长期投资理论十篇

长期投资理论篇1

长期股权投资成本法核算中,投资方企业由于涉及到对冲减投资成奉的确认和享有投资收益份额的确认,会计实务处理有一定难度。本文侧重于实务核算中的会计分录处理,考虑了一些处理细节,没有使用教材中的计算公式,意在化繁为简,便于理解。论文频道的管理学论文提供参考内容。 解长期股权投资成本 一、初始投资成本的确定 初始投资成本的确定账务处理比较简单,但必须引起注意的是非货币性资产投资,税法规定应在投资发生时,投资方要将其分解为按公允价值销售有关非货币性资产和投资两项经济业务进行账务处理,故非货币性资产投资可能会发生所得税,此时税金要计人投资方长期股权投资成本。 [例1]东方公司2000年4月1日购入甲公司股份20000股,购入价每股30元,支付相关税费20000元,占甲公司表决权资本的10%尔厅公司准备长期持有该股份。 尔方公司购入甲公司股份时会计分录为: 借:长期股权投资——甲公司620000 贷:银行存款620000 二、投资年度的利润或现金股利的处理 [例2]承例1,甲公司2000年5月2日宣告分派现金股利,每股0.5元。 东方公司的投资发生在被投资企业宣告发放股利前,属于清算性股利,应该冲减长期股权投资成本。 借:心收股利10000 贷:长期股权投资——甲公司10000 三、投资年度后利润或现金股利的处理 投资年度后发放的现金股利,可能包含了投资收益和清算性股利两部分,因此要分清投资前后利润的实现情况,确认属于投资收益的金额和冲减长期股权投资成本的金额。 第一种情况:发放股利小于或等于投资企业按照投资后被投资企业实现净利润应享有份额 [例3]甲公司2000年度实现利润60万元,其中1～3月实现净利润10万元。2001年5月1日宣告发放现金股利40万元。 东方公司账务处理如下: 应该确认的应收股利为4万元(40x10%);由于4～12月甲公司实现净利润50万元,东方公司投资甲公司后按实现净利润应该享有的收益份额为5万元(50x10%)。东方公司分得的现金股利4万元少于其按净利润计算应该享有的收益份额5万元,说明2000年度冲减成本的1万元清算性股利已经被现在实现的净利润所弥补。故除了应该将现金股利全部确认为投资收益外,还要将2000年5月冲减的长期股权投资成本1万元转回确认为投资收益。 长期股权投资成本法核算中,投资方企业由于涉及到对冲减投资成奉的确认和享有投资收益份额的确认,会计实务处理有一定难度。本文侧重于实务核算中的会计分录处理,考虑了一些处理细节,没有使用教材中的计算公式,意在化繁为简,便于理解。论文频道的管理学论文提供参考内容。 解长期股权投资成本 一、初始投资成本的确定 初始投资成本的确定账务处理比较简单,但必须引起注意的是非货币性资产投资,税法规定应在投资发生时,投资方要将其分解为按公允价值销售有关非货币性资产和投资两项经济业务进行账务处理,故非货币性资产投资可能会发生所得税,此时税金要计人投资方长期股权投资成本。 [例1]东方公司2000年4月1日购入甲公司股份20000股,购入价每股30元,支付相关税费20000元,占甲公司表决权资本的10%尔厅公司准备长期持有该股份。 尔方公司购入甲公司股份时会计分录为: 借:长期股权投资——甲公司620000 贷:银行存款620000 二、投资年度的利润或现金股利的处理 [例2]承例1,甲公司2000年5月2日宣告分派现金股利,每股0.5元。 东方公司的投资发生在被投资企业宣告发放股利前,属于清算性股利,应该冲减长期股权投资成本。 借:心收股利10000 贷:长期股权投资——甲公司10000 三、投资年度后利润或现金股利的处理

长期投资理论篇2

【论文摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位，是因为它以长期持有被投资单位股份为目的，意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题，提出建立全面的风险管理体系，包括完善企业法人治理结构，合理化企业内部组织结构，健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制，有效防范股权投资风险。

【论文关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构

一、企业长期股权投资面临的风险

长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：

(一)投资决策风险

1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。

2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。

3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。

(二)投资运营管理风险

1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。

2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。

3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。

4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理;另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。

5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。

(三)投资清理风险

1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。

2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。

长期投资理论篇3

长期股权投资应根据不同情况，分别采用成本法和权益法核算。当投资企业对被投资单位无控制、无共控制且无重大影响时，长期股权投资应采用成本法核算。我国《企业会计准则——投资》（以下简称“准则”）对被投资单位实现净利润情况下成本法的处理作了详细规定，对被投资单位发生净损失情况下成本法的处理，却未作任何说明，然而这种情况在实务中很具代表性。鉴于此，本文拟就被投资单位发生亏损情况，对长期股权投资成本法的会计处理进行探索，并予以案例分析。一、投资年度的具体处理我国公司法规定，公司在纳税、弥补亏损和提取法定公积金和公益金前，不得分配股利。公司当年无利润时，一般不得分配股利，但经股东大会决议也可用盈余公积(弥补亏损后)分派股利。1．被投资单位投资上年发生亏损(或实现盈利)，投资当年盈利若股利全部来自被投资单位对投资前的分派，投资企业应将获得的股利冲减初始投资成本，不确认为投资收益；若股利有部分来自被投资单位对投资后的盈余分派，应根据投资当年实现的净利润计算应确认的投资收益，按获得的股利与确认的投资收益的差额冲减初始投资成本。2．被投资单位投资上年发生亏损(或实现盈利)，投资当年也发生亏损若股利全部来自被投资单位对投资前的分派，投资企业应将获得的股利冲减初始投资成本，不确认为投资收益；若股利有部分来自被投资单位对投资后的分派，应根据投资后被投资单位发生的净亏损计算应确认的投资损失，按获得的股利与确认的投资损失的合计数冲减初始投资成本。二、投资年度以后的具体处理投资准则规定，被投资单位宣告分派的股利，投资企业按应享有的部分确认为当期投资收益，但投资企业确认的投资收益，仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的被投资单位宣告分派的股利超过接受投资后产生的累积净利润的部分，作为初始投资成本的收回，冲减投资的账面价值。故笔者认为，被投资单位在投资年度以后发生净损失，投资企业应将获得的股利作为初始投资成本的收回，并确认投资损失。计算公式为：应冲减的初始投资成本的金额=(投资后至本年末止被投资单位累积分派的股利－投资后至上年末止被投资单位累积的净损益)×投资企业持股比例－已冲减的初始投资成本；应确认的损失=应冲减的初始投资成本－当年获得的股利。值得一提的是，若被投资企业亏损年度未分配股利，则投资企业当年无需作会计处理，但在以后年度计算“投资后至上年年末止被投资单位累积的净损益”时，应包括该亏损部分。另外，投资企业在亏损年度大额冲减初始投资成本，这很容易导致长期股权投资账面价值减至为零，甚至出现负数，然而我国投资准则未规范投资企业应冲减的初始投资成本超过长期股权投资账面价值情况的处理。笔者认为，结合长期股权投资应具有未来经济利益的实质，我国公司制企业仅负有限责任的法律规定，以及长期股权投资的账面价值受被投资单位实现的净损益与分派的股利的影响需要保留账户以备调整等特点，应在计算出应冲减的初始成本超过长期股权投资账面价值时，以长期股权投资的账面价值冲减至零为限。将应冲减的初始投资成本超过长期股权投资的账面价值的差额作备查登记，待初始投资成本得以恢复时首先冲减备查金额，若有余额再以原冲减的初始投资成本金额为限恢复长期股权投资的账面价值。三、案例分析A企业2000年7月1日以银行存款140万元购入C公司股票，占C公司有表决权资本的10%的股份，并准备长期持有，C公司近年实现的净利润及股利分配情况如下表。C公司净损益情况： 单位：万元年度 2000年 2001年 2002年 2003年 2011年净损益 -200 200 -300 -500 500C公司股利分派情况： 单位：万元宣告分派日 2001年2月 2002年2月 2003年2月 2011年2月 2005年2月宣告分派额 150 500 0 100 1001．2

长期投资理论篇4

论文摘要：价值投资理论经过许多价值投资者的不断完善和 发展 ，已经构建起了以“内在价值”和“安全边际”为核心的价值投资理论体系。但是作为已经取得巨大成功的投资理念，价值投资理论在很多情况下还是被投资者所误解。本文严格界定成长型价值与成长型概念的区别，指出成长型价值是属于价值投资理论，而成长型概念更多是证券市场上的投机炒作。最后，通过分析价值投资理论发展演进的过程来证实上述观点。

在回顾华尔街悠久的 历史 时，不难发现，在早期的很长一段时间里，证券市场就是一个充斥着投机和内幕消息的领域。但是伴随着1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的《证券分析》一书的出版，证券市场的投资理念发生了革命性的变化。这本被后来者奉为“投资者的圣经”的书籍，在其后的岁月内被连续再版，其投资理念深深影响着一代又一代的证券投资者。格雷厄姆用他所倡导的证券分析理论和技巧奠定了价值投资理论的基石，其后的价值投资者都是在格雷厄姆的基础之上，不断引入其他分析方法，形成各自鲜明的投资特色，因此价值投资理念才得以不断衍生和发展，并且一直被广泛使用并沿用至今。

价值投资理论作为证券市场策略和价值分析的众多投资理论之一，其产生至今还不到一百年的时间，但是价值投资理论自产生之日起就对证券投资产生了根本性的影响。在价值投资理论产生之前，证券市场投资理念主要以趋势技术分析为主，通过分析上市公司股票价格的涨跌 规律 来进行投资。而价值投资理论从根本上改变了这一模式，转而强调从公司经营管理的实质以及公司基本财务状况出发来寻找公司的投资价值。

投资与投机

投资和投机是证券市场上证券交易的两种基本行为，并且同样可以在证券市场上获得一定的投资回报，但是两者在根本上有所不同。对此，不同的学者有着不同的理解。亨利•彼特认为，区分投资和投机的标准应该从分析投资的动机入手：买入股票通过长期持有、期望分享股息分红的长期行为是投资；而买入股票仅仅是希望通过不断的买卖来获取二级市场上差价的行为是投机。杰克•弗朗西斯认为：一项交易是短期的还是长期的、是生产性的还是非生产性的、是合法的还是非法的、是理性的还是非理性的均是区分投资与投机的有用标准。《 中国 金融 百科全书》则认为：投机是指利用股票价格波动，以牟取最大利润为目的的短期交易活动，其特点是交易期限短、次数频繁，具有风险性；除此之外都是投资。格雷厄姆认为：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作是投机。

从以上的各种不同表述可以看出，投资和投机有着根本性的不同，而这种不同的实质在于投资和投机的盈利模式。笔者认为，投资和投机的最根本区别就在于风险的可控性：投资是指通过发现和创造价值来获取回报，其风险可控；而投机是指承担较大的获利不确定性，并以此来获取相应的回报，其风险不可控。从格雷厄姆的表述中，可以发现投资相对于投机而言，具有以下特点：投资是建立在对投资对象详尽的研究分析基础之上，通过客观地研究来创造价值，而投机则是通过主观的判断来获取收益；投资能够保证本金安全；投资能够保证满意的回报。

价值投资理论的定义

价值投资理论从产生以来，一直就建立在证券市场的三个基本特征基础之上：证券市场上的上市公司股票价格受一些影响深远而又变幻莫测的因素所支配，正是这些因素导致股票的市场价格在不断变动；上市公司本身的内在价值却不同于其证券市场价格的起伏不定，而是相对稳定的。股票的市场价格在短期可能会偏离公司的内在价值，但是从长期来看，市场价格会逐渐向内在价值回归；如果在上市公司股票的市场价格低于其内在价值时进行购买，肯定可以获得稳定的回报，而内在价值与市场价格之间的差距就是“安全边际”。

证券市场的三个基本特征指出了价值投资理论最重要的两个概念：内在价值（intrinsic value）与安全边际（margin of safety）。价值投资理论的核心就是对上市公司内在价值的评估。所谓内在价值，就是上市公司的资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。

上市公司的股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是由上市公司自身的经营状况和盈利能力所决定，在一段时间内是相对稳定的；而市场价格则由证券市场上的资金供给所决定，在短时间内可能会变化较大。因此往往会出现市场价格偏离内在价值的情况。沃伦•巴菲特指出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的 计算 并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。

安全边际是价值投资理论的简练概括，就是上市公司股票的内在价值超过其市场价格的部分，也是价值投资者能够稳定获取的投资收益。一般来说，安全边际越大则代表投资风险越小，而相应的获利能力越强。

对于内在价值的理解，随着价值投资理论不断完善，其内涵出现了一些差别。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，强调上市公司的绝对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加入菲利普•费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计入公司的内在价值当中。在格雷厄姆和费雪投资理念有机结合的基础上，进而形成了目前价值投资理论的理论基础，这也就是最成功的价值投资者沃伦•巴菲特所认同的价值投资理念。

格雷厄姆在分析上市公司内在价值时，看重上市公司的有形资产，而不看重上市公司的无形资产，如专利、品牌等。格雷厄姆认为价值是被事实所确定的价值，这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。所以，格雷厄姆在其投资分析中，主要在寻找市场价格与内在价值的比值偏小（也就是安全边际较高）的股票进行投资，通过买入并持有，等到其市场价格上涨体现其内在价值时，便可以获得可观的投资收益。

费雪则把上市公司内在价值的内涵进行了一定的扩充，他把这样的“内在价值”称为 企业 的特质，即上市公司所拥有的高于一般水准的能力，能够使得公司利润逐年递增。相比之下，他更加看重上市公司的未来发展所带来的价值，也就是那些能够增加公司价值的因素。他认为可以通过对获利能力超过平均水平的上市公司进行投资，借助于其强大的盈利增长来获取可观的超额利润。

综合格雷厄姆和费雪对于价值投资理念的定义，不难发现，尽管不同的价值投资者的理解有所差别，但是其实质是趋同的。尽管在公司内在价值的定义上不尽相同，但都来自于上市公司本身，这其中包括有形的资产、收益和股利，还包括无形的独特竞争力、优秀的获利能力、出色的经营管理能力，甚至还包括对上市公司未来发展的良好预期等。价值投资者都认可上市公司的市场价格是围绕内在价值上下波动的，并且迟早会向价值靠拢。价值投资是通过寻找优秀的投资对象而从中获利，其持有时间的长短仅在于价值投资者个人对市场的把握，而不是区分价值投资与非价值投资的关键。

笔者认为，价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，以此来决定股票买卖策略的一种投资理论。价值投资理念的核心思想，认为内在价值是确定股票价格的核心因素，只有在股票价格低于内在价值时，即存在安全边际时，才会做出买入操作。格雷厄姆以及其后的价值投资者的投资理念都是一脉相承的，而仅仅在价值投资的主要步骤的一个或几个环节有所差异，这些环节包括怎样寻找低估的证券、如何确定股票的内在价值、构造投资组合的方法。

价值型投资、成长型投资与成长型概念

成长型投资（growth investing）一直以来被误认为是一个跟价值型投资相对立的概念。绝大部分投资者认为，价值型投资就是指投资于股票价格低于其帐面价值的上市公司股票，从上市公司股票价格的恢复性上涨中获利；而成长型投资则正好相反，指的是投资于具有高于平均水平的销售及利润增长率、处于快速 发展 阶段的上市公司股票，通过其高速成长带来未来股价上涨而从中获利。这种看法体现到投资操作上，则是价值型投资者和成长型投资者从来不会在同样的时间买进同样的股票：价值型投资者选择的买入时机为上市公司公布利空的消息时（如利润每况愈下、公司收益处于下降或没有收益、公司最新消息令市场失望等）；而成长型投资者则选择上市公司公布利好的消息（如利润上升、收益加速增长、公司公布的业绩超过预期等）时买入。正是基于上述概念，很多投资者认为伴随着证券市场涨跌的交替出现，相对应地采取价值型投资和成长型投资才是最佳的获利模式，即在熊市到来时选择价值型投资，通过选择被市场低估的股票来规避市场风险，而到牛市来临时选择成长型投资，通过利用市场热点获得较高的投资收益。

其实，上述的这些观念误解了成长型投资的真谛。成长型投资并不等同于成长型股票，成长型投资是指投资于具有长期持续获取超过平均水平的销售和利润增长率的上市公司的股票。事实上，这种真正具有长期持续获利能力的上市公司是罕见的，投资大师费雪在其全部投资生涯中所发现的具有长期成长性的上市公司也屈指可数，寥寥无几。

在证券市场上之所以成长型投资会被广泛提及，能够在很多上市公司的股票上得到应用，最主要的原因是投资者往往将“成长型投资”与“成长型概念”混为一谈。所谓的“成长型概念”，就是证券市场上经常蜂拥出现的投资热点，如新技术、新专利、新产品、新市场，通过超乐观的财务业绩预测，来凭空描绘超出想象的美好前景，构造一种不切实际的高速增长。这样的成长型概念往往只能体现在对上市公司的发展预期上，难以带来实质性的增长，尤其是没有长期稳定的实质性增长。但是成长型概念却具有与生俱来的优势，能够吸引投资者的追捧，特别是在牛市环境下。从美国证券市场的发展经验来看，无论是20世纪60年代 电子 半导体成长概念，还是20世纪90年代的生物工程、 网络 科技成长概念，最终只不过是资金追捧出来的泡沫，只有其中真正具有长期成长性的上市公司如ibm、微软、英特尔才能够脱颖而出，给投资者带来长期持续而稳定的投资回报。

基于上述分析，笔者认为，随着价值投资理论的不断完善和发展，证券市场的新发展赋予了当代价值投资理论更多更新的内涵。格雷厄姆所推崇的以寻找市场价格低于上市公司绝对价值的投资品种的投资模式，是属于价值投资理论的，同样以费雪为代表的寻找具有长期持续成长能力的投资品种的投资模式，同样属于价值投资理论。成长型价值只不过是将更多的未来盈利增长计入上市公司的内在价值。因此，本文认为以费雪为代表的成长型投资实际上属于当代价值投资理论范畴，而证券市场上所谓的“价值型投资与成长型投资”分类，实际上只不过是价值投资与成长型概念的区别罢了。

价值投资理论的演进

价值投资理论从20世纪初产生至今，只有不足百年的 历史 ，但是追随价值投资理论的价值投资者们却取得了令人瞩目的投资业绩。不过，价值投资理论体系的构建并不是一蹴而就的，而是价值投资者经过不断在继承前人研究的基础之上，结合自己的投资实践来不断完善和发展的。在价值投资理论演进的过程中，有四位价值投资者对价值投资理论体系的完善做出了巨大的贡献，他们分别是本杰明•格雷厄姆、菲利普•费雪、彼得•林奇和沃伦•巴菲特。

本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。受到所在时代的影响，格雷厄姆在应用价值投资理论时，往往都是在寻找被市场绝对低估的投资品种，对安全边际的要求远远要超过对公司本身经营状况的要求，并且格雷厄姆在 计算 企业 的内在价值时，只将企业的有形资产算作企业的内在价值，而剔除企业的无形资产，这样所计算出来的企业内在价值属于企业最核心、最具有安全性的价值。事实证明，在证券市场陷入低迷的时候，格雷厄姆的投资策略和投资技巧显得格外有效。格雷厄姆的价值投资理论能够表现出对持续低潮的抗跌能力，还可以表现出在弱市中较强的获利能力，一旦证券市场行情开始转好，依照格雷厄姆的价值投资策略所购入的大量低价股就可以籍此获得巨大的回报。

菲利普•费雪同样为价值投资理论做出了巨大的贡献。与格雷厄姆强调“价值绝对低估”有所不同，费雪更加强调投资品种的“成长性”。如果说格雷厄姆看重的是股票价格与内在价值之间的绝对价值的话，那么费雪更加看重企业盈利改善来保障股票价格未来增长的相对价值。费雪所看重的“成长型价值”，非常清楚地体现在他价值投资理念中的集中投资（费雪的投资组合中从来不超过10只股票）和长期持有（费雪持有摩托罗拉达21年之久），这与证券市场上盲目地炒作“成长型概念”的投机，有着截然不同的差别。因此，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现去投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。

彼得•林奇是率先将格雷厄姆和费雪的投资理念结合起来，并且成功运用到投资实践中的价值投资者，因此在彼得•林奇的投资理念可以非常清晰地看到格雷厄姆和费雪的影子。在彼得•林奇的投资组合，有绝大部分是按照费雪的价值投资理论而买入的证券市场上极少数优秀公司，并且通过长期持有获取超额投资回报；而剩下部分则充分发挥格雷厄姆价值投资理论的优点，不断寻找被市场所低估的公司股票，在企业的恢复性上涨中获利。借助于格雷厄姆和费雪价值投资理论中的优点，彼得•林奇取得非常成功的投资业绩。

沃伦•巴菲特是将格雷厄姆和费雪的价值投资理论彻底融合，并且取得非凡成就的价值投资者。巴菲特常说，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的费雪”。巴菲特是借助于格雷厄姆的方法找到了市场犯错误的机会，而借助于费雪的集中长期持有的理念实现了财富的巨幅增长。巴菲特将价值投资理论中的“成长型价值”演绎得淋漓尽致，他所长期持有的上市公司都能够保持快速而持续的成长，最终都成为拥有巨大市值的公司，巴菲特也借此成为了最成功的价值投资者。

在价值投资理论从格雷厄姆、费雪到巴菲特的不断融合和完善中，可以看到，价值投资者彻底地将成长型价值从成长型概念投机中剥离出来，融入到价值投资理论中，给价值投资理论中的“内在价值”和“安全边际”赋予更多的内涵。

参考 文献 ：

1.本杰明•格雷厄姆，戴维•多德.证券分析.海南出版社，1999

长期投资理论篇5

最近，有证券投资方面的专家提出，如果没有全面深入地了解某个企业的财务状况就进行盲目的投资是极其不理智的行为。那么对于普通的老百姓来说，想要通过股票市场来获取利益，究竟要如何做？中国现在的证券市场究竟是一个什么样的状况？结合市场状况，我们应当怎样进行投资？本文从现代价值投资理论的角度来看，浅析现代价值投资理论的内涵与目前中国证券市场的效率状况及特点，帮助投资者选择证券投资的正确途径。

【关键词】

现代价值投资理论;有效市场;无效市场;证券投资

0 前言

现代价值投资理论，它是不同于古典证券投资理论的一种适用于目前证券市场效率状况的一种价值投资理论。古典证券投资理论认为证券市场是一种可预测的市场，即通过一些技术分析和基本分析是可以获取超额回报的。现代价值投资理论认同证券市场的长期有效和短期无效，也就是说长期来看股价不可预测，而短期则是可预测的，其相应的投资策略也是长期与短期相结合，既能应对有效市场也能应对无效市场。

1 有效市场与无效市场

1.1 有效市场假设

有效市场假设将证券市场分为三种：弱式有效市场、次强有效市场和强式有效市场。

弱式有效市场是指投资者即使通过分析历史信息（技术分析）也无法在证券市场上获取超额回报。

次强有效市场是指投资者即使通过分析公开信息（基本分析）也无法在证券市场上获取超额回报。

强式有效市场是指投资者即使通过分析内幕信息也无法在证券市场上获取超额回报。

1.2 被动投资与主动投资

如果证券市场是富有效率的，那么就意味着股价很难预测。在次强有效市场，只有内幕信息才能带给投资者超额的收益;而在强式有效市场，即使投资者知道内幕信息也无能为力。从证券市场的监管来看，哪种信息能带来超额回报，那种信息的来源、传播途径就将会被严格监管，也就是说，在合法的范围内，想要在富有效率的市场中盈利，就只能选择被动投资策略，即组合投资和长期持仓。

反过来看，如果证券市场是相对缺乏效率的，就意味着存在反应不足和过度反应的现象。那么，历史信息和公开信息就可以给人们带来收益，简单地组合投资和长期持仓就不是最好的选择。此时，就应该选择主动投资策略，精选个股、逢低建仓。

综上所述，从长期来看，证券市场是富有效率的，因此应该组合投资、长期持仓;但短期证券市场又存在低效率的现象，因此也应该在适当的时机精选个股、逢低建仓。

2 现代价值投资

2.1 精选个股

在短期证券市场出现低效率现象的时候，我们就可以通过技术分析和基本分析来获取超额回报。在技术分析方面，可以通过分析价格波动和市场趋势来进行投资;在基本分析方面，可以对企业的财务状况进行分析，认真研究企业的三大报表，同时也可以通过运用股利贴现模型来计算一下自己的期望收益。

2.2 逢低建仓

当市场缺乏效率的时候，股价经常会存在反应过度的现象，即瞬间涨幅过大，紧接着就会下跌;瞬间跌幅过大，紧接着就会上涨。这些现象就意味着我们可以再股票大幅下跌后买入，大幅上涨后卖出，以获得最大收益。

2.3 组合投资

长期来看，证券市场还是富有效率的，那么采取被动的投资策略就是最正确的选择。被动投资首先就是组合投资，即俗话所说的不把所有的鸡蛋放在一个篮子中，不止单单将资金投入一只股票。这是在股价不可预测时，帮助投资者规避风险、最大化收益的最好的方法。

2.4 长期持仓

长期持仓是被动投资的重要一步，也是现实生活中投资者很不容易做到的事情。看到所买股票上涨就急于抛售，这种做法只能使投资者获得短期利益，无法有更长远的利益。“今天买，明天卖”不是一个明智的投资者应该有的行为。

2.5 泡沫离场

在所投资的股票到达一个相对不现实的高价时，投资者不要被收益冲昏头脑，等待股价进一步攀升。这时，理智的做法应当是及时出售，在这个股价虚高的泡沫破碎之前全身而退，才能获得最大的回报。

3 总结

如今，投资证券市场是许多人增加收入的重要来源，但是盲目地投资必然不会带来长期的可观收益。只有充分了解和把握目前证券市场的效率状况，在长期和短期，市场有效和无效时，采取不同的、合适的投资策略才是正确的选择。现代价值投资理论是指导证券投资的一种重要的理论，将其合理地应用于证券市场的投资中，必将为投资者创造更大的价值。

【参考文献】

[1]尹晓冰.公司财务管理――中国实践[M].哈尔滨工程大学出版社，2013

长期投资理论篇6

【关键词】证券投资战略 比较 分析 融合

随着证券市场的发展,证券投资战略受到了越来越普遍的重视。越来越多的机构和个人都认识到,证券投资战略问题是关系到投资机构或个人能否在激烈的投资市场竞争中生存与发展的生死攸关的问题。其实,证券投资战略问题一直是美国等发达国家投资理论界和投资实务界最为关注的核心问题之一,从早期的比较直观的研究方法,到现代的高度理论化与体系化的研究方式,经历了100多年的发展过程,并且还处于不断发展完善的过程中。对证券投资战略的理论研究流派可谓繁多,其中比较具有代表性的有基本分析、技术分析、学术分析、心理分析四大流派。这四大流派,各自都有杰出的投资理论家和投资实践家为代表,并各自发展出投资风格不同的专业投资机构。

一、四大流派的对比分析

基本分析流派是机构投资人的主流学派,它以价值分析理论为基础,即以上市公司的基本财务数据作为投资分析基础与投资决策基础的投资分析流派,它的分析方法体系体现了以价值分析理论为基础、以统计方法和现值计算方法为主要分析手段的基本特征。基本分析流派的两个假设为“股票的价值决定其价格”、“股票的价格围绕价值波动”,价值是其测量价格合理与否的尺度。

技术分析流派技术分析流派是指以证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间等市场行为作为投资分析基础与投资决策基础的投资分析流派。该流派以价格判断为基础,以正确的投资时机的抉择为依据。也可以说,它是以历史交易数据为基础,直接对证券市场的市场行为进行分析。

学术分析流派的哲学基础是“效率市场理论”,投资目标为“按照投资风险水平选择投资对象”,投资理论主要是投资组合理论、资本资产定值理论以及有效市场理论等,投资目标的原则是“长期持有”投资战略以获取平均的长期收益率。它对机构投资人有较大影响,这主要表现在退休和养老基金和指数基金家族的发展趋势上。

心理分析流派主要对个体和对群体进行心理分析。个体心理分析旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题,群体心理分析是为了解决投资者对市场中其他投资者的心理活动特征的把握问题,旨在保证投资者在研究投资市场过程中的正确观察视角。比较起来,这四个流派在以下几个方面有所区别。

1、投资理论思想基础

在这一点上,学术分析流派与其他流派是不一致的。学术分析派属于消极投资战略。学术分析流派认为人是不能战胜市场的,任何的分析和预测都是徒劳,从长期看,没有人能够对投资时机做出正确的判断,因此采用买入并长期持有的战略。相反,基本分析流派、技术分析流派、心理分析流派都属于积极投资战略。积极的投资战略认为人可以战胜市场,人是能够持续稳定地对投资市场的未来运行轨迹做出准确的预测。

2、投资时间周期

学术分析流派强调对投资对象的选择,强调买入后的长期持有,否定投资时机的判断,否定预测的可靠性,是真正的长线持有者。基本分析流派在宏观决策时带有时机抉择特征,微观决策时带有长期持有特征,总体上说,以长线、中线为主。技术分析流派强调对市场波动性的掌握,认为短期市场价格的趋势较长期价格趋势更为重要,在短期价格波动中,依据价格技术图表和指标,逢高卖出逢低吸纳可以赚取更大利润。所以,技术分析流派要充分利用市场的波动来赚取差价,以短线与中线为主。心理分析流派在市场心理分析的基础上强调对市场价格长期波动的捕捉,以长线、中线为主。

3、投资管理成本

证券投资管理成本主要由交易成本、信息成本、科研成本等方面构成。学术分析派采用长期持有战略,在选择投资组合、买入时机、持有投资组合方面都不需要人为的干预,管理成本低。基本分析流派需要对宏观经济形势、行业状况、公司经营状况等进行分析研究,既要研究众多上市公司的情况,又要研究宏观经济、产业景气度,因此,信息成本、科研成本最高。技术分析流派从股票的成交量、价格、达到这些价格和成交量所用的时间、价格波动的空间等几个方面分析走势并预测未来,完全以证券交易的历史数据为分析对象,管理信息成本低,但科研成本较高,它需要不断开发和检验新的技术分析方法,又由于它是以中、短线操作为主,交易成本较高。心理分析流派也需要构建证券交易的心理测度指标体系,因此其信息成本与科研成本较高。

4、投资时机选择

心理分析流派在四大流派中有着比较明显的优势。在股票市场大趋势转变的初始阶段,学术分析派、基本分析派与技术分析派都缺乏有效的投资思想与技术手段加以认定,而心理分析流派对战略性投资时机的判断从性质上而言有较为准确的把握,重视对市场中其他投资者的心理活动特征、市场的群体心理特征的把握。学术分析流派在对未来形势的判断上采取不做判断、不予理睬态度,基本分析流派无法判断,技术分析流派则会频繁地判断并频繁地改正判断,追逐热点。

二、对有效市场假说理论的验证

基本分析流派促生了有效市场假说理论,而有效市场假说理论反过来又批判了基本分析、技术分析流派,产生了消极投资战略的学术分析派。对有效市场假说理论的反复验证,促进了对证券市场非理性成分的研究,诞生了行为金融学等心理分析流派。

1、有效市场假说的孕育

基本分析流派兴起与繁荣孕育了有效市场假说。美国1929年证券市场的大崩盘直接促进了证券分析科学的发展,使得以Graham为代表的基本分析流派应运而生,并得到了广泛的认同,在大萧条后成为证券市场主要的投资战略流派。基本分析流派通过对决定股票内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业状况、公司经营状况等进行分析,评估股票的投资价值和合理价值,与股票市场价进行比较,低于其“内在价值”便买入,高于其“内在价值”就抛出。1965年,法玛(Engene Fama)注意到这一现象,提出:数以千计的专业人士在积极地寻求着被错误定价的证券,一旦找到这样的证券就会对之进行交易从而影响其价格,使之趋于合理。如果他们能够快速高效地获得这些信息,那证券市场的定价功能是高效的,这就是市场的有效性。

2、有效市场假说对基本分析、技术分析流派的冲击

有效市场假说理论形成后,给基本分析流派与技术分析流派带来了巨大的冲击。有效市场假说理论认为,当给定当前的市场信息集合时,投资人不可能发展出任何交易系统或投资战略以获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率的超额收益。这一结论是投资学术界最重要的观点,它从根本上否定了绝大多数职业投资家的存在价值及绝大多数职业投资家所使用的投资方法的存在价值。按照投资学术界的比较形象的说法,一个赫赫有名的职业投资家与一只大猩猩相比,实际上具有预期相同的股票投资能力。

3、对有效市场假说理论的质疑

“理性投资者”、“价格反映了所有公开信息”是有效市场假说理论的前提,但在实际中,我们看到人们并不按照理性预期理论所描绘的方式行事,投资者也许不知道如何解读所有已知的信息。证券市场充斥大量的与有效市场理论相悖的异常现象,如股票收益的日历效应和规模效应。所以,有效市场理论并不能完全解释市场行为。从否定投资人是理性人这一角度出发,行为金融学建立了自己的投资理论。行为金融学认为,投资者是非理性人,情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化,并且其非理将导致市场的非有效,资产价格偏离其基本价值。

三、借鉴与融合各个证券投资战略

虽然证券投资战略分为泾渭分明的四大流派,但四大流派之间经常取长补短,往往以一种流派为主,兼收并蓄其他流派的投资思想。

1、科学运用投资组合理论

学术分析流派的投资组合理论,不仅是学术派的投资战略的核心,而且是各种投资战略必须要考虑的问题。投资的风险可分为系统风险与非系统风险。现资组合理论表明,只要不同资产的报酬率不完全正相关,合并不同资产成为组合就会降低投资风险。价值投资战略以投资分散化作为保障利润的条件之一。这是因为该方法认定自己对股票价值的判断不能保证完全的正确,由于判断过程或操作过程都可能发生失误,那么投资分散化便是十分必要的补救措施之一。技术分析流派与心理分析流派虽然都有自己的战略重点,但无疑都要运用学术分析派的投资组合可以有效地降低风险这一结论。

2、综合运用消极投资与积极投资战略

根据对“投资者是否能够战胜市场”这一问题的不同回答,可划分为积极型股票投资战略和消极型股票投资战略。积极型股票投资战略认为人能够战胜市场,而消极型股票投资战略则相反,认为人不能战胜市场。双方分别在自身哲学基础上构造相应的投资组合。在投资实践中,将二者结合起来,借鉴和吸收各自的有效成分,有助于降低风险或提高收益。有的消极型股票投资管理者可能在不偏离基本原则的基础上,增加积极型投资管理的因素。加强指数法(Enhanced Indexing)就是一种与积极型股票投资战略相联系的指数化管理法。这种策略通过设计,能利用预期收益率准确估计风险和能够控制风险的多样化投资组合。加强指数法的出现反映了投资管理方式的发展出现了新的变化,积极管理与消极管理可以相互借鉴,相互融合。

3、投资战略之综合运用

投资者可以充分吸取基本分析、技术分析和心理分析的各自优势,在股市运行的各个阶段,采用不同的分析技术。在选定买入对象时,运用基本分析方法,在买入的具体时机上运用技术分析,在股市的转折点运用心理分析,等等。

投资是一门科学也是门艺术。从理论所积累的知识基础、描述性知识和程序以及运用的方法等方面看,投资理论是一门科学,但从运用投资理论进行实践来看,它又是一门艺术,包括了决策和行动的艺术。当我们研究证券市场并进行实践的时候,要综合学习基本分析方法、学术分析方法、技术分析方法和心理分析方法,先把理论方面的方法掌握好,再进行心理的修炼,从而才能进行科学、理性、准确的判断和决策。

【参考文献】

[1] 波涛:证券投资理论与证券投资战略适用性分析[M].经济科学出版社,1999.

[2] 乔治・索罗斯:金融炼金术[M].海南出版社,1999.

长期投资理论篇7

[关键词] 内生增长理论 人力资本 技术约束 财政政策

20世纪80年代诞生的内生增长理论，无论在理论上还是在实践上都有着重要的影响。从理论发展的角度分析，内生增长理论主要的贡献在于将“知识”和“技术”在模型中内生化。内生增长理论认为，技术进步既是经济增长之源，又是“知识”内生积累的结果。这样，经济增长就取决于经济系统本身，而不是像新古典增长理论那样是外生的。但这一时期的增长理论学家主要是在完全竞争假设下考察长期增长率的结论。完全竞争条件下的内生增长模型存在一定的缺陷：一是完全竞争假设条件过于严峻，限制了模型的解释力和适用性；二是完全竞争假设无法较好地描述技术商品的特性，即非竞争性和部分排他性，并使一些内生增长模型产生逻辑上的不一致。为了克服上述内生增长模型存在的问题，从90年代开始，增长理论学家开始在更接近现实的垄断竞争假设下研究经济增长问题，提出了一些新的内生增长模型，标志着内生增长理论进入了一个新的发展阶段。基于内生增长理论对我国经济增长问题进行研究，并采取有效的财政政策，对于促进我国长期经济增长具有一定的理论价值与实践意义

一、内生增长理论的基本思路

凯恩斯的有效需求及政府干预经济运行理论于20世纪30年代推出后，在经济学界引起很大震动，但这套理论主要采用静态均衡分析方法，考察的是经济的短期静态均衡和比较静态均衡，因而无法分析长期问题和动态问题。英国经济学家哈罗德和美国经济学家多马试图将凯恩斯的《通论》长期化、动态化，即试图确定在给定假设条件下实现持续充分就业的条件。为此，他们研究了国民收入、储蓄率、资本、劳动生产率等因素之间的数量关系，各自独立地提出了著名的哈罗德――多马模型。这一模型虽然能够部分解释经济增长问题，但主要还是在资本产出系数不变的基础上，强调实现经济增长理想状态的困难性，即所谓“刀刃”问题。基于要素边际收益递减和资本与劳动具有可替代性的假设，以索洛―斯旺模型为代表的新古典增长理论认为，由于资本积累会出现收益递减问题，最终人均产出将停止增长。他们发现，仅靠要素投入并不能解释全部经济增长，为此，他们引入了一个外生的技术进步因素，并认为技术进步是比物质资本和劳动投入更为重要的经济增长的决定因素，虽然新古典增长理论将技术进步对经济增长的作用推向了一个新的高度，但这一理论对知识的生产过程仍然一无所知。因此，如果这个外生的技术进步的来源被切断，经济终究难逃零增长的稳定均衡状态，那么经济的长期增长仍是无法解释的现象。为突破新古典经济增长理论的不切实际的假定前提和最终结论，阿罗在将技术进步“内生化”方面做了最初的尝试。他指出，技术进步与投资过程是联系在一起的，投资都是在做新事情，这无疑将产生新知识，他用“边干边学”(Learning by doing)来解释这一过程。此后宇泽弘文、谢辛斯基等人的研究首次分析了知识积累和技术进步的来源，并强调生产经验的积累或教育投资的内生化知识是经济持续增长的源泉。

20世纪80年代中期以来，以罗默、卢卡斯等为代表的一批经济学家，研究并发展了阿林・扬、熊彼特、阿罗等人的经济增长思想，提出一组以“内生技术变化”为核心的论文，重新探讨了长期经济增长的源泉，构筑了一种新的增长理论――内生增长理论。内生增长理论认为，长期经济增长率不会像新古典经济理论所认为的那样最终趋向于零，因为新投入的要素积累不会出现边际收益递减的现象；而如果企业层次的资本投入边际收益率发生递减现象，整个经济层次的资本边际收益率则不会发生变化，甚至在一定条件下递增，促进资本边际收益保持不变或递增的源泉在于人力资本投资、知识积累与技术进步。例如卢卡斯认为，人力资本在积累过程中(包括正规教育、培训、在职学习等等)，会发挥正的外部效应，使平均人力资本水平递增，并通过学习效应从一个人扩散到另一个人，最终对所有生产要素的边际收益产品产生正的影响。罗默认为，一国的知识总量假定取决于所有过去企业从事的研究与开发活动总量，则由于每个企业都可以从其他所有企业所从事的研究与开发活动中受益，说明企业的研究与开发活动具有外溢性。这种外溢效应不仅使知识自身形成递增收益，而且使物质资本、劳动等其他要素也具有递增收益，从而会导致无约束的长期经济增长。

此外，内生增长理论与新古典经济增长理论在政策主张上也产生了分歧。尽管之前的财政学家认为财政政策在资源配置、收入分配和经济稳定等领域具有重要作用，如通过增加税收动员额外资源以增加投资水平、通过征收累进所得税调节居民收入差距、通过补偿性财政政策防止出现大的经济波动等，但一般认为财政政策在促进长期经济增长方面作用不大。有些学者甚至通过“李嘉图等价定理”和理性预期学派的理性预期假定，认为财政政策在拉动消费与需求、促进经济增长方面根本就是束手无策的。内生增长理论则认为，一国的经济增长是由内生因素决定的，这些内生因素对财政政策非常敏感，也就是说，财政政策在促进长期经济增长方面具有重要作用。因为，无论是知识的积累过程，还是人力资本的投资过程，财政都可以通过税收、支出、补贴、公债等手段予以积极支持，进而提高单位生产要素产出率，推动经济的长期稳定增长。正因如此，进入20世纪90年代以来，财政政策再度成为理论界和实际部门的研究重点，这从美国布什政府的所得税减税,以及加大对教育、科技、研发等领域投资的财政政策可见一斑。

二、内生增长模型对财政政策影响的关系分析

1.基于人力资本投资理论对财政政策分析。卢卡斯认为，人力资本投资是经济增长的推动力，人均收入增长率与人力资本投资占总投资比重成正比。但人力资本投资又存在外部性，即虽然经济整体收益及每个企业的单个生产率均会因人力资本投资深化过程而提高，但人力资本拥有者并不能因为其对经济整体所做的贡献而得到补偿，从而经济行为主体的投资不会达到最适状态。由此，政府部门可通过财政政策，在促进人力资本投资方面发挥重要作用，或直接增加人力资本投资，或通过税收减免、投资补贴、财政贴息等手段，鼓励企业投资人力资本。卢卡斯指出，基于人力资本积累的途径在不同行业中有所不同的事实，如果某一行业具有较高的潜在人力资本增长率，政府最好引导资源从别处流向该行业，提高资源的投入产出效益。财政可通过税收和转移性支出过程实现对人力资本投资的资源优化配置，如加大对摩擦性失业和结构性失业人群的定向培训，使其能够从事某些劳动密集型行业的工作等。另外，索伦森的人力资本分析模型指出，对资本征高税只影响利率，并在长期内降低生产的资本密集程度。如果政府提高学费，对劳动所得课税会降低平衡增长率；如果政府对教育提供补贴，对劳动所得课税会提高平衡增长率。因此在社会最适状态下，对资本所得征税税率并不为零，政府需要为扶持人力资本的形成提供生产型服务。此外，索伦森还说明了人力资本外部效应的大小决定了对劳动所得的课税是正还是负，这同样适用于教育学费或教育补贴。如果这种外部效应非常大，且教育过程的效率很高，政府应当提供教育补贴；如果这种外部效应非常小，且教育过程的效率很低，政府应当对家庭收取学费。

2.基于知识外溢性效应对财政政策分析。另一种解释资本投资收益率在长期中不会发生递减现象的思想，是认为物质资本积累过程中，知识和经验也在不断积累，而知识的积累具有外溢效应，使物质资本收益率长期中不会趋向于零。阿罗认为，知识的取得与经验紧密相关，而经验的衡量指标是总投资积累额。当总投资不断增长时，经验的取得促进了知识存量的不断提高。一旦知识作为一种共用品被生产出来，即可促进所有工人生产效率的提高，由此说明私人边际产量与社会边际产量不一致，政府应通过一定的财政手段，弥补私人投资与知识积累的不足，使总投资水平达到或趋近于政府认定的水平。罗默模型同样说明了由于知识的外溢效应，资本边际效益并不会因资本固定性而逐渐降低，因此仅靠分散化的私人投资过程将难以达到帕累托最优的知识存量，政府应采用一定的财政政策，引导私人经济将消费转向物质资本投资和知识积累。具体措施包括对知识资本的持有、积累或对知识的生产过程提供补贴，并对知识资本以外的其它要素课税，最简单的方法是政府对厂商所拥有的每单位知识支付一个依时而变的单位消费品补贴。

3.基于生产性公共投资理论对财政政策分析。传统经济学普遍认为政府支出具有非生产性，内生增长理论则否认了这种看法，认为公共投资具有很强的生产性和外溢效应。例如教育支出能提高全社会人力资本拥有量和提高人均产出率；经济基础设施(包括公路、铁路、通讯、电力)投资不仅是拉动有效需求的重要手段，同时也能提高单位资本产出效益和全社会供给能力；国防支出中的高新技术研究开发更可以提高知识存量和劳动生产率。阿罗和库兹通过构建生产函数模型Y(t)=F[K(t)，G(t)，L(t)elt]，说明公共投资对增加劳动力的技术进步率具有重要作用。巴罗和萨拉把“公共部门”引入具有不变规模收益的增长分析框架中，构建了一个以政府公共支出为中心的内生增长模型，认为公共投资和私人投资并不像新古典经济学所认为那样是相互替代的，而是一种互补的关系。政府部门通过公共资本投资可以弥补私人投资的不足，维持长期投资规模和经济增长率。格鲁斯曼和卢卡斯甚至认为，公共投资不但不会排挤私人投资支出，甚至可以通过扩大供给，降低全社会物价与利率水平，从而对私人投资产生拉动作用。在政府应采取的财政税收政策方面，巴罗和萨拉认为，最优税收政策应依据所提供的共用品的特性而定。如果政府提供的是具有非竞争性和非排他性的共用品以及具有竞争性和排他性的私用品，则一次性总付税优于所得税，因为所得税会对劳动供给、储蓄,以及投资产生负效应；如果政府提供的是具有拥挤性的共用品，则所得税的作用如同使用者付费，可能优于一次性总付税。由此内生增长理论认为，政府应该一方面尽量压缩消费性支出，采取财政手段刺激公共储蓄和家庭储蓄，加大对基础设施和公共设施的投资力度；另一方面应针对所提供共用品的不同特性采取区别对待的税收政策，以使税收对投资和储蓄的调解与刺激作用得到最充分发挥。

4.基于R&D投资理论对财政政策分析。罗默拓展了对外部性的研究，并将技术变化与垄断力量结合起来，构建了一个基于内生技术变化的垄断竞争均衡增长模型。该模型建立了三个生产部门，即家庭部门、研究与开发部门和中间资本品生产部门，证明如果没有政府干预，研究开发部门的研究活动规模是次优的。罗默强调，政府的政策取向是在向知识积累提供补贴的同时，向中间产品的购买提供补贴，这将导致研究与开发部门人力资本收益的增加，促进更多人力资本配置于研究部门。格鲁斯曼和赫尔普曼在罗默模型的基础上，建立了以技术进步为基础的内生增长模型。说明研究与开发使企业有了新发明的机会，这种发明完全拥有私人产权，但也同时使公共知识存量增加，而每个企业都能从公共知识存量的增加中受益。由于私人企业决策时并没有考虑到R&D投资的外溢效应，导致私人竞争性均衡将低于社会最适增长率，由此政府政策需要发挥作用，通过税收、补贴等财政手段鼓励私人企业增加研究与开发支出，提高劳动生产率。

三、基于内生增长理论对我国财政政策的创新

基于对内生增长理论的分析，财政政策在于促进我国经济长期增长中作用重大，但以消除短期经济波动为目的的宏观经济政策作用未能充分显现，必将严重影响经济的持续增长。而传统产业技术水平严重落后、技术自主研发动力不足等技术约束问题长期存在，要改变这种状况，必须从全社会的改革入手，使我国的经济增长能够从投入型的粗放增长转变为以技术进步为动力的内生增长，政府的政策创新是责无旁贷的，因而必然要求加强我国财政政策的创新，其路径选择主要体现在以下几个层面:

1.创新政府支出政策措施，优化R&D经费投入领域。这将是今后R&D经费大幅度增加的主渠道。目前我国的财政承受能力及企业的实力还不是很强，因此合理、有效地配置现有财政资源是关键问题，国家应选择能最大限度地促进我国和地区经济发展的重点产业、重点领域和重点项目集中投入，放弃对“模仿类”产品和项目的支持。有重点、有突破地将经费集中于那些具有潜在优势、产业关联度高、市场前景好，以及国民经济发展亟需解决的技术和产业领域，真正体现“有所不为”才能更好地有所为。内生增长理论认为，研究与发展不仅是科学知识产生的重要来源，也是技术产生和转化的必要方式，增加R&D投资将成为推动科学技术发展及长期经济增长的关键。我国正处于从计划经济向市场经济的转轨时期，财政可以从多方面鼓励和支持企业增加R&D投资，提高产品科技含量，促进技术进步。

2.完善教育和培训投入的稳定增长机制。这将有利于全社会的知识积累及人力素质的提高，不仅会降低劳动力的协调成本，而且有利于对引进技术的消化吸收和更好地利用，也有利于自主的技术创新。美国克林顿政府时期，实施积极财政政策的内容就包括加大基础设施投资，加大对儿童、教育和培训的支出，增加科学研发费用支出，鼓励高科技发展等，这一方面保证了美国经济的高增长、低通胀；另一方面则使美国经济的长期增长和经济结构高级化成为可能。因此，要完善教育和培训投入的稳定增长机制，促进人力资本生成，提高人力资源素质。内生增长理论告诉我们，增加人力资本投资，提高人力资源素质，可以促进单位劳动生产率和物质资源利用率的提高，避免经济长期内的下降趋势。政府通过财政手段增加对人的教育、培训，必将提高劳动者的知识技能水平，激发其创造性和创新热情，促进市场结构的改善升级和经济的长期发展。以下财政政策的实施将颇为重要：各级政府要严格按照《教育法》相关条例的规定，充分挖掘各级财政增加教育投入的潜力，逐步提高国家财政性教育经费占GDP比重。加强教育经费管理，完善经费使用效益考核体系。规范财政教育支出范围，优化支出结构。应科学划分各级政府在教育投入方面的事权职责，建立合理的政府间分权机制，强化中央、省级政府的教育发展事权职责。

3.给予高新技术产业在金融税收方面的政策支持。建立健全风险基金和贷款担保基金制度，对企业用于高新技术研究与开发的费用实行税收抵扣，建立高新技术研究与开发基金和加速折旧制度，强化对传统产业高新技术化的税收优惠力度。同时，利用税收杠杆鼓励那些能淘汰大量重复建设产品和项目的技术创新以及那些外部效应明显，与企业及地方资源禀赋适应的适宜技术的引进。此外，我国应加强自己的知识产权意识，通过加大出口退税力度对我国的技术出口进行一定的扶持，帮助它们在国际市场上产生经济效益，以此产生对其他国内企业进行技术创新的激励效应。通过必要的“政府购买”的特殊政策，强化国家对科技成果转化的调控、导向机制。借鉴西方发达国家采取“政府购买”的政策，帮助那些很有发展前景，但一时还不能被市场接受的高科技成果实现其市场价值。但这种调控和导向主要是对那些经过慎重选择的，具有重大经济价值的科技成果所实行的特殊政策保障。这也是向企业传递国家支持重大科技创新的一种信号和必要的引导。

4.强化经济长期增长的体制保障。基思・格里芬曾明确提出，发展的实质就是体制改革与创新。体制创新的过程可以成为刺激经济增长的独立变数，可以成为发展的前提。更重要的是，体制改革可以补充其他的发展政策，增加他们的有效性。王小鲁的研究结论表明，1979年～1999年间我国全要素生产率的提高主要不是来自于技术进步，而是来自市场化改革和制度变革所带来的大规模的资源优化配置。可见，财政管理体制的改革与完善，将能够创造出一种最大限度发挥人的积极性和创造性，提高全社会创新能力的社会环境和制度安排。可以相信，明确划分各级政府间的财权和事权，进一步深化政府分权体制改革将使财政运行更具效率；对非国有企业进行科技投资的税收优惠制度将使非国有经济的发展更为迅速，更具生命力；改革现行财政收入征管机制特别是税收征管机制，加大税收监督检查力度，将使财政收入规模更能得到保证；财政预算和支出管理体制的改革，必将提高各级政府预算的严肃性和宏观调控能力。

参考文献:

[1]郭庆旺赵志耘:财政理论与政策[M].北京：经济科学出版社，2002

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[4]朱勇:新增长理论[M].北京：商务印书馆，1999

[5]邹薇:技术模仿、人力资本积累与经济赶超[J].中国社会科学，2003，(5)

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[7]K.J. Arrow. The Economic Implication of Learning by Doing [J].Review of Economic Studies，1962，(29)

长期投资理论篇8

关键词：技术创新 古典增长理论 内生增长理论 创新溢出

文献概述

经济增长通常是指在一个较长的时间跨度上，一个国家人均产出（或人均收入）水平的持续增加，为居民提供经济产品的种类和能力的长期上升。而经济增长理论研究长期经济增长的动力机制问题（西蒙·库兹涅茨，1982）。1776年，亚当·斯密指出，经济增长依赖于资本积累的增加。并提出了重要的分工理论。因循斯密的研究思想，David· Ricardo（1817）在从另一角度分析了资本积累对于经济增长的作用。18世纪古典经济学家对经济增长研究的深邃思想，启发了后世的学者。

以马克思经济增长理论为根据，费里德曼开始尝试用数学模型来刻画经济增长。基于凯恩斯的就业理论和弗里德曼的模型化方法，哈罗德和多马给出关于经济增长理论的数学模型。以哈罗德——多马模型的出现为标志，现代经济增长理论取得重要进展。在仔细研究哈罗德——多马经济增长理论之后，美国经济学家Solow， R.M.（1957）指出哈罗德——多马模型的问题在于隐含了资本与劳动不可替代的假定。以柯布－道格拉斯生产函数为基础，假定模型中资本与劳动具有可替代性，从而创立了新古典经济增长理论。新古典增长理论价值在于发现了技术进步的作用，使人们跳出马尔萨斯陷阱，找到了经济长期增长的进路与方向。

经济长期增长的外生动力

新古典经济增长理论以经济完全竞争、技术外生、资本边际收益递减和规模收益不变为假设条件。设k表示资本与劳动的比率，y表示人均国内生产总值（GDP）。根据新古典增长理论，在不考虑技术进步的情况下（即令：A/A=0），以人均国内生产总值为因变量的生产函数可以表示为：y=f（k）。这一生产函数可用图1表示。显然，随着人均资本k的增加，人均GDP提高（资本的边际产出为正），但在资本处于高水平时，产出提高的程度要比低水平时要少（资本的边际产品递减），产出曲线上凸。

当人均收入与人均资本不变时，经济就处于稳定状态。设人口增长率为p，经济中生产用存量资本的折旧率为d，则为保持生产中人均资本投入水平不变所需增加的资本投入是（p+d）k。当用于资本投入的储蓄大于（p+d）k时，人均资本增加，人均收入也会上升。反之，如果储蓄少于必须的投资，人均资本将不足以用于装备工人，则导致人均产出或人均收入下降。假定储蓄是收入的一个固定比例s，则人均储蓄可以表示为sy，根据人均收入曲线y=f（k）的变化特征和储蓄的习惯，人均储蓄sy也可以表示为一条上凸的曲线。如图1，当人均储蓄sy超过维持不变人均资本投入水平（p+d）k时，将出现经济增长，而当储蓄sy低于必须的投资（p+d）k时，将带来经济回落。这种调整过程在E点停顿下来，与之相对应的资本和劳动的比率k以及人均国内生产总值y固定不变。新古典增长理论的一个重要含义在于，有着相同的储蓄率、人口增长率和技术条件，即有同样生产函数的各国，最终将在同样的收入水平上趋于一致。由于人均收入y固定不变，总收入GDP以相同于人口的增长率而增长。

显然该结论与世界各国经济长期增长的情况不相符合，产生如上结论的原因在于简化柯布－道格拉斯生产函数，令：A/A=0造成的。这样的简化导致了人均收入趋于稳定，总的经济增长与人口增长一致的结论。为了合理解释经济长期增长的事实，令A/A＞0，图1中的生产方程可看作为y=Af（k）在一年中的简短映像，如果技术改进每年为a，a=A/A，则第二年生产方程的简短映像为y=A（1+a）f（k），第三年是y=A（1+a）2f（k）等。 为了数学分析的方便，假定技术为劳动加强型，因此把柯布－道格拉斯生产函数写成Y=F（K，AN），具体为：Y=Kα（AN）1-α=A1-αKαN1-α。相应地，用人均资本表示的人均产出y也修正为y=f（k，A），具体为：y/y=α×k/k+（1-α） A/A。

如图2所示，随着技术的进步，人均产出曲线向上移动，以不变比率s表示的储蓄曲线也向上移动，它与维持不变人均资本投入水平的投资线（p+d）k交点不断向右上方移动，结果是在更高的资本劳动比率与更高的人均产出达于一个新的高点。因此，随着时间的推移，外生技术进步引起人均投资和人均产出不断增加。当技术水平固定不变时，投资仅能补偿固定资产折旧和装备新工人，实现简单的再生产，经济陷于停滞。显然，驱动经济增长只有依靠技术水平的不断进步。图2还显示，从长期来看，技术进步实际上是驱动经济增长的唯一的动力。新古典经济增长理论的另一个重要假设是各个国家得到同样技术的机会相同，因而各国间技术水平的差异只是暂时的，最终会趋同。基于此假设，不同国家和地区之间倾向于使经济发展水平和增长率趋于一致，在要素可自由流动的情况下，这一趋势更将增强。由此产生的结果是低收入国家经济增长要快于高收入国家。而这样的结论无法解释世界各国人均收入水平的差异和实际人均GDP增长率的现实差异。

新古典增长理论圆满解释了这个世界上所观察到的许多现象，但其将长期增长归因于技术进步，未能解释决定技术进步的经济因素。世界各国的经济发展现实并不支持新古典增长理论的相关结论。

经济长期增长的内生机制

由图1可以看出，只要储蓄线高于投资需求线，人均资本就会增加，经济就能增长。随着时间的推移，由于假定的资本边际产品递减，生产函数与对应的储蓄曲线逐渐变得平直，加之必须的投资线具有恒定的正斜率，必须的投资线与储蓄线肯定会相交，内生增值过程陷于停顿，经济增长只能借助于外生力量的推动。然而这样的结论，肇始于宏观经济理论对资本边际产出递减的假定。改变这一假定，认为资本边际产出不变，这时，生产函数和相应的储蓄曲线就成了直线。如图3所示，由于储蓄曲线是平直的，储蓄到处都大于必须的投资，储蓄率越高，储蓄与必须的投资之间的差距就越大，增长也就越快，此时经济增长的动力来自于内生不断扩大的投资。

可见对生产函数原来假定的形状进行改变，就能解决新古典增长理论引来的问题。然而，边际资本报酬递减规律是微观经济学的基本原理之一，否定资本报酬递减规律不仅与经典理论冲突，也与经济现实不符，最终还会导致逻辑混乱。因为倘若资本的边际报酬不变，厂商的两倍机器将生产两倍的产量。但是如果两倍机器生产两倍产量，那么将所有生产要素都增加一倍，就会生产出两倍以上的产量。因此尽管是在规模报酬不变的情况下，所有生产要素的结合，也将带来规模报酬递增的结果。这意味着厂商规模越大效率越高，由此导致的结果将是一家厂商垄断整个市场。由于这种事件发生的可能性微乎其微，因此应该对单个要素报酬不变与所有要素规模报酬递增的情况予以排除。通过修改资本报酬率假定解决新古典理论内生增长不可持续性问题似乎已经到了绝境。

P.Romer（1986）创造性地将资本报酬分为社会报酬和私人报酬两个部分。仍然假定个别厂商的资本投入报酬不变，但是这种不变的报酬并不能为自身全部攫取，私人报酬递减。但是通过外部性使别的厂商生产率提高，产生了外部报酬，这样就不会发生一家垄断的趋势。通过研究，罗默发现技术创新投入具有经济外部性。投资不仅产生新机器，而且产生新的工作方式。尽管厂商可以攫取新机器的全部利益，但是由于方法与思想易于复制，要从新方法与新思想中攫取好处要困难得多。

同样，卢卡斯（1988）发现，对人力资本的投资也会产生强的外部报酬。卢卡斯把资本划分为物质资本和人力资本两种，区分了人力资本的两种效应：外在效应和内在效应。前者是指人力资本对其他人劳动生产率的影响，后者指的是人力资本只影响本人的劳动生产率。卢卡斯认为，正是各国在人力资本方面的差异，导致了各国的国民收入和经济增长率方面的不同。

确立了技术创新投入和人力资本投入之后，便找到了经济内生增长的基础。它们具有总的资本投入边际报酬不变，甚至递增规律，保证了经济的长期增长。而相当大的外部性又不致引起私人垄断的存在。因此，经济学家认为，一般的人力资本投资和具体的研究与开发投入是理解长期增长的关键（多恩布什等，2000）。

创新溢出的载体与世界经济一体化

新增长理论提出以来，实证检验R&D投入、人力资本溢出效应的研究持续不断，成果层出不穷。其中，早期的研究主要集中于一国之内的产业之间或区域之间的数据。随着国际化的深入，后期的研究主要是国际间的比较。两种研究的结论基本是一致的，也就是R&D活动具有外部效应，能够带来全要素生产率的增长。但是两者反映技术创新作用的方式是不同的，前者是把从科技创新的投入到TFP增长，看作一个“黑箱”，并不关注从研发投入到经济绩效产生的过程和途径，而后者着重于创新溢出的途径。这两种区别主要反映在输入变量选取的不同，前者输入变量直接选取不同区域或不同产业的R&D投入绝对额或投入强度，而后者常常选取R&D溢出的载体对外直接投资（FDI）和国际贸易额作为变量，将R&D的溢出内含在这两个变量之中。

显然使用后一种方法使我们更清楚地看到R&D投入溢出的途径和起作用的方式，同时也正是这样的方式使各国认识到吸收外国投资和国际贸易的重要性，促进了国际市场一体化的发展。而对于同一个国家的不同地区、不同企业来说，基于研发的内生作用，加强了区域之间、企业之间的科技合作与交流，促进了技术交易市场的发展和壮大。

参考文献：

1.[美] 西蒙·库兹涅茨.现代国外经济学论文选：现代经济增长—发现和反应[M].商务印书馆，1982

2.吴易风.经济增长理论的历史辨析[J].学术月刊，2003（3）

3.E·多马.经济增长理论[M].商务印书馆，1983

4. Barro， R. J . and X. Sala - I - Martin. Economic growth[M]. McGraw - Hill， 1995

长期投资理论篇9

[关键词]凯恩斯主义　储蓄投资模型　需求管理政策　经济增长

一、凯恩斯的储蓄———投资模型：贡献与不足

凯恩斯（J·M·Keynes，1936）在其经典著作《就业、利息和货币通论》一书中提出并论证了著名的储蓄投资模型，即：

如果 所得=产品价值=消费+投资

储蓄=所得—消费

那么 储蓄=投资 即S=I

上述模型表示，一旦储蓄与投资相等，即把储蓄全部用于投资，那么一国的经济就可以在充分就业的状态下达到总需求和总供给的均衡。在经济意义上，该模型是凯恩斯进行理论推演和提出需求管理政策建议的枢纽，是其社会投资理论的核心。

1.该模型的理论贡献

透过该模型，凯恩斯针对20世纪20年代英国经济的持续疲软和紧接着的世界性经济大萧条，一反新古典经济学教义，对就业不足提出了自己的解释和对策，在理论上做出了重要贡献。

（1）打破了新古典经济学瓦尔拉体系中的确定性假设，代之以不确定性和不完全信息，提出了不确定预期概念，并将全部理论分析建立在这一概念之上。受哈特（Hart）的影响，他明确区分了可计算概率的偶然事件和不可预知的不确定事件，也区分了宏观不确定性和主观不确定性的不同（黄奕林，1997）。

（2）坚决批判新古典经济学市场自动均衡基础的“萨伊定律”———供给自动创造自己的需求，明确提出就业不充分的根源在于有效需求不足，同时提出非自愿失业问题。他使人们对经济波动的视角从传统的供给方转到了需求方，并提出需求管理的概念和思路。

（3）认识到“看不见的手”并非十全十美，明确提出要由政府干预来弥补私人投资的不足，提出政府扩大公共工程开支和举债操作的政策建议。

（4）推进了对一国经济的宏观总量分析，提出了实现国民经济宏观均衡的基本条件，为政府政策提供了初步的宏观经验支持等。

2.该模型的内在缺陷

与理论上的巨大成就相比，该模型所隐含的不足同样显著，以致遭到来自多方面的批评。

（1）完全依赖主观不确定的三大心理规律的有效性值得质疑，它们不能有效解释S≠I时充分就业的情况（刘涤源，1997）。

（2）假定他的有效需求的分析是正确的，通过增加投资来解决供求矛盾和就业不足，无意间他又走了萨伊的老路：投资决定消费，甚至是投资决定投资———原本意义上的需求管理变成为投资管理。之所以如此，是因为在他看来，从长期看消费需求是稳定的，因此问题在于投资需求，它仅是由企业家的不确定性预期所引起———这是他投资需求认识上的第一次错位（周学，1998；杜勇廷，2001）。

（3）投资需求上的第二次错位，是对固定资产投资与商品存货投资间的不当处理。在他看来，正常的存货投资是不存在的，甚至也不应当存在，而现有的存货只是为了应付不测。因此他把企业的营运资本与资本投资混在一起，而且新的资本投资不会引起成本结构上的变化（科库特·A·埃图克，1998）。由于没有资产专用性概念，他的资本货物是同质无限可转换、可分割的，且资本劳动比率不变。然而，他在这里赖以立足的技术不变的假设是不存在的。

（4）投资需求问题上的第三次错位，是凯恩斯根本没有人力资本投资需求上的概念。在这一点上他比他的老师马歇尔，甚至比斯密都有倒退。因为至少在后两者那里，人的知识和技能都是一种积极的生产要素，也是一种财富，而且需要相应投资才能形成，即对人进行投资是值得的。在他的分析中子女教育费用仍然是其消费支出的一部分———尽管它能不构成当期消费，但需要储蓄———主观的、社会的动机。他忽视了劳动力的不可分性和异质性，而且除了企业家和政府官员外，一般的工人都是被动的听候差遣的工具。

（5）由于对维多利亚王朝的怀旧情绪，他一方面假设资本主义制度的有效性和不变性，在产权和分配制度不变的情况下，可以在自身系统内解决失业和波动问题；另一方面却又企图幻想消除食利者阶层使货币的利率降为零，从而提高资本的边际效率，以便增强企业家的预期，扩大投资，解决就业。制度不变的假设使他的“激进”思想处于痛苦的自我煎熬之中，导致他在理论上从解决长期静态增长中就业问题转入短期波动均衡，使长期动态分析变为短期分析，因为在他看来“长期以后，我们都死光了”（Keynes语）。

（6）投资乘数和加速原理是他的重要发现，这一发现是建立在边际消费倾向递减、人口稳定从而消费稳定的假设基础上的。按这一发现进行长期政策运作的结果是一种发散的趋势，即需要越来越多的投资，直到有一天不能支撑为止———就像给一个破轮胎打气需要越来越大的打气筒，而最后再也找不到这样的打气筒了（吴健军等，2001）。

（7）正当总量分析成为其主要贡献时，缺少微观分析基础也就成为显而易见的缺点，其旨在达到宏观效果的传导机制是极不充分的。在资本货物市场、消费市场、金融市场与劳动力市场之间缺乏坚固有效的桥梁，这已经成为不言自明的共同感觉。

二、有限的修正：后继者及其发展

“凯恩斯革命”引发了20世纪30年代经济学的大地震，而且余震不断以新的形式出现。凯恩斯理论取得在主流经济学中的地位后，为弥补其不足，修正其错误，产生了与之相关的许多后裔，最亲近的有“新”（Neo-）凯恩斯主义、新（New）凯恩斯主义和经济增长理论，而发展经济学也想与之攀亲结故。在20世纪70～90年代中期以前，曾被新古典经济学的复兴打得落马的凯恩斯经济学，似乎在默默地萌发新根。但是，凯恩斯家族中前两者的界限并不清晰。

“新”凯恩斯主义，也有人称后凯恩斯主义，存在于上世纪50年代后半期至80年代初期之间，包括新古典综合派、货币主义和理性预期（冯金华，1997）。传统凯恩斯主义主要是从商品市场和货币市场的有效需求不足，而不是从劳动市场的货币工资刚性来解释失业的。由希克斯（J·R·Hicks）概括、汉森（A.Hansen）推广的所谓“IS-LM模型”，是其主要的分析工具，而且上述三个流派仍然用IS—LM模型来解释各自的理论观点。但是IS—LM是否真实体现了凯恩斯的意愿颇受质疑，甚至有人认为这一模型无意中歪曲了凯恩斯的S—I分析（陆家骝，1996）。同样，在关于经济过程内在稳定性的认识上，三派都把凯恩斯的不确定性概念中的主观部分去掉了，只留下了“未来宏观的不确定性”含义。在经济分析时限方面，他们放弃了传统的“短期”时限背景，而代之以长期的时限背景为立足点，“把现实经济过程的短期情况理解为对于长期理想均衡状态的偏离和特例”。与之相适应，新古典综合派的莫迪利安尼（F.Modigliani）等提出了关于消费支出的“储蓄的生命周期假说”，弗里德曼（M.Friedman）的货币主义则提出了“持久收入假说”，理性预期派由于假定完备信息和完全理解预期而直接把前两者的“长期的充分就业和一般均衡”推演至短期（陆家骝，1996）。实际上，新古典综合派（Meo-ClassicalSynthesis）是把局限于传统凯恩斯主义的IS-LM结构，发展为一个包括供给分析在内的、更加综合一些的总供给———总需求模型，否定了传统投资的低利率弹性和流动性陷阱造成非自愿失业的说法，而用货币工资刚性来解释。弗里德曼和卢卡斯（R.Lucas）也是持类似看法，只是弗氏采用了适应性预期，卢氏采用理性预期。

新凯恩斯主义产生于上世纪80年代，其代表人物主要有S·费希尔、J·斯蒂格利茨、阿罗（K.Arrow）、G·阿克洛夫、G·曼昆（G.Mankiw）和哈特（O.Hart）等。在理论上，他们试图将宏观经济学建立在坚实的微观基础之上，并在经济人最大化原则和理性预期的假设前提下，以不完全竞争、不完全信息和均衡分析等方法，借助相对价格刚性等实际市场的不完全性来解释宏观经济波动。在财政政策上，他们主张“适度”干预的对经济“粗调”，用来消除市场失灵，提高资源配置效率，促进经济增长。他们用菜单成本、近似理性、厂商声誉等理论模型来说明价格刚性的微观机理，用不完全竞争分析财政政策对个人福利和收入水平的影响。在货币理论上，他们承认资本市场的不完全性，提出了信贷配给理论，把货币政策从个人需求转向了银行系统及其信贷机制，认为信贷配给和利率一样都有货币政策的传导作用，货币政策的目标依然是稳定物价和促进经济增长，利率是货币政策的基本目标。在对外贸易政策上与凯恩斯本人的保护主义主张不同，他们倾向于战略贸易，即通过国家干预提高本国产品在国际市场上的竞争力。但是其价格粘性理论还缺乏说服力，没有形成系统的理论体系，虽有宏观行为的微观基础，但没有微观行为的宏观基础（冯金华，1997；甘文华，2001）。

经济增长理论从动态经济学的角度去修补凯恩斯理论的静态缺陷，并成为一个不断发展壮大的经济学分支学科。哈罗德—多马模型（Harrod-DomarModel，H-D）是对凯恩斯S=I模型早期的动态化发展，提出在假定资本产出比不变的情况下，均衡经济增长率取决于储蓄率，即储蓄倾向。但由于该模型隐含的技术不变假设是不现实的，其资本主义经济难以持续稳定增长的结论也不符合西方经济增长的事实，因此索洛（Solow）和斯旺（Swan）等人修正了其中资本产出比固定不变的假设，形成新古典增长理论。该理论认为储蓄率的变化不具有增长效应，除非能使资本边际产品增加。该理论还解释了各国经济为何存在趋同倾向，并强调技术进步是人均收入增长的源泉。然而该理论将技术进步作为外生变量而排除在经济系统之外，使它不能很好地解释各国经济增长中广泛存在的差异，哈罗德中性技术进步假设又限制了该模型的解释力和普适性，经济自发运行在最优路径上导致的政策无效不符合经济增长中的现实，总量生产函数和总资本概念在逻辑上得不到支持，而资本的易适性假定否定了企业家预期对宏观经济的影响。为弥补新古典的这些缺陷，罗默（P·M·Rormer）、卢卡斯（R·E·Jr.Lucas）、琼斯和真野惠里（L·E·JonesandR.Manuelli）以及雷贝洛（S·Rebelo）等众多新增长理论家将技术进步内生化，形成了所谓内生增长理论。该理论采用动态一般均衡分析方法，认为经济持续均衡增长是内生因素共同作用的结果，而来自有意识投资的内生技术进步则是这种经济增长的决定性因素；认为知识、技术和人力资本的溢出效应是实现经济增长必不可少的条件，因而国际贸易和知识的国际流动会加大对一国经济增长的影响；认为在不存在政府干预的情况下，经济增长通常表现为一种社会次优，经济政策很可能影响经济的长期增长率，因而一般情况下政府对研究和发展（R＆D）进行资助有利于经济增长。但是，内生增长理论目前还没有一个普遍接受的基本理论模型，许多假设条件还过于苛刻，因此还有待进一步发展（朱勇，1999）。

发展经济学旨在研究不发达国家和地区的发展问题，在其最初发展阶段，由于受到H-D模型的影响，存在唯资本论的倾向。在凯恩斯S=I模型的基础上，发展经济学针对储蓄不足问题提出了一个开放条件下的“两缺口”模型：I-S=M-X.该模型表明了钱纳里和斯特劳特重点考察的储蓄约束和外汇约束，即I-S（投资与储蓄之差）为“储蓄缺口”，而M-X（进口与出口之差）为“外汇缺口”。他们提出了调整两个缺口的积极的和消极的方法，前者是指利用外资，而后者是指依靠自身力量调节投资和储蓄，或控制进出口。进一步由赫尔希曼发展的“三缺口”模型则指出了发展中国家最关键的约束条件是技术的缺乏，主要表现为缺少必要的技术知识、管理和企业家的才能。据此他提出了利用外资时的“一揽子”资源进口计划。从实践的观点看，这一缺口的弥补符合可持续发展的方向。另一些经济学家提出包含“税收缺口”的“四缺口”模型，它进一步表明政府在公共投资上运作时的财力困难，而有些相应的政策建议未必能凑效（谭崇台，1989）。

三、实践中的成就和困惑：美国与中国

凯恩斯的政府干预理论无疑是对新古典市场自动实现均衡缺陷的重要补充。自经济大萧条以来，尤其是随着二战结束后的重建工作，国家干预经济的思想在欧美日发达国家和落后的新生民族独立国家同时得到广泛传播和应用。但是，成就和问题总是相伴而行。虽然根据I-S理论采取的政府投资干预和赤字财政政策能够使经济得到迅速恢复和发展，但是，由于I-S理论的内在缺陷，长期奉行这一政策的结果终于导致凯恩斯国家干预的需求管理政策陷入泥潭，使西方发达国家在20世纪70年代普遍陷入经济滞胀的煎熬之中，从而使新古典的自由市场信条重新赢得了市场。但是其后90年代克林顿政府时期的经济政策，使凯恩斯主义的思想又得到了相当程度的恢复，形成总体上是一种类似新凯恩斯主义经济思想的“克林顿经济学”，而这一政策的实施为美国创造了长达119个月持续的低通胀和高增长。克林顿经济学体现于他的竞选纲领《把人民放在首位》和当选后呈交国会讨论表决的经济纲领《美国变革的前景》中。克林顿经济理论与政策的基本思想是：政府必须干预经济，尤其是财政干预，以实现充分就业和经济增长的战略目标。

克林顿经济政策的基本思路是进行改革，长期兼顾，双管齐下。具体措施有：既刺激经济增长，实现充分就业，又要削减赤字，压缩债务；短期内用财政刺激促使经济复苏，增加工作职位；长期内则逐渐减少赤字，增加政府公共投资，以维持经济的稳定持续增长。特别值得关注的是其长期投资计划。该计划要求在4年内投资1600亿美元，以消除公共部门和私人企业的负债投资，除将总计480亿美元的投资用于基础设施建设外，主要投资于教育、职业培训和研究与发展，借此开发人力资源。克林顿认为产业结构不合理是美国经济增长乏力、国际竞争力下降的重要原因，而人的素质与技能是最宝贵的资源，是经济振兴的根本动力。因此，尽管克林顿本人未明确认同凯恩斯主义，但还是有充分理由表明其政策从思路到措施都基本上是凯恩斯主义的。可以认为，新凯恩斯主义与传统凯恩斯主义构成克林顿经济学的直接基础，后者的得势意味着凯恩斯主义的复兴（傅殷才、文建东，1994）。

我国在从计划经济转向市场经济的过程中，由于受传统计划管理体制中政府干预的先天影响，凯恩斯的学说好象作为医治市场失灵的药方而更易被接受，尤其在出现通货紧缩的情况时，凯恩斯药方便被搬了出来，但结果并不灵验。

从1996年至1999年6月间，央行连续进行了7次降息。降息的主要目的是鉴于当时我国宏观经济形势主要表现为有效需求不足，就业形势严峻，通过降息可以进一步刺激内需。具体目标是：刺激社会消费需求；刺激社会投资需求；刺激或激活股票、国债等资本市场。但是，连续7次降低利率并没有取得官方设想的预期效果，我国居民储蓄存款仍然增势不减。问题在哪里？凯恩斯模型本身所隐含的假设条件存在问题：储蓄、收入、消费和环境不是无差异和均衡的。据有关资料表明，我国约7万亿元储蓄大约为20%的储户所拥有，而80%多的储户只拥有储蓄存款的20%.80%的低收入阶层存款是为应付未来需求，20%高收入阶层其基本消费却已满足，多次降息并不能刺激其消费。由于居民收入实际增幅逐年下降恶化了对未来的收入预期，抑制了即期消费增长，形成增加储蓄存款以应付未来需要的强烈吸引力。由于关系到居民切身利益的社会保障体系尚未完全建立，在全社会失业问题严重的情况下，保障基本生活就成为居民储蓄的主要目的。由于子女上学、购房用款及医疗费用等多方面的隐性压力，使老百姓不敢随意提取存款用于消费。在城市普通居民中基本家电用品已购置齐全，城市中初级消费阶段已经过去，农村地区普通家电等耐用消费品仍是看多买少，消费需要旺盛却购买能力不足。所以，无论政府采取什么宏观需求管理措施来刺激经济增长，其效果并不如预期那样特别明显（王忠文等，1999）。

四、结论与启示

凯恩斯的储蓄———投资模型在理论上是对市场万能论的一次革命，增加了对政府经济职能的重新认识，也是政府干预经济的一个理论基石。由于经济系统本身的复杂性，虽然其固有的缺陷被其后继者进行了适当的修补，但是在刺激经济增长方面，凯恩斯主义的投资———需求管理政策在不同国家不同时期并不总是有效。因此，从中可以得到两个有益的启示：第一，凯恩斯药方不能无条件地滥用，因为其本身存在长期负效应；第二，要转变投资观念，应重点对准基础设施和教育，这才是有利长期发展的关键。

主要参考文献：

1.王忠文等。七次降息与凯恩斯陷阱[J].经济界，1999，（06）。

2.冯金华。新凯恩斯主义经济学[M].武汉大学出版社，1997.

3.甘文华。凯恩斯经济学的回归：凯恩斯主义与新凯恩斯主义[J].现代管理科学，2001，（01）。

4.刘涤源。凯恩斯经济说评论[M].武汉大学出版社，1997.

5.朱勇。新增长理论[M].商务印书馆，1999.

6.吴建军，傅小龙。凯恩斯投资理论的动态困境对我国的启示[R].武汉冶金管理干部学院学报，2001，（04）。

7.杜丽群。凯恩斯以前西方投资理论的发展[J].经济科学，1998，（06）。

长期投资理论篇10

关键词：实物期权；资本配置；综述

中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：10085831（2013）03004804

资本配置是公司经营中一项极其重要的决策，对公司影响重大。随着全球经济环境的变化，现代公司所面临的竞争日趋激烈，公司更多地处在一个高度不确定的环境中。对不确定环境中资本配置的研究成为了热点之一。连续时间期权定价理论和二项式分布间断时间期权定价理论是期权理论的发展基础，在此基础上该理论还推动了国际金融衍生品的发展，更是在公司资本配置的各个领域的研究发挥重要作用[1]，实物期权理论及其在资本配置研究领域的运用已经成为研究热点。本文重点围绕实物期权理论在公司资本配置领域的研究成果做一简要回顾与评述，以期对进一步研究提供借鉴。

一、基本概念

期权（Option），是一种没有相关对称义务的权利。即在特定日期内（到期日或成熟日Expiration）或之前根据预定价格（执行或实施价格）购买（若是买方期权Call Options）或出售（若是卖方期权Put Options）约定的资产（如，普通股）的一种权利。如果期权能够在到期日前实施，则称作美式期权（American）；若它只能在到期日实施，则称作欧式期权（European）。期权只有在符合持有者利益之时才会获得实施的权利，而无必须如此行事的义务。期权价值的核心就是其不对称性。

相对金融期权来讲，实物期权更加复杂。它是指把实物资产（Real Assets）而非金融资产（Financial Assets）当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出某种金融资产，而是代表在未来的一种选择权[2]。从更广泛的意义上讲，它实际上是一种或有要求（决策）权或者说是一种投资机会。也就是说，在企业进行资本预算评估和投资决策时，借用期权的观念和手段将未来的不确定性考虑进来，有助于企业更好地决策。与传统评价方法（如DCF法）相比，实物期权理论更加注重弹性决策价值的问题，而将管理弹性（Managerial Flexibility）纳入考虑可以使投资决策更加科学合理[1，3]。而管理弹性实际上就是指管理在面对不确定情况时，有权相机选择的一种策略，其最终目的是获得利益最大化。

二、实物期权理论在国内外的发展及应用

实物期权的概念是由Myers[4]首次提出，实物期权的基本思想是：把投资机会看作“成长期权（Growth Options）”，同时注意到管理柔性和金融期权的共同特点，以“扩充性NPV=标准NPV+期权溢价”的框架建立起来的概念[2]。在定价过程中，该成长期权是基于实物资产的，称为实物期权。Trigeorgis和Manson指出，由于传统研究方法的假设没有考虑到未来的不确定因素，传统的资本预算理论针对不确定性投资往往给出错误的结果，所以当管理根据传统方法进行投资决策时不具有管理弹性，会产生扭曲性错误。实物期权思想的提出为已经停滞的资本预算理论带来新的思考方向[1]。此后，越来越多的学者和实务界人士开始重新审视，并对实物期权的估价进行了进一步的研究，Hayes和Garvin， Mason和Merton， Trigeorgis、Smit和Ankum、为实物期权后期发展的理论基础作出了重要贡献。国外的研究起步较早，成果也比较丰富，相关研究成果主要集中在如下4个方面。

其一，行业应用。早期实物期权理论主要是应用于石油天然气等价格波动性比较大、投资存续期间比较长、可以产生较高的期权价值的矿产资源开发研究上[5]。Brennan和Schwartz在研究中指出，由于在自然资源开发项目中存在特殊的不确定性，因此很难评估，并提出结合期权思想采用时间套利和随机控制技术评估开采或放弃开采的期权价值[6]。Trigeorgis提出以投资机会集为基础的期权估价投资预算方法，并运用这个方法评估了跨国石油公司的矿产开采计划中的多种放弃、扩展和中止期权。

其二，企业价值评估。Miles指出“公司的市场价值=公司内部资产的价值+公司未来投资机会的成长期权（Growth Option）之价值”，并应用实物期权模型评价成长机会价值。Chung将未来投资机会期权的价值视为成长机会的价值。研究表明，公司未来成长机会越大，风险也会越大，但公司的价值也越大。Nishihara和Fukushima利用实物期权方法，对处于不完全信息中的公司的投资决策引起的公司价值损失进行了评估。

其三，R&D。企业的研发投资比其他资本配置具有更长的时间周期，而在长时间的持续投入中外部情况和信息会发生许多转变，因此及时重新评估研发投资的价值就非常必要。如果评估支持下一期无利可图，企业就会及时中止投资以避免造成更大的损失。这样一来，每期的资本投入就等价于下期投资机会的一个复合期权，可以采用实物期权的办法进行评估[1]。Majd和Pindyck指出传统方法会因为忽略了管理弹性而低估研发项目的价值，但考虑到研发的不可逆性和投资的多阶段性，提出可延迟但不可逆转的多阶段复合期权的定价方法，并与传统方法进行了比较。McGrath在研究中将实物期权模型进行扩展，进一步考虑了边界和初始条件对研发期权执行时间的影响，使得期权模型可随公司特征而调整。Trigeorgis用战略期权和博弈论研究了企业的动态研发投资，回答了改革者何时应先发制人，何时采取适应的姿态，何时采取合作战略等问题。

其四，公司治理。有效的契约（机制）设计是公司治理的核心问题，通过可置信契约使得资金需求方可以作出可置信承诺，以获得融资。国外学者将实物期权这一有力工具引入该领域，围绕着有效的制度安排、委托问题研究、产权讨论、治理模式等方面进行了研究。Mayers利用实物期权方法研究发现发行可转债以降低融资成本的同时能够控制过度投资，但在发行的次年会有资本成本及负债融资的增加。Grenadier、Wang引入信息不对称与委托因素，对企业的资本配置进行了研究，发现经理的等待期权更有价值[7]。Morellec、Zhdanov用实物期权方法分析了财务杠杆和接管行为间的内在关系，用一个动态模型说明了公司出价与接管时机及形式是相互决定关系。

国内关于实物期权的相关研究起步较晚，但迅速发展成为研究热点。早期的研究重点主要是实物期权理论在项目估价问题上的运用，而后，随着研究的深入，运用的领域也越来越多。总体而言，研究成果主要集中于项目评估、企业价值评估、公司资本配置、期权方法的改进和实物期权实证等领域。

陈小悦几乎最早在国内开展实物期权研究，采用离散的和连续的期权定价模型研究了如何对投资项目的灵活性策略估价的问题[8]。随着许多关于介绍实物期权的文献的出现，如李凤英、冯邦彦[1]等，实物期权理论被广泛认识。接下来的相关研究在国内蓬勃发展，取得了丰富的研究成果。学者们在研究中指出传统项目评价方法的不足，利用实物期权方法构建新的风险投资项目评估模型，并进一步将这些方法运用到电信、石油等行业当中发挥评估和辅助决策作用。在实际运用当中，学者们发现了现有实物期权估价方法的不足，并对方法进行了改进，如提出三叉树算法对估价方法进行改进和与遗传算法结合的改进。在实物期权实证方面也取得了部分成果。在价值评估方面，实物期权理论亦有广泛运用，特别是用增长期权或复合期权对企业价值评估和对R&D投资进行价值评估及其影响因素研究。在公司资本配置领域，学者们也运用实物期权方法取得丰富的研究成果[9-11]。接下来将对该领域的研究成果进行详细回顾与评述。

三、实物期权理论在公司资本配置中的进展

公司资本配置行为的相关研究主要集于公司投资行为领域，包括各类投资决策研究以及与投资决策相关的其他决策及其影响因素研究，可以大致划分为并购决策、投资时机决策、影响资本配置的因素3个领域的研究。在运用实物期权以及期权博弈方法对企业并购风险、价值、成本等因素的研究方面，齐安甜运用实物期权方法对具有增长期权企业的并购价值进行了研究，建立了企业并购价值评估的总体框架，克服了传统评价方法的缺点[9]；吴刚运用实物期权理论研究了现金并购中的两期公司并购行为，为收购公司和目标公司提供了决策依据[10]；陈珠明运用实物期权方法研究了信息对称条件下有负债企业兼并的均衡价格和最优时机，为各类企业的并购定价和时机提供理论依据[12]。除了并购决策，公司的投资时机决策也是一个重要的研究领域。学者们用实物期权方法进行了丰富研究[13-15]。张运生通过两阶段博弈期权模型，量化分析了企业战略投资的相对收益率区间、投资时间、投资的两阶段博弈概率，检验了各假设变量的变化对投资时机的影响[13]。夏轶群用期权博弈研究在单头垄断和双头垄断情况下的研发项目投资时机，发现竞争将投资时机临界点提前[14]。冉戎采用实物期权模型研究了公司在存在大股东的情况下，其投资时机的变化情况，发现有大股东存在时公司投资时机会偏离最优投资时机，并提出相关建议[15]。在运用实物期权研究影响资本配置的因素领域，学者们围绕不确定性、价值波动、信息不对称、负债[16]和控制权[17]等因素对企业的资本配置影响展开讨论，通过实物期权方法的分析和模拟，发现上述因素都会对企业资本配置造成显著影响，因而需要在后继研究中更加深入地关注。

四、研究评述及未来趋势

通过对已有研究成果的梳理，可以发现，虽然实物期权的研究与应用已经取得了丰富的研究成果，但实物期权理论的完美与发展任重道远。与国外相比，现有国内研究的不足主要在于：研究思路比较单一，研究领域还不够宽泛，研究所考虑的因素还比较少，等等。而未来的研究趋势，应该逐渐从单一研究发展到复合型研究，研究领域应越来越丰富，被纳入研究视野的因素应越来越全面，考虑的问题应更加深入。未来的研究趋势建议如下：（1）复合实物期权模型。发展更具一般意义的实物期权模型，将实物期权从单一向复合发展，从单因素向多因素发展，考虑能更好地描述实际问题的模型。（2）期权博弈研究。实物期权理论与博弈论的结合所发展出来的期权博弈理论是未来的一个重要发展方向。（3）公司治理。将委托、不完全信息等纳入实物期权研究框架，用新的方法探究如何更好设计激励机制的问题。同时，实物期权在公司治理中的运用也将成为未来的一个方向。（4）社会学研究。增强实物期权的实际应用性以及扩展实物期权的应用领域，如在宏观经济、行为金融、社会制度、人性道德等方面的应用，使得实物期权的应用更加广泛。（5）数理基础研究。实物期权理论起源于金融期权理论，为与现实更加贴近，有必要寻找一种能够更加准确定价的数理理论作为支撑，从而发展和完善实物期权理论。（6）实物期权实证研究。实物期权的实证研究在国外已经广泛展开，但在国内几乎还是空白，应该成为未来学术界的一个好的研究方向。

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