欧盟证券市场的法律制度探讨论文

论文关键词：欧盟市场滥用内幕交易市场操纵

论文摘要：市场滥用行为包括内幕交易和市场操纵两种类型。欧盟《反市场滥用指令》在《反内幕交易指令》的基础上，将市场操纵纳入监管范围；在共同体内为反市场滥用的责任配置、实施与合作建构了基本法律框架；增加了预防市场滥用行为的规定，构建一种事前预防和事后惩罚相结合并以行政方式规制市场滥用行为的新机制，从而达到了有效打击和预防市场滥用行为并重的目的。

市场滥用行为包括内幕交易和市场操纵两种类型。随着欧洲资本市场一体化进程不断加深，市场滥用行为呈现出复杂性、跨境性的特点。新金融产品和新技术的发展增加了跨界性的市场滥用行为的危险性。而欧盟1989年制定了《反内幕交易规制协调指令》④，只规制内幕交易行为，而且还因缺乏刚性的执行和协调措施而无法有效打击市场滥用行为。此外，各国对市场滥用行为缺乏强有力的控制措施，而市场滥用行为的跨境性使得单靠某一成员国的力量是无法有效进行遏制的。一因此．欧洲委员会认识到迫切需要制定侦查、惩处市场操纵和内幕交易的统一规则，从而消除各国可能的规则冲突及欧盟一体化金融市场上监管竞争。在欧洲委员会看来，禁止内幕交易和禁止市场操纵的目的是为了保护证券市场的公正诚实。而这一目的使制定打击内幕交易和市场操纵的统一规则具有正当性。统一协调的制度有助于确保“整个共同体有共同配置监管责任、执法和合作的框架”。

有鉴于此，欧盟在经过大量的咨询后，于2003年颁布了《反内幕交易和市场操纵(市场滥用)的指令》(以下简称《反市场滥用指令》)，其目的是确保共同体金融市场的完整性，提高投资者的市场信心。因此，它禁止欧洲共同体范围内的内幕交易和市场操纵，也禁止选择性的信息披露。而且，它更新了欧盟的金融产品发行人披露信息的制度，建立了金融信息的分析师、提供人和人披露利益冲突的统一规则以及在欧盟证券市场上的股份回购和安定操作的统一规则。

一、反市场滥用指令禁止的行为

1．内幕交易

内幕信息是与金融产品或其发行人有关的尚未公开的信息，如果该信息一旦公开，可能对相关金融工具或相关衍生金融产品的价格产生重大影响。反市场滥用指令禁止与内幕信息有关的行为。

内幕交易的主体是拥有内幕信息的任何自然人或法人，包括发行人的行政部门、经营部门、监事部门的组成人员、持有发行人股份的人员、由于履行雇佣、职务、职责而有途径获悉内幕信息的人员。此外还包括利用犯罪活动获悉内幕信息的内幕人。在主观方面，必须具有故意直接或间接地为自己或第三方谋取利益的嫌疑，除非完全了解自己占有内幕信息这一事实，任何人都不受该指令规定的限制。

内幕交易的客体无疑是欧盟一体化证券与衍生市场的正常交易秩序。在客观方面的总体要求是利用内幕信息取得或转让相关的金融工具。对于管理或监管发行者的政府当局的成员，作为发行者的持股人和因职业、专长或职责(如新闻界和法律界)的实践而正在接触信息的人，只要符合客观方面的要求即构成内幕交易，无需证明他们是否获取了内幕信息；特别是最后一类主体，如果不经过该行业正当的披露程序而向任何第三方泄漏内幕信息，或者以内幕信息为依据、劝告或促成第三方取得或卖出与信息有关的金融工具，都属于禁止之列。

为了尽量减少利用内幕信息的可能性，反市场滥用指令建议通过向第三方披露这些信息来更有效的防范内幕交易。

首先，成员国应确保金融工具的发行者能尽早让公众知晓内幕信息。其次，无论是发行人，还是以其名义活动或代表其利益的任何人，在正常履行其工作、职业或职责过程中向任何第三方披露内幕信息时，都必须将该信息进行全面和有效的公开。在有意识披露的情况下，有选择地向第三方披露信息，则应同时披露相关信息，在无意识披露的情况下，则应迅速将该信息公开。取得信息的人负有监管的、合同的义务或其他方面施加的保密义务，则没有义务将该信息同时公开。为了强化主管机关对于内部人员的监管，《反市场滥用指令》建立了内部人名单制度。《指令》要求发行人或为其利益活动的第三人，应准备并定期更新一份因履行雇佣合同或其他原因而有途径接触内幕信息人员的名单，在主管机关需要时提交主管机关。有途径接触内幕信息人员，不仅包括有直接途径接触内幕信息的人员，也包括任何有间接途径接触内幕信息的人员。

为了最大限度地保证相关证券交易的透明性，防止内部人员在相关证券交易中滥用内幕信息，使主管机关和普通投资公众及时了解交易相关的信息，《反市场滥用指令》建立了内部人交易报告制度。指令规定，在金融产品发行人中负管理责任的人员和与其关系密切的人员，应至少就与发行人相关的股票、金融衍生产品或与发行人有一定联系的金融产品，以上述人员自身名义进行交易的情况向主管机关报告。

《反市场滥用指令》明确规定，所有职业性从事金融产品交易的人员，应当及时地向主管机关报告其合理怀疑的任何可能涉及市场滥用行为的交易情况。但职业性从业人员的报告不是任意的，只有在其有合理原因怀疑相关交易行为中可能存在市场滥用的情况下才能向主管机关报告。而这些合理的怀疑必须符合《反市场滥用指令》第1—5条规定的内幕交易和市场操纵的构成要件，只要相关交易行为从行为外观上符合市场内幕交易和市场操纵行为的某些关键性要件(非全部要件)，就可以被认定为可疑交易。

2．市场操纵

市场操纵指通过交易或交易指令、籍由媒体(含因特网)散布信息(包括散布谣言和虚假、误导新闻)对金融工具的供需、价格提供或可能提供虚假、误导的信号；一人或数人联合操纵，使金融工具的价格处于一个反常或虚假的水平；任何为实现上述目的而使用的虚假策略或其它欺骗手段。

指令列举一些可能符合定义的市场操纵的市场惯例和市场行为：①以个人或合谋方式从事确保其对某一金融产品供给、需求的支配地位的行为，且该行为具有以直接或间接固定买卖价格或形成其他不平等交易条件的作用；②在闭市时进行金融产品交易的行为，其具有误导投资者以收盘价行事的作用；③利用偶尔或定期接近传统或电子媒介的机会，发表有关某一金融产品(或与其发行人有间接直接关系)的意见，而同时自己已提前决定了对这一金融产品采取的立场，并从随后发表的意见对该金融产品的影响中获益，而行为人未同时以某种恰当有效的方式向公众披露该利益冲突。

因此，指令禁止下列类型的市场操纵：(a)价格操纵或误导性交易；(b)虚假交易或洗售；(c)通过散布虚假或误导性信息的方式而实施的以信息为基础的市场操纵。就虚假交易而言，指令规定如进行交易或发出交易指令之人确信其行为合法且该交易行为或交易指令与相关受监管市场上公认市场惯例一致，则误导性交易不构成市场操纵。然而，如果主管机关确定在该交易或交易指令的背后存在其他非法理由，则仍可对行为人施加制裁。而且，针对散布虚假或误导性信息，指令第1(2)(c)条规定相关新闻从业人员以职业身份从事上述行为时，应依据其职业规范予以评估，除非散布相关信息的新闻从业人员直接或间接地从散布可疑信息的活动中获利某种利益或利润

二《反市场滥用指令》的适用范围

《反市场滥用指令》的适用范围在《反内幕交易指令》的基础上得到了极大的扩张，反映了新产品，特别是衍生产品和新交易平台的发展。《反市场滥用指令》第9条规定，该指令的规定适用于被许可在至少一个成员国的受管制市场上交易的任何金融产品或者是向受管制市场已提出上市交易申请的金融产品，而不论交易本身是否已在该市场上真正发生。因此，《反市场滥用指令》的适用范围并不限于在任何一个受管制市场中进行交易的金融产品。由于目前证券交易市场环境的重组使得交易的进行可以远离受管制市场，特别是通过替代交易系统进行，所以，《反市场滥用指令》的适用范围扩展到不受管制市场、交易平台、价格信息装置及场外交易。就许可或申请许可在受管制市场交易的金融产品来说，前述的方式或装置易用于实施市场操纵行为或内幕交易。另外，交易本身是否已经发生不属于考虑的因素。基于欧洲证券交易系统的复杂性、一个交易虽在一个市场中进行，但很可能利用在实际交易市场中的交易来进行针对其他市场的市场滥用行为，以逃避监管，因而交易本身是否发生不是影响《反市场滥用指令》适用的考虑因素。《反市场滥用指令》核心禁止规则(主要是指第2、3、4条)适用于虽不允许在某成员国受管制市场中交易，但其整体存在价值依赖于受管制市场或有准人要求市场交易的金融产品及其相关衍生产品。《反市场滥用指令》中关于及时披露、推迟披露、禁止选择性披露的规定(《反市场滥用指令》第6(1)～(3)条)均不适用于未提出许可其金融产品在一个成员国受管制市场上交易的申请或者申请未获批准的证券发行人。另外，《反市场滥用指令》不适用于成员国、欧洲中央银行系统、各国中央银行或其他官方指定团体或代表其利益的任何人所实施的旨在执行货币、汇率或公共债务管理政策的交易。成员国可将有关公共债务管理的此种例外扩展施用于组成联邦的各州或类似的地方政府。

三成员国的协调与合作

目前，各成员国由不同的监管机关来监管市场滥用行为。一些国家设立了一个单一的监管机关而另一些国家设立了几个监管机关，有一些成员国根本没有设立公共监管机关，其监管是由证券交易所负责，还有一些国家是由监管机关和证券交易所负责监管。这种状况就导致监管的混乱、增加了监管成本。为了因应提高证券市场效率和透明度、加强主管机关监管合作的需要，《反市场滥用指令》(第11条)要求每个成员国要建立适格主管机关。所谓适格，一方面是指为了保证《反市场滥用指令》得到明确和有效的适用，增强各国类似主管机关的监管合作，主管机关应当是单一的；另一方面是指，在无损于司法机关管辖权的情况下，这些主管机关应当具有行政权力，以确保它们在市场中的独立性、避免利益冲突。

鉴于对判断所认可市场行为的复杂性和困难性，为了能够正确地区分所认可市场行为和市场滥用行为，从而有效打击市场滥用行为，《反市场滥用指令》建构了一种磋商机制，通过这种磋商程序来对相关市场行为加以甄别。《反市场滥用指令》第11条规定，就国内立法可能的变化，成员国应建立起与市场参与者进行有效磋商的机制和程序。这些安排包括在各主管机关内部设立咨询委员会，其成员构成应最大可能地反映市场参与者的差异，无论其是证券发行人，金融服务提供者或消费者。当主管机关决定是否认可相关的市场行为时(如回购、安定操作)，要充分听取咨询委员会的意见，与相关团体(如发行人、金融服务提供商和消费者、其他组织或市场实施人)的代表进行磋商。这种磋商机制不仅仅限于与市场参与者进行的磋商，还应当包括与其他有权机关的磋商，特别在有可比较(如市场结构、交易数量、交易类型)市场的情况下。主管机关应当公开披露那些通过磋商机制而认可的相关市场行为的决定，包括适当描述该市场行为、描述认可相关行为时所考虑因素(特别是在不同成员国市场对同一行为的认可性所作出的结论)。若主管机关对某项具体事件的调查行为已经展开，则上述磋商程序可以推迟至相关调查或可能实施的相关处罚结束的时候。为了保证主管机关侦查和调查市场滥用行为，充分发挥监管职能，《反市场滥用指令》提出，主管机关应当具有必要的监管和调查的权力，这些权力可以直接行使或者在适当的情况下与其他有关机关或自律组织合作或司法机关联合行使。当然，被授予监管权力的所有人员，包括外部专家和和审计人员，都负有职业保密义务。

随着欧盟金融市场一体化进程的加深及跨国融资行为的增加，跨市场、跨国的市场滥用行为(如跨国内幕交易和市场操纵行为)也不断增多。为了有效打击上述行为，《反市场滥用指令》承继了《反内幕交易指令》的有关规定，为主管机关建构了一个全面合作的框架，重点在于协助调查和责任配置。公务员之家

《反市场滥用指令》规定，主管机关必须在适当的时候向提出协调要求的其他成员国的主管机关提供帮助，特别是在调查活动中进行信息交换和合作。一旦接到请求，主管机关应立即提供为实现《反市场滥用指令》而需要的任何信息，如果需要，收到某些这类请求的主管机关应立即采取必要的措施去收集所要求的信息。如果被请求的主管机关不能立即提供所需要的信息，它应当将其中的原因告知提出请求的主管机关。另外，提供的信息受到职业保密约束性规定的保护，接收信息的主管机关雇佣和曾经雇佣的人均遵守职业保密性规定。在信息的提供可能给被委托国的主权、安全或公共政策产生不良影响，或接到委托之前，有关同一行为和针对同一人的司法程序已经启动，或在受委托的成员国，因同一行为而针对此类人的最终裁决已经做出的情况下，主管机关可以拒绝提供相应的信息，但应通知提出请求的主管机关，并尽最大可能地提供有关这些诉讼程序或者判决的详细情况。

除此之外，为了防止管辖上的漏洞，《反市场滥用指令》还规定了一种主动提供信息义务。如果某一主管机关确信，违反本指令规定的行为正在或已经在其他成员国领土上实施或者该行为对在其他成员国的受管制市场上交易的金融产品正在产生影响，它应以最明确的形式将该事实通知该成员国的主管机关，后者应采取适当的行动，并将结果通知告知方主管机关而且尽可能地将最新发展情况通知告知方。

为加强对跨境市场滥用行为的调查，《反市场滥用指令》要求，一国主管机关可以要求另一国的主管机关对发生在后者领域内的违反指令的行为进行调查，并且可以进一步请求允许自己的工作人员参加该调查，但是整个调查过程应当由在其领土上开展调查的成员国主管机关主导之下进行。类似于提供信息的场合，被请求国也可以在一定条件下拒绝上述要求，但应当立即通知请求方。《反市场滥用指令》还规定，欧洲委员会应当依据本指令所规定的程序，制定有关信息交换和跨境调查的实施措施。

四市场滥用行为的处罚

与《反内幕交易指令》相比，《反市场滥用指令》规定的处罚制度更为完善，使得欧盟证券监管紧随处罚政策的发展。在《反市场滥用指令》制定前，处罚一般被认为是各成员国所保留的范围，欧盟并不予以统一。因此，在欧盟范围内，针对市场滥用行为的处罚政策差别极大，有的国家可能处以较重的处罚，甚至包括刑事责任；有的国家的处罚较轻；甚至在有的国家根本不予处罚，这就在客观上造成监管的不一致，并给违法人选择成本交易低的国家从事市场滥用行为提供了可能。为了杜绝这种情况，《反市场滥用指令》规定于无损于成员国施加刑事处罚的权力的情况下，成员国应保证按照国内法对责任人采取恰当的行政措施或施加行政处罚，并保证这些措施有效、适度且具有劝阻性。值得注意的是，《反市场滥用指令》将行政措施也作为行政惩罚的方式加以明确，也就是说，对于市场滥用行为，主管机关既可以采取行政处罚的方式，也可能采取行政措施的方式来加以规制。同时，明确了行政措施具有强制性。

为了在加强对市场滥用行为的监管和处罚的过程中，保护公民的基本权利并遵循《欧盟基本权利宪章》以及《欧洲人权宪法》的有关规定，提高处罚的透明性，《反市场滥用指令》规定了两条措施：一是规定主管机关在作出措施或者施加处罚应当向公众披露，除非该披露会严重有损于金融市场或者给相关当事人造成不当的损害。二是规定若当事人对主管机关的相关决定不服，可以向法院起诉寻求司法救济。

五小结

《反市场滥用指令》在继续保持对内幕交易这种市场滥用行为进行管制的基础上，扩大了欧盟对证券市场滥用行为的监管范围，第一次将市场操纵这种市场滥用行为纳入欧盟证券监管范围，这对“确保共同体金融市场安全和增强投资者市场信心”具有重要意义。同时，《反市场滥用指令》以透明度原则和对市场参与者平等适用的原则为基础，在共同体内为反市场滥用的责任配置、实施与合作建构了基本法律框架，从某种程度上减少各成员国相关法律体系中存在的矛盾、漏洞，进一步推进了整个欧盟证券法律制度的协调。此外，作为对《反内幕交易指令》不足的弥补，《反市场滥用指令》增加了预防市场滥用行为的规定，构建一种事前预防和事后惩罚相结合并以行政方式规制市场滥用行为的新机制，从而达到了有效打击和预防市场滥用行为并重的目的，确保一体化证券与衍生市场的交易秩序。总之，《反市场滥用指令》在反市场滥用行为、加强证券欺诈监管合作方面为其他国家提供了重要借鉴意义，将不断影响各国在证券市场监管领域的立法、行政甚至司法活动。