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浅谈证券期货市场的认定

一、问题的缘起

2015年我国股市异常波动期间,证监会联合公安机关针对程序化交易(ProgramTrading)展开调查并限制了部分交易异常的程序化交易账户,程序化交易尤其是高频程序化交易自此引发国内关注。恰在同一时期,即2015年11月上旬,美国判决第一起高频交易“幌骗罪”,PantherEnergyTradingLLC的经理和实际控制人、53岁的商品期货交易员MichaelCoscia因为在2011年通过CME集团和欧洲期货市场利用高频程序化算法实施幌骗(spoofing)行为而非法获利近160万美元,被指控违反了《多德弗兰克法案》(Dodd-FrankAct)关于禁止欺诈与幌骗的规定,从而构成6宗欺诈罪(fraud)和6宗幌骗罪(spoofing),陪审团在很短的时间内即判定MichaelCoscia欺诈(fraud)和幌骗(spoofing)罪名成立,2016年7月13日,MichaelCoscia被芝加哥法院判处3年有期徒刑和3年监督释放(supervisedrelease)。MichaelCoscia幌骗操纵案是全球首例高频交易操纵刑事案件,该案引发了学界和实务界人士对高频交易技术的重新审视。高频交易是市场创新的产物,其本身是价值中立的,1只不过这种新型交易技术便利了包括市场操纵在内的违法行为,并使得违法行为更为隐蔽并且以新的形态示人,MichaelCoscia所实施的幌骗行为就是高频交易技术下的新型操纵形态的一种,如何规制这类新型操纵是一个值得讨论的话题。单就幌骗而言,在我国该行为属于法律盲点,在监管实践中也从未查处过该类行为,而现实中,高频交易在我国期货市场已大行其道,伊世顿公司利用高频交易操纵期货市场案中已出现幌骗型操纵的影子,探讨幌骗型操纵的认定不惟有理论意义,亦是现实之需。

二、高频交易与高频交易操纵

高频交易(HighFrequencyTrading)是计算机技术进步的产物,美国SEC认为高频交易没有明确的定义,是一种特殊的算法交易(AlgorithmTrading),2特殊在其执行频率特别快,快到可以在微秒级的时间内申报和撤单。MichaelCoscia幌骗操纵案中,检方起诉书中谈到“高频交易是一种自动交易的形式,它使用计算机算法进行决策,并以毫秒为单位交付大量的交易订单、报价单或取消订单。”高频交易是一个统称,包含了两层含义,第一层含义是指“高频程序化交易技术”,第二层含义是指“利用高频程序化算法进行的交易行为”,本文采其第二层含义。所谓程序化交易,2015年我国证监会发布的《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》中将其定义为“通过既定程序1 [美]萨尔.阿努克,约瑟夫.萨露兹:《华尔街的数据大盗:高频交易的罪与罚》刘飏译,人民邮电出版社2014年第1版,第2页。2 SecuritiesandExchangeCommision,ConceptReleaseonEquityMarketStructure[R],2010.(availableat//www.sec.gov/rules/concept/2010/34-61358.pdf,lastvisitedon20thOct.).或特定软件,自动生成或执行交易指令的交易行为。”总之,高频交易是一种利用特定计算机程序执行指令、可以实现自动化高频率申报和撤销申报、持仓时间特别短暂的交易行为。3高频交易操纵概念中的“高频交易”则是指其第一层含义即“高频程序化交易技术”,那么高频交易操纵则是指“利用高频程序化交易技术操纵市场的行为”。典型的高频交易操纵形态主要有幌骗(LayeringandSpoofing)、塞单(QuoteStuffing)、试单(Pinging)等,笔者接下来讨论幌骗操纵的认定要点。

三、幌骗操纵认定要点

(一)主观意图。幌骗操纵的主观意图只能是故意而不能是过失,即当事人明知自己的行为能够扰乱证券期货市场正常交易秩序或误导其他正常投资者的交易决策而希望或放任这种结果。而且幌骗者(spoofer)通常具有获取非法利益或转嫁风险的目的。当然,由于人的内心难以测度,在司法实践或监管实践中主观意图极难证明,MichaelCoscia幌骗操纵案中,检方为了证明Coscia具有利用幌骗行为制造价格趋势并且扰乱市场秩序的故意,便请Coscia所使用的高频程序软件的开发者出庭作证,程序开发者从软件编程、编程运行效果层面证明Coscia对软件在交易中的实际功能实属“明知”,从而间接的证明了其主观意图。(二)幌骗行为与结果。有人将幌骗行为称作“价格引导”,认为行为人利用幌骗交易将市场价格朝着对自己有利的方向进行引导,从而为自己制造交易机会。美国《多德弗兰克法案》(Dodd-FrankAct)第747条将“幌骗”解释为“意图在买单或卖单执行前取消的交易行为”,该行为具体表现为行为人利用高频程序以高于特定金融产品市场买入价格提交卖出订单,以低于市场卖出价格提交买入订单,待这些订单对特定产品的价格产生影响后,再利用高频程序所具有的速度优势迅速取消之前的订单,同时反向提交订单,这样便可以降低自己的交易成本。幌骗订单不会成交但会制造市场上特定期货合约的供求假象,该假象对其他市场参与者的投资决策产生误导,进而引起特定金融产品价格的非正常变动。(三)因果关系。特定金融产品价格的非正常变动这一结果乃行为人利用高频程序以高于特定金融产品市场买入价格提交卖出订单或以低于市场卖出价格提交买入订单等行为所引起,若该结果由其他因素所引起则不能归责于幌骗者。换言之,若幌骗行为没有对市场产生任何影响,则该行为不宜认定为不法行为。

作者:薛恒 孙诗 单位:上海对外经贸大学

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