推荐的乐视网、省广股份，股价最高都上涨了243%和175%；王念春推荐的鹏博士、段迎晟推荐的欧菲光涨势也不错，涨幅超过100%。

去年10月份，“新财富最佳分析师”邵子钦大力推荐银行、保险、证券金融股，恰逢时机。他推荐的海通证券、民生银行、中信证券、中国平安、中国人寿、中国太保、宏源证券涨幅都超过20%。此外，国信证券推荐的医药股也取得了不错的成绩。

第四名 德邦证券

德邦证券的胜出亦出人意料。

去年德邦证券研究所经历了人事地震，原所长张帆已离职转投复星集团，很多分析师离职，目前仅剩下20多位在岗员工。研究所负责人、德邦证券副总裁成磊认为，研究所此前创造的效益过低，提出业务转型，从原来的以服务基金等机构为主的卖方研究转向更加注重对内服务和更加关注对实体经济的支持研究。

尽管经历了动荡时期，德邦证券研报的准确度仍然不错。纳入统计的76份研究报告，得满分的有18份。研究所推荐的股票虽然涨幅没有超过1倍的，但水平都比较好。

第五名 华融证券

华融证券纳入统计的报告只有26份，相对较少。华融证券仅有9名分析师，数量在业内排名倒数，而纳入统计的仅有5位。

证券分析师研究报告篇3

关键词：《新财富》分析师 买入评级报告 荐股

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）10-099-03

研读证券分析师的评级报告是不少股民的做法。截止2015年上半年，中国证券业协会网站上显示的具有证券分析师资格的注册人数超过2000人，加上其他未注册的从业人员，证券分析师这个群体相当庞大，难免良莠不齐。2003年6月起，由《新财富》杂志主办的年度“新财富最佳分析师”评选逐渐成为我国证券业最权威的证券分析师排名。然而，即使在这样极少数的所谓明星分析师当中，也只有部分分析师所的荐股报告实现了其收益诺言。以2012-2013年上榜分析师在随后一年中的1048份买入评级报告为例，推荐标的6个月跑赢沪深300指数15%以上的只有348份，仅占33.2%。那么，影响上榜分析师荐股报告准确率的影响因素有哪些呢？我们如何预测某份荐股报告的准确率呢？

目前国内的评级报告大体分为买入、增持、中性和卖出等四个评级。由于国内卖空机制还不够成熟，加上分析师很大程度依靠从上市公司调研来获取信息，这意味着为了与上市公司维持良好的关系，分析师极少会中性或卖出评级的报告；而实际中，投资者也会更多地关注评级更高的报告。鉴于此，本文仅仅选取买入评级报告来进行实证考察，具体来说，本文以2012-2013年《新财富》上榜分析师在随后一年中的买入评级报告为研究对象，运用Logit计量模型，实证考察上榜分析师荐股报告准确率的影响因素。

本文选取的均为买入评级报告，也就是说推荐标的公开的基本面因素都不错，否则分析师不会作出“买入”的投资建议，只不过只有部分分析师的买入报告最终实现其收入诺言。这当然和随后考察期内推荐标的基本面的演变有关，也与宏观或中观的行业发展环境的演变相关。本文另辟蹊径，我们假设：由于各类分析师本身特征的差异（比如其所属券商的规模，其本身的经验和声誉等因素），会造成各类分析师面对同样的公开信息，具有不同深度的挖掘能力；或者各类证券分析师因为跟踪标的公司的深度和广度的不同，除了公开信息之外，还积累了多多少少的其他信息；拥有更多信息优势的那些分析师，他们的荐股报告可能具有较高的准确性。基于这样的假设，本文选择从信息优势的角度，分析上榜分析师荐股报告准确率的影响因素。

本文第一部分介绍数据、变量和模型，第二部分为实证研究结果，第三部分为样本外模型解释力度检验，第四部分为本文结论。

一、数据、变量和模型

本文以2012-2013两届《新财富》上榜分析师在其上榜之后一年之内1048份买入评级报告为样本，来估计一个Logit计量模型。由于《新财富》评选的宏观、策略、金融工程、固定收益四个团队不属于行业分析的范畴，他们的报告因此不在本文考虑之列。样本来源于迈博汇金（Microbell）。我们从报告中收集报告人、所在券商、推荐标的、日期等信息，相关标的的交易信息如历史股价、行业指数、沪深300指数变动情况等均源于万得资讯（Wind）。

目前国内各家券商的研究报告对股票的评级规则不尽相同，本文选定沪深300为市场基准指数，在报告起6月内，跑赢沪深300指数15%以上的股票，我们认为其达到分析师买入评级所承诺的收益。由于本文的报告来自第三方数据库，不少报告都有几个小时到一天的滞后，为统一起见，本文选择标的报告录入数据库的前一个交易日的收盘价作为初始价格，起始日期+180日的收盘价作为标的期末价格，计算期间涨跌幅；获取每一个标的同一时间段的沪深300涨跌幅，两者之差即标的半年期内相对沪深300的实际涨跌幅。本文1048份买入报告观察值中，推荐标的6个月跑赢沪深300指数15%的共有348份，占比33.2%，也即大约1/3的买入评级报告实现了其收益承诺。

Logit模型的因变量为是否兑现收益承诺，兑现记为1，共计348个，未能兑记为0，共计700个。

我们可以假设由于经常去上市公司调研，分析师相对于普通投资者来说，处于信息优势（至少不是劣势）的地位；再考虑到现实中，二级市场的分析师们经常在一起交流，所以分析师们对市场情绪的把握要比普通投资者好。分析师荐股相当于一个占有更多信息、更了解市场情绪同时又懂行业和资本市场的专业人士为投资者作出投资建议。正是基于这一点假设，本文选取从信息优势的角度，去探寻具有什么样的分析师能够拥有更多的信息优势，从而荐股的准确率更大。

1.分析师所属券商的规模。Clement（1999）发现分析师盈利预测的准确率与分析师所在券商规模正相关。李春涛等（2014）通过对我国2005-2011年证券市场分析师评级数据的研究，发现市场短期超额收益与分析师所属券商规模有着密切关系。大券商一般拥有更多可用资源，更多信息优势，更多证券分析师，更多的研究报告，对机构投资者提供更好的服务，具有更大的市场影响力。笔者查询了证券业协会网站，按照各个券商拥有的分析师人数，从多到少，列表如下（见下页表1）。

分析师人数排名前五的券商分别是国泰君安139人、中信证券106人、申银万国105人、海通证券96人、招商证券92人。我们将这五家券商命名为大平台（Big），其他券商命名为小平台（Small），如果报告的分析师来自大平台，记为1，共计539个；来自小平台记为0，共计509。

2.分析师覆盖的子行业公司数量。Clement（1999）发现分析师盈利预测的准确率与分析师所覆盖的公司和行业数量（任务复杂程度）成负相关。Mikhail等（1997）发现分析师跟踪特定企业的经验累积可以提高预测准确率。一般认为，分析师覆盖的行业越多，跟踪的公司数量越多，信息量越分散，其盈利预测准确度越低。本文选取万得资讯中信一级行业中各个行业内上市公司数量作为各个子行业分析师覆盖的公司数量。考虑到不同子行业分析师覆盖的公司数量相差很大，实际回归分析时，对该变量进行取对数处理。

3.分析师个人声誉。王宇熹等（2012）利用2003-2009年《新财富》分析师的个人声誉为变量，验证了声誉和分析师荐股价值之间的正向关系。证券分析师的个人声誉是个人在二级市场受认可程度和影响力的体现，表现为研究报告关注度、新闻曝光度、机构客户认可度等等方面。综合来看，是否入围《新财富》最佳，是不是连续上榜可以看作是分析师个人声誉最好的指标，连续上榜次数越多，个人声誉越高。声誉更高的分析师由于在业内时间更长、行业关系更深厚，理所当然的拥有更多信息优势。考虑到现实情况可能是个人声誉的增加随连续上榜次数增多而边际递减，我们对分析师之前上榜次数进行取对数处理。分析师之前连续上榜可能因为他的荐股比较准，也可能是其他原因。

4.分析师性别。国内男女分析师和上市公司高管相处的方式不一样，男性分析师可能和高管有更多非正式的交流，导致男性分析师在获取上市公司信息方面更具优势，因此本文将分析师性别作为一个考量的因素。我们的样本中共计771份报告来自男性分析师，大约占比2/3。

5.公司市值大小。本文考虑公司市值不是出于基本面因素的考虑，而是把公司市值作为公司类别的变量。在中国，市值超过1000亿的基本都是具有行政级别的国企、央企单位，而市值低于200亿的大多数是民企，我们有理由相信分析师和不同体量的企业高管打交道的方式是不一样的，直觉上分析师很难从国企高管处获取更多消息，但小企业却不一定。因此本文将公司市值列为考察的变量之一。由于数值相差过于大，对其进行取对数处理。

除了如上的主要解释变量，本文还考虑如下两个控制变量。

一是行业分类。Jacob（1999）发现券商行业分类会影响预测准确性。Desai等（2000）也发现华尔街日报明星分析师的荐股跑赢基准指数的概率受到推荐标的的行业影响。《新财富》最佳分析师评选共计有27个子行业进行评选，不同的子行业走势相差极大，因为我们有必要将子行业作为控制变量加以考虑。由于子行业太多，我们参考申银万国的做法，将子行业合并同类项为消费品、金融地产、制造业、服务业、TMT、材料业、能源环保等七个部类，每个部类下辖3～5个子行业。

二是买入评级的类型。Demiroglu和Ryngaert（2010）发现分析师首次覆盖的股票通常会有异常收益。Jiang等（2014）发现中国市场对上调评级的反应比下调评级的反应要强。基于这些考虑，本文将买入评级报告区分为一般买入、首次覆盖、上调评级至买入、半年内再次推荐等四个类型，其统计信息如下表所示，可以看出来，首次和上调评级的报告更有可能实现其收入诺言。

本文构建了如下的Logit模型：

Loglt（y）=β0+β1broker_size+β2reputation+β3gender+

β4number_followed+β5firm_size +β6finance+β7manufacture

+β8service+β9tmt+β10materials+β11energy_environmental

+β12first+β13upgrade+β14again+εit

其中，y为买入评级研究报告是否实现收益承诺的虚拟变量，即是否半年内跑赢沪深300指数15%，跑赢的记为1，否则记为0。broker_size为分析师所属券商规模的虚拟变量，大平台为1，小平台为0。reputation是分析师个人声誉，选取分析师之前连续上榜次数的对数值作为变量。gender是分析师性别变量，男性分析师的报告记为1，女性记为0。number_followed指分析师所覆盖的公司数量的对数值。firm_size代表推荐标的公司市值的对数值。consumption，finance，manufacture，service，tmt，materials，energy_environment等为七个行业虚拟变量，其中consumption作为缺省变量。general，first，upgrade，again等为四种买入评级报告类型的虚拟变量，其中general作为缺省变量。

二、实证结果与分析

表4为Logit模型回归结果，显示分析师所属券商的规模、分析师推荐的标的公司的市值这两个变量显著降低分析师的荐股准确性；而分析师声誉能显著提高其荐股报告的准确性。分析师的性别和分析师所覆盖的公司的数量这两个变量对分析师的荐股准确性没有影响。不同的行业存在明显的差别，finance（金融）、tmt（科技、媒体和通信）和energy_environment（环保）这三个行业的荐股报告准确性较高。另外，不同类型的买入评级报告在其准确性上没有显著差别。

证券分析师研究报告篇4

本文以近千名财务分析师的“买入”评级作为研究对象，采用事件研究法和多元回归对财务分析师“买入”评级信息含量进行了实证检验，为证明财务分析师“买入”投资评级在短期窗口内具有信息含量提供了一定的经验证据.

【关键词】财务分折师;投资评级;事件研究法;信息含量

中国证券市场中的投资者人数虽然众多，但多为个人投资者，缺乏一定的专业知识与投资技巧，是信息弱势群体，投资者在缺乏其他信息或无法做出有效决策时，往往会选择依据分析师投资评级的结果进行投资组合，以期获得更多的回报。分析师投资评级，特别是“买入”评级是否真正具有信息含量，能够带来超额回报呢？这个是当前应该重视的一个课题。

分析师是资本市场发展到一定高度的产物，随着现代证券市场的壮大而不断的发展。在西方由于证券市场相对我国要成熟，分析师到底会对市场或投资者具有多大的作用，做出了大量的研究，在我国由于证券市场相对发展较晚，对这方面的研究还比较滞后，这几年随着证券市场的不断发展，分析师所扮演的角色或来或受到重视，这个行业也逐步进入黄金时期。不过我国从总体而言研究略显不够，本文围绕这些问题通过以近下名财务分析师的“买入”评级作为研究对象，采用相关方法对财务分析师“买入”评级信息含量进行了实证检验，为证明财务分析师“买入”投资评级在短期窗口内具有信息含量提供了一定的经验证据。

一、研究假设的提出

一份完整的投资报告一般包括盈利预测、投资评级与日标价位，但在实际工作中，无论是分析师还是投资者都更倾向于对外报告该上市公司日前是否具有投资价值（即“买入”、“增持”、“中性”、“卖出”等投资评级），而非该上市公司实际的投资价值（即实际股价应为多少）。对于投资者而言，分析师的投资评级是离散型变量而非连续型变量，其所包含的信息更容易被识别，并帮助他们做出投资决策。如果市场是有效的，那么证券价格仅反映所有过去的市场信息，而公司财务数据和一些与公司基本面相关的重大事件（如财务分析师的“买入”评级）等消息的公布在市场投资者之间的传递是不对称的，投资者可被利用其获取超额收益。上述分析可以归纳为研究假设：财务分析师“买入”投资评级具有信息含量。

二、研究设计

事件研究是指在特殊的事件窗口中，研究投资者对同样时间段内信息的异常价格反应。本文共有两个事件，分别是：分析师“买人”评级和上市公司披露会计盈余报告。因此，本文中的事件日包括：分析师“买人”评级的当日。以及上市公司披露会计盈余报告当日。进一步，本文为了能够更好地捕捉特定事件所导致的超额收益率，将事件窗口期定义为事件日前一天至事件日后二天，即[t-l，t+2]，共4个交易日。 其次，在超额收益计算上，本文选用了市场收益法计算超额回报率，并将沪深300指数作为正常收益的替代变量。计算过程中使用到的相关指标包括：超额收益率（AR）、平均超额收益率（AAR）、累计超额收益率（CAR）、累计平均超额收益率（CAAR）。

本文选取CSMAR数据库中2013年年间由财务分析师的“买入”评级数据作为样本，样本涵盖了我国主要券商在1年中南分析师的共l万多条“买人”投资评级数据，具有一定的代表性。本文对样本进行了整理，剔除范围选择（t-3，t+3），即事件日t前后共6日，剔除了评级推荐对应股票在（t-3，t+3）日内不存在日回报率的样本、在（t-3，t+3）日内存在停牌或复牌的评级样本、剔除了（t-3，t+3）日内存在评级推荐对应股票上年年报会计盈余报告披露日的样本。

三、多元回归模型

本文以某一股票i在[f1，t2]窗口期内的累计超额回报率CAR.（t1，t2）作为回归分析的被解释变量。四、分析师“买入”评级有效性实证结果

（2）工统计量为工检验结果，Z统计量为Wilcoxon符号秩检验结果

由表2分析师AAR与CAAR独立样本检验结果可以得出下述结论：

1.在（t-3，t+3）的事件窗口期内，样本股票平均超额收益率在六天的窗口期内均显著为正。平均超额收益率从评级日前3日整体呈上升趋势，t-l日有较大上升，并在“买人”评级t日达到最高点0.8195%，随后AAR开始逐日降低，事件日后第3日降为0.1012%，下降速率较快。

2.股票平均超额收益率在t-1日有显著变化，是t-2与t-3日平均超额收益率的二倍，这说明分析师“买入”评级信息可能在日前已经泄露，获取该内部信息的投资者已经买人该股票，并获得了0.6708%的超额收益。

3.在分析师评级日前一日和后二日，即（-1，+2）的事件窗口期内，获得“买人”推荐的股票平均具有2.4665%的平均累计超额收益率，并通过1%水平统计显著性检验。这一结果支持了本文的研究假设，即我国财务分析师“买人”投资评级具有信息含量。同时，这一结论证明了分析师能够通过信息的搜集与二次加工，挖掘出上市公司更多的内在价值，为证券市场提供具有投资价值的增量信息，提高了市场的信息效率。

4.由于分析师评级日存在超额收益，根据市场有效性理论的分析，我国证券市场可能尚未达到半强势有效，获取那些与公司基本面相关的公开信息仍然可以获得超额收益。

五、小结

从本文的研究来看，虽然财务分析师“买人“评级具有信息含量这一假设得到了数据的支持，但可能仍然存在前信息泄露以及我国证券市场投机氛围较浓、市场有效性较低等情况。因此，如何进一步规范我国财务分析师行业，对于提高我国财务分析师信息供给效率，促进我国证券市场有效性有着重要的意义。

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证券分析师研究报告篇5

【关键词】证券分析师；荐股评级；投资价值；准确性

证券分析师的重要工作内容就是凭仗自身的专业知识与分析能力，结合与各个公司管理层之间的人脉关系，获取一手的商业信息，对证券市场的变化情况进行有效的分析与预测，并将预测的结果以报告的形式为投资者提供有价值的、高效的建议。

一、数据与研究方法

1.数据描述

本文使用的数据信息来源于万德资讯数据库，股票价格数据是以每一只股票上市的时间开始向后复权以消除配送和增发的影响情况，选择的时间是2000年1月到2004年12月之间，区间的样本选择的是深市与沪市的A股股票，这里不包括价格波动较大的ST、PT等。证券分析师预测报告选择了从2000年7月到2004年7月之间，包括上海证券、国泰君安、申银万国、华夏、海通、招商、银河等在内的12家证券公司的深度性研究报告、点评报告、调研报告等，数据样本从证券公司的网站获得，样本采用单个PDF文件和word文件形式展示，并附带了图表进行细致的说明，例如下表：

二、计算方法和实证结果

计算窗口：

计算三天事件的累计超额收益率用窗口[t-1，t+1]表示，事件前一周的累计超额收益率可以用窗口[t-6，t-2] 表示，事件前一个月的累计超额收益率可以用窗口[t-22，t-2]表示，事件前一个季度可以用窗口[t+2，t+6]表示。计算事件后一周的累计超额收益率用窗口[t+2，t+6]表示，事件后一个月的累计超额收益率用窗口[t+2，t+22]表示，事件后一个季度累计超额收益率用窗口[t+2，t+64]表示，并做了t检验。

三、实证结果分析

1.买入评级调整积累收益率与剔除的特点

证券分析师比较愿意推荐投资者买入前期正价格动量的股票，通过事件的具体分析，提供给投资者买入评级调整的总体投资价值。虽然分析师推荐的股票领先于同行的规模与优势，但是到来事件的后期就会慢慢的降低。

随着时间窗口的不断缩小，事件前3个月的累计收益率会随着事件的推移不断的降低，并在推荐调整期前会出现负数值，这些情况说明分析师推荐的股票在调整以前，已经发现了股票出现了跑输同行业与同规模股票的发展趋势，并且这种下降趋势在评级调整以后还会继续。

2.卖出评级调整累计收益率与剔除特点

分析师推荐将股票卖出，是因为这支股票已经出现了评级调整累计收益率下降的趋势，分析师的这种判断力是有一定的依据的，是非常准确的判断。是利用前期股票价格过高，涨幅度已经超出了股票本身的价值，在未来的时间里会出现价格拐点。投资者可以依据分析师的建议，及时的卖出股票，就可以避免经济受到损失。

四、结束语

通过实际的案例分析，得出证券分析师运用荐股评级的方法转化出超额收益偏差的数值，来证明分析师评级活动的准确性。投资者可以根据分析师提供的信息进行证券交易活动，但是这些并不能保证投资者每一笔交易都是收益的，还要特别的警惕投资带来的风险。

参考文献：

[1]陈伟忠，吴佳，王宇，肖峻.对证券分析师荐股评级调整价值的经验研究[J].同济大学学报（自然科学版），2007（5）：714-718.

[2]张镅，王蕾，王丽娜.证券分析师荐股评级投资价值及准确性研究[J].合肥工业大学学报（社会科学版），2012（3）：6-10.

[3]王春峰，辛宇，房振明，赵亮.分析师评级调整在经济形势不好的时候更有参考价值吗？――来自中国证券市场的经验证据[J].投资研究，2015（3）：151-160.

证券分析师研究报告篇6

不敢得罪“衣食父母”

作为卖方研究机构，券商研究所的客户涵盖基金、私募和QFII等。在这些客户中，尤以基金最为重要，其分仓佣金收入构成券商研究所的主要收入来源。根据WIND资讯统计，2010年和2011年券商研究所基金分仓收入分别为62.52亿和46.94亿，可谓是“衣食父母”。在这种背景下，不论是券商还是券商旗下的分析师，在研究报告时都不得不考虑“衣食父母”们的利益。所以，对于基金重仓股，在公开的券商研报中很少见到卖出评级。

近期酒鬼酒塑化剂事件就是很好的一个例子，经历了十年大牛市的白酒股正面临一场终极大考，包括品质问题治理风险、三公消费白酒降价、经济减速销路收窄、疯狂扩张库存巨大等。然而，在白酒塑化剂问题被曝出后，截至11月28日，券商分析师共出具了22份研究报告，这其中共有15份研报给出了“评级”：予以白酒股“推荐”、“看好”、“增持”评级的研报有10份，给予“同步大势”评级的有3份，给予“中性”评级的有1份，只有1份给予了“减持”评级。即便是处于漩涡之中的酒鬼酒，仍然有多份研报力挺，给予了“推荐”或“增持”评级。

券商防火墙形同虚设

国外投行的内部研究机构和市场操作机构有着非常严格的“防火墙”隔离，有比较规范的职能分工及风险的分离。而在我国，虽然《证券研究报告暂行规定》明确规定，“证券公司、证券投资咨询机构证券研究报告，应当有效防范利益冲突，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。”然而，现实中遵循这一原则的证券公司较为鲜见。

2009年11月23日，东方证券研究所发表了《五洲明珠：短期看涨价长期看机制》的研究报告，从盘面来看，五洲明珠在报告出台后出现了一波明显的拉升，涨幅近20%。值得注意的是，东方证券在力推五洲明珠之前，其公司已经成为五洲明珠的第二大流通股东。然而，正当投资者追涨五洲明珠时，交易所信息显示，东方证券的交易席位却在大举抛售，在暴涨的两天内卖出3944万元，是最大的卖出方。自营先行买入——研报推荐——大涨出货的模式饱受投资者质疑。

不敢“惹”上市公司

据了解，虽然上市公司与券商研究员没有直接的利益关系，但也是券商研究所不敢得罪的。因为研究员要想得到第一手资料，写出足够份量的研究报告，则必须与上市公司保持良好的“关系”。因此，大多数行业研究员即便能发现一些上市公司的负面信息，也会采取一些巧妙的手法来规避，或者索性充耳不闻，即使事情到了瞒不住的地步，也会找出各种理由为其唱好，最差也就是给予一个中性评级。

有机构曾对一家券商某月份的A股研究报告进行了粗略统计，结果显示，在所有研究报告中，“推荐”评级的研究报告占全部报告的比例为70%，“审慎推荐”的占比20%，“中性”占比10%。

散户最受伤

一直以来，很多散户都视券商研报为“投资宝典”，然而，很多散户非但没有因此而赚到钱，反而被深套。中国宝安在石墨烯研报、攀钢钒钛在188元研报推出后均大涨，很多散户不明就里，买入即被套牢。为何会出现这种情况呢？

证券分析师研究报告篇7

一、我国证券业构建信息隔离监管制度的迫切性和重要性

2006年以来，随着我国证券市场的复苏，市场对投资研究的需求大增，研究报告的影响力日益显著。证券研究部门和证券分析师在公开场合或以研究报告等形式，披露或透露未公开信息或不实信息，导致股价异常波动的案件也逐渐增多，对市场产生了一定负面影响。

上述情况反映出我国证券业研究机构和研究人员独立性、客观性和公正性存在弱化问题，为此而设的业务隔离措施未取得应有监管效果。投资研究独立性降低的诱因主要在于利益冲突，但专门用于解决证券业利益冲突和内幕交易的信息隔离监管制度，我国当前尚未构建，其重要性和迫切性亦未能引起人们足够重视，这也是致使相关案例逐渐增多的主要原因之一。

信息隔离监管制度缺失造成的后果可能是非常严重的。以美国教训为例，在1990年代末21世纪初以网络等高科技股为代表的美国股市牛市初期，其信息隔离的实施和利益冲突的防范主要依靠自律。为追求利润，投资银行鼓励研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主。泡沫破裂后，分析师信誉大跌，其研究分析被称为“泡沫添加剂”。大案频发，众多著名投行被重罚，直接导致美国信息隔离监管规则被全面修订，并引发了世界范围内信息隔离监管立法的新革命。

我国目前市场环境与条件与美国当时类似——牛市初期、投资研究日益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依据不足、监管力度不够等。从美国问题爆发的发展历程看，我国当前已经具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。信息隔离监管很可能成为我国证券市场监管体系中的一个薄弱环节，成为助长股市虚假繁荣，影响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。

二、从信息隔离监管制度的根源看我国构建该制度的必要性

利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲突，是信息隔离制度产生、存在和不断发展的根源。

证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个方面：(1)来自分析师所在公司的压力。以综合类证券公司为例，其收入通常来自经纪、投资银行和自营三块，每一块业务都可能给分析师带来利益冲突。如在经纪业务方面，分析师如果写“乐观”报告，提供购买建议，便可以增加交易量获取更多佣金；在投行方面，因分析师是许多投资银行业务的重要参与者，投行部门在很大程度上决定着他们的薪酬；在自营业务方面，分析师所在公司可能持有大量分析师负责分析的股票，在分析师推荐买入某公司股票时，其所在机构可能正在私下抛售该公司股票。(2)证券分析师因所分析的目标公司管理层压力带来的利益冲突，主要体现在由于分析师工作的一个重要内容是及时获得目标公司的新信息，所以，分析师不可避免地需要与目标公司管理层合作，否则很可能会失去和目标公司管理层交流的机会。在这种情况下，分析师所分析的目标公司管理层可能会对分析师施加压力，要求分析师有利于该公司的研究报告。(3)机构投资者客户的压力也可能导致证券分析师利益冲突。出于失去机构投资者业务的担心，公司可能不允许分析师影响机构投资者证券组合的负面报告。(4)分析师个人投资导致的利益冲突。有关研究和分析指出，当分析师持有其分析的股票时，他们很可能通过建议投资者购买这些股票从而抛出自己所持股票获利。

目前，我国证券分析师除了因《中华人民共和国证券法》规定禁止证券公司从业人员持有、交易证券，使其表面上无需面对第(4)项压力外，前三项压力一样不少。但对于第(4)项，由于当前分析师通过亲朋好友间接投资证券的情况现比较普遍，这种隐性利益冲突造成的危害同样不可小觑。

综前所述，为有效防范利益冲突，尽快构筑我国证券业的信息隔离监管制度是十分必要且重要的。

三、我国构建证券业信息隔离制度面临的主要问题

1.厘清信息隔离、风险隔离和业务隔离的涵义及其区别

我国证券业构建信息隔离制度面临的首要问题，是证券业界现普遍将信息隔离和风险隔离两种隔离制度混同，或统称业务隔离，在概念上对信息隔离认识不清，重视不足。

由于我国金融业以前实行严格的分业经营制度，业务隔离、信息隔离和风险隔离三者混用并未造成多少不便或严重后果。不过，随着我国金融业混业经营的逐渐推进，尤其是随着我国证券市场的复苏，如果继续对业务隔离、信息隔离和风险隔离不加区分地混同使用，对立法者或监管者而言，可能导致其对各种隔离缺失引发的风险估计不足，对针对信息隔离和风险隔离的各自特点，制定不同监管规范的必要性和重要性认识不足，从而致使的法律规范定位模糊，具体条款无法“有的放矢”，难以发挥真正监管作用，取得有效监管效果；对被监管者而言，法律概念界定不明，一可能令其无所适从，二可能为其“钻法律空子”逃避监管提供可乘之机。

因此，厘清信息隔离、风险隔离和业务隔离三个概念，是建立信息隔离监管制度的基本前提。

根据国际通行定义，信息隔离又称中国墙(ChineseWall)或信息长城，它是为控制或隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突和内幕交易的发生，而在综合性金融机构内部设置的一系列隔离机制。风险隔离又称防火墙(Firewall)，泛指金融集团内实现异业(如银行业、证券业、保险业等)风险隔离的各种制度和技术屏障。1987年，美联储主席阿兰·格林斯潘第一次正式提出了“防火墙”的概念，当时它被特指为“限制银行与证券子公司之间的交易，尤其是信用交易的措施”。业务隔离则是实现风险隔离和信息隔离的主要手段，属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，与前两者并不处于同一级别。

2.现行相关法律规范存在的问题

信息隔离概念界定不严格、涵义模糊所导致的直接法律后果，是专门性法律规范缺失，现行规范针对性差。

我国特别针对信息隔离或利益冲突的专门性法律规范，目前处于空白状态，只有零星条款散见于有关隔离制度的法律规定中，而这些规定又普遍存在信息隔离、风险隔离和业务隔离概念混淆、使用混乱问题。在14件现行有效的法律文件中，出现了“隔离”、“隔离措施”、“业务隔离”、“信息隔离”、“隔离墙”、“防火墙”乃至“物理隔离”等诸多称谓，其内涵时宽时窄，时而交叉，时而重叠。因此，监管部门在实践中经常面临监管依据不足甚至“无法可依”的困境，无法进行有力监管从而有效遏制这方面利益冲突及内幕交易行为的产生。

四、海外信息隔离监管制度经验借鉴

1.海外信息隔离监管制度发展历程

海外信息隔离监管制度经历了两个发展阶段。

第一阶段，从20世纪60年代至20世纪末，是产生和推广阶段。信息隔离制度最早始于美国美林公司内幕交易案。1968年，美林公司在为道格拉斯航空公司可转换公司债发行担任主承销商时，获知该公司赢利将出现意外下降。美林公司的承销部擅自将这一信息披露给了机构销售部，后者又将这一内幕信息透露给其他客户，得知该信息的客户在信息公开前将所持的道格拉斯公司股票悉数抛尽并进行该股票的卖空交易。美国证监会(SEC)以美林公司违反1934年美国证券交易法反欺诈条款为由对其提讼。美林公司在与SEC达成的和解协议中表示，愿意接受SEC的行政处罚，同时愿意“制定、实施和保证遵循新的程序规则，为内幕信息提供更加有效的保护，以免其被泄露”。为实施所谓“新的程序规则”，美林公司作了如下声明：“禁止承销部任何成员泄露在讨论或谈判某公司证券的公开或私下发行过程中从该公司处获得的、未对广大投资公众公开的信息，但对下述人员透露者例外：注册管理机构的高级管理人员、注册管理机构的法律部、就该拟定发行的证券与承销商直接相关的人士、研究部人员以及承销团其他共同承销人的包买部门。”

这一机制在金融机构内部不同部门之间建立了一道信息隔离屏障，当时媒体将其比喻为“信息长城”或“中国墙”，这就是信息隔离制度的由来。自美国“信息长城”开始，以业务隔离为主要监管手段的自律性信息隔离监管制度逐渐被各国所采用。

第二阶段，从进入21世纪后至今，是信息隔离监管制度全面发展阶段。在该阶段，受大案频发、后果严重等因素刺激，信息隔离监管措施在广度、深度和缜密程度上均有广泛发展，除继续强化原有各业务部门之间的隔离措施(如研究部门只能在特定条件下通过第三方与其他部门进行间接沟通)外，监管范围还扩大到对关联人员交易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等多方面的限制。

美林公司此次又成为引发信息隔离监管制度全面改进的导火索。2001年，因怀疑美林公司未遵守证券分析职业道德，不实证券分析，误导投资者，纽约州司法部长(NewYorkAttorneyGeneral)艾洛特·斯皮策(EliotSpitzer)开始对美林展开调查。在调查中，斯皮策发现：虽然绝大多数华尔街的金融机构都有自己严格的安全措施，但是不执行这些政策的情况时有发生。而且，分析师就算犯错，也不会得到严重惩罚。“很明显，在我们调查许多公司文件的过程中，没有发现公司采取任何对策，来制止这些违反公司内部规定，甚至州或国家法律的行为。”他掌握的一项有力证据是美林前首席网络投资分析师亨利·布洛杰特(HenryBlodget)2000年10月20日发出的一封内部电子邮件。在该邮件中，布洛杰特称某网站股票为“一堆垃圾”，但美林并没有就此向投资者发出警告，反而积极向大家推荐这只股票。经过11个月的调查，2002年5月，纽约州司法部与美林公司达成和解协议。根据该协议，美林公司支付了1亿美元罚金，同意进行“结构改革”，把分析师与投资银行业务完全隔离，停止允许投资银行帮助确定市场分析师的年薪，禁止分析师故意抬高美林某些客户的股票评级或故意贬低非客户的评级。此后，包括SEC在内的各监管机构开始对华尔街自相矛盾的股票分析进行调查。被调查的机构主要为包括美林公司在内的各著名大型投资银行，如高盛、摩根斯坦利、所罗门美邦、瑞士信贷第一波士顿等。2003年4月，SEC了和解协议，华尔街10家著名投行最终共被罚款14亿美元。

在此过程中，SEC发现违规问题主要是由投资银行部门及其雇员与分析师的接触引起的。为保证分析师的独立性和公正性，切断分析师与投资银行业务的关系，在美林事件后，美国证券交易商协会和纽约证券交易所修改了各自规则，加强了对分析师个人及其关联人员投资行为的监管，证券公司的研究部门和投资银行部门之间开始实行更为严格的信息隔离制度，如由专门部门(一般是法律部或监察部)负责处理研究部门和其他部门之间的沟通。

此后，国际证监会组织也开始重视分析师的利益冲突问题，于2003年9月发表了关于卖方分析师利益冲突的专门报告及原则声明。得益于国际证监会组织的推动，研究机构和分析师利益冲突问题受到各国和地区的重视，日本2004年由证券业协会了相关行业规范，香港证监会于2004年新增了专节规定，英国金融服务管理局、澳大利亚证监会也补充完善了信息隔离的特别监管措施。

2.海外信息隔离监管规范的主要内容

海外信息隔离监管规范的集大成者，当属美国。美国纽约证券交易所2002年规则最为严格缜密，极其细致地规定了有关各方的具体行为限制和相互关系，这应该与美国两次均为证券行业信息隔离和利益冲突弊端爆发之地有关。英国、日本、澳大利亚等相继借鉴美国规范，颁布了各自的法律或行业守则。国际证监会组织亦于2003年了《处理卖方分析师利益冲突的原则声明》，明确了原则，并为香港证监会所参照使用。

上述海外信息隔离监管规范中，尽管宽松或严格程度不同，但一般都包括了以下内容：(1)监管对象的适用范围；(2)对证券分析师个人交易的监管；(3)对证券分析师关联人范围的确定；(4)证券分析师关联人交易监管措施；(5)证券分析师所在公司的财务权益和商业关系；(6)研究部门、投资银行部门及目标公司之间的关系；(7)静默期；(8)证券分析师的汇报途径和薪酬；(9)对分析师在公开场合露面的监管；(10)披露标准；(11)书面监察程序；(12)处罚措施。

五、对我国制定证券业信息隔离监管规范的建议

信息隔离监管规范是我国证券业构建信息隔离监管制度的基础，也是信息隔离监管制度得以体现和贯彻的基本载体。对于我国应如何制定专门性信息隔离监管规范，下述建议可供参考：

1.规范的名称。建议采用“处理证券投资研究利益冲突指引”等突出“利益冲突”的名称。这样一可便于理解并避免概念混淆，二能够突出问题根源与实质，三可以全面拓宽传统信息隔离的监管范围和监管手段。此外，该类名称也比较符合现阶段国际相关立法潮流。

2.规范的基本框架和具体条款。建议可参考香港经验，即以国际证监会组织八项原则为基本框架；对每项原则下的具体条款，可综合借鉴各国和地区规定的主要内容，结合我国证券市场发展水平等实际情况加以规定。

证券分析师研究报告篇8

【关键词】 公平披露规则(RFD); 公开信息环境; 私有信息环境

我国资本市场“公平披露”概念最早在2006年深交所的《上市公司公平信息披露指引》中明确提出,一年之后,证监会文件《上市公司信息披露管理办法》再次引用该概念,其意图与2000年美国证券交易委员会实施的公平披露规则(Regulation Fair Disclosure,简称“RFD”)一致,均出于限制市场选择性信息披露行为,改善市场信息环境的考虑。本文结合经验证据探讨美国市场“RFD”实施效果,引发对我国市场实施公平披露规则的相关思考。

一、公平披露规则的理解

美国“RFD”要求上市公司在重大信息披露方面对市场所有投资者一视同仁,如果其有意识地对特定市场参与者(如分析师、机构投资者等)进行选择性信息披露,上市公司应同时公开其披露的信息,如果属于无意识的行为,则要求在24小时内公开披露相关信息。我国《上市公司信息披露管理办法》则要求上市公司公开披露的信息应当第一时间向全体投资者公布,其通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式就公司的经营情况、财务状况及其他事件与任何机构和个人进行沟通时,不得提供内幕信息。可见,公平披露规则旨在市场全体投资者能在信息披露面前人人平等。

实施公平披露规则的愿望是改善市场信息环境。愿望的实现主要考虑两方面的预期:一是上市公司方面,对于原先与特定市场参与者私下沟通的信息,上市公司可能会选择向所有市场参与者公开披露该信息,增加开放式新闻会的举办频率,由此增加公开信息披露量;二是特定市场参与者方面,特定市场参与者会考虑选择其它信息渠道获取所需信息,来弥补与上市公司管理层沟通所不能获取的信息,由此可能增加市场总体信息量。如证券分析师会更努力地做自己的研究而减少对公司内幕信息的依赖。然而,上述愿望的实现却存在一堆“绊脚石”,很可能导致未预期结果,即无法达到改善信息环境的目的,却有恶化信息环境之嫌。首先,上市公司可能更倾向于和特定市场参与者私下沟通某些信息而不愿公开披露,毕竟,公开披露某些信息不利于公司信息的保密原则,且公司还可能因为披露的不恰当惹来诉讼。其次,特定市场参与者并无足够的动力另辟蹊径积极探寻私有信息以替代公司管理层的“小灶信息”。最后,公平披露规则实施的监督机制充分到位往往难度较大,限制其预定功能的发挥。

二、公平披露规则与公开信息环境

“RFD”的实施能否如愿?该论题的探讨倍受美国学术界的关注,研究者围绕公开信息环境和私有信息环境检验“RFD”对信息环境的影响。“RFD”实施对公开信息环境的影响研究其路径主要有三条:信息公告日的市场反应、交易成本和公开披露信息数量。鼓舞人心的是,上述路径“殊途同归”,观察到“RFD”实施后,信息不对称程度的降低,支持“RFD”的实施改善公开信息环境的结论。

(一)信息公告日的市场反应

市场中无论是好消息还是坏消息的提前泄漏,信息公告日前往往会观察到股价和股票交易量的异常波动。研究者运用事件研究法比较检验“RFD”实施前后信息公告日股票收益率和股票交易量的特征差异,观察到“RFD”实施后信息公告日如下的市场反应特征:盈余公告日前股票异常收益率绝对值的降低(Heflin、Subramanyam & Zhang,2003)、盈余公告日前个别投资者交易量上升和机构投资者交易量的下降(Chiyachantana、Jang、Taechapiroontong & Wood,2004)、业绩预警公告日后市场的负面反应程度有所缓和、负异常收益率值变小(Jackson & Madura,2007)、坏消息公布之前的一个季度不再呈现“RFD”实施前期短期机构投资者大量抛售股票的现象(Ke、Petroni &Yu,2008)、盈余公告日前后窗口股票异常收益率差异的缩小(Sun,2009)。可见,“RFD”实施后,信息公告日前股价异常波动幅度和机构投资者异常股票交易量降低。这些市场反应特征支持“RFD”实施在减少公司选择性信息披露行为发挥了一定的功效。

(二)交易成本

交易成本中的逆选择成本(adverse selection cost)源于信息不对称因素,通常逆向选择成本越高表明市场信息不对称程度越高,买卖价差(Bid-Ask Spread)是学术界衡量逆向选择成本的常用指标,研究者往往通过观察“RFD”实施前后市场买卖价差的差异特征以判断“RFD”的实施效果。Sunder(2002)配对比较“封闭式公司”和“开放式公司”①两组样本公司的市场买卖价差数据,发现在“RFD”实施前期,“封闭式公司”的买卖价差显著高于“开放式公司”的买卖价差,但这一特征在“RFD”实施后消失。“RFD”实施后,“封闭式公司”的选择性信息披露行为受到较大限制,市场流动性增加,由此降低买卖价差,减少交易成本。

(三)公开信息披露数量

该类研究比较“RFD”实施前后市场公开披露信息频率和数量的变化情况,直接判断公开信息环境的改善程度。不少研究发现“RFD”实施后对公开披露信息环境的正面影响:与公司盈余相关的自愿前瞻性信息披露量和信息披露频率显著增加(Heflin、Subramanyam & Zhang,2003)、举办新闻会的公司和举办频率显著增加(Lee、Rosenthal & Gleason,2005)、大中型公司盈余预告信息的披露大幅增加(Gomes、Gorton & Madureira,2006)。

三、公平披露规则与私有信息环境

分析师曾是受益于公司选择性信息披露的主要对象,研究者们通过比较“RFD”实施前后分析师工作业绩的变化特征以发现“RFD”对私有信息环境的影响。研究找到大量证据表明“RFD”实施后证券分析师私有信息的恶化,该反向证据支持“RFD”对公开信息环境的正面影响的结论。

(一)证券分析师

研究者们观察到“RFD”实施后与证券分析师业绩和行为相关的诸多特征:业绩排名的变化、研究报告信息含量的下降、乐观预测偏差动机的减弱、预测准确性的下降、预测分散性程度的增加以及羊群行为的降低等。这些变化特征说明,“RFD”实施在较大程度上限制了公司的选择性信息披露行为,恶化了证券分析师的私有信息环境,达到了公平披露的预定目的。

1.分析师的声誉。从理论上预期,“RFD”实施应使分析师之前所有的“信息优势”大打折扣,如果有声誉的分析师其业绩在很大程度上取决于公司所透露的私有信息,不难理解“RFD”的实施很可能会导致之前的声誉分析师“榜上无名”的结局。Bagnoli、Watts和Zhang(2008)对此进行检验发现,“RFD”实施前美国《机构投资者》杂志遴选出的前三名明星分析师在“RFD”实施之后未能保持其竞争优势,分析师声誉排名有显著变化。

2.分析师研究报告的信息含量。Gintschel 和Markov(2004)检验“RFD”对分析师研究报告信息含量的影响,经验数据显示,与“RFD”实施前期相比,“RFD”实施后期分析师研究报告对股价的影响程度平均下降28%,领衔经纪商与普通经纪商研究报告对股价影响的差异缩小65%左右,乐观分析师与非乐观分析师研究报告对股价影响的差异缩小50%左右。无论是领衔经纪商还是乐观分析师往往被认定为“RFD”实施前公司选择性信息披露的主要对象。可见,研究数据支持“RFD”减少公司对经纪商以及分析师的选择性信息披露行为。Francis、Nanda & Wang(2006)选择“ADR公司”与“本土公司”两类在美国上市公司的样本公司进行配对比较研究,在控制同步信息的设计上很有特色。“ADR公司”为在美国以存托凭证形式上市的外国公司。“ADR公司”不受“RFD”的约束,除此之外,“ADR公司”与“本土公司”面临相同的市场环境。研究观察到:“RFD”实施后,与“ADR公司”相比,受“RFD”约束的“本土公司”分析师研究报告的信息含量相对下降。不难推论,“RFD”对“本土公司”分析师私有信息环境产生一定的负面影响。

3.分析师盈利预测的偏差和准确性特征。已有研究认为,分析师盈利预测数据有意识呈现乐观偏差(盈利预测值高于实际公告盈余)特征以此讨好公司管理层以获取更多有价值的私有信息。Herrmann、Hope和Thomas(2008)选择美国跨国经营公司为研究对象,比较其分析师盈利预测乐观偏差特征的变化情况。研究发现,“RFD”实施前预测乐观偏差特征与跨国经营程度显著正相关,但是,“RFD”实施后分析师预测的乐观偏差显著降低,且未发现跨国经营与预测乐观偏差特征之前的关系。这表明,“RFD”实施后,因分析师无法从跨国经营公司那里获取私有信息,由此其乐观预测的动机减弱。与此同时,不少研究发现,“RFD”实施后,“经纪商规模”不再是分析师盈利预测准确性的重要解释变量,供职于大经纪商的分析师无法维持其预测准确性优势,供职于不同规模经纪商的分析师预测准确性差异显著下降(Mohanram & Sunder,2006;Agrawal、Chadha & Chen,2006;Findlay & Mathew,2006)。

4.分析师盈利预测的羊群行为。分析师盈利预测的羊群行为是指分析师的从众行为,具体表现为盈利预测数据差异很小,预测分散性程度很低。Mensah和Yang(2008)检验“RFD”实施对分析师盈利预测羊群行为的影响,研究表明“RFD”实施后分析师羊群行为有显著的降低(或者说,反羊群行为增加),特别是跟进那些“封闭式公司”的分析师们。分析师羊群行为的显著降低特征表明,“RFD”的实施增加了所有投资者可获取的公开信息,分析师丧失其依赖于公司选择性披露所享有的信息优势,为维持其专业人士的市场形象,分析师加倍努力获取差异信息以支持其盈利预测数据。

(二)信用分析师

受“RFD”限制的信息披露客体主要包括证券交易商及有关人员、投资建议人和某些机构投资经理人、投资公司和上市公司股票持有人等。而对于从事信息评级的机构如穆迪投资者服务公司(Moody’s Investors Service)和标准普尔公司(Standard & Poor’s)等则不在受限范围之内。既然证券分析师的私有信息环境因“RFD”的实施有所恶化,那么“RFD”的实施是否会影响供职于这些信用评级机构的信用分析师呢?

有学者认为,“RFD”实施后,公司很有可能继续向信用评级机构选择性地披露一些重要信息,以获取较满意的信用评估报告。可见,“RFD”实施后,一方面市场中的证券分析师和其它市场特定参与者丧失信息优势;另一方面信用分析师却能维持其一贯享有的信息优势,信息天平有所倾斜。Jorion、Liu和Shi(2005)比较“RFD”实施前后美国信用分析师的信用评估报告的市场反应差异发现,与“RFD”实施前期相比,“RFD”实施后期分析师下调评级报告的公布伴随着股价更高幅度的下跌,上调评级报告伴随着股价的更高幅度的上升。这一市场反应差异特征对于证券分析师跟进人数多且规模大的公司更为显著,而证券分析师跟进人数多且规模大的公司往往被认定为“RFD”实施前公司选择性信息披露的对象。

可见,“RFD”实施后信用分析师研究报告信息含量的上升这一经验证据反向印证了“RFD”对证券分析师私有信息环境的负面影响。

四、几点思考

公平披露是资本市场发展的基石,上述美国资本市场的经验证据对于我国公平信息披露规则的实施很有借鉴意义。

(一)证券监管者层面

我国不少市场人士担心公平披露规则的实施会对市场信息环境产生负面影响,由此降低市场效率。上述美国市场相关经验证据有利于坚定证券监管者执行公平披露规则的决心和信心。证券监管者不仅考虑加大公平信息披露违规的处罚力度,还应考虑增加其与上市公司、证券分析师和机构投资者等的事前有效信息沟通,尽量减少无意识的公平信息披露违规行为。

(二)分析师层面

尽管公平披露规则在很大程度上削弱了分析师群体的信息优势,短期内看似乎不利于分析师行业的发展,但事实上,公平披露规则是分析师能够立足于资本市场的关键点。毕竟,分析师依赖于公司管理层的信息泄漏所获取的信息优势并非长久之计。分析师必须名副其实,有从大量混杂的公开信息中筛选有价值信息的能力,有运用专业技能加工信息和分析信息的能力,由此为市场提供增值信息。我国《上市公司信息披露管理办法》的实施为分析师在市场中的公平竞争奠定了良好的基础,由此产生的明星分析师们能够起到较好的示范效应。

(三)学术界层面

至今为止,有关我国市场公平信息披露的相关经验研究极为鲜见,我国资本市场公平信息披露规则的实施效果缺乏经验数据的有利支持。近年来,我国分析师行业发展迅速,分析师相关数据库的建立亦有成效(如WIND和CSMAR),联系分析师业绩探讨市场公平信息披露问题着实值得一试。

【主要参考文献】

[1] 证监会网页.上市公司信息披露管理办法[S].2007.

[2] Sun Y.How Does Regulation Fair Disclosure Affect Pre-Fair Disclosure Selective.Disclosers? Journal of Accounting,Auditing & Finance,2009,24(1):59-90.

[3] Bagnoli M.,S.G.Watts and Y.Zhang.Reg-FD and the Competitiveness of All-star Analysts.Journal ofAccounting and Public Policy,2008(27):295-316.

[4] Herrmann D.R.,O.Hope and W.B.Thomas.International Diversification and Forecast Optimism:The Effects of Reg FD.Accounting Horizons,2008,22(2):179-197.

[5] Mensah Y.M.and R.Yang.An Empirical Evaluation of Analysts’Herding Behavior Following Regulation Fair Disclosure.Journal ofAccounting and Public Policy,2008(27):317-338.

[6] Sidhu,B.,T.Smith,R.E.Whaley and R.H.Willis.Regulation Fair Disclosure and the Cost of Adverse Selection Journal of Accounting Research,2008,46(3):697-728.

[7] Mohanram P.S.,and S.V.Sunder.How Has Regulation FD Affected the Operations of Financial Analysts? Contemporary Accounting Research,2006,23(2):491-525.

[8] Jorion P.,Z.Liu and C.Shi.Informational effects of regulation FD:evidence from rating agencies.Journal of Financial Economics,2005(76):309-330.

[9] Eleswarapu,V.,R.Thompson & K.Venkataraman.The Impact of Regulation Fair Disclosure:Trading Costs and Information Asymmetry.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2004,39(2):209-225.

[10] Gintschel,A.and S.Markov.The Effectiveness of Regulation FD.Journal of Accounting and

证券分析师研究报告篇9

去年，国内多数券商研究所所长换了一圈，今年变动的主角是大券商的明星分析师。

“不信你去看看，去年上榜《新财富》的分析师，现在大部分都走了。”太和顾问薪酬专家蒲世林告诉《投资者报》记者。

研究员变动潮

和往年不同的是，今年以来研究员变动涉及的都是大型券商和明星分析师。

中信证券一些行业首席分析师今年纷纷转战自营部门；首席策略师于军调任资产管理部门担任总经理；TMT（科技、媒体和通信）行业有研究员转向机构销售。医药首席分析师姚杰也在公司内部变动。

除了在本公司流动的，也有投奔卖方机构的。原通信行业首席分析师张兵去了一家新成立的基金公司――浙商基金，担任投资总监。

张兵领导的团队于2010年度获得CCTV、《中国证券报》举办的“中国证券分析师金牛奖”TMT行业第一名；多次入围《新财富》“最佳分析师”评选，并于2004年、2006年、2007年三次获得“最佳分析师”荣誉。

申银万国研究所原策略团队5个人走了两个。去年他们曾获得《新财富》“最佳分析团队”第一名，包括袁宜、朱安平、凌鹏、夏钦、冯宇。

出走的两人是袁宜和朱安平。袁宜的去向是富国基金，担任首席经济学家。朱安平则到一家保险资产管理公司做投资。

海通证券研究员则被同行挖角，一方面其保险首席分析师被中信高价挖走，另一方面一些小型券商也将手伸向了海通，仅华创证券就高价挖走其煤炭行业首席分析师等3人。

兴业证券原首席宏观分析师董先安也于2月份离职，目前任职北京领先国际金融资讯公司首席经济学家。该公司是第三方咨询机构。

摩根士丹利首席中国经济学家王庆博士提出辞职。国泰君安的元老――首席经济学家李迅雷也传出要换东家的消息。国泰君安后来出面称，李的离职还未定下来，还在沟通商谈，但不可否认的是，李已经有离开之心。

上述券商遭遇离职困局，银河证券则是从其它机构“挖角”。

银河现任的首席经济学家潘向东此前供职光大证券研究所，2010年其领导的光大证券宏观经济研究小组，在《新财富》评选中位列第五位。首席策略分析师孙建波来自基金公司。石化分析师裘孝锋的老东家则是招商证券，曾获得2010年《新财富》分析师石化组第二名。

银河大手笔引入的人才并不局限在研究人员，其销售交易部同样在招兵买马，目前已有华泰联合证券的两位销售人员转至银河证券。

“正常的人员流动”

中信证券多数首席行业分析师调离研究岗位，有些媒体担忧该公司“将会遭遇困境”。面对这种猜测，中信证券研究所的媒体联络人对《投资者报》记者表示，并不准确。

“这是每年行业中正常的人员流动，分析师从研究部门转向投资部门，可以说是高升了，是肯定了研究员的能力，怎么是困境呢？”上述中信人士如此反问，“至于他们离开造成的职务空缺，会从公司内部继续培养提拔。”

上海一位老牌券商人士也向《投资者报》记者表达了相同的意思，对于研究人员来说，由研究到做投资，是正常的职务规划，相对百人的研究队伍，走两三个人是正常的，没有什么关系。

蒲世林告诉记者，这个行业人才流动一直很厉害。《上海证券报》公布了一组数据，最近两年券商研究所高级分析师的流动率在25%~30%，平均每四年就完全换一次血。

针对研究员离职变动频繁的现象，上述业内人士分析表示，近几年来，国内资产管理业务迅速发展，研究人才又通常是投资经理的后备库，人才培养的速度跟不上发展，因此挖角离职现象时有发生。

“面对人才经常被挖，我们也很苦恼。不可能出台限制流动的措施，有时候也只能抱着向业界输送人才的心态了。”上述业内人士说，“和其他券商不同，我们倾向于自己培养人才，极少数从别处挖角。”

平均年收入上百万

证券行业中薪酬最高的莫过于保荐人，动辄拿百万年薪。现在，研究所的明星分析师身价也被爆炒至几百万，最高的甚至能达到500万元，直逼投行收入。

券商分析人员的薪酬分成几档：明星分析师、资深分析师、有一定经验的分析师、刚入行的分析师。

蒲世林给记者提供的数据显示，公司以“固定薪酬+年终奖”方式给付的研究员固定薪酬，平均为79.2万元，总现金收入平均为137万元，其中高的能达340万元。

据悉，对于宏观、策略以及重要行业的明星分析师，年薪300万元只是行业平均水准，有些分析师的价码甚至高达500万元。

给出价码最高的恐怕要数传闻中的银河证券了。业内盛传“银河证券为了吸引一流分析师加盟，给出的最高价码是年薪500万元”。《投资者报》记者联系了银行证券新闻发言人，他在外地出差，没有对传闻作出评价。

不过蒲世林也提到，不是所有券商研究员都有这样的身价，少的也就十几万元。目前大家哄抢的是明星分析师。

明星分析师身价如此之高，一个很重要的原因是为了能吸引更多的分仓收入。

证券分析师研究报告篇10

【关键词】股票非预期收益 总风险 非预期会计收益 会计收益预测修正

一、引言

在对股票非预期收益的研究中，最早起始于Ball和Brown（1968）的研究，将股票非预期收益与公司非预期会计收益进行回归，用来检验会计收益的价值相关性。Chambers和Freeman（2005）提出了反映与非预期会计收益相关的风险度量模型。本文基于宿成建（2012a，b）提出的股票非预期收益定价模型框架来检验总风险、系统风险对会计收益反映系数及分析师盈余预测修正系数的风险效应。

二、实证检验

（一）会计收益反映系数的风险效应

在分析风险与ERC的关系中，模型的设置尤为重要。根据前面的理论和实证分析发现，宿成建（2012a，b）提出的三因素模型是一个可以精确解释股票非预期收益的正确模型，那么，是否可以参考Chambers等（2005）的框架，将总风险加入到因素模型中，来考察总风险对ERC的影响呢？也就是通过如下模型，来考察γ1+δ1总风险对ERC的影响，或者说高风险公司具有高的δ1值。即有如下回归方程：

由于γ1+δ1包含了ERC（γ1）和总风险（δ1）的总效应，用以上模型来刻画总风险对ERC的影响不能直接看出总风险对ERC的关系，并且，总风险还不能作为独立变量来解释股票非预期收益。表1所报告的结果显示，总风险变量为内生变量，因此将总风险变量作为控制变量加入多元回归方程来研究总风险与ERC的关系所得出的结论将不具备稳健性。此外，根据前文分析，由于TRUE和SRUE分别是非预期会计收益（UE）与总风险和系统风险的乘积，因而，UE与SRUE与TRUE就存在无法避免的多重共线性问题。本文采用宿成建（2012）提出的股票非预期收益定价模型框架来检验会计收益反应系数、分析师盈余预测修/正系数的风险效应。通过以上的分析，将检验如下假设：

假设1：ERC随着总风险增加而增加；假设2：高总风险公司对证券分析师预期的会计收益增长信息存在风险补偿效应；假设3：ERC随着系统风险增加而减少；假设4：高系统风险公司对证券分析师预期的会计收益增长信息存在风险补偿效应。

表2报告了使用标准Fama和French（1973）方法得出的时间序列横截面回归模型估计系数。PanelA和PanelB分别报告了市场风险溢价在3%和5%条件下的股票非预期收益的回归模型估计结果。被解释变量的样本区间是从2004年4月至2011年3月，作为解释变量的贝塔则起始于2002年1月。表6 PanelA所示，高总风险组合股票的ERC是2.217，T值8.154；低总风险组合的ERC是1.285，T值5.259。因此，高风险组合股票的ERC与低风险组合的ERC之差是0.932，说明股票高总风险越高具有更高的ERC，假设1得到验证。这个结果与Chambers等（2005）的预测一致。然而，无论是高风险组合股票还是低风险组合，反映证券分析师预期的会计收益增长信息的分析师盈余预测修正变量的估计系数却没有显著差异，说明股票价格对证券分析师预期的会计收益增长信息不存在总风险补偿效应。因而，假设2没有得到验证。

表2Panel B所示，高系统风险组合股票的ERC和REERC估计系数均分别显著大于低系统风险组合股票的ERC和REERC的估计系数，并且估计系数是经济意义和统计意义上是显著的，说明ERC随着系统风险增加而增加，并且，对于高系统风险公司，证券价格对证券分析师预期的会计收益增长信息存在系统风险补偿效应。假设3和假设4得到验证。假设3的结果与Cready，Hurtt，和Seida（2000）的预测一致，与Collins和Kothari（1989，p167）报告的ERC与贝塔呈负相关则相反。本模型的预测与现有金融理论相吻合，即高风险需要高收益进行补偿，意味着相对高的ERC（或REERC）反映系数效应。

三、结论

本文检验了总风险、系统风险对会计收益反映系数及分析师盈余预测修正系数的风险效应并发现：第一具有高总风险的股票具有更高的ERC；第二股票价格对证券分析师预期的会计收益增长信息不存在总风险补偿效应；第三ERC随着系统风险增加而增加，并且，对于高系统风险公司，证券价格对证券分析师预期的会计收益增长信息存在系统风险补偿效应。

参考文献

[1]宿成建.2012a：《非预期股票收益理论与实证研究―基于中国股票市场的检验》，2012CICF中国金融国际年会论文，《投资研究》，2014，33（7）：126-143.

[2]宿成建.2012b：《股票非预期收益定价的三因素模型研究―基于中国股票市场的检验》，2012第十届金融系统工程与风险管理年会优秀论文，《系统工程理论与实践》，2014，34（3）：600-612.