证券市场信息披露研究

证券市场健康有序的发展离不开完善的证券监管体制，而证券法中的信息披露制度则是这一制度的核心，信息披露制度主要包含两方面内容——披露与反欺诈，这两者是发达证券市场赖以繁荣和发展的基石。证券信息披露标准包含两部分：一是信息披露的普遍性标准，包括及时性、真实性、准确性及完整性等；二是“重大性”标准，也就是披露的信息能够对证券价格产生显著影响。如何认定作为信息披露制度不合理引起的虚假陈述？应当建立强制性信息披露制度还是自愿性披露制度？这些都成为理论界和实务界迫切需要解决的法律问题。

证券信息披露标准综述

信息披露制度也称为信息公开制度，是指证券市场上的相关主体为保障投资者利益而在证券的发行、上市和交易等环节中，依照法律、证券交易所等规定，以一定方式将公司的经营、财务等信息真实、完整、准确、及时地向证券监督管理部门报告，并向社会公众投资者公开的法律制度。信息披露制度来源于英国，英国普通法体系中的合同法和侵权法最早出现了虚假陈述的概念，之后英国公司法和证券法采纳了这个概念，并将其与证券监管和保障信息公开相结合。受英国普通法体系的影响，美国通过《1933年证券法》和《1934年证券交易法》确立了信息披露制度在证券市场的核心地位，其后又不断通过相关判例进行完善，保障美国证券市场的繁荣发展。我国证券信息披露制度主要借鉴的是英美法系证券市场的经验，但是对于信息披露的“真实性”标准和“重大性”标准，学界还存在争议。真实性标准存在“客观真实说”和“法律真实说”；而对于“重大性”标准存在两分化，即“证券价格标准”和“投资决策标准”两种标准并存。目前认定披露的信息是否构成虚假陈述应当从信息的真实性和重大性两方面考察。（一）“真实性”标准真实性是要求上市公司对所披露的信息准确无误，披露的信息应当与公司的经营、财务状况实际相吻合。在理论上，证券信息披露得越充分，证券价格才越贴近实际。2003年1月9日最高人民法院了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），该《规定》第17条对虚假陈述的界定是以“客观真实”或“客观事实”作为衡量标准，要求上市公司的会计信息对重大事件的披露若违背“事实真相”，则认定存在虚假陈述。这里的“客观真实说”认为：在司法实践活动中，人们对案件的认识应完全符合客观实际。当人们运用证据对案件事实的认识达到了与客观的实际情况相符合时才是真实的。而法学界对真实性却持有另一种观点——“法律真实说”，法律真实是司法机关在刑事诉讼证明过程中，运用证据对案件事实的认定应符合刑事实体法和程序法的规定，达到从法律的角度认为是真实的程度。法律真实对客观真实而言具有以下特征。1．法律真实是一种相对的真实。司法证明所确认的事实只是在一定程度上符合客观发生或存在的事实，证明标准只能接近客观真实。以法律事实为标准，能在很大程度上保证司法活动高效准确地进行，这也正是客观真实所欠缺的。2．法律真实更注重程序真实。程序真实指的是证明活动在证明规律的要求下进行，证明活动的过程符合程序理性。实质真实和程序真实是相互融合的一体，在民事诉讼活动中，程序的真实性和合理性尤其是其内在的独立价值比实质真实更具有操作性。3．法律真实更具标准可行性。法律真实所要求的证明标准没有客观真实要求那么高，而这恰恰是法律真实更具有可操作性的前提。从方法论角度看，在实践中很难以客观真实本身作为衡量标准，在案件事实不能得到完全证明的情况下，基于公正和效力的原则，证明活动寻求的是以“最大限度符合客观事实”为要求的衡量尺度。4．法律真实具有价值判断的属性，任何实体法律规范都有其立法宗旨和价值理由。任何实体法规都是对一定利益集团的某种需要的肯定或否定，这就是立法赋予法律规范的价值判断，法律通过对社会利益的保护或遏制来维持社会秩序的政策运行，因此法律真实是事实真实与价值判断的复合体。通过对“客观真实说”与“法律真实说”的比较分析，笔者认为，客观真实是判定证据是否真实且充分的结合体，是司法实践追求的目标。但客观真实的历史性、司法人员的理性及司法实践所固有的价值属性使客观真实在实践上具有笼统性，操作性差。而法律真实则代表了一种典型的法律家思维，在这个思维下人们所关注的是程序能否遵循，规则是否被实施。并且法律真实更具有实践上的可操作性，是一种现实的标准。（二）“重大性”标准1．“重大性标准”的历史沿革。重大性标准最早见于美国《1933年证券法》，之后美国证券交易委员会（简称SEC）规则以及法院判例将“重大性”标准具体化并得以演绎发展。20世纪60年代，“重大性”标准主要围绕着利用未公开的与公司发展重要相关的内幕交易展开的，后来又成为因为并购前的谈判及其他收购活动而引起的。在这期间，SEC将“重大性”标准定义为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该信息是重要的实质可能性。”与“重大性”标准相关的著名规则是美国SEC通过的10b-5规则，用来弥补证券法律反欺诈条款的漏洞。10b-5规则对下列行为作了禁止性规定：（1）欺诈性手段和计谋；（2）对重大事实的不实说明和遗漏；（3）具有欺诈或欺骗作用的行为和做法。但规则并未明确界定“重大性”的含义。2．“重大性标准”的经典判例与发展。美国证券法是由美国国会制定的证券成文法和法院指定的证券判例法组成的。信息披露的“重大性”标准正是在美国多元化判例的背景下不断发展和完善的。在1968年SEC.v.TexasGulfSulphur案中，美国联邦法院确立了“重大性”的三个标准：（1）其性质不同寻常，该信息的披露会导致市场价格的变化；（2）事件可能会影响公司的未来并且可能影响投资者的购买、出售或持有的证券；（3）基于合理和客观的考虑，其会影响证券价格。1976年，美国联邦最高法院在TSCIndustriesv.Northway一案中则基本确立了一个为后人所普遍引述并被许多法院所接受的“重大性”的标准——“某个信息在一个理性投资者决策如何投票时可能是重要的，该信息就是一个重大的信息”。随后在1988年，美国联邦最高法院在“BasicInc.v.Levinson”案中认为，应当衡量发生该事实的可能性和该事实可能对公司产生的影响，在此基础上作出判断。事实的重大性完全取决与理性投资者如何看待未公开或不实公开的信息。本案的意义在于最高法院明确了对信息的“重大性”判断必须因案而异。2004年，美国法院在审理“福特汽车公司案”时，秉承了Basic案的审判思路，并且进一步将信息分为“软信息”和“硬信息”。前者是指不确定和未经证实的信息。鉴于目前不存在任何规则要求上市公司披露此类信息，因此公司有权决定是否披露或部分披露“软信息”，即使不披露也不构成蓄意隐瞒。本案的原告无权仅依据福特汽车公司未能“适当地披露软信息”就提起证券虚假诉讼。当然，如果原告未能从被告披露的历史财务报告这样的“硬信息”中寻找出被告的“不当陈述”，则另当别论。

强制性信息披露制度

强制性信息披露制度是我国进行证券监管的一项重要手段，通过强制性信息披露可以减少因信息不对称而导致的不利后果，增强投资者信心，同时也能对证券内幕交易和虚假陈述等违规行为进行约束和事后惩罚。我国目前尚未就确立这一制度得出明确的结论，有关证券市场监管的理论和实践尚处于游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。对于如何推行信息披露制度，国内外理论也存在争议。（一）反对派的主要观点从强制性信息披露制度出现起，反对声音不绝于耳。该观点认为单行证券法中的有关强制性信息披露规定在事实上是没有用的，而且在道德观念上也有碍于诚实的企业、商人行为。仅仅通过信息披露是不够的，应通过证券市场这只“看不见的手”实现对信息披露的自我调节，不应以法律强制执行去做不愿意的事情。另外，政府也应该对在资本市场上筹资的公司进行实质性的审查。从市场监管的角度分析，强制和监督发行人履行信息披露义务，也会大大增加其管理成本，对投资者和证券市场并非会有显著成效。（二）支持派的主要观点支持强制性信息披露制度的观点，很大程度上是出于公平原则的考虑。在非强制性信息披露的市场环境中，公司有权对披露的信息进行选择，这种披露可以使接受信息者利用该信息获取利益，而损害不能接近该内幕信息的投资者。另一方面，也是出于效率原则的考虑，对于广大投资者来说，自行搜集上市公司公开的有关信息成本高昂，且获取的信息参差不齐，必然会对上市公司股票市场价格产生影响，对证券市场的健康发展产生极大危害。另外，对于反对强制性信息披露，而支持自愿性信息披露制度的观点也是存在一定偏见的。（1）信息披露制度除了要求发行人披露信息外，还要求所披露的信息具有完整、真实和及时性。而自愿性信息披露没有法律的强制力保障，充其量只能做到信息“披露”；（2）证券市场稳健运转是一个完整的系统，并不是信息披露制度所独立支撑的，即使建立了完整的信息披露制度，也难以防止证券市场投机倒把的行为。（三）有效市场假设理论在现代金融经济学理论中，有效市场假设理论是最有影响力的理论之一，美国芝加哥大学财务学教授EugeneFama是该理论的集大成者。有效市场假设理论认为，“如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在联系，而且除了相关的信息外，所有不相关的信息不会引起人们的重视”。有效市场理论表明了上市公司层面的财务信息的披露与价格之间的关系，是保证市场有效性的工具。Fama按照证券价格的历史信息、公开信息和内幕信息的作用程度总结了这方面的研究成果，将有效市场分为弱势有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三个类型。弱势有效市场是指股价充分反映了历史信息，否定了内幕交易等方法，认为图标或技术分析是无效的；半强式有效市场是指股价能够反映已公开的信息，证券价格的形成反映了投资者对所有公开信息的判断；强式有效市场是指股票价格除了反映历史信息和公开信息外，还反映了内幕信息，如企业未来发展规划等，任何人都不可能通过信息获取超额收益，信息是完整对称的，市场达到了理想的均衡状态。事实上，市场并不可能完全充分有效，纷纷扰扰的各种“噪音”使得市场的基本面价值及其派生信息无法充分地在股价上得到体现，于是研究证券市场的专业性机构和人员仍有存在的价值，这就是反对“有效资本市场假设”理论的学者们提出的“噪音理论”。当然，有效市场假说理论为政府以强制力介入证券市场以及包括财务预测信息的监管奠定了坚实的理论基础，也为促进资本市场健康有序发展指明了方向。综上，没有充分信息披露的证券市场，必然会是充满欺诈与陷阱，法律的作用在于强制维持一种公正从而保障投资者的合法权益及证券市场的有效运转。

预测性信息披露及其免责事由

（一）预测性信息披露概述在传统证券法领域，信息披露一般针对的是硬信息，即已经得到证实的历史性事实，并且是客观确定的。预测性信息被称为软信息，主要包括公司未来情况的相关信息，如对利润、收入或亏损、每股盈利或亏损、资本成本、股利等财务事项预测的陈述。预测性信息也是一个与“重大性”标准相关的问题，在预测性信息披露方面，主要存在两个问题：（1）对预测性信息作出预测或披露的义务范围；（2）不正确的意见、预测是否可诉。根据普通法上欺诈的经验，纯粹的意见和预测通常是不可诉的。预测性信息的披露也存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，尽管表现形式可能与“硬信息”不同。预测性信息的披露也应当具有现实的合理假设基础，并且本着合理谨慎的原则作出。一旦客观条件发生变化，先前作出的预测的合理假设基础不再存在而使预测性信息变得不真实或具有误导成分，此时披露人有义务及时披露且更正预测信息，否则就有虚假陈述之疑。（二）预测性信息披露之免责制度1979年，美国SEC制定了Rule175规则，开创了预测性信息披露免责制度，但是早期并未发挥预期作用。1995年，美国国会通过的《私人证券诉讼改革法案》（简称PSLRA法案），进一步完善了安全港制度。PSLRA的立法目的主要包括：（1）鼓励发行人自愿进行信息披露；（2）强化证券诉讼原告当事人在诉讼中的主体地位；（3）鼓励原告律师提出有效的诉讼主张，鼓励被告律师积极对抗原告不合理的主张。1．175号安全港规则。在实践中，预测性财务信息的不确定性决定了它与最终客观事实难免有所出入，这就容易引起信息使用者就虚假陈述行为提起诉讼，而信息披露人和信息审核人畏惧于繁重的举证责任和高昂的诉讼成本会选择放弃披露对投资者和市场有价值的预测性财务信息。因此SEC在综合考虑各种因素后于1979年制定并颁布了175号规则，为预测性财务信息提供了安全港保护制度。该制度是保护善意的预测性财务信息披露人免除证券欺诈民事责任追究的制度，只要有关预测性财务信息的披露是在合理的基础上基于善意做出的，即使该预测与最终的事实不符，信息披露人也不承担证券欺诈的责任。可以看出，PSLRA法案所确立的安全港规则主要包括两个适用条件，一是与预测性财务信息伴随着有充分的警示性语言；二是披露人善意的主观状态。PSLRA法案的立法报告中作出了说明：警示性语言必须实质性地揭示可能导致实际结果与预测信息出现严重偏差的影响因素。对于预测性信息披露者的善意主观心理状态，应当同时满足以下条件：（1）披露人相信其作出的预测；（2）披露人有充分的理由相信该预测；（3）披露人披露当时，并不知悉可能会使实际情况与预测结果严重不符的事由。2．预先警示义务——对重大性标准的排除。由于175号安全港规则存在不少缺陷，联邦法院在证券欺诈诉讼的审理过程中形成了“预先警示义务”，是指披露预测性财务信息时，如果预测性陈述伴随有充分的警示性语言告知该信息的不确定性及可能导致预测中无法实现的风险因素，那么法院则会推定披露的预测性财务信息中的不实陈述不具有重大性或投资者不会信赖该信息，那么虚假陈述就不会基于证券欺诈被诉。预先警示义务虽然是一种独立的免责事由，但它仍是建立在重大性基础之上的。“重大性”标准不是取决于说明或陈述的字面真实，而是取决于合理投资人被告知准确信息的能力。预测性信息相伴的警示性语言可能使该预测性信息不完整或不真实而不具有重大性。因为充分准确的警示性语言可以使理性投资者谨慎对待该信息，充分考虑风险承受能力，并作出合理预防。投资者得到的预测性信息需具有完整性，既要使投资者考虑预测结果本身，也要考虑信任预测结果可能承担的风险，二者的指向具有相反性。警示性语言可以抵消投资者因预测性信息所产生的预期，而投资者也不能单纯的信赖预测性信息本身，从而不能以此要求披露人承担虚假陈述的责任。3．更新义务——对真实性标准的纠正。更新义务是指事后发现已经披露的预测性信息是不准确的，披露人应当及时做出新的披露，更正之前预测结果或补充相关内容。与安全港规则和预先警示义务有着较为统一的认识不同，更新义务作为一个新的制度，其合理性有着较大争议。对于预测性信息披露人是否需要承担更新义务也形成了明显对立的两派。1995年的PSLRA法案提出“本法任何规定不应使任何人承担对预测性陈述进行更新的义务”。但在司法实践中，美国第三巡回法院在Bonomov.NovaFinancialHoldingsInc这一最新判例中认为，尽管信息在做出当时是合理的，但在投资者利用该信息时，由于客观情况的变化，信息变得有误导性，披露人有义务对该信息进行更新。预测性信息作为一种具有持续状态的信息表达，披露人应当通过信息更新来维持这种状态。但是，信息披露当时的虚假陈述应当承担的法律责任不因事后的更新而免除。因为这种虚假陈述在披露之时就已经发生，更新义务的范围也并不涵盖这些虚假内容。

作者:厉潇逸 单位:中国政法大学民商经济法学院